At the Money: Chicago Fed President Austan Goolsbee on Tariffs, Supply Chains and Inflation
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关税正在引发人们对新一轮通货膨胀和损害经济活动的担忧。它们会降低美联储近期降息的可能性吗？在本期特别节目中，巴里·里索尔茨与芝加哥联邦储备银行行长奥斯汀·古尔斯比进行了对话。古尔斯比是联邦公开市场委员会的投票成员，他分析了关税的影响、通货膨胀的驱动因素以及联邦公开市场委员会关注的内容。每周，“盘中”都会讨论一个重要的资金管理主题。从投资组合构建到税收和降低费用，加入巴里·里索尔茨，学习如何更好地运用您的资金。请访问omnystudio.com/listener了解更多隐私信息。</context> <raw_text>0 您的客户对您很重要，但如果他们正在与笨拙的聊天机器人发信息或等待接听电话，他们就不会这样认为。请稍候。预计等待时间为 25 分钟。

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关税、鸡蛋价格、商品、地缘政治、战争。所有这些都会影响通货膨胀。

我是巴里·里索尔茨，我们将为您带来《盘中》的特别加长版，我们将讨论投资者应该如何看待通货膨胀。为了帮助我们解开所有这些以及这对您投资组合的意义，让我们邀请奥斯汀·古尔斯比。他是芝加哥联邦储备银行行长。他是联邦公开市场委员会的投票成员。此前，他曾担任经济顾问委员会主席。

顾问，并曾担任巴拉克·奥巴马总统的内阁成员。那么，让我们从一个简单的问题开始吧。您谈到了通货膨胀和衰退之间的黄金之路。美联储应该从我们最近相当成功的通货紧缩中吸取什么教训？

是的，巴里，感谢你邀请我。我称之为黄金之路。您还记得，当我加入美联储时，我是在 2023 年年初开始的。

在 2022 年 12 月，彭博经济学家表示，2023 年经济衰退的可能性为 100%，因为历史记录表明，要消除通货膨胀，必须经历一场严重的衰退。这就是一直发生的事情。而我所说的黄金之路是在 23 年，

我们经历了几乎是有史以来一年内通货膨胀下降幅度最大的一次。不仅没有出现衰退，失业率甚至从未超过 4%，许多人认为这个水平低于充分就业水平。所以那是一年黄金之路。

我认为其中一个主要的教训，有两个主要的教训可以解释这是如何可能的。一个是供给方面正在修复供应链。劳动力参与率大幅上升，来自许多群体。我认为这与劳动力灵活性有很大关系。但是如果你看

自称残疾的工人，劳动力参与率是有史以来最高的。因此，您获得了一些积极的供给冲击，这正是允许完美通货紧缩的原因，而

那些认为这是不可能的人用嘲讽的语气使用了这个词，但这正是发生的事情。现在快进到今天。所以在某种程度上，暂时性变成了史蒂夫·莱斯曼的词，暂时性。但这一切都是因为供给方面，当你遇到负面供给冲击时，它们确实会得到修复。但新冠疫情的一个教训是，

这可能比你事先想象的要长得多，因为供应链

很复杂，现代供应链。而且您知道芝加哥联储是第七区，我们就像第七区的沙特阿拉伯汽车生产一样。我们有印第安纳州、伊利诺伊州、密歇根州、威斯康星州。如果你去和汽车供应商谈谈，那就像所有供应链之母。好的，一辆车，

最多包含 30,000 个不同的零件和组件。每一个都有自己的供应链。您可能已经看到了一些追踪单个零件的人

通过美国供应链的方式，晶体管来自亚洲，然后他们将其送到墨西哥，将其放入电容器中，将电容器放入座椅中，发送到密歇根州的座椅制造商，然后发送到加拿大，再返回美国，最后安装到汽车上，然后您就可以在停车场买到它并开走。在这种环境下，溢出效应可能需要很长时间。这就是我们在新冠疫情中看到的情况。

你买不到电脑芯片，所以你造不出电子座椅，所以他们造不出汽车，所以汽车价格上涨了。然后这意味着租车公司无法获得新车，所以租车价格上涨了。然后是无论如何，使用租车公司的推销员。所以这件事持续了好几年，而不是几周。

我现在担心的是，如果你要在供给方面做一些负面的事情，毫无疑问，对中间商品征收关税

比如钢铁、零件和组件，比如从汽车工厂、从加拿大的供应商那里运送到密歇根州的汽车制造厂进行加工的东西，这是一个负面的供给冲击。我希望它足够小或持续时间足够短，不会让我们重新学习新冠疫情的教训。

但它可能会。新冠疫情的教训是，如果它足够大，它可能会产生比你一开始想象的更持久的影响。所以让我问你一个关于那场从未出现的衰退的问题。忘记 100% 的衰退几率。22 年、23 年、24 年。一半的华尔街经济学家说。

我们预测经济衰退，不迟于 8 月，劳伦斯·萨默斯这位备受尊敬的经济学家说，嘿，你需要 10% 的失业率才能降低通货膨胀。历史模型是怎么回事？

似乎对这个经济周期预测得如此错误？好吧，这是关键问题。萨默斯说，它要么必须达到 10%，要么如果达到 6%，则需要五年时间失业率高于 6%。我认为它出错的地方，这种世界观出错的地方，

是它根植于几乎所有以前的商业周期都是常规的需求驱动型商业周期。这就是逻辑。在需求驱动的商业周期中，你过度刺激，通货膨胀上升，通货膨胀预期上升，你很难摆脱它。如你所知，我和保罗·沃尔克是老朋友，他是我的导师，

我的导师，实际上是我的个人英雄，沃尔克事件的一个教训是，当通货膨胀预期大幅上升时，如果美联储或中央银行缺乏信誉，那么摆脱通货膨胀将极其痛苦

在一个美联储具有信誉的环境中，即使核心消费者物价指数通货膨胀率接近两位数，美联储也宣布我们将把通货膨胀率降回 2%。如果你看看来自 TIPS 或其他人的市场估计，人们相信这一点。

如果你看看你认为通货膨胀五年后会是多少，他们说它会回到 2%。这是中央银行信誉的标志。因此，A，你必须有信誉。B，你必须有幸获得积极的供给冲击，在我们的例子中，一个

劳动力参与率大幅提高，我认为这要归功于一些更灵活的工作安排。二、我们经历了新冠疫情期间如此糟糕的供应链体验，出现了短缺等等。这可以治愈。然后是三，生产力增长率相当大幅度的上升

这种组合是一个很好的组合，它允许通货膨胀下降而没有衰退。我认为，

中央银行的 ChatGPT AI 版本会出错，因为它将基于一个训练样本，该样本是一堆需求冲击。而这实际上并不是需求冲击引起的商业周期。而且你不需要像你一样拥有市场敏锐度的玛丽，当然也不需要博士学位来观察并认识到新冠疫情商业周期是由人们

通常非周期性的行业。通常，耐用消费品等周期性商品

或商业投资是导致衰退的原因。在这里，对耐用消费品的 demand 上升了，因为人们无法在服务上花钱。这是我们有史以来唯一一次由人们无法去看牙医而导致的衰退。关于这一点，牙医通常是防衰退的。这就是为什么每个人都应该更加谦虚。

在宣布这种怪异的商业周期之后，未来会发生什么。我们仍在经历这种情况。那么让我们谈谈谦逊。您特别提到，美联储需要对降息“更加谨慎和审慎”，并且

由于通货膨胀再次抬头。那么，您在 2025 年密切关注哪些具体的通货膨胀指标？

好的，我很感激，巴里。我以为你会说，让我们谈谈谦逊。你曾经说过，我以为你会说，你不是一个谦虚的人。看，在我们进入这个尘土飞扬的时期之前，每个人都在谈论重大问题，

地缘政治变化的条件或可能影响通货膨胀的政策条件的变化。我更有信心。我感到很舒服。我们仍在努力将通货膨胀率降至 2%，我们可以降息。现在，

我愿意被证明是错的。如果我调整了，我属于数据犬派。如果数据出现并且前景正在发生变化，我当然会改变我的观点。但我认为回答你的问题至关重要，我们应该关注什么通货膨胀？我认为第一，

你想看看通货膨胀的趋势线，不要过度关注每月的波动。这是一个非常嘈杂的系列。好的，从较长的时间来看，重要的是新月份的数据。通货膨胀是一个向后看的 12 个月平均值，这通常是我们报告它的方式。

包含在其中的 12 个月中，有 11 个月不是新信息。我们已经知道了。例如，我们知道去年 1 月通货膨胀的突然上升，超过一年前，将会从后面消失。因此，第一季度 12 个月的平均值很可能会开始下降。但这并不意味着通货膨胀现在正在下降。

通货膨胀已经下降了。这就像我们如何计算平均值一样。因此，首先，我非常重视新月份的数据，并试图找到其趋势线，而不仅仅是对一个月做出反应，并且

第二件事对我有所帮助，我发现它很有用，那就是查看核心通货膨胀的组成部分。现在，我知道这可能会让人抓狂，就像它会让我妈妈抓狂一样，我们关注的是核心通货膨胀，而不是食品和能源通货膨胀。因为我妈妈就像，你是什么意思，你没有关注食品和能源通货膨胀？这对她是非常公开的、最受关注的。

这是因为这些变化如此之大。它们上涨，它们下跌。我们认为更好的观察方法是查看核心通货膨胀。然后在核心通货膨胀中，有商品、服务、住房。我们的问题一直是商品通货膨胀已经恢复到通货紧缩，并且看起来不错。住房通货膨胀一直是最令人费解的，而服务通货膨胀持续存在。

最近让我更有信心的事情是，即使我们的通货膨胀率略有上升，但组成部分仍然看起来不错。正如我们一直希望的那样，住房通货膨胀终于开始持续下降。服务业越来越接近新冠疫情前的水平。住房回到了接近新冠疫情前的水平。

在过去几个月里，真正得到巩固的是商品。关于商品通货膨胀的事情是，正如您所知，正如我在加入美联储之前的一些研究表明的那样，长期来看，商品通货膨胀实际上是通货紧缩。我们在新冠疫情之前达到的 2% 的通货膨胀率

是住房每年 3.5% 到 4%，服务业每年 2.5%，商品每年 -0.5% 到 -1%。所以我认为这是压倒性的可能性

商品将回到这一长期趋势。随着它的发生，这些事情让我更有信心。所以你提到了住房。我们似乎在住房方面有两个持续存在的问题。首先，自金融危机以来，我们

我们建造的独户住宅明显不足。是的，我同意这一点。还有多户住宅。所以人口在增长。你仍然有相当不错的移民人数在增长。

需求过多，供应不足。第一个问题是，我们如何才能增加住房供应？更高的利率是否会对建筑商、承包商、开发商建造更多住房构成阻力？看，这是一个错综复杂的问题，对经济至关重要。

您已经看到住房的相对价格在新冠疫情后大幅上涨。但我想要强调的一点是，是的，这是非常明显的。

但这并不是什么新鲜事。就像我说的，在新冠疫情之前的整个十年里，房价每年上涨 3.5%，商品价格每年下降 1%。如果你只是比较住房的相对价格与去好市多购物的相对价格，

一件每年复合增长 5% 的东西，在 15 年或 20 年后，最终会有很大的差异。所以我认为人们看到的一个因素，他们并没有错，他们看到了年轻人的沮丧。他们说，你知道，当我父亲 25 岁的时候，

他一份工作就能买得起像样的房子，而我却买不起公寓，他们并没有错。住房的相对价格已经大幅上涨。我认为这其中一部分是监管性质的，还有营业执照。我已经相信了很多证据，土地使用法规

使我们很难建造任何形式的住房，无论是独户住宅还是多户住宅。我做了一些关于建筑业的研究。另一个正在发生的事情是，建筑业的整体生产力

不仅停滞不前，而且长期以来实际上是负的，我们建造相同东西的能力比 20 年、30 年前更差了。所以我认为这就是一部分原因。我认为你强调利率确实有双重作用。

双重效应。一个是它们影响需求，另一个是它们确实影响建筑业。所以我认为，在高利率环境下，如果你试图抑制经济，这总是正确的。但是，我们的抵押贷款越来越多地变成 30 年期固定利率抵押贷款，而不是像 2007 年那样，这意味着利率的变化

会产生更大的锁定效应，并且与在更直接的抵押贷款影响环境中相比，它会使货币政策的直接影响变得迟钝。

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低估了住房通货膨胀。现在有些人说类似的话。我们如何，我知道美联储已经研究过这个问题。美联储已经发布了一些白皮书。我们应该如何看待等值租金与所有权对通货膨胀的影响？如果您要深入探讨住房和通货膨胀，您提出了几个关键点。第一点，

它不是独户住宅的销售价格。它是业主等值租金加租金。原因是购买房屋的一部分是金融资产。因此，如果您购买房屋并且价值上涨，您以更高的价格出售，如果存在投机行为，那实际上并不是住房。您想要获得的，那实际上并不是通货膨胀。您想要获得的住房通货膨胀是租金。

类似于消费者物价指数，同样的住房服务需要多少额外费用？这就是为什么他们试图计算业主等值租金等。第二点，他们计算的方式存在很大的滞后性。

在某种程度上，批评者是正确的，它低估了通货膨胀的上涨。其他批评者也正确地指出，现在它高估了通货膨胀的下跌，原因与它类似，这就像如果您正在衡量平均租金和利息一样

人们正在提高，当时市场正在提高租金。这需要一段时间才能反映在平均租金中，因为合同持续一年，而且它们不会转让。因此，您会自动滞后。我认为这是衡量住房通货膨胀的一个主要因素。因为如果你看看基于市场的衡量标准，比如来自 Zillow 或其他机构的衡量标准，

他们显示通货膨胀率迅速下降到新冠疫情开始前的水平，甚至在某些情况下低于新冠疫情开始前的水平。这就是一直困扰我们的难题。为什么它还没有出现？

这种情况已经持续相当长一段时间了。根据滞后理论，它应该开始出现。好吧，最终它出现了。这就是为什么我对

住房通货膨胀改善将持续下去更有信心，因为它需要很长时间才能上涨，现在它终于开始下降了。所以我认为它下降可能会有持续性。所以我认为这是住房通货膨胀方面的两个关键因素。

我们甚至可以进入第三层技术性内容，但这更微妙，那就是组成部分。如果您考虑租金和，比如说，Zillow 中的市场租金，或者谁是租房者，谁是购房者，

它们是不同的市场。因此，Zillow 市场租金的通货膨胀率不必与他们在劳工统计局衡量的业主等值租金相匹配，因为它们可能不同，有新的租房者和现有的租户，

可能有点像两个独立的市场。很有道理。你提到了 2% 的通货膨胀目标。在 2010 年代，这是一个由货币政策主导的时代，美联储设定了 2% 的通货膨胀目标。

现在在 2020 年代，我们拥有一个主要由财政政策驱动的经济体，或者至少是疫情后的经济体。感觉就是这样。您说过，自从您在 2012 年的最初想法以来，您对通货膨胀目标问题的看法已经发生了 180 度的转变。告诉我们这件事。解释一下。

好的。所以在 2012 年，已经有模糊的目标了。我相信 2012 年是美联储正式宣布拥有 2.000% 通货膨胀目标的时候。你回去看看。我当时不在美联储。我持批评态度。我公开批评的理由是

这对我来说传达了一种虚假的精确感。如果我问你，只需取通货膨胀序列的标准差，并问问自己需要多少观察值

才能区分 2.0% 的通货膨胀率和 2.1% 的通货膨胀率？答案是几十年。你需要几十年的月度观察才能分辨出来。不，不，这是 2.1，而不是 2.0。这就是我的批评。快进到通货膨胀。现在它大幅上涨。

而你必须知道的一件技术性的事情，你已经知道了，巴里，但普通人可能不知道，那就是 2.0% 的通货膨胀目标是针对个人消费支出通货膨胀，即 PCE 通货膨胀。那不是消费者物价指数。

它有点不同。它们对构成它的内容有不同的权重。我们认为 PCE 衡量标准，而不是消费者物价指数衡量标准，它衡量的是消费者花费的所有东西。所以这是更好的衡量标准。但只是一个技术性的问题。

2.3 的消费者物价指数大约相当于 2.0 的 PCE。好的，我们经历了新冠疫情，新冠疫情后的通货膨胀飙升至接近两位数，市场衡量的长期通货膨胀预期从未上升。它们保持不变，重要的是它们与消费者物价指数无关。

它们保持不变，正好为 2.3%。所以我认为，这要么是价格指数历史上最大的巧合，要么就是 2.0 的通货膨胀目标正作为其支持者所说的那样发挥着锚的作用。在那时，我改变了 180 度。我不仅不反对通货膨胀目标，我认为它具有偶然性

至关重要，它至关重要，它正作为我们需要的锚发挥作用。所以它是一个磁铁，不一定是着陆点。没错。很有趣。但它将是着陆点。它将会是。我们将达到 2%。你提到了通货膨胀预期。当我们查看一些调查数据时，

在 2020 年和 2021 年，就在通货膨胀真正大幅上涨之前，它们非常低。然后快进到 2022 年 6 月，就在通货膨胀达到顶峰时，它们非常高

美联储对通货膨胀预期有多关注？它似乎是一个滞后指标，而不是领先指标。现在，在某种程度上令人着迷。A，我应该在一开始就说，你知道，规则。我不允许代表联邦公开市场委员会或美联储发言，只能代表我自己。是的。这让他们非常轻松。这让我在食品安全领域的同事们感到轻松。

食品供应链中几乎每个工人的特点都是沮丧。为什么我们必须一直洗手？没有人因为食物而生病，正是因为他们一直洗手，所以没有人因为食物而生病。我对通货膨胀预期也有这种感觉。

如果美联储具有信誉并且做得正确，它们是滞后指标。一旦情况并非如此，它们就会成为非常有指导意义的、前瞻性的指标。我还想强调的一点是，现在我们实际上已经开始获得一些观察结果，其中不仅是短期预期，而且长期预期实际上在密歇根大学的调查中有所上升。

自从我谈到通货膨胀预期作为一种衡量标准的重要性以来，一些人问我，这是否让你感到紧张？是的，但我一直说我更重视基于市场的衡量标准，而不是基于调查的衡量标准。一个月等于零个月。但毫无疑问，如果我们开始看到持续的、持续的

调查和市场中长期通货膨胀预期的持续增加。例如，如果您开始看到长期利率与长期通货膨胀预期一一对应地上涨，那么对我来说，这从根本上意味着美联储的工作尚未完成。我们必须解决这个问题，因为如果那样的话，这就是沃尔克经验的主要教训之一。

以及世界各地的中央银行。如果预期开始上升，那就真的很难控制。你不仅要消灭通货膨胀这个怪兽。你必须让人们相信它会持续下去。而且我们知道，我们知道中央银行能够传达这一点的唯一方法。

就是经历可怕的衰退，他们会压低工资以说服人们，看，我们将尽可能地抑制就业市场，以证明我们是认真的。所以如果我们可以避免的话，我们永远都不想回到那种情况。关于通货膨胀的最后一个问题。

您提到优先考虑实际经济渠道，即实体经济，而不是财富效应。你能解释一下这种观点吗？为什么实体经济渠道比财富效应更重要？我一直认为财富效应被大大高估了，因为，你知道，通常是富人拥有大部分股票，而实体经济就是实体经济。但我很好奇你的观点。

- 斯科特·马丁：是的，我会把它扩展得不仅仅是财富效应。我的观点是，《联邦储备法》告诉我们，我们应该关注实体经济，最大限度地提高就业和稳定物价。股市和其他金融市场会影响这两件事。

部分是通过财富效应，但通过我加入美联储后发表的第一个演讲，我去印第安纳州一家制造房车的工厂。

在一个社区大学，他们培训人们从事先进制造业。我说过，根据法律，美联储应该关注实体经济和金融市场，只要它们影响实体经济。我们应该关注它们，仅此而已。让我们记住优先事项。

我从数量上同意你的观点。我认为有很多人过分重视财富效应及其对消费者支出的影响。我不希望我们陷入这样一种心态：如果美联储采取行动并改变金融市场，那就是美联储的成就。这是间接的。在我看来，如果你把实体经济做好，金融市场就会受益。

但是，采取行动以试图创造更高的股价或使金融市场受益，这不应该是美联储的目标。美联储的目标应该是

稳定物价，最大限度地提高就业，并关注实体经济方面。如果你做到这两点，股市在这种情况下往往表现良好。股市表现出色。它会自己照顾好自己。事情就应该是这样。事情就应该是这样。所以你提到，尽管最近经济数据有所变化，但情况并没有实质性改变。你是否仍然预计未来12到18个月利率会大幅下降？我仍然这么认为。

如果我们能摆脱这种混乱的环境。看看地平线，看看主线。当我们面临许多不确定性，这些不确定性会导致物价上涨时，这就像是在空中扬起大量的尘土，很难看到主线。我仍然认为，在其之下，

是一个强劲、健康的经济体，就业基本稳定在充分就业水平，通货膨胀率正在回落至2%，GDP增长强劲，我们可以回到这种环境下的正常休止点。如果我们要进行升级的贸易战，导致物价上涨，

以及滞胀型环境，即GDP增长下降，我可能会修改我的经济展望，但我仍然认为，如果我们能够度过这12到18个月的混乱时期，SEP点图显示，委员会绝大多数成员认为，利率最终的结算点远低于我们今天的水平。所以我仍然认为我们可以做到这一点。

我们的最后一个问题，我喜欢你的自我描述。你曾经说过，我不是鹰派也不是鸽派，我是一条数据狗。所以现在我们必须加上鹰派、鸽派和狗派。那么，解释一下你作为一条数据狗，这如何影响你对货币政策的处理方法，尤其是在2025年，你是投票成员的时候？

我努力做到这一点。数据狗窝的第一条规则是，有时需要散步，有时需要嗅探，并且知道两者之间的区别。

而嗅探的时间正是缺乏清晰度的时候。好的。那就是去获取你能得到的所有数据系列，所有频率。不要丢弃任何东西。如果你能获得私营部门的价格信息，那就获取它。如果你正在关注就业市场，不要只关注工资就业人数，当你

有很多关于人口增长和移民的事情让它变得嘈杂。当劳动力参与率发生变化会影响它时，不要只关注失业率。计算失业率与空缺率的比率。

看看招聘权重和离职率。走出去，与我们地区和进入米色书籍的企业人士交谈。所有这些信息都比仅仅是数据系列更实时。但是这种心态

如果你有问题，那就出去嗅探一下。这就是数据狗信条的本质，如果你愿意的话。而且，它也有一些缺点。如果你更理论化、更意识形态化，有时你可能是对的，你可以更快地得到答案，但是

这似乎是一个非常不确定的环境，不同寻常的、前所未有的商业周期，与我们以前见过的任何事情都不一样。所以就个人而言，我对这种方法更舒服。所以总结一下，

如果你是一位对经济状况感兴趣的投资者，关注通货膨胀，关注货币政策，它根本不像你经常听到的那样黑白分明。许多FOMC的投票成员认为现有数据复杂且非二元。不要认为你在这些头条新闻报道中听到的内容是

在远程向你提供正在发生的事情的全貌。这里显然有很多移动部件，很多复杂性。当你听到像芝加哥联邦储备银行行长和FOMC投票成员奥斯汀·古尔斯比这样的人，他们是由数据驱动的，他们专注于

过滤掉噪音，但关注最新的趋势，并遵循主线，这并不简单。这很复杂。我们真的需要采取比我们经常看到的更明智的方法。作为投资者，我们考虑

美联储将如何应对通货膨胀，也许如果我们采取更复杂的方法，少一些二元论，我们就不会看到人们对美联储何时降息、经济衰退何时发生、经济的强劲程度如何等问题如此错误。嘿，事实证明，经济学很难。这很复杂。有很多移动部件。

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