Rethinking Investing with Greenwich Associates' Charles Ellis
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Barry与Charles Ellis交谈，Charles Ellis是格林威治联合公司的创始人兼作家。在1972年创立格林威治联合公司之前，Charles曾在洛克菲勒家族投资办公室和Donaldson, Lufkin & Jenrette工作。Charles被任命为耶鲁管理学院的教师，并两次被任命为哈佛商学院的教师。他还于1997年至2008年担任耶鲁大学的受托人。卸任格林威治管理合伙人后，Charles担任先锋集团董事会成员，罗伯特·伍德·约翰逊基金会受托人以及新加坡政府投资公司顾问。他目前担任怀特黑德生物医学研究所董事会主席。在本期节目中，Barry和Charles讨论了他从事的金融事业，投资理念的演变以及他的新书《重新思考投资》。请访问omnystudio.com/listener了解隐私信息。</context> <raw_text>0 人工智能正在改写商业策略，提高生产力，加快各行各业的决策速度。如果您没有考虑人工智能，那么可以肯定您的竞争对手正在考虑。您不希望在这里掉以轻心，但人工智能需要大量的计算能力。对于大多数云平台来说，人工智能工作负载的成本可能会飙升。除非您在OCI（Oracle云基础设施）上运行。这是为人工智能而构建的云。

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彭博音频工作室。播客。广播。新闻。这是彭博电台的《商业大师》节目，主持人是Barry Ritholtz。

本周的播客节目中，我邀请了一位非常特别的嘉宾。Charlie Ellis是投资界的一位传奇人物。他从洛克菲勒家族办公室起步，之后进入DLJ，最终创立了格林威治联合公司。他出版了21本书。他获得了投资界所有你能获得的奖项。

他曾是先锋集团董事会成员。他曾担任耶鲁大学捐赠基金投资委员会主席。他的新书《重新思考投资》不仅是他21本书中的一本，而且是一本令人愉快的读物。它只有100页，将60年的投资智慧浓缩成一篇非常简短的读物。我发现它很有趣。

这本书很棒。Charlie也像往常一样令人愉快。我非常享受我们的谈话。我认为您也会喜欢。接下来，是与Charlie Alice的讨论。

谢谢你，Barry。首先，谢谢你来到这里。我们将讨论这本书，我一口气读完了它，就像喝杯茶一样轻松愉快。但在我们开始之前，我希望人们充分了解您令人着迷的背景以及您职业生涯的趣味性，从您开始到您最终的成就。

您获得了哈佛商学院的工商管理硕士学位和纽约大学的博士学位，然后您偶然进入洛克菲勒基金会。您是如何获得这份第一份工作的？您是如何发现自己的职业方向的？

我的一位商学院朋友问我：“你找到工作了吗？”我说：“还没有，我正在努力争取一些机会。”他说：“我有一个朋友……”我以为他说的是洛克菲勒基金会。实际上，他说的是洛克菲勒家族及其投资办公室。一位非常聪明的人，从纽约来到马萨诸塞州剑桥，爬到我公寓楼的三楼，

我们在一个我不得不形容为简陋的研究生设施里进行了面试。半个小时后，我意识到他说的不是基金会。他说的是别的东西。我必须弄清楚那是什么。第二个半个小时结束时，我知道他在谈论投资，当时哈佛商学院没有关于投资管理的课程。

他确实在描述洛克菲勒家族办公室。是的，不一定是基金会。那么他们当时在做什么？他们的投资是什么样的？他们投资的是家族的财富。当时，相对于其他家族财富而言，它是主要的、大型的等等。由于他们多年来一直慷慨地进行慈善活动，他们还管理着几个慈善组织、捐赠基金，

这种结合使我们成为华尔街一个重要的投资客户，而华尔街正处于

对个别公司和行业进行认真研究的时期。这是机构投资兴起的时期。让我们了解一下那个时代的大环境。这基本上是20世纪70年代和80年代吗？不，是20世纪60年代。所以是60年代后期，没有大量的数据定期可用。现代投资组合理论才刚刚出现？哦，它只是一个学术……

好奇心。没有人会认为它有可能被证实。但是，如果您回到那个时代，如果我们回到那个时代，我们都会同意那些说“不，没什么。不会发生的。”的人。整个投资管理世界的转变

信息可用性、立法、参与者、交易量、可用信息类型、获取速度有多快？哇。

每一个维度都发生了变化，一次又一次地变化。今天的世界完全不同了。您在书中详细介绍了这一点。我们稍后会讨论这一点。如果您回到50年前，世界完全不同。正如您提到的，交易量，还有参与者是谁，技术如何让我们做以前做不到的事情，以及我们从那时起学到了很多东西。我们确实学到了很多。很难记住，但我记得，因为我是个新手，所以给我留下了深刻的印象。

纽约证券交易所上市股票的交易量为300万股。现在是60亿、70亿、80亿股。这是一个巨大的变化。数量级的变化。可用的研究数量几乎为零。太令人惊讶了。我现在还记得CCH-

活页夹，定期获得更新，清算所活页夹。然后基本上是Zacks和许多不同的公司。但这确实是80年代后期，对吧？研究爆炸式增长究竟是什么时候发生的？研究爆炸式增长发生在70年代，然后进入80年代。但是

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在20世纪70年代的某个时候，你开始写下你的想法并发表它们。不久之后，在1977年，你获得了格雷厄姆和多德奖。告诉我们你在20世纪70年代写的是什么，以及当没有很多数据时你使用的是什么数据系列？数据确实来了，但它来得比较晚。幸运的是，它被证明对我一直在思考的东西非常有力的证实。但是

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任何认真检查数据的人都感到抓狂。任何投资者都想否认这一点。那就是我们犯了错误。市场下跌后，我们会感到害怕。市场上涨后，我们会对市场感到兴奋。我们在判断中进行解释并犯错。现在，在这本小书中有一段精彩的部分，我刚刚读完，关于行为经济学的一段精彩部分。

丹尼尔·卡尼曼的精彩著作《思考，快与慢》。有几百页，投资界的任何人都应该阅读它，因为它告诉你我们对自己需要了解的一切。我有一章只是列举了一堆事情，例如80%的人认为自己是高于平均水平的舞者。80%的人认为自己是高于平均水平的驾驶员。如果你问男人一个问题，你是否真的在

各种技能方面都高于平均水平。他们高达90%、95%的人说他们非常好。如果你看看一个大学群体，

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我喜欢这个表达，我被困在交通堵塞中。

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我除了与杜邦组织的高级管理人员进行一次又一次的采访外，什么也没做。他们非常坦诚。他们告诉我他们的问题。他们告诉我他们的机会。他们告诉我他们的财务政策。他们的第一级财务政策是，他们将始终支付一半的收益作为股息。长期以来，这就是他们做事的方式。

第二件事是，他们对尼龙有重大承诺，但尼龙不再受专利保护。因此，尼龙的利润率肯定会下降，而且会很快下降，因为竞争正在迅速发展。

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你该怎么办？我回来后说，我知道洛克菲勒家族在杜邦组织中有许多朋友。但他们也在IBM的沃森家族中有许多朋友。我认为如果我们出售杜邦的股份，并将这笔钱用于购买IBM的股份，那将是一件很棒的事情。

从一个家族的朋友到另一个家族的朋友，他们都会理解。这就是所做的事情。当然，这涉及到大量所有权的转移。我一直认为自己，

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大卫·斯文森是耶鲁模式的著名创造者，他非常关注私人投资、另类投资、风险投资和对冲基金，以及商品。是什么让那个时代如此不同，为什么那些投资当时如此有吸引力，而今天对你来说似乎不太有吸引力？首先，你必须明白大卫·斯文森是一个非常有天赋的人。

他是诺贝尔奖获得者吉姆·托宾曾经拥有的最好的博士生。他是第一个进行利率互换的人，这是美国之间进行的第一个衍生品交易，在IBM和世界银行之间进行，这只是为了告诉你，每个人都告诉他，你永远无法做到这一点，大卫。所以我们谈论的是一个非常不同寻常的人。而且他很有创造力。

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一位非常非常不同寻常且富有创造力的人在做了很长时间之后对我说，你知道，创造力的回报性质越来越少。

因为其他人都在做我一直在做的事情，所以它不像以前那样有回报了。因为我一直都在选择经理，而其他人也试图进入那些相同的经理，所以他们不像以前那样与众不同了。我能够实现的回报率幅度

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你在20世纪60年代初期所做的事情，你今天做不到。你在60年代初期应该做的事情是找到一个能够击败竞争对手的积极型经理。但这只是……

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会因为犯错而损失 2% 的资金，而这些错误都是出于好意。他们试图为自己做一些真正好的事情，却犯了一些代价高昂的错误。想想看，如果你认为市场回报率大约为 6% 或 7%，你损失了 2%，也许是 2.5%，也许是 3%，还要考虑通货膨胀。我们假设是 2.5%。哎呀，这可是损失。然后你还有费用和成本

哎呀，如果你又因为犯错损失了 2%，那你的回报率就会发生重大负面变化。让我们用一些数字来具体说明一下。你引用了一项加州大学戴维斯分校的研究，该研究调查了 66,000 个投资者的账户，并且

从 1991 年到 1996 年，在此期间，市场年增长率略低于 18%，为 17.9%。投资者的表现比市场低 6.5%。他们损失了三分之一的收益

是因为错误、税收和成本。然后 Dalbar 也做了同样的事情。这就是在低回报环境下 2% 到 3% 的损失来源。那么投资者应该如何看待这种表现比市场差的趋势呢？在我看来，这也是本书“重新思考投资”概念的一部分，如果你发现一个重复出现的问题，并且

这确实如此。解决这个问题并尝试减少它。那么，你能做些什么来降低行为经济学的成本呢？答案是指数基金或 ETF。使用指数基金或 ETF 的原因是它很无聊。如果你拥有指数基金，你就不会对市场上发生的事情感到兴奋。这与你拥有五只股票时会感到兴奋的情况完全不同。

或者，如果你拥有两三只共同基金，并且你正在追踪这些共同基金。因为它们变化更大。整个市场以其自身缓慢的方式运行。随着时间的推移，它像一条缓慢而宽阔的河流一样流动。没有什么值得兴奋的。所以你就放着它不管。

你就放着它不管，放着它不管，这有点像你母亲说的那样，不要去碰那个伤口。让它自己愈合。但是，妈妈，它痒。是的，只要再忍耐一点。

忍耐一点，不要去挠它，它就会愈合得更快。果然，妈妈是对的。同样，如果你投资指数基金，你就不会像其他人那样对相同的事情感到兴奋，你只会稳步前进，所有的好结果都会到来。就是这样。真的很有趣。

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我喜欢帮助人们进行投资。我一直试图思考如何才能有所帮助？我的孩子和孙子应该学习什么教训？我最喜欢的机构应该学习什么教训？我的当地教堂，无论是什么。我现在能提供什么有帮助的东西呢？我心想，你知道，世界变化很大。重新思考正确的投资方式可能是一个好主意。我应该尝试投资。

把它写下来。当我试图为教会投资委员会把它写出来时，我意识到这几乎可以被其他人使用。发生了一些重大的变化，投资世界与过去大不相同。处理世界的方式也与过去大不相同。我欠其他人的，因为我一直……

有幸能够向各种各样的人学习投资领域的情况以及如何处理它并将所有这些结合起来。我应该把这些都放在一本简短的书里。

我妻子笑着说，你永远不会把它缩减到只有 100 页。我认为这就足够了。是的，非常接近。我认为大约是 100 多页，102 页，104 页。你就在那里。其中一页是空白的，然后还有几页是半空白的。它只有不到 100 页。所以我喜欢书中这段话。在截至 2023 年中期的 20 年里——

投资于广泛的美国整体市场股票基金产生的净回报率优于承诺超越市场的 90% 以上的专业管理股票基金。是的，这就是本书的核心，那就是如果你投资 20 多年……

被动指数化，我们稍后会讨论“被动”这个词，但基本的指数化最终会进入前十分位数。是的，你说的 20 年，许多人说，哦，这很长时间。等等，等等，等等。你从 20 多岁开始投资。你到 80 多岁还在投资。

这是一个 60 年的期限。如果你足够幸运，做得足够好，你可能会留一些给你的孩子和孙子。所以可能不是 60 年。可能是 80 年、100 年、120 年。试着想想……

这么长的时间，因为拥有这么长的时间来成为投资者是一种极好的特权。你引用了标普研究集团的 SPIVA。广泛指数的平均年回报率比平均主动管理基金高 1.8 个百分点。接近 2%。随着时间的推移，复利会累积起来，不是吗？当然会。复利对我们所有人来说都很重要。是的。

有些人称之为滚雪球，我认为这很好，因为当你滚动雪球时，每次滚动它都会变得更厚。不仅仅是一点点，而是更厚。你的复利是 1、2、4、8、16、32、64、128。最后几轮复利非常重要。所以为了上帝的缘故……

想想你如何才能做到这一点，让这些复利为你工作。

我们提到了“被动”这个词，它……哦，请不要那样说。它带来了一些包袱。“被动”这个词实际上是一个历史异常现象。它真的……为什么我不让你解释呢？它实际上只是来自一种奇怪的法律用法。告诉我们一些关于“被动”这个词在指数化中是如何出现的。对我来说，指数化是应该使用的词。

“被动”有如此负面的含义。我不知道你，巴里，但我不想让任何人把我描述为被动。我要投票给某某作为美国总统。这不会是因为他被动。“被动”是一个负面词。但是，如果你是一位电气工程师，它就不是贬义词。有两个部分。电线末端有两个插脚或三个插脚。

还有一个墙上的插座，根据你使用的电力系统，它有两个孔或三个孔。带有插脚的那个被称为主动部分。带有孔的那个被称为被动部分。因为指数化是由一群电气工程师和机械工程师创建的，他们只是使用了他们认为合理的术语。

然后，那些没有意识到它来源的人认为它是一个负面词。我不想被动。我想要一个积极的经理，他会出去为我做一些事情。这是一个……

完全的误解，将指数投资称为被动投资确实对指数投资造成了巨大的伤害。让我们谈谈指数投资的其他一些说法。我列了一个简短的清单，因为指数化受到了如此多的抵制。它被称为马克思主义、共产主义、社会主义。

它正在吞噬资本主义。这是一种狂热。它正在为市场创造可怕的风险。它是大脑切除术式的投资，对经济构成危险，是一种系统性风险，是一个等待爆发的泡沫。这对我们的经济来说太可怕了。为什么指数化会受到如此多的仇恨？好吧，如果你是一位积极的经理，并且你的生命受到一种成本更低、产品更好的东西的威胁，你可能也会有一些负面的评论。

这很简单，他们的生计取决于对积极投资的资金流入，这就是所有敌意的来源。部分原因是生计。部分原因是宗教信仰。部分原因是文化信念。部分原因是我所做的事情，大多数这些人会说我已经做了 25 年了，我想再做 25 年。哦，顺便说一句，我为此获得了很好的报酬，我喜欢这份工作。

继续，当然。你提到过，我们之前谈到过诱惑，我们周围充满了犯错的诱惑。我想谈谈书中关于如果你在一些最佳日子里犯错并且错过了市场会发生什么的一些数据。你使用的数据点是 26 年内的 10,000 个交易日。

平均而言，这大约是 11.2% 的回报。因此，如果你在 26 年内将资金投资于广泛的市场指数，10,000 个交易日，你的年平均回报率为 11.2%。如果你只错过了 10 个最佳交易日，不是一年，而是在这 10,000 个交易日中，11.2% 的回报率下降到 9.2%。20 天……

下降到每年 7.7%。如果你错过了 10,000 个交易日中的 30 个最佳交易日，回报率将从 11.2% 下降到 6.4%，下降了近 500 个基点。这太惊人了。告诉我们关于这件事。首先，你必须认识到，当你选择最极端的日子时，它确实会产生非常大的影响。第二件事是，这些日子是什么时候？

而最佳日子通常紧随最糟糕的日子之后。反弹。嘿，等等，这个市场并没有像大家说的那么糟糕。它确实拥有巨大的机会。这就是最佳日子通常出现的时候。因此，我们所有人都会感到害怕和不安的时候，是采取行动最错误的时候。统计依据是，

这 10 天只占总交易日的 0.1%，但你损失了五分之一的收益。这是一种惊人的不对称性。这是一个非常好的教训。坚持下去。稳扎稳打确实会带来回报。

书中另一段话，如果投资者没有计划在短期内出售，为什么他们要关心价格的每日甚至每月波动呢？当你听到这句话时，它听起来如此显而易见。为什么人们会被噪音吸引？好吧，当我建议人们进行投资时，我总是从你最想完成什么开始。然后第二个问题是，你计划什么时候出售你的证券？并且

大多数人会说，这是什么意思？我计划什么时候出售？好吧，你最有可能什么时候说，我需要从我的证券投资中提取资金用于生活支出？可能是在退休的时候。哦，是的。然后他们会给你一个日期。然后你说，那距离未来还有多远？然后真的很难让某人说，好吧，那是 43 年后的未来。让我们回到 43 年前。

告诉我你认为 43 年前，也就是今天的日期 43 年前发生了什么。

我不知道。你为什么问？好吧，我问是因为你不知道，你也不知道 43 年后的未来。原因是你不在乎。你关心的是长期趋势，你非常关心这一点，但你不关心每日的波动。因此，你总结了这本书，指出当今的每个投资者都有三件伟大的礼物。

时间、复利和 ETF 及指数化。讨论一下。能够拥有复利经验的时间，在每一轮复利中，你都会使你拥有的东西翻倍。长期投资并及早储蓄以便复利更大的金额确实会带来回报。但是复利从

1 到 2 的飞跃，并不令人兴奋。2 到 4 也不是很多。4 到 8，实际上并没有那么多。8 到 16 开始引起你的注意。16 到 32，这确实很了不起。32 到 64 和 128，天哪，我想要最后一次翻倍。这确实是一笔回报。唯一的方法是及早开始并坚持下去，尽可能地进行复利。

你知道，人们已经指出，我认为你在书中也提到了这一点，尽管沃伦·巴菲特在他整个职业生涯中都取得了成功，但由于复利，这取决于 72 法则，但让我们假设每七八年，你的一半收益都来自最近的七八年。沃伦现在已经 90 多岁了，他大部分财富

只发生在过去 10 到 15 年。这有点令人着迷。好吧，他是一个才华横溢而优秀的人。我们所有人都可以从关注沃伦所说或说过的话中学习到宝贵的教训。他的年度会议是学习机会的宝库。他确实从十几岁就开始，不是 20 多岁，而是在十几岁初期。

然后他并没有在 65 岁停下来。他正在超越它。当你延长这些额外年份时，它会给他一个更大的发挥空间来翻倍、再翻倍、再翻倍、再翻倍。我们所有人都应该关注这一个最强大的教训。如果你有时间，

复利的影响确实非常巨大。而你获得时间的方式只有自己去做。及早储蓄足够多的钱，并坚持足够长的时间，让复利发生作用。但复利的不可避免的力量对你来说真是太好了。所以我想从书中谈论的三件事是，

首先，随着 alpha 越来越难以实现，随着击败非常优秀的竞争对手变得越来越困难，降低成本、降低费用、降低税收成为另一种产生更好回报的方式，告诉我们一些关于……

是什么让你得出这个结论的，以及像贝莱德和先锋这样的公司是如何进一步发展这种信念体系的？巴里恩特非常坦率地说，只是关注数字，关注数据。数据如此强大、始终如一地表明，积极投资是一个令人兴奋的想法。

在正确的时间和环境下，20 世纪 60 年代，它运作得非常出色。但现在的环境如此不同，以至于它运作得并不好。它坦率地说效果不好。

我还想讨论另外两件事。一个是总财务投资组合的概念，这意味着当你查看你的资产配置时，你应该将你未来社会保障金的现值和你的房屋的权益价值视为类似债券的东西，这应该有助于你将你的资产配置从债券稍微转移到股票上。告诉我们关于这件事。

我认为这是一个一旦出现在你脑海中，你就永远不会忘记的想法。

我们大多数人都不知道我们未来从社会保障获得的支付总价值是多少，但你可以相当简单地进行计算。如果我们意识到来自世界上最好的信用机构——联邦政府——的未来支付流的实际价值是多少，我们大多数人都会印象深刻。而且这是通货膨胀保护的。

所以它比大多数人想象的还要好。对于大多数人来说，这是最有价值的资产。

对于大多数人来说，第二有价值的资产是他们房屋的价值。我知道人们的第一反应是，“但我不会卖掉我的房子。我会继续住在这里。”很好。没错。但总有一天，你的孩子或孙子会说，“我们真的不想住在这个房子里，所以我们要卖掉它。”所以它确实具有经济价值，并且会在未来的某个时间实现。把这两个。

与你的证券放在一起，大多数人会说，我的天哪，我的固定收益和固定债券等价物比我以前想象的还要多。

我认为我应该谨慎对待投资组合中的证券部分，重新思考问题，并且可能在我的证券投资组合中投入更多资金，因为我有这些我以前从未指望过的其他东西。但现在我已经知道了，我真的想把它作为我对整体情况的理解。

我喜欢市场外部决策与市场内部决策的概念。解释两者之间的区别。好吧，市场外部决策与你生活中发生的变化有关，最明显的是你退休的时候。

但有时是因为你找到了一份更好的工作，更高的薪水，甚至是因为你在特定年份取得了非凡的成就而获得了可观的奖金。当你的情况发生变化时，哦，结婚也是一个真正的变化。当情况发生变化时，你真的应该重新考虑你的投资计划，以确保它真的适合你目前的整体情况。

很有道理。我知道我只有几分钟的时间了。让我跳到我问所有客人的三个我最喜欢的问题。首先，你最喜欢的书是什么？你现在正在读什么书？我最喜欢的书往往是历史书。我最近读的一本是关于杰克·肯尼迪总统的精彩传记。并且

他所做的事情使美国成为世界上最受欢迎的国家。还有我们最后两个问题。你会给一位对投资事业感兴趣的应届毕业生什么建议？想想是什么真正激励你对投资感兴趣。如果是因为这是一个高收入领域，那没关系。但坦率地说，这并不是一种灵感。

而你只有一生可以过，你是否渴望通过赚钱来度过你的生活，或者做一些你可以在生命结束时说的事情，我很为我所做的事情感到自豪，或者我很高兴我做了我所做的事情？如果你考虑投资是因为这是一个你可以帮助人们在实现目标方面取得更大成功的职业，那么坦率地说，你可以拥有美好的时光。

这不会是因为你战胜了市场。但这对大多数人来说并不是问题。对大多数人来说，战胜市场显然次于他们的真正需求。

那就是思考他们的目标是什么，他们的财务资源是什么，以及他们如何将这些结合起来，为他们制定最佳的投资计划。对于每个大学、每家医院、每个教堂、每个拥有权利的组织来说，情况也是如此，需要仔细考虑资金的真正用途，以及我们如何通过我们拥有的投资组合结构来实现我们的长期成功的最佳方法。

这是我们最后一个问题，你今天对投资世界了解什么，这在 20 世纪 60 年代你为洛克菲勒家族工作时会非常有用？哦，天哪。

首先，整个世界都会发生变化。所以不要坚持你认为 20 世纪 60 年代初真正伟大的东西，因为所有这些都会被颠覆。你认为关于 20 世纪 60 年代初如何做事的所有教训都会对你不利。然后当你到达今年这个时候时，你将

一次又一次地犯错，一次又一次地犯错，一次又一次地犯错，做的事情完全过时了。投资世界将比大多数领域变化得更多。计算机技术将发生更大的变化。

飞机旅行将发生更大的变化。但坦率地说，投资将发生如此大的变化，如果你采用你正在学习的关于 60 年代如何进行投资的教训，并试图将其转移到 2020 年代，你将付出可怕的代价。不要这样做。不要这样做。谢谢你，查理，分享你所有的智慧和见解。我非常感谢你。

我们一直在与查理·埃利斯交谈，谈论他的新书《重新思考投资》，这是一本关于长期投资的非常简短的指南。如果你喜欢这次谈话，请查看我们在过去 10 年中进行的 500 多次谈话中的任何一次。你可以在彭博社、iTunes、Spotify、YouTube 以及你找到你最喜欢的播客的任何地方找到它们。一定要看看我的新书，

如何不进行投资，破坏财富的糟糕想法、数字和行为，如果我不感谢每周帮助我们进行这些谈话的优秀团队，我会感到很遗憾，安德鲁·戴维德是我的音频工程师，安娜·卢克是我的制片人，肖恩·鲁索是我的研究员，塞奇·鲍曼是彭博社播客主管，我是巴里·里托尔茨，你一直在收听彭博电台的商业大师

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