Learn to Perch: WFC, BBB, TOPS
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凯蒂和马特讨论了富国银行的资产上限、信用评级利益冲突、保险业的私人信贷争议、为什么BBB-是最佳评级、主要房地产价格、马歇尔·韦斯、在对冲基金中雇佣作弊者以及卖方的信号。请访问omnystudio.com/listener了解隐私信息。</context> <raw_text>0 这是一个iHeart播客。

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大家好，欢迎收听“鸟类趣闻”播客，这是一个每周播客，我们在这里讨论与鸟类相关的事情。我是马特·莱文，我为彭博社撰写“金钱话题”专栏。我是凯蒂·格里费尔德，彭博新闻记者，彭博电视台主播，也是一位养鸟人。实际上是“金钱话题”播客，以防万一有人有任何疑问。如果这是你的第一集，那就有点奇怪了。说到从笼子里放出来，富国银行，从笼子里放出来了。查理·夏普。学习栖息。主动出击。

这是意料之中的，但我认为上周收到这个消息仍然有些令人惊讶，即美联储在2018年对富国银行实施的资产上限已被取消。因此，关于此事的彭博社文章报道说，富国银行首席执行官查理·夏普在资产上限实施一年后加入了该银行。当他面试时，他知道资产上限，因为这是一件非常引人注目的事情。但是

根据这篇文章，他们无法确切地告诉他他们是如何做到这一点的。

因为这是保密的监管信息，泄露给任何人，包括首席执行官候选人，都是非法的。所以基本上他就像，那么与美联储的合作进展如何？他们说，嘿，不能告诉你。然后他们雇佣了他，他来了，他说，好吧，那么与美联储的合作进展如何？他们说，非常糟糕。对不起，我们之前没有告诉你。太意外了。我认为他加入时预计这是一个为期一年的过程

在他加入后，结果却变成了在他加入后的五年过程。但现在，现在一切都好了。是的。我们对这件事的报道也表明了这一点。好吧，快进到2025年，我们终于到了。这是，

再次有趣的是，它发生在本周。对此有很多期待。例如，如果你只看看股价，自特朗普总统在11月当选以来，我认为富国银行在本周之前总回报率上涨了约20%。而KBW银行指数整体同期仅上涨约7%。因此，预期是存在的。但根据我们的报道，这也让一些高级管理人员感到意外。

哦，是的，其中一个正在进行实习访问之类的事情。我认为董事长正在庆祝他的73岁生日。所以这是一个惊喜。在我们讨论这对于富国银行的未来意味着什么之前，

马特，当这个上限在2018年实施时，我并没有密切关注富国银行。我很想听听你对之前的看法以及这有多么史无前例。我觉得在2018年，每个人都在关注富国银行。

我担心货币。我很少看到银行丑闻让这么多人如此愤怒，就像富国银行虚假账户丑闻一样，我不确定这是否是直接的诱因，但这就像他们指出的重要事情之一，比如，你永远不能再增长了。富国银行开设了数百万个虚假账户，因为他们有一种交叉销售的文化，而且我认为没有密切监督员工的文化。因此，他们告诉数千名银行家，

你的工作是每天开设八个新的金融产品。所以他们说，好吧，没问题。每个注册支票账户的人，我们也会给他们一张信用卡。而且，没有告诉客户。因此，人们得到了他们没有注册的信用卡。这使富国银行陷入困境，也让人们非常生气，因为它听起来很糟糕。我认为它听起来比实际情况更糟，但它确实很糟糕。我认为这是一个有趣的丑闻，因为人们在这件事上与我的意见相左，但是，

开设这些虚假账户并没有帮助富国银行。有一些账户，你开通信用卡并收取信用卡费用，因此富国银行从虚假账户中赚了一点钱，但这微不足道。几乎所有这些虚假账户都是这样的，什么也没有发生。这确实是员工在操纵管理层。员工被告知，你必须每天开设八个账户。他们说，好吧，我们会这么做的。但这只是这些毫无意义的账户，并没有帮助富国银行，但却达到了配额。

这不是一家高层怀有恶意意图的银行的问题。这是一个银行管理混乱、难以监督其数千名员工、难以设计激励措施和设计计划以确保员工以银行的最大利益行事的问题。你过去总是会读到人们谈论银行规模太大而无法管理。

你看看那个丑闻，你会说，是的，这可能是一家无法掌控其所有员工及其所有行为的银行。这是一家尚未弄清楚如何管理其规模的银行。所以我一直认为，对这些丑闻的一些惩罚具有诗意的正义，银行监管机构说你不能再增加你的资产负债表了。因为这是对规模的直接限制。它不是对员工人数的限制，而是对规模的限制。它会让人集中精力思考，

好吧，在我们进一步发展壮大之前，我们必须能够管理现有规模的银行。惩罚就像资产上限，然后基本上一直持续到他们让监管机构相信他们已经改进了风险管理和董事会流程，这样他们就可以以安全的方式经营业务。我不知道，这似乎是一种合理的惩罚。我有两个想法。首先，我有一个富国银行账户。

这很有趣。所以，你知道，我在2018年考虑这件事的程度是，我想知道他们是否也给了我一张信用卡。我没有富国银行银行账户。我确实有一张富国银行信用卡。我几乎从不使用它。它就像一张备用信用卡。大约每两年，我就会收到他们的一封信，说除非你告诉我们不要关闭或使用它，否则我们将关闭你的信用卡。我说，好吧。

去商店买一包口香糖，这样我才能开通信用卡？哦，你想要它。我不在乎。它就放在我的办公桌上。它不会打扰我。对。我想我会收到这些信，因为他们说，你知道，他们正在查看我的账户。他们说，哦，不，如果这是一个虚假账户怎么办？所以他们要确保我的信用卡不是假的。我要说的是，在我上大学之前，我决定专门开设一个富国银行账户，因为我要去哈弗福德学院，我们稍后会谈到。但它离校园非常近。

而且他们的卡片上有马，驿马车，这是查理·夏普取消的一件事。他取消了标志。为了让他们保持在资产上限之下，他们解雇了马。他们解雇了马。他们还解雇了数万名员工。我想到的另一个想法是，它感觉非常二元。上限开启了，现在关闭了。没有

比如，哦，你可以将资产负债表增加五千亿美元、一万亿美元，因为你做得这么好。是的，这是一个非常奇怪的监管举动。这不是一种常见的惩罚。说，好吧，你可以增长1000亿美元，这难道不是正常的吗？这会很奇怪，对吧？他们只是说，他们已经实施了……

非常严厉的惩罚，现在已经解决了，他们说，好吧，继续增长。所以如果他们下个月规模翻倍，那就很有趣了，但我认为他们不会。如果你考虑富国银行过去七年，我显然一直在摆弄图表。一位记者告诉我，自实施该上限以来，摩根大通的资产负债表已经增长了一个完整的富国银行。

看看自2018年2月开始以来的富国银行股票。自那时以来，它们的总回报率上涨了43%。将其与摩根大通上涨178%、高盛上涨160%进行比较。这对这家公司的业绩造成了严重的打击。是的。我的意思是，彭博社的报道表明，如果不能增长，就必须专注于真正喜欢的业务。但是——

是的，这在银行顺风的环境中只能为你做这么多。是的。此外，这个有点好笑。我也在查看它的估值。它的市净率为1.5。将其与摩根大通的市净率进行比较。摩根大通的市净率约为2.2。花旗。花旗的市净率为0.7，我认为这更多地说明了花旗而不是富国银行。但这很有趣。

好吧，我看到我在这里被误伤了。你如何才能将你的企业从想法发展壮大为行业领导者？利用亚马逊企业提供的智能企业采购工具和技术，将你的愿景变为现实。从快速免费送货到深入的购买见解和自动化的采购审批，他们提供你实现目标所需的一切。

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说到宾夕法尼亚州的哈弗福德，除了凯蒂的大学之外，还有什么？伊根·琼斯评级公司。不，那是你在大学时存钱的富国银行分行。但是，是的，伊根·琼斯评级公司。说得对。它位于宾夕法尼亚州哈弗福德的一所房子里，在那里他们对数千笔私人信贷交易进行评级。他们实际上已经搬到了宾夕法尼亚州的国王普鲁士，那里也是费城郊区。但我们会谈到这一点。是的，这个……

评级公司自称是私人信贷领域最大的评级公司，它位于哈弗福德车站路上一座位于宾夕法尼亚州哈弗福德的四卧室殖民地风格住宅中，就在我的大学对面。这是一个非常有趣的商业模式。非常有闯劲。我喜欢评级商业模式，对吧？因此，伊根·琼斯由肖恩·伊根创立，他

在金融危机中因批评三大评级机构的利益冲突而闻名。人们认为评级机构是撰写报告的组织，这些报告说明发行者是否是良好的信用风险。我的意思是，当穆迪成为最后一个下调美国政府评级的机构时，这一点最近经常出现。

我说，哦，这是什么意思？因为这些机构被视为信用风险的仲裁者。他在2008年的批评是，这些机构由债券的发行者付费，因此发行者希望获得高评级。因此，如果评级机构给他们低评级，发行者会说……

如果你不给我们高评级，我们就不会再付钱给你了。该机构会说，好吧，好吧，好吧，我们会给你高评级。这就像利益冲突模式。在结构化产品评级中，这尤其令人担忧，因为银行会对数百种产品进行评级。如果它对获得的评级不满意，它可以将其庞大的业务转移到另一个评级机构。伊根·琼斯的模式是，我认为现在并非完全如此，但该模式的一般理念是，他们将获得报酬

他们将获得想要购买债务的人的报酬，因此他们将面临较少的利益冲突，因为他们将维护投资者（贷款人）的利益，而不是发行者的利益。因此，当他们告诉你这是一个良好的信用风险时，你会知道他们的意思是，因为你付钱给他们。我认为这不是理解评级机构的正确方法。我认为，如果你是一个信贷购买者，如果你是一个贷款人，

你正在获得评级，你并不是为了自己。你并不是为了弄清楚该公司是否是良好的风险，对吧？因为你是贷款人。你从事的是了解它是否是良好风险的业务。你可能对信用评级感兴趣。它可能会让你对信贷状况有一定的基本了解，但你可能可以进行自己的信贷分析。你获得评级的理由是你对你允许向谁贷款或你的账簿应该是什么样子有一些限制。因此，如果你是一家保险公司，

你进行投资级贷款，购买投资级债券，那么你无需对它们持有太多资本。如果你进行非投资级贷款，你必须持有大量资本。你获得评级是为了让你的资本监管机构相信你正在谨慎地经营你的业务。

因此，你和发行者有相同的动机，对吧？你想要高评级。你不在乎。如果世界以这样一种方式运作，即每只债券都可以评为AAA级，你会说，太好了，我可以购买任何我想要的债券。你不会购买最糟糕的债券。你会进行自己的信贷分析，但你无需再担心监管了。

当然，监管机构不喜欢那样，对吧？因此，评级机构最终并不是真正代表发行者工作，也不是真正代表贷款人工作。它代表的是贷款人的监管机构或贷款人的最终客户，对吧？比如保险公司的客户、银行的客户等等。因此，你知道，你读到伊根·琼斯，比如，

你知道，有一篇关于他们流程的彭博社大型文章，他们在一个四卧室的房子里经营。还有一些关于，你知道，他们评级的几笔交易失败了。而且，有一些对他们的批评，也有一些，比如，人们说其他评级公司发布20页的评级报告，而他们发布一页的评级报告。就像，没有人关心。没有人阅读。目标就像一个监管目标。而且

他们正在提供市场消费者想要的产品，但是，你知道，你可能不喜欢他们为什么想要这个产品。是的。所以基本上你是在说，它只是转移了利益冲突的风险。这篇文章中强烈暗示的内容，你提到了，是他们基本上只是在对私人投资进行评级盖章。我认为这不是正确的。我认为他们不是

我不知道。我的意思是，文章描述的一件事是，我的意思是，你提到他们员工很少，而且他们只有一页的报告。彭博新闻的同事还写道，他们在24小时内提供初步评估，在不到五天的时间内提供正式结论，而你将其与标普或惠誉进行比较，这些评级决策可能需要数月时间。因此，他们使用的人员少得多，而且时间非常紧迫。

是的，对。他们说他们的评级总体表现良好，对吧？我的意思是，你总是可以找到一些不太好的。投资级公司违约的比率不应该是零。因此，你总是可以找到一些违约的投资级公司，然后你会说，你知道，那是错误的，对吧？但就像，从统计学上讲，你必须有一些这样的公司。

但是，如果你经营一家评级机构，它将所有东西都评为AAA级，那么就会有对它的需求。但你不会持续很长时间。实际上不会有对它的需求。将所有东西都评为AAA级会很棒，但这并不能真正满足你的监管机构。这实际上不会让任何人满意。所以我认为他们不是一个橡皮图章。我认为他们正在进行真正的信贷工作。但我认为有一些暗示表明，他们倾向于对事物的评级高于其他人。

特别是他们在私人信贷领域工作，那里的评级并非供公众广泛使用，因为只有一小部分贷款人正在提供贷款，而这些贷款人可以选择自己的评级机构，是的，他们会想要一个与他们合作良好并且可能有点慷慨的机构。好吧，

关于慷慨的观点，这篇文章中描述了国家保险专员协会的这份报告引发的争论。显然，他们撤回了这份报告，但它显示，像伊根·琼斯这样的小型机构平均将私人投资的评级提高了三个等级，高于该协会内部估值办公室的平均水平。

这份报告被撤回了，但在业内引起了关注。显然，根据知情人士的说法，这份报告被撤回是因为保险公司以及一些评级公司的强烈反对。但是，我的意思是，那里有一些证据。是的，我从未完全理解它。国家保险专员协会正在发生一些真正的争议。是的。许多保险公司非常喜欢私人信贷，比如说，非常喜欢另类资产管理公司。

其中一些保险公司是这些另类资产管理公司的大客户。其中一些是由这些大型资产管理公司拥有的。因此，所有这些保险公司都表示，基本上，我们希望将大量资金投入私人信贷。我们认为我们正在获得流动性报酬，而且，这是一项不错的投资，我们应该这样做，而且它是专业管理的，而且，你知道，我们做得很好。然后还有很多其他保险公司……

进行更传统的债券投资，并且非常生气私人信贷保险公司，并认为他们正在用客户的钱承担巨大的风险

他们认为资产管理公司拥有的保险公司赚的钱太多了。保险业内部存在争议，一些保险公司试图基本上阻止人们投资私人信贷，而其他保险公司则表示，我们希望为私人信贷提供支持。其中一些争议已在发布和撤回报告中体现出来

这是一个有争议的点。我认为关于评级的报告是其中的一部分。我没有它，但我相信文章中引用了一位教授，他谈到了他们评级公司的业绩。这位教授指出，他们评级的公共投资往往表现良好。只是随着它进入

更多私人投资。我想，他们的业务的重点是评级私人投资。你可以挑选例子，任何评级机构都会有这种情况。但在这篇文章中也有一些很好的例子。而且大多数似乎都是BBB级，然后它们就崩溃了。

当我还是银行家的时候，我们对公司进行了这样的分析，比如，最佳信用评级是什么？我从未完全理解它们。有一些复杂的

模型告诉你，根据你的独特事实和情况，最佳信用评级是什么。但答案总是BBB-，这完全符合直觉。因为基本上，有一个临界点，投资者可以购买任何评级为BBB-或更高的债券，而他们不能购买任何评级为BBB-或更低的债券。因此，如果你评级为BBB-或更高，你就可以获得投资级买家，这会降低你的债务成本。但是

比这更好的任何东西，你都在浪费钱。你杠杆率不足，对吧？就像你想尽可能地提高杠杆率，同时仍然可以获得投资级信贷。而且，你知道，在私人信贷领域，情况也是如此，对吧？就像你想把钱借给最令人兴奋、风险最大的公司，它们会付给你最多的钱，对吧？

与获得BBB评级一致。因此，如果你可以稍微扩大BBB的风险边界，那么对你来说这是一笔更好的交易。同样，你不会获得很多A评级，因为如果一家进行私人信贷交易的公司会获得A评级，那么你就会说，好吧，让我们再借更多钱，直到我们可以降到BBB级。但是BBB级以下很糟糕。所以所有都是BBB级是有原因的。

但是是的，故事中有一些例子，其中最有趣的大概是“心灵鸡汤”，我认为我以前写过。心灵鸡汤经历了奇怪的破产滑坡，但在2023年之前，伊根·琼斯一直将其评为BBB级。是的。在伊根·琼斯重申对该公司的BBB评级14个月后，它申请破产，其律师当时表示，它银行里只剩下25000美元。所以这是……

那个很有趣。我可以告诉你这篇文章中最令人惊讶的事情吗？是的。好吧，让我们回到哈弗福德。我知道它会回到哈弗福德。主要线路上的一个美丽的费城郊区。显然，他们在2024年末以……

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马特，我九分钟后必须走了。好吧，那么让我们谈谈第三件事是什么。

让我们谈谈保罗·马歇尔和伊恩·韦斯。是的。《华尔街日报》在一篇最近的报道中称他们为“亿万富翁奇葩组合”。这写得真好。我真的很喜欢阅读凯特琳·麦凯布在《华尔街日报》上的这篇报道。对。最后有一个很好的轶事，你知道，就像任何对冲基金一样，他们喜欢给求职者提供谜题和挑战等等。正如我们与“谜题狩猎”的讨论一样。仍在从那一集中恢复过来。是的。

而且他们……韦斯温向一群应聘者提出了一个挑战，要求他们在24小时内访问欧洲最多的国家。一个人去了伦敦的每个大使馆。所以他，比如，在技术上赢了。他们雇佣了他。韦斯说，这有点太可爱了。

我一直在想，你知道，并不是对冲基金里的每个人都需要像那种能找到游戏来规避问题既定规则的人。但你希望对冲基金里有一些这样的人。这是一项有用的技能。而且，你知道，如果你给他们一个这样的挑战，他们回来后说：“我作弊了。”你就会说：“好吧，很好。你得到这份工作了，进来吧。”是的，没错。这让我觉得很有趣。

我的意思是，关于Marshall Wace最有趣的事情是，他们找到了一种方法，他们称之为TOPS，来将卖方研究和卖方股票建议货币化。你经营着一只对冲基金，银行的人整天给你打电话说，是的，你应该买这只股票。传统上，回应是，

好吧，我在对冲基金工作，而你不在。所以，如果你告诉我买这只股票，很明显我比你更擅长这个，那么为什么我要听你的？Marshall Wace的想法是，我们将把所有这些都记录下来，看看它们是否能提供有用的信号。现在他们有了这个非常复杂的定量系统，可以从卖方覆盖面告诉他们的信息中提取信号。这非常引人入胜，因为

这里发生的一件事是，他们比那些人自己更了解卖方分析师，因为他们把它放入一个定量模型中，而卖方人士只是整天给客户打电话，所以他们有这样的轶事：

你知道，一位研究分析师有非常好的想法，但他告诉你太早下车了。他过早地减持了他的赢家，他们会分析这一点，并发现他总是过早地减持了他的赢家。所以当他减持赢家时，他们会忽略他，并且他们会比他从他的建议中获得更好的收益。所以有很多这样的事情，比如，如果你知道某人在早上表现很好，下午表现很差，那么你只在早上根据她的想法进行交易，你就会比单纯地采纳她的想法赚到更多的钱。嗯，

对冲基金有两种技能，对吧？一种是成为分析师，即了解公司并提出想法。另一种是成为投资组合经理，即完成最后一步，将其转化为交易，并进行交易，并计算出要承担多少风险。他们就像投资组合经理一样，

拥有成千上万为其卖方覆盖面工作的分析师，他们正在将分析师的原始信息转化为对他们有利可图的有用交易。或者这就是基本思想。是的。

在我阅读这篇简介时，它让我隐约想起了我们之前讨论过的事情，那就是有一些卖空者撰写研究报告，然后将其出售给对冲基金来进行实际交易。是的，他们也做一些这样的事情。他们这样做。还有一些其他的对冲基金，他们说，由于某种原因，我们无法进行这项交易，但你经营着一个大型的多策略基金。你可以把这项交易纳入你的投资组合。所以他们就做了。我还认为

觉得很有趣。我的意思是，《华尔街日报》上的文章花了一些时间来谈论他们比Citadel等公司雇员少得多。我认为他们有750名员工，而Citadel有

Citadel的对冲基金大约有3000名员工，但感觉他们已经将许多交易理念外包出去了。因此，这可能会减少人员配置的需求。是的，这些员工人数的比较总是让我不明白，因为

传统上，你需要更少的人员来做数量方面的事情。对冲基金中存在不同类型的业务，其中一些业务比其他业务需要更多的人员。但是，是的，直觉上，如果你不是雇佣很多分析师来寻找想法，而是雇佣你的卖方覆盖面来寻找想法，那么你就需要更少的分析师。我要说的是，当我写到这一点时，我收到了很多来自愤世嫉俗的人的电子邮件。对这个系统的愤世嫉俗的看法是，

其他基金也这样做过，比如BlackRock很久以前就因为做了一些事情而陷入困境，虽然不是这个，但与这个有点相关，那就是发送分析师调查问卷。人们不喜欢这个，因为他们担心公平性，对吧？如果你向分析师发送一份调查问卷，并问他们对这只股票有什么看法？

一些分析师可能会说，哦，我认为它很糟糕。好吧，他们仍然有买入建议，因为他们以后会改变他们的买入建议。他们会，你可能会得到比公开的卖方研究分析更更新的观点。同样，如果你在调查你的销售人员。

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是的，文章确实提到，当这在90年代后期开始时，有一些怀疑，一些怀疑，这甚至合法吗？是的。

它仍然存在。是的。当我读到这一点时，我总是想到，你知道，我试图想象一个像这样的对冲基金在2025年推出，以及当时的反应会是什么样。很容易读到这个并说，哦，好吧，它已经存在了30年，所以它一定没问题。但我可以想象现在推出这样的东西，你知道，会有无尽的

关于这件事的墨水。是的。我的意思是，你真的需要规模来做到这一点，因为你需要人们填写你的小表格。当，你知道，像10年前因为做这件事而陷入困境的那家公司一样，他们与纽约达成了和解。是BlackRock。因为，是的，BlackRock，他们可以做任何他们想做的事情。如果他们要求分析师填写表格，他们就会填写表格，对吧？如果你今天创办了一家新的对冲基金，并要求每位研究分析师填写一份表格，他们就不会这样做。但是，是的，还有一些，我忘了它叫什么名字，但就像去年或前两年有一家初创的对冲基金一样，它

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想法，并做其他事情。我不是说这就是他们所做的全部，但这是他们出名的事情。但没有投资组合经理这件事是一个有点类似的想法。有一句你的话

Marshall或Wayson在那里谈论我们不仅仅是采用Joe Schmoe的股票想法。我们做的不止这些。除了TOPS之外，他们700亿美元资产中的400亿美元都用于TOPS。他们的业务也确实有基本面选股方面。是的，他们对此有一个计划。顺便说一句，我认为这篇文章中没有提到这一点，而且我实际上不知道这是不是真的，但如果你经营一家……

严格分析数百名卖方人士投资理念的企业。如果你注意到其中一个人真的很好，你可能应该雇用那个人。你可能应该把他们调到你的基本面选股部门，而不是让他们把他们的想法告诉所有人。这篇《华尔街日报》的文章花了大量时间来谈论

这两个人的不同之处。阅读这篇文章很有趣，但看到这家对冲基金运作得如此出色是独一无二的。他们是在1997年左右创立的。我们也有最近的例子，例如Two Sigma。例如，它的联合创始人发生了一场大打斗，他们不得不被分开。不过，Two Sigma的工作也做得相当不错。

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