American Dream: EDR, BIS, PILOT
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如果我和马特说得超级快，然后你放慢速度来延长播客时间呢？你可以降低我的音调，让我听起来像这样。天哪。那不是很棒吗？你听起来像个花花公子。我就是一个花花公子。哇。大家好，欢迎收听“金钱八卦”播客，这是一个每周播客，我们讨论与金钱相关的各种事情。我是马特·莱文，我为彭博社观点撰写“金钱八卦”专栏。我是凯蒂·格里费尔德，彭博新闻记者，也是彭博电视台的主播。

凯蒂，我们今天要讨论什么？我们将讨论摔跤。以及格斗。以及格斗。我们将讨论私人信贷 ETF 流动性，这是本播客中经常讨论的话题。然后我们将讨论美国梦的幻象。是的，没错。

所以让我们直接进入正题。这很复杂。我们正在讨论 Endeavor。我们正在讨论 TKO。我们正在讨论银湖。首先，你能解释一下我们正在讨论的内容的所有权结构吗？好的。Endeavor 就像一个经纪公司/媒体巨头。它就像阿里·埃马努尔的经纪公司，发展壮大成为一个庞然大物。它成为巨头的原因之一是它拥有 WWE（世界摔跤娱乐），然后 WWE 与 UFC（终极格斗锦标赛）合并，形成了一个巨大的格斗综合体。是的。

这个格斗综合体被称为 TKO，这是公司的名称。它现在是一家上市公司。Endeavor 拥有其 50% 以上的股份。因此，Endeavor 是一家拥有另一家公司 50% 以上股份的公司。它们都是上市公司。Endeavor 是上市公司。TKO 是上市公司。Endeavor 大约 70% 的股份由私募股权公司银湖拥有。对。银湖已决定希望将 Endeavor 私有化。它希望购买它尚未拥有的股份。对。

它与董事会协商了一项合并协议，同意以每股 27.50 美元的价格收购 Endeavor 的剩余股份。这件事发生在大约一年前。他们正在努力完成交易。在此期间发生的事情是 TKO 的股价大幅上涨。这意味着 Endeavor 拥有 TKO 的 50% 以上股份。TKO 的价值大幅提升。这意味着 Endeavor 的价值也大幅提升，或者你认为情况应该如此。嗯哼。

因此，所有不是银湖的 Endeavor 股东都说，好吧，你一年前同意支付 27.50 美元。该公司现在价值更高。我们想要更多钱。银湖表示，不，我们同意以 27.50 美元的价格达成协议，这就是我们正在做的事情。股东们正在反抗。他们说他们将要求评估，这就像在特拉华州，如果你不喜欢合并价格，你可以去法院说，这是一个不公平的、过低的价格。我想要更多。法官可以说，是的，给你。

近年来，赢得评估案件非常困难，因为通常法官会说，不，由于我们可以深入探讨的复杂原因。但在这里，这是一个异常简单的案例，因为他们说，看，这家公司的大部分资产都是这家上市公司。股票上涨了。因此，我们知道它的价值高于商定的交易价格。因此，你应该给我们更多钱。我这里有两个问题。一个是，我的意思是，你是对的，你刚才说过去赢得评估案件更容易。你写道，它在 2017 年发生了变化，这似乎……

我想不出催化剂。它为什么在 2017 年发生变化？这里有两个要点。一个是特拉华州法官是公司法、银行和并购方面的专家，他们认为自己是了解公司运作方式的专家。

因此，过去你可能会去特拉华州的法官那里说，这家公司的价值高于收购方支付的价格。你会展示你的现金流量折现模型，收购方会展示他们的模型，然后就会有一场争论。法官会考虑所有这些，然后说，你是对的。它的价值更高。人们对此感到有点恼火，并说，为什么法官应该决定公司的价值？

发生的事情是，2017 年是人们指出的转折点，因为它是一个大案子。戴尔，就像迈克尔·德尔鲍格·戴尔。一位法官说，不，他低估了它的价值，他判决支付更多钱。然后特拉华州最高法院在诉讼中推翻了这一判决，并表示，基本上，你应该给予更多重视……

客观事实，例如该公司进行了一次并购流程，最高出价就是它获得的出价，对吧？或者公司的股票在市场上交易。你可以查看股价，并说，这是公司价值的一个相当不错的指标。因此，基本上，自从戴尔案以来，特拉华州法官对公司价值的论点以及做出自己决定的重视程度有所降低，而对市场所说的公司价值的重视程度有所提高，大多数情况下都是相当不错的证据。因此，这并不是说你永远无法再进行评估。这就像……这就像证明公司价值高于市场所说的价值或合并所说的价值的门槛略高一些。这就是这个案例不同寻常的原因，因为在这里，不满的股东并没有说，

哦，我们希望你采用我们对价值的证据，而不是市场对价值的证据。他们说，不，不，市场价格表明这家公司的价值高于银湖支付的价格。是的。而银湖则表示，不，市场价格是虚假的。不要看它。好吧，

你说这是一个相当简单的评估案例，但是你不能认为银湖只是在这里做了一笔好交易，他们看到这家公司正在……这无关紧要。这无关紧要。是的，绝对的。在正常情况下，他们一年前达成了这项协议。如果你说，好吧，你一年前达成了协议，从那时起市场上涨了，你应该从中获益。是的。而且，对。就并购实践而言，Endeavor 不应该能够因为市场上涨而现在退出交易，对吧？是的。是的。

但这并不是评估的运作方式。评估只是法律中的一件事。这件事说，你知道，股东有权获得合并完成时公司公允价值。因此，从技术上讲，他们有权获得这个。好的。这只是法律中一个奇怪的因素，人们往往不太会考虑签约和结束之间的区别。但在这里，公司在签约和结束之间大幅上涨。实际上，它上涨得如此之多，以至于我为此播客做了一些报道。通常我只是露面。但在这种情况下，我问了。我也是。

彭博情报的凯斯·阿兰加纳森。基本上，自从 Endeavor 与银湖达成协议以来，TKO 股票为什么上涨这么多？这是在 2024 年 4 月。她的回答是，他们与迪士尼有一项大型 UFC 媒体版权协议，该协议将于 2025 年底到期。有报道称，他们要求将年度费用翻一番，达到 10 亿美元，这将是……

巨大的。还有一些特朗普效应。当然。UFC 看起来像是会蓬勃发展的那种东西。是的，他出现在摔跤比赛中。我认为这有点意思，因为现在没有人比埃隆·马斯克更接近唐纳德·特朗普了。而埃隆·马斯克显然在公开市场上经历了相反的情况，至少特斯拉是这样。是的。

有趣的是。如果你考虑一下三年前典型的特斯拉买家以及他们对埃隆·马斯克的联系有何感受。然后你考虑一下典型的摔跤迷。这是一个略有不同的群体。没错。这是完全不同的市场。我也在考虑这个问题。我们邀请卡森·布洛克参加彭博电视台的节目。这是一个非此即彼的论点。我们本周邀请他参加电视节目，我问他，

你会做空特斯拉吗？它已经下跌了很多。你一个月前说你不会。他说，他是否正在对特斯拉品牌造成无法弥补的损害？我的意思是，也许吧。但是，再说一次，多年来，这个人一直在变戏法。所以，让我们看看特斯拉的这种下跌还会持续多久。我永远不会做空尼拉·莫斯塔克的股票。

但这不是我最好的建议。那么，Endeavor-银湖交易最终会如何结束？你写道，它将在接下来的两周左右结束。评估案件是否已经真正出现？不，没有。你必须等到它结束。有很多技术要求，其中之一是在这种情况下，你需要持有你的股票。

从 2 月 4 日起持续持有。奇怪的是，Endeavor 的交易价格现在比交易价格高出一美元以上。如果你现在购买股票，希望在评估中获得更多资金，那将行不通。你必须持续持有股票。我希望你一个小时前告诉我。所以我真的不知道为什么股票交易价格这么高。我认为一个答案是，人们预期银湖可能会提高交易价格。

但他们说他们不会。他们不仅说过他们不会提高交易价格，他们还说过，如果你要求评估，就像我读到的一份估计表明，三分之二的股份将要求评估。他们说，如果你要求评估，我们将在交易结束时不向你支付任何款项。我们将等到几年后评估案件结束后再支付。这有点不寻常。过去，这曾经是常态。如果你要求评估，那么在交易结束时你不会得到任何钱。你必须等到你经历了评估案件。但发生的一件事是

当你提起评估案件时，几年后，法官可能会说，好吧，交易价格实际上是公平的。你只得到交易价格。在这种情况下，你得到 2750 美元。但你也会得到利息。利率非常高。它比联邦基金利率高 500 个基点。因此，人们会进行评估案件，认为，好吧，如果我赢了，我会得到比交易价格更多的钱。即使我输了，我也会得到交易价格加上极高的利息。这对我来说太棒了。

这变得足够令人讨厌，以至于现在买家通常会在第一天给你交易价格，并说：“我们不会为此支付利息。如果你后来赢了官司，我们会给你额外的钱。”但第一天，你得到交易价格。

而银湖表示，在这种情况下他们不会这样做，我认为人们认为这是试图吓退弱势投资者。因为如果你是一个套利者，你必须为这个头寸融资数年，你可能会说，是的，算了吧。是的。但在这里，他们坚持说他们不会提高交易价格。他们将与评估案件作斗争。他们说 TKO 的价格是人为的，并且与套利活动有关。对此并没有太多证据。而且……

本身一直在购买 TKO 股票？有一些理由认为它不是完全人为的价格，它更多地与 TKO 的业务表现良好有关。基本面，也许。基本面。我不知道。我发现自己同情这家私募股权公司。哦，我也是。奇怪的是，你没有从中获益，对吧？

是的，对，而且，对，而且再次，如果 Endeavor 试图退出交易，你会说，不，你，你签署了一份协议，如果 TKO 下跌，银湖无法退出交易，TKO 上涨，你无法退出交易，这对于银湖来说完全是一件合理的事情，就像看，我们得到了我们的交易利益，但这并不是评估的运作方式，我觉得我们会再次讨论这个问题，是的，我不知道，我的意思是，一种可能性是他们会稍微提高交易价格，但是

套利者认为这家公司的价值与银湖想要支付的价值之间存在很大的差距。所以他们可能会与之斗争数年。多年的内容。

全球工业复兴正在改变产业并重塑我们的世界。在未来十年中，能源、基础设施和技术等行业将需要估计 75 万亿到 100 万亿美元的资本支出（CapEx）来实现现代化并满足不断增长的需求。这种前所未有的投资水平超出了仅靠公开市场所能及的范围。

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好吧，让我们回到我们已经讨论过的事情。当然。那就是私人信贷流动性，尤其是在 ETF 中。我觉得我花了数年时间写人们担心债券市场流动性并对此大肆嘲笑。现在我觉得我花了这档播客一年的时间每周都在谈论人们

我们正在讨论私人信贷流动性。我们在这里讨论私人信贷流动性。没错。好吧，国际清算银行 (BIS) 对此表示担忧。官方担忧者。是的。他们提出了很多担忧，基本上就是关于这一点。流动性，你对资产管理领域来说只是零售现金的激增。他们担心这会造成漏洞。我觉得我们之前在播客中讨论过这个问题，但我一直想问你。是的。好的。好的。

零售私人信贷工具已经存在多年了。对。毫无争议。有一种叫做商业发展公司或 BDC 的东西。是的。它是一种零售私人信贷工具。有很多这样的公司。它们在证券交易所交易。它们有代码。它们实际上是用于直接贷款的封闭式基金，通常是中端市场直接贷款。因此，你可以购买零售私人信贷基金，并且

在你的经纪账户中。这不是流动性问题。我的意思是，有点，国际清算银行有点担心 BDC，因为它们是杠杆化的，但是……

从根本上说，BDC 是一个封闭式基金，对吧？是的。就像，你可以存钱，你不能取钱。你可以在证券交易所交易股票，但你不能去 BDC 说，我想要我的钱。因此，人们担心的流动性问题是，流动性交易所交易的私人信贷基金的投资者将去私人信贷基金说，我想要我的钱。私人信贷基金会说，我们有所有这些非流动性贷款。我们无法退还你的钱。它们都与贷款捆绑在一起。是的。然后，世界将崩溃。但 BDC 没有这个问题。是的。是的。

继续。国际清算银行担心，因为只有一只 ETF。只有一只 ETF。对于 ETF，你可以去发行人那里说，我想要我的钱。我的问题是，为什么我们需要 ETF？我理解，在你的世界里，最好的东西是 ETF，对吧？是的，当然。我理解，这显然是一个营销优势。但是，如果你是一个私人信贷发行人，就像，好吧。

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需要私人信贷 ETF 吗？我不知道。我没有资格回答这个问题，但这只是说明了许多这些发行人和许多这些私人市场人士希望利用这种新的需求来源的愿望。我知道，但为什么这是一个新的来源？对我来说，这说明了散户投资者希望拥有 ETF，而不是 BDC 的愿望，对吧？我想我明白了 ETF 技术更好一些，但是……我认为这是……

这只是一个女人的怀疑。我认为驱动力是肌肉记忆在那里。人们知道如何获得 ETF。当涉及到 BDC 时，这种肌肉记忆可能不存在或尚未发展。这是股票。它是一样的东西。我知道，但它不是。有很多东西更量身定制，但有公开交易的 BDC。好吧，我和很多资产管理者和很多资产管理者谈过。

资产管理公司的高管，他们总是告诉我，我们对包装并不挑剔。我们将选择最适合我们正在谈论的资产类别的产品。我有一种怀疑，对于许多散户投资者或在过去投资的人来说

五年左右，基本上是疫情后的时期，它是单一股票或 ETF。人们知道如何做到这一点。他们知道如何去 Robinhood 或 Fidelity 或他们使用的任何平台购买 ETF。这很简单。购买 BDC 也同样简单。我知道，但我觉得熟悉感并不存在。如果你有一个 ETF 说，我是一个私人信贷 ETF，给我一个 BDC 的名字。它读起来并不那么清晰。有很多例子。但话语是否属实……

BDC 使其听起来不像封闭式私募股权基金？没错。私人信贷基金？所以，对。你可能会对此感到困惑。是的。有很多代码的例子往往表现优异，即使有一个基金提供相同的风险敞口，而且价格更低，但这只是这个基金的名字更好，而且代码更直观。这就是为什么它往往变得模糊不清。此外，如果你推出私人信贷 ETF，那么……

人们会写文章说，哦，第一个私人信贷 ETF。证券交易委员会可能会写一封信，基本上说明它对允许推出的这个私人信贷 ETF 实际上已经推出感到多么不满。对。或者国际清算银行可能会写一份报告。

我认为国际清算银行报告中有趣的一点是，它基本上担心的是，如果你将零售引入这个市场，你有一天会看到这种外流，然后你会看到人们喜欢谈论的流动性灾难循环。不是零售，可赎回的零售，对吧？是的。对。你可以拥有被锁定的零售，但是对。是的。我认为他们可能担心的是错误的投资者群体，因为

我不知道，我想到的是在零售中非常受欢迎的产品，例如，我想到了普通的先锋投资者。这种自导自演的夫妻店类型或与财务顾问合作的人，那里有很多粘性零售现金。它更多的是这些用作交易工具或流动性套件的 ETF，等等。在那里，你往往会看到比直接零售产品的 ETF 更多恐慌性资金外流。

是的，我认为总的来说，人们对任何流动性担忧都有些夸大其词，尤其是在零售方面。现在，ETF 并不是纯粹的零售产品，对吧？你可以想象，如果私人信贷 ETF 变得越来越重要，就像一些机构人士出于某种原因向其分配资金一样，例如，指数化私人信贷敞口，然后取出资金。

你也可以想象零售商会恐慌。就像，我同意你的说法，这通常比人们担心的要粘性。但是，这仍然是一种可能性。对我来说，解决这种担忧的方法是

就像，我从来不那么担心债券市场流动性的原因是，是的，你可以交易你的债券。价格会下跌。这没什么大不了的。这并不完全正确，在私人信贷中。它不像那样真实，对吧？因为你实际上无法交易你的私人信贷。但是，我们在这个播客中多次讨论过的一件事是，这将改变。将会有一个私人信贷市场。你将能够交易你的私人信贷。因此，将有一些……

出口，如果每个人都从 ETF 中取出他们的钱，那么就会有一些方法来变现基础资产，这样系统就不会冻结。不过，发现这一点会很有趣吗？哦，是的。观看私人信贷交易平台的发展将会非常有趣。几周前，我在彭博投资会上与蓝猫的马克·利普舒尔茨交谈过，我有点……

他的立场。我的意思是，像阿波罗这样的公司表示，私人市场将成为新的公开市场。这是你经常写到的一个主题。他的立场是，私人市场应该保持私人市场。他们并没有试图像阿波罗那样建立交易部门。我相信他们为私人资产申请了一个区间基金，但他们并不赞成这一点。你知道，私人市场应该在公开市场上。确实，像

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是的，这似乎是我们正在前进的未来。关于道富阿波罗 ETF 的说明，它引发了很多争议。同样，证券交易委员会发了一封措辞强烈的信，这很有趣也很不寻常。它实际上还没有吸引太多资金流入，这……我不会。我不会。等待看看它是否违法。是的，好吧，不是

好吧，那是真的。我认为是 CFRA。你可以购买 BDC。都是私人信贷。天哪。我明白了。你经营一家 BDC。就像 BDC 的营销一样。是谁在付钱给你？CFRA 在 3 月初进行了一项分析，所以它并不完全公平，因为它还没有存在那么长时间。但他们发现其投资组合的 5% 是私人信贷。但它表示可以达到 35%。让我们拭目以待。

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美国梦是新泽西州的一个购物中心。我们几乎没有什么可谈论的，但我们都喜欢新泽西州的购物中心。我们同时没有什么可说的，但也有很多话要说。你去过美国梦购物中心吗？没有。这太疯狂了。所以我经常开车去新泽西州骑马。所以我曾经路过美国梦购物中心。

可能一周四到六次。我总是看着它，不敢相信它真的存在。我不敢相信它存在。他们也不相信。很多次。可以说是它为了避税而不存在。好吧，让我们谈谈这个。美国梦。

它是一个购物中心。它远不止是一个购物中心。我们会谈到这一点。但它是一个位于新泽西州的购物中心。它的开发耗时很长。开发过程中充满了戏剧性事件，其中一些我作为一名年轻律师参与其中。是的，我也想谈谈这个。但作为开发的一部分，他们从州政府获得了一些土地。他们同意支付替代税款，就像税款一样，给当地政府。

基本上，它的运作方式是，你开发购物中心，你不会付款，因为你把所有的钱都花在了开发购物中心上。然后你经营购物中心，你赚钱，你开始支付税款。这就是协议。该公司现在已经经营该购物中心多年了。它于2019年开业。这是一个开设购物中心的绝佳时机。这是一个如此好的购物中心。

他们没有支付税款，因为他们说，不，我们不是，我们不像正式对公众开放营业。当然，有些商店是开着的。滑雪场、水上乐园和其他一些东西。还有一个过山车。还有一个过山车、摩天轮，但我们的入住率并没有达到100%，就像没有哪个购物中心的入住率达到过100%一样。我们的入住率没有达到100%。所以我们还不必付款。而且，

当地政府提起诉讼，就在上周，购物中心败诉，法官说，拜托，你们已经营业了。所以他们必须支付所有款项。我想相信法官专门去购物中心查看了一下，你知道吗？如果你去过这个购物中心……你去过。我去过。你会认为它已经营业了。它有点像一个奇怪的购物中心，因为它太大了。是的。你感觉好像一定有成千上万的人在别的地方，而不是在这里。但是，我以前去过这个购物中心几次。

然后穿过它去购物中心里巨大的室内水上乐园。太棒了。太好了。你给我看过这个水上乐园的照片，看起来就像你在游轮上一样。它非常非常大。它大约和一艘游轮一样大。我最近还看到我一个朋友的Instagram视频……

带她的孩子在美国梦购物中心滑雪。金·卡戴珊也去了。是的，大型室内滑雪场。大型滑雪胜地。当然。我没有很好的样本量。对。它不像阿斯彭。不。

没错。它比我家里的室内滑雪场大。是的，公平。可能比大多数室内购物中心的滑雪场都大。是的。我不知道世界纪录是多少……我觉得在迪拜或其他地方。哦，是的。我认为迪拜有一个大型室内滑雪场。无论如何，对于一个购物中心来说，它很大。这是一个大型购物中心，而且它正在运行。你知道，它运行得很好，以至于……

它在周日开放，这违反了当地的蓝色法律。有报道称，帕拉默斯市或其他人将提起诉讼，要求其在周日关闭。我喜欢美国梦不纳税，而且还在周日开放。它在新泽西州。这一切都……这确实是美国梦。它如此美味地融合在一起。木筏漂流。我很感激它的存在。我还没有……

所以我经常开车经过它。通常我都是独自一人。我不会独自一人去。你把你的马放在车里了吗？我没有我的马。我没有我的丈夫。我敢打赌你的马会喜欢这个购物中心。可能吧。我的意思是，它可能会有。它可能有一个围场。我的意思是，希望有人正在收听并获得如何进一步扩建购物中心的创意。我不敢相信它存在。你让你的马坐上了摩天轮。

但我担心它会太拥挤。每次我开车经过并考虑进去时，我都担心，你知道，它甚至不会很有趣，因为室内滑雪场会有排队的人。我不知道。

我只在工作日放学期间去过，而且并不拥挤。水上乐园很热闹。是的，我确定它很热闹。是的，但购物中心感觉就像，你知道，它就像一个购物中心。他们为什么把名字从Xanadu改了呢？Xanadu是一个很酷的名字。我实际上不知道，但当我还是一名年轻律师时，我参与了这家陷入困境的公司（除其他外，还拥有当时被称为Meadowlands Xanadu）的出售。

这比购物中心实际开业早了大约15年。购物中心于2019年开业。这就像，我是在2005年左右。它变得如此臭名昭著，以至于在“浪费”这个词的维基百科页面上有一张它的图片。难以置信。所以……

我认为他们可能是这样的，这是被诅咒的。我们需要改名，这样人们就会……我们需要让人们忘记。是的。是的。如果你去一家零售商那里，说，嘿，你想在我们购物中心开店吗？他们会说，什么购物中心？你会说，Meadowlands Sanitizer。天哪，不。所以你必须改名。我认为可能是这样。是的。此外，就像，你知道，不同的公司接管了它，而且你想把自己的品牌放在上面。是的。

是的。说得对。Xanadu是购物中心的一个非常好的名字。是的。非常好。我不知道。也许我会给一个孩子取名Xanadu。但我也无法相信它存在的部分原因是，我一生都在往返于曼哈顿和新泽西州之间，走着这条老路。在我的生活中，很长一段时间里，这个东西只是在高速公路边上。没有开放。对。臭名昭著的浪费。正在建设中。太棒了。是的。所以我觉得在某种程度上，就像……

我不确定它是否存在。对，对。就像，我真的相信吗？你有点像爸爸的好处，哦，我们的购物中心没有开业，因为它就像它没有开业20年一样。谁会相信它开业了？是的，它只开业了五到六年。对，大约25年的历史。正是如此。所以，我不知道，也许再过几十年，我会相信它真的开业了。最大的室内滑雪场在上海，我们的制作人告诉我们。哇。

我知道它不在新泽西州。另外，感谢所有发邮件到Money Stuff邮箱的人。下周，我们将做一个邮箱节目。凯蒂将去一个室内滑雪场滑雪。是的，在一个不明确的地点。户外。是的，一个室内外滑雪场。

这就是Money Stuff播客。我是马特·莱文。我是凯蒂·格里菲尔德。您可以通过订阅Bloomberg.com上的Money Stuff通讯来查找我的作品。您每天上午9点到11点（东部时间）在Bloomberg TV的公开兴趣节目中都可以找到我。我们很乐意收到您的来信。您可以发送电子邮件至[email protected]。向我们提问，我们可能会在节目中回答。您也可以在我们当前收听的任何地方订阅我们的节目，并留下您的评论。这有助于更多人找到该节目。

Money Stuff播客由安娜·马萨拉基斯和摩西·安达姆制作。我们的主题音乐由布莱克·梅普尔斯创作。布兰登·弗朗西斯·努南是我们的执行制片人。Sage Bauman是彭博社的播客主管。感谢收听Money Stuff播客。下周我们将带来更多内容。

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