Swiss Re's Velina Peneva on the Business of Reinsurance
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Barry与瑞士再保险集团首席投资官Velina Peneva讨论了再保险业务、风险管理、她的职业生涯等等。Peneva于1998年在贝恩公司开始了她的职业生涯，并于2011年成为合伙人。在那里工作期间，她与基金经理和投资者合作，成为苏黎世私募股权业务的领导者，并成为公司全球投资委员会的成员。Peneva于2017年加入瑞士再保险公司，担任客户解决方案与分析联席主管，之后于2023年被任命为集团首席投资官兼集团执行委员会成员。请访问omnystudio.com/listener了解更多隐私信息。</context> <raw_text>0 这是一个iHeart播客。当您使用Amex Business Platinum时，为您的业务付出更多努力将得到回报。

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IPVanish现在以7折的价格购买年度计划，享受IPVanish.com/audio的独家优惠。彭博社音频工作室。播客。广播。新闻。这是彭博电台的Barry Ritholtz主持的《商业大师》节目。

在最新的《商业大师》播客中，我邀请了一位非常特别的嘉宾。Valina Penova是保险巨头瑞士再保险公司的集团首席投资官。她负责管理他们内部的私人基金，大约1080亿美元，她主要投资于

固定收益、私人信贷以及各种其他资产。与一位在投资领域拥有独特地位的人进行的对话，非常引人入胜。瑞士再保险公司是一家全球知名的保险和再保险公司。他们几乎承保所有风险。他们不仅是保险公司的保险公司，而且还拥有各种业务线。她拥有令人着迷的职业生涯。她帮助……

在前往瑞士再保险公司之前，她为贝恩公司开发了私募股权部门。我认为这次谈话非常引人入胜，我相信您也会这么认为。事不宜迟，让我们开始与瑞士再保险公司的Valina Penova的讨论吧。Valina Penova，欢迎来到彭博社。

谢谢，Barry。很高兴来到这里。很高兴邀请您。让我们从您的背景开始吧。波士顿卫斯理学院经济学学士学位和计算机科学学士学位，以及哈佛商学院工商管理硕士学位。最初的职业规划是什么？我是柏林墙倒塌后第一代有机会来到美国东欧人之一，

如果我没有来美国，我的梦想是成为一名医生。在我的家乡保加利亚，获得医学学位意味着高中毕业后，你必须上五年医学院。没有大学，高中，对吧？没有大学。五年后，你就可以行医了。所以我带着预科医生的计划来到了卫斯理学院。当我到达那里时，我意识到预科医学意味着我学习医学。

一些通用的生物学和化学课程，为期四年。然后我必须申请医学院。然后我必须去住院。在这段时间里，我必须不断地积累债务。在我20多岁快结束的时候，我才能行医。对。这是一个12年的过程。对她来说相当吓人。然而，

所有医学院似乎都满了。没错。但对我来说，这不是一个选择。我决定做的是尝试一下，看看我还能做什么。我非常擅长数学。我上了很多数学课。我上了一门计算机科学课，我发现它非常吸引人。我的意思是，在94年，那还是……打孔卡？你还在用吗

不，但我开始用Pascal编程。好的。我想很多听众可能不知道这是什么计算机语言。所以是Pascal，然后是C++。然后我上了一门经济学课，这时我豁然开朗，因为它在很多方面都是一个非常数学化的领域，但也与实体经济相关联。我不能放弃数学和计算机科学，所以我最终

获得了两个专业和一个辅修专业。但是，在我卫斯理学院的第二年之后，我决定从事商业并应用经济学概念，最终进入商业领域。这真有趣。所以，在某个时候，你曾在一家最终成为AT&T一部分的公司的高速数据部门工作过。那是在20世纪90年代。那段经历怎么样？

当我还是大三学生的时候，我试图获得实习机会，我正在寻找

咨询或银行的典型途径，在大三获得实习机会非常困难。我有一位经济学教授建议我看看波士顿的一家名为Media One的公司，该公司最近被收购了，不，它以前被称为Continental Cablevision。它已被丹佛公司US West收购，并将其重新命名为Media One。

在那里，我在战略部门工作，战略重点是通过同轴电缆推出高速数据。所以这是在我们在真正了解宽带是什么之前就已经存在的宽带。绝对的。而实际上在MediaOne进行所有技术工作的团队最终成为了思科的核心技术团队。所以在当时，这绝对是尖端技术。嗯，嗯，真有趣。那么——

你最终是如何在波士顿贝恩公司成为一名顾问的？那是什么时候开始的？如果该公司留在波士顿，如果MediaOne留在波士顿，我毕业后可能会回去。我已经收到了录取通知书，但他们决定搬到丹佛。而我真的很想留在东海岸。所以，鉴于我一直在做战略工作，并且……

事实上，我想尽可能多地学习商业知识，我认为咨询将是正确的下一步。所以它与我之前所做的工作非常相似，但咨询可以拓宽视野。贝恩公司是美国最大的咨询公司之一。在波士顿贝恩公司工作是什么感觉？你当时在做些什么项目？波士顿是我的总部，当我加入时，它是最大的办公室，并且……

有很多不同的项目。我为MX做了一个项目，研究他们的信用卡招揽计划，如何才能更好地与其他信用卡公司竞争。我为摩托罗拉工作过。然后我花了一些……

时间在新兴的私募股权业务上。贝恩公司是向私募股权公司提供咨询服务的先驱，专注于并购交易的战略尽职调查。而且

这是一个节奏很快的环境。您在一到三周内完成尽职调查，并且您需要基本上与私募股权团队保持同步，以确保他们对模型的需求和购买资产的信心是

可以由贝恩团队进行的分析来支持的。这是在20世纪90年代。当时的私募股权规模还相对较小。这几乎是30年前的事了。你当时是否意识到私募股权会发展得如此迅速，最终会变得如此庞大？我的意思是，我认为它是在20世纪80年代的第二局，比如19……

九十年代，是的。九十年代，是的。我的意思是，它吸引了很多人才。所以，如果你看看谁去了私募股权公司，那就是咨询团队中最好的人才。那是投资银行团队中最好的人才。我认为其价值主张非常具有吸引力，对吧？我的意思是，当时的回报很容易……

达到20%到25%以上。真的吗？哇，这太令人印象深刻了。我记得当时纳斯达克的回报率也同样达到了20%、25%、30%，连续多年出现这种异常高的数字。我当时不知道私募股权的回报率也这么高。你最终成为贝恩公司私募股权业务的负责人。是在美国还是在海外？

如果加上我在商学院的时间，我在贝恩公司总共工作了19年。

我最初在波士顿。我还曾在澳大利亚待了六个月。——哇。——然后我去了旧金山，在商学院毕业后，我又专注于私募股权领域。在2009年之前，我觉得我已经准备好做其他事情了。而那件事就是可再生基础设施私募股权。

当时这是一个新兴领域。可再生基础设施。所以这包括从太阳能和风能到电池再到更高效的电力线的一切。仍然是一个蓬勃发展的领域。你在这个领域工作了多久？我没有。哦，你没有。

问题是该基金必须筹集资金。我去那个基金是有条件的，他们必须筹集下一轮资金。是的，09年出现了问题？09年出现了问题。我已经告诉贝恩了。我已经告诉贝恩了，听着，我已经在这里待了很长时间了。到那时我已经在那里工作了十年了。我需要看看其他东西。我需要做些其他的事情。他们告诉我，听着，与其离开……

为什么不转到欧洲六个月呢？例如，为什么不去苏黎世呢？那是一个小办公室。那里有有趣的客户。那里有很多美国合伙人。为什么不看看你是否喜欢另一个办公室呢？然后你可以在六个月后回来，我们可以考虑你是否还想离开。

收拾行李，走上合伙人的道路。——所以那是六个月，而那六个月变成了多久？——那六个月变成了一年，而那一年变成了永久的搬迁。——你在苏黎世贝恩公司待了多久？——我待到来到瑞士再保险公司。所以我于2009年搬到了苏黎世，

我在2017年离开了贝恩公司。2009年，美国、伦敦等许多金融中心都在崩溃。从苏黎世的角度来看，情况如何？我认为没什么不同。真的吗？我们称之为全球金融危机。所以全球的业务都很困难。欧洲的情况很糟糕。我的意思是，我在苏黎世，但我服务于那里的许多欧洲客户。

这很难。但与旧金山相比，苏黎世当时的不同之处在于，苏黎世当时是一个非常小的办公室，只有很少的合伙人，并且处于增长轨道上。所以感觉就像是从一家成熟的公司到一家初创公司。在那里……

我还可以开发在贝恩公司中尚未建立的业务线和服务领域。所以支持机构投资者，对吧？我们与私募股权基金合作了很多。

但我们与主权财富基金、养老基金的合作并不多。而这些机构投资者在私人市场投资时面临的问题，贝恩公司在这个领域的知识可以很好地解决。所以我在那里找到了自己的位置，这也是我在搬到苏黎世后所关注的。所以你对私募股权投资有历史和专业知识

咨询、分析，一般来说就是这个领域，这个领域规模很小，但发展迅速。你为贝恩公司做了多少工作？你是什么时候意识到，嘿，我已经在这个领域做得够多了。作为一名顾问，我们只能做这么多。我真的很想在这个领域部署资金。

所以这件事我一直放在心里。我的意思是，很明显，当你与投资者合作时，你总是非常关注所做的决定。你正在就制定新的授权或执行投资策略提供建议。这在智力上极具挑战性。但问题是，在某些时候，你需要把它交给别人，对吧？这是计划。这就是你应该如何去做。

在这笔交易中或在这个新的资产类别中。但这取决于客户来实施它。瑞士再保险公司为我提供的是一个实际进行投资的平台，以及实施我帮助他们制定的战略的平台。我们过一会儿再谈瑞士再保险公司。我想先谈谈你

在贝恩公司和苏黎世的时间。所以你在苏黎世的投资委员会工作。你是在关注全球机会，还是仅仅是欧洲，还是世界其他地区，美国以外的地区？你的活动范围是什么？我将简要介绍一下这个投资委员会的背景。贝恩公司为私募股权客户做了很多尽职调查。作为这种关系的一部分，我们作为合伙企业

被私募股权基金允许共同投资于我们已经进行尽职调查的交易。这是信任投票。哦，我们认为你应该把钱投进去，我们也会和你一起共同投资。绝对的。这有助于加强……

之间的更广泛的关系，对于投资这些共同投资工具的贝恩员工来说，这是一个有吸引力的机会，因为您可以无需支付费用和分红即可进行共同投资。哇。正如你所知，这些费用和分红是产品成本中相当大的一部分。所以投资委员会……

是一个由全球合伙人组成的小组，他们必须决定我们将把来自团队的哪些想法纳入贝恩共同投资基金。我们是尽职调查尽职调查团队。哇。所以如果你要为尽职调查团队做尽职调查，你真的需要了解你的工作。我的意思是，那……好吧，你需要愿意对同事和朋友说不，他们……

然后必须处理说服私募股权基金的后果，好吧，我们认为这是一笔好交易，但我们的投资委员会决定放弃。对。真的吗？所以这会造成问题吗？还是说，嘿，我们只有这么多钱可以做，这比我们通常喜欢的范围更广，或者他们是如何处理这个问题的？我认为

客户理解，当你考虑投资组合构建时，你只能对特定地区、不同行业进行如此多的配置。所以我认为没有人把它放在心上。我认为，如果你总是拒绝某个特定客户的共同投资，可能会引起质疑。但总的来说，这些提案的质量非常高。真的，真的很有趣。所以问题是，

这将引导我们谈到瑞士再保险公司，你的贝恩公司经历如何影响你对投资管理、战略、私募股权选择的做法？这对你作为投资者的发展一定具有非常重要的意义。是的，如果你考虑一下你作为顾问所学到的东西，首先，你会观察到很多管理团队，对吧？所以最终，一切都是关于团队，对吧？

以及团队和人员的素质，这既包括客户，也包括贝恩公司内部。我认为这对于你如何建立一个投资组织也是非常正确的。你可以拥有框架，你可以拥有流程，但最终，这取决于团队的素质、团队成员之间的信任以及你所创造的文化。

我认为你可能会惊讶地听到这是我首先要考虑的事情，但我真的相信，高质量的投资需要一个非常强大的团队来支持。风险投资家说，我们喜欢押注骑师，而不是马。这非常依赖于人。你必须能够评估人。

不仅是人们的能力和洞察力，还有他们执行和完成事情的能力。所以，可以肯定地说，你在贝恩公司从事私募股权投资的十年时间延续到了瑞士再保险公司吗？是的，绝对的。也许还有两件事我会说延续了下来。

当我们谈论投资时，我们确实非常关注宏观经济。但最终，良好的投资是宏观思维与微观思维之间良好平衡的结果，所以全球经济发生了什么，利率发生了什么，美联储将做什么，以及微观经济，以及了解经济的不同部门，不同的企业是如何运作的。

赚钱，盈利。并非所有事情都与GDP增长相关。我认为这种平衡，我从我的咨询生涯中获得了这种平衡。因为投资组织中的许多同事

首先考虑宏观经济，然后考虑微观经济。我认为在私募股权和咨询领域，这更多的是一种平衡。真的，真的很有趣。第三是决策，对吧？所以决策，我是一个分析性的人。在咨询领域，你关注数据和模型，但也关注行为和利益相关者管理。所以理解

数据和分析如何驱动决策，以及不同利益相关者的偏见如何驱动决策。绝对令人着迷。接下来，我们将继续与瑞士再保险公司集团首席投资官Valina Penova的对话，讨论她如何进入这家保险巨头公司。

我们明白了。有太多的汽车保险公司试图说服你，他们拥有最好的汽车保险费率。我们认为我们不需要说服你。我们很粗鲁，我们对汽车保险的处理方式不同。我们认为，仅仅根据与你的驾驶无关的事情（例如你的职业或教育）来确定你的汽车保险费率是没有意义的。

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让我们稍微深入了解一下瑞士再保险公司。在为贝恩公司担任顾问19年后，你于2017年加入了该公司。是什么促使你转向全职资产管理？

Barry，正如我们所说，咨询工作令人兴奋，因为你可以处理客户最具挑战性的问题。这在智力上非常刺激和有益。但是，你缺乏对你所提供的解决方案的所有权。

所以对我来说，这始终是我咨询工作中缺失的一环。你可以提出最好的框架和最好的答案，但随后你把它交给别人，至于它是如何实施的以及是否成功，你无法全程参与。所以对我来说，来到瑞士再保险公司并实际工作的机会

投资和实施战略非常令人兴奋。我很好奇，顾问是否会遇到我所说的“鸡尾酒会问题”。如果有人在鸡尾酒会上问你某个特定股票的情况，你给了他们一个答案，那么如果结果成功了，那是因为他们很聪明。但如果结果不成功，那就是你的错。

顾问是否会遇到同样的缺乏代理权的问题？

我认为这不是缺乏代理权。我认为这是缺乏贯彻执行的机会，对吧？我的意思是，顾问很贵。对。所以，如果你是公司，你想雇佣顾问，你想让他们专注于获得你想要的答案，这很难，对吧？顾问经常会问这个问题，为什么客户的问题如此棘手？如果你不能真正回答这个问题，那么，你知道，为什么你……

首先要找客户，如果问题不棘手的话。这就是为什么公司将他们的资源集中在咨询上，以真正解决问题的最棘手部分。

但公司运营规模很大，实施通常需要很长时间。即使你要请顾问来帮助你实施，成本效益也不存在。所以，我认为如果你问许多从事咨询工作的人，他们总是会抱怨这一点，是的，我会贯彻执行。你显然会与你的客户保持联系。你有为期多年的客户。

但你对所创建的解决方案拥有强烈的责任感。你肩负着巨大的责任。但你没有控制权。你无法控制结果。所以你于2017年加入瑞士再保险公司，担任私募股权主管。你拥有所有权和控制权吗？那次转变怎么样？

绝对的。我有一个损益表。我必须制定的授权是选择私募股权基金、共同投资、二级市场投资，以纳入瑞士再保险公司的投资组合。

然后确保我们通过这种选择击败私募股权基准或股票基准。他们如何确定私募股权的目标？我知道有很多不同的基准。有美国的，有欧洲的，有全球的。你是否有权去任何地方，只寻找最好的交易？或者他们专注于……

专注于特定行业或地区？——我也负责决定这一点。最终的决定是更加关注发达市场。我们非常重视美国、欧洲和发达亚洲地区。

主要是日本和韩国？澳大利亚、日本、韩国。好的。那么，在你被告知，嘿，我们认为我们对你的期望更高之前，你在瑞士再保险公司负责私募股权投资多久了？所以，不幸的是，只有两年。这很令人兴奋。不幸的是？你得到了巨大的晋升。为什么不幸呢？

好吧，因为我刚刚制定了授权，对吧？要与私募股权基金重新建立关系，组建团队，建立运营，建立系统，需要付出很多努力。就在事情运行良好，看起来你可以轻松一段时间的时候，对吧？

机会来了，我不得不跳入一个当时对我来说完全陌生和未知的领域。所以我们将稍微谈谈你作为瑞士再保险公司集团首席投资官的角色，但我很好奇，当你负责私募股权投资时，你是否将资金分配给不同的私募股权基金？你是否直接投资于私募股权机会？

作为与私募股权基金的共同投资者，各种各样的方式，你如何分配瑞士再保险公司的内部资金？

所以有点像所有这些，但主要是投资于私募股权基金。我想说，大约70%到80%的资金都投资于基金。其余的则与我们已投资的基金一起进行共同投资。非常有趣。好的。所以两年后，你得到了晋升。你成为瑞士再保险公司集团首席投资官。那是他们内部的公司。

资产池投资？还没有。还没有。我有一个中间晋升。那么2019年的晋升是什么？2019年的晋升是客户解决方案和分析联席主管。我更关注业务的ALM方面。ALM指的是什么？资产负债管理。所以这是……

如果你考虑一下保险资产管理，我们拥有的优化功能包括三个支柱。首先是长期价值创造，重点是稳定、可持续的回报和现金流。我们的负债，如果你考虑一下，特别是寿险业务，是超长期的。但是你确实有年金……我们没有年金，但是我们有……我没有用对词，所以我必须把它去掉。

Barry与瑞士再保险集团首席投资官Velina Peneva讨论了再保险业务、风险管理、她的职业生涯等等。Peneva于1998年在贝恩公司开始了她的职业生涯，并于2011年成为合伙人。在那里工作期间，她与基金经理和投资者合作，成为苏黎世私募股权业务的领导者，并成为公司全球投资委员会的成员。Peneva于2017年加入瑞士再保险公司，担任客户解决方案与分析联席主管，并在2023年被任命为集团首席投资官兼集团执行委员会成员。请访问omnystudio.com/listener了解更多隐私信息。</context> <raw_text>0 你们有预期寿命表，所以你们对……的情况有所了解。没错。寿险公司知道，嘿，我们有这么多的未来负债……这是合同规定的……20年、25年、30年后。我们不知道谁会在什么时候去世，但对于足够大的群体，我们或多或少能够了解未来的负债。不，不。我们对未来的负债有相当的了解，但我们也需要确保我们的投资组合能够在各个周期中保持弹性。嗯哼。

第二个支柱是资产负债管理。由于我们对负债状况有预期，我们需要确保我们的资产在货币、期限和流动性方面与之匹配。因此，该战略与资产负债表另一侧发生的情况密切相关。嗯哼。

然后是第三个支柱，即资本效率和多元化。我认为这是与其他机构投资者的一大区别。我们是受监管的，并且拥有基于风险的资本制度，这意味着我们持有某些较高波动性资产类别（例如股票或高收益资产）的成本非常高。

这意味着我们最大限度地提高风险调整后的回报。所以它是最大限度地提高每单位资本的风险调整后回报。这说得通。当我们谈论私募股权时，我在考虑那些未来的负债。许多人意识到私募股权往往一次性缺乏流动性长达五到七年。但我认为您可以分层或标准化

错开时间，以便在未来的负债出现时总有一些资金到位。它可能缺乏流动性五年或七年，但你谈论的是未来20年、30年、40年。在寿险方面。我的意思是，我们也有财产和意外险业务，这要……

更短。更随机一些？是的。它是年度续保。这取决于自然灾害的发生情况。无论你是否遇到飓风或地震，这项业务每年都会续保。所以它的尾部很短。在该业务的负债方面，如今感觉自然灾害不仅更频繁，而且非常随机。我不知道我们只是更关注它们了。

还是它们实际上发生的频率更高，当飓风或龙卷风来袭、野火发生时，你如何应对这种未来的负债？所有这些事情似乎都是突然发生的。我认为这就是为什么资产端的流动性和稳定性如此重要。我们需要一个可持续的投资组合。

无论周期如何，无论发生什么，这意味着我们需要持有比乍一看更多的流动性，并且我们需要拥有一个能够覆盖负债的投资组合。因此，如果飓风来袭，

我们有索赔，人们正在等待付款以重建他们的屋顶，我们不能说对不起，但市场危机来了。我们有很多另类投资。我们被锁定了。我们帮不了你。没错。所以你真的需要记住这一点。在美国，我认为瑞士再保险公司以……而闻名。

主要是一家大型再保险公司。情况相同，显然。你永远不知道什么时候一些保险公司会对其再保险保单提出索赔。我假设稳定性、可持续性和流动性对于这些未来的负债也至关重要。不，不，绝对的。我的意思是，我们最终是保险公司的保险人。我们承保尾部风险。所以……

每次你打开报纸看到重大事件时，你都应该想到瑞士再保险公司及其影响。所以无论是，你知道，苏伊士运河被堵塞，还是发生大地震，或者飞机无法归还给俄罗斯的租赁公司，所有这些宏观重大事件最终都会影响再保险。或者如果发生大流行病，并且……

东京奥运会推迟。这是一个再保险级别的事件。所以这很有趣，因为你花了这么多时间在私募股权上，但听起来瑞士再保险公司内部的做法将不太侧重于另类投资，而更侧重于流动性。这是一个公平的说法吗？是的。

不，绝对的。如果你看看我们的投资组合，我们有85%是固定收益。哦，真的吗？其中一半是政府债券。我们使用政府债券来匹配负债。这是我们匹配负债的无风险方式。其余的是公司信贷和私人债务。私人债务是我们……

长期参与的资产类别之一，但我们在这里看到了很多机会，所以如果你说85%是固定收益，其余的是私募股权上市股票，我们有一些少数股权，然后是房地产，嗯，这真是太吸引人了，我猜不到会有这么多……

政府债券，但我猜如果你想要流动性，如果你想要稳定性，并且你想要，尽管，现在的期限是多少？4.5%？还不错。考虑到通货膨胀，2.5%就不太好了。那么你如何看待回报？这更多的是关于保持领先于通货膨胀，而不是关于产生超越市场的回报。公平吗？是的。

好吧，你想——正如我提到的，我们确实专注于长期价值创造。如果你再次考虑我们的优化功能，大多数机构投资者关注的是经济回报。我们关注经济回报和会计回报。我们总是需要在两者之间取得平衡。定义会计回报与经济回报。

因此，经济回报是指如果你有一笔债券，而该债券的市场价值朝着负方向移动，即使它支付你的收益，最终你可能在持有该头寸方面损失了经济价值。根据国际财务报告准则，如果你持有公司债券，市场波动不会通过损益表。对。

因为你最终会在到期时获得票面价值。因为我们持有到期。对。没错。因此，进入我们国际财务报告准则结果的只有该债券的收益，而不是市场波动。所以现在是2025年。我们仍在争论美联储是否会降息。

作为首席投资官，你对围绕美联储是否会降息、是否不会降息、是否维持现状的所有噪音关注多少？哦，点状图来了。美联储的活动有多嘈杂或微不足道？

我们每年年初都会重点介绍我们认为市场将走向何方，我们的基线是什么，以及我们的情景是什么。所以，当然，美联储将要做什么会影响市场，影响估值，影响利率。所以，当然，我们会关注它。我们是长期投资者，所以我们尽量，虽然我们……

我会说有时我们会痴迷地关注市场新闻。我们试图将噪音与我们真正需要做的事情区分开来。你们在私募信贷变得非常流行之前就已经参与其中了，最近似乎是这样。在什么情况下这会成为一种有点拥挤的交易？或者考虑到瑞士再保险公司在这个领域的规模和历史，

你们有自己喜欢的地方可以发挥作用。你们知道自己喜欢的基金，自己喜欢的私募信贷公司。你们如何看待过去五年私募信贷的变化？这对你们的投资策略有何影响？私募信贷如今经常出现在新闻中。现实情况是私募信贷……

不是一种资产类别。有很多很多种类型。你有一些私募信贷，它大多类似于投资级，高级担保贷款。你有一些相当投机的资产类别。而且

瑞士再保险公司一直专注于前者。所以我们开始建设，并且以更直接的方式参与该资产类别。因此，我们直接向项目提供基础设施贷款，并对每笔贷款进行承保。所以

我们对我们认为的质量以及私人债务溢价都有相当高的标准。这就是这些贷款提供的溢价高于价差，以便将其纳入我们的投资组合。所以我提到了10年期，今天约为4.5%。好的。

回到2022年之前，政府债券的收益率是，你知道，一半或更糟。当我们处于……时代时，你们在做什么？

1%的通货膨胀和2.5%的收益率，这能让你达到你想要的目标吗？或者这仍然是，这是否给瑞士再保险公司等大型保险公司带来了问题？我认为这对整个行业来说都是一个问题，特别是对于保险业来说，因为我们非常依赖固定收益。这在某种程度上促使我们开始关注私人债务等领域。嗯哼。

因为在那里你可以进行定制交易，并且你肯定可以获得比你在公司债券领域获得的更高的溢价。但我的意思是，我不会撒谎。你在那些时刻正在追求收益。好吧，有像金融危机期间人们那样追求收益的情况。然后还有高级担保债券。

是的。

我想我从你这里得到的见解是，嘿，美国央行和其他央行长达二十年的0%利率确实是私募债务、私募信贷、私募股权和一系列另类投资扩张的关键驱动力。嗯哼。

替代了主权国债和其他发行。公平的见解？不，这是一个公平的见解。我认为如果我们有一个担忧，那就是如果你看看这个领域真正爆炸式增长的时间，那是在金融危机之后。而且市场还没有经过考验。所以自2010年以来，还没有真正的考验

信贷危机来真正检验这些产品的质量。我认为他们有，你知道，新的产品不断进入市场，有些产品历史很短。

我们仍然不知道私募信贷在更长时间的危机中会如何反应。好吧，2022年国债下跌了大约15%，股票下跌了20%以上。这很不寻常。是的。

我认为你必须回到1981年才能看到它们在同一年都下跌两位数。但我们没有违约。所以我们的投资组合没有违约。事实上，以及会计持有到期意味着我们不在乎每天的嘈杂事情。我们会一直持有到它到期为止。好吧，我们关心质量，因为对我们造成伤害的是违约和评级下调。所以你没有违约，任何评级下调？

我们有一些评级下调，但我的意思是，我们也有中端市场贷款。所以我们一直在期待看到一些波动。但没有那么多。没有那么多。我认为，你知道，你总是把……

结果归因于技巧，而其中一些可能是由于运气。但到目前为止，我们非常保守的承保已经得到了回报。非常非常有趣。接下来，我们将继续与瑞士再保险集团首席投资官Alina Penova进行对话，讨论当今市场的状况和固定收益。

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是的。

这

让我们谈谈。

所以是2025年。一年已经过半了。有点疯狂的一年。2025年全球经济最让你惊讶的是什么？

所以我要说，进入这一年，市场情绪非常乐观。我在1月份参加了达沃斯论坛，总有一个笑话，那就是你在达沃斯听到的任何事情，都会发生相反的事情。你在哪里听到的？在达沃斯世界经济论坛上。哦，达沃斯。好的，是的，是的。所以是的，达沃斯倾向于意外地选择顶部和底部。没错。但在1月份，市场情绪非常乐观。一切都围绕着……

美国的例外论。一切都与人工智能以及人工智能如何将回报推向月球有关。而市场情绪已经发生了巨大转变。所以我们看到市场情绪逆转和叙事逆转的速度，今年已经几次了，在某种程度上令人惊讶。公平地说，就像

美国总统一生都在谈论关税。这是他最喜欢的词。叫我关税先生。你知道，我相信每个人都看到了他的第一任期。好吧，我们会征收一些10%的关税。我们可以忍受。这感觉像是对4月2日发生的事情的集体想象力失败。我讨厌称之为解放日，因为——

唯一被解放的是一群人被解放了他们的钱。但除此之外，似乎每个人都对这件事感到惊讶。我们应该吗？我们应该预料到吗？

或者只是集体知道为什么要搞砸这个？进展顺利。似乎是华尔街的共识。嘿，你继承了一个伟大的经济体，股市正在上涨。别管它。就像，从欧洲的角度来看，这是怎么样的？

我希望我说我们非常惊讶。我的意思是，我们总是倾向于有点悲观，因为我们是一家风险公司。我们是一家风险知识公司。债券投资者总是关注资本回报，而不是资本回报率。所以你是悲观者。股票方面是乐观者。但即使考虑到这一点，这仍然感觉像是一年非常令人惊讶的一年。是的。

我认为4月2日的公告的程度令人震惊。我认为，我的意思是，如果你记得那天，人们无法理解该图表上显示的一些数字的量级、公式是什么以及它的真正含义。但我认为前进的方向是不同的。

如果你也听过总统在选举前所说的话，我们预计关税会有一定程度的增加。我认为只是它的沟通方式和执行方式让包括我们在内的许多人措手不及。这似乎有点笨拙，特别是当我们看到美联储为避免让市场感到意外所付出的努力时

嘿，利率即将上涨，几个月后，做好准备。嘿，我们还有两个月的时间，看看CPI，看看PCE。然后所有美联储的理事们都出来，他们在各个俱乐部发言。就像美联储真的费尽心思不给市场带来意外。这感觉像是对市场的蓄意意外。这有多大的影响？

我认为对我们来说好消息是，我们没有持有大量上市股票。对。所以这更多的是一个机会来思考我们的策略，即我们何时增加市场敞口以及何时承受压力。事实上，如果我们回顾一下……

在大约一个月的时间里，你经历了极端的波动，我们没有做出很多急转弯。问题是，我们是否仍然对我们持有的投资组合感到满意？我们以谨慎的乐观态度进入这一年，但我认为重点是谨慎。我们对我们账簿中持有的风险感到满意。

与此同时，我们对市场的弹性感到惊讶，对吧？我的意思是，这是一个非常强烈的反应，但复苏速度也很快。我很高兴你使用了“弹性”这个词，因为这是不断出现的词。经济的弹性、消费者支出的弹性，即使他们的消费者情绪有点低迷。对。

以及股票和债券市场的弹性，似乎你可以向这个经济体和市场投掷任何东西。至少到目前为止，它会擦拭干净自己，然后继续前进。这有多令人惊讶？我的意思是，如果你看看估值，如果你看看基本面，这是令人惊讶的，对吧？因为你会期望，我的意思是，你看到消费者……

正在放缓，利率仍然很高。特别是美国的估值处于其最高百分位数。而且前景不像几个月前那么乐观。所以我认为从纯粹的基本面来看，这是令人惊讶的。

但市场并不，你知道的比我好，市场并不仅仅由基本面驱动。有很多技术因素维持了市场的弹性。首先，市场上有很多资金。大量的资本在四处涌动。而且可投资的资产并不多。所以如果你看看美国股市的规模与需要投资的资金量相比……

你就会看到供需失衡，这基本上使估值保持在高于历史水平的水平。主权国债的情况是否相同，不仅仅是美国，实际上并没有很多主权债券，至少是A级债券。这几乎就像主权国债券短缺一样。好吧，如果你也考虑一下……

投资级信贷，你可以几乎争论。另一个惊喜是高质量信贷的价差收窄程度。对。如果你没有得到风险补偿，为什么要冒险？但如果你考虑一下发行该信贷的公司，这些公司是……

也许这听起来有争议。其中一些公司的信用评级比一些政府还要高。所以，在某种程度上，你可以想象一种情况，那就是

一些投资级信贷甚至会收紧。可能会出现疯狂的……是的，微软的价差可能为负。对。微软的信用评级比很多大国都要高。没错。我认为正是这一点使股票价格保持较高水平，并且价差保持如此之紧。所以你提到我们在美国的估值处于最高百分位数，但将近一年了，

欧洲一直在默默地跑赢大盘，至少在2024年末是这样，但在2025年则更加明显。欧洲的表现明显优于美国。你知道，人们一直在等待这种均值回归的发生，这种领导地位的转换。

十年后，它似乎终于发生了。首先，你认为这是为什么？这仅仅是估值问题，还是其中一些事情是由政策、美元、资本从美国回流驱动的？是什么导致了世界其他地区的表现优于美国？

所以我想先说，欧洲还有很多事情需要赶上。当然。所以如果你看看欧洲的市盈率，它们现在大约在十几倍左右，美国的市盈率，

是，你知道，20多倍，20多倍出头。所以估值差距仍然相当大。其中一部分只是市场的构成。你知道，你拥有更多的高科技、高增长公司。但其中一部分是欧洲的惩罚，鉴于欧洲面临的所有，你知道，监管和增长缓慢以及挑战。所以是的，我们在欧洲的股票领域的表现比去年好，比，你知道，

比过去十年好。但我认为差距仍然相当大。我认为人们对欧洲需要真正加快投资持有一定的乐观态度，无论是军事投资还是基础设施投资。我认为欧洲已经意识到，为了，引用一句俗话，在这个新的地缘政治环境中生存，他们需要团结起来，他们需要开始专注于投资，并减少一些

我们对大陆公司施加的监管负担。在大陆上要大得多。但另一方面是，我清楚地记得在2000年，就在网络泡沫破裂的正中间，

去了伦敦，去了布鲁塞尔，纽约非常紧张。嘿，我丢了工作。我失去了医疗保险。如果我的孩子需要手术怎么办？在欧洲，人们仍在咖啡馆里喝卡布奇诺咖啡和抽烟。这感觉要轻松得多，压力也小得多。

这仅仅是一种生活质量的权衡，嘿，欧洲人知道如何生活？是的，美国人可以创建快速增长的科技公司，但我们拥有更好的生活方式。你如何回应这种立场？

我的意思是，我认为欧洲人对美好生活的期望可能与美国人的定义大相径庭。我认为有些人认为某些政府服务是……

所以这将是医疗保健、教育。我可以让我的孩子以每年1000瑞士法郎的价格上瑞士大学。你可以以美国的一小部分价格获得麻省理工学院类型的教育。这被认为是一种社会福利。但税收要高得多。所以你以某种方式为此付费。税收更高。但存在这种社会……

网络，你知道人们重视它，你也会，你知道，你去大多数欧洲城市，你不会看到像街上那样多的无家可归者，你没有，你没有在美国看到的一些，你知道，极端情况，问题是多远是，你知道？什么是正确的平衡？所以我并不是说一切都很好，因为你也会

欧洲一代人期望这一点，但不了解它的成本，并期望一种生活方式，并期望工作与生活的平衡，但与此同时，他们却没有保持经济成功所需的工作道德。所以我们正在录制

俄乌战争仍在继续。以巴战争现已演变为以伊战争。所有这些地缘政治紧张局势和转变正在发生。当你考虑为未来10年、20年进行投资时，你如何看待更广泛的地缘政治领域？这很重要，还是说，嘿，每年都会有战争，这只是我们必须处理的事情？所以如果你看看历史以及战争对市场的影响，结论是，是的，短期内会有冲击。

但从长远来看，即使在几个月内，这种影响也会消散。因此，根据地缘政治做出短期投资决策可能不是最佳投资策略。不用说。我认为重要的是这些事件背后的症状是什么。所以这些战争是去全球化的一个症状。

我们正在进入不同的势力范围。瑞士再保险公司是一家真正的全球性公司。因此，我们带来的价值在于，我们可以确保尾部风险，因为我们可以在全球范围内分散许多尾部风险。我们在加利福尼亚州和日本承保地震，在佛罗里达州承保飓风……

以及大流行病，这些风险在全球范围内是不相关的。为了提供额外的保障，你需要拥有全球化的思维方式。在一个

全球化不再像10年前那样的环境中，需要考虑这将如何影响真正的全球性企业。所以我们将其视为长期趋势以及对我们认为投资组合需要走向何方的影响，而不是做出战术性决策。

受短期事件的影响。因此，鉴于你是一位长期思考者，你没有玩战术游戏，你仍然会遇到这些中断、风险和机遇。你如何评估当今市场的状况？你认为哪些领域存在机遇？你认为哪些领域存在风险？所以我想说……

也许是我的私人市场背景，我继续在私人市场看到机遇。部分原因是信息不完善，如果你真的拥有渠道和专业知识，你实际上可以为你的投资组合增加价值。我认为基础设施债务等领域在未来几年只会增长，因为世界需要更多新的基础设施。

提供贷款也提供基础设施领域股权的公司将都能找到很多交易，也拥有很多机会。所以你需要从宏观角度考虑。

什么，你知道，资本的需求在哪里？我们团队是否有能力提供一个独特地适合该需求的解决方案？所以你提到了私募股权和私募信贷。欧洲央行最近多次降息。这对私募信贷来说是顺风吗？这会如何影响你对外部情况的看法？

这对私募股权来说绝对是顺风，对吧？所以我们看到的是，自解放日以来，欧洲融资成本实际上下降了20个基点。

而在美国，融资成本上涨了20个基点。如果你考虑一下是什么让私募股权获得成功，那就是杠杆收购，对吧？这些交易的价值最终部分在于杠杆部分，而较低的利率显然有利于私募股权领域。所以我们听到的短语，而且说实话在美国听到太多了，是

如此多的不确定性，如此多的经济不确定性。你如何看待这种缺乏清晰度，至少是在美国政策决策方面，对你的市场前景、经济前景的影响？华盛顿特区的这种新政权如何影响全球经济？

所以如果你考虑一下我们如何规划，对吧，每年或三年一次，多年来，我们将有一个基线，对吧？我们会说，我们认为这种情况有70%的可能性会发生，我们将根据这个核心情景来制定我们的投资组合和决策。然后还有一些尾部情景，我们将评估，我们将看看，你知道，什么，你知道，

我们如何评估我们是否正在转向这些情景。今天，

我们的基准，姑且这么说，是40%的几率。所以我甚至不想称之为基准。我们已经从考虑基准和其他情景转变为：我们应该预期什么样的结果范围？我们需要关注宏观层面和高频数据层面哪些方面，才能了解我们是否正在从我们目前认为的情景转向其他情景？

但如果你有这条路径，你就会少一些意外。这就是我们所做的一件事。我们每月都会动态评估这些情景的概率。我们有一个投资委员会。

我们会对15位投资委员会成员进行调查，询问他们认为几率是多少？这有点像“众人拾柴火焰高”的理念。我们会讨论我们正朝着哪个情景发展？这就是我们所做的一件事。我认为这提供了更大的思维灵活性。第二点是我们提前思考。

风险事件，所以今天的市场波动性要大得多，通常在修正的深度，你会感到害怕，不知道如何解读你获得的信息，并且在做决策时感到瘫痪。所以我们所做的是制定一些策略手册，说明如果市场

上涨或下跌到某个水平，这些是我们增加风险的水平，我们将增加这么多风险，随着市场下跌，我们将继续增加风险。然后我们有策略手册来考虑，好吧，如果市场复苏到什么水平，它是否走得太远了，我们会减轻风险。这些策略手册消除了决策中的情绪和偏见，这使得执行策略变得容易得多

你知道，在某种程度上压力小得多。因为你有一个在你平静放松时制定的计划。没错。而不是在你压力大的时候做出反应。我对正常情况下70%的基准有点着迷。但今年，它更像是一个40%的基准。听起来像

你是在说尾部风险正在上升。这是一个公平的评估吗？是的，这就是，你称之为“肥尾”，对吧？所以我们看到……

我们看到，你知道，更大的不确定性意味着结果更不明朗。因此，更有可能出现更多的情景。包括在尾部任一端出现真正极端情况的可能性。没错。而且我们确实，我的意思是，我们从事尾部风险业务。对。所以我们也会考虑，

可能是什么样的真正极端的尾部情景，以及这对我们的业务意味着什么。但我们不仅仅是在资产管理层面这样做，而是在更广泛的集团层面这样做。我想，你们会在整家保险公司范围内这样做。好吧，我只有几分钟的时间和你在一起。所以让我们跳到我们最喜欢的部分，我们问所有客人的最喜欢的問題。首先，你最近在看什么或听什么？什么让你感到快乐？

我有两个孩子，我试图给他们看一些更……你知道……更具知识性的节目。对。我们最近看的节目叫做《真实的虫虫生活》，在迪士尼上播放，如果你知道《虫虫危机》，那是一部迪士尼电影。对。这是……

所以它使用了令人惊叹的技术来记录这一切，但它跟随不同的昆虫在其自然环境中，以非常——用令人惊叹的摄像机，对吧？所以他们有——你基本上可以宏观地看到，你知道，蜻蜓——

以及蜻蜓如何躲避青蛙或其他动物。这是一个引人入胜的节目。这是电视方面的内容。在播客方面，《好公司》。我想这可能是你播客的竞争对手。是尼古拉·坦根。是的。

谁主持这个节目？是尼古拉·坦根。他是挪威央行的首席执行官。所以这是挪威最大的主权财富基金。他们是大型股票投资者。我会调查一下。这听起来很有趣。他们在一些最大的公司持有1%或2%的股份。所以他可以采访这些公司的首席执行官。这总是相当引人入胜的讨论。我一定会去看看。这听起来不错。

告诉我们关于你的导师，他们是如何塑造你的职业生涯的。早期，绝对是我的祖母。她过去是一位农学教授。农学。农学是农业科学。她对我的教育非常感兴趣，并且真的鼓励我努力

做得更好，拥有正确的道德准则。所以一些灌输给我的教训仍然来自她的时代。然后在贝恩的那些年，一位名叫丹·哈斯（Dan Haas）的合伙人，他是我们在波士顿私募股权业务的创始人之一，我在苏黎世遇到了他，我应该感谢他让我留在苏黎世。对。

在我2009年来到这里之后，永久地留在了这里。但他确实在指导我方面发挥了根本性的作用，你知道，关于我的职业发展，关于我如何处理问题，有时只是倾听，并且真的是一位宝贵的友人和教练。让我们谈谈书籍。你最喜欢的一些书是什么？你现在正在读什么书？我会说我最喜欢的书是《三体》。

这是刘慈欣写的三部曲。对。它是科幻小说与历史、哲学、博弈论以及……

等等的混合体。我不知道你是否熟悉这本书。哦，我非常熟悉这本书，而且我还看了苹果电视的电视剧。它不如书好。好吧，它似乎只是从中提取了一些东西。虽然，说实话，我开始读第一本书，《三体》，对于那些不是物理学极客的人来说，我们可以预测两个天体，但是一旦你引入第三个天体，它们就会……

结果范围实际上是无限的，你真的不知道这三个引力天体将把我们带到哪里。但我相信作者是中国人。它最初是用中文写的，然后翻译成英文。美国版的翻译有点难以理解。尤其是第二本书，我会说。所以我发现第一本书很难读。

就像，你可以看出，做翻译的人，英语不一定是他们的母语。但这些概念非常引人入胜。引人入胜。想想看，我的意思是，它有很多关于博弈论的内容，对吧？以及人类缺乏对长期生存威胁做出反应的能力，对吧？以及背后的心理学是什么？

即使面对保证人类灭亡的事情，我们仍然围绕着更世俗的问题争吵。部落间的争论，而不是，“嘿，我们都要死了。我们最好做点什么。外星人来了。”对，没错。我们知道你有50年的时间来准备。是500年。在书中，是500年。哦，是500年吗？是的，即使这样，我的意思是，积极的一面是，它也唤醒了

惊人的创新，对吧？所以它也向你展示了人类最好的一面，那就是，你知道，当人们下定决心时，他们可以解决真正不可能解决的问题。但我认为，对人类来说，结果好坏参半。你还读什么？你还喜欢什么？所以今天我读了一本书，叫做《人类简史》。是一位荷兰作家鲁特格·布雷格曼写的。这本书的前提是

人类天生善良和邪恶。所以我们的人性不是野蛮的，而是实际上是好的，对吧？他讲述了——合作的社会灵长类动物，对吧？没错。但是很多历史都在告诉我们，你知道，我们有这种文明的外表，而我们的内心——

我们是不可信的邪恶生物。我认为他讲述了很多这些内容，这证明了许多历史上的观点是错误的。在这个时代，你需要一些乐观主义，我会说这本书让你对人类充满信念和信任。所以是《人类简史》，有点像《智人》的反面。

没错。就像那本书很有趣，但有点像，哇，我们作为一个物种真的糟透了，不是吗？是的，或者《自私的基因》，对吧？那是理查德·道金斯的一本书，我的意思是，他，这位作者驳斥了一些论点，对吧？因为理查德·道金斯基本上说，好吧，基因基本上使我们

你知道，成为我们这个物种，而且有很多不太好的特征。这个版本说，那里有很多误解，最终他举了一些例子，你知道，为什么人们，我的意思是，他举了第一次世界大战中士兵的例子，

有多少百分比的死亡是由直接向敌人射击造成的？那是一个很小的百分比，因为士兵很难直视敌人的眼睛并杀死他们。所以大多数死亡都是由手榴弹或间接手段造成的，因为最终人类不想伤害其他人。这真的很吸引人。我们最后的两个问题，

你会给一个对投资或私募股权或金融事业感兴趣的应届毕业生什么建议？

我会说不要太早缩小你的选择范围。正如我在我的职业生涯中所经历的那样，我做过很多不同的事情，我在每一次经历中都学到了东西，即使它们看起来可能不相关，我也学到了使我成为更好的投资者、更好的领导者的东西。我认为今天很多年轻人进入职场时会说，我知道我想做什么。我认为……

他们实际上不知道。对。你从咨询到私募股权再到首席投资官的经历……

你刚开始的时候有没有想到会走这条路？好吧，我以为我想成为一名医生。所以我们开始了。就是这样。好吧，所以不仅仅是一个转变，而是多个转变。没错。所以我认为年轻人真的需要思想开放，去探索，并抓住机会。所以，如果你有机会，如果你热爱你的工作，但你有机会尝试其他事情，不要立即说不，三思而后行，想想，我能学到什么？这对我有什么好处？

因为我认为最终丰富的经验会让你成为一个更好的商人。我们的最后一个问题是，你对当今投资领域了解什么，这在90年代你刚开始的时候会有帮助？好吧，所以当你学习学术知识时，你会做很多分析，对吧？所以我们谈到市场估值过高，市盈率很高等等。

我认为当我刚开始的时候，我更相信严谨的分析和数字会给你正确的答案。我认为投资要混乱得多。所以将分析的严谨性与理解行为和人类偏见结合起来是

技术面、资金流，这就是你获得投资领域更全面图景的方式。我认为我们谈论，我的意思是，有很多非常聪明的人非常擅长数字。但我认为理解行为和人是同样重要的。真的，真的，真的很有趣。

我们一直在与瑞士再保险集团首席投资官瓦利娜·佩诺娃交谈。如果你喜欢这次谈话，那么一定要查看我们在过去11年中完成的500多期节目。你可以在iTunes、Spotify、YouTube、彭博社以及你找到你最喜欢的播客的地方找到它们。

一定要看看我的新书《如何不投资：摧毁财富的理念、数字和行为以及如何避免它们》。《如何不投资》，你可以在任何地方找到你最喜欢的书籍。如果我不感谢每周帮助我们完成这些谈话的优秀员工，我会感到失职。

彼得·尼科利诺是我的音频工程师。安娜·卢克是我的制片人。肖恩·鲁索是我的研究员。我是巴里·里索尔茨。你一直在收听彭博电台的《商业大师》。

对你的投资至关重要的数据。整个汽车行业今天都上涨了。以及对华尔街新闻公司的分析。特斯拉一直是一只备受关注的股票。今天早上，股价一直在大幅波动。收听彭博社的《股票走势报告》。让我们来谈谈。

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