Cash Is King: Dan Niles’ 2025 Investing Playbook
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欢迎收听《电脑坏了》。我是Dan Nathan，与我一起的是Dan Niles。他是Niles投资管理公司的创始人兼投资组合经理。Dan，欢迎回到播客。很高兴见到你，Dan。好的。你我曾经做过一次很棒的播客。我想大约一年前吧。我们当时在考虑第四季度的业绩指引。我们当时在考虑MAC

增长。我们当时在考虑你对大约25年来我们在科技领域看到的最大长期转变的预期。你有很多很棒的预测。你对这一年的规划基本上都实现了。我们在夏季的AI大交易中出现了一些下行波动，但它又恢复了元气。随着我们进入下半年，我们看到半导体行业的优异表现有所减弱。软件行业在年底加入了这场盛宴，但它也回吐了很多涨幅。所以我们想稍微谈谈这个。我显然想听听你对估值的看法。我们这里有一些事情要做。让我们从你对

2024年的乐观展望开始，谈谈你的一些最大主题是如何实现的，以及你如何看待管理你的投资组合，以及也许是年复一年发生了哪些变化，你如何看待进入2025年。所以进入2024年，我们的预测是，我们认为标准普尔500指数可能上涨20%，这是基于美联储自1995年以来首次实现软着陆的预期。

标准普尔500指数当年上涨了23%，美联储确实实现了自1995年以来首次软着陆。所以这很好。然而，进入今年，我们给出的预测是，如果……市场可能上涨10%。

经济没有再次刺激通货膨胀，并且市盈率保持不变，但如果通货膨胀确实上升，我们也可能看到20%的下跌。而我们今年的第一大选择是现金，它存放在货币市场基金中的收益率为4.5%。我们的前五大选择中没有“七大巨头”，而去年我们选择了亚马逊和Meta。

所以这应该让你了解我对今年的看法，那就是更加谨慎，因为自去年年中以来，通货膨胀一直在上升。直到12月18日，杰罗姆·鲍威尔在新闻发布会上说，我们的通货膨胀预测“有点崩溃”了，没有人关心。

这时市场暴跌了3%。我认为这改变了未来的环境，我当时认为今年美联储不会降息或加息的几率接近50%。在我们最近看到的通货膨胀数据之后，我认为这些几率超过了50%，他们不会降息或

加息。是的。所以到周三大家收听的时候，我们将获得12月份的CPI报告。如果它比预期略高一些，这将是连续第三个月出现这种情况。这将与美联储12月中旬的说法相符。但要明确的是，这对许多投资者来说是一个冲击，否则我们不会在新闻发布会后出现那种下行波动。所以如果通货膨胀现在将成为担忧，许多

人试图在例如互联网泡沫和生成式AI之间做一些类比。我认为，是的，有一些相似之处，但这一次它们真的、真的不一样了。你提到95年是美联储最后一次策划软着陆。你和我非常清楚地记得，我们看到的长期转变

经济导致标准普尔500指数的平均回报率为，我不知道，95年到99年之间为20%以上。所以如果你的上涨下跌幅度分别为上涨10%，下跌20%，你的假设是，我们回到了21年末，投资者必须关注

加息的速度，如果这是一种可能性的话。当然，这与联邦基金利率的上限为4.5%的情况非常不同，但让我们谈谈你如何看待科技股，这些长期资产在21年末到22年因为美联储与通货膨胀的斗争而被重创，如果我们有联邦基金利率在4.5%的水平上持续大部分时间，而联邦基金期货开始定价

加息，比如说，在今年的某个时候。这其中的另一部分是，我从去年年中就开始谈论这个问题了，那就是我认为将会有一个AI消化阶段。而这些是市盈率最高的公司。我会给你一些这方面的数据。所以如果你看看微软，它是世界上在AI基础设施上投入最大的公司，其总裁在1月3日的一篇博客文章中表示，我们将

我们将投资800亿美元的资本支出。而且，你知道，人们在1月3日都在休假。这是星期五。没有人关注。所以人们的想法是，哦，我的上帝，这增加了许多。这太棒了。就财政年度而言，它上涨了约44%。但请记住，微软的财政年度在6月结束。所以微软的……

他们报告的9月份季度的资本支出为200亿美元。12月份季度将高于200亿美元。这意味着在2024日历年的下半年，他们将花费超过400亿美元，这意味着在2025日历年的上半年，他们将花费不到400亿美元。因此，你的同比资本支出将从70%到80%下降，这就是它在过去六个季度中一直运行的水平……

到12月份季度，它将下降到基本上为零，直到你到达6月。所以这是另一部分，那就是如果你有通货膨胀，顺便说一句，核心PCE在6月份触底，并且一直在上涨。核心CPI自第三季度以来一直在上涨。就像2021年一样，当时没有人关心，

通货膨胀从1.4%上升到7%，对吧？因为美联储说这是暂时的。人们会说，哦，太好了。它会自己消失的。标准普尔500指数上涨了27%。这显然发生了变化

当美联储最终承认，不，这不是暂时的，并开始加息时。所以你把这与95年末的市盈率结合起来，上次美联储软着陆时的市盈率为17倍。今天的市盈率为25倍。所以你处于一个完全不同的起点。另一件事是，当CPI在2.5%到3%之间时，10年期国债收益率一直高达5.8%。今天，它比这低大约一个百分点。

而市场的市盈率约为19倍，而今天的市盈率为25倍。所以你没有任何估值支撑。所以你必须设法让市场保持目前的市盈率，并且收益增长10%，因为我不担心经济。这是

在某种程度上，问题的一部分，即GDP的增长速度已经达到3%。失业率降至4%。美联储自9月以来已经进行了100个基点的降息。随着你进入今年，这些降息将开始通过渠道流动。你将迎来一个新的政府，从1月20日开始，许多政策都是

是促进增长的，但这同时也意味着它们从定义上来说是通货膨胀的。所以你把所有这些加在一起，我认为这将是动荡的一年，特别是如果你有暂停加息或加息，再加上AI资本支出方面的问题。

让我们回到微软，因为你谈到了1月3日。我也做了这个计算，Dan。我也在查看他们发布的财政年度数据，我也在查看日历年度，我试图将它与一些竞争对手进行苹果与苹果的比较，我试图考虑其中有多少比例将用于芯片，有多少比例将用于美国，一般来说，它与去年相比是什么样的。按顺序看是什么样的？我没有什么积极的事情可以带走，特别是相对于投资者对资本支出支出的预期。英伟达40%的销售额来自谷歌、微软、亚马逊和Meta。有一件事，我很想听听你的看法，因为你我还没有谈论过这个，那就是博通公司对2027年的指引，

可寻址市场，对吧？以及他们可能占据的百分比。所有这四家客户以及英伟达的其他客户都希望在GPU采购方面获得更多专业化。我对自己说，第四季度业绩不如第一季度指引重要，或者你对2025年资本支出的推断，因为这就是故事的重点。我不再称之为“七大巨头”了。一旦博通公司进入万亿美元市值俱乐部，我就称它们为“八大命运”。市场的命运掌握在这八只股票手中，Dan。所以让我们谈谈微软的业绩不佳。让我们也谈谈进入今年，你的前几大选择。他们中没有一个属于“七大巨头”。我假设可能也不包括博通。所以让我们称之为“八大命运”。像Marvell或博通这样的公司

或者博通正在帮助超大型企业开发他们自己的芯片。这是你面临的另一个逆风。但真正的大逆风是，如果你有世界上最大的公司放缓他们的资本支出，因为他们没有看到回报。想想看，微软在报告6月份季度业绩后，他们对9月份季度的营收指引低于市场预期。

然后当他们报告9月份季度业绩时，他们对12月份季度的指引低于市场预期。对于其他超大型企业来说，情况也是喜忧参半，Meta除外，Meta并不是真正的超大型企业，但Meta，

你知道，Meta从他们在AI上的支出中获得了许多丰厚的回报。但对于其他公司来说，这有点喜忧参半。就像你在互联网基础设施建设期间看到的那样，你经历了强劲增长、然后暂停、然后强劲增长、然后暂停的时期。我认为你将经历一个暂停期，因为如果你退一步说，好吧，世界是由消费者需求主导的，对吧？美国的GDP有70%以上来自消费者。

AI真正刺激了哪种消费设备的需求？不是智能手机，也不是个人电脑，实际上什么也没有。所以你已经建设了所有这些基础设施，但你希望产生的最终收入却不存在。没有杀手级应用。当你花费这么多钱时，这确实是问题所在。微软的股价去年只上涨了12%。

它上涨了23%，并且大幅落后于其他“七大巨头”，因为他们的现金流正在被严重挤压，因为他们的资本支出占营收的比例

已经从AI的12%上升到超过25%，因为他们一直在AI上进行支出。这是你从三大巨头中看到的最大涨幅，谷歌和亚马逊更像是从资本支出占营收的10%上升到大约10%多一点。

在同一时期。我认为他们都在互相观察，试图弄清楚他们将花费多少，因为当一个人眨眼时，我认为你会看到其他人也会眨眼。所以所有这些公司的资本支出指引，Meta除外，Meta看到了证明其支出的回报，因为他们的数字去年大幅上涨，这就是为什么该股表现如此出色。我认为这是我要关注的一大重点。所以如果你看看我的其他前五大选择，除了现金，

我关注的是更多光纤到户，因为你可以从一个非常宏观的角度来看待去年，2024年，你花费了大量资金来生成所有这些AI数据。今年，2025年，我认为你将试图弄清楚如何将其联网到企业，这就是思科公司发挥作用的地方。以及光纤到户，这是AdTran公司发挥作用的地方，由电信公司推动，包括海外的德国电信和英国电信。

以及在美国，你将获得珠状融资，大约有425亿美元用于服务不足的社区，以试图在那里获得宽带。我认为你将看到这将在今年年中开始推出。我喜欢银行股，KBWB。他们的放松管制减税应该会真正帮助这个行业，这个行业在两年前因为所有那些银行倒闭而受到了严重打击，硅谷银行、签名银行。

第一共和银行。标准普尔500指数上涨了23%。实际上，在过去三年中，它下跌了4%。最后一个是中型股价值指数，它在科技泡沫破裂期间以及2022年利率上升期间都表现得非常好。随着过去五年所有资金都流向“七大巨头”，这个行业基本上被遗忘了，首先是由COVID驱动的，你进行了所有这些互联网基础设施支出，因为

越来越多的在线活动。然后在过去两年中，一切都与AI基础设施支出有关。所以如果你看看中型股领域，它们的市盈率为17倍，而标准普尔500指数的市盈率为25倍。在过去五年中，标准普尔500指数上涨了约82%。而中型股指数的表现落后了35%。所以35%。所以我认为你今年将看到一些追赶，因为特朗普政府的这些政策确实

专注于应该通过放松管制和减税来帮助这个中型股领域的事情，这对他们来说更有意义。你知道，这很有趣。我的意思是，小型股表现如此糟糕。小型银行股表现糟糕。自11月6日以来，他们已经回吐了所有涨幅，他们出现了巨大的缺口。而且，你知道，当你想到，显然，他们没有美元敞口或其他什么。当涉及到

关税时，他们有敞口，当涉及到定价权时，他们也有敞口，对吧？如果我们看到某种通货膨胀性的事情。我明白这一点。所以也许中型股比小型股更有优势。这是中型股价值股。如果利率上升，正如你所说，小型股实际上会受到影响。价值股在小型股和中型股中表现更好。

中型股的名称往往能够更好地应对利率上升的环境，仅仅是因为这些公司规模更大，盈利能力更强。因此，营收或利润下降，你不会有更多的间接费用覆盖。所以你可以更好地覆盖固定成本。我们已经写过这篇文章。但如果你回顾一下，即使在科技泡沫破裂时，

或在2022年期间，中型股价值股在此期间大幅跑赢小型股价值股以及整体市场，所以在我们的五大选择中，我们有一些防御性资产和现金

以及中型股价值股。但我们也有一些进攻性资产，思科和AdTran以及银行ETF KBWB。所以这就是我们思考问题的方式。顺便说一句，我上次将现金列为前五大选择是在2022年。这让我想到Meta，这是你进入2024年时的前几大选择之一。你谈到了它的优异表现。以及2023年。

是的。你知道，自22年11月的低点以来，该股上涨了近600%。但我想要回到一件事。所以从该公司更名为Meta的那一刻起，这是在21年11月下旬，我的意思是，该股暴跌了近80%，跌至22年的低点。如果你现在想想该股或这家公司的定位，这几乎令人难以置信。

难以想象。而且Meta的大部分支出都被重新定位到生成式AI领域，这个Llama，这个开源模型。他们正在获得好处，就像你刚才说的那样，他们投放广告的方式。并且在所有这些不同的平台上都会有一系列的事情

Meta，他们拥有数十亿月活跃用户，无论是在Instagram、蓝色页面还是WhatsApp上，我可能还漏掉了一个或多个。但我自己想，为什么投资者只是忽略了这样一个事实，即这是一家在消化阶段损失了四分之三价值的公司？

他们进入了这个理性化时期。他们开始裁员，我认为22年裁员1万人，23年裁员1万人。今天他们刚刚宣布裁员5%。现在他们不断地说这是低效员工。这没关系。这在裂痕期间会发生。我只是想知道

时机？他们是否将再次进入理性化成本的时期？如果这些产品的采用速度放缓，对吧，他们没有在一些投资中找到回报，也许当他们进入25年时，我想知道这只股票是否容易受到攻击

因为你预计盈利和销售额增长11%。它以23.5倍的市盈率交易，这对于未来一年来说并不算贵，但相对于增长而言，它确实很贵。我们开始看到毛利率预计将从83.5%下降到81.5%，下降1%。所以我只是想弄清楚这个Meta，因为其他“八大命运”中的许多股票表现不佳，而它的表现却优异。所以我很想知道你目前对Meta的看法。

目前对Meta的看法与所有这些都没有关系。这一切都归结于TikTok，对吧？如果TikTok被禁，该股至少会在短期内上涨。如果它不被禁止，那么该股将面临下行压力。从基本面来看，当你考虑他们报告季度业绩和指引时，你需要考虑的事情，这也适用于谷歌。首先，你没有总统大选。你拥有历史上最昂贵的大选。

在2024年第四季度的大选。所以所有这些广告支出都在第一季度消失了。你也没有2025年的奥运会，你也在2024年有奥运会。最后，这些公司中的大多数只提前指引一个季度。复活节对于这些公司来说也是一个重要的时期，就假期而言。今年，

在4月20日。所以你将看到这些支出也从第一季度转移出去。然后如果你想更细致地了解，你今年也没有闰年，而去年你却有闰年，这增加了一天。你把所有这些加在一起。然后是他们作为大型中型股公司中唯一一家

真正看到了AI支出巨大回报的公司。他们的预期去年大幅上涨，因为他们投入了大量资金，但营收和每股收益的数字却不断被上调，因为他们正在利用所有这些AI支出来弄清楚，好吧，Dan Nathan会观看哪些视频？然后他会与哪些广告互动？所以他们非常有效地利用AI来推动他们的业务。

而其他公司则投入了大量资金，但这并没有必然体现在营收或每股收益的修正中。

所以对于Meta来说，这些都是问题，对于谷歌来说也是如此，对吧？日历变化，复活节、没有闰年、没有大选、没有奥运会。所有这些显然也会影响谷歌。以及亚马逊的广告业务。Meta在开始新的一年时总是保守地进行指引。这使他们能够超越预期。他们只对资本支出和支出进行保守的指引。他们从未告诉你他们认为营收将会如何。

所以，你知道，我们会看到的。我看了裁员。我没有过多考虑，因为我说，好吧，你知道，也许这证实了我的担忧，即如果没有大选支出，业务就会下降。但Meta今年没有成为我的前五大选择是有原因的，而它在2023年却成为了我的前五大选择，就在该股在2022年被重创之后。

以及进入今年。这就是为什么我没有它的原因。这很有趣，因为正如你所说，你看到它的盈利同比大幅增长，从23年到24年，增长了50%左右，销售额增长了20%。同样，你看到这种增长下降到大约11%或12%。就像我之前说的那样，毛利率下降了，从81.5%下降到80.5%。所以也许如果他们保守地进行指引，这是你应该认真对待的事情，特别是如果他们开始削减资本支出。你可以从两种方式来考虑这个问题。

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我想问你一下苹果，因为你刚才提到了它。用例是什么，对吧？这是一家没有花费数十亿美元来创建生成式AI基础设施来训练模型的公司。我们非常清楚他们与OpenAI做了什么。苹果智能是一个失败。

他们不应该如此积极地推出它。如果可以的话，这只是虚假的。你没有看到这种升级超级周期。我知道这是你非常密切关注的事情。然后最后一部分是，这什么时候会在中国？是什么原因导致中国升级他们国内可能已有三年历史的3亿部iPhone？所以我对自己说，苹果正在失去市场份额，他们在全球范围内都是如此。它并没有

与今年增长约4%的全球手机市场相比增长。他们下降了2%。为什么这只股票在11月和12月出现突破？它稳步上涨。这显然只是市盈率扩张。它现在已经回吐了很多涨幅。关于苹果的想法，因为……

我现在对自己说，如果你拥有一部iPhone，而且它越来越旧，并且根据我们看到的一些关于硬件变化的报道，然后希望他们能改进苹果智能，除非它坏了，否则你不会升级你的iPhone。是的，我认为所有这些都是公平的。这让我回到了我对2022年的讨论。人们不再关心通货膨胀了。

直到他们关心为止。苹果也是如此。苹果是零售界的宠儿。零售业的持股比例非常高。你知道，美国人口中有70%左右的人口袋里装着iPhone。当该股表现如此出色时，投资组合经理必须持有它，因为他们会被评判，特别是如果你是一位长期投资者，你将根据相对业绩来评判，而苹果……

约占标准普尔500指数的7%。我认为，随着你进入今年，人们推迟出售他们的最大赢家，直到你进入今年，因为你认为，好吧，也许特朗普，我会在他领导下获得更低的税收。那么，为什么我要在2024年承担税收损失，而我可以推迟到2025年呢？因为没有数据是好的。从三年的角度来看，苹果的营收在三年内的累计增长为5%。

这就是其他一些大型股在一个季度内所做的事情。这绝对是微不足道的。但市盈率已经从十几倍上升到31倍，这就是你获得业绩的原因。苹果上涨了41%。它只是相对于标准普尔500指数而言表现优异。但相对于其他大型股而言，它的表现不佳。所以我认为，对于苹果来说，在某个时候，就像我一直喜欢听苹果的多头一样。每年都是一个升级周期。

而且每年都会被推迟。然后市盈率扩张，因为美联储在2023年暂停加息或在2024年降息。它是共同基金社区中人们基准指数的巨大组成部分。所以人们有点被困住了。零售商喜欢这个名字，因为每个人都拥有iPhone。

所以这是那些奇怪的事情之一，就像人们什么时候开始关心通货膨胀一样？我认为，如果他们再次给出糟糕的指引，我认为他们会给出糟糕的指引，因为他们在中国的市场份额下降，这与中国市场无关，这是一个完全不同的问题。我认为人们会关心的。而该股在今年年初的表现告诉我，也许人们的心态实际上也发生了转变，就他们如何看待为什么我要以30多倍的市盈率购买，而标准普尔500指数的市盈率为25倍？

对于一家几乎没有增长的公司来说。除非出现一些杀手级应用，否则我不知道他们该如何实现这一目标，因为在欧洲，你甚至没有人工智能的能力。中国，上帝才知道你是否能得到它们，以及政府是否会允许。所以你实际上只剩下美国了，那里的需求仍然不是那么大。所以对我来说，应用程序，

我们会看到的。但我认为人们开始关心这个问题了，就像他们在12月中旬左右开始关心通货膨胀一样。是的。我要说的一件事是，多头们指出的，在我看来，某种程度上是有道理的，你想想在美国的市场份额，你想想对……的希望

杀手级应用，就像你说的那样，建立在经过多次迭代的硬件之上。从硬件到服务的组合转变是一个亮点。2019年，这是一家毛利率为38%的公司。明年，预计将达到47%。所以你可以看到，如果他们掌握了苹果智能，组合转变如何才能变得更好，你可以重新估值。但它已经被重新估值了。是的，但这是另一面。如果，好吧，他们掌握了苹果智能会发生什么。这很好。但谷歌不能每年向他们支付超过200亿美元的纯利润来实现故障搜索。

对。你的利润率将被彻底摧毁。所以这是另一面。25倍的市盈率，这很好。但当你处于市盈率时，顺便说一句，他们现在的市盈率与英伟达相同。去年的收入增长了100%，前年增长了100%以上，预计将增长50%左右。

谁知道呢？也许市盈率会继续上升。任何事情都有可能发生。我经历过2000年。我们都看到了GameStop发生了什么。如果你想回顾更久远的历史，2008年大众汽车的做空挤压。各种疯狂的事情都可能发生。但在某种程度上，基本面很重要。也许你已经到了那里。

这里有一个你之前提到的名字，我认为相对于其他大型科技股，人们谈论这个名字的次数不多，那就是亚马逊。你提到了广告业务，这实际上是这里的一个亮点。我认为该股在24年下半年表现良好的原因之一，显然它已经有所回落，是因为这个价格

重新加速北美零售的承诺，AWS触底。该公司没有进行他们一直在公司投资的支出，比如Anthropic，但他们没有进行谷歌云或微软Azure所做的支出。你认为这一切都有道理吗？因为我在考虑这里的预期增长，我在考虑市盈率

它看起来和我记得的一样合理。这在市盈率增长方面是否有一定道理？这是仅次于……的第二大支出者

问题是，当我去年，一年前推荐这只股票时，我说，这并不是因为AWS。这是因为其零售业务的利润率以及广告和Prime Video等因素。这才是真正推动这家公司发展的原因。因为尽管我们都花了很多时间谈论AWS，但如果你能提高你微薄的零售业务的利润率，那就是你获得每股收益巨大杠杆的地方。

这就是你所看到的。因此，对于亚马逊来说，我认为今年你仍然可以从零售方面获得一些帮助。但正如我之前所说，复活节从第一季度转移到第二季度，没有选举支出，没有奥运会支出，这帮助了他们的Prime Video。所有这些都会发挥作用。别忘了他们拥有的卫星守护者项目，这是为了与埃隆·马斯克的星链竞争。

这件事吸收了大量的资金，并将对你的利润结构造成打击。所以这是人们在他们公布第二季度财报时谈论的一个问题，在9月份消失了。但亚马逊几乎已经告诉你，他们将尝试与星链竞争，这将在启动阶段花费大量资金。这就是为什么我们不

推荐今年的亚马逊，尽管在七大巨头中，如果我必须选择一个，那可能是我会选择的一个，因为其零售业务实际上可能会有更多的利润率

是的。我想你也可以从另一方面来论证这一点。如果你认为消费者需求减弱，失业率上升，那么零售业务可能会略微趋于平缓。然后你就会遇到这种情况，许多公司在疫情期间的储蓄和类似因素中拥有的定价能力，你知道，他们已经三年没有这种能力了。

如果你考虑一下你刚才提出的消化阶段，对吧？AWS，这种增长或反弹可能会略微趋于平缓，然后是广告，这对利润率来说非常好，但相当周期性。因此，你可以很容易地证明，所有这些事情都可能同时开始恶化。我只是把它提出来，因为它不是一个像英伟达、微软、谷歌和Meta那样经常被人们谈论的名字，如果这么说公平的话。

是的，这可能是公平的说法。我们还没有谈到的一件事，它对所有这些名字都有很大的影响，那就是美元。因为别忘了，第三季度末美元汇率为101。美元现在的汇率约为109。

所以当这些公司为3月份的季度提供指导时，这将对你们所有的国际收入造成7%到8%的冲击。这些公司中大多数公司对国际市场的敞口都远高于标普500指数，标普500指数的敞口在30%到40%之间。苹果的敞口接近60%。所以这是所有这些名字都必须应对的一个逆风。好吧，

我们会看看这是如何运作的。因为在这种环境下，你已经看到英伟达从其达到的高点大幅回落，你已经看到苹果下跌。当股票不上涨时，无论发生什么，人们都会开始关注诸如预期下调之类的事情，他们也不愿意那么宽容地原谅。因此，如果美元也导致了我们讨论的所有其他问题之外的问题，那么这将是一个逆风。

无论你是谁。是的，但你知道，这很有趣。我知道你职业生涯中已经听过数百次，如果不是数千次电话会议，特别是关于人工智能和代理。我认为我们在未来几周的第四季度财报中听到的最常见术语是

经常性货币，对吧？我认为这是我们将听到很多的东西。好吧。我想用这个结束。我认为你给了我们一个关于七大巨头、八大忠实追随者的精彩概述，进入这个财报季。但是当你说的你的首选是现金时，这并不是你从2025年1月1日至12月31日的首选。你很灵活。你想拥有备用资金，对吧？进入这种第一季度指导时期，

时期，会有什么样的因素导致你在第一季度开始部署部分现金？我必须对通货膨胀有更多的把握，因为正如我之前所说，如果你让美联储可能不得不加息，你就会看到2021年的情况，而市场的市盈率

要高得多。如果你有AI资本支出消化，老实说，我读到的来自半导体分析师的关于微软资本支出的积极评价真是太有趣了。我说，那是因为他们实际上并没有进行计算。这实际上是一个相当大的负面因素。更不用说，显然，最近的判决，我们将看看它是否会维持在英伟达和其他所有人可以向其运送AI芯片的地方，对吧？现在，我认为是

什么，你可以自由运送的国家有18个，有超过120个国家有限制。所以所有这些都会很重要。这就是为什么我在我的报告结尾处写道，这是一个达尔文市场，对吧？我的意思是，它不是最强壮或最聪明的物种才能生存。

最能适应变化的物种，我认为现在市场的基调正在发生变化，它关心通货膨胀，它正在考虑人工智能支出苏打水，是的，你知道，你提到詹森·王在CES周一晚上发表的主旨演讲，该股创下了历史新高，此后它已经逆转了15个百分点，它可能是八大忠实追随者中较重的名字之一，你知道，我认为这只股票

我去年说过，但我认为今年我们有更多证据表明，这是一种等待发生的意外。你知道，当我们提到Meta及其股价从21年的高点跌至22年的低点时，这只股票也下跌了75%。现在，我知道这是一家非常不同的公司，这是一个非常不同的故事，可能会有一个非常不同的

估值。情况完全相同，因为请记住，在疫情期间，同样的超大规模客户也在大量投资，因为我们都在网上。英伟达的收入在2021年初一度同比增长了84%。

然后当疫情限制解除后，我们所有人都可以出门了，他们的收入从2021年初同比增长超过80%，到2022年底同比下降超过20%。该股从峰值到低谷下跌了60%以上。人工智能的情况完全相同。

如果你经历了你需要经历的某种消化过程，别忘了，直到最近，每家公司都无法获得他们想要的所有芯片。如果你听听微软首席执行官在9月中旬被问到，嘿，你有什么供应限制吗？他说，不，我没有芯片限制。我有一个权力。这与我说我没有芯片限制的说法大相径庭。

与英伟达的说法相比，英伟达的说法是，哦，我们看到未来几个季度的需求超过供应。鉴于微软是英伟达最大的客户，而他们直到现在都无法获得他们想要的芯片，这告诉我一些事情发生了变化。所以我要告诉你的是，你一直都在经历这个过程。你经历了互联网基础设施公司，比如思科，顺便说一句，思科在2000年一度是世界上最有价值的公司。

在互联网基础设施建设中，它再也没有达到过这些水平。所以认为这次情况有所不同，我相信英伟达的收入会随着时间的推移而继续增长吗？是的，因为我认为两年时间不足以完成人工智能的建设。

在互联网建设期间，超过两年时间，思科的收入在94年底增长了大约3倍，当时对你们一些观众来说，当时的ChatGPT时刻可能是网景导航器，在某种程度上，你必须浏览这个叫做互联网的新事物。那是什么？由于这个原因，思科的收入在两年内增长了3倍。英伟达的收入在两年内增长了大约6倍。

所以，这次的建设速度要快得多，这就是为什么我更担心这个消化阶段可能比思科经历的要麻烦得多，因为思科的收入在五年或六年的时间里增长得相当快。

我们会发现发生了什么。顺便说一句，为了说明一下，思科的收入最终从94年底到六年后的最高峰增长了大约15.5倍。英伟达的收入只增长了“6倍”。所以在未来几年，我认为它还可以再翻一番。但这并不意味着短期内你不会出现重大失误，因为普遍预期是他们的收入将增长50%。

我认为我们不会接近这个数字，但我们会拭目以待。是的，我说过意外即将发生。我认为这在很大程度上与这样一个事实有关，将它放在愿意支付一定市盈率的投资者身上是一回事。但詹森·王一直在利用每一个机会来谈论霍珀，是布莱克韦尔。当它是布莱克韦尔时，现在是鲁宾。现在他们正在扩大用例的种类。所以，再说一次，我认为他是

围绕这个名字的这种兴奋或异常热情的一个重要部分。你必须退一步。我的意思是，詹森的，在我看来，他的工作是谈论未来。我的意思是三年、五年、十年后。我认为他对未来的看法并没有错。这并不意味着短期内投资者不应该这样做。所以当你听詹森说话时，我认识他很久了，今天发生的事情很多都是他十年前投资的事情。所以那是

应该做的。这就是为什么英伟达是世界上最有价值的公司。但你必须记住，当你听他说话时。这与短期内发生的事情无关，因为他不能根据短期情况来经营公司。他将根据他认为未来五年、十年会发生的事情来经营公司。这就是你如何占据主导地位。如果你管理每个季度，你就会有问题。所以我认为投资者说，好吧，如果股票出了问题，那就是他的责任。这不公平，因为如果

在我看来，他一直非常坦率地谈论长期。所以投资者更应该说，好吧，你知道吗？如果微软正在消化，那么是的，我将不得不经历一个暂停，就像我在互联网基础设施建设中与思科一起经历了可以说是三个不同的暂停阶段一样。

在成为最有价值的公司之路上。是的，这是一个很好的提醒。我一直都很喜欢你能够看待现在的情况的能力，就像你解释詹森的情况一样。对你来说。你有长远的眼光，你有这样的观点，你知道，在那之间会发生什么。你也有很强的历史感。所以丹·奈尔斯，奈尔斯投资管理公司的创始人兼投资组合经理。感谢你再次来到播客并给我们带来这些见解。我希望很快就能再次见到你。我很期待，丹。