The Absolute Return Revival with Tony Yoseloff
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巴里与戴维森·肯普纳的管理合伙人兼首席投资官安东尼·约瑟洛夫进行了交谈。托尼于1999年加入该公司。他拥有哥伦比亚大学法学院的法学博士学位和哥伦比亚大学商学院的工商管理硕士学位。除了在戴维森·肯普纳工作外，托尼还担任多个董事会席位，包括普林斯顿大学董事会和PRINCO董事会。此外，他还担任纽约公共图书馆董事会成员兼投资委员会主席。他也是对外关系委员会的成员。在本集中，巴里和托尼讨论了他进入金融行业的历程以及这如何使他20多年来一直留在同一家公司，投资组合中绝对回报的重要性以及另类投资的兴起。请访问omnystudio.com/listener了解隐私信息。</context> <raw_text>0 你努力为你的承包业务奠定了基础。当你使用美国运通商业白金卡时，你可以通过灵活的支出限额来不断发展你的业务。由于你在amextravel.com上预订的航班和预付酒店可获得五倍的会员奖励积分，因此你从现场监督中获得更多收益。这就是美国运通强大的后盾。并非所有购买都能获得批准。适用条款。访问americanexpress.com/amexbusiness了解更多信息。

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彭博音频工作室。播客。广播。新闻。这是彭博电台巴里·里索尔兹主持的《商业大师》节目。

本周的播客节目中，我们将进行另一场精彩的对话。托尼·奥西洛夫几乎在他整个职业生涯中都与戴维森·肯普纳合作，超过27年。他是一位关于所有事情的知识渊博的专家。我们过去称之为困境信贷，现在则称之为机会投资。

不仅仅是信贷驱动。他们的业务范围涵盖并购套利、房地产投资、私募股权到公共债务。

关于如何思考风险、如何思考多元化、如何构建一个与你的核心股票投资组合不相关的另类投资组合，同时创造一种抵消机会的大师班课程

或稳定股票的波动性。除了担任戴维森·肯普纳的首席投资官和管理合伙人外，他还是纽约公共图书馆投资委员会主席。他是纽约长老会医院投资委员会副主席，并担任普林斯顿大学董事会成员和投资委员会成员。

我认为这次谈话非常引人入胜，我认为你也会这么认为。事不宜迟，让我们开始与戴维森·肯普纳的托尼·约瑟洛夫的讨论吧。谢谢你，巴里。我本来想说，长期听众，第一次打电话。所以我很惊讶。我……

我对你的简历以及你从未来过这座大楼的事实感到有点不知所措，这真是太令人惊讶了，因为我的许多嘉宾都有类似的背景、董事会席位、捐赠基金和投资委员会。我觉得我认识所有人，但我并不认识所有人。有数百万我从未见过的人，而你已经在我的名单上很久了。所以，让我们从你的背景开始，这真的很有趣。好的。

本科，你去了普林斯顿大学公共与国际事务学院，然后你获得了哥伦比亚大学的法学博士和工商管理硕士学位。

这引出了一个显而易见的问题，你最初的职业规划是什么？你知道，这很有趣。首先，我的背景相当枯燥，因为我在新泽西州中部的一个叫东布伦斯维克的小镇长大。我上了大学。哦，当然。我上的大学离我长大的地方只有半个小时的路程，然后我在普林斯顿大学毕业后的第二天搬到了纽约市，再也没有离开过。所以我一生都生活在50英里半径以内。我最初的……

职业规划，如果它们已经完全形成的话，将是在法律领域或潜在的公共政策领域从事职业。我的高中恰好有一个非常好的公民教育项目。我认为我可能是美国唯一一所培养出第一届特朗普政府和拜登政府内阁成员的公立高中，我认为这对一所郊区公立高中来说非常了不起。这真的是在我普林斯顿大学期间和哥伦比亚大学期间

我决定从事资金管理作为职业，而不是从事公共政策。90年代真的是共同基金的鼎盛时期，我要这么说。这是电子股票的早期阶段。

交易。我的家族是学者和图书出版商的家族，所以我对投资的兴趣并非来自我的家庭背景，而是它在我们周围的氛围中。我在高中和大学期间阅读了很多关于它的内容。我很幸运，我有很多

我朋友的父母愿意带我去喝咖啡，并向我介绍金融服务业务。真正的转折点是我在哥伦比亚大学的时候，我必须在去华盛顿为一家律师事务所工作（这会让我进入监管方面）和……之间做出选择，你知道的，

在一家律师事务所工作（我作为暑期助理在那里工作了几年），重点是私募股权。这就是我选择的路。我从未回头。我很高兴我有法律背景。我很高兴我有公共政策背景。作为一名投资者，这实际上非常有帮助。但这不像，你知道的，我从未踏上这条道路。只是旅程找到了我。

我对法学博士和工商管理硕士的联合学位很感兴趣。我有法学博士学位，我一直欣赏法学院的一点是，它不像教你思考什么，而是教你如何思考，而工商管理硕士学位更像是对投资理论和大量——

定量分析的深入研究。你如何发现这种左脑、右脑、法学博士和工商管理硕士的组合对你的投资者身份有帮助？嗯，这，这非常有帮助。所以，嗯，首先，我也怀着和你一样的想法去上法学院，那就是法学院是一所很棒的……嗯……

教育，无论我是否对学习法律感兴趣，都会有好的结果。我很幸运。我实际上在普林斯顿大学三年内完成了所有课程，并且有机会在我普林斯顿大学的第四年开始哥伦比亚大学法学院的学习，这是一个普林斯顿大学和哥伦比亚大学当时互相之间的一个项目，但很少有学生这样做。所以我对法学院有了一个免费的了解。

我喜欢我在法学院的时间。我在法律领域的工作让我觉得最终它不适合我，但我认为这是一个伟大的领域，并且强烈推荐给其他人。商学院方面最初开始是——

获得工作的途径。事实上，我发现，这在今天很难想象，但对于一个拥有法学学位且没有任何工作经验的人来说，在90年代去华尔街工作并非易事。事实上，我有一些人力资源人员，我在不同地方的招聘过程中进展得相当顺利，他们会对我说，我们怎么知道你会关心金融？我们怎么知道你会每天阅读《华尔街日报》？

这些问题在事后看来似乎很愚蠢。但是，你知道，我没有金融服务背景。一旦我上了商学院，砰，我就有了金融服务背景。但是我在哥伦比亚大学上的课程非常出色。就像我真的很喜欢上课，特别是那些由兼职教授教授的课程，

他们拥有实际经验。因此，你可以向每天在摩根大通交易衍生品的人学习衍生品。或者我从一位前中型区域零售商（百货公司）的首席执行官那里学习零售业务。在那段时间有很多百货公司。他们每周都会请一位不同的首席执行官来和你谈话。这些东西让我着迷。所以如果我考虑我的哥伦比亚大学商学院教育，我从中获得了许多好处。因此，这种组合对我来说非常有效。嗯。

非常有趣。我一直记得的一个数据点是，毕业七年后，50%的法学博士持有者不再从事法律工作。它就像其他领域的巨大输送带。

是的，我相信。我的意思是，你看，我很幸运能和一些在美国作为律师处于他们领域领导地位的人一起上法学院。我还和许多不再是律师的人一起上法学院，其中一些人像我一样立即找到了自己的道路，而另一些人则是在许多年后才找到的。无法控制它是一个伟大的教育，也是学习如何思考的好方法。特别是对于我们所做的投资类型，它非常有帮助。

那么，让我们谈谈你所做的一些投资。你于1999年加入戴维森·肯普纳，这几乎是互联网泡沫的顶峰时期。那时，我们距离一切达到顶峰并南下只有几个季度了。

告诉我们你在互联网泡沫末期的经历，以及这如何影响你对投资世界的看法？你知道，这真的很有趣，对吧？所以我并没有刻意去做我们在戴维森·肯普纳所做的投资类型，这是一种机会主义信贷

和事件驱动型投资的结合。它实际上可以追溯到一年前的1998年。我正在为我的法学博士/工商管理硕士课程的最后一个夏天寻找暑期工作。我申请了许多银行。我申请了一些投资公司。我找到了戴维森·肯普纳，因为他们在哥伦比亚大学发布了全职并购套利分析师的招聘信息。我当时不太了解，所以我寄了一份简历。

我接到了他们的电话，他们说，嗯，我们认为你的背景实际上非常适合当时被称为困境债务的工作。你为什么不来和我们谈谈，在我们这里工作一个夏天呢？所以我实际上见到了三位合伙人。他们给了我一份工作。

我说，嗯，这些人管理着大约10亿美元的资产，大约有15个人在这里工作。就人员与资产管理规模的比率而言，这似乎是一个相当不错的比率。我稍微了解一些困境债务投资，只是因为我在法学院上过破产课程。

可能只有一节课的一半时间是专门讲这个的。这真的是一个相当新兴的行业。所以我说道，好吧，我可以去成为一家银行暑期培训项目中100或200人中的一员，或者我可以成为唯一做这件事的人。他们前一年聘请了一名实习生，所以我通过电话和他谈过。他的名字是丹·兹沃恩。他后来创办了一家最终没有成功的资金管理公司，现在经营着竞技场合伙公司。这似乎是一个相当不错的

机会。我到了那里，它就吸引了我。它吸引我，是因为我喜欢这样一个事实，我可以做一种投资形式，它同时利用我的法律背景和我的金融背景。我觉得我可能会花时间在许多领域，这些领域可能会做其中一项或另一项，但不会同时做这两项。所以笑话是，我是唯一一个申请这份工作的人。呃，

他们只收到一份简历。这可能更多地说明了当时的情况，而不是其他任何事情。我的意思是，如果你在90年代末没有从哥伦比亚大学创办一家互联网公司，你就会去投资银行工作，或者你去咨询公司工作。几乎没有人会去资金管理公司工作。

那真的不是一个很大的领域，尽管当时你们有一个大型价值投资项目。这些将是更受欢迎的职业道路，显然还有非金融服务职业道路。对我来说，这很有趣。我不知道。所以我戴维森·肯普纳职业生涯的前两年，我讨厌我作为投资者所看到的大部分东西。我一直对事情说不。而我不知道的是，这实际上是正确的答案。

对。你知道，当你得到一份投资工作时，你想把，你知道，投资记入账簿，这会让你感觉自己正在完成事情。90年代末陷入困境的大多数公司都应该如此。这是因为这是一种……金融……市场的顶峰。真正的好机会可能在我……的三年或四年后才开始……

所以我事后非常自豪我没有喜欢任何东西。但当时，我想，他们是不是只是把不好的东西扔给我，我看着所有这些投资都不想做？但事实证明，这实际上是我们世界在90年代末的大部分机会集。你是否从经历过其他困境周期的资深合伙人或其他人那里得到指导，他们说，嘿，你做得对。你在寻找一块璞玉，但大多数东西都很糟糕？

相对于潜在的上涨空间来说风险太大？是的。我的意思是，你看，我们显然会努力将我们的时间转向可行的事情。我肯定得到了支持。我的高级合伙人，有两个。一个是汤姆·肯普纳，另一个是迈克尔·拉菲尔。我的意思是，他们是唯一真正在那里做困境投资的人。没有戴维森？马文·戴维森在他职业生涯的最后阶段仍在经营公司，但他真的把运行我们当时的债务投资组合的事情交给了汤姆和迈克尔。

所以我们最终发现了一些我认为是稳固的单打的东西，你知道，比如，你可以在90年代中期以95美元的价格购买债券，然后以101美元的价格被收购，你会赚取息票。这不是你会赚取巨额资金的事情，但你会在上面赚取非常好的内部收益率。所以我通过做一些你可以投入相对少量资金的事情来磨练自己的技能。请记住，我们当时有10亿美元。所以，你知道，1000万美元的投资占基金的1%。对我们正在做的事情来说，这仍然意义重大。我对……很感兴趣……

他们只收到一份申请就有一个职位空缺。你得到了这份工作，并且在那里工作了25年。这有点说明了我们永远不知道未来会怎样，以及这些事情有时是多么的随机。如果你没有在那里申请，你的职业生涯可能会完全不同吗？

你会有那些人生中的假设时刻。我确实在某种程度上相信命运。我很幸运，事情最终都成功了。你看，我喜欢我正在做的事情，我喜欢和我一起做这件事的人。我会说，这可能是你在选择职业时最重要的两个因素之一，那就是

你在做什么以及你与谁一起做？所以我从未感到需要离开。我要说的另一件事是，戴维森·肯普纳是一家老式的华尔街合伙企业，我们每隔几年就会任命新的合伙人。当合伙人离开我们公司时，他们会获得其股份的收益，而股份最终会被公司的现有合伙人有效收购。这种结构存在于90年代。多年来，我们对其进行了一些更改，但很多方面仍然与当时的情况基本相似。

这是因为，如果你看看戴维森·肯普纳的成立，马文·戴维森曾是贝尔斯登的高级主管。汤姆·肯普纳是高盛的初级人员，但他非常了解高盛的结构。他们在80年代中期成立合伙公司时并不认识对方。

因此，他们达成了一项公平的协议，吸收了他们从贝尔斯登和高盛那里了解到的最好的东西。这种结构一直延续至今。所以我知道对我来说，如果我做得很好，我可以在戴维森·肯普纳有一份职业。

所以我不仅喜欢我认识的人和我喜欢做的事情，而且我知道如果我埋头苦干，做好工作，那里就会有我的未来。所以这非常非常强大。我的意思是，我会说，你看，从我开始暑期工作到现在，差不多27年前了。感觉时间很长，但一路走来却从未有过这种感觉。你知道，我的意思是，你知道，任何职业都有好有坏。但总的来说，我经历了一段美好的时光。是的。

日子漫长，几十年转瞬即逝。你提到戴维森·肯普纳是一家合伙企业，这很有趣。有很多，我不想说批评，但当许多大型华尔街合伙企业上市时，有一些抵制和一些疑问。这会对风险管理产生什么影响？当不久之后我们经历了金融危机时，

那些仍然是合伙制的公司，其联合及个别责任制，不知何故设法没有陷入困境。我想他们非常专注于将所有东西都置于风险之中。那些已经上市的公司存在代理问题，合伙人不再承担联合及个别责任，他们查看每家陷入困境的公司。他们都不是合伙制公司。这真是太迷人了。是的，我……

我没有那样想过，但我同意你的结论。你看，作为投资者、公司以及你为谁工作，你所做的事情的基本构成要素。所以我今天采用戴维森·肯普纳的基本构成要素，顺便说一句，这与27年前的情况相似。我们主要是一家投资公司。我们不是一家资产聚集公司。因此，为了提供投资基金

我和我的合伙人希望与我们的有限合伙人并肩投资我们自己的资金。我们是迄今为止我们基金中最大的单一投资者。因此，如果一项投资产品不是一个好主意，即使我们有客户想要它，我们也不会提供它，因为我们无法投入我们的即兴创作或任何东西——

支持它。或者你自己的钱。你不想把自己的钱投入其中。所以我认为这非常有力地说明了问题。我们要求所有合伙人每年将其大部分净资产重新投资到基金中。我们都在我们的基金中进行周期性投资，因此你不能挑选你想要的基金。合伙制

贯穿始终。因此，如果你向客户提供它，公司的合伙人和员工就是最大的投资者。是的，不一定是在任何单个基金中，而是在所有基金中。我们在任何单个基金中。我们将投入与基金规模相关的有意义的资金。所以你吃自己做的饭。是的，对我来说，这是第一个测试。我的意思是，你知道，在投资中，你有多少钱？

在产品中？你在游戏中有多少投入？你知道，我们在我们的私人市场投资中有时会使用运营合伙人。这是我问的第一个问题。运营合伙人在投资中有多少钱？这对他们来说是否意义重大？对吧？所以有时不仅仅是资金的数量，而是它对参与者的意义有多大。同样，作为一家私人公司，你知道，我们100%由我们现任和退休的合伙人所有，我们的退休合伙人获得收益。所以他们最终不再拥有公司的股份

了。所以你对两个群体负责。你对你的有限合伙人负责，你对自己和你的员工负责。你知道，这就是我们经营业务的方式。所以，你知道，这会让你避免麻烦。当情况变糟时，它也会让你非常专注，对吧？你知道，我们，

我们经历了许多危机。我经历了全球金融危机。我经历了新冠疫情危机。新冠疫情可能在某种程度上更加艰难，因为汤姆·肯普纳在几个月前刚刚退休。我开玩笑说他给我留下了应对金融危机的策略手册，但他没有给我留下应对疫情的策略手册。因此，我们所有人必须处理的一些人力资源问题，以及让员工离开办公室和让员工回到办公室，我们必须一路摸索。当你把钱放在你的……

是的，至少可以说如此。所以你提到了一些非常有趣的事情，我不知道这个问题是否有答案，但我只想听听你的看法。所以在过去的27年中，我们经历了……

每五到七年就会发生一次百年一遇的洪水，虽然从统计学上来说并非不可能，但这似乎不太可能。所以我们经历了互联网泡沫的破裂，然后是9·11事件，然后是金融危机。然后在2010年代，我们经历了英国脱欧和希腊退欧的威胁，我们经历了闪电崩盘，最终几年后导致了疫情。

我们是否经历了这些情况，这些信贷危机，这对机会主义信贷投资者来说一定很棒？但这似乎比历史上更频繁地发生？我的回忆是成长过程中经历了储贷危机。然后直到互联网危机，我们才真正遇到一个重大问题。我们是否更频繁地遇到这些问题，或者只是感觉如此？

嗯，我可能会说几件事。首先，我认为疫情与其他一些危机不同，因为我认为互联网泡沫或全球金融危机，或者2010年代中期的一些欧洲危机是可以预测的。如果你看看90年代科技股的股价，或者银行的杠杆率以及2000年代中期正在发生次贷危机的情况，或者2010年代中期欧洲主权信贷的一些

问题，这些在事后看来都是。哦，是的，当然会发生。可以预测，但没有被很好地预测。可以预测，但没有被很好地预测。我的意思是，在这些事情上，事后诸葛亮总是很厉害，对吧？但那些关注市场的人肯定是可以预测的。我会区分新冠疫情危机，因为如果你真的关注武汉发生的事情，你可能会有一个月或两个月的准备时间。

但从根本上说，这更难弄清楚。比如六个月前，没有人会说疫情会压倒金融市场。所以我想强调这一点的原因是，你知道，我们在我们所做的事情中做了很多上下分析，对吧？我们试图真正地对投资进行压力测试。因此，当你是信贷投资者时，你会说很多事情，嗯，这可能会发生，那可能会发生，但我们仍然不会在这项投资中亏钱，对吧？因为在资本结构中，无论如何，你的下方都有从属关系，或者

或者有一些你可以依赖的资产可以出售，或者也许并非所有这些资产都是市场驱动的。新冠疫情创造了许多随机的赢家和输家。有时他们是一两年内的赢家和输家，最终又恢复了原状。所以我认为新冠疫情中发生了一些更多的随机噪音。所以我可能会

从新冠疫情危机中吸取的经验教训少于从其他一些危机中吸取的经验教训。我认为，如果你看很长一段时间，25年，你会有12或13年利率为零，对吧？或接近零，当你加起来时，可能更接近15年。

然后在其余的大部分时间里，美国国债的利率可能达到6%左右的峰值。很多时候是4%、5%。所以这些都是相当平静的时期。所以你会偶尔遇到危机。我的意思是，如果你回顾金融领域的漫长时期。我认为经济每十年崩溃一次是1880年代、1890年代的事情。

也是。所以我认为历史确实有很多重复之处。对我来说，我不想说这是作为投资者乐趣的一部分，因为我不想粗鲁。这些都是人们的工作和生计。我知道你说的意思，因为如果你确定……

如果你确定某事可能是一个极好的投资机会，特别是如果你是一个谈论这件事的少数声音之一，而每个人都说，不，不，不，这没什么大不了的。当机会来临时，你必须深深地满足……

你发现了投资界其余人错过的东西。嗯，我的意思是，机会主义信贷的乐趣之一是你需要有点反向思维，对吧？因为你正在寻找其他人拒绝的机会，对吧？所以，你知道，信贷或机会主义信贷中有一个想法，那就是好公司，坏资产负债表，对吧？这些到处都有。

但并不常见。现实情况是，市场效率足够高，许多人会很快发现这是一家拥有糟糕资产负债表的好公司。因此，它的价格不会像25或30年前那样。但是有很多企业只是经历了周期，对吧？他们今天可能看起来像坏企业，但明天他们实际上会成为伟大的企业。这更像是发生在企业身上的暂时性的事情，而不是永久性的事情。

巴里与戴维森·肯普纳的管理合伙人兼首席投资官安东尼·约瑟洛夫进行了交谈。托尼于1999年加入该公司。他拥有哥伦比亚大学法学院的法学博士学位和哥伦比亚大学商学院的工商管理硕士学位。除了在戴维森·肯普纳工作外，托尼还担任多个董事会席位，包括普林斯顿大学董事会和PRINCO董事会。此外，他还担任纽约公共图书馆董事会成员兼投资委员会主席。他也是对外关系委员会的成员。在本集中，巴里和托尼讨论了他进入金融行业的历程以及这如何使他20多年来一直留在同一家公司，投资组合中绝对回报的重要性以及另类投资的兴起。请访问omnystudio.com/listener了解隐私信息。</context> <raw_text>0 那就是我真正兴奋的地方。我的意思是，这很有趣。你必须有点反其道而行之才能做我们做的事情，但你也必须在其他人不乐观的时候保持乐观。因此，你面对糟糕的局面，然后说，嘿，这就是我们如何让它变得更好。有时，尤其是在我们的私人市场投资中，我们正在付出努力。我们正在进行管理层变动以使其变得更好。在我们的公开市场投资中，我们正在债权人委员会任职，并且经常引进新的管理团队来做到这一点，重塑业务，有时还会出售对他们来说没有意义的子公司，他们再也负担不起了。所以，是的，三到五年后回顾这一切，并说，看看它今天是如何被感知的，与我们参与时的情况相比，感觉确实令人满意。你知道，当时我们是唯一几个弄清楚这一点的人，或者我们是第一个弄清楚这一点的人，或者……

或者其他什么。所以，你知道，正如我刚才所说，这就像这份工作中令人愉快的一部分。一些心理上的好处是成为第一个或最早弄清楚这些事情的人。所以最后一个问题，

危机问题，它可能早于你，因为你可能还在上学期间，但在90年代末互联网泡沫破裂之前，我们经历了一系列信贷问题。首先是亚洲金融危机，即泰国金融危机。然后是俄罗斯卢布暴跌，然后是长期资本管理公司，这是俄罗斯卢布暴跌的直接结果。

你在那些时期的经历是什么？或者对你来说，那真的是你开始工作之前的历史吗？那正是我开始工作的时候，对吧？所以我于1998年5月作为暑期实习生加入戴维森·肯普纳。因此，俄罗斯危机和长期资本危机是

1998年8月或9月。顺便说一句，谢天谢地，戴维森·肯普纳喜欢我，并且愿意给我一份工作，因为在98年秋季，处理这些事情的就业市场非常艰难。我认为亚洲金融危机更多的是97年。所以我看到了一些。我的意思是，这也是一个教训。人们在亚洲赚了一大笔钱。我们只是没有能力在DK做到这一点。我们研究了一些事情，我们发现，这是正确的，除非我们在当地有办事处，否则我们无法在那里投资。

和真正的知识库，所以我们没有。所以像高盛这样的公司在那段时间赚了一大笔钱。这些是我后来纠正的教训，我们已经在世界各地建立了当地的办事处，以利用出现的机遇，但我从亚洲学到了我们没有做的事情。

但是，我的意思是，当世界在1998年8月崩溃时，我正在交易部门工作。你知道，我后来告诉我们的一些年轻人，在交易部门工作的最佳时机是你没有任何责任的时候，对吧？所以这不是你的错，事情正在变糟，你只是从中学习，观察你周围的人。我还记得，面对巨大的逆境，每个人是多么冷静和镇定。你知道，当我处理07年或08年或之后发生的事情时，这对我非常有帮助。所以，你知道，我很享受这个机会。真的，真的很有趣。

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那么，让我们谈谈你和公司发表的一篇题为“派对才刚刚开始”的文章。讨论一下。

当然。好吧，你知道，这很有趣。这是我去年反思的事情。因此，“派对才刚刚开始”这个主题，这是一篇我们最近发表的白皮书，是关于绝对回报在投资组合中作用的。我之所以反思这一点，是因为如果你回顾我的职业生涯的开始，也就是20世纪90年代和2000年代。

你会依赖绝对回报策略作为你投资组合中的压舱物和多元化工具。但你也会依赖它们来实现整体投资组合目标，对吧？所以，如果你看看一个典型的配置者，他们有5%的支出率，他们希望获得高于通货膨胀率的收益。因此，许多配置者的目标是获得较高的个位数回报率，7%或9%，具体取决于机构和需求。在，

所以，是的。

所以发生了什么，对吧？你经历了一段大约15年的0%利率时期。这段时期持续的时间越长，回报率就越低。我想到了2020年，当疫情来袭时，

配置者对绝对回报策略的预期仅仅是作为其投资组合的压舱物。我的意思是，我们需要压舱物。我们需要一个波动抑制器。我们将为此使用绝对回报，但我们期望从我们的股票策略中获得所谓的“实际回报”。所以，无论是公开股票还是私人股票，或者如果你有点……

增长型股票或风险投资，你将这两者结合起来，你就会拥有一个很棒的投资组合。所以，快进到2024年，我认为今天的情况大不相同，我们想弄清楚原因。我的意思是，绝对回报策略在去年取得了很长时间以来的最佳业绩。我认为他们在2025年也取得了非常好的成绩。那么，为什么会这样呢？

所以是利率吗？所以你毫无疑问地处于今天利率更高的时期，与2010年代相比，但这不仅仅是利率。实际上是分散。因此，我们所做的是长期观察，市场分散与高利率之间存在高度相关性。因此，与四年前相比，你不仅可以获得利率溢价，而且实际上可以获得大约50%——实际上比这多一点——

高于今天无风险利率的回报，因为市场的分散程度。这种分散存在于信贷市场和股票市场中。因此，这两种策略中都存在这种情况。这就是为什么你会获得比绝对回报更好的业绩。

我们认为利率故事将持续下去。但即使不是一段时间，即使短期利率下降，最终，我们认为分散将持续很长时间，这与2000年代的情况类似。因此，同样，有一整代配置者接受了绝对回报的训练，使其在投资组合中发挥一种作用。而我们实际上认为它在他们的投资组合中也扮演着第二种角色，那就是回报驱动者。

因此，将这两者结合起来，我们认为这是一个非常强大的资产类别。我写这篇论文是因为我认为还没有很多关于这方面的研究。你会看到关于人们对绝对回报或对冲基金再次感兴趣的标题。你会看到其他标题说，由于许多配置者过度配置于私募股权或增长型股票或风险投资，因此该策略没有太多可用资金，他们没有足够的流动性。但我认为，对于那些确实感兴趣的人来说，他们现在正在为此获得回报。这就是这篇论文的根本原因。是的。

我对这其中的许多方面都感到着迷。一个是你说到了压舱物。当我想到通常用来抵消公开股票波动的压舱物时，历史上一直是债券。但是，一旦收益率下降到几乎为零，问题就变成了，什么将承担这一

角色。我知道很多人只是说，好吧，采用70-30的策略，股票将弥补业绩，但不能弥补抵消多元化压舱物的作用。是困境债券吗？是绝对回报吗？未来将是什么来扮演这个角色？然后我们稍后将讨论更高的利率如何改变了计算方法。但是，今天新的压舱物是什么，过去是债券？

好吧，我的意思是，我再次从我认为绝对回报可以扮演这个角色开始。因此，机会主义信贷可以成为绝对回报策略的一部分，无论是在公开市场还是私人市场。有些人也将机会主义信贷纳入他们所谓的私人信贷领域。但我确实认为绝对回报将消除利率风险部分。我的意思是，债券是压舱物，除非它们不是。

所以你回到2022年，2022年肯定是100年来固定收益最糟糕的一年。它可以说是美国历史上固定收益最糟糕的一年。如果你回顾债券的长期表现，你基本上是下跌了十几倍，这取决于你拥有什么，无论是国库券还是债券。

或者投资级或高收益等等，2022年对股票市场也不是很好的一年。对吧？所以那一年，人们开始认真质疑60, 30, 60, 40或70, 30的模式，以及事情的走向。如果你采用绝对回报策略，你那一年做得更好。如果你采用乐观信贷策略，你做得更好，

我认为，至少在这些策略中，你保护了资本。这让你更有机会在2023年和2024年利用上涨的机会。我的意思是，机会主义信贷还有一个额外的好处，那就是它往往与上涨呈负相关。

就它对增长型股票和风险投资等策略的良好表现而言。所以，再次强调，这些都是非常好的策略。我并不是说要放弃它们。我只是说它们在进行这些策略的投资方面非常具有周期性。因此，它们实际上与投资组合中的机会主义信贷非常匹配，因为机会主义信贷通常在这些策略表现不佳时表现良好，有时反之亦然。对。为了更详细地说明2022年固定收益最糟糕的一年，

上次股票和债券同时下跌两位数是在1981年，大约40、41年前。所以这些事情并不经常发生。但是，当它们发生时，我想事件驱动型机会主义信贷是一个完美的抵消。

我们完全同意这一点。而且，你知道，我认为仅仅采用简单的60-40或70-30投资组合是很困难的。我的意思是，对于非常小的机构来说，这可能是合理的。但是，一旦你能够在你的投资组合中加入一定程度的复杂性，那么拥有各种不同的替代方案来平衡这种风险是有意义的。

你提到了更高的利率是一个持续存在的问题。美联储的姿态显然看起来是长期维持高利率，这引发了一个问题，更高的利率是绝对回报策略（尤其是机会主义信贷）的顺风还是逆风？

好吧，我想说几件事。首先，我们正处于高利率环境中。但这并不意味着我们正处于高利率环境中，对吧？因此，如果你看看100——利率的好处是，你可以实际查看这些事情的百年历史。因此，如果你看看美国100年的利率历史，我相信10年期利率在4%到5%之间，对吧？所以今天就是这样。所以你没有一个——

今天的10年期利率很高。与人们从2000年代后期到2021年习惯的回报率相比，今天的10年期利率才算高。所以首先，我认为更高的利率总体上是绝对回报策略的顺风。这将包括机会主义信贷策略。这将包括我们所做的事件驱动策略。这也将包括相对价值策略。我们在投资组合中也有一些，但这并不是我们……

的主要策略，因为你在那个时期市场中存在分散。我还认为，这对于机会主义信贷来说是一个非常好的顺风，但我对此给出了更细致的答案。在机会主义信贷方面，我认为你需要回顾我们是如何走到这一步的，对吧？所以，今天固定收益的绝对回报率并不是很有趣。有趣的是，从2022年初到5月份，基准利率从零上升到5。显然，从那以后它已经有所下降。因此，今天市场上的大多数资本结构都是完全或部分（但在某种程度上）在2022年之前确定的，当时基准利率为零。

当基准利率接近零长达15年时，公司或资产所有者在杠杆化资产时，假设（并且可能是正确的），基准利率将永远保持为零。事实上，这是一件很容易预见的事情，因为我们在2020年和2021年经历了通货膨胀，基准利率将会上升，但这仍然给市场带来了冲击，因为它实际上上升了。

上升了。所以你现在正处于这个我认为持续几年的时期，资产所有者们就像，嘿，我必须在我的资本结构中筹集资金来降低杠杆率。我的意思是，一些资产将需要完全重组，因为它们的价值不再与债务价值相符。但是还有许多其他资产所有者拥有资产，这些资产拥有股权价值，也许不像以前那样多。他们查看他们的资本结构，

你可能需要为之前拥有的每100美元债务筹集20到40美元的股权来降低你的资本结构的杠杆率。这非常有趣，因为公司有很多不同的方法可以做到这一点。他们可以进行负债管理活动以试图减少债务。他们可以出售资产以整理好自己的家务事，在直接公司贷款领域、私人信贷领域。他们可以选择。他们可以

他们可以说，嘿，我们一两年不付你利息，所以把它加到本金上，让我们试着这样来修复这艘船。有很多不同的方法可以解决这个问题。这就是我们在过去几年中一直在经历的机会主义信贷的主题。我认为这是我们将要经历的未来几年的主题。所以我认为这非常有趣，除非你认为利率将大幅上升，否则就没有摆脱困境的机会。

这种情况下的公司。这只是这些公司所在位置的数学问题。如果你是资产所有者，你将把你的低利率息票用到最后。这是一项资产。这是一项会消耗掉的资产。因此，你要么会试图抓住机会并利用它从债权人那里获得一些东西，要么你会说，嘿，我们只是暂时支付低利率，我们会看看到期日附近会发生什么。

真的很有趣。谁知道“快速行动，打破常规”的口号会被美联储采用？是的。对。那是硅谷的风格。我对机会主义信贷的概念很感兴趣。你已经在戴维森·肯普纳工作了27年，26年，诸如此类。

在事件驱动型投资方面，公司的DNA在这段时间是如何演变的？它今天不可能与20世纪90年代相同。不。我的意思是——首先，我相信市场的一些真理，那就是资本追逐回报，而回报会随着时间的推移而变得有效。

这是无法避免的。如果你有一个资产类别，而且人们在这个资产类别中做得很好，那么其他人就会出现在你的资产类别中，并最终改变动态，对吧？就是这样。我们经历了几个战略性拐点，我认为这对我们的业务非常有帮助。首先是开设我们的国际办事处。我前面提到过，我们在20世纪90年代末错过了亚洲的机会，因为我们当时没有人员配备。

去做这件事。我坚信，如果你要投资美国以外的市场，你需要当地人，他们拥有当地的关系和当地的语言技能来做这件事。你不想只是一群坐在纽约或伦敦办公室里的聪明人来做这件事。我们在2000年末或2001年初左右开设了伦敦办事处，诸如此类。我们真的投资了这个办公室。我的意思是，我喜欢讲的故事是，我们在伦敦有一个相当大的办公室。

我每年去四五次。我记得我在2009年1月初去了那里，因为我记得在我回家的路上，在希思罗机场的礼品店里看到所有哈罗德的节日装饰品正在出售。我去见老梅里尔斯，对吧？所以美林证券此时已经并入美国银行，但他们仍然在那里。他们说，我们只想让你知道，你是四个月来第一个来我们办公室的美国人。哇。我说，哦，我的上帝，怎么可能？他们说，好吧，你知道，美国发生了很多事情。这是

2008年秋季之后，对吧？我说，你知道吗？这里有一个机会。所以在接下来的三四年里，我们在伦敦进行了大规模的招聘。我说，好吧，伦敦，因为，你知道，美国的所有东西都崩溃了。在伦敦，它并没有以同样的方式崩溃。因此，欧洲的机会几年后出现了，但数量很大。

我们也在亚洲遵循了同样的策略。我们在2010年在香港开设了办事处。我们现在在孟买和深圳也有较小的办事处，以进入中国和印度市场。这是一个非常棒的决定。这些市场不如美国市场有效率。其中一些是结构性的。其中一些，只是尝试利用这些机会的人更少。你需要当地人。你需要人际关系。它更多的是关系驱动型的。

这是我们做出的一个改变，我认为这让我们能够继续发展壮大，并在2025年的世界中蓬勃发展，而不是在2015年或2005年的世界中。我们做出的第二个改变是更认真地进入私人市场。因此，如果你回到2010年之前，我们拥有的所有资本都是对冲基金结构资本。它是相当流动的。也许你有一点能力做侧袋。我们通常不这样做。

因此，你必须主要坚持你正在做的流动证券。我们认为，在购买流动性较差、期限较长的机会方面，将会有一个非常好的机会，你可能会拥有资产四到六年，比如说，而不是那些每天进行市值计量的资产。我们认为，你可以对这些资产做一些事情来改进它们。这是可能发生在美国的银行出售的第一波浪潮，可能发生在

2008年到2011年的时间段，可能发生在2012年到2015年的欧洲时间段。因此，我们在2011年推出了我们的第一个类似私募股权的策略，即对信贷进行操作。并且

即使从银行购买的机会最终消失了，我们发现的是，随着私人市场的增长，这变成了一个越来越大的机会。因此，在过去15年中，我们业务的很大一部分增长都来自私人市场。在私人市场进行机会主义信贷最终使我们参与了资产支持贷款，也使我们参与了房地产，这对于我们来说是一个重要的机会主义信贷策略。

信贷。我认为在你的工具包中拥有这两种工具非常重要。你知道，对于科技投资者来说，有一个术语叫做交叉科技投资者，这基本上是指像Cotu或Tiger Global这样的投资公司，它们同时拥有大型公开市场和私人市场业务。我想成为一个……

交叉信贷公司。我的意思是，我不是指高收益和投资级之间的区别。我的意思是公开市场和私人市场之间的区别。因为我认为你在私人市场中学到很多东西对公开市场很有帮助。我认为你作为公开市场投资者学到很多东西对私人市场也很有帮助。所以这是非常互补的。特别是如果你可以在一个地方拥有这两类资本，并且你可以切换如何在公开市场和私人市场之间分配你的资源，那就太……

因此，这些可能是我们在过去25年中作为公司所做的两件最重要的事情，这真正帮助我们在2025年的世界中蓬勃发展，而不是在2015年或2005年的世界中。真的，真的很有趣。引出了一个问题。你是问这个问题的最佳人选。

因为每当我们谈论欧洲和英国，特别是英国脱欧时，你都会从远处得到一个学术性的答案。你在伦敦有重要的业务。你在那里已经待了十多年了。

告诉我们一些你在欧洲大陆和英国看到的机遇，以及英国脱欧对动态的影响有多大，不仅仅是伦敦和英国，而且是整个欧洲。

我认为欧洲正在发生很多事情。首先，从结构上讲，欧洲的经济增长往往低于美国。我认为这有几个原因。一个是监管。但第二个原因确实是国家间的性质以及事物运作的方式。我的意思是，总的来说，这是一个巨大的市场。但是，当你把它分解开来，你拥有意大利公司、法国公司和德国公司时，这只是一个效率较低的市场。

显然，欧洲有一些跨国公司，但这可能是他们运作方式中较小的一部分。虽然我不确定我是否想成为欧洲的科技投资者，但我非常高兴成为那里的机会主义信贷或事件驱动型投资者，因为这些确实是价值非常高的市场。

关于英国脱欧的具体影响，我的意思是，首先，这对英国来说并不是一件好事。我一直认为他们会在某个时候扭转局面，但在经济方面，过去七八年一直很艰难。

以及他们已经失去的人力资本的需求，并且由于英国脱欧，他们可能更难以吸引人才。在欧洲大陆市场，这实际上是一个国家的情况。所以我关注希腊、葡萄牙或意大利等市场，这些市场实际上对我们来说是非常强大的市场。这些市场是人们，特别是那些远在池塘另一边的人，经常回避的市场，因为

这很复杂。他们不知道业务是如何运作的。他们对市场有一些假设，这些假设可能并不总是……是真的。然后人们对北欧市场的假设也不正确。我的意思是，德国现在正处于非常艰难的境地，

没有办法回避这一点。再说一次，我相信它会随着时间的推移而好转，但我确实预计从现在到那时将会有很多机会……

在那里。在未来五年中，欧洲肯定也存在一个宏观的视角，这不仅与英国脱欧有关，还可能与2025年正在发挥作用的一些地缘政治力量有关。我们喜欢复杂性。我们寻求复杂性。当资产买家很少时

或者愿意贷款的人，因为你必须仔细研究很多东西，例如，仅仅理解西班牙与葡萄牙不同的重组法有多复杂。这对我们的策略非常有帮助。参与资产的人越少，对我们来说就越好。而欧洲创造了这些机会。因此，它仍然是我们富有成效的领域。但是，如果美国的人不想关注它，那也没关系。

我完全理解。这很有趣，因为在股票方面，我不知道，在过去五年，甚至更长的时间，十年，人们一直在说美国价格高昂，欧洲价格低廉。现在是时候将资金从美国公开股票转移到欧洲了。而这种交易并没有奏效。

Barry speaks with Anthony Yoseloff, Managing Partner and CIO of Davidson Kempner. Tony joined the firm in 1999. He holds a J.D. from Columbia Law School and an M.B.A. from Columbia Graduate School of Business Administration. Aside from his time at Davidson Kempner, Tony also holds various board seats, including the Board of Trustees of Princeton University and the Board of Directors of PRINCO. Additionally, he serves as a member of the Board of Trustees and Chair of the investment committee of The New York Public Library. He is also a member of the Council on Foreign Relations. In this episode, Barry and Tony discuss his path in finance and how it led him to over 20 years at the same firm, the importance of absolute return in a portfolio, and the rise of alternative investing.See omnystudio.com/listener for privacy information.</context> <raw_text>0 所以，你可以说欧洲股票便宜是有原因的，而美国股票昂贵也是有原因的。你在信贷方面看到了什么？你在私人方面看到了什么？你是否遇到了类似的估值问题，或者说数学就是数学，当机会出现时，它并不重要？是的，我的意思是，我不一定期望欧洲的估值溢价，但我理解。

我认为，与美国的机会相比，我们可以在欧洲的可比机会上赚到更多钱。也许其中一部分是为复杂性和我们正在讨论的如何做到这一点的方式而付出的代价。我确实想知道，在股票方面，如果你剔除科技股，是否真的存在如此大的估值差距。我的意思是，目前美国大约有一半的市值是科技股。当你观察标普500指数时，欧洲的情况并非如此，对吧？那里几乎没有科技股。

所以我认为科技股的区分是美国与欧洲区分的一个重要部分。无论好坏，你都不会在机会性信贷中进行大量的与技术相关的投资。你有时会有一些机会。科技公司通常不是机会性信贷的好对象。如果软件世界最终出现裂痕，也许软件会不同。但我认为，在我们投资的行业中，也就是其他所有行业，

我们因为我们之前所说的原因而获得投资欧洲的溢价。你最近转型成为执行管理成员。这可以追溯到疫情之后，是戴维森还是肯普纳退休了？是的，我在2018年与汤姆一起成为我们的执行管理成员。然后汤姆在2020年1月1日正式退休。所以我成为了唯一的管理者。

那时公司的唯一负责人。那次过渡怎么样？因为你的首席投资官，我得想象一下350多亿美元。你们有多少员工？大约500人。我的意思是，这可不是一件小事。你如何平衡两者？那次过渡怎么样？

嗯，你知道，我非常幸运，因为我和汤姆的过渡进行了多年。所以，实际上我是戴维森肯普纳的第三任管理合伙人。马文·戴维森是第一任。马文·戴维森在汤姆接任之前经营DK大约20年。然后汤姆经营DK大约15年。我在马文经营公司的最后五年在那里。所以我实际上看到了两种模式。我看到了马文的模式和汤姆的模式，它们非常——

彼此不同。然后在与汤姆共同担任主管两年之前，我担任了多年的副管理合伙人。汤姆非常关注继任问题，希望将公司打理得比他接手时更好，可以这么说。这非常有帮助。我接到了很多电话，因为我们现在是第三代经营公司，关于你如何做到这一点。我的第一……

件事我会告诉人们，这有点像笑话，但实际上并非如此，那就是你面前的那个人必须想退休。这是第一步。如果离开的人实际上并不想退休，那么过渡就不会顺利进行。我很幸运，汤姆真的想退休。这就是名誉董事长所追求的。汤姆真的想退休去做其他事情。我的意思是，你在这一过程中会学到一些东西。我的意思是，再说一次，我不会希望任何人遇到疫情，但这有点像沉浮。

对吧？因为在两个月内，市场崩溃了。在2020年3月初，没有人想待在办公室，对吧？原因很快就变得非常清楚了。你如何让这一切都运作起来？你如何让每个人都步调一致？你如何传播你的信息？你如何确保投资组合中发生的事情以你想要的方式发生？当每个人都坐在家里或其他地方时，你如何授权他们？所以我们度过了疫情，并且学到了很多东西。但我确实有……

20多年的培训来做这件事。因为在我的整个职业生涯中，我只在一个公司工作过，就像我没有在其他地方担任CEO的好处，但我确实有真正了解戴维森肯普纳的优势。这可能被证明是最大的优势。当每个人都在家里工作时，你如何保持公司文化，并且

你有多少不同城市的人？所以我们有七个办事处，尽管其中两个办事处规模很小，不到10个人，另外两个办事处也是——但这仍然是分散的，不同的时区。它是分散的。

它是分散的。所以首先，当你从15个人增加到500个人时，你必须明白，你的文化中有一些部分你会保持，而有一些部分你不会保持。例如，当我来到戴维森肯普纳时，每当有人过生日时，你都会收到一张由整个办公室签名的生日贺卡和一个蛋糕，对吧？所以我们保留了蛋糕，但在某个时候我们取消了生日贺卡，对吧？嗯，

这些年来，我们引入了不同的东西来适应我们今天的员工队伍，而不是我们10年前或20年前的员工队伍。我举的例子是，当我上世纪90年代来到戴维森肯普纳时，我觉得我们的员工队伍主要关心的是我们有客户。

到2008年、2009年，他们不希望太多客户是基金对基金，因为在那段时间里，基金对基金表现不佳。这是一个过渡时期，越来越多的绝对回报策略投资者直接投资。显然，在这个领域仍然有一些规模较大的配置者。然后到2010年代中期，人们不仅想知道我们是否有客户，还想知道我们在做哪些公益事业。所以我们启动了一个名为DK Pledge的项目。

这是一种让人们了解我们客户所做的事情，也就是回报流向何处的方式。我们的许多客户都是捐赠基金、基金会、养老基金或从事真正公益事业的人。即使是我们的高净值客户，他们中的许多人也拥有庞大的慈善机构，这些机构也正在利用我们为他们创造的回报做一些非常好的事情。但这也给了我们的员工一个回馈慈善机构的机会，将慈善机构带入组织。所以我不知道。我们已经捐赠了大约600万美元，我认为我们已经影响了1000多个组织，2500个组织。

志愿者时间。所有这些都是从思考我们今天的员工队伍在哪里开始的。这并不是说我们的员工队伍在1990年代和2000年代不热衷于慈善事业。实际上是。只是人们在办公室外做得更多。到2010年代中期，我们的员工希望获得更多整合的体验，以便他们在日常工作中也能做一些慈善的事情。对。所以你只需要掌握人们今天身处何地，并且

我已经尝试在我的角色中真正做到这一点。再说一次，这个地方不会完全相同。关于你如何让七个办事处的人步调一致，疫情期间实际上从中吸取了很好的经验教训。顺便说一句，我尽最大努力让人们尽快回到办公室。我认为，我们回到办公室的时间比许多同行都要早。这对我来说很重要，因为它关系到

团队的连续性和保持文化。但在疫情期间，我开始每两周向整个公司发送一封电子邮件。我这样做是因为这是与人们沟通的最佳方式。我们也制作了一些视频之类的东西，但我想要一些书面材料。这是一个组合

鼓舞士气、公司新闻，有时还有一些市场见解，我不确定我每两周都有惊人的市场见解，但随着时间的推移，我肯定会有，对吧？当我真正有话要说的时候，我会说出来，而且，我们一直这样做，直到今天，它已经成为我们公司的一个标志，我们得到了非常好的内部反馈，因为对我来说这很重要，就像我说的那样，无论发生什么，每个人都会知道他们每隔几周就会听到我的消息。

非常有趣。最后一个关于DK的问题。你已经在那里工作了27年。在今天这年头，这很不寻常。没有多少人能在一个公司拥有如此长的工作年限。告诉我们是什么让你一直留在戴维森肯普纳。我很幸运。你知道，我开玩笑说，我会参加我的大学同学聚会，对吧？如果我不是唯一一个一直在一家公司工作的人，那么实际上，我几乎是唯一一个这样做的人。我很幸运。

我很幸运，我碰巧找到了我真正想与之共事的人，在一个我真正喜欢的、正在发展的行业中。所以我认为，如果你没有这三个因素中的任何一个对齐，我可能会留下。但如果该行业没有增长，我希望至少对我来说会有增长。我只是想在27年后的更高级别上做不同的事情，而不是我现在的位置。

我开始的地方。但幸运的是，这三件事都对齐了。看，在一个地方待很长时间会获得真正的人力资本，对吧？我的意思是，你不想在一个地方待很长时间仅仅是因为这一点。但现实情况是，当你离开职位时，会有转换成本。所以我非常幸运，我能够与组织一起成长。我很幸运，我喜欢我的工作。非常有趣。你努力为你的承包业务奠定了基础。

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金钱更有意义的地方。谈谈另类投资的兴起，以及为什么这在过去十年多的时间里，特别是自美联储将利率降至零以来，已经成为投资领域最热门的部分之一。人们开始四处寻找，

DK拥有各种不同的策略。让我们从困境投资开始。告诉我们一些关于DK在困境投资方面的工作，以及你为什么认为这个领域有如此大的发展潜力？

我想说几件事。我们可以称之为困境投资。我们可以称之为机会性信贷。它可能是两者的某种组合。因此，对于戴维森肯普纳来说，我们在困境债务或机会性信贷方面积极投资于公共市场和私人市场。

我们正在购买价格下跌或人们对公司能否偿还债务有疑问的公共证券。导致交易下跌的原因有很多。这是一种策略。我们还有一个非常积极的策略，我们拥有更多私募股权风格的资本，我们可以基本上控制资产，修复它们，出售部门，添加东西等等。这些通常更像是四到六年的投资。

我们能够在不同的资产类型中做到这一点。所以我们有一家大型房地产收购公司。我们有一家大型公司业务。你会发现很多像清算这样的东西并不一定属于任何一个简洁的类别。偶尔也会有主权债务。这不是我们账簿的重要组成部分，但偶尔我们会与主权部门有很大的参与。

也是。我想说几件事关于这个策略以及为什么人们会被它吸引。首先，与市场上许多其他东西相比，你可以通过这种策略获得的绝对回报率我认为是引人注目的，但它们也是投资组合中非常好的分散化工具。

那么，为什么这些策略对配置者具有吸引力呢？它们对配置者具有吸引力，因为你可以仅仅通过这种策略来实现你的总体目标。大多数人显然不是这样。但你也可以通过一种分散整体投资组合的方式来做到这一点。它不仅在获得回报率方面使你的整体投资组合多样化，即这些策略往往在其他策略表现不佳时表现更好，

有时也是资本返还给你的时候。几年前，我们做了一些工作。我们实际上在2023年发表了一篇关于这方面的白皮书，其中机会性信贷基金向其有限合伙人返还资金的时间与增长型股权和风险投资基金向其有限合伙人返还资金的时间之间存在负相关关系——

。从智力上讲，这很有道理。因此，如果你是一个配置者，你可能不希望投资组合中只有增长型股权和风险投资基金。我认为拥有太多此类基金的配置者已经

在过去几年中，他们中的一些人已经为此付出了惨痛的代价。这些策略会在很长一段时间内显现出来。但是，如果你的投资组合中同时包含这两种策略，那么这将是一种更有效率的获得回报的方式。当你谈到主权国家的困境资产时，我猜想，困境的不是主权国家本身。

而是持有该债务的任何投资基金，我是否误解了？嗯，看，我的意思是，这些都是公开的名称，无论是希腊、阿根廷还是波多黎各，在过去几年中，许多不同的主权国家都经历了各种各样的重组。当然，有时持有者

至少与市政当局相关的债务，你知道，可能想要出售，并且由于这种原因而被迫出售，但我认为更多的是，你知道，信贷就是信贷，任何一个人、任何一个实体所能借到的钱是有限的，所以，你知道，有一些原因导致你不得不进行重组，希腊已经进行了非常成功的重组，希腊经济现在正在蓬勃发展，对吧？所以这将是一个例子，而且这种情况并不经常发生，它不是我们业务的重要组成部分，但它们确实存在，就人们投资的方面而言，

你提到了公共证券。我很好奇，当我们谈论上市公司时，你们是在购买困境公司的股票，还是购买债务，或者两者兼而有之？这是一个组合。我想说，我们所做的大部分工作，尤其是在公开市场上，都是信贷，而不是

股票。但有时信贷会引导我们走向股票。我有时会使用的另一种策略是，我可能会在一个较大的信贷头寸上加上一个股票尾巴。你知道，信贷和股票通常以相同的方式移动。并非总是如此，但这种情况发生的频率足够高。所以如果你喜欢一个

信贷，一个股票尾巴。我的理论是，如果它不起作用，你只是花了一些你的息票来进行股票期权。如果它起作用，你可以真正提高你的回报。所以，再说一次，我们并非每次在所有情况下都这样做。我们投资公开信贷的许多公司实际上都是私营公司，因此显然没有机会这样做。但有时，信贷机会会引导我们走向股权机会。

你还提到你预计某种形式的并购复苏。让我们谈谈这个。这是结构性的，因为我们经历了很长一段时间的

低利率，没有多少并购活动，以及对大型并购的一些行政敌意？这是当前的政治形势，还是仅仅是因为，自从上次整合以来已经很久了，我们该整合了？我把这分为两类。我现在在戴维森肯普纳工作的时间已经足够长了，在拜登政府之前，我在DK工作期间经历了多个民主党和共和党政府。

政府。在大多数政府中，制定反垄断政策的人都是职业人士。这是一门科学，对吧？这门科学背后有很多数学知识。这是我在法学院学习的东西。我相信你也在法学院学习过。所以，我的看法是，无论共和党还是民主党政府，这些决定大多都是一样的，嗯，

政府。然后在政府中，他们会在他们真正认为的事情上提出一个论点，嗯，

他们想追究。所以，你知道，在第一次特朗普政府和奥巴马政府中，在这方面都有一些著名的案例。拜登政府试图改变反垄断法，并试图利用这些法律来震慑

人们进行并购。在这方面，它实际上非常有效，因为如果你是一名公司首席执行官或董事会成员，并且你认为自己将陷入18到24个月的诉讼，并且你的并购可能不会成功，你可能会选择不进行并购，对吧？所以你快进到2025年。新的反垄断制度究竟是什么还不完全清楚，但所有迹象都表明，它将更加适应并购。也许并非每个行业都是如此。我不确定这是否适用于大型科技公司。

但在许多其他行业也是如此。所以你有很多我们认为一直在场外等待的管理团队和董事会。然后，你知道，人们需要找到增长，对吧？并购有时是人们在业务中寻找增长的一种简单方法。有很多企业应该合并或应该合并。而且，你知道，融资市场我认为对此非常有利。

很多积压的需求。很多积压的需求。对用于为收购融资的新债务的需求很大，因为目前对表现良好的债务的需求非常巨大。所以在我看来，这可能首先是一个以美国为中心的事件。你可能会在欧洲看到一些，但我认为你将在美国看到更多，

我不知道是政府上任两个月还是十个月，但我认为它即将到来。这些事情往往会产生积极的影响。例如，你获得的并购越多，你就会拥有越多的并购，因为突然之间，如果你在一个行业中，你的两个竞争对手达成了交易，而你没有，那么你就落后了，这实际上可能会危及你的特许经营权。所以，为什么并购会以特定行业的方式成批出现是有原因的。所以，一旦这种飞轮效应发生，我认为你会看到更多这样的情况。

这就是我对2025年并购走向的看法。那么让我们谈谈房地产。它当然一直动荡不安，你之前也提到了股票和信贷中的分散性。

各种不同的房地产机会。你如何看待这个领域？你在信贷方面，尤其是在困境和机会性信贷方面看到了什么？是的。我想说几件事。首先，我们对投资房地产采取非常机会主义的方法。因此，我们不会受地理位置的限制。我们主要在美国和欧洲投资，但我们愿意在这两个地区投资。我们不会限制自己的产品类型。因此，我们很乐意投资于

自存储、工业、数据中心、住宅或任何我们认为在特定国家/地区提供最佳风险回报的东西。许多房地产投资者不会那样投资。许多房地产投资者专门从事某个国家或某个行业。

我认为这很难。我的意思是，如果你看看过去15年，对吧，如果你要回顾，你知道，我不知道，2010年，对吧？所以我认为零售资产和办公资产在2010年会被认为好得多。我认为……

数据中心资产和工业资产在2010年会被认为差得多，对吧？所以就像，我没有一个数学答案，但就像股票和信贷市场中存在实质性的业绩分散一样，我认为房地产市场中也存在实质性的业绩分散，顺便说一下，地理位置也是如此。有些地区是赢家，有些地区是输家。所以你可能是过去15年来最好的办公基金经理，但这确实是一个很难赚钱的地方，对吧？所以我们试图通过在这些领域进行投资来消除这一点。

因此，进行机会性房地产投资的好处，我指的不仅仅是在房地产内的地理位置或产品类型，而是指购买其他人不想拥有的资产，那就是房地产市场受到利率上升的冲击要比公司市场大得多，即使是公司市场也是如此。你知道，至少对于公司来说，有一些增长，对吧？所以房地产方面，在这些地区的大多数租金方面，增长要少得多。数据中心和工业将是例外。房地产债务中的契约远不如公司债务中的契约宽容，而且房地产债务的期限也远短于公司债务。因此，房地产危机就在这里，而且来势汹汹，而公司则可能有一些公司拥有更长的持续时间，更多的时间来尝试解决他们的问题。因此，对我们来说，房地产是一个非常有趣的资产类别。这是一个资产类别，许多人在2010年代利率处于当时水平时避免投资的资产类别。我认为现在比以前有更多的配置者对它感兴趣。有不同的方法。有不同的获胜方式，但我们认为它非常值得我们关注。你提到过，管理

办公空间以外的投资很有趣。其他所有人似乎都在苦苦挣扎。你看看哈德逊广场，这是一笔巨大的资本支出。一般来说，城堡卡刷卡跟踪仍然显示，我们已经恢复到办公室的50%、60%、70%。我记得9·11事件之后，整个下曼哈顿

只是将办公空间改造成住宅的热潮。如果我们在曼哈顿和其他地方这样做，似乎可以一举两得。这是否是房地产中一个可行的机会性空间，还是仅仅是逐个建筑、逐个案例？这是逐个建筑、逐个案例。纽约出现了一些问题。我认为实际上，就以下方面而言，我们在美国所有城市中处于最佳位置之一——哦，是的。

这不是普遍共识。你去芝加哥或旧金山，这些地方，仍然是一座空城。我们这里有更多的人来上班，因为纽约在住宅方面有一种活力。每当有人告诉我纽约市已经死了，我都会说，你最近来过这里吗？

最近。你无法获得前排预订。百老汇戏剧门票售罄。Torsten Slock实际上跟踪百老汇。它已经恢复到疫情前的水平以上。每次我听到关于纽约死亡的消息时，都是来自那些十年没来过这里的人。是的。我很幸运，我经常可以去美国的大多数主要城市。所以我可以用自己的眼睛看到，

我完全同意你的看法。看，这是逐个建筑的，因为将办公室改造成住宅并非易事。特别是60年代和70年代的一些建筑，那里没有窗户。这就是我想要说的。作为起点，对吧？所以很多办公楼是方形的，很多住宅楼是长方形的。这是因为我们在纽约市有一条规定，我认为每个——

可居住的房间必须有窗户，对吧？所以很难在所有方形平面图的房间里安装窗户，对吧？你想在建筑物的中间放置大量的平方英尺，最终变得无法使用，对吧？然后改造的成本非常高，对吧？所以在许多情况下，你实际上最好是拆掉它然后重新开始。但是如果你看看贷款的交易价格，大多数贷款都没有假设你会这样做，对吧？所以你不会以土地价值或类似的东西来购买它们。

也许偶尔会有这样的机会，但这并不常见。所以你必须选择你的位置。这并不是说没有转换是有意义的。肯定有一些这样的情况，但我认为这并非大多数情况。所以，你知道，你确实，这真的是60年代和70年代的建筑物遇到了麻烦，因为，你知道，我，我想想我们现在所在的东中城，

现在，实际上并不容易在东中城获得空间，因为猜猜怎么了？广场区，这就是它的广泛称呼，是一个非常受欢迎的地方。并非每个人都想在哈德逊广场，恕我直言。所以如果你想在这个区域，并且你想要办公空间，那么只有这么多。

现在，实际上并不容易在东中城获得空间，因为猜猜怎么了？广场区，这就是它的广泛称呼，是一个非常受欢迎的地方。并非每个人都想在哈德逊广场，恕我直言。所以如果你想在这个区域，并且你想要办公空间，那么只有这么多。

顺便说一句，由于利率很高，人们不愿去办公室，所以他们没有建造更多办公室。而且建造更多办公室的成本非常高昂。我的意思是，摩根大通在40年代公园大道上正在做的项目的成本是天文数字。因此，并非每个人都能负担得起，或者愿意投资于此。因此，如果你想在这个地区，实际上，人们很快就会空间不足。这对于B类建筑来说并不适用，对吧？对于B类建筑，你根本送都送不出去。所以——

最终，市场会达到平衡，对吧？但你提到了一个让我很感兴趣的问题。市场尚未将许多建筑的价值定为仅相当于土地价值。他们仍然认为，嘿，未来30年我们的入住率将达到75%。要让这种错误定价与在线情况更一致，需要什么？

实际情况呢？你知道，我总体上对私人资产的经验是，最终买家和卖家会找到彼此，对吧？最终会。所以，你知道，这通常对卖家来说意味着更大的痛苦，而买家通常会对他们将以多低的价钱买东西变得更加现实。顺便说一句，这还包括银行和资产所有者，对吧？所以，你知道，另一件事是

机构不喜欢以低于其标记价格的折扣出售资产，对吧？所以第一步是让标记正确，对吧？所以，无论是房地产基金及其标记，还是银行及其标记，一旦以一定水平降低标记，他们就可以盈利出售贷款。他们更有可能被出售。这需要时间。我的意思是，这可能需要数年时间。真的吗？哇，太令人惊讶了。所以我们已经讨论了机会性信贷。我们已经讨论了并购。我们已经讨论了房地产。

我必须进入首字母缩略词的世界。你必须向我解释什么是LME和PIK。我不知道你如何发音。所以LME是负债管理措施。负债。所以，如果你是一家保险公司，或者更可能是一家养老基金，并且你知道你将在未来10、15、20年后偿还X。现在，这些是公司发行者。所以基本上，如果你看看公司债务，

所以，在杠杆贷款市场和公开市场发行的债务中，有90%的债务包含相当宽松的契约。因此，这允许公司基本上拥有可以为债权人提供机会的篮子豁免，以将其债务换成可能在你资本结构中排名靠前的少量债务。所以，如果你拥有大量无担保债务，

他们来找你，说，好吧，你应该得到100美分，但我们将为你提供75美分的债务，它具有更高的息票率，并且在你的资本结构中的排名高于你之前的排名。所以你几乎是被迫接受这项协议，因为如果其他人接受而你没有接受，突然之间你的资本结构就被其他人抢先了，即使只有75%的金额。所以这是一个非常活跃的活动，正在——

公开市场现在正在进行。一些公司必须这样做，因为他们真的没有其他机会来调整他们的资本结构。其他公司试图机会主义地这样做。他们说，嘿，如果我们能从债权人那里免费得到一些东西，为什么我们不做呢？这的反面是什么？听起来债权人，好吧，他们获得了他们之前可能没有的安全保障，但他们想要更高的收益，并且他们遭受了巨大的损失。他们对此不高兴吗？还是这只是

嘿，这是一个风险。这取决于债权人。所以经常使用的一个术语，我认为并不太好，是债权人之间的暴力，对吧？所以其中一些是由公司驱动的，而另一些是由债权人驱动的。债权人可能会说，嘿，我们将——

与这75%一起投入一些新的资金。我们将确保我们排在获得这75美分的第一位。所以我们将首先获得偿还。而其他，你知道，通常少于50%的资本结构没有与我们一起，他们将获得更少。然后我们会比他们看起来更好，因为我们在相同的信贷或暴力中获得了更好的回报。这是一个完美的词语。暴力。好吧，我，我，我，

你们可能发明了它。我没有发明它。我以前从未听说过，但它既完美又有趣。所以这是公开市场正在发生的一个主要主题。在私人市场中，人们更多地做的是所谓的——所以PIK通常被称为

支付。这是实物支付。所以，你知道，如果你是一个直接的公司贷款人，并且，你知道，你的团队中可能有五个人，或者你的团队中可能有20个人，他们通常会尝试一起处理事情。尽管我认为即使是这种结构也开始有点磨损了。而且，

他们可能会说，好吧，公司，你无法偿还债务。我们将保持面值标记，所以我们将保持债务面值，但我们不会让你在未来一两年内支付利息，而你将调整你的业务，我们将把它添加到本金中。所以，如果一年是10%的息票率，你将不会欠我们120美元的本金，并且在这个息票假期期间，你将修复你的业务，以便业务在年底神奇地价值120美元。好的。

所以换句话说，他们放弃了该期间的支付流，但他们不仅仅是将该支付流添加到最后。他们正在获取该支付流加上额外费用。

听起来好像有点溢价。通常会有额外的利息，你可能会因为选择实物支付而不是现金支付而获得。但从根本上说，贷款人通常将其标记为面值或某个较高的90年代价格，因为他们说，嘿，我们目前没有获得这笔现金，但我们将来会获得。所以它只是贷款的一部分。

这是一种在私人市场中实现公开市场中负债管理措施的不同方式。但这以一种没有市值标记的方式完成。这只有在贷款最终以新金额达到面值时才有效，对吧？所以，如果贷款在年底价值120美分，那就是这种方法有效的时候。

公司的价值不会更高，而且通常在这一过程结束时，公司的价值可能会更低。你最终会得到一笔价值较低的贷款。如果公司最初价值90美分，那么它就不是100分中的90分，而是120分中的90分。所以突然之间剩下的价值只有75美分。所以这是一种将问题推迟几年的方法。它并不总是能解决问题。负债管理措施是一种将问题推迟几年的方法。它们也常常无法解决问题。你们管理着许多不同类型的

资产，无论是在地域上、风险上、战略上、公开的、私人的、股权的还是债务的。你们如何管理所有这些不同策略中的风险？你知道，

你知道，我们有一个框架，我们用它来审视各个策略。因此，例如，我们管理可转换套利策略风险的框架可能与管理机会性信贷策略风险的框架不同。然后我们尝试审视跨策略的风险。跨策略的风险比单个策略中的风险更难衡量。我的意思是，有些是显而易见的，对吧？如果你在公开市场基金中拥有相同的QSIP或头寸，而这些头寸恰好位于

不同的领域，那么这是一个显而易见的风险领域。你知道，行业集中度将是你会发现风险的第二个最明显的领域。你知道，诸如我们的每一本书在COVID型危机或GFC危机期间的表现如何？你进行压力测试，但最终你不知道，对吧？因为，你知道，有些市场比你想象的要好，而有些市场比你想象的要差。所以，你知道，它归结于我的基本原则。你知道，采用风险套利方法

业务的好处在于它允许你相当简单地思考风险。风险套利信条是，如果你的交易达成，你能赚多少钱？这是一个相当确定的金额。如果你的交易没有达成，你会损失什么？我们很擅长计算这一点。成功的概率是多少？那么市场用其价格暗示成功的概率是多少？

如果你能正确把握这四件事，它基本上就像扑克。你可以对所有事情进行承保，对吧？最终，如果你每次都知道你的赔率，你就能随着时间的推移持续获胜。你知道，你试图采用这种信条，并将其应用到其他所有地方。不幸的是，我们投资组合的大部分其他部分，事情可能会以几种不同的情况恶化。所以我回到信贷，特别是。你知道，我们喜欢问的一个问题是，当我们仍然能收回我们的钱时，所有可能发生在我们身上的坏事是什么？

对。这就是我如何看待这种交易风险和最终的下行风险。我喜欢那些你可以真正、真正地对其进行压力测试，而你仍然会收回大部分资金的投资。好的。所以在我们进入我们最喜欢的问题之前，让我给你抛出一个难题。那就是你纽约公共图书馆投资委员会的主席，你NPR投资委员会的副主席。

纽约长老会，你还担任普林斯顿捐赠委员会的委员。这三个捐赠机构非常不同。这肯定是一系列令人着迷的经历。告诉我们一些关于你今天正在担任或过去曾担任的这三个机构的信息。

是的。首先，我很幸运能参与这三个伟大的机构。我担任他们所有人的董事会成员。由于各种原因，所有这些机构都与我非常亲近。我的妻子和我大部分慈善事业都在教育领域。我的妻子长期担任她母校布林莫尔学院的董事会成员。

我很幸运能够以他们认为有帮助的方式为这些机构服务。他们都要求我加入他们的投资委员会，这就是我这么做的原因。纽约长老会比较新。我于2021年参与其中，当时我觉得这座城市需要我，这座城市的医疗机构也需要我。我和该机构关系密切，所以这并非偶然，但我们是一起走到这一步的。

后来。就捐赠而言，它们都非常不同。我的意思是，纽约长老会是数十亿美元级别的。纽约公共图书馆在15亿到20亿美元之间。普林斯顿则在30亿美元级别。作为受托人，他们对不同机构的要求也不同。在一个较小的机构中，你通常会有一个董事会驱动的模式，至少在形式上，董事会会批准投资。我们很幸运，我有

在所有三个地方都有非常强大的团队。所以我们有优秀的投资专业人士在每个机构工作。但是较小的捐赠往往是董事会驱动的模式，而较大的捐赠往往是员工驱动的模式，你作为受托人或投资委员会成员的角色更多的是设置护栏，而不是其他任何事情。这些委员会中的每一个都有不同的方法来运行和管理他们的投资组合。我认为我对会议做出了贡献。我也学到了很多东西。

在那里的时候，对吧？我当然是我们投资的每个领域的主题专家。我认为我对所有捐赠投资的所有领域都相当了解，但我不是风险投资或类似领域方面的主题专家。所以这是一次很棒的经历，也是一种回馈社会的好方法。

但是，当你身处一个较小的捐赠机构时，我并不认为在现实世界中20亿美元是小的，但是当你身处一个较小的捐赠机构时，你必须以不同的方式思考问题。你将拥有较少的员工。你可以覆盖较少的管理者。你的机构对现金流的需求可能与大型机构不同。你必须将它们中的每一个都纳入你试图实现的目标框架中。你必须确保对该模式有认同感，一个

上下组织。因此，投资委员会需要认同员工正在做的事情，这需要认同。管理层需要认同。整个董事会都需要认同。当你把这四件事都做好时，你就能做一些非常有影响力的事情。所以我们真的没有听到太多关于普林斯顿捐赠基金的消息，这可能是一件好事。

因为当你观察常春藤盟校中的一些已经受到公众关注的捐赠基金时，这很少是因为它们表现出色。哈佛在解雇了管理哈佛管理公司的人之后经历了一次完整的转型，然后他们——

十多年来表现严重不佳。然后，显然，耶鲁大学在戴维·斯文森领导下的模式是独一无二的，一旦……

开始考虑退休，这不再像之前的几十年那样产生数字了。普林斯顿除了保持低调并默默地做他们正在做的事情之外，还在做什么？是的。我的意思是，也许没有具体说明普林斯顿内部正在发生的事情，我只是重复一些已经出现在公开市场上的事情。首先，我们的长期首席投资官安迪·戈尔登在2024年中期退休。安迪是戴维·斯文森的门徒，在他职业生涯的早期曾在斯文森手下工作了几年，在管理普林科方面取得了近30年的辉煌成就。他已被一位全新的首席投资官文斯·图伊取代，他来自麻省理工学院，并且拥有

在那里有着非常长的职业生涯。麻省理工学院也是表现最好的捐赠基金之一。其捐赠基金负责人塞思·亚历山大也是戴维·斯文森的门徒。第二件事，这在我们的最近的校长信中有所体现，他每年都会发表这封信，那就是你必须看到捐赠基金的回报在很长一段时间内都在下降。呃，

这与普林斯顿、耶鲁或任何这些著名的机构无关。这与我前面提到的有关。资本追逐回报，市场随着时间的推移变得有效。戴维或安迪在20世纪80年代和90年代所做的一些事情，在今天已经司空见惯了。这很有趣。当时的空白空间很大，而现在则被很好地描绘出来了。有人问我，所以我问汤姆·肯普纳，我说，汤姆，戴维·斯文森是否真的发明了绝对回报这个词？他说，完全正确。而且

是在20世纪80年代中期。戴维决定，这是一个更庄严的词来形容人们当时称之为对冲基金策略的策略。所以这个词实际上只是来自戴维·斯文森的头脑，我们今天普遍使用的这个词。我无法证实这一点，但我相信汤姆的话，认为这是一件事。所以你看这些机构创造了什么，以及由此产生的令人难以置信的行业，这真是令人震惊。

真的很了不起。好的。我的时间有限。让我们跳到我们最喜欢的问题。首先，当你不工作的时候，你都在做什么娱乐活动？你在看什么或听什么？

所以，你知道，我不看很多流媒体内容，因为我发现当我回家时，我想放松一下。所以放松的好方法是看体育比赛或看新闻。老实说，新闻比体育比赛更不适合放松。不过，有两件事我很期待。

是《白莲花》第三季，它正在播出，以及《镀金时代》第三季，我相信它将在今年秋季播出。《镀金时代》。所以《镀金时代》是HBO的一部剧，它基本上是关于19世纪80年代和90年代的生活，因此是美国的镀金时代。当然。

并且有一些角色是基于康尼利厄斯·范德比尔特或杰伊·古尔德或那个时代的一些杰出人物。我一直觉得这个时代在历史上非常引人入胜。我认为他们在这部剧中做得很好。这是一部很棒的时代剧。我的意思是，如果你环顾四周，你会发现这里、纽波特或奥尔巴尼留下的那个时代的建筑比你想象的要多。所以他们在将CGI与一些较旧的历史建筑相结合方面做得很好。你知道，我喜欢《白莲花》第一季。第二季……

有点令人沮丧，尤其是他们结束的方式。我很想知道他们在第三季会朝哪个方向发展。我会去看《镀金时代》。我假设你看过《王冠》？我妻子在看，所以我看过一部分。我可以告诉你，每一集都非常好。如果你想要那种历史性的回顾，一丝不苟，他们的制作……

就像，我不是历史电视剧迷，但我被吸引住了。它真的，从头到尾都非常精彩。让我们跳到你的职业生涯和你的导师。是谁塑造了你的职业生涯？我觉得我知道其中一些人的名字。是的，你知道，我回顾的时间比汤姆和马文开始的时间更早。我的意思是，首先，我非常幸运，我的家庭条件很好，我也有一些导师。我们有一个家族企业，由我的祖父创立，最终由我的父亲经营。它是图书出版业。就像我之前提到的那样，我来自一个图书出版商和学术界的家庭。所以在我小时候，在餐桌上了解什么有效，什么无效是很好的。呃，

在我年轻的时候，我的母亲非常热衷于志愿工作。当我13岁的时候，她说，你不再需要我了。我要回去工作了。她在当地的一所社区大学担任高级管理员，有25年的职业生涯。这对我的影响也很大。在我成长的过程中，我在高中和大学都参加了田径运动。你跑什么项目？我跑的是800米和越野跑。最糟糕的是。800米是最好的。我在高中跑800米，跑两英里——

嗯，接力赛。然后我们会跑三英里，因为为什么不呢？但是800米很残酷，不是吗？是的。因为这是一场短跑，对吧？所以你跑了两个圈，对吧？但我一路走来有一些很棒的田径教练，嗯，他们也给了我很多帮助。你知道，我提到过，嗯，

前面我提到过，我们在东布伦瑞克高中有一个很棒的公民教育项目，有一位传奇的老师名叫约翰·卡拉马诺，他在这方面也给了我很多帮助。然后在职场上，你知道，我很幸运。就像我从汤姆和马文那里学到了很多东西。他们做事的方式风格迥异

以及他们做事的方式。但我也在外面发现了一些我钦佩的投资风格的人，我会试图弄清楚他们在做什么，并对其进行逆向工程。所以这非常有帮助。我的意思是，其中一些你可以通过阅读来做到，但还有其他部分。就像当你看到交易和投资时，就像你参与其中，并且你看到有人做得更好。然后你可以在事后弄清楚，比如下次你可以做得更好。就像我发现这非常有帮助。这有点像

今天离这更远了。所以对我来说可能有点难做到这一点，但这正是我随着时间的推移真正学会投资的一些方法。非常有趣。让我们谈谈书。你最喜欢的书是什么？你现在正在读什么书？好吧，我先说说我现在正在读的书，然后我可能会谈谈我过去非常喜欢的书。所以我正在重读安迪·格罗夫的《只有偏执狂才能生存》。我前面提到过，我认为我们的业务总体上正处于战略拐点，就另类资产管理的现状而言。

他在这本书中主要谈论的是战略拐点和企业以及如何应对。我还读了一部分名为《赌徒》的书，这本书是关于孙正义的，由莱昂内尔·巴伯撰写。而且，嗯，

他是一个引人入胜的人物。我认为很多人了解马萨过去10年或15年的职业生涯。我认为没有多少人知道他是如何走到这一步的。他经历过很多次差点失败，整个事情都可能崩溃，或者类似的事情。所以这对我来说非常有趣。在我投资生涯的早期，我读过许多经典书籍。实际上不是本·格雷厄姆的《聪明的投资者》。这显然是一本很棒的书，但像这样的书……

查尔斯·麦凯的《非凡的流行性谬误与大众的疯狂》或埃德温·勒菲弗的《股票市场操盘手的回忆录》，这是杰西·利弗莫尔（Jesse Livermore）的笔名，他是20世纪20年代和30年代著名的交易员，或者弗雷德·斯韦德的《客户的游艇在哪里》。

在我职业生涯的早期，甚至在我开始在DK工作之前，我就是通过阅读这些书来学习的。所以，即使这些书可能我已经很久没有读过了，但我仍然很乐意推荐它们。你知道，这很有趣。比尔·伯恩斯坦（Bill Bernstein）写了《投资的四大支柱》，他出了一本新书……

关于大众的错觉。他既是投资者，也是退休的神经科医生/医生。所以他采取了一种，我想说几乎是医学进化的方法来审视为什么人们会在人群中发疯。如果你没有看过，它有点引人入胜。我一定会看看。我希望你会非常欣赏这一点。我们最后的两个问题。

你会给一个对机会性信贷或一般投资感兴趣的应届毕业生什么建议？好吧，我认为这两条建议都适用。所以我将分享两条。首先，我要分享我从我的一个法学教授约翰·奎格利那里得到的建议，他曾在纳索资本工作过，纳索资本是普林斯顿的内部私募股权公司。

在20世纪90年代。所以他是我的法学院教授。当我考虑去戴维森&肯普纳工作时，他对我说的是，学习投资的最好方法是实际投资。所以，如果你有机会进入一家投资公司，那就抓住它。不要担心没有这方面的培训。不要担心必须先做其他事情。你知道，在我职业生涯的早期，我犹豫过。我是否应该先去卖方工作，学习一些东西，然后再进入投资领域？这是一个很好的建议。我的意思是，

你知道，我们每年在DK都会从大学招聘少数人。我认为如果你能尽快开始做这件事，那就太好了。如果你知道你想做什么，你就应该去做，对吧？所以这是第一条建议。第二条建议，我从我的——

大学毕业后的室友的母亲那里得到的。我的大学毕业后的室友最终也遵循了同样的建议，但他花了15年时间。我得到的建议是，我将使用高盛来解释这一点，因为她当时就是这样说的，但你今天可以将许多其他公司应用于此。她说，不要去高盛工作。高盛将是一场通往顶峰的激烈竞争。所有顶尖的聪明人都想去高盛工作，找出下一个高盛是什么，然后在那里进入初创阶段。

我很幸运，感觉我与戴维森计数器做到了这一点。这真是非常好的建议。我们的最后一个问题，你对以下领域的了解是什么，填空，困境投资、另类投资、私人信贷，在你第一次开始工作大约27年前可能会有所帮助？好吧，你知道，这……

当你开始投资生涯时，我认为从定义上来说，你开始时范围很广，然后你会越来越精通。就像你从想要投资的前提开始，然后你最终找到一家公司，而该公司通常会让你参与一项策略。如果你做得很好，你将在较长一段时间内彻底了解该策略。

我今天要说的是——这也受到我在投资委员会上的经验的影响，但也仅仅是因为我是戴维森·肯普纳——投资是一个非常广阔的领域。事情是相互关联的。例如，如果你不知道科技投资的情况，你可能不了解机会性信贷的情况，即使它们是不同的东西，并且你需要不同的专业知识才能在每个领域都做得很好。

起初，在我的职业生涯早期，我并没有真正考虑这个问题。我一开始涉猎广泛，然后变得非常专注，随着我职位越来越高，在投资领域积累了更多不同类型的经验，我的视野可能也变得更广阔了。但在某种程度上，即使你专注于某个领域，也应该始终保持广阔的视野。所以，你知道，为了在你的职业生涯中取得成功，你必须专注于某个领域。很少有人能够胜任所有投资工作并取得成功。但是，当你专注于某个领域时，不要忽视其他资产类别以及世界正在发生的事情，因为如果你这样做，你可能会对更大的趋势视而不见。

真的，真的，非常有趣。托尼，感谢你如此慷慨地付出你的时间。我们一直在与托尼·约瑟洛夫交谈。他是戴维森·肯普纳的首席投资官和管理合伙人，负责管理超过350亿美元的资产。如果您喜欢这次谈话，请查看我们在过去完成的500多次谈话。

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