Awkward Pauses: Tariffs, Basis, Leverage
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彭博音频工作室，播客，广播，新闻。您好，欢迎收听Money Stuff播客，这是一个每周播客，我们讨论与金钱相关的各种事情。

我是Matt Levine，我为彭博社撰写Money Stuff专栏。我是Katie Greifeld，彭博新闻记者和彭博电视台主播。这段脱稿之后，我是谁？我有一瞬间忘记了。我做什么？Matt，这很有趣。上周，我们开玩笑说……关于关税的那一集。是的。是的，猴子手卷曲或其他什么。我们来了。

我们来了。这是一个完全相反的情况。Kitty，我下周要休假。是的，你要休假。Money Stuff播客的服务可能会继续，也可能不会继续，但我将休假。我之所以提到这一点，是因为金融市场最近有点疯狂。而且我确实有一些事情变得更疯狂的历史。

当我休假时。有人写了一篇Substack报道，讨论当我休假时金融市场是否更不稳定。当然，埃隆·马斯克在我休假时似乎也更不稳定。有一次，当我还是投资银行家时，我休假了，那是2008年9月，雷曼兄弟申请破产。哦，我的上帝。所以我们今天星期三录制节目。是的。在我们开始录制前20分钟，事实证明关税是个玩笑。

我的意思是，我不寒而栗地想到下周你休假时会有什么新的地狱在等着我们。我知道，但我认为我想说的是，有可能不会有新的地狱。有可能本周所有的关税兴奋都结束了。唐纳德·特朗普宣布对没有采取报复行动的国家暂停关税90天。是的。

而且……这太天真了。谁会在90天后记住这些？我知道，这很天真。但尽管如此，下周也可能比本周平静一些。有时会更疯狂。我的意思是，我们只能希望和祈祷。但我很高兴你指出了这件事发生在星期三，因为，我的意思是，这个播客到星期五可能就无关紧要了。但至少我们现在知道的是，特朗普说他将对没有采取报复行动的国家暂停90天的关税。

这意味着中国。谁知道呢，对吧？但在我看来，除了中国，关税都被暂停了。是的。是的。事实上，他将关税提高到125%。顺便说一句，关税并没有暂停对其他国家，对吧？它们是10%。我不明白。是的。好吧，让我们——相互关税？谁在乎呢？我们不要在这里深入细节。但这很有趣。我们早些时候要谈论Walter Bloomberg。

是的。他实际上给了我们一个预演。与彭博新闻无关，但给了我们一个预演，让我们看到了市场上发生的事情，因为他发送了那条推文，那条标题，结果是假的，但它以彭博新闻的风格写成，内容是关于90天的暂停。我相信是在星期一。我当然在直播电视上，就像我经常在这些事件中做的那样。

那条推文最终是假的，但CNBC和路透社报道了它，然后不得不发布更正。但在那之后，股市飙升。在发现那不是基于现实之后，它们又回落了。再说一次，这就像一个很好的预演。这是一个警示性的时刻，当有任何好消息时，你会看到市场绝对会爆炸。

至少目前是这样。奇怪的是，它提前两天是准确的，对吧？是的。如果他像，哦，塔楼关闭了，那就另当别论了。但就像，它是一样的。它有点像真实的东西。我们想谈谈90天这个想法从哪里来的吗？你要告诉我它从哪里来的吗？节目的朋友，比尔·阿克曼。至少他是其中之一，我认为他是第一个提出这个想法的人，他在周末发推文说。

特朗普应该暂停90天，因为谈判交易和转移制造等需要很长时间。制造业？是的，我的意思是，当然。在某种程度上，任何事情都有意义，它是有意义的。但我确实喜欢，就像，这不太像Walter Bloomberg的匿名推特账号那样发推文。我太想认识他了。

这不太像他编造的。就像有人问特朗普顾问凯文·哈塞特一样。这就是问题所在，就像特朗普政府一样，你可以问任何事情，他们都会说，是的，也许吧。所以他们问哈塞特，90天的暂停怎么样？他说了一些类似的话，不，但你可以理解为也许。他发出了一些声音。然后他说，不。

或者比尔。是的。你知道，我认为总统将决定总统将要决定的事情。这并不是完全的否定。这不是否定。比肯定更像否定。但是，你知道。但是，伙计，它并没有完全转化为标题。你不会为此发送一个全部大写的标题。不。如果你这样做，它会是这样的，特朗普将做特朗普将要做的事情。是的。这不是一个非常值得报道的标题。你可以在任何时间、任何时刻发送。所以，是的，它并没有完全转化为Walter Bloomberg写的标题。

我喜欢这个，仅仅是因为，我的意思是，推特不是现实生活，但这是一个推特短暂地成为现实生活的时刻。但是，顺便说一句，据我所知，我们今天星期三下午两点左右正在录制节目。据我所知，关税暂停的唯一迹象是推特。

一条真相社交帖子。那是真的。那是真的。事实上，我看到了Lutnick的——这不像事情会变得，你知道，这不像，你知道，法案如何成为法律。就像有真相社交，对吧？是的。这太奇怪了。我想给你读一些东西。我认为这太棒了。所以，商务部长霍华德·卢特尼克发布了，“斯科特·贝塞特和我与总统一起坐下来，他写了他总统任期中最非凡的真相帖子之一。”

不像，你知道，坐下来拿着他的卷轴和羽毛笔，像这样写出像葛底斯堡演说这样的诗歌。这是一篇真相社交帖子。所以，我的意思是，这就是现在政策在社交媒体上发生的地方。我们不会剪掉我盯着看的样子。这就是为什么它需要成为一个视频播客。Matt的眼睛突然变得冰冷，我们互相凝视着。我的意思是，就像我读过……

这没有意思，但我本周写过美国宪法规定所有关税权力都在国会。宪法中关于如何通过增收法律的整套规则，在实际的宪法中，众议院必须发起这些法律。这是一个整体。我们扭曲了世界，现在就像……

你坐下来读一篇意义重大的真相社交帖子，这就是税收政策的制定方式。这很奇怪，伙计。这很奇怪。是的。我不知道。这将是尴尬的停顿集。我想再多谈谈Walter Bloomberg。我们知道他是法国人。哦，我们知道吗？我认为他曾经发布过一个截图，他的浏览器是法语的，或者类似的东西，这很有趣。有趣。

我喜欢你对Walter Bloomberg的关注程度与Walter Bloomberg对彭博的关注程度一样，我假设，他关注彭博。我的意思是，我只是喜欢任何如此致力于游戏的人，他如此致力于发布截图的游戏，或者更确切地说，只是发布终端标题。对。我想到的一件事是，像，花数年时间只为那些没有终端的人发布全部大写的终端标题，并建立起想要关注游戏的人的追随者，这将是一个多么惊人的长期游戏。

多年来，实时发布彭博终端标题，一直持续不断地这样做。然后有一天，一个虚假的彭博标题让市场移动了2.5万亿美元。多么伟大的交易啊。你不能真正将其货币化，因为你是在移动所有股票。但是，我不知道。做如此巨大的事情，有一些真正美好的东西

操纵股票是一个严厉的词，但你知道，你操纵了股票。是的。我的意思是，我相信你可以找到一些方法来将其货币化。哦，当然。你可以买一些股票。但就像你不能，你知道，你不能通过让市场移动2.5万亿美元来赚取2.5万亿美元。你还记得比特币现货ETF获批的时候吗？是的。我永远不会忘记。有人发推文说一个虚假的ETF。

关于它们被批准的标题。是的，那太疯狂了。就像，在它们被批准前八个小时。就像，每个人都知道SEC什么时候会采取行动。而且，就像，有人发推文说他们几个小时前就被批准了。而且，就像，比特币有一点小涨。这似乎是某种操纵市场的企图。但这太奇怪了。你知道，每个人都知道它会发生，它确实在几个小时后发生了。这不像那样。我认为……

当特朗普真的做了两天前他被传闻要做的事情时，这或多或少是一个真正的惊喜。但是，是的，那是真的。我的意思是，你知道，事实上，他确实说过

他确实在星期三早些时候在真相社交上发布了。哦，是的。现在是买入的好时机。太神奇了。多么令人惊奇的事情啊。事实证明，这就是信号。我很高兴我对此进行了时间戳，因为我在电视上说，这增加了特朗普看涨期权实际上存在的可能性。他显然正在关注股市，并看到它现在正在暴跌。然后几个小时后，他发布了这个对股市非常友好的标题。我知道。但它不是那么奇怪吗？因为——

如果你听特朗普团队说的话，有些事情就像关税从长远来看对美国有利。对。是的。然后暂停关税。就像你会认为说现在是买入的时候，是因为市场对我们面前光明的未来做出了错误的反应，因为这些关税。但事实上，这意味着因为我将在几个小时后阻止关税。好吧，也许它并不意味着那样。谁知道呢？谁知道呢？

谁知道呢？他确实签署了DJT或其他什么。我不敢相信我们实际上正在做一集关于关税的节目。令人失望。无论如何，所以Walter Bloomberg……

所以我认为至少是《纽约时报》，但可能是《华尔街日报》，给他发了私信，他回答了，他有点解释了他是怎么做到的。他说他看到另一个账号发推文。是的，是的。市场正在回应。所以然后他继续做了。所以这就是一切运作的方式，对吧？因为就像新闻台报道它，因为他们就像，市场正在移动。市场为什么在移动？好吧，是这条推文。所以我们必须报道这条推文。是的。这是一个合理的思维过程。这是一个连锁反应。是的。是的。但。

它真的就像，它是，你知道，对。它就像这个小雪球，从一个人说一句话开始，如果市场根据这句话移动，那么另一个人也会说它，因为就像，解释市场移动通常非常困难。所以人们寻找他们可以找到的任何东西，并且像解释市场移动的一条简洁的推文一样，是一件有用的东西。虽然在这里，像，

在这里，它显然是解释。我们可以邀请Walter Bloomberg参加节目吗？我希望如此。我会给他发私信。是的，让我们这样做。我想知道他的私信是否开放。我现在可以查看我的手机。你应该发布一个终端标题，比如，Walter Bloomberg，向Katie开放你的私信。我只是要用全部大写字母发推文，并在前面加上一个小星号，这样他就会认为这是一个彭博标题。

所以你的意思是，你知道，很难解释市场走势。有一件简洁的东西可以指出来是很好的。我们应该谈谈国债市场正在发生的事情吗？我想是的。一个真正令人满意的恶棍就是指出基础交易来解释为什么债券收益率一直在飙升，尽管每个人都担心经济衰退。直到一个小时前，股市基本上一直在与熊市趋势调情。

修正领域。你会期望国债上涨，债券收益率下降。Matt，情况并非如此。是的。你可以讲述各种关于关税如何导致国债收益率上升和股市下跌的基本宏观故事，对吧？我一直讲述的故事是，关税的目标是让外国人购买更多美国商品和更少的美国金融资产，你认为这会导致

美国金融资产的损失，例如股票和债券。但基础交易也确实存在，人们也喜欢谈论基础交易。人们喜欢谈论基础交易的一个原因是，我本周一直在想，资产价格的巨大波动完全是由经济基本面和政府政策驱动的，对吧？但资产价格的巨大波动。所以你每天醒来都会想，哇，资产价格发生了巨大波动

哪个对冲基金会破产，对吧？因为当它们很大时，像基本面波动一样，有人会破产，对吧？所以你会考虑很多传染和去杠杆化。如果你考虑传染和去杠杆化，并且多年来你一直担心基础交易，并且还知道基础交易是以100比1的杠杆比率进行的，那么你可能会认为也许有人正在退出基础交易。是的。

你这么想是很自然的。此外，我认为是阿波罗的托尔斯滕·斯拉克本周发布了一份报告，称他估计基础交易，现在大约有8000亿美元。鉴于你刚才列出的所有内容，你为什么要去寻找它是有道理的。但我认为人们也去寻找它，因为它很难证明。我们没有看到任何关于对冲基金破产的报道。就像我非常仔细地阅读这些报告，因为我对这个问题非常感兴趣。就像，肯定有

像人们收到一些追加保证金通知，一些对冲基金正在进行一些抛售，但没有人说，这只基金清算了它所有的头寸并关闭了。没有……

真正的错位。斯科特·贝森今天早上说了一些类似的话，或者本周说了一些类似的话，“这是一个不舒服但正常的去杠杆化。”这似乎是对的。你会期望他说那样的话。我知道。但到目前为止，这似乎也是正确的。是的。好吧，我们正在关注两笔交易，对吧？是基础交易，但也是掉期交易，比如掉期交易的情况。

爱德华·博林布鲁克有一篇很棒的文章，我有点把它们放在一起。但后来我读了一篇《华尔街日报》的文章，解释说这是两笔相似但不同的交易。

资产掉期？是的，就像掉期价差一样。对。它们是相关的交易，因为在任何一笔交易的一方，你都拥有实物国债，而在另一方面，你拥有某种利率衍生品。因此，对于国债期货而言，基础交易是购买国债并出售与该国债相对应的期货合约。

掉期价差就像你出售一种利率衍生品，它基本上随SOFR一起波动，但这有点像。它就像一个无资金的长期利率合约。而且在那里，也存在一种交易，人们认为国债相对于衍生品会表现良好，无论出于何种原因。原因必须是类似于

人们有更好的资金来购买国债。因此，基础交易和掉期交易的原因之一是，人们相信

特朗普将以某种方式放松对银行的监管，从而使银行更愿意利用其资产负债表持有实际国债。因此，对实物国债的需求将高于对利率衍生品的需求，利率衍生品不需要那么多资产负债表。因此，银行将购买更多国债。因此，进行基础交易的一个原因是

某种形式的，是因为你认为国债相对于期货会上涨，所以你正在押注有人会从你那里购买国债。本周发生的一件事，直到今天，

是，无论出于何种原因，人们都不太愿意从你那里购买国债。其中一些已经在几周前关于银行由于放松监管而购买大量国债的预测中被纳入，这些预测似乎并没有实现。然后，其中一些是本周发生的任何基本事件，人们不想购买国债。是的。我的意思是，据我了解，SOPS交易在2月份达到顶峰。所以一段时间以来，它一直在消退。是的。我认为期货交易也是如此，有点。但是，是的。是的。但是那些掉期价差……

是的，它们暴跌了。我认为它们至少达到了多年来的低点，如果不是创纪录的低点的话。但是，是的，我不知道。我想知道这在新世界秩序中会走向何方。我不知道。我不知道。我会说，你知道，我们正在谈论对90天暂停的积极反应的剧烈股市反应。

你看到国债市场短期收益率急剧上升。长期收益率没有反应。当然，我想对此进行时间戳。我们在星期三下午谈论此事。但我不确定。我听到你说这些政策的结果只是人们普遍不想拥有美国资产。但至少是国债，国债收益率曲线长期端，有这样的说法，哦，我的上帝，我们担心经济。也许我们不妨购买长期国债作为长期国债。

避险资产，但这本周显然没有发生。是的，我的意思是，有很多不同的

市场，对吧？而且，如果你将长期国债的市场总结为外国买家，你可以想象他们的需求会减少。是的。我想这是意料之中的。我的意思是，我本周一直在发推文讨论国债市场，我有很多关于中国抛售国债的锡箔帽。我们知道这会发生。我想只是预期这种避险冲动，经济困难时期，你购买国债，这是你的肌肉记忆，压倒了你会看到的任何海外抛售。因为中国和日本多年来一直在抛售国债。

多年来。我今天（星期三）写过这篇文章，就像肌肉记忆一样，对吧？就像在美国信贷出现问题的先前事件中，人们一样，最好购买国债，对吧？而且，这并不明显，它会永远持续下去。是的。你可能会有一些发展让你认为，好吧，如果对美国金融资产的需求下降，那么我应该卖出国债而不是买入。是的。我不知道。

我们会看到的。抵押贷款利率仍然很高，所以我对此感到难过。现在还有什么关于基础交易要说吗？这似乎很可怕。是的，我的意思是，一个更广泛的问题是，在这个疯狂的波动中，是否会有人破产？是的。总的来说，理论上，银行应该在疯狂波动时期赚钱，但这只是总的来说，然后一个人应该破产，因为他们只是对疯狂的波动做出了错误的判断。有人说，

哦，市场还有很长的路要走，他们把自己置于非常空头的境地，然后在星期三下午出现了大幅上涨。是的。有人必须破产。来吧。来吧。我看到一些统计数据，基础交易规模是2020年（上次破产时）的两倍。而且仍然没有看到任何关于对冲基金破产的报道。所以这将很有趣。是的。这将很有趣。是的。

不是Alt-Haref集。

我们必须谈谈。关于ETF？关于ETF。我们能只说一件事吗？这是Matt的主意。Matt想在本集讨论杠杆ETF。我在Spotify上看到了一些评论。我读了所有的评论。有人说这已经变成了一个无聊的ETF播客。这不是我的错，伙计。至少在本周，这是Matt的主意。但这并不是一个无聊的ETF。这是……其他的是，但这个不是。不，看，有些是。

绝对的。这是Defiance MicroStrategy双倍做空对冲ETF。它的交易是，它拿走你的钱，做空两倍杠杆的MicroStrategy ETF。它还做空两倍杠杆的反向MicroStrategy ETF。

所以它是做空两个杠杆ETF，一个做多，一个做空。所以净值是做空MicroStrategy，做空MicroStrategy，每个都翻倍。所以它什么都不是，对吧？它既不做多也不做空MicroStrategy。它只是做空奇怪的结构特征

我们在这个播客中不止一次讨论过——杠杆ETF的奇怪结构特征，那就是它们跟踪MicroStrategy的波动幅度的两倍。

每天，但如果你持有它们超过一天，它们就不能跟踪MicroStrategy波动幅度的两倍，它们会变得奇怪。而且很多时候，它们变得奇怪的方式是它们有一些滑点，它们的回报低于预期回报。所以如果你在另一边，你就会，你知道，基本上获得超过预期回报。所以像这样的东西有一个回测，它可以获得13%左右的回报，而没有市场风险，与其他任何东西都没有相关性，就像一个奇怪的模式。

ETF市场的异常现象。是的，这是一个真正的科学怪人。我的意思是，正如你所解释的那样，杠杆ETF，无论是做多还是做空，都是仅限一天的基金，尤其是一些更疯狂的基金。这确实是唯一现实的持有期。我有点生气，因为我在我的通讯中写过类似的交易。它被称为ETF IQ，关于Research Affiliates的罗伯特·诺特。你做到了。他做……

做这笔交易。在一边。他告诉我他喜欢做空杠杆做多和反向ETF。他将其描述为一个缓慢而无聊的赚钱机器，我觉得这很有魅力，因为，我的意思是，你会认为你必须有强大的胃口才能做到这一点，才能做空杠杆ETF。但我的意思是，正如你刚才所说——现在你做空双方。没错。我的意思是，你可能应该有强大的胃口，因为它是一个无聊的赚钱交易。

原因是，它有一定的概率会让你失败。它让你失败的方式是，基本上，这些ETF的工作方式是每天重新平衡。所以做多的，每次股票上涨，它都必须购买更多股票。每次股票下跌，它都必须卖出更多股票。所以它就像波动放大。如果股票大幅波动，那么它就会不断地高买低卖，就像

人们称之为波动衰减。每次他们高买低卖时，他们都会损失价值。但如果股票持续上涨，你只是在不断地买入。事实上，如果股票每天都在上涨，你会获得超过MicroStrategy两倍的回报，因为你一直在买入。同样，如果你进行这笔交易，并且股票长期朝着一个方向移动，那么你就不再完全对冲了。你的其中一条腿比另一条腿好得多。

所以，这是一笔风险交易。它实际上是一笔做市交易。这些ETF正在制造波动。他们正在与

另一边的人做市，并向他们出售他们给予人们的波动。我们在本播客中经常谈论它们？在本播客中。但人们通常会谈论，人们有点嘲笑的一件已知的事情。因此，如果你是一位二线老练的散户投资者，你会想，我知道人们嘲笑这些双倍杠杆的ETF。

我该如何站在另一边？就像，好吧，也有一个ETF可以做到这一点。像罗伯这样的人一样，哦，我该如何站在另一边？你进行这笔交易。但然后有人说，我该如何打包站在另一边，并将其出售给更多散户投资者？这是一笔伟大的交易。

Matt 和 Katie 讨论了虚假的关税推文、真实的关税真相、掉期、期货、基差交易以及用于做空杠杆 ETF 的 ETF。请访问 omnystudio.com/listener 获取隐私信息。</context> <raw_text>0 好吧，我和 Rob 讨论过的一件事是，是的，这是一个很棒的交易，但借贷成本可能相当高昂。他给了我一些他这样做所获得回报的细节。而且，你知道，我是在三月底写的，所以情况已经发生了变化。但他说，2024 年做空（再次强调，做空多头和反向三倍杠杆 ETF）的收益约为 13%。

其中一半用于支付空头头寸的借贷成本。加上大约 5% 的抵押品，回报率约为 12%。这是在零贝塔，与几乎任何东西都零相关的条件下实现的。这是一个好技巧。不是一个绝妙的策略，没有任何成本，但很有趣且风险很低。所以很有趣。很有趣。对 Robert 来说，这里有一件事不要做。我喜欢这样的想法……

你看看 ETF 的格局，你会想，人们应该对哪些 ETF 感到愤怒？我要做与他们相反的事情。这就像，这就像这个非常神秘的版本。但就像，你知道，反凯西·伍德 ETF，它就像，

人们对什么持否定态度？我要发行一只打包这种负面情绪的 ETF。这就像人们对双倍杠杆 ETF 持否定态度。我要找到一种从中赚钱的方法。这是另一面。是的。我很想看到这些产品上市。目前这只是一个申请。当然。Rob 还告诉我，任何人……

如果他们不将其借出，购买三倍杠杆 ETF 就是疯狂的，因为他确实提到，可用于借贷的这些杠杆 ETF 的供应相对较少，这很有趣。是的，但就像每个购买三倍杠杆 ETF 的人都通过某种零售账户进行操作，其中一些人可能不知道他们可以将其借出，或者他们的经纪人可能正在为他们借出。可能吧。是的。

正如我提到的，下周我休假，所以我不会录制《金钱实务》播客。但别担心。别担心。大约 15 秒后，我们将录制一期读者来信节目，该节目将于下周播出。读者来信。读者来信。

这就是《金钱实务》播客。我是 Matt Levine。我是 Katie Greifeld。您可以通过订阅 Bloomberg.com 上的《金钱实务》通讯来查找我的作品。您每天上午 9 点到 11 点（东部时间）在彭博电视上都可以找到我，节目名称为《未平仓合约》。我们很乐意收到您的来信。您可以发送电子邮件至 Bloomberg.net 上的 moneypod。向我们提问，我们可能会在节目中回答。您也可以在您当前收听节目的任何地方订阅我们的节目并留下评论。这有助于更多人找到该节目。

《金钱实务》播客由 Anna Masarakis 和 Moses Andam 制作。我们的主题音乐由 Blake Maples 创作。Brendan Francis Noonan 是我们的执行制片人。Sage Bauman 是彭博社的播客主管。感谢收听《金钱实务》播客。下周我们将带来更多内容。