Howard Marks, The State of the Market
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今年父亲节，从家得宝为爸爸挑选一份礼物，让他尽情展现自我。因为他不仅仅是爸爸，还是家里的修理工、临时水管工和紧急机械师。父亲节，在家得宝为爸爸升级他的装备，选购Husky Mechanics 270件套工具组。现在特价119美元，价值695美元。为每一位爸爸找到完美的父亲节礼物，尽在家得宝。

大多数人容易受情绪影响，这种情绪导致人们高价买入，低价卖出。那么你必须做的就是束缚住自己的双手，不要这样做。现在，我们管理着基金。它们是机构基金，不对公众开放。但在我们的许多基金中，你的资金会被锁定10年，你无法取出。这有点像奥德修斯把自己绑在船桅上，当他必须驶过塞壬岛时。

那是霍华德·马克斯，著名的价值投资者和橡树资本管理公司创始人。本周早些时候，马克斯加入了一群来自Motley Fool的成员，包括首席执行官汤姆·加德纳、首席投资官安迪·克罗斯和高级分析师巴克·哈泽尔，参加了我们的直播节目Fool 24，讨论市场现状。如果您错过了直播版本，我们将在Motley Fool Money上完整重播这段对话。

巴克和安迪，很高兴你们两位都在这里。我一直在反思多年来我们从霍华德·马克斯和橡树资本学习到的许多东西。然后我想，我想，当霍华德加入我们时，我们会问他，我想知道这对霍华德和他的许多优秀投资者团队来说是否有点烦人，他们可能被称为橡树沃斯、橡树桥、橡树蒙特。好吧。

有很多橡树公司。有很多橡树公司，但是只有一家橡树资本管理公司专门从事不良债务和另类资产。我们很荣幸邀请到其联合创始人兼联席主席霍华德·马克斯先生与我们共度这一小时。马克斯先生，非常感谢您抽出这一小时与我们在一起。

马克斯先生是我的父亲。很高兴和你在一起，汤姆。还有，还有。你经常听到公司名称的不同说法吗？就像你们，你们在橡树山那里都非常出色。

当然会发生这种情况。顺便说一句，我们在30年前的4月份成立，几个月后，我看到一则关于橡树公司的广告或其他什么东西。我说，这太荒谬了。我们要起诉这些人。然后事实证明，几乎每个城市都有一家橡树公司。我的意思是，几乎每个城市都有一家橡树投资管理公司。而我们是最后的，而不是第一个。所以我们是

没有损失。好吧，我不会详细讲述我遇到毒药乐队的尼基·西克斯时的情景，他开玩笑地威胁要因为这件事起诉我们。那是一个愉快的时刻。霍华德，这就是我们想一起度过这一小时的方式。如果您愿意与我们一起踏上这段旅程，如果您想编辑我们即将讨论的任何主要主题，请这样做。但我们认为我们会从债务和市场开始

今天，然后投资于人的情绪，然后设计一个伟大的投资流程，最后是你从商业中学到的东西。很好。这将是一个美好的小时。我很期待。债务市场今天告诉我们关于股票市场的信息是什么？我的意思是，除了当关税事件发生时，10年期国债收益率上涨了大约50个基点，即0.5%。

而且，你知道，我认为你可以说，当人们更意识到风险时，他们会要求更高的利率。当然，你知道，我认为大多数人认为关税带来了新的风险，它反映在债券价格上，正如它应该的那样。

我想问一下另一种形式的债务，那就是我们国家的债务。你谈到了关税。目前债务与GDP之比可能约为124%。我们与狗狗币领导者进行了非常引人注目的分手。埃隆·马斯克正回到特斯拉。一项伟大的法案正在华盛顿获得通过。但我只是想知道，从你的投资角度来看，如何……

这个赤字有多大？我是唯一一个担心它的人吗？或者投资者应该如何看待未来可预见的两年万亿美元的赤字？是的，不，我认为这不是一个无关紧要的问题。你知道，美国，

被世界赋予了一张金色的信用卡，就像我描述的那样，这张卡没有信用额度，你永远不会收到账单，利率也是世界上最低的之一。我们之所以拥有它，是因为我们在许多领域都处于领先地位，包括经济领域，但也因为美元是世界储备货币。而且

这使我们能够支出超过税收收入，我不知道，我想，让我们说，在过去45年中，有41年都是这样。当然，对于拥有金色信用卡的人来说，这是理性的行为。如果你可以，你为什么要量入为出呢，你知道，如果你可以做我描述的事情呢？

但问题是，我们能否失去这种地位？这才是真正的问题。如果世界决定限制我们的信用卡，正如你现在所看到的那样，那么要恢复量入为出将非常困难。

所以，你知道，这到底意味着什么很难说。如果世界担心我们，他们提高利率，那么这将增加我们的债务服务成本，这将进一步增加赤字和债务。而且，你知道，当我们花更多的钱用于利息时，它会增加赤字，债务就会膨胀。所以这看起来像一个恶性循环。它有……

它似乎是不可控的，因为你无法想象，我想你们中有人提到了未来可预见的两年万亿美元的赤字。似乎不可能控制住它。那么这将导致什么？很难说。是的。是的。但是，你知道，沃伦·巴菲特在伯克希尔·哈撒韦公司年度股东大会上说，这将是一个问题，但没有人知道是两年还是20年。

对。你们中有人提到，也许是安迪，提到我们的债务是GDP的120%多，这听起来很多。这是一个问题吗？那么问题出在哪里呢？没有人知道。你知道，在日本，它是200%。对。所以，也许120不是问题，但是……

金色的信用卡听起来好得令人难以置信。曾经有一位名叫赫伯特·斯坦的经济学家，他以一句话而闻名。如果某些事情无法持续下去，它就会停止。我百分之百同意。如果你不能每年都比税收收入多支出两万亿美元，那么它就会停止。

会发生什么？很难说。有两种选择。你可以少花钱，或者你可以通过增加收入来增加收入。而这些在政治上对人们来说都不太有吸引力。好吧，你知道，你你必须你。我们需要的是当选官员，对他们来说，落选并不是世界上最糟糕的事情。

是的，因为我们需要的是，我正在写一篇关于这方面的备忘录，它将在一周或十天内发布。我触及了它，我说我们需要紧缩。问题是紧缩并不有趣。如果你想再次当选，你想做的是取悦选民，而他们不会被紧缩所取悦。

到目前为止，你知道，我们已经让它主导了讨论。所以，正如你所说，他们说，好吧，我完全赞成平衡预算，我只是不想增加税收或削减支出。我会说，两年前在伯克希尔·哈撒韦公司的股东大会上，当沃伦被问及出售苹果公司股票时，他最终出售了超过6亿股股票，他基本上只是说税收将会上涨。

他认为这是他出售股票的原因。并不是他不相信苹果公司。当然，苹果公司的市盈率也高于他收购这些股票时的市盈率。我认为你谈到了GDP的百分比。我认为我们现在的联邦税收占GDP的17%，这异常低。顺便说一句，联邦最高税率我认为是

37，如果我没记错的话。这异常低。你知道，当我还是个孩子的时候，它是95。所以37是一个便宜货。但你必须要有骨气。你必须说，花钱超过收入是不对的。我们必须控制住它。顺便说一句，一个有趣的事情需要注意的是，没有人会偿还他们的债务。

没有公司，没有国家，很少有人会减少他们欠的钱。他们只是把它转贷。

而且通常还会增加它。所以我们不是在谈论抹去36万亿美元的债务。我们只是在谈论稍微弯曲一下曲线，让它的增长速度低于GDP。我们甚至没有说它不应该增长。但如果它开始以低于GDP的速度增长，每个人都会庆祝。你的平衡点是什么？

就增加收入和削减支出而言，霍华德·马克斯的计划是什么？50-50，70-30？我不够精明，不知道。问题是，很大一部分美国人没有缴纳任何联邦税。让他们开始缴税会很难。你无法从前百分之几的人那里获得更多。所以你必须打击中产阶级。

你知道，那些年收入可能在10万到10万或10万到20万美元之间的人。而且，你知道，我正在为我正在撰写的这份备忘录做一些研究。事实证明，婴儿潮一代，我是其中最年长的一代。是的，他必须出生在46年到64年之间。我出生于46年。

婴儿潮一代，据估计，在2020年总统大选中占选民的38%。这是一个非常非常民粹主义的群体，你不想激怒他们。

霍华德，关于公司债务方面，不良债务呢？我的意思是，资产负债表似乎相当强劲，至少在标准普尔500指数层面是这样。你提到你并没有真正偿还债务。有些公司会这样做，但通常情况下，公司会将其转贷，即使是在现在相对较低的利率下也会继续支付。但是公司不良债务市场的状况，你今天是如何看待这个问题的？

好吧，我认为典型的公司杠杆率并不高。然而，发生的事情是，在过去的20年中，一种叫做私募股权、杠杆收购的东西被视为灵丹妙药，是确定的解决方案。资金像水一样涌入其中。而这些公司杠杆率很高。这些公司有……

基本上，让我们说，每1美元的股权就有3美元的债务。它们被收购，其中许多是在过去10年中被收购的，许多是在联邦基金利率为零或接近零时被收购的。因此，他们背负着资本结构，高杠杆的资本结构并没有预料到利率会高出4%或5%的世界。

当这些债务到期时，将很难再融资。而且杠杆不再那么容易获得，也不再那么便宜。这将是一个问题。所以我们通常不会考虑

普通的标准普尔500指数公司破产，我们考虑的是那些被私募股权行业收购、背负过多债务的好公司，陷入低谷或难以再融资。然后我们倾向于参与其中。好公司，对不起，我们的座右铭，安迪，是好公司，坏资产负债表。如果你有一家资产负债表糟糕的好公司，很容易修复。

它会经历破产。他们会拒绝一部分债务，然后以低杠杆率出现。如果你有一家坏公司，很难修复。你必须是一个魔术师。而我们并不自称是。是的。

好吧。我可以再问一个关于债务的快速问题吗？这与散户投资者有关。我们已经看到人们购买股票的能力发生了很多变化，对吧？从折扣经纪商，各种各样的变化。

我经常收到人们提出的这个问题。为什么散户投资者不能自己购买债券呢？市场如此不透明，而且很困难。你必须知道QSIP号码。即使你能做到，价差也很大。为什么这个市场对散户投资者没有太大的发展？

那个市场？债券市场。债券市场。如果我想购买我自己的公司债券，或者我想这样做，这似乎对大多数散户投资者来说都难以企及。好吧，我的意思是，我不是这方面的专家。我不知道。我的意思是，它从未发展过。我的意思是，人们……

进入股市是因为历史上股市让很多人致富。

标准普尔500指数在过去100年中每年回报率为10%。这足以将1美元变成大约14000或15000美元。所以每个人都想进入股市，你听到所有关于这家公司上涨了多少，那家公司上涨了多少的故事，你不会听到关于债券的故事。所以债券从未那么受欢迎。你只是看不到公司，人们一个接一个地购买债券并管理他们自己的投资组合。这有点像，

我不知道。你再也不知道哪些说法是政治正确的了。但我们过去常说亲吻你的姐姐。我认为大多数人认为债券投资就像亲吻你的姐姐。但这并不那么令人兴奋。所以它没有股市的吸引力。但是今天，你可以进入高收益债券基金。

高收益债券在扣除费用（这很重要）和潜在违约（这偶尔会发生）之前支付收益。今天，它们的收益率为7.5%。所以还不错。如果你有一百万美元，你每年可以获得7.5万美元的收入，而且风险很小，而且是现金在手。

所以，我认为这相当不错，尤其是在股市历史上价格昂贵的时候。

如果你是一个股票投资者，你会建议什么？例如，我知道我曾经看过你偶尔提到你和你的儿子之间不同的投资方式。一个正在关注股票市场的投资者，我们可以关注许多因素。我们可以说，巴菲特的市值与GDP之比。我们可以看看，200周

标准普尔500指数的移动平均线现在比市盈率高出约25%，等等。你通常认为……

你应该减少你的股票投资并缴纳税款，或者你应该寻找市值更大、贝塔系数更低、派息的、未被关注的、不受欢迎的股票，因为我们现在肯定正进入一个人们开始庆祝赢家并看到人们对这些赢家的关注度集中的时期。那么你如何建议投资者在这种情况下做出反应呢？好吧，你知道，我不是专业的股票市场投资者。所以

所以很明显，没有人应该听从我的建议。现在，我已经说清楚了，但这并不妨碍我给出建议。那么我们知道什么呢？你提到了其中一些。标准普尔500指数等估值的统计数据高于平均水平。标准普尔500指数公司的市盈率（价格与收益之比）为

展望未来12个月，约为22。而历史平均值为16。所以22很高。它不是高得离谱。它有点高。在2000年，我认为它是32。那太疯狂了。那些在那个水平上购买股票市场的人，标准普尔500指数，很快，我认为可能下跌了一半。

这不是那种情况，但它仍然很高。我倾向于认为事情要么是昂贵的，要么是便宜的，要么是公平的。中间是公平的。如果它很贵，你可能会考虑一下。

减少你的投资。如果它很便宜，你可能会大量买入。在中间地带，我认为没有什么可做的。而且我不在公平范围内做很大的区分，因为历史上它并没有带来回报。如果某些东西有点贵，事情会从有点贵变成更贵，再变成非常贵，然后变成有点贵，等等。如果你只是因为它们有点贵就抛售它们，你就会错过很多。

所以，我认为，你知道，当市场处于公平区域时，你不应该做任何事情。我反对过度活跃。

所以，你知道，顺便说一句，是谁？比尔·米勒有句名言，那就是在市场上的时间，而不是把握市场时机，才能让你致富。我认为这通常是正确的。当然，如果市场处于极端状态，你可能想知道。你可能想从桌子上拿走一些筹码。但正如你所说，你确实必须缴税，

然后你必须记住，当它变便宜时再买入。查理·芒格过去常把市场时机比作一个两步决策问题。你必须决定何时退出，并且必须正确。然后，一旦它下跌，与其仅仅自鸣得意，你必须记住要重新买入。大多数人不会这样做，因为他们对成功退出感到非常兴奋。

但是，你知道，摩根大通在大约去年年底发布了一张图表，它显示了从87年到14年期间每个月底的数据。所以那是27年。并且有一个市盈率与

未来10年的回报，未来10年的平均年回报的图表。这是一个非常强的关系。不足为奇。你支付的市盈率越高，你随后的回报就越低。你支付的价格很重要。根据这张图表，每次你购买时，如果市盈率为22，

你未来10年的回报在每年-2%到+2%之间。与你之前提到的10%大相径庭。是的。好吧，你会说，

不要纠结于数字，但如果你以16的市盈率购买，你会获得平均回报，即10。以22的市盈率购买，这是高的，你会得到2到-2，这是低的。如果你以8的市盈率购买，这是低的，你可能会获得15%到20%的回报，这是高的。所以

你支付的价格越高，你的回报就越低。这是有道理的。但当然，如果你是一个真正的长期持有者并且漠不关心，你只需要系好安全带，长期持有，并希望一旦你度过高估和表现不佳的时期，你就会回归到10。但如果你

在2020年购买，我提到过，我认为你在接下来的12年里没有赚到钱。这是一个极度高估的情况，但估值很重要。是的。好吧，你写过关于投资耐心有多么重要，现在转向投资于人的情绪。我只是想也许听听你对

风险准备的看法。你曾经说过你无法预测，但你可以准备。你写过几次关于这个的文章。我认为我们都尊重这一点。但是当我们作为投资者思考时，无论是股票、不良债务还是其他任何东西，你如何看待当你处于80%的区间时，你说，好吧，我，我，通常情况下，完全配置资本，

但试图平衡一个应该更具机会主义或更谨慎的时期，这取决于你正在查看的任何指标。但在精神上，你必须开始做出这种改变的时候。我想，根据你的经验，你能给我们提供什么指导，来管理这种气质，当事情变得有点极端时，或者当你的超额收益或表现实际上在你的投资组合中并不那么好时，但你只是在等待市场出现更好的日子。

首先，安迪，我想为自己做个广告。在这场讨论中，我会不时地说我写了一份备忘录，等等。我希望人们如果感兴趣的话，会阅读这些备忘录。你可以访问oaktreecapital.com，未经编辑。

在“见解”标题下。我认为上面写着“霍华德·马克斯的备忘录”，你可以点击它并订阅它。我强烈推荐它。但是，我确定的一件事是价格合适，因为它是免费的，人们可以阅读他们想要的任何内容。而且，呃，那里有35年的内容。所以它会让你忙个不停。

但我写了一份备忘录，正如你所说，叫做《你无法预测，你无法准备》。我认为那是2002年。现在我卖掉了这条标语，就像我卖掉大多数标语一样，那是MassMutual人寿保险公司的标语。我在一场橄榄球比赛中看到了它。我认为这是一句很棒的标语。现在，什么是投资？投资是将你的资本定位在未来事件中获益。所以

如果你无法预测未来的事件，你如何为未来的事件做好准备？这听起来像是一个矛盾。但事实是，你可以为不确定的未来做好准备。我不相信预测。我完全反对预测，宏观预测，经济和市场以及利率、货币等等。

但我认为你可以——我的名言之一是，我们永远不知道我们将去哪里，但我们肯定应该知道我们在哪里。我认为你可以了解我们所处的环境。问题是，每个人都欣喜若狂、乐观、对事情的进展感到兴奋、慷慨并支付高价吗？如果是这样，那么市场就有风险。

或者每个人都受到惩罚、悲观、沮丧并支付低价吗？如果是这样，那么市场可能具有高于平均水平的吸引力。或者它处于中间状态，处于正常区域？所以我认为有可能了解环境，从而了解你应该做什么。现在，

主要方面，当我说明你应该做什么时，在我看来，投资组合管理的主要方面是，好吧，最重要的事情是投资组合中攻守之间的平衡。而且，你知道，你想要一个进攻性投资组合，它可能会让你在坏时期损失一些钱吗？或者你想要一个防御性投资组合，它可能会让你在好时期错过一些收益吗？

这是你的选择。或者你想平衡它们吗？绝对的。人们应该根据自己的风险承受能力做出选择。

所以你可以弄清楚，这是一个市场低迷的时期，这是一个积极进取的时期，还是市场兴高采烈的时期，这是一个防御的时期。巴菲特说：“其他人处理事务的谨慎性越低，我们就必须越谨慎地处理我们自己的事务。”这差不多就是这样。当其他人无忧无虑时，我们应该感到恐惧。当其他人感到恐惧时，我们应该变得积极进取。

这就是我努力生活的方式。今天的节目由揽胜运动版赞助播出。古老的格言是，重要的不是你说什么，而是你怎么说。因为要真正产生影响，你需要树立榜样。你需要带头并适应你遇到的任何情况。当你如此有动力时，你会驾驶一辆同样坚定的车辆，那就是揽胜运动版。它融合了动力、姿态和性能，就像你一样，旨在产生影响。

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霍华德，你认为大多数投资者都能学会这种技能吗？因为我认为对许多人来说，买入悲观情绪是相当困难的。

也许这正是像你这样的投资者或真正乐观的人利用不良证券的机会。但我认为这是一项习得的技能。任何你对学习这项技能的指导，我都想听听。好吧，现在我要为一些花钱的东西做广告，那就是我的书。但在2011年，我写了一本书，叫做《最重要的事情》。有21章。每一章都说最重要的事情是，它是一件不同的事情，因为在我们的业务中有很多重要的事情。

0 但是有一章说最重要的事情是逆向思维。这就是我们在这里讨论的。所以，首先，你可以在极端情况下了解逆向思维的重要性，而不是一直如此。然后问题是，你能做到吗？你能学会吗？麻烦的是，正如你所说，这违背了人的本性，因为你必须在其他人兴高采烈的时候保持清醒。

而当其他人想自杀时，你必须保持稳定。如果你能做到这些，显然你可以成为一个高于平均水平的投资者，因为普通投资者在高点时兴奋地买入，这是错误的；在低点时沮丧地卖出，这也是错误的。所以你想在力所能及的范围内成为一个逆向投资者，但这并不容易。好吧，这些事情都不容易。你知道，在我的上一份备忘录中，

或者，嗯，我认为在我的上一份备忘录中。我引用了一位图表分析师。还记得这个词吗，图表分析师？技术分析师沃尔特·迪默。我以前没听说过他。我正在读道格·卡斯的通讯，他引用了沃利·迪默。这是他书的标题。这句话是：“当买入的时候到了，你不会想买。”

这真是——短短十个字，就包含了如此多的真理。事情——是什么创造了伟大的买入机会？是什么——所以是什么创造了它，那就是经济状况不佳。公司报告盈利不佳。股市正在下跌。大多数人都想退出。他们赔钱了。他们最关心的不是再赔钱。

他们只想退出。所以，这是能够完成最大买入的时候。但正如沃利所说，当买入的时候到了，你不会想买，因为你也会看到经济不景气、盈利报告不佳、股价下跌以及下跌日的大量成交量。你会说，我也想退出。

所以重点是，每个人都受到同样的影响。每个人都阅读相同的标题，并听到新闻和播客上的相同故事。有多少人可以说，你知道吗？世界一团糟。我认为这意味着是时候买入了。我很想听听。

哦，对不起，霍华德。不，我只是想说这并不容易。我们中只有很少一部分人能做到。主要要求之一似乎是你必须不感情用事。如果你看看一些伟大的投资者，我认为不感情用事一直是共同点之一。

因为情绪会让你……我母亲说，霍华德，你应该低买高卖。但情绪化会让你在情况好转时高价买入，在情况恶化时低价卖出。这是一个灾难的公式。所以你必须不感情用事。

我很想听听你对投资者设定投资时间范围的任何指导。这可能是他们的整体时间范围或逐个头寸的时间范围。在莫特利富尔公司，我们31年来一直倡导的是，将你的股票平均持有期最小持有期

大约五年。然后你将看到一个周期的大部分业务表现。显然，随着所有技术和信息获取的增加，交易活动急剧增加。

但我们也说过的一件事是，如果每个人都将他们的平均持有期翻倍，他们就会变得更富有。这只是一个默认值，每个人，如果你现在持有股票四天，那就让它变成八天。如果你持有三年，那就让它变成六年。如果你持有十年，那就让它变成二十年。你的回报很可能会增加。但是人们很难知道这个平均锚点应该是什么。当然，新闻、危机和不同的动态都会出现，但他们往往没有这个锚点。某人如何设置这个锚点？

首先，没有解决方案。没有一个数字对每个人都适用。每个人的数字都不同。但正如你所说，汤姆，我认为这是我们在这个播客上可以讨论的最重要的话题之一。我在我的一个备忘录中写道，我会告诉你我认为是哪一个，他们做了一项研究，发现富达公司，表现最好的账户属于已经去世的人。

现在，显然，富达公司找不到这项研究，其他人也找不到这项研究。所以我猜这项研究并不存在。但我仍然喜欢这个想法，因为它告诉你很多东西。而且显然，如果大多数人都容易受情绪影响，而情绪会导致人们高买低卖，那么你必须做的就是束缚住自己的手，不要这样做。

现在，我们管理基金。它们是机构基金。它们不对公众开放。但在我们的许多基金中，你的资金会被锁定十年。你不能退出。这有点像奥德修斯把自己绑在桅杆上，当他必须驶过塞壬岛时，你知道吗？

所以这和你说的差不多，汤姆。如果你加入一个基金，无论你如何踢打和尖叫，当市场下跌50%时，他们都不会让你退出。他们在帮你一个忙。所以我认为延长你的持有期非常重要。现在，如果我能让听众听一件事

或阅读一件事。我很想让你阅读我在22年10月写的一份名为《真正重要的事情》的备忘录。我敢打赌你们也没读过，因为没有人读过这份备忘录。我总是可以从回应中看出谁读了，谁喜欢了。我没有收到太多关于这方面的回应。我认为这份备忘录的价值与回应的比率可能最高。

什么真正重要？我开头，我认为你会喜欢的。我从谈论我认为不重要的五件事开始。短期事件。我谈到了这样一个事实，你经历了这些时期，比如2017年、18年，我会像往常一样周游全国，与观众或客户交谈。我会得到一个问题。美联储将在哪个月加息？这就是他们问我的一切。哪个月？我会说，你为什么问我？

这有什么关系？如果我告诉你五月，你会做什么？如果我打电话给你，我说，不，不，不是五月，是八月，你会做些什么不同的事情？这些都是短期事件。它们无关紧要。顺便说一句，有趣的是，让我们说，过去20年中最强有力的短期事件是什么？全球金融危机、疫情、美国信用评级下调。

诸如此类的事情。如果你在所有这些事情发生之前就退出了，并且忘记了重新进入，那么你就会损失很多钱。所以第一，短期事件。第二，短期交易。进进出出。你知道，几乎没有人，几乎没有业余投资者在这方面取得成功。好吧，让我们说几乎没有人。第三，短期表现。

你上个月的表现如何？你上个季度的表现如何？这无关紧要。你知道，我有一个新闻简报。上个季度已经结束了。重要的是你为下个季度做好了哪些准备。但我参加的每一个投资委员会会议，当他们召开投资委员会会议时，他们都会花第一个小时讨论上个季度的业绩。结束了。所以这是第三点。第四，过度活跃。我说当我还是个孩子的时候，我们过去常说，不要只是坐在那里，做点什么。我的建议是不要只是做点什么，坐在那里。

有很多东西要撕掉。第五是波动性。当事情波动很大，波动很大时，人们就会感到害怕。但巴菲特说，我宁愿要一个不稳定的15%，也不要一个稳定的12%。只要把自己绑在桅杆上，做一些好的投资，系好安全带，你就会

经历波动。如果你的基本面决策做得好，希望它能带来良好的长期回报。如果你做出了良好的基本面决策，那么短期波动并不重要。所以我认为这与汤姆所说的非常一致。我认为你必须要有耐心，着眼于长期。

所以这份备忘录源于我们在22年6月为一些投资者举办的一次会议。我当时在台上，他们只问我，利率什么时候会上涨？什么时候停止上涨？经济衰退什么时候开始？什么时候结束？会有多糟糕？我对他们说，这些都是短期的事情。真正重要的是，这些事情并不重要。重要的是两件事。你是否投资于成长型公司？

以及你是否向偿还你贷款的公司贷款。这就是所有重要的事情。如果你看节目，你会发现人们非常关注市场今天做了什么以及明天会做什么。这无关紧要。我曾经在

15年的1月或2月写过一篇备忘录，我认为是。好吧，在1月份，我写了一篇名为《在沙发上》的文章，因为我认为市场偶尔需要去看心理医生。然后人们问我，好吧，市场下跌了。这不是一个预警系统吗？所以几天后，我又写了一篇名为《市场知道什么？》的备忘录。

我认为市场什么都不知道。如果你想获得超越市场表现的收益，你必须利用市场的躁狂抑郁行为。你不能认为市场是一个智者，告诉你该做什么。你必须说市场是一个躁狂抑郁症患者。当市场犯错时，我们将站在另一边。我们不会听从它的建议。

总之，这是对我最喜欢的问题之一的冗长回答，汤姆。

是的，这是一个很好的答案。我们试图告诉大家，最近宣布的关税，市场在几天内出现了极端波动，在那些大幅下跌的日子里，如果你抛售股票，市场上最大的上涨日往往与最大的下跌日非常接近。这会将你的回报从10%减半到5%。所以

在那些下跌的日子里抛售股票在一天或几天内看起来很聪明，但在事后看来通常并不聪明。好吧，我要补充一点。你昨天买的东西价值100美元。明天，一个坏消息传来，比如关税，它跌至90美元。如果你有充分的理由以100美元的价格购买，你不应该以90美元的价格购买更多而不是卖出吗？大多数人根本没有……

需要提取这些事件的意义，他们应该忽略它们。你提到的一件事是你说过投资者犯的最大错误是他们将最近发生的事情长期地投射到未来。我认为均值回归对你和橡树资本来说非常重要。你能就此对投资者谈谈吗？

好吧，你将得到另一个冗长的答案。我只有冗长的答案。我们业务中的任何事情都不简单。我们业务中的任何事情都不允许简短的回答。但当我还是个孩子的时候，我的意思是73年或74年，有人送了我一份礼物。这是我学到的第一个伟大的格言。有人说，我要告诉你关于牛市三个阶段的事情。

牛市的第一个阶段是发生过崩盘、危机或某种信心丧失，股票处于低谷，没有人对市场感兴趣。只有少数聪明人意识到情况可能会好转。在第二阶段，大多数人都明白改善实际上正在发生。在第三阶段，每个人都认为情况只会永远好转。

这告诉你大部分你必须知道的事情。如果你在第一阶段买入，当没有人乐观的时候，你就能得到便宜货。如果你在最后阶段买入，当每个人都乐观并且已经抬高了价格时，你往往会付出过高的代价。所以同样，最好能了解我们在市场中的位置。当然，你永远不应该仅仅因为股价下跌就卖出。

或者因为股价上涨而买入。人们买东西，他们看到它上涨了，他们说，哦，我最好买入，因为它可能会继续上涨，我可能会错过它，然后我必须自杀。在糟糕的市场中，人们过度担心赔钱，因为他们将坏消息视为预示着持续的坏消息，而不是均值回归。

对赔钱的恐惧驱使人们退出。但在好时期，在我看来，一种更强大的力量占据了主导地位。那就是害怕错过（FOMO）。当股市风生水起，每天都在上涨，你看到关于，你知道，乔·布洛一天之内将10000美元变成了15000美元的新闻标题时。

人们说，哦，我的上帝，我感觉太糟糕了。我一直错过这个。其他人都在得到这个。我必须参与其中。我受不了错过。我最好参与进来。现在，他们可能不知道他们在做什么或为什么。顺便说一句，他们可能决定在它价值100美元时不买。但现在它价值200美元了，他们说，我必须参与进来，否则我会继续错过。所有这些事情，这都是情绪。

你必须，你必须抵制这些事情。而且，你知道，有一本书叫做《躁狂、狂热和崩盘》，如果我没记错的话，是金德尔伯格写的。在后来的版本中，它有一句很棒的话。它说，没有什么比看着朋友发财更伤你的身心健康了。

这是真的。我的意思是，这就是人性。而且，你知道，你身边在健身房有这个家伙，你真的说他并不聪明。他是个好人。偶尔可以一起喝一杯，但你不认为他不聪明。他开始告诉你他赚的钱。

你说，哦，那是愚蠢的事情。你甚至不知道你在做什么。在互联网泡沫时期，人们会说，哦，我正在买股票。它昨天上市了。他们说，代码是什么？他们说LBR。他说，好吧，名字是什么？我不知道。好吧，它做什么？我不知道。但我听说它会翻倍。所以

第二天你看到这个人，你说，你买了那支股票吗？他说，是的，我买了。他说，发生了什么？哦，它涨了三倍。所以在你听到五个这样的故事之后，然后，然后，第一次你听到它，这个人说，我正在买它，但我不知道名字或它做什么。你认为他是个白痴，但经过五个这样的故事之后，你说，我必须参与其中。这就是事情的运作方式。所以你必须，你必须摆脱对赔钱的过度恐惧。

对波动的过度尊重。尤其重要的是，你必须摆脱这种害怕错过的感觉。而且，当你处于牛市的第三阶段时，当事情已经持续几个月或几年风生水起，每个人都发了财时，那就是人们屈服并参与进来的时候，

在完全错误的时间，因为市场……事实上，市场已经大幅上涨吸引了你，但这并不是买入的理由。霍华德，你生活在一个充满平衡的斯多葛主义的世界里吗？你是否将世界视为一个市场？当其他人对与资本市场无关的事情感到兴奋时，你开始看到一个理由……我在

纽约尼克斯队的季后赛比赛。我低头看着我的左边，你就在比赛中。我看到了你，我……你是一个说，你知道，好吧，我们在比赛中取得了一个良好的第一节，但我不会太兴奋，因为还有另外三个节要进行的人吗？这对你来说是一种普遍的态度还是一种特殊的态度？我认为是的。我认为，你知道，那样的人可能会把自己形容为头脑冷静，

嗯，那些不是那样的人可能会把我们形容为，你知道，从脖子以上都死了之类的东西。但我认为，你知道，你不能对美好的时刻或糟糕的时刻过于兴奋。你必须……投资已经够难了。如果你让你的情绪肆意蔓延，并且，并且，并且让你在错误的时间做错事，它会变得难上加难。我的意思是，这已经够难了，

找到一家拥有光明未来的好公司并购买其股票。但如果你让市场的短期波动让你进进出出，它会变得难上加难。

霍华德，我最喜欢的你的备忘录之一是《风险的不可或缺性》，因为作为投资者，我们对风险考虑很多。这就是你结束这篇文章的方式，我想让你指导我们一下。你不应该期望在不承担风险的情况下赚钱，但你不应该仅仅因为承担风险而期望赚钱。你必须牺牲确定性，但这必须巧妙而明智地完成，重要的是首先。

控制情绪。我喜欢考虑这一点，因为投资，尤其是在股票市场，实际上几乎在任何地方，都需要这种管理情绪与风险并平衡这两者的概念。对。好吧，你看，安迪，大多数人说，好吧，你为什么在股市？你说，好吧，我想赚钱。好吧，你不认为其他人也是这样吗？

为什么你应该是那个赚钱的人？答案是，或者你必须做什么才能赚钱？答案是，你必须承担不确定性。

如果你做非常安全的事情，你不应该期望获得太多回报。在我们的业务中，我们谈论的是所谓的无风险利率。这是30天国库券的利率。没有信用风险，也没有时间风险，因为你很快就能收回你的钱。而且它是绝对安全的。但正因为它绝对安全，所以它的回报是所有东西中最低的。

然后如果你说，不，你知道吗？我对那不感兴趣。我要承担一些风险。我要向一些大型公司贷款。如果你这样做，而不是今天的四点半，也许你可以赚到五点半。但你已经承担了信用风险，因为偶尔，一家公司会破产或破产。

所以，或者你可能会说，好吧，我不知道，五点半，还不错。你知道，我必须纳税。我只剩下两点七五。所以我想获得更高的回报。好吧，然后你可以投资高收益债券，高收益债券。你今天可以获得七点五，但那是因为它们有。

实际的违约可能性。在过去，你知道，我已经参与了47年。平均而言，大约每年大约有4%的未偿债券违约。所以，四不是一个很大的数字，但它不是零。而且，你知道，基本上，你必须认为高回报是对承担风险的补偿。但正如引言所说，

因为风险实际上包含危险和偶尔的损失，所以你不想被动地且没有调查地承担风险。你想明智而有知识地去做。所以……

所以这并不容易。它引入了，你可以获得绝对可靠的安全回报，但它们并不那么有趣。但为了尝试获得有趣的回报，你必须做一些不容易的事情。

就这么简单。现在，大多数人看图表——当我上芝加哥大学时，他们刚刚发展了资本市场理论。我不知道，我做不到反向操作，但有一条线是这样的。在这个轴上，你有回报。在这个轴上，你有风险。有一条线指向这样。

当我们看到一条指向那样的线时，我们说这两个因素是正相关的。回报和风险之间存在正相关关系。现在，人们错误地说，当你问，好吧，这意味着什么，那条向上倾斜的线？很多人说，好吧，这意味着风险资产具有更高的回报。这是一个可怕的陷阱。

因为如果风险资产可以保证产生高回报，那么根据定义，它们就不会有风险。所以这不可能是对的。这意味着，那条向上倾斜的线，这意味着看起来有风险的投资必须看起来提供高回报，否则没有人会进行这些投资。这是完全有道理的。但它们不必交付。正是由于它们可能无法交付的可能性，风险才出现了。所以

你越走远风险曲线，预期回报越高，但可能的回报的离散度越大，坏回报就越糟糕。所以风险是一件真实的事情。它不是什么学术概念。每个人都必须为他们自己找到合适的风险水平。

这并不容易。当然，一旦他们这样做，他们就必须弄清楚他们正在考虑的事情中存在多少风险。这并不容易。这些事情都不容易。鉴于我们倾向于在我们生活中承担风险，通常是未经充分研究的风险，我想引用几个来源，看看你对某人可能采用的流程的看法，以消除承担风险的冲动。

一个突发奇想。我在想沃尔特和埃德温·施洛斯，父子，优秀的资金经理，当在一次特别的股东大会上被问到，为什么我们有150个持仓，而其中20个持仓占投资组合的85%时？施洛斯家族中的一位回答说，因为如果我们不购买新的股票，

未知的、有风险的事情。我们将无法了解未来的世界。我们将对我们的17家公司感到满意，而没有意识到它们的竞争优势正在被侵蚀。然后我在想一本名为《泽克公理》的书，这是一本我非常喜欢的书，作者是马克斯·冈瑟，如果我没记错的话，也许是商学院的毕业生试图组建一个投资俱乐部来创造极度财富。

不是让我们找出几支股票来买，而是一个人如何赚到3000万美元？一个人一生如何赚到5000万美元？他们得出的结论之一

原则是你必须愿意不断地承担小的风险，以了解我们周围的世界。对此有何感想？好吧，这是有道理的。顺便说一句，这并不是我的方法。再说一次，我不是股票市场投资者。但如果你只买，你知道，有些人可能会做些什么来提高他们成功的概率？你买的东西

具有明显的优点，伟大的产品，伟大的管理，伟大的利润历史，以及过去上涨的东西。如果你仔细想想，这些东西很容易买到。每个人都被那些具有明显优点的东西所吸引，这意味着可能已经进行了大量的购买，并且价格已经被抬高了。

所以如果你想成为，顺便说一句，如果你想成为一个普通的投资者，这真的很容易。我建议大多数人来说，平均水平非常好。你只需要把自己绑定到一个指数基金上，并长期坚持下去。

而且，你知道，如果你购买标普指数基金，你将获得标普的表现，无论那是什么。你不能保证获得良好的表现，但你可以保证获得标普的表现。但如果你想超越这一点，并获得比指数更好的表现，你将不得不做一些对其他人来说并不明显的事情，因为对其他人来说明显的事情，他们已经做过了。

所以你可能必须购买一家小公司、一家默默无闻的公司、一家尚未展现出卓越的公司、一家产品正在兴起、鲜为人知的产品的公司。它可能是一支股价下跌了很多的股票，这吓坏了其他人。但除此之外，它可能意味着它在廉价货摊上，已经被打折了。所以高于平均水平的成功永远不可能在于做显而易见的事情。

这就是一个简单的规则。现在，你必须学习，你必须阅读关于逆向思维之类的东西，以理解，达到能够理解这个问题的程度。所以我想说的是，也许观众或听众应该问问自己，他们是否明白高于平均水平的成功永远不可能在于做显而易见的事情。

我会说，如果你想成为一个高于平均水平的投资者，请阅读和学习，直到你能真正解释为什么这句话是真的。巴克，你将与霍华德·马克斯一起提出我们这一个小时的最后一个问题。这太棒了。这是一个荣幸。我一直很享受你的书和你的备忘录。所以我确实建议人们去橡树资本看看那些，因为那里有很多信息。所以我要问你一些可能与……相反的事情

我知道预测，你有你的六个原则，你不会依赖宏观预测和那些东西，但是，有一本很棒的书叫做超级预测者。而且，我不知道你是否熟悉菲利普·特洛克和丹·加德纳写的这本书。嗯，

但事实证明，他们组建了一群能够很好地进行预测的人。现在，不是很久。他们已经了解到，进行短期预测比进行长期预测更容易。但这些人来自各种不同的背景，但他们有一些共同点。他们思想开放。他们是谦逊的人。

他们愿意更新他们的信念，并且他们使用了各种信息来源。每当他们获得新的事实时，他们就会改变他们的预测。所以他们会一直更新它们。所以我只想说这听起来很像橡树资本。所以我只想了解橡树资本的一些流程，就像你招聘人员时，你是否会招聘某种类型的人，或者你是否会训练这些人按照你的原则和原则思考？

情商之类的。所以，嗯，我认为，但我喜欢相信两者，呃，因为，呃，就像选择婚姻伴侣一样，选择一个与你想要的东西完全相反的人不是一个好主意，你期望你能让他们成为你想要的样子。呃，很多，呃，汗水和泪水都是由此造成的。嗯，所以，呃，

我们努力寻找的是独立思考者，以及那些能够与众不同思考的人，他们会看到别人看不到的东西，或者冒险尝试一种特立独行的观点。然后我们，你知道，他们总是必须非常聪明，但也要有这种独立性。在我的书中，我最重要的事情，我说最重要的事情是二阶思维。

这意味着与众不同，而且更好。大众所知道的一切都已经体现在股价中了。所以，如果你只知道与大众一样多，你就无法改善股价。你无法判断股价是高于还是低于应有的水平，也无法采取任何措施。因此，我们需要能够进行二阶思维的人，与其他人不同，但更好。如果你与其他所有人都不一样，而且更糟，你只会赔钱。

根据定义，相对较少的人有可能做到不同且更好，而且可能甚至更少的人能够做到这一点。但是你必须理解逆向思维的本质。你必须理解我之前所说的，成功不可能在于显而易见的事情，也不可能在于同意其他人知道的事情。

现在，大多数时候，其他人知道的事情都是相当正确的。所以为了反对而反对他们不是一个好主意。但另一方面，如果你和其他人想的一样，那对于获得高于平均水平的业绩来说就不是一个很好的方法。所以你必须能够找到那些时候，它们可能很少，当你有一个与群体不同的观点时，而且它是正确的。

但是，如果你从未有过与群体不同的正确观点，那么你就无法成为一个高于平均水平的投资者，你应该购买指数基金并持有它。很多事情让我想起了我父亲在他童年时代听到的一句话。

好吧，在我生命中他87年人生中我度过的几十年里，我不喜欢犯错，所以我不会做预测。这对许多人来说都是正确的。这并不愚蠢。但是，你知道，但是，你知道，好吧，也许我会以我收到的最喜欢的幸运饼干来结束。我曾经收到一个幸运饼干，里面写着：

谨慎的人很少犯错或写出伟大的诗歌。我认为这很棒。因为它可以从两个方面来解读，如果你谨慎，你很少会犯错，这是好事，但你也不会写出伟大的诗歌，这是坏事。如果你的目标是写出伟大的诗歌，你必须冒着不谨慎的风险，并且

偶尔会犯错。而且，而且，而且，但是没有，没有确定的方法，呃，这样做。而且没有，呃，你可以遵循的算法或机器。你只需要转动曲柄。而且，你知道，当我，当我写完，呃，《最重要的事情》后，我和查理·芒格共进午餐，他在洛杉矶我们隔壁的办公楼工作。他说，我得走了。他说，记住，

这些都不容易。任何认为这很容易的人都是愚蠢的。你知道，那是查理说的。但这是真的。如果每个人都想赚钱，那么赚取高于或平均水平的钱就不容易。你必须承担风险，你必须在某些方面表现出色。你必须知道一些不是每个人都知道的事情。

霍华德·马克斯，非常感谢你花了一个小时的时间。如果你愿意再次接受采访，并让笨钱团队采访你所有的备忘录，一次一个，那么你的采访预计需要多长时间？一次一个。是的，好吧，让我们一年后再做一次。喜欢它。非常感谢你，多么美好的一小时。也感谢安迪和巴克。我很享受这个，你的问题很专业，这是最重要的事情。

与往常一样，节目中的人可能对他们谈论的股票感兴趣，而笨钱团队可能对这些股票有正式的推荐意见，所以不要仅仅根据你听到的内容买卖股票。所有个人理财内容都遵循笨钱团队的编辑标准，并且未经广告商批准。广告是赞助内容，仅供参考。要查看我们的完整广告披露，请查看我们的节目说明。对于笨钱团队，我是玛丽·朗。感谢收听。我们明天见。