Less Certainty, More Volatility with Michael Contopoulos
44:53 Share

丹·内森和盖伊·阿达米与理查德·伯恩斯坦顾问公司副首席投资官迈克尔·孔托普洛斯进行了详细讨论，探讨了当前的市场格局。他们探讨了市场波动的挑战、关税的影响以及利率。谈话涉及美联储的潜在举动、通货膨胀和潜在的滞胀。他们还深入探讨了人工智能对生产力和就业的影响、私人信贷市场的作用以及近期金价的趋势。本期节目强调了在应对当前经济环境时，了解宏观经济因素和市场情绪的重要性。 —关注我们YouTube：@RiskReversalMediaInstagram：@riskreversalmediaTwitter：@RiskReversalLinkedIn：RiskReversal Media</context> <raw_text>0 盘中消息。

iConnections 是另类投资行业最大的会员制平台，汇集了数千名基金经理和资产配置者于一个强大的平台上。通过其平台和高端的线下活动，iConnections 重新定义了行业联系方式，使资产配置者和经理能够随时随地会面、建立关系和开展业务。今年六月，加入我们在纽约举行的全球另类投资峰会，6月9日至10日，

这是年度最受期待的另类投资活动之一，也是交易达成之地。数千场精心策划的一对一会面、前沿思想领导力以及无与伦比的网络机会，尽在一个地方。要了解更多关于 iConnections 活动的信息并访问其会员专属平台，请访问 iConnections.io。

欢迎收听风险逆转播客。我是丹·内森。那是盖伊·阿达米。是的，我是。那是迈克尔·坎托普洛斯。我喜欢迈克尔·坎托普洛斯。他是理查德·伯恩斯坦顾问公司的副首席投资官。迈克尔，欢迎来到节目。感谢你们的邀请。很高兴能来到这里。我的意思是，你已经参加《快速致富》节目好几年了，可能比这还久。我们很高兴能邀请你，尤其是在美联储会议期间。但今天是激动人心的一天，今天是星期四。

杰罗姆·鲍威尔和特朗普总统显然在椭圆形办公室会面了。有很多事情需要讨论。

所以让我们深入探讨一下。很明显，本届政府希望收益率降低。我认为他们不知何故认为美联储实际上可以控制他们希望降低的收益率。所以让我们来谈谈这个。是的，特朗普总统试图影响鲍威尔降息以降低10年期国债收益率似乎有点奇怪，因为众所周知，美联储根本无法影响10年期国债收益率，对吧？我的意思是，他们影响的是短期利率。而

长期利率的驱动因素是增长和通胀预期。因此，如果你降息，而增长和通胀预期强劲，

那么会发生什么？长期利率将会进一步上升。这正是你去年9月美联储降息之前所看到的。你从未见过美联储在利润加速增长期间降息，而他们却这么做了。10年期国债收益率从多少，3.6%上升到4.7%或其他什么水平。那么从这里开始会怎样呢？我是为数不多仍然认为收益率将大幅上升的人之一。TLT 将会跌至我们2023年10月看到的水平，甚至可能低于该水平。

这表明我们将在某个时刻接近5%。我认为在不久的将来，它会在4.5%左右拉锯。但对我来说，感觉推动利率上升的力量比推动利率下降的力量更强大。

盖伊，你知道，我倾向于同意你的观点，当然是在中期到长期内。我认为由于许多不同的原因，我们将看到利率的低点和高点都将下降，我们稍后可能会在节目中讨论这些原因，这些原因更多的是结构性的，无论是赤字还是通货膨胀。我认为短期内，在接下来的，我称之为1到3个月内。这当然是有风险的。

你知道，在2022年，英国财政大臣特拉斯减税时，英国国债市场暴跌。当然，她是在当时的通货膨胀率很高的情况下这么做的。而你今天实际上也有非常类似的局面。你知道，你目前的状况是

减税即将到来。我们还有关税，以及可能更高的通货膨胀。而且，在国际上，没有人再想持有我们的债务了。因此，你可以很容易地构建这样一个情景：10年期国债收益率暴涨，回升至5%。但也有相反的力量，因为我认为增长正在放缓。所以问题将是，在达到5%时，

4.7或4.75时，谁会抄底？在你达到5%之前。而下一个阻力位实际上就在4.7、4.75左右。好吧，让我问你这个问题。你认为财政部是否正在与银行进行幕后对话，说，你知道，如果日本人，如果中国人不再是

这将是正常的，我认为。这并非不可能，但我认为市场在某个时候也会嗅到这一点。是的，我认为这是正确的。银行真正能做的也只有这么多。我的意思是，为了市场功能的目的，你必须进行这样的对话，即使没有其他原因。但归根结底，这是一种……

一旦事情开始发展，一旦事情无法挽回，就很难把它拉回来。如果中国和日本抛售我们的国债，银行真正能做的也只有这么多。好吧，让我们谈谈通胀预期。好的。所以如果美联储不必应对

旷日持久的贸易战的不确定性，你认为他们是否会更接近降息，因为他们可以，我们一直在进行这场辩论，所以回到9月份，当他们降息50个基点时，他们担心就业市场可能已经开始略微软化，而现在，你知道，我们现在已经有六七个月的数据了，或者说，看起来不像

我们知道政府做了很多招聘工作。我们知道这正在逐渐减少。但我很好奇你是如何看待这个问题的，因为，你知道，我们目前的10年期国债收益率大约在4.5%左右。在5%时，一些人会对股票估值、增长等感到担忧。在4%时，你可以通过多种原因达到这个水平。对吧，因为他们可以，或者因为他们必须。

是的。所以，你知道，我认为关于去年他们降息时你提到的这一点非常好。客观地说，去年降息前的硬数据较弱。如果你看看去年7月和8月，看看PMI、工业生产，看看大多数硬数据。它相当疲软。当然，你已经触及了SOM规则，就业人数也在上升。我认为他们实际上不应该降息。

但我可以理解他们在9月份降息的理由。在我看来，今天这样做有点难以让人接受。我认为关税，你不能仅仅忽略关税，对吧？我的意思是，关税就在这里，无论是18%的加权平均数还是10%或30%，它们都在这里。好的，所以我认为你不能说它们不存在。我认为美联储将采取非常强硬的态度。我的猜测是，如果你在现在和9月之间降息，我认为你不会降息，

这将是象征性的25个基点，给市场一份礼物。这不会是新一轮降息周期的开始。我认为他们需要需求下降来帮助他们实现通胀目标。所以我认为他们愿意看到失业率略微上升，无论是上升到5%还是5.5%，然后才会开始降息。当然，一旦达到这个水平，

你知道，你不会停在那里。你会上升到6%，然后你必须大幅降息。所以加息将是75个基点的幅度。降息也将是75个基点的幅度。是的。我们上周邀请了摩根士丹利的迈克·威尔逊。他说摩根士丹利的预期是2026年将降息七次，这听起来就像，你知道，

这取决于，再次强调，你如何达到这个目标，原因是什么。但当我们回到9月份时，你知道，我们谈到了货币政策的长期和可变滞后性。你刚才说，也许他们会送一份礼物，对吧，25个基点。你见过去年下半年那100个基点的降息对经济意味着什么吗？有没有办法对此进行判断？

是的，我的意思是，我认为它们并没有产生很大的影响。你知道，当市场预测2025年将大幅降息时。好吧。你确实开始看到，你知道，合理的经济增长。但这不像你看到的，你知道，动物精神或任何类似的东西。

所以我并不完全确定它是否真的产生了预期的结果。事实上，正如我之前所说，你可以争辩说，它适得其反，降息实际上收紧了金融状况，因为10年期国债收益率实际上上升了100个基点，这并非预期的结果，对吧？但我认为，听着，我不……

你知道这些事情是如何运作的，长期和可变的滞后性。它们没有立即产生影响。我不确定我们是否已经真正看到了这种影响最终会是什么，甚至是否会产生任何影响。我认为美联储并没有像他们自己认为的那样紧缩。我认为我们所看到的一切。听着，经济对利率的敏感性远不如十年前那么高。这是不争的事实。每家公司都延长了债务期限。

每个家庭的资产负债表在疫情后都得到了修复。直到最近，浮动利率债务才成为一个更大的问题，你开始看到私人信贷市场，这是一个全新的问题，对吧？私人信贷市场的违约率是公共信贷市场的四倍。但这是一种比较近期的现象。直到最近，浮动利率债务甚至都不是问题。所以在我的观点看来，我认为利率实际上并没有美联储认为的那么具有限制性。好吧，你说得很有趣。你是对的。我的意思是，房主能够

将他们的抵押贷款利率降至非常合理的水平。你提到了公司。那些无法做到他们需要做的事情的人是政府。你知道，你谈论的是37万亿美元的债务。很大一部分需要在接下来的几个月内进行再融资。这就是问题的关键所在。这就是为什么我仍然认为利率会上涨。顺便说一句，你知道，穆迪几周前也谈到了这一点。所以这些相互冲突的力量是真实的。

我认为债务、赤字和需求的力量压倒了一切。然后问题是，市场开始关注的点是什么

因为市场显然现在并不关心。是的，只是为了快速谈谈利率，你开始在日本看到这种情况，那里的拍卖只是，你知道，它们只是不太好的拍卖。现在突然之间，你知道，30年期国债收益率超过3%，10年期国债收益率超过1.5%。同样的情况也可能毫无疑问地发生在美国，就需求方面而言，只是供需不匹配。市场什么时候会关心？似乎永远不会，你知道，但显然有一个临界点。我认为如果你……

其中一个临界点，就其价值而言，是你达到某个水平的速度，对吧？例如，如果你达到5%，而这发生在一周内，这与你达到5%，而这发生在六个月内，并且经济增长强劲、盈利增长强劲，这是完全不同的情况。所有市场都讨厌波动和不确定性。

因此，无论利率波动还是股票波动，只要出现高波动性，市场就会为此计入更高的风险溢价。所以我认为，首先，这取决于你达到目标的速度，其次，这取决于宏观环境中发生的事情。盈利是否正在放缓？它们是否正在加速增长？失业率在做什么？但最终对我来说，在股票方面，它回到了盈利。

你提到了日本，让我多说几句，因为去年8月，我们显然看到了波动指数的巨大波动。由于日元套利交易的巨大逆转，我们的股市出现了大幅下跌。是的。

美元兑日元在接下来的几个月里大幅下跌，然后一路反弹。现在美元再次

兑日元走软。它曾多次反弹，但感觉我们正试图突破140。你提到他们自1987年以来举行了最糟糕的拍卖。尽管如此，我认为它仍然是世界第三或第四大经济体。这是一个警示故事。我们是否应该为此担心我们的股市，如果有的话？

我的意思是，我认为担心是相当合理的。这就是为什么我们在公司采取了相当谨慎的态度。所以我认为这绝对是合理的。你可以很容易地看到另一种套利交易逆转，这会影响美国的风险资产。我认为这是完全合理的，也是众多风险之一。

绝对的。好吧，像对我解释一下，就像我是一个白痴，盖伊知道这些东西。所以当我们考虑8月初发生的事情时，美国股市已经开始下跌，对吧？由于许多不同的原因。我们正在经历盈利季节的大部分时间，也许有一些担忧，即我们看到今年的盈利增长有所放缓。我们稍后会讨论这个问题。

但是为什么套利交易的逆转？好的。我们多少了解，你知道，你在这种交易中获得你所获得的东西，然后你将其投资于更高收益的资产。我们如何发现自己，比如说10个月后，我们可能会在逆转周围看到类似的波动，它只是又恢复了吗？你知道我的意思吗？在短暂之后，只是解释一下给我和我们的听众，因为这不是我舌尖上的东西，但我希望在我们再次进入夏季时能够得到一些复习。

是的，我的意思是，我认为，听着，我认为有两件事。是的，你确实不断地进行这种交易，第一点。所以你有点，它不断地滚动，对吧？所以你参与套利交易，它会不断地回归。但另一件事是，你经历了这种逆转，但这并不像

你知道，你仍然有套利交易在继续进行，套利交易在继续进行。所以它仍然存在。它仍然存在，你知道，你担心的是美国卖出交易继续进行。对吧。而这发生在日本利率上升的背景下。对吧。

因此，如果日本的利率上升，你就会汇回资金，你就会抛售美国资产，套利交易仍然存在。我的意思是，它可能不像去年8月那样大了，但我没有确切的数据，但它可能几乎和那时一样大。所以，好吧，让我们稍微展开一下，因为在我记忆中，这是第一次，我们看到了。

史蒂夫·麦克劳克林：美元兑几乎所有其他货币都大幅下跌，这是由于美国收益率上升造成的。珍妮特·耶伦几周前在其中一个周日节目中谈到了这一点。从历史上看，这对各国来说是有问题的。美国从未真正有过……我们现在正在处理这个问题。所以你刚才谈到了美国贸易，某种程度上

美国例外论贸易正在以多种不同的方式消失。但这应该有多令人担忧？因为我知道美元走弱是，听着，他们不会这么说，但当你负债37万亿美元时，摆脱困境的方法之一就是通过增长来摆脱困境，这不会发生，或者你通过贬值你的货币来摆脱困境。这就是他们试图做的事情。但他们试图在贬值货币和不扰乱其他市场之间走一条细线。所以谈谈这个。是的，这有点疯狂。我们有点像香蕉共和国。

这些天似乎有点像。我认为这确实反映了增长环境。对吧。我的意思是，这就是问题的关键所在，以及对未来美国例外论和增长的缺乏信心。我认为这

鉴于我们在过去，你知道，

10到20年，实际上是全球金融危机及以后所看到的一切，这是完全有道理的。但是如果你愿意，你甚至可以追溯到更早的时间。所以，是的，我认为这是理所当然的，对吧？一个新的周期开始了。在一个新的周期和一个新的体制中，你通常会有一些破坏。在这种特殊情况下，破坏是

世界告诉我们，美国存在真正的问题。它在债务方面存在问题。它在通货膨胀方面存在问题。它在增长方面存在问题。你无法通过增长来摆脱困境。你无法通过通货膨胀来摆脱困境。也许你可以通过通货膨胀来摆脱困境，但这似乎也不起作用。所以这是一个，我认为这是一个真正的重大信号，一个对未来十年可能发出的真正警告信号。

是的。我们不断听到，你知道，美国例外论正在消失，你知道，你使用了“体制”这个词。我认为你刚才提到的所有这些问题都存在了一段时间。对吧。这有点像在惹怒一只熊。你知道，其中一件事，你知道，我对此有很多异议，而我是谁？但许多其他人，你知道，首先攻击加拿大、墨西哥和欧盟似乎是不可想象的。

有点奇怪，对吧？尤其是如果中国是世界其他国家的问题，对吧？而我们是世界其他国家的标准制定者。而且，你知道，另一件事是，你知道，与其像第一届政府那样，首先进行减税，这给经济和市场带来了顺风，然后他们专注于贸易，那

可能更有意义。但同样，你知道，我们有什么资格这么说？所以现在让我们谈谈我们现在所处的位置，塔可贸易。好的。所以这对我来说是一件非常有趣的事情，因为我不知道在哪里，我想是某个《金融时报》的评论作家，你知道，想出了这个主意，或者其他什么。而且，你知道，这很有趣。我想知道他是不是英国人，你知道，我们知道萨姆贷款论文来自那里，他们往往比华盛顿期刊的评论文章更批判一些，你知道我的意思吗？这种情况。但是

你怎么看待这个？如果他们抛售美元，如果他们抛售我们的债务，如果他们抛售我们的大型科技股，以及所有关于旷日持久的贸易战的威胁，我们知道他会收回它们。这如何影响所有事情？因为同样，我们现在已经看到了一个半月。我的意思是，重点是我们在过去两个月左右看到了一个模式。好吧，有两件事我要谈谈。一是外国国家只能抛售

这么多美国国债，因为这最终会适得其反。这对他们的货币、他们自己的利率以及他们持有的美国资产的市场价值来说都是适得其反的。所以，所以这里有一些反作用力。所以我会把它说出来。我认为这并不是最终结果。我要说的第二件事是，所有这些对我来说意味着你会有更多的波动。对吧。这就是重点，你会有更少的不确定性，更多的波动，而市场不喜欢波动。我认为我

我认为如果我们知道关税会是什么样子，而特朗普说，就是这样，我不再处理关税了。它将是全面的10%、15%或20%。仅此而已。但我们知道，如果那样的话，我们今天的情况会好得多。高收益债券显然是你的领域。就人们想谈论的内容而言，没有任何有意义的裂痕。

但表面之下确实存在裂痕。我的意思是，有些事情正在非常缓慢地发生，值得讨论，但不值得，我想，把它放在期刊的头版或在CNBC上讨论。但它们显然存在。问题只是，你知道，裂缝或裂隙什么时候会进一步扩大？那么你在高收益债券方面看到了什么让你担忧或让你感到鼓舞的事情呢？

所以有两件事。一是市场显然具有韧性。我的意思是，你在4月份以及预期中的3月份和4月份经历了一些扩大，然后它又恢复了。所以市场相当有韧性。你已经偿还了很多债务，但你即将面临到期日，值得一提的是，你不会因为面临到期日而违约，对吧？你违约是因为你无法支付你的息票。

这将取决于A，利率，但更重要的是流动性，但更重要的是，收益将如何变化。因此，高收益债券与股票一样，将在很大程度上受盈利和盈利增长驱动。让我担忧的是，在过去的几年里，

那些不在银团高收益债券市场中的小型公司。所以想想那些在私人信贷工具中的公司，甚至那些甚至没有进入私人信贷工具的公司，对吧？那些大约5000万美元收入的公司，大约1亿美元收入的公司。在过去几年里，你看到这些公司的违约率达到了自2010年以来的最高水平。

最薄弱的环节总是先倒下，对吧？最薄弱的环节总是先倒下。因此，如果你确实经历了有意义的盈利延长或经济衰退，

你知道，高收益债券将是下一个破裂的，下一个最低质量的。好吧。你提到了私人信贷。是的。我认为这在某种程度上是相关的，但你说你开始看到你所说的违约率是四倍。所有低水平的。是的。但这就是事情的开始方式。就像回到05年、06年。人们并不担心，你知道我的意思吗？次贷，直到它开始，你知道我的意思吗？有点像滚雪球。你知道，在过去的10个月、一年或其他什么时间里，每个星期我们都会在《华尔街日报》、《彭博社》和CNBC.com以及《金融时报》上看到一篇报道，我的意思是，名单还在继续，关于在与之相关的未经监管的领域中正在形成的泡沫。所以银行正在向这些私人信贷公司贷款。他们很喜欢，因为他们能够获得费用而无需承担信贷风险，对吧？那么这将如何出错？因为在我们职业生涯中，每当我们看到这种风险泡沫时

在其他地方，我们不是每天都在盯着它，它并不那么透明，通常都会出问题。

出错的原因是，你会遇到某种经济问题，导致违约大幅增加，而你没有流动性。对吧。我认为是流动性让你陷入困境，而不是杠杆，杠杆是全球金融危机期间的大问题。因此，这些产品正在被出售给零售商。它们正在被出售给养老基金。它们正在被出售给保险公司。顺便说一句，这有点像，你知道，你不断地使用你从现有产品中获得的收益来为新的承诺提供资金。

对吧。所以整个机器就停止了。没错。如果你一方面开始停止获得收益或收益减少，或者，你知道，你必须对投资组合的某一部分进行股权化，而你没有获得你认为的那么多收益。突然之间，你无法为承诺提供资金，你无法出售你的私人信贷。它没有流动性来为承诺提供资金。对吧。那么你该怎么办？你出售你的流动性投资来做到这一点。

所以你出售你的流动性信贷，你出售你的股票，你提取现金。而且，你知道，你绝对可以创造一个情景，让它变得足够大，从而导致大量抛售和流动性资产。这就是它如何渗透到更传统的市场。是的。我认为如果有什么能让美联储和那些人夜不能寐的话，那就是这件事，你刚才谈论的事情。这是一个流动性事件，以及齿轮的磨损

你知道，这是那里可怕的场景。它不一定是可能发生的，但你是对的。事情正朝着这个方向发展。你提到了你看到的违约。我的意思是，仅仅在消费者方面，你看到的90天逾期率达到了我们15年或16年来从未见过的水平，非常安静地逐渐上升，没有人关注人们关注的许多国际市场。你也谈到了这一点。我的意思是，

就美国可能是一个可怕的地方而言。我的意思是，欧洲一直是一个好地方，一些发展中国家，例如巴西，正在摆脱困境。所以谈谈这个。是的，我认为，听着，我认为有两种方法可以考虑这个问题。再说一次，我一直都在谈论长期和周期性，因为我认为思考这一点很重要，你

Dan Nathan and Guy Adami have a detailed discussion with Michael Contopoulos, Deputy Chief Investment Officer at Richard Bernstein Advisors, about the current market landscape. They explore the challenges of market volatility, the impact of tariffs, and interest rates. The conversation touches on the Federal Reserve's potential moves, inflation, and potential stagflation. They also delve into the implications of AI on productivity and employment, the role of private credit markets, and the recent trends in gold prices. The episode emphasizes the importance of understanding macroeconomic factors and market sentiment in navigating the current economic environment. —FOLLOW USYouTube: @RiskReversalMediaInstagram: @riskreversalmediaTwitter: @RiskReversalLinkedIn: RiskReversal Media</context> <raw_text>0 你知道，在我们经历我之前提到的这种体制转变的过程中，如果要这样称呼的话，接下来的三大、七大或十年交易是什么，与“好吧，我有六到十二个月的时间，对吧？那我要做什么？”相比呢？这可能完全相反。因此，从长远来看，从长期来看，我认为国际市场将会蓬勃发展。

这并不是说美国的部分地区不会蓬勃发展。我认为你可以看到价值型股票表现良好。我认为随着近岸外包和回岸外包的进行，你会看到美国中部的工业企业表现非常好。但我认为大方向是，无论是需要更加自给自足的欧洲，未来十年可能会增加财政支出，还是将专注于商品的，

在某些领域，甚至可能有点技术导向，或者其他导向的新兴市场。我认为它们近期提供了巨大的机会。这取决于我们讨论的是哪个地区。你正处于全球盈利放缓的初期阶段。嗯哼。这不仅仅是美国的现象。欧洲、日本、新兴市场、中国，到处都是。盈利正在放缓。因此，新兴市场在这种情况下通常不会表现良好。对。它们的贝塔系数很高。它们是高度周期性的。

你知道，在接下来的六个月里，这可能不是一个好去处。欧洲的质量更高。欧洲和英国的质量更高。所以，你知道，我们在那里还不错。

芝商所推出面向个体投资者的事件合约，为他们提供了一种新的、更简单的交易方式，可以交易一些世界上最知名的期货市场。它们规模更小、成本更低，并且风险预先定义。通过事件合约，您可以根据对股票、黄金、石油等每日价格涨跌的看法进行交易。您每天都会接触和使用的市场。通过芝商所的事件合约，选择一方来建立仓位。

访问cmegroup.com/eventcontracts了解更多信息。

iConnections 是另类投资行业最大的会员制平台，汇集了数千名基金经理和资产配置者在一个强大的平台上。通过其平台和首屈一指的线下活动，iConnections 重新定义了行业联系的方式，使资产配置者和经理能够随时随地会面、建立关系和开展业务。今年六月，加入我们在纽约举行的全球另类投资峰会，6月9日至10日，

这是年度最受期待的另类投资活动之一，也是交易发生的地方。数千场精心策划的一对一会面、前沿思想领导力以及无与伦比的网络机会，所有这些都汇聚一堂。要了解更多关于 iConnections 活动的信息并访问其会员专属平台，请访问 iConnections.io。

那么，让我们谈谈美国这里疲软的盈利增长。我认为，在进入市场时，我们的预期每股收益增长是多少？那是 FACSAT 在此处的共识。而现在，我认为他们正在报告我们的主要人物约翰·巴特斯。我们一直在关注他的作品，即“盈利洞察”博客。你了解吗？不。

哦，太好了。你真的应该看看。你怎么能不看呢？你怎么能不看呢？而现在，预期大约为 9%。所以让我们考虑一下。好吧，我们已经度过了今年的一半。我们刚刚经历了第一季度的盈利。我们听到很多关于第二季度业绩指引的消息，这并没有像许多人认为的那样糟糕。因此，如果我们的预期增长率达到 9%，这算不算太糟糕？你明白我的意思吗？比如，平均是多少？我不是想刁难你，但是平均而言，你知道，

在过去的，比如所谓的 30 年里，它可能，你知道，我会说个位数的中高水平。这有道理吗？平均值很难计算，因为你经历了一些大的周期，对吧？我的意思是，所以，你知道，疫情后你经历了疯狂的时期，全球金融危机后你经历了疯狂的时期，但是，是的，当然。它被称为个位数的中高水平。对。那么，这是策略师去年过于乐观的结果，还是我们真的正在放缓，你知道，从 14% 下降到 9% 左右？所以让我们来看一下我们的盈利预期。是的。

因此，我们对未来九到十二个月的盈利情况进行了建模。我们看到，到第四季度，同比，过去十二个月，我们是这样看待的。所以稍微平滑一下。因此，过去十二个月，同比盈利增长接近于零。

所以我认为这有点偏离共识。这是利润率压缩的结果。因此，我们所有前瞻性数据都表明，利润率将继续压缩。这可能会变得更糟，而不是更好，这取决于关税。也许这取决于关税会稍微好一点。但我们认为这种情况会发生

无论关税如何。因此，早在 1 月和 2 月，我们就预测盈利将在第二季度和第三季度达到峰值。现在我们看到它们在第一季度达到峰值。这是工业生产下降、盈利预期过于乐观以及一系列其他因素造成的。记住，随着一年时间的推移，盈利预期总是会下降。

对。所以它们一开始非常乐观，到第三季度你就会开始看到大幅削减。这是一种模式。你可以观察 40 年来的这种模式。盈利预期在一年中总是随着时间的推移而下降。当你把所有这些因素放在一起，然后扔进一个黑盒子，你得到的是个位数的低盈利增长。你从 12%、13% 降到了 0%。这并不是什么灾难，值得一提的是。对。但请记住，市场是根据方向交易的。对。而不是绝对水平。

因此，如果你从十几的低位下降到甚至 3% 或 4%，如果我们相差几个百分点，那么策略是一样的。这无关紧要。现在，如果你从十几的低位上升到 10%，那就不同了。这不是一个周期。这不是放缓。这不是一个周期，对吧？但如果你下降到个位数的低水平，那就是真正的放缓。别忘了，我们还没有对 2026 年进行建模。一旦进入 2026 年，这可能会滑入负值，因为现在的基数变得更难了。

因此，当你展望明年年初时，你可能会谈论盈利衰退。现在，也许情况并非如此。我们不知道。但你当然可以为此创建一个合理的场景。通货膨胀仍然是一个多大的问题，如果有的话？我的意思是，我认为它仍然是一个问题。我们在过去几个月看到的的数据表明

情况正在稍微降温，可能仍然比人们在这一点上认为的要高得多。但是，你知道，至少趋势可能是正确的。对此有何看法？是的，我的意思是，我认为它的趋势肯定是正确的。但是，你知道，我认为你是对的。它仍然是一个问题。它不是 8% 的问题。这是一个 3% 的问题，对吧？对。

这可能是，你知道，我认为我们已经听过很多了，对吧？这并不是 RBA 独有的，但从 3% 降到 2% 的最后一步将是最难的一步，对吧？我认为事实证明确实如此。我们认为通货膨胀将相当粘性，其中一些当然与关税有关，对吧？因此，如果这些关税完全消失，那么情况可能会有所不同，特别是如果增长放缓的话。

但是，是的，这也让我想到另一点，那就是，如果你有下降的盈利增长和粘性的通货膨胀，那么滞胀的呼声很快就会达到顶峰。对。我认为它们肯定会达到顶峰。但是每个周期都会有一段时间，看起来像是滞胀。好吧，

好吧，那将是我的下一个问题。最重要的是，既然你提到了这一点，滞胀难题的最后一块拼图是就业形势，你之前已经谈到了这一点，但让我们深入探讨一下，因为，你知道，你提到了去年触发的 SOM 规则。顺便说一句，她在事后一个月撤回了它，但它已经存在了。

感觉我们只是在设置一些，所有潜在的，你所看到的一切都表明失业率将开始上升。一旦它上升，就像你说的那样，它就达到了逃逸速度。一旦你认为你可以控制它

你就不能了。所以谈谈这在整个大杂烩中的重要性。这真的很重要。今天的申请数据并不是特别好。持续申请数据也不理想。我觉得持续申请数据比初始申请数据更糟糕。我认为失业或失业率最终是所有事情的关键。它总是最后一个消失。

问题是，如果你意识到，我可以谈谈这个，因为我拥有两家咖啡店，你们都知道，对吧？因此，随着你的投入成本上升，你必须做出选择。你要么缩减你的利润率。对，要么解雇员工。把它转嫁给顾客，或者解雇员工，或者两者兼而有之。现实情况是，90% 的企业都会采取这三种方法的某种组合。我们会稍微损失一点利润率。我们会对顾客略微涨价，我们会解雇员工。对。

或者至少不雇佣员工，对吧？在某种程度上，这将会到来，你知道，它将会产生影响。因此，它总是最后一件事情，因为前两件事很容易做到，对吧？我会改变你的菜单，你知道，减少你的利润率，这很好。然后是就业。因此，我认为这将在今年晚些时候到来。鉴于每日申请数据，我们可能已经处于这一阶段的初期。我们将看看这种情况是否会持续下去。所以你提到了这一点，你知道，滞胀。

我现在在这个行业工作已经从 90 年代后期开始。我们实际上并没有经历过滞胀时期。有很多原因，对吧？当我刚进入这个行业时，我是一个牛市婴儿。我们只想关注互联网和光纤以及所有这类东西。这本来是一种通货紧缩的力量。我们当时正在讨论这对就业形势等意味着什么。现在快进 25 年，我们正在就生成式人工智能进行同样的讨论。但是当我想到……

比如让我们在这里讨论一些颠覆性技术，因为滞胀是一回事。好吧。再说一次，我刚才说过我们实际上没有看到这种情况，但是你还有这种反向平衡的东西，即更高的生产力，可能。我知道，嗯，

它可能会导致裁员，但我们可以使用 50 年前的 ATM 例子，诸如此类。所以帮我思考一下，我们正处于这样一个阶段，经济充满了不确定性。这并不是许多市场参与者，甚至消费者或企业都必须应对的事情。另一方面，你有一个在过去两年半的时间里推动市场上涨的最大叙事。而且似乎在某些时候它们会发生一些碰撞。是的。

你在那里触及了我许多最喜欢的主题，无论是有意还是无意，我不确定。首先，你刚刚将毫无价值的电缆与 1999 年和 2000 年的光纤电缆进行了比较。——所以你看到了它的走向。这是一个单独的讨论。——顺便说一句，我喜欢。听着，人工智能将具有变革性。就像区块链可能具有变革性一样，你知道，当然。我不认为加密货币是，但区块链技术可能是。

互联网也是变革性的，手机也是如此。我记得互联网应该会极大地提高生产力，而我们经历了，自互联网诞生以来，我们经历了基本上大量的生产力下降。所以无论发生了什么，我只是不相信这些事情最终会像投资者那样发展。这项技术可能很棒，但这并不一定意味着它会从现在开始改变我们经济的运作方式。

即使它确实改变了经济的运作方式，它也不一定改变你长期应该投资什么股票。记住，资本回报率总是最高的。

资本稀缺的地方，而不是资本最充裕的地方。所以如果每个人都，听着，如果你想成为，你知道，一名理财顾问，对吧？你不想在一个需要理财建议的人只有一个，而你有 10000 名理财顾问的小镇上成为理财顾问。你想成为一个需要理财建议的 10000 人小镇上唯一的理财顾问。

因此，你的资本回报率将在那里最高，对吧？建立企业。股票也是如此。如果每个人都涌向人工智能，那么从逻辑上讲，这怎么能成为长期最佳投资呢？不可能。所以你不认为这项技术可以消除对增长的一些担忧吗？

我认为可能只是略微影响，也许。对。但是听着，如果你要进入，你知道，加速阶段，经济将随着或不随着人工智能而加速。如果你要进入减速阶段，

我认为任何对于都将没有外力，像人工智能这样的外力来阻止减速，这甚至根本不成立，是的，将会有个别情况，我的意思是盖伊去年在某个时候强调了这一点，其中，你知道，沃尔玛看到了零售业务的重新加速，他们基本上是在谈论他们在人工智能方面所做的投资，这是物流，这是，你知道，目标等等，但随后还有另一种情况，Klarna，好吧，这是这家，你知道，金融科技贷款公司或其他什么公司

在他们准备上市之前，他们讲述了一个故事。由于市场波动等原因，他们取消了交易。但他们说，你知道，由于我们在人工智能方面的投资，我们裁掉了 700 名客户服务人员。好吧，你知道他们大约一个月前做了什么吗？他们说，啊，那是错的。我们必须把所有那些人都重新雇用回来。所以，在这方面，它将有点反复无常。我认为这将是……

听着，我不是人工智能专家，所以我有什么资格说呢？但我认为它将更多地用作一种工具，对吧？你仍然需要有人来管理该工具的输出。我的意思是，我整天都在使用人工智能，但我仍然，我使用它，你知道，来增强我的工作，为我提供答案。而且我明白这是一个非常——智能助手。我认为这是——把人工智能翻转过来。听着，对于它所摧毁的每一份工作，它

它可能会在经济的其他领域创造另外两份工作，我们甚至还没有完全意识到。所以我认为它不是一个工作杀手。我不认为它是一个巨大的生产力增强器。我认为它只是另一项很酷的技术，它肯定会影响世界。但它会如此具有变革性，以至于经济再也不会下滑，或者因为它的原因而出现大规模失业，或者因为它的原因而显著提高生产力吗？这三件事可能都不会发生。

好吧，它不是一项很酷的技术，但它又变得很酷了。过去一年黄金市场告诉你什么？它说了什么，如果有的话？所以这很有趣，因为从历史上看，你可以通过两个因素解释大约 92% 的黄金价格，即实际收益率和美元。就是这样。这两件事，92% 的黄金价格可以用这两个因素来解释。

另一个变量是另外 8% 的不确定性。不确定性是另外 8%。如果你真的提出像，你知道，不确定性指数与今天的黄金相比，它们是完全相关的。有很多这样的不确定性指数，对吧，它们是产生的。

而这实际上就是它。它是一种不确定性对冲。我认为这就是黄金现在告诉你的。所以这最重要的是一种获得确定性的方法。足够公平。我同意你的观点。我认为另外 8% 现在可能已经增长了一点。我认为这是对的。但我认为现在部分原因是央行在过去几年中以有意义的方式真正参与了讨论。所以从历史上看，

你知道，它们是这个难题的一小部分。它们已经成为这个难题中非常大的一部分。而我所说的，我很想知道，比如，我认为他们只是在对冲他们的无能，或者他们正在对冲他们创造的东西。顺便说一句，这对他们来说很好。但我认为这方面也有一些东西。就他们的，什么，他们向——我认为他们意识到他们创造了什么。是的，我认为这是对的。我认为这是对的。听着，我的意思是，毫无疑问，世界上各国政府从未如此过度参与金融市场，以至于

他们无法摆脱自己的困境。我认为他们意识到摆脱这种情况的唯一方法是经历一场严重的衰退。

而这确实是它。你必须消除通过大规模央行货币宽松、零利率政策和量化宽松政策所创造的所有过剩。所以，是的，我的意思是，我认为如果你是一家央行，并且知道这是唯一的出路，那么你就会保护自己。黄金可能是这些领域之一。我认为这完全合理。所以我前几天在《快速致富》节目中有点麻烦。我们当时正在谈论

正如我偶尔会做的那样。我只是说，好吧，你知道，我们平均每六到七年就会发生一次衰退。不再是了。好吧，我的意思是，他们都跳出来攻击我，伙计。别看我。我不希望你跳出来攻击我。你知道我做了什么吗？我去查了困惑，我说，我们经历了多少次衰退？而且，你知道，说自 1945 年以来有 12 次。我们不经常引用战后时期吗？所以我用 80 年除以 12，得到了 6.5%。我只是说说而已。他们为什么攻击你？

他们说，好吧，蒂姆说，啊，我们在过去一次中经历了两次。我明白。所以有一个，我认为你们所说的，我开玩笑的，显然。你们所说的就是美联储或世界各地的央行，盖伊使用了这个词，他们已经用炼金术消除了衰退，就所有意图和目的而言。

所以把新冠疫情排除在外，你知道我的意思，排除在外。然后我们显然经历了金融危机，然后我们经历了互联网泡沫破裂后的时期，诸如此类。那里发生了一系列事情。那么，如果这些人，他们不会停止干预，你现在怎么能经历一场严重的衰退呢，对吧？当我提到这些人时，他们不会停止干预，但如果这就是他们需要重置的东西，你知道我的意思吗？

这是如何发生的？因为我们已经经历了盈利衰退，就像你刚才暗示的那样。我们如何经历经济衰退？而这难道不是我们所有人害怕的事情吗？因为没有人想要那样。如果你是一家公司，对吧，并且依赖企业需求或消费者需求，它会扼杀需求。是的。是的。好吧，这就是你需要的。对。这就是你需要消除过去 15 年流动性的方法。我认为这里存在一种自我修复机制。

所有流动性都会导致通货膨胀的冲动，而这最终会创造一个环境，使央行在下一场危机中无法像过去那样参与其中。因为如果你通货膨胀率为 3% 或 4%，对吧，那么所谓的“美联储托底”就不一定像过去那样存在了。我希望在下一轮普通的衰退中，

让我们将其定义为不是大流行病、自然灾害或银行危机。顺便说一句，硅谷银行、第一共和银行，对银行危机的担忧。只是流动性进来了。所以没有清除这一点。我曾经与，我想知道他是否收听这个播客，这不会让我感到惊讶。我曾经与安克雷奇的这个人一起工作。

我合作过的最聪明、最杰出的投资者之一。他过去常常说，哦，我会成为最报复性的央行行长。我认为我会超过他。我会让一切付之一炬。我认为盖伊会超过你。我会让一切付之一炬。我的意思是，这就是我们需要的。现在，我不认为美联储会这样做。但这与我之前所说的观点相符。他们将在降息方面迟到。我认为他们需要需求破坏。他们需要……

经济和失业率的上升来吸收一些过剩的流动性，以便最终让他们能够降息。我希望，我在这里只有希望，我希望在我有生之年再也看不到量化宽松政策。我希望他们降息，无论是什么，也许摩根士丹利是对的，七次，对吧？200 个基点，无论如何。然后就这样了。

我同意你的观点。在我们离开之前，这并不是为了让你做好准备，但我们整天都在看 CNBC。我相信有时你会说，我希望他们能谈谈这个。对你来说，这个是什么？我认为我会重新表述一下。

我希望他们停止谈论什么？我希望他们停止谈论七巨头。我讨厌这个词。我受够了。让我们继续前进吧。你试过八大巨头吗？哦，天哪。那个也一样烦人。哦，对不起。

——听着，你也许可以说现在有一个很棒的，英伟达，很好。英伟达，是的，我明白了，《快速致富》是一个交易节目。CNBC 主要迎合交易员。这是一个仓位，它不是一个投资组合策略。

我认为。但它是一个投资组合策略，因为这七个名字占 50%。它已经成为一个投资组合策略。好吧，不，但它们占纳斯达克 100 指数 50% 的权重。好吧，我明白了。它们占标准普尔 500 指数 30% 的权重。所以，我的意思是，听着，我明白了。我没有花很多时间。你和我一起参加过这个节目。你知道，当我们进入 C 区和 D 区，并且开始讨论航空公司或房屋建筑商时，我没有什么可说的。因为对我来说，如果你考虑这七个名字的表现贡献和盈利贡献，如果愿意的话，我们可以将其扩展到 12 个。你知道，这是，你知道，

8000 亿美元到 3.5 万亿美元的公司，很难避免它们。我认为我们在某种程度上是在谈论语义。就像，让我们停止使用这个名字。我们也认为它很蠢。所以当我提出八大巨头时，我只是在取笑七巨头。那么你如何忽略这一点呢？你知道我的意思吗？这种集中度，但不仅仅是股票的集中度，还有盈利贡献。因此，盈利贡献正在大幅下降。

我有这个统计数据。我应该在参加节目之前查一下。标准普尔 500 指数中可能至少有 100 家公司的盈利增长优于除英伟达以外的所有七巨头。对我来说，如果你想谈论盈利增长，你不会谈论七巨头。还有很多其他公司拥有更好的盈利和更好的估值，但你就是听不到关于它们的消息。

你知道，所以。部分原因是它们的市值约为 1 亿美元。你知道我的意思吗？当然，但谁在乎呢？是的。我的意思是，对。目标是创建一个能够跑赢市场的投资组合。是的，但如果你其中有微软，预期盈利增长为个位数的高水平，或者苹果，个位数的中等水平，你知道我的意思吗？比如，这会让很多其他公司黯然失色。会的。它扭曲了某种程度上的。

投资组合理论。但这是否让你认为，如果标准普尔 500 指数的 21 倍市盈率真的依赖于这些盈利增长正在放缓的七个名字，那么它就太贵了？它仍然很贵。是的。当然。它仍然很贵。但是当你把它们剔除后，它就会便宜得多。对。迈克尔·坎托普洛斯，很高兴你来到《快速致富》节目。这是你在《风险逆转》播客上的处女秀。我们绝对会再次邀请你。感谢你的参与。感谢你们的邀请。