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全球经济和市场日益增长的不确定性将如何影响私募信贷的前景？高盛资产管理公司全球私募信贷联席主管詹姆斯·雷诺兹和高盛研究部首席信贷策略师兼信贷、抵押贷款和结构性产品研究主管洛夫蒂·卡鲁伊讨论了风险和机遇。 了解更多关于您的广告选择的信息。访问 megaphone.fm/adchoices</context> <raw_text>0 私募信贷的兴起已成为全球金融市场上最大的事件之一，并导致投资者配置投资组合和公司筹资方式的重大变化。那么，对经济前景日益增长的不确定性会逆转这一趋势还是加速这一趋势呢？我是艾莉森·内森，这是高盛交易所。今天，我邀请到的是高盛资产管理公司全球私募信贷联席主管詹姆斯·雷诺兹，
以及我们的首席信贷策略师兼信贷、抵押贷款和结构性产品研究主管拉特维·卡拉维。詹姆斯、拉特维，欢迎回到交易所。感谢邀请。谢谢。拉特维，目前市场波动剧烈，但今天我们将重点关注私募信贷市场。所以，请给我们一些背景信息。在过去几年中，该资产类别增长了多少，是什么真正推动了这种增长？
之所以受到关注，是因为它是一个年轻且新兴的资产类别，在过去 15 年中经历了显著增长。我认为它之所以吸引如此多的关注，是因为每个人都希望看到它在全面衰退或周期性低迷中的表现。但我先退一步，定义一下我们所说的私募信贷。如果你将其定义为
任何在没有第三方（如银行）参与的情况下私下协商的债权，那么如果我使用保守估计，总资产管理规模可能达到 2.1 万亿美元。这小于超过 11 万亿美元的私募股权，但与高收益债券市场或广泛综合贷款市场等类似的公共债务市场相当。因此，私募
如果你这样定义私募信贷，它毫无疑问已经发展成为全球大多数资产配置者独特的、可扩展的资产类别。2010 年的这一数字不到 1000 亿美元，仅供参考。这涉及哪些类型的策略？显然，公司贷款是其中很大一部分，涵盖资本结构的各个部分。因此，高级直接贷款是其中一个重要组成部分，但也包括夹层融资、困境和特殊情况。
除此之外，我还想补充房地产和基础设施。将所有这些加在一起，你就会得到 2.1 万亿美元这个数字。
很有意思。詹姆斯，你一直处于该资产类别增长的前沿。请告诉我们一些关于你的角色、你在高盛与之相关的工作以及过去几年来你所看到的私募信贷的变化。我和我的联席主管维韦克·班特瓦尔一起负责资产财富管理部门的私募信贷业务。顺便说一句，我已经从事私募信贷 25 年了。但在高盛，我们从 90 年代中期就开始投资私募信贷了。
你问到过去几年发生了什么变化。当然，在过去 25 年中，我们看到了很多增长，但在过去 5 到 10 年中也看到了很多增长。大部分增长都与私募信贷作为解决方案日益被接受有关，这适用于借款人、私营公司，特别是那些
由私募股权公司拥有的公司。原因在于私募信贷可以提供的优势，那就是确定性。同样，在一个充满波动性的世界中，资金的确定性对于这些企业的业主来说非常重要，而且还具有灵活性、保密性、快速行动能力、创造力和灵活的资本。因此，由于所有这些原因，
我们看到私募信贷作为借款人解决方案的接受度越来越高，我现在谈论的是投资级以下的。那些帮助推动直接贷款处于领先地位的相同属性，我们现在也正在投资级业务中看到。因此，我主要想说的是，这主要是由保险公司推动的，它们被私下融资的好处所吸引，但这一次是针对投资级借款人。
那么，如果我们考虑今天的市场，显然非常不稳定。鉴于政策的波动和市场的行为，人们对经济衰退的担忧日益加剧。拉特维，请告诉我们这在信贷领域，尤其是在私募信贷领域，会产生什么影响。它有多大的风险，詹姆斯？
詹姆斯刚才说这是一个你可以找到更多确定性的领域。是的。我的意思是，私募信贷和更广泛的私募市场天生就与这些情绪波动隔绝。事实上，如果你回顾过去几周，这正是我们所看到的。我们看到，在公开信贷市场和股市中，风险溢价的重新定价遍及各行各业，脱离了历史上相当昂贵的水平，因为实际上，尽管过去三到四周的价格波动剧烈，但它
如果你查看公开市场的基本估值指标，这仍然不是一个廉价的市场。如果我查看公开投资级利差，它们仍然低于过去 35 年的中位数。所以我们甚至还没有接近定价经济衰退的开始，但我们肯定已经突破了区间。事实上，即使你查看实体经济，大部分恶化都体现在调查数据中。这也是情绪。事实上，具有讽刺意味的是，硬数据看起来相当不错
上周五我们有一个非常强劲的就业报告。因此，我们还没有看到实体经济恶化的迹象。那时私募市场和私募信贷才会做出反应。因此，除非你看到这种情绪低迷转化为实体数据或硬数据低迷的迹象，否则我认为私募信贷将继续不受其影响。詹姆斯，根据你的观察，投资者对私募信贷的反应如何？
你知道，在像我们今天看到的或我们在 22 年、23 年或在 COVID 期间看到的波动时刻，我想说的是，我们的投资者，特别是那些在封闭式基金中锁定资本的投资者，他们认为信贷非常具有防御性，并且能够获得现金支付和定期分配。他们还认为私募信贷是对潜在通货膨胀的一种良好对冲。
鉴于我们向借款人贷款时所做的大部分工作都与浮动利率挂钩。因此，当我们周游世界并与养老基金、保险公司、主权财富基金交谈时，我想说他们对私募信贷非常乐观。在过去十年中，我们看到从公共基金
信贷转向私募信贷的转变。同样，这里我指的是投资级以下。我想说的是，过去十年的另一个趋势是这些开放式常青型工具的可用性和创建，这些工具让大众富裕阶层或财富管理投资者能够获得投资机会，从美国的商业发展公司 (BDC) 开始，但在美国境外也有类似的工具。对于这些工具来说，这有点像一个较新的历史。
但我们肯定看到了很多兴趣，尤其是在市场变得更加动荡的时候，我们看到了对私募信贷的很多兴趣。然后我提到了投资级方面，我们现在看到的是，特别是保险公司，从完全是公共固定收益的投资组合转向在公共固定收益和私募信贷之间更加平衡的投资组合。我想补充拉夫蒂之前所说的一点是，同样，如果你退一步看看私募信贷，
这些平台和基金的表现完全取决于所谓的失败者或违约以及随后造成的损失的缺失。因此，这些投资组合往往具有相对的防御性，尤其是在私募信贷投资的行业方面。他们往往会回避那些更具周期性特征的行业。
可能更容易受到市场波动的影响。因此，如果你退一步看看过去十年，这些投资组合在波动加剧时期表现相对良好。
归根结底，我们只是在谈论私营公司的债务。这些私营公司也将面临当今世界许多风险。因此，请为我们这些不从事私募信贷工作的人详细讲解一下这些交易和投资的结构，这些结构确实能够避免波动。
是的，我的意思是，从根本上来说，你当然不会与盈利增长收缩、经济放缓和失业率上升的世界隔绝。现在，现实情况是
我们从未真正测试过这对资产类别意味着什么，因为它是一个相对较新的资产类别。我们上次经历的真正衰退是 2008 年和 2009 年。那时，该资产类别实际上相当小。COVID 是一个有趣的案例研究。我个人认为这是一个相当独特的冲击，老实说，因为它持续时间很短。
更重要的是，随后是货币和财政方面的惊人政策回应。因此，很难查看一个数据点并说，好吧，如果经济陷入衰退，资产类别的表现将如何。我将提供两个观察结果。第一个是，至少就直接贷款而言，直接贷款是更大范围杠杆融资的一部分。每次经济衰退时，损失和违约都会增加。因此，这并不奇怪
每当你看周期性低迷时，你都会看到损失方面的一些压力。现在，我心目中的问题是，与公共方面的其他邻近市场相比，直接贷款的表现如何？这实际上是高收益债券市场和广泛综合贷款市场，你可以说它有四十年的历史。实际上，你确切地知道事情是如何发生的。我同意詹姆斯的观点。我认为私营部门的灵活性更大。因此，你可以减少摩擦
通常在财务困境加剧时出现。因此，无论是破产成本还是协调债权人等方面的挑战。所以我想这是一个有利于私募信贷的积极方面。其次，存在一个误解。我认为很多人认为私募信贷更具周期性，质量较低，
发行者规模较小，是的。最主要的部分仍然是满足市场需求，但我完全同意詹姆斯的观点。如果有什么不同的话，它实际上比公共市场的许多部分更具防御性，尤其是在高收益债券方面，该债券的商品敞口为 14%，在广泛综合贷款市场也是如此。然后我认为我想要强调的第二个重要细微之处是
总的来说，在经济衰退的糟糕世界中，各行各业的损失都会增加。我想私募和公募之间的区别在于，在私募方面，这些损失的分布将非常不均匀。我的意思是，一个全面的违约周期可能会在私募管理者之间催化大量的分散，而你不太可能在公募方面看到这种情况。
为什么会这样呢？因为在公开市场，基金经理试图超越的是完善的基准。因此，存在高收益指数
作为公开市场上的基金经理，你每年都在努力超越它。私募方面没有类似的东西。因此，很难找到看起来有点相似的两个私募或直接贷款投资组合。因此，从资本配置者的角度来看，我想说这使得经理选择比公开市场更重要的因素。我认为全面衰退的结果之一就是这种分散的想法将在管理者之间加剧。
因此，詹姆斯，如果你采用拉夫蒂刚才所说的内容，那么与其他领域相比，目前哪些特定市场或行业看起来更具吸引力？顺便说一句，我完全同意拉夫蒂关于私募信贷平台之间可能出现分散的观点。我认为我们已经开始在跟踪的领域看到这种情况，例如，直接贷款人进行债务对股权互换或重组后接管资产的情况
顺便说一句，我们注意到，例如在欧洲，这些情况往往与规模较小的公司有关，而且往往处于更具周期性的行业，而且往往是
2019 年之前完成的收购。因此，从 16 年到 19 年的整个年份，贷款人和私募股权所有者之间的讨论大约需要四到五年才能转化为严重的违约。我们开始在前面提到的行业中看到这些情况。
我们今天在哪里可以找到机会？我想说的是，随着市场波动再次出现，我们认为在我们的核心业务中仍然会有机会，即美国、欧洲的高级直接贷款，在亚洲的程度较小，因为这是一个较小的市场。
为什么呢？因为，同样，如果你能向私募股权所有者或需要资金来收购可能规模较小的资产的借款人提供确定性，那么这种确定性将更加重要。我们在 2022 年看到了这一点。2022 年并购规模下降，但私募信贷的市场份额上升到非常高的水平。尤其是在 2022 年第二季度和第三季度，银行承保的交易非常少。
这在大型并购中尤其重要。所以这是一个。我想说的是，围绕次级债务、灵活资本、创造性解决方案的策略，你可以通过这些策略向借款人、优秀的公司提供资金，但他们可能需要更多时间，尤其是在这样的环境中，因为 IPO 可能被推迟，或者退出可能被推迟，而这些企业的业主需要更多时间来创造该资产的价值。
我认为我们开始看到越来越多的情况，在世界各地，我们的资本可以对这些借款人和这些企业的业主非常有帮助。我们看到了能源转型方面的机遇。我们看到了围绕这种公共固定收益和私募信贷之间正在发生的转变的投资级机遇。顺便说一句，今天你可以复制公共固定收益的投资组合。你几乎可以在
私募方面完全复制它。很有意思。正如詹姆斯所说，今天的私募信贷市场有很多机会。但拉夫蒂，我们确实经常听到关于私募信贷的系统性担忧，即积累了过多的风险，部分原因是它不如公开市场和其他市场透明。这种可能蔓延到金融市场其他部分的风险担忧是否合理？
我们一直在反驳这种说法。显然，正如我之前所说，私募信贷作为一种资产类别，并非不受周期性低迷的影响。因此，我们必须定义风险是什么。我们是在谈论直接贷款投资组合损失增加的风险吗？我认为这种风险当然存在。该资产类别的风险状况与经济状况等密切相关。但如果我们谈论的是对金融稳定的风险或你所说的系统性担忧，那么如何
我会稍微反驳一下，因为对我来说，资产管理公司向中型公司甚至越来越多的，正如詹姆斯所说，向大型公司贷款的世界，其对立面是什么？对此的替代方案将是一个由银行承担这一角色的世界。因此，我认为资产管理公司
资产和负债之间没有任何错配。你从有限合伙人那里获得资本，然后通常将其部署相同的期限。因此，这里没有误解。杠杆当然存在，但其使用剂量相当合理。我的意思是，我以商业发展公司 (BDC) 为例。对杠杆有法律上限，但通常是 2 倍，大多数商业发展公司实际上从未超过 1.5 倍。因此，我很难看到一些放大渠道
我们在 2008 年和 2009 年看到的。这些实际上是资产和负债之间的错配，或者称之为流动性错配，然后是杠杆。这两种放大渠道今天都不存在了。我们可能更好。因此，我认为这些担忧在某种程度上被夸大了。我还认为，不幸的是，周期性风险、违约和损失增加的风险之间经常存在混淆，
以及对金融稳定的风险。我认为对金融稳定的风险在很大程度上被夸大了。我能给你的最好的例子是，我认为我们在 2023 年 3 月进行过关于此的讨论，当时我们经历了区域性银行业危机。如果这场危机发生在 15 年前，你会有两家规模相当大的银行倒闭，
在我看来，经济衰退的几率会急剧增加，因为人们会关注高级信贷主管调查、信贷可用性等，你很可能会出现信贷紧缩，最终导致经济衰退。我们在 2023 年 3 月之后没有出现这种情况。我认为我们没有出现这种情况的部分原因是私募信贷
在我看来，它作为抵御信贷紧缩风险的非常可靠的防线。因此，信贷已从银行系统中脱离的事实，在某种程度上是对这些商业周期波动的一种良好的防御。较低的透明度不会让你感到困扰，因为所有这些因素。
同样，这是一个借款人和贷款人之间私下协商的合同，贷款人显然是为投资者的最佳利益而行动的。因此，只要这个三角形基本运作良好，只要信息在这个三角形内流动良好，我认为就不一定存在不透明的问题，但这显然是一个私下协商的合同。
非常有启发性，拉夫蒂。非常感谢。有很多值得思考的东西。谢谢，詹姆斯。谢谢，拉夫蒂。很高兴邀请你们参加交易所。感谢邀请。非常感谢。本期节目录制于 2025 年 4 月 14 日星期一。我是艾莉森·内森。
谢谢。
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