BlackRock's Global Co-Head of iShares Fixed Income ETFs Stephen Laipply
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Barry speaks with Stephen Laipply, global co-head of iShares Fixed Income ETFs at BlackRock, for a conversation about uncertainty in markets, the impact of the Trump administration's tariff and trade policies, the Fed's rate path this year, what's driving institutional and household investors from the fixed income perspective and more.See omnystudio.com/listener for privacy information.</context> <raw_text>0 这是一档iHeart播客。

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彭博音频工作室。播客。广播。新闻。这是彭博电台的巴里·里索尔兹主持的《商业大师》节目。

本周播客节目邀请了一位非常特别的嘉宾。史蒂夫·莱普利是投资巨头贝莱德的债券 ETF 全球联席主管。他帮助监督超过一万亿美元的债券 ETF。他在美国银行美林证券和自 2009 年以来的 BGI 和贝莱德都有着令人着迷的背景。

我认为这次谈话非常引人入胜。在固定收益领域，很少有人了解债券市场、ETF 市场、美联储的行动以及驱动机构和家庭投资者在固定收益方面的因素。

我认为这次谈话绝对引人入胜，我认为您也会觉得如此。事不宜迟，让我们开始我和贝莱德债券 ETF 联席主管史蒂夫·莱普利的谈话吧。史蒂夫·莱普利，欢迎来到彭博社。谢谢你的邀请，巴里。

现在邀请一位专门从事固定收益和债券的专家真是太完美了。我们经历了关税上调、关税下调、利率上升、利率下降、收益率持续攀升等各种混乱局面。但在我们讨论今天的情况之前，让我们先谈谈您和您的背景。迈阿密大学金融学学士学位，沃顿商学院 MBA 学位。金融一直是您的职业规划吗？

不完全是。实际上，我去了俄亥俄州的迈阿密大学。我在俄亥俄州的一个小镇长大。是的。所以我最终去了商学院。我一开始的想法和许多人一样。

那就是，“我应该做什么？我应该当医生还是律师？”我决定尝试当医生。我喜欢生物学。有机化学，不太喜欢。这是筛选许多未来医生的一门必修课。是的。所以我有一个好朋友说，“嘿，我在学习金融。我真的很喜欢。也许你可以试试。”

我上了一门金融课，非常喜欢。这就像带有美元符号的数学。这就是我当时的想法。我真的很享受它。就是这样。我迷上了。所以——

俄亥俄州的迈阿密大学让我下一个问题作废了，那就是，你在佛罗里达州迈阿密的阳光下如何完成任何事情？但俄亥俄州，我敢打赌，学习氛围会轻松一些。轻松一些。它仍然是一个美丽的校园，有很多乐趣。但是的，这是一次很好的经历。你毕业于沃顿商学院。我们将讨论一下 iShares 以及您之前在美国银行美林证券的工作经历。但是什么吸引您从事固定收益业务的呢？

我认为有几件事。首先，我确实非常喜欢固定收益中的各种事物。我的意思是，股票本身可能很复杂，但固定收益可以有许多不同类型的工具、现金流和结构。看到这种多样性对我来说真的很有趣。

我们有什么？除了粉单市场外，大约有 3500 只个股。固定收益有多少 Q-SIPS？我在彭博社做了一个练习。

取决于你的筛选方式，远超百万。对。远超百万。根据你的筛选方式，你甚至可能得到好几倍的数字。但是，是的，固定收益，正如你所知，一旦发行，公司将永久发行债务。他们将随着时间的推移不断发行新的 Q-SIPS。所以它加起来。毫无疑问。所以你在美国银行美林证券担任利率结构和战略解决方案团队的高级成员。

听起来很机构化。跟我们说说你在美国银行美林证券的经历吧。是的，我认为该团队的目标是与机构客户合作，真正帮助他们管理风险，对吧？所以这是关于以合理的方式使用衍生品

特别是衍生品，来制定对冲策略。我特别关注的是抵押贷款服务社区。他们拥有非常非常复杂的资产。他们现在仍然如此。多年后的现在情况有所不同，但他们在这些服务中承担了大量的利率风险

在这些服务权资产中，对吧？所以我的工作是与他们合作，想出周到的方法来对冲这种风险。有一些非常非常普通的做法，但我们希望真正尝试更周到、更量身定制的方法。这就是我花了很多时间做的事情。我真的很享受它。当我想到固定收益方面的风险对冲时，并非针对那个独特的时代，

我认为是利率风险、信用风险、随后被证券化的标的证券。我说的对吗？告诉我是否——差不多。好的，在尝试寻找对冲固定收益风险的方法时，你还考虑什么？是的，你几乎都指出来了。

所以，这取决于是什么，所以当你处理抵押贷款服务权时，贷款人出售贷款，然后有人保留可以提前支付的年金。所以你偿还抵押贷款，我偿还抵押贷款，年金就消失了。这里有选择权。你必须对冲它，对吧？所以你有利率风险、波动性风险。

事情涨涨跌跌，你越有可能决定如果利率下降就提前还款。所以所有这些都是好东西。然后，是的，你也可以在其他类型的资产中承担信用风险。你用了一个我最喜欢的词，“选择权”，因为每次我和不在金融界的人讨论……

他们说，“你有没有计算过带你的船或水上摩托艇出去的成本，并计算出每次乘坐的成本是多少？”我说，“你不懂选择权。我有每天都能做到这一点的能力，无论我是否选择行使这种权利。这仍然是一种会让某人付出代价的价值。你加入一个

游艇俱乐部或租赁俱乐部等等，外行人不懂选择权。告诉我们这如何在固定收益中适用。是的，巴里，你会以不同的方式看到这一点。所以，我的意思是，并不相似，对吧？例如，再次回到房主方面，如果你有抵押贷款，你

你可以决定提前还款。很多人没有。有趣的是，存在一些故事，我相信你听说过，有些人仍然有 10% 的抵押贷款。出去。是真的吗？有关于此的故事。所以如果你看统计数据，我有一段时间没做这个了，顺便说一句，所以希望经过这么长时间后，也许他们已经还清了。但是你可以找到这些非常高息的抵押贷款，它们仍然存在，没有人真正知道为什么他们没有还清。但是

但这是你的权利，但你没有被强迫还清。你会认为如果利率足够低，你会想还清。但这以不同的方式存在。就像公司发行债务一样，很多时候他们会发行可赎回债务。所以同样的想法。如果利率下降或信用利差收窄，他们可以赎回该债务并发行更便宜的债务，对吧？所以这只是人们喜欢如何构建其负债的基本原则。我的股票版本是，

是贝莱德标普 500 基金，大约是 5 个基点，4 个基点。这几乎是免费的。有时投资组合会进入办公室。你为什么要为实际上是标普 500 指数的东西支付 100 个基点？为什么我们不每年为你节省 95 个基点，并在 20 年内复利呢？那是很多钱。所以市场有点，怎么说呢，几乎是有效的。我不知道该如何形容它。

不，我认为这是对的。我的意思是，随着时间的推移，我们确实开始看到投资者越来越重视效率的概念。而且，你知道，这真的是你反复强调的一个主题，那就是，

基本的拦截和铲球是不要让你的很多回报都变成费用。我认为每个人都认为这非常重要。人们花了很长时间才意识到这一点，但我确实认为，随着时间的推移，人们已经开始真正理解费用很重要。策略也很重要，但费用也很重要。所以我们有——你想要两者兼顾。是的，你想要两者兼顾。你想要两者兼顾。所以我知道我们将从 09 年开始谈论贝莱德，但你在美国银行待了多久？

从 97 年到 09 年。哦，所以你亲眼目睹了这场灾难。亲眼目睹了。你是从美林开始还是从美国银行开始的？我从美林开始的。哦，你从美林开始的。所以很多人抨击，是约翰·图恩吗？

我认为他达成了一笔对美林员工来说非常有利，对美林股东来说也相对有利的交易，至少与贝尔斯登和雷曼以及许多其他公司相比。他做得很好，人们花了一段时间才意识到这一点。你的经历如何？

经历这场混乱？我的意思是，这很紧张。我没有参与那些承受压力的特定业务，但这对我们所有人来说都很紧张。哦，当然。随着新闻标题一天又一天地滚动。事实证明，这是一个亲临历史的时刻。所以我想希望从这段时间吸取了很多教训。正如你所知，我认为你多次说过，

每一次危机看起来都略有不同。所以希望我们能从上一次吸取教训，这将随着时间的推移开始建立知识库。所以也许下一次我们就能更好地应对它。但它确实是一个有趣的时期。是的，至少可以说。希望我们能吸取正确的教训。有时我们会吸取错误的教训。这是另一回事。那么你如何在 2009 年找到去贝莱德的路呢？我假设那是尘埃落定之后？是 09 年 3 月之后吗？是的，是的，这很有趣。嗯，你知道，你和不同的人有联系和人脉，我有，当时是巴克莱环球投资。我，我确实认识，嗯，我确实认识那里的几个人，我们只是，你知道，进行了随意交谈，但是，嗯，

有一次，这是我以前的一位导师，一位名叫马特·塔克的先生联系了我，说，“嘿，你知道，这是一个有趣的机会。它被称为债券 ETF。这是我一直在努力开展的一项业务。我正在寻找一种与之相符的技能组合。而且，你知道，我认为你的背景可能对这个很有趣。所以，

你知道，让我们谈谈吧。然后，你知道，其余的就是历史了。但我对此非常非常兴奋。还有一个有趣的故事，那就是我偶然自己发现了债券 ETF。我试图购买国债，我对收取的佣金感到非常沮丧。一位同事实际上把我带到了 iShares 网站，并向我展示了

债券 ETF 实际上存在，你可以在交易所简单地购买它，而无需实际购买实物债券并为此支付佣金。佣金不仅微乎其微，价差和价格发现似乎也对买家更友好。我对此印象非常深刻，我无法停止滚动浏览该网站，并对能够将债券

放到交易所的想法感到着迷。对此非常着迷，并为我之前没有偶然发现它而感到有点愚蠢。所以有趣的是，这在面试中有点帮助，能够说，“是的，我熟悉。顺便说一句，是的，我实际上是一个客户，尽管规模很小。”对于那些不熟悉 BGI 或巴克莱环球投资的人来说，最终

我认为这是至少在财富管理史上最伟大的收购。巴克莱环球被贝莱德收购，整个 iShares 产品线得到了极大的扩展，拥有更精明的产品开发人员、营销人员、交易员。它的一切都提升到了一个新的水平。

你目睹了其中多少？你是从 BGI 开始还是从贝莱德开始的？这很有趣，因为人们经常问我 BGI 是什么样子的。我在实际合并之前在那里待了一个月，是的。就像我从传闻中听到的那样，它是一个拥有优秀产品的可靠商店，有点沉闷，有点偏僻。如果你在美国银行美林证券工作，但仍然没有发现 BGI，

他们的债券 ETF，有人没有做好营销工作。好吧，这很有趣。我认为他们非常注重数量和学术。我认为这种文化有点可以接受某种程度上默默无闻，因为它是一个非常专有的地方。所以这可能是其中一部分。但是，贝莱德……

确实进来了，嗯，你知道，这笔交易很有趣，我不知道你是否记得巴里，当时有一些关于，你知道，是否会有一些私人交易之类的讨论，然后贝莱德进来说我们会收购整个公司，嗯，我认为这是在 6 月份宣布的，所以我只在那里待了很短的时间，然后它在秋季关闭了，我永远不会忘记，嗯

你可以看出贝莱德在这方面非常高效，因为合并结束后的第二天，大楼上的标牌就竖起来了。你走进去，所有的屏幕保护程序一夜之间都变了。你有一个漂亮的便签簿，上面印有标志，还有一些漂亮的笔，所有这些东西。所以他们能够如此干净利落地完成这项工作，令人印象深刻。

这太迷人了。我没有提到贝莱德是城市西侧的一家小公司，拥有 11 万亿到 12 万亿美元的资产，大约在这个范围内。贝莱德的固定收益和固定收益 ETF 占多大比例？我们刚刚达到 1 万亿美元的固定收益 ETF。

所以继续努力。你很快就会获得一些资产管理规模。继续努力。继续努力，是的。而且，你知道，现在，在全球范围内，该行业正在接近 3 万亿美元。我们大约在 2.8 万亿美元左右。我们认为这个数字在本十年末将达到 6 万亿美元。我们希望成为其中相当大的一部分。但它一直是，你知道，它多年来一直经历着两位数的增长。这只是一个非常……

你知道，对我们来说，这是一条快速流动的河流。真的，非常令人着迷。所以，史蒂夫，你刚才提到你认为债券 ETF 到 2030 年可以达到 6 万亿美元。对吗？这种增长的关键驱动因素是什么？不到五年时间就翻了一番。是的，有很多因素。我们已经讨论过这些趋势。所以我认为你拥有……

你有一系列的采用浪潮。这很有趣，因为我们往往在市场压力最大的时候看到债券 ETF 的采用率最高。所以我认为这是，我们现在已经有几个、几个测试案例了。所以，你知道，自从金融危机以来，我们已经经历了很多次了。所以金融危机发生了。我认为这是我个人第一次开始收到来自老练投资者的反向询问，询问债券 ETF，因为他们注意到

即使在最糟糕的时候，我们称之为 08 年 9 月或 10 月，它们仍在交易所非常活跃地交易，其他市场表现不佳，对吧？所以这引起了很多投资者的注意。当时，产品对许多投资者来说可能太小了，但他们开始对它们非常感兴趣。

在接下来的几年里，市场会出现偶尔的波动，无论是某种能源错位和高收益债券等等。但我们注意到，每次出现这些压力市场时，你都会看到债券 ETF 在交易所交易的成交量大幅飙升。这会引起更大投资者的注意。

他们会开始采用这些产品。为什么？因为当你需要交易某些东西时，你能够交易债券 ETF，即使其他东西真的很难交易。所以每次出现这些固定收益错位浪潮时，你都会看到越来越多的投资者转向债券 ETF。

最严重的一次是 COVID。当然，2020 年 2 月和 3 月，你知道，即使是国债、高质量投资级债券，你知道，所有东西都出现了错位，对吧。所以那时我们看到固定收益 ETS 中最大的采用浪潮可能发生在那个时期，同样的故事，你看到人们认为理所当然的事情，

突然在买卖价差和流动性深度方面苦苦挣扎。但是你能交易什么？你可以交易债券 ETF，你可以大量交易它们。那时引起了很多关注，因为现在产品已经扩展到即使是最大的投资者也可以在他们的投资组合中使用它们的程度。所以这很有趣。所以你绝对是在对牛弹琴。我主要在股票方面听到过，但在固定收益方面也听到过，

你知道，这些 ETF，

你不知道标的资产的价格是多少。它们充满了各种各样的东西。真的很难获得信息。当事情变得糟糕时，你将无法买入或卖出它。你将面临巨大的价差和缺乏流动性。08 年和 09 年不是这样。闪崩期间不是这样，COVID 期间不是这样，即使在 22 年，股票和债券在 40 多年来首次同时下跌两位数时也不是这样。

ETF 的交易就像摇滚明星一样。为什么会有如此持久的争论？你知道，你会看到的。等着瞧。是因为人们正在将业务输给 ETF 吗？为什么会有这么多？

恐惧和担忧，25 年来一直完全没有道理。是的，我认为这可能有一点酸葡萄心理。但我认为部分原因还在于，危机之后，我觉得好像在寻找下一个问题。

下一个可能出错的事情是什么？不太确定为什么重点转移到了 ETF 上，但它是 ETF，可能还有其他一些事情。但我认为，特别是债券 ETF 的想法引起了人们的注意，因为谈话的重点是，“好吧，你正在将场外交易的东西放在这个盒子里，并将这个盒子放在交易所。这可能会导致一些有趣的事情发生。”

而实际上，我们看到的是与这些担忧相反的情况。巴里，再说一次，你知道，你指出了关税波动，同样的故事，不同的诗句，对吧？所以你有，你知道，

市场真的、真的承受着压力。你会看到很多错位。交易所的成交量再次创下新高。我认为，在公告当天，我认为我们看到接近 1000 亿美元的债券 ETF 在交易所交易。哇。比 COVID 期间之前的记录还要多得多。但这种想法，我认为，怀疑论者总是说，“好吧，我们还没有看到一个好的测试。我们

我认为 COVID 是一次很好的测试。这只是一个提醒，对吧？所以实际上发生的事情是，你知道，即使标的资产没有交易，交易所也会继续交易。与，你知道，人们的担忧不同，你不会看到这些所谓的强制赎回或类似的事情。

没有人被迫赎回 ETF。它可以在交易所交易。我认为这就是它的巧妙之处。它一次又一次地得到证明。对于企业组织而言，管理所有食品需求是一项艰巨的任务。但有了 EasyCater，您将获得一家单一的职场食品供应商，它拥有让您轻松管理的工具和资源。让您组织中的团队能够轻松地在一个平台上从各种各样的餐厅订购食物。同时整合您的公司食品支出，以便您可以控制成本。

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我只想定义一些你提到的术语，因为在我的脑海里，我一直在想，我的房地产经纪人妈妈或我的美术老师妻子是否知道这意味着什么？

所以当我们谈论交易所时，我们指的是任何公开交易的东西，你只需登录你的在线交易账户，即可立即买卖。当我们谈论场外交易（OTC）时，这意味着一个债券交易台打电话给另一个债券交易台，说，“嘿，你们有这个 2019 年——

你知道，加利福尼亚州市政债券系列，无论什么，有人必须去找到它。所以场外交易意味着两个人实际上在互相交谈以进行交易。这是一个公平的描述吗？完全正确。所以，是的，随着时间的推移，债券交易变得更高效了。你知道，在标的市场中，你有国债的电子交易，现在还有信用债券的电子交易。但是

你知道，如果你回到 20 年前，ETF 刚出现的时候，债券 ETF 刚出现的时候，它仍然是一个语音市场。它非常像你描述的那样拿起电话。即使在今天，我认为即使是最老练的机构也仍然相信能够在交易所交易债券 ETF 的效率和优雅。

如果你退后一步思考一下你实际上在做什么，你是在同时交易数百甚至数千只债券，在交易所以一分钱的买卖价差进行交易。你实际上仍然无法在标的市场中做到这一点。

所以，你知道，无论你是个人还是大型主权财富基金，这仍然是一项非常令人印象深刻的壮举。债券 ETF 允许你做到这一点。但我想要回到，你知道，你问过长期驱动因素是什么。我认为这种想法，好吧，你可以在需要的时候交易这些东西。这很重要。另一个是，

当我们构建投资组合时，我们在这方面都看到了这一点，无论是财富方面还是机构方面，我们是否需要构建包含数百或数千只债券的投资组合？或者我们可以将低成本债券 ETF 作为该投资组合的核心？我们可以然后使用个别债券来调整或倾斜它以不同的方式？

然后也许在上面添加我们最喜欢的主动型经理。这是否比仅仅出去购买，你知道，拿起电话四处打电话并组合数百或更多债券（这可能需要几天或几周时间）更有效率？所以我认为人们越来越意识到，你知道吗？

在市场动荡时进行买卖是可以的，但实际上长期在债券投资组合中使用这些东西可能更有效率。所以我认为这是采用率大幅提高的很大一部分原因，那就是认识到这可能是构建债券投资组合的一种更明智的方式。在股票方面，我喜欢告诉人们这一点。

在你追逐阿尔法之前，你为什么不先锁定贝塔呢？我很高兴听到固定收益方面也有类似的方法。非常非常同意。我认为这是一个旅程，因为，你知道，你遇到过这种情况，我之前在你的节目中听到你谈论过这个问题。每个人都想相信，你知道，如果我购买这种证券，我就有目的。我做了我的功课。这非常重要。

对于那只证券来说，这可能是真的。但是当你这样做100次时，其中一些就会被抵消，对吧？所以这时你必须退后一步说，好吧，如果我从整体上看我的投资组合，我想要一定的贝塔，我想要一定的倾斜，我想要一定数量的收益来自某个地方，那么最有效和最便宜的方法是什么？我认为，

人们慢慢地意识到，ETF实际上可能具有这种效用。所以现在是问一个关于……

固定收益投资的问题的好时机，在股票方面似乎非常具有挑战性。我们都知道这些数据。60%的主动型基金经理在第一年跑输基准。到五年时，这个比例超过80%。十年后，超过90%。到21年时，只剩下像沃伦·巴菲特和彼得·林奇这样少数几个人跑输

我没有看到固定收益方面也有同样的艰巨挑战。固定收益主动型基金的表现似乎比固定收益股票型基金好得多。这是公平的吗，还是——

我认为有几点。首先，我们认为所有投资在某种程度上都是主动的，对吧？你正在做决定。因此，如果你使用ETF，你就是在进行这些广泛的贝塔调用，并且你正在决定，你知道，哪个贝塔，哪个板块，等等。因此，在你构建投资组合的方式上，存在一个主动的选择。但正如你所说，严格意义上的主动型固定收益是什么意思？这意味着，嘿，我要出去组建一个债券投资组合。我将把它与基准进行比较，看看我是否能击败它。

你们有基准，iShares核心美国综合债券ETF，或者每个人都称之为AGG。是的，AGG。我们有AGG。我们有通用债券ETF，即IUSB。我们一直公开谈论的一件事是，你正在关注哪个基准？因为有时你会看到一个基金经理说，

在他们的投资组合中购买大量高收益债券，并非全部，但他们会持有，你知道，大量的高收益债券，基准是综合债券指数，而综合债券指数中没有高收益债券。

并说，哦，看，我超过了综合债券指数。现在，这很好。通过承担更多风险。他们正在承担更多风险。好吧，这很好。你可能会在每五年左右的时间里损失一些收益，对吧？我们所宣扬的是，好吧，让我们获得更接近你所承担风险的基准，看看你实际上通过证券选择增加了什么。

所以其中一部分是基准错误指定，但固定收益市场仍然流动性较差。它们更加分散。所以是的，那里存在机会。所以人们经常问我，你相信主动型还是所谓的被动型？我们称被动型为指数型，因为实际上即使在指数化中——仍然是一个主动的选择。是的，完全正确。等等，市值加权？这是一个选择。这是一个选择。所以——

我对这个问题的回答是，我们相信以上所有。我们认为，最好的投资组合同时包含指数型和所谓的主动型这两种元素，比只选择其中一种要好得多，也更具弹性。哦，我完全是主动型，或者我完全是指数型，对吧？所以我们认为两者都有意义。这就是我们设计产品组合的方式。

鉴于有超过一百万只合格机构投资者证券（QSIPs），以及超过一百万只债券，我的简单论点一直是，如果你想成为一名主动型固定收益基金经理，筛选出质量最低、信用最弱、收益相对于风险最低的债券有多难？如果你只是剔除下半部分，

这应该比AGG或你的基准表现更好，因为，嘿，有3500只股票，并非所有股票都很好，而债券则有数百万只。底部有很多空间。选择一个数字。十分位数、四分位数、一半。很多垃圾会被混入其中。我不是说高收益债券。我的意思是质量较低的固定收益机会。

是的。这是固定收益的诀窍。你可能会看到很好的机会，但是当你试图利用它们时，实际执行起来可能会非常昂贵。而成本或只是你能否找到那只债券？对。所以你找到了搜索成本，实际的交易成本。

等等，寻找债券有搜索成本？我一直以为它包含在交易成本中。我没有意识到，嘿，帮我找到这个。仅仅是问这个问题就会产生成本？好吧，我们称之为实际获得它的时间。你持有现金。对。我多次听到你说过这句话。你可能不应该长时间持有现金。它是一种交换媒介，对吧？没错。

没错。但这是你找到特定债券所需的时间。然后你必须支付交易成本，你知道，在此基础上的买卖价差。所以，你知道，从表面上看，你到处都能看到机会。问题是，你是否能够以正确价格实际行动并执行它们？我认为，这就是固定收益中有很多技巧的地方。我听到一些客户说，尤其是机构客户，

听着，我的现金，我的资金配置，我已经有了。我已经聘请你做了。你是我的股票专家。你是我的固定收益专家。我是我的机会主义困境专家。我不需要你持有现金。我想知道这如何影响人们的想法，当你开始看到1%、2%、3%、4%作为现金余额逐渐增加时。必须把这笔钱投入使用。仅仅持有现金的机会成本很高。

是的，确实如此。我认为过去几年发生的事情是，正如你所知，货币市场资产高达数万亿美元。好吧，现在利率为4.5%到5%。因此，我所说的，我认为，有点犹豫放弃人们认为确定的4.5%到5%，然后转向其他投资。

诀窍在于，你知道，如果你等待太久，市场就会超越你。我们已经观察到，你知道，它跌破了4%，然后又回升到5%以上。你并没有锁定它。你正在获取……看，如果你正在为六个月或一年后的房子存钱，并且你害怕2022年那样的年份，当然，货币市场是完美的。但是如果你展望几年后……

你想要一种可以锁定更高收益的产品？公平的说法？是的。你还想拥有……所以，看，现金很好。我们推出了货币市场ETF。现金在投资组合中发挥着作用。

正如你所说，它不应该成为投资组合的很大一部分。你需要根据风险对这些资产进行配置，无论是股票、安全债券还是风险较高的债券，这就像一个管弦乐队，对吧？你有你的弦乐组，你的铜管组。他们都需要一起演奏。仅仅坐在场边，

一段时间是可以的，但这不会奏出很好的音乐。你实际上需要让一切都在投资组合中发挥作用。从长远来看，这才是真正能够提升你回报的东西。对。我是在信口开河，这些数字都是我脱口而出的。我必须仔细检查一下。但我想说……

在股票投资中，现金在四年到五年内会拖累业绩，在固定收益投资中，十年中有九年会拖累业绩。我说的对吗，大概？我没有听说过固定收益方面的这部分内容，但我明白你的意思。我的意思是，你知道，如果你永远坐在那里，美联储降息，

你会错过它，对吧？所以这就是，这就是，你知道，我认为目前的共识是，啊，你知道，他们今年可能会降息几次，明年也可能会降息几次。情况可能会很快发生变化。你知道，这是一件这样的事情，你知道，当你醒来并决定行动时，市场可能已经超越你了。

我的意思是，正如你所说，大约一年前，我们的利率约为4.5%。猜猜我们今天在哪里？大约4.5%。但这上上下下的波动非常剧烈。所以谁知道六个月后我们会在哪里。所以问题是，如果你过去一年一直持有货币市场基金，或者你购买了一些等效的债券ETF，

鉴于所有波动，过去12个月哪种表现更好。好吧，从风险调整的角度来看，你可以说，好吧，我在货币市场中的风险较小，而且我目前的状态与一年前差不多。是的，但如果你持有高品质债券，实际上有多少风险呢？如果你认为我们更接近5%的时候购买，你实际上最终锁定了相当不错的收益。现在，我要说的一件事是很难把握时机

很难把握利率，这可能是最难做的事情，就是把握收益的峰值

那可能是一件非常非常短暂的事情。所以更多的是进行投资，构建一个持久稳健的投资组合，确保你的风险在正确的区间。你需要一些高品质债券作为压舱石。你需要一些风险较高的债券来获得收益，对吧？所有这些都与你的投资组合中的股票部分和另类投资部分一起发挥作用。所有这些都需要结合起来。是的，现金发挥着作用，但你可能会错过一些非常好的机会。我们已经有20年没有见过这样的收益了，对吧？所以你真的会试图

在看到一代人以来最好的收益时，去抓住峰值吗？是的。所以你可以变得贪婪，对吧？这有点好笑，因为它……哦，每当我想到一个40岁、45岁的股票交易员或债券交易员拥有……

在他们的整个职业生涯中都没有见过7%的收益时，我总是会笑。我记得人们的债券上涨了，比如纽约市的地理债券最终被赎回，收益率为7%。就像他们获得了一样，我获得了15%。我要拿7%做什么？

那是纽约市即将崩溃的时候。你今天无法获得15%，7%的国债。嘿，这是一笔好买卖。25年前没有人意识到这是一笔多么好的买卖，但这只是现实。是的。你确实必须回到2000年代中期才能看到这个水平的收益率。所以这是一个很好的机会。与其说，好吧，我真的很想等到5%，你知道，

我的意思是，你可能会错过它。所以我们认为现在是固定收益的好时机。绝对同意。我想提醒一下所有认为自己能够把握利率或美联储的人。

但是总的来说，每个人对美联储何时开始降息、降息幅度以及降息频率的预测都完全错误。就像共识不可能在过去三年或四年里更错误一样。经济衰退即将到来。美联储降息即将到来……

如果你在等待，因为你认为自己能够猜测，如果你要成为宏观经济旅游者，祝你好运。对。是的，完全正确。它是为长期构建投资组合，你知道，你可能会说，好吧，我本可以获得更高的收益，或者，嘿，我在这里锁定了相当不错的收益。无论哪种方式，都是关于接下来的十年。这不是关于下个月。真的吗？

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人们习惯于看到利率接近于零。我认为，在某个时候，10年期国债收益率处于非常非常低的水平，大约在60到70个基点之间。我认为这对那些习惯于看到危机后、危机后，对不起，量化宽松制度的人来说是一个相当大的冲击。突然之间，你的收益率下降了。

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然后我们达到了某种平衡。经济似乎运转良好。正如我们所讨论的，人们担心经济衰退。它还没有出现。美联储暂停了一段时间，开始放松。然后突然之间，新的政策举措出现了，特别是关税。对。所以发生了。

导致人们重新思考经济未来发展的方向。通货膨胀会卷土重来吗？不会吗？这只是上上下下的波动。正如我们所说，如果你只看看10年期国债收益率的轨迹，你知道，我们只是做了一个大的正弦波，介于大约3%的高点和4%的高点之间。我们现在已经这样做了几年了。嗯哼。

所以你只是被困在一个大约4%的中间位置，但根据驱动因素的不同，你会出现上上下下的波动。为了具体说明这一点，当我们观察对关税的广泛经济共识时，它们通常被认为是通货膨胀性的，是对消费者的巨额增值税。我知道政府中许多人都反对这种说法，但是

如果你在关税上花费更多钱，你用于其他方面的钱就少了。

因此，它应该会损害公司收入，并可能在某种程度上导致通货膨胀。这是一个公平的评估吗？很难说。所以我想，你知道，我听到过两种说法。我认为通货膨胀真正关乎的是什么，对吧？无论是关税还是其他什么，人们经常谈论这些事情，好吧，这是一个一次性冲击，而不是反复发生的事情。我认为其中一些是学术性的。通货膨胀实际上是……

我几乎认为这是一个心理游戏或预期游戏。我认为真正的问题是，通货膨胀，对通货膨胀的更高预期是否会以某种方式嵌入或重新浮出水面，对吧，这是由于任何政策举措的结果。所以我认为美联储关注的不是某件具体的事情，而是人们是否开始担心通货膨胀会达到X水平，这可能高于美联储希望的水平

对我来说，我认为他们真正关注的是，嘿，我们把通货膨胀降下来了。我们现在是2.3%。顺便说一句，有趣的是，我实际上研究了这个问题。如果你回到，让我们称之为1995年到2005年，平均通货膨胀率约为2.5%，而不是2%。对。

我们现在的水平与我们在过去20多年或30多年的旅程中所处的水平相差不大。但我认为美联储担心的是，任何特定行动是否会导致人们开始担心通货膨胀会更高？正如你所知，有时这可能会变成一种自我实现的事情。我认为这就是美联储担心的问题。而且……

美联储前副主席罗杰·弗格森无意中写了一篇关于2%目标的非常有趣的文章。他找不到这个数字的学术依据，但他追溯到澳大利亚央行行长在20世纪80年代的一次电视采访，他提到了2%作为他们的目标。这是第一次提到它。我的意思是，在金融危机后，当我们试图将通货膨胀率提高到2%时，这是一个可信的目标，通货紧缩是人们的担忧。但是一旦《CARES法案》和新的财政刺激时代到来，2%是不是一个错误的目标？为什么2.5%或3%

在财政刺激而非货币刺激的时代有意义。我要说这超出了我的能力范围，但我要说的是，如果你看一个很长很长的时间序列，无论是2，还是2.5，我的意思是，我认为我们现在基本上在这个范围内，对吧？所以他们能把它完全降到完美的2吗？

我不知道。他们想这样做吗？或者，你知道，你冒着降到1.5%的风险吗？这由他们来担心。我认为，如果你从很多很多年的角度来看，我们并没有相差太远。令人担忧的是，现在发生的一切是否会让你朝着另一个方向发展？再次，人们担心它。这是否会开始，你知道，导致，你知道，具体的行动，实际上导致它成为一个更现实的事情？我认为这就是美联储关注的问题。而且……

我认为“短暂的”已经变成了一个脏话，但我们有时想要现在的东西。

我可以证明，这一轮财政驱动型通货膨胀是短暂的。与我们在20世纪70年代看到的深层结构性通货膨胀相比，短暂的通货膨胀只是比每个人预期的要长一点。这不是结构性的。我们通过了一项巨大的法案，每个人都待在家里。这里有2万亿美元。猪穿过蟒蛇需要一点时间。是的。

对。这很有趣。我的意思是，是的，你有一个巨大的、巨大的财政冲击，你知道，非常非常大的财政冲击。当然，这需要时间才能消化。如果你再加上这样一个事实，即你在政策仍然宽松的时候释放了这种财政冲击，教科书会告诉你，你可能应该预期会出现一些通货膨胀。但我认为，你知道，如果你只看看人们在危机后根深蒂固的想法，

他们措手不及。《CARES法案》通过后两个月，我记得他是我记得的第一个说，嘿，这是经济学101。2万亿美元，自二战以来最大的财政刺激计划，占GDP的百分比。我们将看到一场巨大的通货膨胀，甚至可能是两位数的通货膨胀。我……

我收到了邮件。我们喜欢杰里米。你以前邀请过他，但他疯了。我们不会接近9%、10%。他不知道自己在说什么。听到有人谈论通货膨胀和债券收益率，这真是令人震惊，股票是长线投资。结果证明他非常准确。是的。再次，如果你只是回顾一下

巨大的财政冲击加上宽松的货币政策，这完全符合教科书。然而，这太难了，另一种想象力的失败，很难说，不，不，我们已经有20年、25年的2%通货膨胀了。你在说什么8%、9%、10%？这种制度变化如此难以融入，因为它似乎与我们以前经历的一切都截然不同。

而且它发生得很快。非常非常快。所以让我们谈谈下一个宽松周期。我假设六个月后，到我们进入秋季的时候……

关税最糟糕的时期已经过去。情况将会稳定下来。在那时，美联储是否开始考虑，“好吧，我们可以稍微放松一下房地产市场，并讨论今年或明年进一步降息？”我们应该考虑什么样的时间安排？这就是市场……我今天早上看了这个。市场预计到今年年底将降息几次。

预计明年将降息几次。所以在我看来，市场已经达成了这样一个共识，即我们最终的利率可能在3.25%到3.5%之间，在这个范围内。所以我们会拭目以待。降息肯定被推迟到了9月，

我认为最初，你知道，即使是几周前，我们仍在考虑夏季中期到后期。但这现在肯定被推迟到了9月。所以我们会拭目以待。所以最大的问题是，每个人都期待降息这么久了，而且一直都是错的。你所关注的数据中是否有任何东西表明——

也许我们这次会在华尔街共识方面预测正确，即降息的时间可能是什么时候。好吧，你刚才说了。共识有一种奇怪的方式，可能实际上并没有实现。所以我认为每个人现在都锁定在这个路径上了。看起来就像曲线形状和其他一切一样。好吧，我们会拭目以待。数据已经出来了。

你知道，这取决于。你可以找到那些对增长表示担忧的人，但你也可以找到那些对经济韧性表示乐观的人。我认为现在有很多混合的数据。但总的来说，你知道，经济似乎目前为止保持得相当好。相当有韧性。你知道，我一直关注的一件事是利差。

对于所有那些惊慌失措的人来说，它们似乎相对较低。是的。这告诉我们经济状况和固定收益市场状况如何？

是的，我认为无论您关注的是投资级利差还是高收益利差，与国债的利差相对于历史上的长期平均水平来说都相当低。所以，信贷市场正在告诉你，到目前为止，他们正在认同经济复苏的说法。他们认为，资产负债表状况仍然相当良好。你以前肯定听过这个说法，当收益率很低时，公司确实进行了非常谨慎的发行，他们能够锁定收益率，真正地改善他们的资产负债表，并拥有强大的现金流状况。现在，最终人们将不得不进行再融资，这可能会以更高的收益率进行。所以，我们将看看这种情况能持续多久。但到目前为止，利差表明经济复苏的说法仍然成立。所以，

公司债务发行者以较低的利率进行了再融资。家庭也这么做了。除了山姆大叔，大家都这么做了。我们下次再讨论这个话题。

时间。但如果您是债券买家，您应该如何考虑久期？您何时开始延长久期，以期在未来利率可能下降的情况下锁定稍高的收益率？这是一个争论，大写的T-H-E，对吧？所以，我认为我们一直非常认同

你知道，曲线的中段相当有吸引力。所以，如果你关注的是5到7年，3到7年，在这个区间内，无论是国债、高等级债券还是高收益债券，这都是期限结构。但是，如果你将它与30年期债券进行比较，我认为，现在，围绕财政状况的许多争论是，

穆迪的行动使这场辩论再次浮出水面。如果你看看期限溢价，也就是说，让我们来定义一下这个术语，投资者持有长期债券所要求的额外收益已经在上几个月大幅上升。我认为所有这些都指向这样一个观点，即

是的，长期收益率正在接近5%。它们会更高吗？可能会。围绕我们的财政轨迹有很多不确定性。我们是否有进一步恶化的风险？我们在经济增长的情况下出现赤字。而且，与经济增长时期相比，我们的赤字比历史上更大。这就是导致人们担心长期债券的原因。现在，

长期债券是否应该完全避免？我认为对此存在健康的争论。我确实认为，根据具体情况，它们仍然具有一定的缓冲价值。所以，你知道，我们喜欢，我们将其定义为，在曲线的中间部分超配，因为我们认为这是最佳点。这并不意味着你应该没有长期债券。拥有一些长期债券可能是一种很好的保险策略。

所以，当收益率下降时，债券价值上升，反之亦然，如果你正在下注，接下来的200个基点收益率会如何变化？更有可能上升还是更有可能下降？要使收益率上升200个基点，需要犯一个相当大的错误。并非不可能，但这是否是核心赌注？我们更有可能看到下降而不是上升？我认为……

目前的观点是，长期收益率可能会小幅上升。小幅上升？小幅上升。比如25、50个基点？这已经被讨论过，因为根据税收和支出法案的出台方式以及人们如何评估它，以及这将对赤字产生什么影响等等，讨论可能是你是否会看到对极长期债券的进一步压力。

中间部分可能没问题。所以真正的争论是，根据税收和支出法案的结果等等，我们将看到更大的陡峭化吗？这就是争论所在。现在，如果你遇到意外的经济放缓，你可能会看到长期收益率暂时下降。所以，正如你所说，

你会看到200个基点的上涨，还是50到100个基点的下跌？这完全取决于，你知道，意外，顾名思义。如果你遇到任何人都没有预料到的急剧放缓，你可能会看到长期收益率下降。而且我认为没有多少人都在期待这种情况。好吧，除了过去五年预测经济衰退但从未出现的所有人。

我总是想问的另一个问题是，如果收益率没有明显上升或下降会发生什么？我们能否仅仅停留在4.25%到4.75%之间，即货币市场收益率上下浮动约4.5%？这看起来怎么样？我们能否在这一区间内停留三、四或五年？

当然。你可能会吗？可能不会。历史会告诉我们这一点。除了你经历了这段与我们所见过的任何事情都不太相似的漫长时期。2010年代。是的，2010年代，对吧？完全独特。所以，除非我们回到2010年代，否则可能不会。但我认为，你知道……

我前面提到的观点，很难预测这是我想要达到的最佳收益率。更多的是我们将会有上升，我们将会有下降，我们将会有周期。这实际上是关于为长期构建投资组合并获得收益。所以这是20多年来固定收益再次带来收益的第一次。这非常有吸引力。

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如果出现严重的经济放缓，它会发挥这种作用吗？如果你面临巨大的风险规避，你会像过去那样看到长期收益率上涨吗？鉴于一些财政担忧，这是一个很大的争论。美元担忧也加剧了这一点。是的，这就是争论所在。还有，我们总是有客户在考虑他们的退休问题，我只想要X美元，并且不用担心税收。对。

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