How AI, tariffs, and the energy transition are reshaping infrastructure investing
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人工智能、能源转型和地缘政治紧张局势正在重塑全球经济和市场。它们也正在改变基础设施投资的格局。我是艾莉森·内森，这是高盛交易所。在今天的节目中，我邀请到了高盛另类投资部门的基础设施全球主管兼联席首席投资官塔维斯·康奈尔，该部门是我们资产和财富管理业务的一部分。

我们将探讨推动机遇的重大趋势以及该行业的展望。塔维斯，欢迎来到交易所。谢谢，艾莉森。期待我们今天的讨论。塔维斯，我们显然正处于一个非常动荡的市场环境中，投资者开始仔细审视他们的资产配置。所以，我先问你一个问题，基础设施在投资组合中可以扮演什么角色？

这是一个很好的问题。而且，你知道，在我们今天与所有客户的谈话中，显然，每个人都在阅读报纸，并试图消化正在发生的一些变化。我认为基础设施的有趣之处在于，特别是当你关注机构投资者时，他们在过去十年多的时间里确实逐步增加了对该资产类别的配置。

因此，为了提供背景信息，今天大多数大型机构投资者将其总资产的大约 6% 或 7% 投资于基础设施。他们这样做有几个原因。我认为，首先，该资产类别确实是一种分散投资工具。因此，它与公开股票、公开固定收益以及其他私人资产类别的相关性较低。

我认为，其次，它在经济不确定性、高通胀时期表现非常强劲。因此，你知道，我们与许多客户讨论的一个数据是，你看看整个市场。自 2022 年初以来，基础设施在整个资产类别中带来了 9% 的复合回报。

这与私募股权收购的 5%、房地产的 -2% 相比。因此，你知道，在过去三年里，我们经历了高通胀、战争和地缘政治紧张局势，你看看不同资产类别的情况。

在此期间，它表现非常强劲。然后，第三点是它提供了相当有吸引力的绝对回报。当你考虑基础设施的演变时，它就像房地产或私募股权等其他资产类别一样，你可以在风险回报谱的不同部分进行投资。

但该资产类别内有许多策略的目标是获得超过 10% 的中等回报，这如果你在五年或十年内将其复合，对投资者来说确实很有吸引力。对此有很多后续问题。但在我们深入探讨其中一些细节之前。

让我们首先定义我们在基础设施方面谈论的内容。我在想道路和桥梁，但显然，自那时以来，这个领域已经发展了。那么，我们今天所说的基础设施是什么，在过去十年左右的时间里它发生了怎样的演变？是的，它不再是你父母时代的基础设施了。我认为该资产类别在过去十年多的时间里得到了真正的扩展。

这确实反映了几件事。首先，它反映了社会的需求在过去 10 年、15 年是如何演变和变化的。因此，今天基础设施中最大的两个细分市场是能源、能源转型和数字基础设施。

如果你回到 15 年前，这些内容并没有被太多提及。15 年前的基础设施主要集中在交通运输上。这可能是 15 年前基础设施市场的 2/3。如果你看看过去几年基础设施的投资额，你会发现交通运输的比例低于 20%。

因此，你看到了基础设施含义的真正演变和扩展。当我们与客户互动时，我们会谈论基础设施投资的四个主要细分市场。正如我所说，能源、能源转型、数字基础设施，即数据中心、光纤塔。

然后我们谈论交通和物流，不仅仅是传统的交通资产，还有更广泛的物流和供应链生态系统，这显然在当今世界正在发生很多变化。最后是循环经济。这就是我们如何看待水、废水以及循环商业模式，我稍后可以在本节中详细介绍。

是的，让我们深入探讨其中一些内容。当我们考虑你刚才提到的某些类别时，例如数据中心，鉴于对人工智能的需求激增，这增加了对能源和数据中心的需求，这是一个非常热门的词。跟我们谈谈投资者如何在这个领域投资。当然。因此，我认为，

数据中心和整个生态系统经历了许多不同的时代，我想用泰勒·斯威夫特的比喻来说。我们现在所处的阶段是，云计算的建设仍在进行巨额投资。这已经持续了五六年，七八年了，但这绝没有结束。

然后，受到广泛关注和关注的是人工智能，特别是构建人工智能训练模型。云计算服务和推理与模型训练所需的要求不同。这既体现在与人口中心的接近程度方面，换句话说，就是你实际在哪里部署数据中心，也体现在规模方面。

而且，显然，GPU 的功耗和计算输出都像摩尔定律一样持续增长。但这意味着，正如你所说，这些数据中心所需的功耗是巨大的。因此，我想说几件事是投资者在考虑投资该领域时真正关注的。

一是已经进行了大量的开发，但一旦数据中心建成并与大型科技公司签订了长期租赁合同，谁会购买它？实际上并没有完全，已经进行了大量的开发，但我认为稳定数据中心资产的收购或出售的资本市场尚未完全发展。所以这是许多投资者关注的一件事。

我想说的是，大多数机构投资者一直在更多地投资云计算。我认为关于人工智能训练数据中心的问题是，剩余价值是多少？它们能持续多久？如果你有一个位于偏远地区的数据中心，因为它靠近电力，那么五年或十年后，或者十五年后，当租赁期到期时会发生什么？所以我想说这是股权投资者关注的一个重要话题。

我想说的是，这在信贷方面更是一种现象，那就是正在实施许多融资结构，真正从信贷角度为这项巨大的 AI 建设提供资金。

我最后要说的是，电力方面的问题是基础设施中真正有趣的事情之一。你有这四个部分，但它们之间有很多联系，那就是电力投资机会非常令人兴奋。因此，许多人在美国、欧洲和其他地区，因为我们已经处于 20 年的电力需求平稳的环境中，而现在……

不仅仅是因为数据中心，还包括因为数据中心，我们正处于电力需求每年增长 3%、4% 的长期增长中。因此，这方面也需要大量的投资。我想更深入地探讨其中一些要点。但在这样做之前，对于那些不太熟悉基础设施投资的人来说，跟我们谈谈回报是如何实现的。正如你刚才提到的，你必须出售资产吗？当然。

你知道，基础设施投资中更具附加值或更高回报的部分。我们称之为基础设施中的私募股权。因此，大多数管理者、大多数普通合伙人将

通过我们所谓的封闭式基金来解决这个问题。因此，这意味着，这意味着他们将收购一家公司，他们想收购一家公司。在我们业务中，价值创造的一个重要部分是低价购买，希望以有吸引力的价格购买。

他们希望推动价值创造，在他们的所有权期间推动公司的增长。然后，通常在五六年七年后，他们将像你说的那样出售。这将产生资本收益，以及他们在此期间获得的任何收入。

在基础设施中，还有一些我们所谓的常青型工具。因此，永久性工具。有些工具更面向机构投资者。因此，大型养老基金和主权财富基金等等。

其他工具，这是最近才出现的现象，更针对私人财富，例如个人投资者。这些工具往往具有略低的回报目标，但仍然非常引人注目，因为它们再次提供了随着时间的推移而产生的复合资本增值。有趣。让我们深入探讨你最初列出的另一个关键类别，即能源转型。

显然，我们有《通货膨胀削减法案》。

这大大促进了清洁能源投资。但鉴于目前的政府及其一些举措，这是否面临威胁？因此，IRA 及其走向一直是基础设施领域的一个非常热门的话题，并且一直是所有市场参与者关注的焦点。我想说的是，与关税一样，在过去一两个月里，关税可能占据了更多的媒体报道。

我想提几点。首先，大多数清洁能源技术实际上在没有补贴的情况下具有成本竞争力。当你查看所谓的能源平准化成本时，这实际上是发电总成本的替代指标，如果你查看太阳能发电与电池储能相结合，

在没有任何政府额外激励措施的情况下，它具有成本竞争力。我应该说的第二件事是，例如太阳能的激励措施早在 IRA 推出之前就已经存在了。IRA 所做的是增强了其中一些税收抵免和其他框架。所以

我认为，当我们审视 IRA 时，我们认为有些领域几乎肯定会发生变化或部分被废除。其中一些内容已经从政府那里明确地传达出来，甚至早于选举。因此，海上风能、电动汽车充电方面的激励措施、能源部贷款，这三个例子是我们预计将会调整的例子。我想说的是

我们认为完全废除 IRA 的可能性不大，尽管在 5 月 7 日坐在这里，做出政治预测是危险的。但我们认为这是不可能的。

从投资者的角度来看，我认为对于更广泛的市场而言，重要的是清晰度。这些投资通常是基础投资 30 多年的寿命，大多数市场参与者的投资期限是七年、十年等等。因此，你需要确定性才能进行这些长期、非常重要的资本投资。而且

因此，我认为我们将看到，我希望我们会在未来一两个月看到政府和国会发出更多明确的信息，以便人们能够恢复投资信心。因此，考虑到所有这些，从你的角度来看，能源转型领域最具前景的机会是什么？好吧，是的。

尽管如此，你知道，很多噪音，我们实际上认为从根本上来说，公用事业规模。公用事业规模只是意味着在太阳能发电方面非常大的项目，我们也称之为分布式发电，这意味着规模较小的项目。

通常直接关联的项目。发电和用电之间存在直接联系。我们认为这些细分市场在美国和国际上都非常有趣。在分布式发电方面，相关的是，最大的限制，包括数据中心和能源转型，是电网。

这就是所谓的互联。它基本上是将你的项目连接到更广泛的电网的能力。通过分布式发电解决方案，你基本上绕过了输电和配电，并且你拥有再次直接的联系。因此，你可以交付这些项目

速度更快，而且不需要对这些特定项目的互联进行大量投资，这可以为消费者提供真正的成本优势，无论他们是公司还是工业公司，或者实际上是

住宅用户。所以我们认为这是一个非常有趣的领域。另一个非常有趣的领域是能源效率。当你考虑公司时，过去 20 年、30 年的技术有了很大的进步。

但这并不意味着每个电力公司用户都跟上了这一步伐。在许多情况下，他们需要解决方案提供商来帮助他们做到这一点。这也是我们正在投入时间的一个领域。

当你查看美国与其他地区的机遇时，有什么大的区别吗？你在美国以外看到的趋势是什么？大多数市场，如果你采用公开股票、公开固定收益、私募股权、房地产，美国市场通常将是欧洲市场的两到五倍。

在基础设施方面，这两个市场实际上几乎完全相同，这很不寻常。因此，欧洲实际上是一个非常相关的基础设施投资市场。这也是我们大量投资的地方。我想说的是，自去年下半年以来，我们看到的市场情绪

在过去四五个月里确实发生了转变或略微偏向欧洲，我认为去年下半年的大部分说法都是关于美国令人兴奋的增长、美国的放松管制等等，以及对欧洲前景的担忧。

我想一些事情发生了变化。我们认为悲观情绪被夸大了。也许现在的一些乐观情绪也被夸大了。但是，你知道，我们认为欧洲在结构上是一个非常有吸引力的基础设施市场。你已经看到德国提出了一个 5000 亿欧元的计划，用于基础设施投资。在过去六个月中，欧洲也真正重新关注

特别是关于进行许可改革，使建设更容易，并认识到基础设施投资可以真正加速增长。话虽如此，政府和大多数公司

财政紧张。因此，他们需要与私人资本合作才能实现这一投资。因此，我认为欧洲市场中存在真正有趣的动态和机遇。我们倾向于不投资

我们战略以外的发达市场。但是，新兴市场显然也存在巨大的投资需求。这是一个略有不同的风险状况。你必须考虑诸如政治风险、外币等等。

但显然，全世界都存在巨大的需求。印度的许多活动就是一个例子。许多人关注这个市场。还有中东地区，它传统上一直是资本的来源，但它也越来越成为资本和投资的目的地。在我们远离欧洲之前，如果我没有记错的话，他们也在循环经济方面真正走在了前列，这是你提到的其他类别之一。所以你看到那里有很多进展。

是的，我认为欧洲，特别是北欧，一直并且继续关注可持续性。而且，你知道，在美国，围绕这个话题的政治讨论在过去一段时间里变得更加激烈。但我认为这意味着，当我们查看我们在欧洲的许多基础设施业务时，

如果我们是该领域的领导者，那将是一个真正的价值创造驱动力。我们可以因此获得更好的回报。正如我前面提到的，循环经济实际上往往处理循环商业模式、废物、水系统等等。我们在欧洲和美国都看到，该领域的大部分基础设施建于 30 年、40 年、50 年前。

因此，再次需要大量投资。然后我们看到循环商业模式的有趣领域。例如，一个例子是模块化建筑。这是因为，随着人口的迁移、人口结构的变化和需求的调整，

政府在医疗保健、教育、大型基础设施项目方面往往需要发生变化。这是我们投资的一个领域，你可以在其中获得模块化建筑。它们的寿命为 30 年。

他们通常与政府签订长期合同，因此这是一个非常有趣的投资建议，但它也是一个循环模式，你再次拥有这个非常长寿的资产，它具有极好的能源效率动态，并且它很灵活，因此为政府和人口的一些基本需求提供了灵活的解决方案。

有趣。塔维斯，你谈到了地缘政治格局、关税政策方面的不确定性在某种程度上如何使基础设施投资复杂化。但你能否更详细地说明这一点，以及与所有这些相关的金融市场波动如何带来一些挑战，但也带来一些机遇？

我想说的是，在基础设施关税方面，最大的影响在于考虑供应链和供应链风险。特别是如果你正在进行大量的资本支出，

那么，如果你的供应链与已征收关税的外国存在联系，这可能会造成一个真正的问题。现在，我们一直在做什么？大多数其他市场参与者一直在做什么？这预示着一些事情可能会发生，因此你可以预订设备。

如果你考虑你的 2025 年的建设计划，那么让我们预订，让我们在发生任何事情之前将所有这些设备带到美国。我认为在短期内，大多数谨慎的管理者已经减轻了

很多这种短期风险。我认为长期的问题是，着陆点是什么，因此我是否需要重新调整我的供应链？看，我们都有来自 COVID 的一些肌肉记忆，可以处理供应链的剧烈变化、定价和通货膨胀等等。所以我想说至少有更多的肌肉记忆来处理这个问题。

我想说的是，第二个真正热门的领域，这更多的是针对直接受监管的基础设施资产，是政治环境和变化的可预测性。

例如国内监管。我们在欧洲看到了一些例子，鉴于整体政治环境，出现了相当不利、出乎意料的不利监管结果。因此，根据你在基础设施中的投资地点，如果你投资于直接受监管的资产，该资产会影响消费者，从而影响选民，那么在一个

在经济环境动荡、生活成本压力、通货膨胀的情况下，这可能会影响你作为基础设施投资者所获得的定价等监管结果。

但总的来说，你知道，这些类型的环境往往对我们进行投资来说是非常有趣的环境，因为我们所说的有很多错位，有很多噪音。这通常意味着事情并没有被完美定价。因此，你知道，你可以以更有趣的基准收购资产。

这也意味着我们收购公司的方式有很多是通过公私合营。因此，我们将从证券交易所退市一家公司。因此，你将有一段时间股票价格可能会上下波动。基础设施业务的性质是长期性的……

这些并不总是被公开市场很好地理解。因此，这是一个我认为你已经看到并且你可能会看到更多活动的领域，例如公私合营。我认为这也是一个公司如我前面提到的，公司和政府重新评估，例如，我们需要拥有什么？

这意味着有更多公司剥离或剥离基础设施资产，我们和我们的同行可以介入并提供专业知识和资本来真正投资这些基础设施资产。所以我想说，对于投资环境来说，这是令人困惑的。有很多噪音，但我认为这也是一个非常有趣的投资环境。

所以，塔维斯，我从你那里听到的是，现在是投资基础设施的好时机。我认为是的。而且，你知道，其中一些是周期性的，我们现在正处于市场中的这个位置。但我认为，你知道，基础设施最令人兴奋的事情是，它是一种真正投资于这些重大趋势的方式。你考虑一下，你知道，脱碳。你考虑一下数字化。你考虑一下全球化程度的下降或地缘政治的变化。

这与资产类别非常吻合。因此，无论是在能源、数字还是交通运输方面，这都是一个非常令人兴奋的时代，可以真正获得这些大型主题。感谢你的加入，塔维斯。谢谢。我真的很享受。本期高盛交易所节目于 5 月 7 日星期三录制。我是艾莉森·内森。感谢收听。