Deep Dive
Shownotes Transcript
Matt和Katie与他们的客人AQR的Cliff Asness讨论了动量、迷因股票、价值、市场时机、出版、学术界、解释因素、阿尔法的收费标准、私人资产和机器学习。您也可以在YouTube上观看此集。 请访问omnystudio.com/listener了解隐私信息。</context> <raw_text>0 这是一个iHeart播客。
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我希望自己能像你在TikTok上看到的那些假电话剪辑一样。是的，没错。问题就在这里。戴着耳机的时候，你看起来像是在播客上。是的，不是吗？它看起来就像，你知道的。而不是我们只是随意聚在一起聊天。然后把这些麦克风放在我们面前。对。部分原因是……彭博播客在我们身后。是的。是的。
对。我想我们已经通过所有彭博播客有效地传达了播客。这是真的。部分原因是这必须是视频，因为马特刮胡子了。马特过去几个月一直留着胡子。我不知道。是的，从圣诞节假期到阵亡将士纪念日，我一直留着冬天的胡子。我大约30年来第一次在新冠期间刮胡子。好的。我的孩子们吓坏了。是的，他们说，你是一个外星人。是的，我的孩子们并不太在意，但我其中一个儿子说，这是一个不同的爸爸。好吧，你还有……
头上长着头发。当你刮掉胡子而没有头发时，你突然变成了清洁先生。你只是……清洁先生没有胡子吗？我想他没有。不。我不这么认为。他是清洁先生。你知道吗？干净。来吧。我认为这是一个公平的观点。一个适合……清洁先生刮胡子。整个事情。好吧。好吧。这是“金钱实况”播客。我们有一位客人，克里夫·哈斯纳斯。你好。他经营着AQR。感谢您的到来。感谢您的邀请。我一直想问对冲基金经理，比如……
你做什么谋生？你经营的企业的经济功能是什么？好吧，对我来说，这两个问题略有不同。对，一个听起来是关于你的，一个听起来是关于AQR的。我更感兴趣的是AQR。即使是关于AQR的，你做什么谋生是，人们可能不喜欢这种说法，但你试图……
预测证券会发生什么。你试图购买那些绝对价格上涨或比某个基准上涨的证券，并出售那些相反的证券。
更广泛的问题，我认为这正是你所说的背后原因，是你在做这件事的过程中为世界做了什么？它们是重叠的，但并不完全相同。即使你没有醒来，某些事情也可能对世界产生积极的净效应。而且我承认这一点。我认为大多数人在工作中醒来时并不总是这样想的。当然，积极的经理们不会说，我只是在让世界变得更美好。他们在想，英伟达被低估了吗？它被高估了吗？
我认为你为世界做的事情首先是与你意见相左或不想承担的人持相反立场。这可以采取两种形式。这可能意味着你们中的一方有偏见并且错了。你希望这不是你。
但在这种情况下，你为世界做的事情是，你将价格回落到，不一定是完全回到，抽象的，正确价格。这实际上很难定义。但有些东西定价错误，而你持相反立场。这可能是其他人不想承担的风险溢价。
在许多策略中，他们并不一定犯了错误。如果宣布合并，并且如果合并完成，你应该获得的涨幅的四分之三已经发生，许多人可能不想在最后四分之一的时间里继续持有。如果你愿意持相反立场，也许你会因此获得一些报酬。这对市场来说是一种服务。人们想要退出，而你正在提供帮助。这就是可能性。
积极的一面。但同样，这并不是你在进行交易时所考虑的。积极的经理会采取一些与之无关的立场。让我这样说吧。如果你试图预测回报，你可以预测回报，因为价格正在向回报移动。
但如果你预测价格进一步偏离真相，你也可以赚钱。你知道，如果你是一个动量迷因股票投资者，这并不意味着你不能做到这一点。你知道，我更认为这是交易而不是投资，但它们都融合在一起。即使在一些著名的量化因素中，它也变得复杂起来。一个著名的量化因素是动量因素。我问金融学教授，我应该问什么？他说，你应该问他动量是否重要。
交易使市场或多或少地变得更有效率？我们并不完全知道，但我可以告诉你框架。在学术界和关心这些事情的普通世界中，有两个相互竞争的解释，解释为什么动量平均有效。
总是有第三种说法，它永远不会再起作用，这只是随机的，只是运气。但如果这是真的，为什么它会起作用？我实际上认为这两种说法可以共存，所以这并不真正令人尴尬，但这听起来很尴尬，这两种主要的解释，一种是反应不足，另一种是反应过度。当你把它缩小到至少感觉像是对立的两件事时，你应该为此感到一丝羞愧。
解释只是存在一个正确价格，而动量是从低于正确价格到高于正确价格的交易吗？好吧，我给你两种情况。信息发布出来，人们有一种行为偏差，行为心理学家称之为锚定和调整。他们朝着新的信息移动，但并没有完全达到新的信息。我认为这符合短期内的许多直觉。如果你是根据基本面或价格进行交易，这可以使动量发挥作用。
好消息发布出来或价格上涨。如果好消息发布出来，平均而言，价格会上涨，但涨幅不足。如果价格上涨，它可能平均而言是对好消息的回应，并且仅仅通过观察价格上涨。你可以说，好吧，有时它是错误的，但平均而言，它并没有完全上涨。
如果这就是原因，而且我相信学术界的意见重量倾向于这种反应不足的解释，那么即使你在根据动量进行交易，你仍然是在将价格推向某种真相、均衡或其他东西。但另一方面是反应过度。你认为这更像是你典型的正反馈循环。有人只是因为害怕错过而购买某些东西。它一直在上涨，好吧，这可能是一个负面原因，或者他们只是预测更多人因为害怕错过而购买它。
从这个意义上说，如果你购买一些奇怪的迷因币，你可以出于理性原因这样做。并不是说你是一个长期持有者，而是你只是相信它会继续上涨。那么你在GameStop上赚钱了吗？这是上帝诚实的真理。你不会相信我的。我不知道我们在整个事件中是做多还是做空GameStop。你从未回去过吗？
不，我从未回去过。我确实有一集在另一个电视网络上提到我们做空了AMC。在那之后你的推特是什么样的？非常糟糕。是的，我当然知道那个世界。即使我们是量化交易员，我也整天都在观察市场，即使我对此不做任何事情。
这就像关于天气的古老笑话。每个人都在谈论它，但没有人做任何事情。这是最好的谈话话题。所以GameStop、梅尔文资本发生的一切并不是……你知道的，我每天都在关注它。但我们在每只股票中的仓位都相对较小。我们的损益表中没有任何奇怪的东西。是的，我甚至没有好奇。在那时我们交易的东西中，它可能甚至不在我们的范围内。但后来我去了另一个网络。没关系。允许吗？我们会相信你的。我去了……是的。是的。
并且在某种程度上预先说明我们将讨论什么？你们知道你们不想在那里什么都不谈。你们想有一些，不一定是已经想好的答案，而是商定的主题。他们说，在这个环节中的每个人都给我们一些多头和空头仓位。但我作为一名量化交易员来说，这有点愚蠢。它们并不具有指示意义。我们达成了某种协议，他们会让我简短地……
这对量化交易来说没有多大意义，但这可能很有趣。而我的说法是，如果我给你们一些多头和空头股票名称，你们可以在六个月后看看，认为我们度过了一年辉煌或糟糕的一年，并且在这两个方向上都大错特错，因为它们很小。所以我浏览了一下，AMC是，我想我又不小心做到了。我们会继续下去。希望他们不会听你们的话。不。
好吧，我们会知道的，不是吗？这将被关闭。但就我们的模型而言，它在每一件事上都很糟糕，这很难做到。它价格昂贵、无利可图、贝塔系数高。他们正在发行股票，而不是回购股票。还有更多例子。所以我说了这些，但随后我又补充说，我们只做空了12个基点。所以那些疯狂的人可能是对的，这并不重要。
我发现了两件事。他们不喜欢做空。疯狂的人并不总是喜欢被称为疯狂。是的，我必须自己发现这一点。所以我的推特有一段时间很糟糕。你可能注意到了。我认为我已经在这方面好多了。也许我错了。但我曾经非常糟糕地回应那些难听的话，你会从中吸取教训。你总是会喂养那些喷子。比以前少多了。是的，至少我认为我做得更好。也许我错了。但我成为迷因股票人群的第三号公敌有一段时间了。第三？真的？是的，第三。仅次于肯·格里芬。肯·格里芬是第一名。我不相信肯做了这件事，但这整个拉动买入按钮的事情。整个故事，是的。奇怪的是，加里·根斯勒显然是第二名。哦，是的。因为他们认为他正在掩盖……
操纵者和裸空头等等。我见过他们俩。我比加里更了解肯。我认为地球上没有两个人比他们两个更不可能串通一气了。我认为他们在大多数问题上都站在对立面，但这就是理论。但肯和加里都太聪明了，不会在推特上回应他们。所以我当然成为了最积极参与的人
然后直到今天我才再次这样做，我偶然又做了一次。在我们回到重要的事情之前，我可以说说AMC吗？我发推文问，沙丘2什么时候上映？我认为是在去年夏天。是的，一年前。我发推文说我在沙丘2期间睡着了，这至少在我的推特上重新唤醒了那些人，因为我……同样的人群还是……
因为她在贬低一部电影。是的，我欣赏不了它。你不明白你必须喜欢每一部电影，否则你就是反美的吗？然后有很多关于彭博记者撒谎说在沙丘2中睡着了，因为她讨厌AMC的阴谋论。这将是，但事实并非如此。你也遇到了一些这种情况。哦，是的。你很无害。我很讨厌，所以我有点活该。你不应该。谢谢你这么说。你不应该。我没有看过沙丘2。我看过沙丘1。很好。
我也看过。非常好。不，你实际上没有。我没有？你睡着了。哦，不。不是整个时间。不是整个时间。但同样，就像，你继续说，他们说，给我一些多头和空头仓位。你给了他们一些多头和空头仓位。你知道吗？还是你必须像，啊，我得看看书才能知道？我不知道。对。所以你不知道你的多头和空头仓位是什么。如果我们没有电话，对我来说会更好，因为那样我就可以说，我不知道。我很少知道个别的事情。
如果我知道，我可能并不高兴我知道。即使那样，就像我们今天在这只股票上损失了20个基点，这对我们来说是一个巨大的数字。即使那样，我可能也不会注意到。所以你损失了20个基点，有人来找你，说……
这只股票下跌了。我可能会被告知。对我们来说，是这750只股票是这750只股票。是的，我不记得1500只股票。现在，我们承担了相当大的风险。有些基金更多，有些基金的设计风险更小。这就是这两个仓位的规模。所以当我说是小的时候，我并不是说我们没有都在承担风险并试图获得相当不错的回报。
但如果你仔细想想，量化交易员是在玩概率。他们说一家公司，一家具有这些特征的公司，这可以是20世纪90年代的老派因素量化交易员。这些可以是现代机器学习。但具有这些特征的公司往往具有这些特征。如果这就是你所知道的全部，而这也是我们所知道的全部。
为什么在地球上你要在任何一家公司承担大量风险？AMC确实可能做得很好。它可能在平均而言不起作用的每一件事上都很糟糕。它可能是一个我们不理解的特殊情况。某些事情可能在所有方面都很好，而首席执行官可能会挪用所有资金。我们不想在任何一件事情上承担大量风险，因为我们对此没有洞察力。这是没有回报的风险。你写过的一件事是……
随着时间的推移，量化因素模型越来越接近格雷厄姆和多德投资者所做的事情。你是一个抽象的元格雷厄姆和多德投资者吗？这就是思考你所做事情的方式吗？我认为它越来越接近了。仍然存在差异，也许如果它是反应过度的话，其中一些动量。如果你正在追逐动量，我认为格雷厄姆和多德经理不会这样做。所以我不想强求这个类比。
这在我的职业生涯的早期就出现了。这就像30年前。这就像我在高盛的日子。我开始听到很多积极的股票选择者。我仍然与其中一些人保持朋友关系，特别是其中一个人。我当时在嘲笑他们，我告诉我的朋友，你们都说同样的话。你们都说你们正在寻找估值加上催化剂。就像，我不知道是不是每个人都这么说，但我听过很多次了。
我在取笑他。在某个时候，他看着我说，你做价值和动量。这是一个妙招。他赢得了那一轮，因为我就像，好吧，我明白你的意思。所以即使在那时，你也可以将这两者放在一起考虑。我们实际上把它们加起来。但如果你将它们视为这个整体系统，我们正在寻找价格或基本面开始改善的廉价事物。
随着时间的推移，我现在谈论的不是真正现代的东西，替代数据、机器学习。我说的是经典的量化东西，它已经在学术界，然后转移到应用领域。盈利能力是一个因素。罗伯特·诺维·马克斯写了一篇很棒的论文，我们都将其纳入其中
在其他条件相同的情况下，鉴于估值和动量，如果一家公司在一些著名的规模上更盈利，总盈利能力、ROA、ROE，这在某种程度上是积极的。低贝塔投资。我的两位同事安德里亚·弗拉齐尼和拉塞·彼得森复活了费舍尔·布莱克所做的事情。他们非常擅长说费舍尔首先做到了这一点。
低贝塔股票，如果你是一位著名的资本资产定价模型人士，它们平均而言应该跑输高贝塔股票。这是该模型的主要输出。它不起作用。我的意思是，这是有史以来最大的经验性失败之一。它在任何方面都不起作用，即使在股票之外也是如此。人们在其他地方测试它。因此，它使低贝塔股票有点像免费午餐，因为它们的风险较低，并且它们能够跟上。
如果你真的去读格雷厄姆和多德的书，他们不仅仅是购买低市盈率的股票。他们比这更全面。你知道，拥有护城河、拥有某种安全边际的高质量公司，我认为这是他们使用的术语。安全边际和寻找低风险听起来并不那么……
那么不同。因此，随着时间的推移，我认为至少核心数量的量化交易员和学术界人士，如果你将它们作为一个整体来看，所发现的是格雷厄姆和多德投资者所做事情的全部内容，我们做得非常不同。再说一次，我们押注的是这个概念平均有效。他们正在使用它
在软性或硬性意义上，是一个筛选候选人的屏幕。然后他们试图了解很多关于这种情况的信息。他们的优势是，如果他们了解很多关于这种情况的信息，他们可能比我的，你知道的，嘿，我们可能对AMC的情况判断错误的情况更可靠。
而他们的劣势是他们最好是对的。这个概念可以奏效，如果他们对细节判断错误，他们仍然会失败。所以随着时间的推移，我对这件事的傲慢减少了一些。顺便说一句，我认为量化交易员造成了这个问题。我认为当尤金·法玛和肯·弗伦奇在20世纪80年代末和90年代初开始研究市净率时，
90年代。还有其他人也做过这件事。我只是一个芝加哥人，所以我只会选择法玛和弗伦奇。足够公平。在我非常偏颇的观点看来，他们做得最好。我不认为，我必须回去检查一下，但我认为前几篇论文没有使用“价值投资”这个词。随着时间的推移，量化世界中的低市盈率投资被称为价值投资。在格雷厄姆和多德的世界里，他们对此感到有点生气。
他们会说，这不是价值投资。有很多低市盈率的公司应该保持低市盈率。也有很多高市盈率的公司应该保持高市盈率。我认为随着时间的推移，量化过程越来越同意他们的观点。所以我仍然认为这是一个沟通问题，因为他们仍然会谈论价值因素。是的。在量化世界中，这只是低市盈率。如果格雷厄姆和多德经理或任何老派的积极股票选择者对此感到生气，我会说你是对的。
因为价值意味着更全面的事情。但现代量化交易和你现在所做的事情难道不正是更全面的事情吗？就像你只是吸收更多的数据点，你的模型不那么线性，它就像朝着那个方向移动一样？如果你看看机器学习，无论是构建因素，我们发现ML最好的用途之一是称为自然语言处理的ML子集，你使用文本数据并试图说，这是好消息还是坏消息？
量化交易员永远都在做这件事。你获得了收益电话的记录，长期以来，老派的方法是计算好词和坏词、好短语和坏短语。所以增加，加一。你解析整个内容，我相信你们会立即看到问题，如果实际句子是大量的挪用资金正在增加。
那么你在那个加一上就错了。量化东西可以在孤立地做一些非常愚蠢的事情的情况下生存下来。如果在53%的时间里“增加”是一个好词，那么在47%的时间里你就是愚蠢的。事实证明，自然语言处理，或者如果我们想听起来像酷孩子一样，NLP，它正在使用相同的数据并训练ML模型来说明什么可以预测什么不能预测。当然，它永远不会接近完美。
然而，归根结底，我们相信它比词数方法好得多，并且是对模型的补充。但重要的是，我认为这是你的观点，马特，它在质量上并没有什么不同。我们永远都在关注价格和基本面动量。基本面动量，例如我们盈利被修正的经典衡量标准，你想要修正，你想要新的消息，永远向上。
更快还是更慢？盈利意外是正面的还是负面的？这就是这个锚定和调整的想法，如果那是好消息或坏消息，你可以通过交易它来赚钱，因为它并没有完全包含在股价中。过去对收益电话的解析很糟糕，现在更好。我们认为它只是另一种形式，即短期内是否发生了好事？如果是这样，它们可能被低估了。所以
是的，我认为它并没有发生戏剧性的变化。它更像是一种进化，而不是精神上的变化。但我们现在工具箱里的工具更多了。但它确实在移动。我的意思是，你知道的，你问的是老派的基本面经理会做什么。他们做的一件事是听取收益电话并与管理层交谈。所以就像你的机器正在朝着成为老派分析师的方向发展。是的，作为有四个孩子在大学年龄左右的人……
我和我的妻子，她做了更多这样的事情，花了很多时间试图弄清楚哪些职业不会被ML彻底摧毁。这不是一件容易的事情。
不。播客可能在一段时间内是一个不错的选择。他们有那些假的。这是一个糟糕的答案。所以我们都会成为播客。但是是的，这是一个例子。我一直说这些无用的陈述，比如在足够长的时间范围内，我们都会被机器学习取代。这是一个问题……我期待着那一天。我们变得太哲学化了。但向那样的转变可能是非常痛苦和奇怪的。是的。但一个充满丰富和休闲的世界……
也许是我们长期的可怕命运。我会接受的。是的。微软安全有哪些方法可以帮助客户领先于6亿次攻击而不会减慢业务速度？对于体育组织来说，这意味着让球迷分享行动，而无需分享敏感信息。对于汽车制造商来说，这意味着推动变革并安全地创新他们的开发流程。
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非常复杂。但今天，有了贝莱德的iShares，投资变得更容易。凭借超过450只ETF，iShares让您可以轻松访问无数的市场机会。贝莱德的iShares。市场是您的。
我想谈谈市场时机，因为我读了Brian Kelly等人撰写的《复杂性的优点》论文。我会说，他可能是唯一一位阅读这篇论文的播客主持人。这不是一篇简单的论文。尽管他写得很清楚。它是关于采用简单的因素模型并将其扩展到非线性AI模型的概念。文章中几乎有一句不经意的句子，就像，
这个他为了说明目的而构建的简化AI模型在过去15次衰退中的14次之前降低了风险。我一直认为，天真的最佳投资方式就是市场时机，就像……
在市场上涨之前，而不是在下跌之前，将你所有的钱都投入股市。如果你能做到的话。我的印象是，受人尊敬的对冲基金经理、受人尊敬的量化经理、受人尊敬的学术界人士都说，世界上最难的事情就是市场时机。没有人声称能从中获得阿尔法，它不再是一件事了。
Matt and Katie talk with their guest, Cliff Asness of AQR, about momentum, meme stocks, value, market timing, publishing, academics, explaining factors, how much to charge for alpha, private assets and machine learning. You can also watch this episode on YouTube. See omnystudio.com/listener for privacy information.</context> <raw_text>0 情况改变了吗？这是因为机器学习吗？它确实改变了一些。我们在宏观资产上进行趋势跟踪，老式的CTA策略。我们认为，通过结合基本面动量，做更多深奥的事情，我们已经把它变成了新式的策略。
所以我们认为即使是它也取得了进步。但其他条件相同的情况下，我写了关于个股动量的论文。出于我无法解释的原因，如果你用过去的回报来预测未来，只会涨的东西会继续涨，反之亦然。选择个股，整个行业都称之为动量。如果你认为市场往往会继续朝着相同的方向发展，每个人都称之为趋势跟踪。嗯。
同样的东西。我认为从2008年开始，我们一直在宏观模型中使用它，但我们开始正式提供单独的趋势跟踪产品。它不会对任何一个市场进行冒险的押注。它不是加扎雷利在87年10月19日之前一分钟卖掉所有股票。我暴露年龄了。
我妻子的生日是10月19日，这总是会带来一些乐趣。87年股灾。命中注定。你送了她一些以股灾为主题的礼物吗？随着时间的推移，出现了一些笑话。所以趋势跟踪，它本质上是市场时机选择，但它是高度分散的。许多小赌注。自从……以来发生的事情
继续发生。这是我们进行市场时机选择的主要方式。你不会让你的主要股票基金有时是多头。这是一种用来阐明观点的玩具模型。对。我知道我们在这个模型上没有承担很大的风险。市场时机选择，我仍然认为相当困难。未来会不会有进步？绝对会。但我们现在会在其中承担重大风险吗？
除了趋势跟踪之外，并没有。你提交给金融期刊的论文可能比普通资产管理人多100%。我想问两个问题。一个是，我想了解你与学术界的联系，因为我认为你雇佣了一半耶鲁大学的教师，而金融博士的就业渠道主要流向AQR，这很有趣。但第二个问题是，我认为对冲基金经理的工作是发现异常现象，发现市场低效率。
发现能够预测回报的因素。我认为金融学家的工作主要也是如此。你什么时候发表论文，什么时候只是以此进行交易？哦，这里有很多话要说。首先，我们这么做的原因有很多。一个就是个人消费。我们在这个世界长大。我们喜欢成为其中的一员。在我们被赚钱诱惑之前，我们就对这些东西感兴趣，纯粹是从学术角度。我想这样假设。
你认为雇佣优秀的金融博士来构建你的模型是有价值的。吸引优秀金融博士的方法是为他们提供尽可能类似学术界的的工作环境。这是绝对正确的。并让他们发表论文。包括我们两位耶鲁大学的教授在内的一些人，我不知道
如果我们说你永远不能写关于这个的文章，我们可能就不会来AQR了。不过，我们确实做了一个粗略的计算。如果我们认为某些事情对我们来说是相对独特的，是完全独特的，或者只有极少数人知道，我们就不会发表它。但这会让你获得终身教职。发表论文的最佳时机是在你从某件事中获利11年后，
以及在其他人要发表论文的前一个半小时。而我们做不到这一点。我可以想到一个关于动量和因素的例子，即价值、盈利能力等因素本身也表现出动量，这是我们多年来一直在交易的东西，我们一直避免撰写论文，因为其他人没有这样做。再说一次，我们知道我们不可能是唯一做这件事的人，但我们认为时机还不成熟。然后其他人写了论文。我相信我们也对其他人做过同样的事情，因为你永远不知道他们在做什么
所以生活，你知道，你做的时间够长，生活就会变得公平。但那是目标。但你当时很生气，因为作为学者，你想要这篇论文的功劳，而其他人却发表了它。你可以称之为幼稚，但这是人之常情。发现一些东西很有趣。你是否也因为发表论文会降低信号的价值而生气？也许有一点。也许有一点。到目前为止，它仍然运作得很好。趋势仍然是你的朋友，当谈到
但这将是AQR的解雇罪行，发表我们认为真正具有所有权的东西。让我给你举一个我最喜欢的例子，因为它最近出现了。我们以及其他一些量化公司已经开始大规模使用的一种东西是所谓的替代数据。这些是人们用汗水和公司股权汇编起来的新数据集。
经典的例子也是唯一的例子，这是我可以谈论的重点，是信用卡应收账款数据。信用卡在哪里？因为这已经被讨论过无数次了。这几乎不是替代数据。是的。是的。重点是这些东西是可以套利的。我的意思是，它可能会消失。价值。价值。
无论是量化意义上的狭义价值，还是格雷厄姆和多德意义上的广义价值，都是试图利用我认为的基本人性。我认为廉价和昂贵之间的价差仍然比历史平均水平要大，而不是更小。我认为没有很多证据表明，如此多的资本投入其中，以至于它会消失。如果你因为投入时间或付钱给那些投入时间创建新数据集的人而获得短期信息优势，
其他人最终也会拥有它。所以我正在接受澳大利亚金融评论的采访。我甚至不知道我们之前是否讨论过替代数据，但他问我关于这个问题。我告诉他，我们的股票选择主管，一位名叫安德里亚·弗拉齐尼的人，
问我，我可能说过告诉过我，但问我不要谈论这些事情。有些事情我会谈论，但有些事情我们认为是过度使用的词，但却是真实的阿尔法，世界不知道。我认为这是合理的。所以我真的不能谈论他。他写了这篇文章，文章的内容大多如此，但没有说他让我不要谈论它，
文章说安德里亚·弗拉齐尼不会告诉我我们在替代数据方面做了什么，这……
它有稍微不同的含义。它有一种年老糊涂的含义，别担心。我们在这里做一些事情。所以，这再次是一个例子，我们肯定有一些事情不会谈论。这总是正确的吗？你最前沿的机器学习人员是否会说，啊，别担心？或者你阅读所有论文吗？我阅读大部分论文。我没有阅读所有论文。我至少浏览了所有论文。我知道它的要点。
我们现在做了很多不同的事情。一旦你成为一名量化分析师，你就会想要更多的因素，并且想在更多的地方进行交易。我承认，一周不会过去，我不会要求某人审查我们在某个地方正在做的事情。在某些时候，我批准了它。所以帕斯克利夫有一些理解。是的。但同样，你知道，其中一些是很不错的数学。而老数学家在20多岁时做出了他们最好的工作。我可以告诉你，我的数学可能仍然不错，但我没有22岁时的水平。是的。
智慧有望取代一些数学能力。AQR的人员与你认为的量化竞争对手不同吗？但我认为，你拥有的金融博士比其他地方多得多，其他地方可能拥有更多纯粹的数学人员或数学本科生之类的人。是的，我认为这其中有一些道理。
是什么让它们更好或更坏？首先，我认为会有一种相关性，即你越接近高频交易领域，你就会越接近纯粹的数学领域。我非常痛苦的类比是量子力学与牛顿物理学。当你进入高频交易领域时，首先你拥有大量数据。
从本质上讲，你拥有更多实例，而理论更少。因此，将自己交给数据，而不是拥有经济原理，是更合理的。这变成了一个更数学化的练习。我们倾向于认为，在我们700只多头股票、700只空头股票的投资组合中，平均持有期可能是9个月，有时甚至接近一年。
这远非高频交易。是的。高频交易，当我写我的论文时，我确实在里面提到了这一点，是一种月度反向策略。现在我们谈论的是亚秒级的事情。我认为，当你采用中等持有期策略时，我认为我们不是沃伦·巴菲特，但我们也不是高频交易。即使是机器学习的东西。
也需要一些经济学。你根本没有足够的数据，即使有布莱恩关于复杂性的美德，维度也太多。你需要赋予它一些结构，否则它就会过度拟合而变得疯狂。我认为这就是原因，并不是说我们永远不会在更高频的领域做一些事情，在这种情况下，我们可能不得不更多地转变。对。但在我们的世界里……
成为一名数学家，成为一名优秀的程序员，但同时也拥有经济学背景。这正是我们正在寻找的。对。我认为像文艺复兴科技公司一样，只雇佣那些从未想过市场、金融或经济学的人。他们纯粹地来到这里。我觉得你非常像那些有数学工作的人，但
具有经济直觉，并将其视为经济模型。我认为这是准确的。我对文艺复兴科技公司有一些看法。好的。我最喜欢的问题之一是人们问我，他们是怎么做到的？我喜欢这个问题，因为我可以这样回答。所以你的假设是我知道他们是怎么做的……
从市场中获取数十亿美元，每年仍然从市场中获取数十亿美元，在相对较小的一群人中分享，而且风险显然很低，而我选择不这样做。我对他们所从事的工作的一些大致情况有所了解。我最大的猜测是，他们在大多数这些方面领先其他人10到15年，并且随着时间的推移，他们只是开发了更复杂的系统。我认为自然语言处理，他们很早就开始了。他们都来自……
其他一些事情。我和我的创始合伙人之一约翰·刘，在法玛和席勒获得诺贝尔奖时，我们写了一篇关于市场效率及其争论的综述。我举他们为例。奖牌基金几乎没有谈到市场效率。它说这些人可以用可靠的技术从市场中提取费用。
一致性，但就市场规模而言，对于少数人每年赚取的金额来说，这是一个巨大的数字。就市场是否有效而言，这是一个微不足道的数字。显然，我们其他人做得不如他们好。在这一点上，他们是山羊。是的。我认为，像
像简街一样，可以可靠地从市场中提取一些资金。我认为这是一种收费服务。是的，完全正确。他们就像做市商，对吧？而不是预测资产价格。我将猜测，再次，这只是一个猜测，并非所有，但相当一部分文艺复兴科技公司具有类似的味道。我认为当你与经营交易场所的人交谈时，他们所做的一些事情，他们认为是，它并非字面意义上的做市商，但它具有这种味道。而这些事情的限制通常是产能。现在，对于这些公司来说，这是一个巨额资金。他们是了不起的公司。是的。
但我将给你举一个文艺复兴科技公司的例子。我已经对他们赞扬不已，所以希望他们不会因为我最后一条评论而生气。
每个人都在谈论奖牌基金，但没有人被允许投资它。他们自己保留它。我经常遇到的另一个问题是，这种情况现在已经不多了，但偶尔我会遇到一个投资者说，奖牌基金比你们好吗？我会说，哦，是的。但他们不会接受你的钱或我的钱。我认为我们非常出色，而且我们会。那么这为什么重要呢？但文艺复兴科技公司也在以更开放的机构方式管理相当多的资金。
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这太神奇了，但他们没有发现一种以机构规模做到这一点的方法，谢天谢地，因为这让我们其他人还有事情可做。我想回到我们一开始谈论的事情，因为你提到了你与约翰·刘合写的论文，你谈到了赚钱、异常现象或任何其他事情的两种可能的解释，这两种解释分别是行为上的非理性或其他什么，以及你正在为某人承担风险。
你所写的一切以及你在这里所说的一切，你似乎对哪一个或哪种组合是不可知的。你喜欢哪一个？为承担风险而获得报酬是否更可靠？好吧，忘记你认为真正发生的是哪一个，它们确实具有不同的特征。风险溢价背后的积极方面是，你可能能够永远获得它，因为获得它是合理的。其负面之处在于它是风险溢价。你必须弄清楚
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一个不公平的极端例子，选择最极端的疯狂来证明你的观点是不公平的。但是的，这是现实生活中的经验。这是观察99年、2000年廉价和昂贵股票之间的价差。我们在98年末成立了公司。所以在现在被称为互联网泡沫的真正疯狂部分之前。
我们如何定义廉价和昂贵之间的价差，无论是使用量化倍数还是调整增长形式，都创下了纪录。我们有50年、75年的数据，我们经历了它超越这些数据。在那之后，我想，好吧，这是50年来一次的事件。我们挺过来了。我们最终是正确的。我们最终赚到了来回的钱，第一阶段非常痛苦。
如果你当时问我，我还会在我的职业生涯中再次看到这种情况吗？我希望我足够聪明，不会说永远不会。我们这个领域，你的领域或我的领域，没有人应该说永远不会。市场是很难说永远不会发生的事情。但我认为我会说这是极不可能的。首先，它实际上是至少50年来最极端的事件。其次，这个问题预设了我和我这样的人仍然存在。
而且，如果我们仍然存在，我们就会处于更多监督和权威的职位。那么它还会如何再次发生呢？然后它几乎在20年后再次发生，从2018年到2020年。你可以指出COVID。在COVID期间，它变得完全疯狂。你们还记得COVID之后六个月的时间里，你应该拥有的只有两支股票，Peloton和特斯拉吗？其中一支股票对你来说仍然有效。其中一支没有。但是
但在COVID之前，你不能把它归咎于COVID。到19年末、20年初，我们正接近科技泡沫的水平，这再次是在科技泡沫之前的50年中从未见过的。对我们来说，这又是一段痛苦的时期。再次赚到了来回的钱。我要吹嘘一下。我们挺过来了。我认为我们比以前更强大。如果第一个没有让你开始……
这些行为的东西可能是真实的，而且可能比以前更大。是的。我写了一篇名为《效率较低的市场假说》的文章，关于市场效率越来越低。这可能是真的，但我认为更准确的说法是它们——我的证据是它们容易出现一些极端的疯狂。
有时。这与稳态总是效率较低并不完全相同，但可能两者兼而有之。但我认为确实发生了这种情况。我可能一开始没有给予行为足够的重视。我认为它已经成为更大的部分。
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我想阅读2014年约翰·刘论文中的一段话。“假设你想象一些投资者从拥有特定股票中获得快乐。例如，能够在鸡尾酒会上吹嘘他们拥有的表现良好的成长型股票。描述这一点的一种方法是，一些投资者对成长型股票的偏好超越了它们对投资组合的影响。对他们来说，为了这种快乐而接受略低的回报是合理的。
但即使对拥有这种偏好的个人来说是合理的，如果一些投资者愿意因为他们关心鸡尾酒会上的吹嘘而放弃回报给其他人，我们真的能称之为理性市场，并认为这种说法有用吗？我觉得这对于我过去五年的一些经历来说有点先见之明，那就是在我看来……
很难解释我写的一些东西，这可能不是世界上最重要的事情。它通常像——我认为这是世界上最重要的事情。我也这么认为。但就像，你知道，它可能不像最大的，你知道，美元，尽管特斯拉相当大。它似乎经常发生的事情是，人们对股票的偏好超越了任何——
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他们通过说我会赚钱来解决认知失调
即使那是真正发生的事情。对。我认为这可能对2014年的成长型投资者有点苛刻，但对2025年的模因投资者来说，我不知道。不，它对模因投资者来说是恰如其分的。我们还对一些试图通过说如果算上人们对它的偏好，它更具元效率来拯救市场效率的学者进行了一些温和的批评。这种说法已经被提出。我认为这是一种逃避现实的做法。你知道，如果我们将市场效率降低到这种程度，我们实际上甚至是什么意思？如果你说，我知道我会在这方面做得糟糕，但这很有趣。对。
对我来说，这实际上是一个相当低效的市场。因此，我们在该文中提出，这并没有引起人们的注意，即经典的市场效率及其检验存在联合假设问题。
你正在检验市场是否有效，但你也需要一个关于价格如何设定的模型。如果关于价格如何设定的模型包括这很有趣，那么你就走得太远了。它必须是一个合理的假设。看，这就是我写的东西。我希望有人，可能不是我，写一本金融教科书，其中包含这很有趣的因素，并提供一些关于如何定价的指导。以及如何预测什么会很有趣，以及它会持续多久。而像……
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好吧，人们已经尝试过这样做。你想想所有不同的热闹的策略。我在想那些只会抓取的ETF。当然，但有真正的人可以做到。是的，但如果你抓取社交媒体等，并找出人们在谈论什么，就会有尝试。这是老价值型经理的抱怨，但我认为这也是真的。如果最终它是一个糟糕的投资回报策略，
那最终会发生。我认为时间范围和极端情况已经延长了。这一点的很多重点——为什么它最终会发生？为什么它最终会发生？好吧，如果你购买一家持续表现不佳的公司，并且你为此支付了巨额资金，
我认为这种情况只能持续这么久。我认为有一件事越来越明显了。我认为模因股票，坦率地说，加密货币的教训是，基本面设定了估值的底线。但不是上限。你总是可以进行杠杆收购，对吧？但我不想无缘无故地贬低比特币，但就像——
你当然可以有一个模型，在这个模型中，你说比特币的基本面什么都不是，然后你可以说，在50年后它会归零，但这现在说起来很奇怪。我不知道。好吧，让我明确一点。我不会用我敌人最糟糕的投资组合做空比特币。我100%肯定我永远不会说钱有点神奇。什么成为钱有点神奇。但我
但我认为大部分概率最终是零，但这可能是一个非常长的时间范围。我认为我们从观察这些事情中学到的是，时间范围延长了。好的。时间范围延长了。我会接受的。在我的这篇文章中，我试图假设，我承认这是真正的意见化的假设。你无法证明我是否正确，市场效率略低。
为什么它变得更难。但我最喜欢的解释之一是一个老人抱怨社交媒体和24/7游戏化的交易。我认为大多数人不需要太多说服就能相信这些东西已经让我们的政治变得更糟，让我们更陷入泡沫，在它应该让我们彼此相爱的时候让我们更彼此憎恨。市场只是投票机制。我认为这与政治没有什么不同。我
所以，这种事情变得越来越疯狂，而且可以持续更长时间的想法，我对你说这些事情可能需要50年的说法持非常悲观的看法。我认为越……
没有根据的东西，疯狂持续的时间就越长。对。我认为如果你将比特币的寿命与GameStop溢价进行比较，我认为，对。但回到科技泡沫。思科系统，一家伟大的公司，但价格非常愚蠢，当E非常巨大时，市盈率约为100倍。你可能有一家小型初创公司，发展非常迅速，市盈率为100倍，并且
Matt和Katie与他们的客人AQR的Cliff Asness讨论了动量、迷因股票、价值、市场时机、出版、学术界、解释因素、阿尔法的收费标准、私人资产和机器学习。您也可以在YouTube上观看此集。请访问omnystudio.com/listener了解隐私信息。</context> <raw_text>0 一家全球最大的公司，拥有全球最大的盈利，售价为100便士。你需要一些非常英勇的，我认为几乎是——我永远不会说不可能，但几乎是不可能的假设。
即使科技泡沫没有在2000年3月破裂，但它确实破裂了。顺便说一句，我仍然不知道为什么它在2000年3月破裂而不是早一年或晚一年，一旦你远远超过了我认为合理的范围，你就说你知道确切的位置。但是，当增长良好，甚至可能很棒，但远不足以证明价格合理时，你可以想象这种持续时间会越来越明显。如果某些东西完全是空中楼阁，
更奇怪的是，Matt指出上行没有套利机会。没有杠杆收购机制。而做空它坦率地说太危险了。这是一种奇怪的说法，有时人们说市场是有效的，因为你无法从这些事情中赚钱。而我则认为，这是另一种奇怪的方式来捍卫有效市场。它们可能愚蠢到令人恐惧，以至于它们变得有效。这可能是完全正确的。
但这也是一种奇怪的方式来论证市场是有效的。如果市场效率较低，这对AQR意味着什么？好吧，任何管理行为本质上都是傲慢的行为。你不能告诉普通人我们都应该成为积极的管理者。我们都应该有播客。我同意。所以这是一个傲慢的行为。不，我们应该拥有阿尔法。不。不，我们会脱颖而出。我们会超越。要相信你应该成为一名积极的管理者，并相信你正在为你的客户做一些好事，你必须相信两件事。
那就是你拥有阿尔法，并且你没有通过你的费用收取阿尔法的全部程度。
我们确实相信这一点，许多积极的管理者也相信这一点。但这本质上是一个傲慢的行为。说大多数人不应该这样做，但我们应该这样做，这始终如一，尽管傲慢是显而易见的。你应该收取多少百分比的阿尔法作为你的费用？这是一个非常困难的问题。我曾经想过要写一篇关于这个的文章。这有点取决于你的阿尔法有多独特。好的。因为我认为如果你让一个播客经理喝醉了，他们会说——
110%。不，那是他们可以收取的费用，而不是他们应该收取的费用。我认为他们永远不会承认我们在工作中。不，对，对，对。他们不会承认的。就像意志与应该。在他们灵魂深处，他们想要110%，对吧？这是一个很好的问题，但这是一个难题。如果你的阿尔法是做Fama和French的市净率，顺便说一句，我仍然认为Fama和French在未来30年将是正确的。他们一段时间以来一直没有正确，但仍然。
但是价差越来越大，这对他们来说是一股逆风。我写了一篇文章，说长期在欺骗你，说X，价差扩大价值，简单的Fama和French价值带来了阿尔法。它只是在重新定价中迷失了。但是你实际上可以收取多少市净率？
应该非常低，预期收益的一小部分。我的意思是，有些人会说这不是阿尔法，是的。但这就是我们所说的。一切都在从一个到另一个的光谱上存在。如果你自己发现了并构建了数据库，一个你构建的替代数据源
这是极端的，我想不出AQR中符合这种情况的例子，但你可以收取几乎100%的阿尔法，因为他们获得的仍然与他们所做的其他一切完全无关。有一些最低限度的概念，如果你收取99%，也许没有人会费心去做，但你可以收取很大一部分阿尔法，因为你提供的仍然是最终的净回报，你无法从其他地方获得，并且与投资组合的其余部分不相关，但是
是值得的。我们可以抽象地讨论你应该收取多少百分比的阿尔法，但没有人会开具90%阿尔法的账单，对吧？定价有点像
由类似锚定规范设置。锚定规范是另一种说法，即其他人向你收取的费用与你所做的工作大致相同。所以当然这很重要，对吧？如果你远远偏离了锚点，远远偏离了高位，没有人应该投资你。如果你远远偏离了低位——有些人收取非常高的费用，并且非常擅长证明他们拥有阿尔法，并且——
哦，一些当铺收取高昂的费用，并且做得非常好。这与他们是否做了一些独特的事情有关？我认为在某种程度上他们是。我认为他们的问题有点像Medallion，但没有走那么远。我认为他们没有重建Medallion。没有什么像那样。但如果他们做的事情非常独特，他们应该收取更高的百分比。他们确实如此。我有一个非常，你可以，你知道，拉小提琴，我认为，对我们如何看待费用的乐观看法。
我们正在建立一个长期业务。我们认为我们拥有商业价值。我们不认为我们只是一家对冲基金。我们也管理着大量的传统资产。即使是对冲基金，我们也是以相当低的费用率先采用更明显的策略的先驱，从并购套利和趋势跟踪开始。我们将其作为独立产品而非多策略的一部分的方式是收费更低，并说，
你知道，这是真实的，而且很好，但是，你知道，你可以做每一个并购案中的一种，并赚取相当多的钱，但这并不是魔法，我们不应该为此收取魔法费用。但在那种kumbaya，大局观意义上，收取让客户对长期结果感到满意的费用可能是你建立商业价值的方式。是的。
但是，如果你退一步，不只是AQR，我很想知道你对整个行业的看法，以及替代策略总体上是否过于昂贵。是的，它们是。我有一些数字来支持这一说法。那里有一项新的研究。我对它的理解是，你基本上从2008年开始采用60-40策略。你以不同的比例向其中添加替代投资敞口。
而这个混合投资组合基本上落后于基准，基本上与一些替代投资管理者收取的费用成正比。我不知道，我读到这篇文章时只是在想，我的意思是，你可以这样说，为什么我们要收取这么多费用？好吧，这几乎是数学上的必然性。是的。先忘记替代投资。你不能告诉我平均主动型投资组合的成本
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但我认为很多仍然适用。这是一个本质上傲慢的行为。但我们至少说了24年了。我们写了一篇论文，是的，我很多句子都是以“我们写了一篇论文”开头，在2001年题为《对冲基金是否对冲？》
我们采用了已知的对冲基金指数，并试图去除市场贝塔。你可以为更复杂的风险模型争论，这通常会陷入那个兔子洞。但我们发现他们的贝塔首先是，这更普通，但被统计低估了，部分原因是许多对冲基金做了一些流动性不完美的事情。这是一个小的……
我后来在私人领域深入研究的早期版本。但是，如果某些东西并非一直交易，并且你试图估计它与市场的相关性，你将低估它，因为看起来不相关的绝佳方法是滞后三天，当你交易时，你的回报将偏离。因此，早期研究低估了贝塔。考虑到正确的贝塔，对冲基金世界几乎没有阿尔法。
首先，我当时年轻得多，知名度低得多，所以我关心。现在，我显然很爱出风头。但那时，我可能有10位著名的经理打电话给我，并对我那篇论文大喊大叫。是的。第一次，我当然很讨厌，他们打电话问我，你为什么写这个？我给了他们一个讨厌的答案，因为我们认为这是真的。
这显然不是一个可以接受的答案。我只会指出一个人积极的一面，理查德·佩里，著名的对冲基金经理。他打电话给我，我已经被人大骂了一顿。所以当我听到理查德·佩里在电话里说话时，像理查德·佩里这样的人那时不会打电话给像我这样的人。他很大。我很小。所以我想，我知道这是什么。他只是要对我大喊大叫。他接通了我的电话。他说，你写的这篇论文，完全正确。干得好。好吧。
我只是在说，我没有透露姓名，我当然记得他们。是的，你的名字写在某本书里。没关系。我的大脑里有一份名人名单。所以等等，所以你最近一直在嘲笑私募股权经理类似的事情。你收到他们的电话吗？不，他们太富有了，他们甚至不在乎我取笑他们。不，我被一些人骂，通常是朋友。我住在康涅狄格州格林威治。当然，当然，当然。所以。你们一起出去玩。在乡村俱乐部，他们就像，呃。
我实际上不是乡村俱乐部的会员。但是，经常以非常糟糕的方式使用的老话，我的一些最好的朋友是，所以我没事。
我有一些私募股权经理的好朋友。他们大多数人都能接受，你是对这个行业的，但不是我们公司，这基本上就是我的意思。所以我不能，我并没有恶意。你没有，你的批评是波动性洗钱，对吧？你的批评是私募股权似乎具有更高的夏普比率，因为它具有较低的波动性，因为它不报告波动性。
是的，这是我的主要批评，我认为这是相当明显的。那只是我。有些人不同意。如何？我听到的最好的反驳，我对此表示同情，因为我不认为市场是完美的，是……
我们对估值是正确的。你是对的，我们的市场波动版本非常低，但市场波动太大。我们是正确的。我对此的回应是，为什么我们不能这样做？这是公平的。你知道，当我们经历艰难的一年，因为市场疯狂，而我们站在错误的一边时。
我必须告诉我的客户我们下跌了12%。我不能告诉我的客户，根据我标记投资组合的方式，我们上涨了。那么为什么一个群体？顺便说一句，他们可以像我们一样进行市场营销。他们非常擅长对公司进行估值，他们可以告诉你他们今天可以卖多少钱。所以这就像一个制度性的法律怪癖，他们可以以一种方式去做，而我们必须以另一种方式去做。每个人都可以根据他们今天可以卖多少钱或
或他们认为它值多少钱来标记他们的投资组合。一方可以做一件事，另一方可以做另一件事。所以这是一个合理的论点，但我仍然认为它导致了一个不合理的结论。我要说，我90%的批评是关于波动性或贝塔的，是关于说这些东西风险低。10%是关于视角，而不是落后的未来回报。因为如果我对波动性洗钱是正确的，
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您每天可以在美国东部时间上午9点到11点之间在彭博电视上找到我。我们很乐意收到您的来信。您可以发送电子邮件至[email protected]。向我们提问，我们可能会在节目中回答。您也可以在您现在收听节目的任何地方订阅我们的节目，并留下您的评论。这有助于更多人找到该节目。
Money Stuff播客由Anna Masarakis和Moses Andam制作。本周特别感谢Stacey Wong。我们的主题音乐由Blake Maples创作。Brendan Francis-Newden是我们的执行制片人。Sage Bauman是彭博的播客主管。感谢收听Money Stuff播客。我们下周将带来更多内容。
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