Mike Wilson's 2025 Outlook
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在录音中。

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欢迎收听“在录音中”播客。我相信，虽然我没有拿到具体数据，但我认为这位嘉宾已经是第七次光临我们的节目了。毫不夸张地说，至少是第七次。我们的播客已经做了四年了。他是，我的意思是，他是我们这个领域的一位传奇人物。我这么说并非轻率之言。首席投资官。还有其他一些很厉害的头衔，摩根士丹利。那个头衔是什么？美国股票策略主管。这是一个很大的职位。

但他来这里说，告诉大家我就是首席之类的。什么，迈克尔？不，他没这么说。我们在这里开玩笑呢。迈克尔·威尔逊，欢迎回到播客节目。顺便说一句，他行动非常敏捷。他精力充沛。他50多岁了。迈克尔上次来是去年9月。那是他最后一次和我们在一起。9月12日。

去年5月，丹，你会记得迈克尔有点改变了他的说法，我补充一点，这是正确的。现在，你发现，迈克尔，我知道我也发现了这一点。人们会给你贴标签，不管你是否采取策略，你是否试图在一个非常不稳定的情况下保持灵活。那么，你去年春天看到了什么？然后我们会讨论你目前看到了什么？

很高兴能和你们在一起。我的意思是，你看，我想说的是，去年春天，我们转向更加乐观，仅仅是因为我认为许多人都在预测的经济衰退并没有发生。不仅如此，我们还注意到流动性状况正在显著改善。所以我们做出了这个预测，并且

当然，我们被狠狠地批评了，“哦，他投降了，我们现在要崩盘了。”我认为他们在11月我们变得乐观时也做出了同样的预测。人们根据你的转变而转变，这很有趣。我想说的是，我们与许多人的不同之处在于，我们的盈利预测一直很准确。我们在去年年初错过的东西是倍数。我仍然想见见那个说我们在去年年底将交易22倍的人。

我认为有很多借口。我认为非常简单的答案是流动性状况非常好，尤其是在夏季。我的意思是，从6月到9月，以美元计算的全球M2增长按年率计算增长了15%。现在，

如果你想成为那些阴谋论者中的一员，你可以说这是为了选举而人为操纵的。坦白说，我认为这实际上是为了帮助政府融资。所以，我的意思是，选择你最喜欢的理由。关键是，有很多资金在四处流动，必须去某个地方。它继续流入优质股票。标准普尔500指数是世界上质量最高的指数。所以，我们没有预测22倍，但我们并不惊讶它会继续上涨。我认为在秋季，我们在选举前对此非常明确。

我们不知道谁会赢，但从民调来看，特朗普似乎会赢。与其说是民调，不如说是市场交易的方式。

我们把6100点作为一个可能达到的水平，并不是从估值角度来论证，而是纯粹的动量，并且那将是我们可能做出反应的水平。这就是发生的事情。所以，我的意思是，你知道，无论我们出于什么原因做对了，什么原因做错了，无论是什么原因，这才是真正的理由。这并不是因为出现了一些疯狂的盈利故事，或者经济即将以某种方式重新加速。人们喜欢编造这些故事——我会给你一个很好的例子，说明为什么我认为情况并非如此——

所以，你知道，很多人试图做出这样的预测，即，我们将拓宽范围，等权重的标准普尔500指数将跑赢大盘，或者罗素2000指数将起飞。但这并没有奏效。好吧，我的意思是，你知道，这就像人们不断试图犯的错误一样。有效的是高质量的成长型股票，或者一般来说是高质量的股票。在一个印钞票并贬值美元（或者任何货币）的世界里，你基本上想拥有黄金之类的东西。

也许是加密货币和优质股票。这基本上就是投资组合，这就是它有效的原因。这并不是因为出现了一些新的宏伟故事。现在，确实有一些特殊的故事，比如人工智能，或者可能是减肥药，或者能源故事。这些都是真实的故事，而且是特殊的。但总体故事

我们总体上的乐观故事是过剩的流动性。我去年错过了很多事情，但事后看来最明显的一件事就是流入市场的被动资金。我读到去年流入ETF和共同基金的资金达数万亿美元，创下了纪录。这些资金并不关心估值。他们不关心倍数。他们只是在寻找一个安身之处。并且

我想问你的问题是，这会永远持续下去吗？有什么会破坏被动投资的故事吗？首先，它不会被破坏。首先，这是经济上的。我的意思是，这是ETF和被动策略的主要发展。它只是更便宜。然后，当然，现在它已经形成了自己的势头。因此，这吸引了更多的资本。我认为真正发生变化并且未来可能发生反向变化的是，我们经历了令人难以置信的——这就像国际资金流的磁铁。是的。

那么什么会改变国际资金流呢？我认为，如果美元大幅贬值，你可能会看到一些已经流入美国资产的国际资金开始回流。我们将拭目以待。而且，你知道，今晚是一个有趣的事件，对吧？所以日本央行可能会加息。

日元可能是最被低估的货币。这可能是美元兑其他法定货币贬值开始的迹象。如果发生这种情况，我们可能会看到一些国际资金流。但除此之外，我的意思是，我看不出有什么会改变这种趋势。今天是1月23日，星期四。你谈到了日本央行今晚可能加息。我们知道利率图景

自9月以来发生了真正的变化，如果你愿意的话。那么，一些驱动因素是什么呢？我们即将听到很多公司公布他们的盈利报告。我们将听到经常性货币。我们将听到很多这样的说法，对吧？所以让我们谈谈未来几周的情况，事情将如何发展？因为去年的大赢家仍然是大赢家，但我们将对第四季度盈利和第一季度预期进行一些评估。是的。顺便说一句，当我早些时候说盈利不是主要驱动因素时，我说的是股票层面。

所以我们在秋季做出的一个重大改变是增持金融股。我们这样做的原因是，金融行业的盈利修正因素一直非常出色。所以这就像资金正在暗中流向盈利状况更好的领域。盈利状况更好的四个领域是金融、软件、媒体和娱乐以及消费者服务。这四个类别。当然，科技领域也有一些特殊的名字。

受益于人工智能，但普通科技股并没有从这项支出中获得真正的益处。只是一些半导体公司和其他一些公司。所以我认为我们正在寻找，你已经提到了这一点，经常性货币。所以首先，让我们回到12月，当时我们达到6100点的峰值。之所以发生这种情况，是因为利率突破了4.5%。我们曾说过，在4%到4.5%之间，对于指数层面的股票来说，这是一个最佳点。所以一旦我们突破4.5%，

这确实给很多股票带来了压力，特别是低质量股票。因此，12月份的回调，虽然标准普尔500指数下跌了4%、5%、6%，但许多股票下跌了20%。现在看来利率已经趋于稳定，所以人们感觉好多了。现在是货币的问题了。这是一个特殊的问题。

问题。所以让我们谈谈哪些行业可能会感受到这种影响。其中一家公布业绩的公司是奈飞，人们担心货币问题。事实上，他们的基本面如此之好，以至于掩盖了这一点。所以这将是一个问题。有些公司会让我们感到意外。有些公司不会

让我们感到太意外。但跨国公司肯定会感受到这种逆风。这可能会对他们的预期产生负面影响。如果你更专注于国内市场，顺便说一句，银行和一些金融机构更专注于国内市场，那么它就不会对你产生太大的影响。所以我们一直在向客户推荐的交易是持有

销售方面外国敞口较小的公司，并在盈利季节来临之际淡化那些公司。这可能是最重要的一个问题。然后我认为我们在盈利季节还要关注的另一件事是关税和我们本周从政府听到的政策变化。我认为很多人松了一口气。我们本周开始时，很多人担心关税。当然，他们没有宣布任何戏剧性的消息。

我认为这不会消失。因此，有很多公司，尤其是在服装消费领域，是从中国采购的。我认为他们在短期内可以暂时松一口气。我认为在接下来的两到三到四周内，我们将从政府那里听到更多关于这个领域的信息。这些股票可能会面临一些压力。

估值何时开始重要？我们本周早些时候在市场电话会议上讨论过这个问题，迈克尔，但我将列举一些事情。我接下来要说的所有事情都处于第99个百分位数或第100个百分位数。

市盈率、市盈率（CAPE比率），我们经常谈论这个，顺便说一句，我认为它大约在38左右交易。中位数是17。我认为最高点达到了44。股息收益率、市销率、市净率，以及一个叫做Q比率的东西。我认为那是托宾Q。这是公司的市值除以账面价值。这处于第98个百分位数。我们经常谈论的巴菲特指标。平均家庭股票配置。在标准普尔500指数中……

除以M2货币供应量。所有这些东西都处于第98、99或100个百分位数，这意味着它们在历史上都非常昂贵。这与2009年1月的情况形成对比，当时我刚才谈到的所有事情都处于光谱另一端的第一个或第二个百分位数。所以再次强调，不是时间指标，而是所有

所有这些指标现在已经发出红色警报一段时间了。是的。好吧，它会在它重要的时候变得重要，就像你说的那样。我的意思是，从长期来看，它现在很重要。所以，如果你是一个着眼于10年时间范围的人，很明显，很多这些资产将表现不佳。我的意思是，如果你在7到10年的时间里支付高价，几乎可以肯定你不会获得很好的回报。

我们还在5月份，也许是晚些时候，发现了另外两件事。但如果美联储正在降息，而且盈利没有下降，那么即使倍数已经很高，也很难让倍数真正下降。对。

所以，只要美联储没有加息，这可能会在今年晚些时候发生，现在这不是我们的预测。我们的预测是他们今年还会降息一到两次。如果他们正在降息，并且只要预期盈利仍在上升，倍数就不太可能下降超过3%、4%或5%，就像战术性举动一样。

如果我们从两个方面受到冲击，我认为这里有两个潜在的冲击。一个是外部冲击，即增长率下降。好吧，那么盈利就不会再上升了。这不是经济衰退，而是一种盈利衰退。另一个是我们去年年底开始看到的情况，即利率在后端失控。所以如果你还记得在秋季，实际上是去年夏天，人们担心硬着陆。

股票确实大幅下跌。债券上涨。多么愚蠢。这是一个合理的担忧。将会有一个硬着陆。记住，也将会有一个无着陆，对吧？去年，我们全年都有无着陆、硬着陆和软着陆。但我的意思是，我们已经消化了这种经济衰退。但记住，美联储也感到紧张。美联储有点担心，他们降息了50个基点。然后他们又降息了两次。我们可以谈谈这个吗？因为你在9月12日在这里。那发生在9月18日。盖伊实际上——

不是我的意思是，你那天在快速赚钱节目中有点发疯了。你还记得吗？我知道不是因为杰里米·西格尔让我……我的意思是，这大约是在8月份，你是对的，你把它告诉了他，盖伊就像在尖叫，你知道，他的头发都竖起来了。他们需要紧急情况，对吧？实际上，盖伊并没有发疯，他看着镜头说，不，但是你知道

是的。所以那是8月5日。然后是9月，显然。但关于你的利率观点，我的意思是，我认为自美联储降息以来，这很有趣，

我们看到10年期收益率从3.6，略低于3.6，上升到4.8%。在很短的时间内，这是一个相当大的波动。好吧，首先，这是史无前例的。这就是我要说的，美联储可能无意中降息了。他们发出的信号可能过于激进。债券市场的远端讨厌它。对。他们就像，等等。所以前端的100个基点降息是

与后端的125个基点上涨相结合。它都是期限溢价。很多都是期限溢价。所以这对股票来说是有毒的。我们已经正确地确定了，只要它不超过4.5%，我们就没事。所以我们现在大约是4.5%。所以，我以一种冗长而曲折的方式回答你的问题。我认为，如果后端利率继续上升，盖伊——

倍数将比人们预期的下降更多。好吧。那么让我们来分析一下。那么，市场显然是在12月，我想说是12月18日，12月27日，但那只持续了一天。

它什么时候会认真对待？比如，有没有一个水平？我的意思是，我认为是4.5%。事实证明这是错误的。我们达到了4.8%。似乎没有人关心。是5%吗，因为它只是一个整数？或者这里面有什么数学依据吗？不，我的意思是，4.5%确实很重要。我的意思是，我们确实看到很多股票出现了相当健康的回调。而且相当迅速。

现在，记住，如果你看看标准普尔500指数，那是质量最高的类别。所以它的回调最少。罗素2000指数下跌了10%或12%。许多低质量股票下跌了20%或30%。他们的盈利预期没有变化。所以我不同意。我认为在4.5%时，市场确实在意。但随后我们得到了所谓的“低于预期的”消费者物价指数数据。然后我们必须重新定价。

然后我们举行了就职典礼，我认为这是一个相当令人兴奋的事件。这两者的结合只是，我认为，愚弄了我们，让我们回到了这里，但我们还没有解决利率风险。现在，我不知道利率将走向何方，但如果后端利率走向5，我绝对会感到震惊，如果倍数没有全面下降5%或10%。

那么是什么会导致向5%的移动呢？这是问题所在。这是我问你的问题。所以我认为有很多因素，但我认为最大的因素是年初开始出现的债券发行数量。我的意思是，今年的国债发行量可能是有史以来最高的。

他们与珍妮特·耶伦一起玩弄了短期债券。他们不能永远玩这个游戏。这是正确的。所以我认为这是一个向新财政部长过渡的有趣时期。斯科特·贝森可能会获得确认。他一直直言不讳地谈论你刚才所说的，我们不能永远在前端融资。问题是，斯科特是否会解决——他是否会立即处理这个问题，或者他会长期处理这个问题？因为他是一个聪明人。他也不想冲击债券市场。嗯哼。

并失去控制。所以，但是它就在那里，对吧？债券市场知道这一点。最终，我们将不得不延长期限。问题是时机。所以这是一个潜在的风险。另一个是通货膨胀确实会卷土重来，对吧？我的意思是，为什么不呢？为什么？我的意思是，我们现在有很多动物精神。有很多活动正在发生。由于政府的政策变化，一些高速度的事情正在发生，也许是更多的贷款增长。

如果发生这种情况，我的意思是，美联储可能不得不再次加息。这绝对是债券投资者正在考虑的事情。我认为现在前端已经计入了20%到25%的可能性。所以这将是后端可能移动的另一个原因。我很抱歉这么说，但CRB指数与高盛商品指数GSCI不同，GSCI以能源为主。但CRB指数，在我们坐在这里的时候，已经达到了15年来从未见过的水平。

显然是截然不同的，它由不同的东西组成。它更多的是软商品等等。但如果你只是看看这个，

我的意思是，根据定义，通货膨胀又回来了。是的，但通货膨胀并没有达到目标，好吗？我不认识多少密切关注这些数据的专家，包括我们自己的人，他们认为我们很快就能达到2%，对吧？但我们可能会在年底达到这个目标。即使是美联储本身也预测，除非其他一切都能按照他们的预期发展，否则我们直到年底或明年年初才能达到这个目标。所以通货膨胀正在酝酿。我只是想稍微改变一下话题，并且

现在让我们谈谈特朗普二世与特朗普一世。当特朗普第一次当选时，可能没有人比我更乐观了，因为对于那一刻来说，这是完美的总统和政策变化。这意味着我们正摆脱一个长期停滞的时期。我们有一个很大的产出缺口。有刺激的空间。

今天，我们没有这个，对吧？产出缺口实际上是负的。我们没有劳动力供应。我们很多东西都没有供应。因此，如果你实施再通胀型政策，让动物精神活跃起来，债券市场可能会成为潜在的制约因素。现在，我认为政府理解这一点。好吧。所以问题是，他们是否会推出

也许是一些增长，所有负面的东西首先，比如关税，比如处理边境问题，这是增长负面的，因为移民减少了，工作的人少了，花钱的人也少了。我的意思是，他是否会先做这些事情，以某种方式减缓速度，然后才能在以后做更多有利于增长的工作？这些是我们不知道答案的问题，但这就是我现在非常关注的事情，那就是这不会重演2017年，顺便说一句，那一年是全球股票的夏普比率最高的一年。嗯哼。

因为再一次，当时的政策变化受到了全球宏观变量的非常好的欢迎。而这一次情况有点不同。所以我认为上半年将会很混乱。但是，如果这些事情能够按照我认为的方式进行，那么下半年可能会相当好。那时你将看到范围扩大。

因为那时利率可以下降。如果他们能够按照我认为的方式处理这些事情，那么期限溢价实际上就会下降。他们会找到一种让债券市场感到舒适的政府融资方式，他们实际上可以降低利率。所以范围扩大交易是一个有趣的概念。我们一次又一次地听到它。人们谈到了标准普尔500指数中排名前10名的股票的狭窄性。它们约占

权重的30%。它们也占我们看到的盈利增长的不成比例的部分，对吧？所以这与长期转变有关。如果你考虑一下这前10名股票的预期，它们并没有爆炸式增长。你知道我的意思吗？所以，你知道，我认为FactSet预测标准普尔500指数的同比增长率为13.5%。所以我想其中一件事，这是一个问题，我想，那就是

下一阶段的生成式人工智能交易，它必须扩大范围。我说的不是股市。我说的是用例，对吧？我知道，迈克尔，我和你认识大约30年了，你亲眼目睹了互联网泡沫。那里有很多伟大的概念，但用例直到2003年或2004年才实现等等。所以是否存在一种情况，你可以说，

看到基本上其他行业，无论是能源、医疗保健还是金融业，都开始从他们所做的投资中获得某种回报，这些基础设施是由我们所熟知的所有公司创建的，这些公司已经积累了所有价值。所以，是否存在2025年下半年、2026年的交易，人们开始预期生产力增长和流程将变得更好多少

在他们进行的支出之后，这些公司的情况会更好吗？好吧，我认为股市已经开始对其中的一些情况进行贴现了。现在是关键时刻。我们需要看到你刚才所说的内容的实际情况。我们真正谈论的是技术向更广泛经济的扩散。你想想普通公司。我们不是科技公司。我们需要有人给我们一个解决方案，也许是通过云计算。AWS或Azure进来并说，嘿，摩根士丹利，这是一个可以提高你生产力的优秀软件包。

我认为不同之处在于，顺便说一句，我们对此非常乐观，但这可能是26年、27年甚至28年的故事。市场将弄清楚哪些领域可以下注。最初，我认为这是一种，

你知道，在某种程度上被夸大了。公司提到人工智能，然后它们的倍数就会大幅上涨，但随后会出现一些失望。这可能会比令人满意的答案或结果更多，这些答案或结果来自受益于人工智能的公司，尤其是在收入方面。我要说的第二件事是这项技术在我看来，

是一种节省劳动力的技术，对吧？所以这就是我们这次如何提高生产力的方式。它不一定是让人们更有生产力。它实际上是在裁员。这就是我们目前所看到的。所以如果你看看大型科技公司，他们裁员的速度比任何人都快。他们是受益于人工智能的公司，因为他们是大型数据用户。他们知道如何使用数据。

所以如果这是好处，我的意思是，小心你所希望的，因为如果这就是它带来的结果，那就是裁员，最终会有新的工作岗位。我同意这一点。但这种转变的趋势可能会非常混乱。所以这就是我们还不知道答案，但我有点担心它发展得太快了。

好吧，我们已经在微软和Copilot上看到了这一点。你知道，我的意思是，采用率并不高。而且，你知道，我属于同一类阵营。我相信基础设施建设，也就是我们看到的资本支出周期，是我们以前从未见过的。这仅仅是在过去的……

两年半左右的时间里。我只是认为我们将过度建设基础设施。我认为我们可能会在一些资本支出数字上看到这一点，你知道，我们会从微软、谷歌、亚马逊和其他公司那里得到这些数字。所以我实际上认为，当这种情况发生时，市场将难以应对，因为其余的，扩展故事并没有发挥作用。

那样。你知道我的意思吗？这将持续到26或27年，就像你提到的那样。我想问你——在你离开之前，让我们先说一下，我的意思是，当从狭窄转向扩展时，通常情况下，这种情况发生在熊市中。好的。除非你经历了经济衰退，否则你不会在没有下跌的情况下实现扩展，好的，没有下跌。你会下跌，然后基本上没有人拥有的东西下跌得较少。

然后从那里，你得到了扩展。这就是我认为这种情况会发生的方式。这很有趣，因为如果你回到22年的熊市，当时纳斯达克下跌超过30%，你会发现Chat GPT在当年11月问世。许多大型科技股已经触底。

但同样，这可能只是一个小的虚晃一枪。就是这样，你知道，到23年。我的意思是，我认为投资者正在寻找任何可以抓住的东西，这些东西可以带我们出去。还记得我们在区域性银行危机前后所经历的低迷吗？然后我只是认为，你知道，生成式人工智能热潮席卷而来，而没有人知道到底发生了什么。对。没错。是的。所以让我问你这个问题，而且它有点相关。存在一些风险点。这是正在分配的资本，没有人真正

在公开市场上过于密切地关注，看看像OpenAI这样已经筹集了250亿美元的企业，或者Anthropic，它创造了一个具有竞争力的，你知道我的意思，一个CLOD，一个与ChatGPT竞争的模型，一个大型语言模型。

他们已经筹集了2000万美元。这大约是一年半的时间。在某些时候，就像，不会像，“哦，我的天哪，我们建造了什么？”你知道我的意思吗？在私人市场上正在建造一个庞然大物，它永远不会实现这一点。顺便说一句，所有这些模型，我知道你明白这一点，它们都被商品化了。他们不断筹集资金。好吧，我的意思是，我们知道租用空间每小时的成本已经下降了。但那是摩尔定律。这就是技术的本质。别忘了，就像，我的意思是，有人做出了支出。

好的。这项技术或这项投资已经到位。从中赚钱的人通常是第二和第三层的人，他们可以免费使用这些设备或服务。房地产也是如此，对吧？建造豪华房产的人通常会赔钱，通常是第三个业主最终赚钱，因为他们可以以一美元的价格购买10美分的东西。所以没什么不同。将会发生转变。现在，你之前提到人工智能资本支出可能会放缓。

这就是我们所认为的。现在，这并不是负增长，但你知道成长型股票是如何运作的，对吧？增长减速会导致修正。我认为，在这个过渡时期，我们将寻求将资本投入使用。我并不是在寻找2000年的崩盘，但我们正在寻找的是一个过渡时期，在这个过渡时期，这项技术有时间被消化。

然后可以在其之上构建应用程序。再一次，这是一个26、27年的故事。是的，我认为我们将开始听到更多关于这方面的信息。我不知道你是否注意到了微软首席执行官萨蒂亚·纳德拉。我想说大约两个月前，他在比尔·格利和布拉德·格斯特纳的播客上露面。他们专门问他，你是否仍然受到芯片的限制？他说，不，我们受到功率的限制。然后，你知道，我认为几周前，他们

对资本支出提供了一些指导，但他们正在考虑使用他们的财政年度而不是他们的日历年度。他们说大约800亿美元，这实际上与去年同期持平。因此，如果他们不受芯片限制，如果他们开始减少资本支出，我认为你可以开始关注英伟达或台积电，并说，我们将看到三年来首次出现增长放缓的一年。那时你开始重新评估估值，也许会减少一些投资。是的，这是一个消化过程。

好的，这不是周期的结束。人工智能这件事不像是一种欺诈行为。它只是，它是周期性的。这些事情都是波浪式发展的。我认为2025年可能将是消化的一年。这对我来说并不奇怪。顺便说一句，这为资本重新配置创造了机会，这也是我们喜欢金融行业的原因之一，这也是我们喜欢一些需要赶上步伐的能源公司的原因之一。对。

对。能源方面以及我们在天然气和管道等方面的放松管制方面所做的事情，以及建设燃气发电厂。我的意思是，这并不是说一切都会下跌。你知道，我们已经经历了三四年这种滚动的经济衰退。我认为我们发明了这个词。我认为这种情况会持续下去。因此，并非所有事物都会同时出现周期性下滑。

也许我们会看到制造业复苏。也许我们会看到再工业化开始起飞。也许我们会看到一些天然气领域的复兴。也许我们会看到金融业的放松管制以某种方式帮助贷款。也许是首次公开募股和并购活动。这些是我们认为实际上可能会出现周期性上升的事情。

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让我们谈谈消费者的现状，因为根据一天中的时间不同，你会听到各种各样的说法。所以这些事情都是事实。从历史上看，正如你所说，技术是有史以来最大的通缩力量。它也是历史上最大的就业杀手之一。你谈到了事情发生的速度之快。现在，这在4.1%的情况下似乎不是问题，但这是一种必然性。最重要的是，

我认为。最重要的是，信用卡债务现在已达1.1万亿美元。在过去四年中，它增加了近3500亿美元。平均利率现在超过22%。我认为平均家庭信用卡债务现在超过1万美元。

我认为正在发生的事情是，消费者正在用债务对抗通货膨胀，这在历史上是一种相当困难的策略，尤其是在就业市场即将软化的情况下。消费者方面有任何担忧吗？是的，一直都有。我的意思是，我会说低端消费者和中端消费者一直在苦苦挣扎。我们在零售股票中看到了这一点，对吧？如果你不提供某种价值主张，或者你不是处于某种利基地位，

你在那里，你知道，你，你知道，某种，某种东西，你，你提供了一些别人无法提供的东西。我的意思是，这些股票在两三年里一直表现糟糕。所以我认为，就像，换句话说，我的意思是，我认为市场并没有忽视你提出的那些有效的担忧。但是，但是，但是，在没有那些人被切断与市场联系的情况下，

从信贷方面，就像在经济衰退中一样，或者没有获得准入。我的意思是，他们会继续旋转那个瓶子。我的意思是，我认为，就是这样，所以最终会结束的是，如果突然间，贷款人的贷款能力停止了，

或者他们的信贷被切断，因为他们的信贷质量太差了。所以我们还没有到那一步。会发生吗？当然。我们仍然可能面临经济衰退吗？绝对的。我的意思是，我们距离硬着陆只有一步之遥。让我给你举一个我现在正在考虑的事情的例子，我认为这不是主流的想法。但是，如果你考虑过去两三年中的经济，它一直非常不平衡。就像我可以给你举出六七个处于经济衰退的领域。住房、汽车、制造业、消费品等。

好的，大多数商品行业都处于经济衰退之中。它们没有增长。什么在蓬勃发展？人工智能支出，也许是一些生命科学，消费者服务一直在蓬勃发展，以及政府。没有什么比政府增长更快了。政府一直在像一个巨大的水滴一样增长。

所以这个政府，好的，埃隆，他甚至不在政府中，以及其他人，如果他们的成功——就像如果他们导致政府部门的经济衰退，好的，他们缩小了这个水滴？

以及我们一直在处理的这种挤出效应，它使利率保持过高，这种情况消失了。这对那些已经苦苦挣扎的消费者来说真的会那么灾难性吗？在许多方面，我认为这可能是解脱。就像从私人经济中移除了这个巨大的镇纸。私人经济随后可能会蓬勃发展。棘手的问题是如何从A点过渡到B点。但是，如果我们能够以某种方式进行这种过渡，就像我不会感到惊讶，如果你经历了一次由政府驱动的温和衰退，它会变成一次非常严重的衰退。

好的，但随后私人经济只是某种稳定状态。许多公司不需要再解雇任何人。他们继续前进。这使得美联储能够大幅降息。然后你就可以实现这种复苏。好吧，我的意思是，这是最好的情况。我的意思是，短期痛苦，但是——这并不小。对于失去工作的人来说，这将非常痛苦。顺便说一句，这就是它的说法。缩小这个水滴是肯定会让你被赶下台的方法。

就像，这需要多个政府。这必须是两党的。你知道我的意思吗？因为想想国会议员。他们必须回到他们的选区。你知道我的意思吗？他们每两年就要重新选举一次。你会说，听着，多吉想削减实际上在我们选区中的工作岗位。你知道我的意思吗？这就是为什么它永远不会发生的原因。没错，因为人们想要保护，你知道我的意思吗？就像他们的权力和保护，你知道，他们的席位，就所有意图和目的而言。

我认为这很有挑战性，但我认为这是我们走上这条道路的最佳机会。我认为这对普通人和平常的公司来说都是一种解脱。顺便说一句，市场对此非常关注。我的意思是，罗素2000指数三年半来一直没有变化。想想看。普通公司并没有真正，股票表现并没有那么好。正如你指出的那样，普通消费者并不快乐，这就是为什么我们再次投票支持变革的原因。所以我认为，如果我们得不到改变，

他们将被投票赶下台。所以这是一种两败俱伤的局面。我的意思是，如果他们这次没有做他们说过的事情，那么他们就会投票选出其他人。所以我不确定。我对这件事持开放态度。我充满希望，因为……

你知道，一个来自中西部的人，就像我看到的那样。我的意思是，我的意思是，像该国中部地区一样，不仅在地理位置上承受着巨大的压力。几十年来。它可以追溯到整个。呼啸而出。我的意思是，就像再次，你知道，如果你在等待这种再工业化贸易，如果你认为像以前一样，真的没有很好的方法来发挥作用。

很难。想想看。墨西哥，墨西哥。是的。然后他想对墨西哥征收25%的关税。你知道我的意思吗？所以，同样，不会发生太多事情。我想我想问你这个问题。所以，如果你考虑一下经济，你知道，特朗普继承的经济。

失业率为4.1%。去年的GDP增长率为3%，好于预期。然后你有了CPI，或者无论你如何衡量通货膨胀，它一直在下降。然后远离经济，股市基本上处于历史高位。所以，如果你考虑一下你之前提出的关于经济的观点，你认为下半年可能会很好，因此股市也会相当不错。但他们即将举行中期选举。

他们在众议院的领先优势非常微弱，所以他们必须考虑他们想要实现哪些立法成就，他们想要延长减税措施，他们还能做对什么，因为你知道，共和党内存在一个集团，他们不是，你知道我的意思，他们与一些立法议程并不一致，所以如果我们获得了减税，这基本上是我们上次所做的，如果他们想通过削减医疗保险和医疗补助以及其他一些社会保障网络来支付这些减税费用，众议院就会发生转变，对吧？然后在这个政府的最后两年会发生什么？是的，好吧，我认为这将是一团糟。就像我说的，这不是一个，我的意思是，这是一条非常具有挑战性的道路，但对我来说，这是最乐观的道路。就像这是唯一一种可以以可持续的方式实现每个人都想要的目标的方式，这是一种让更多美国人感觉更好的经济。你知道，消费者信心指数一直表明你可以买得起房子。你可以喜欢通货膨胀，价格水平下降，不仅仅是，你知道，通货紧缩，而是物价实际上下降了。资金成本再次下降。

所以我认为没有选择。我认为要么是这样，要么我们最终会回到现在的样子，那就是我们有大量的赤字，太高了。我们无法为其提供资金。然后利率飙升，然后股市甚至无法运作。所以很快，嗯，下周美联储会议，呃，

98%的概率他们什么都不做。二月份没有会议。然后我们有一个三月中旬的会议。到那时，如果情况只是停滞不前，我们将获得一些关于通货膨胀的经济数据。让我们假设它趋于稳定，但没有下降，也没有大幅上涨。如果特朗普开始抨击

美联储主席鲍威尔，你认为市场会如何反应？你认为投资者会如何反应？当他在17年和18年加息时，我们经历过这种情况，然后出现了增长恐慌。还记得18年末吗，股市下跌了近20%左右。同样，他们不得不放宽政策。所以我的问题是，如果他开始威胁杰罗姆·鲍威尔，我知道人们说他不能这样做，他不能解雇，市场会如何看待它？

好消息是，我认为我们以前见过这种情况。所以，你知道，它可能不会那么戏剧性，而且会，好吧，我们又来了。鲍威尔似乎，你知道，非常强硬。我的意思是，他可以坚持下去，做他想做的事情。他会在26年5月之前一直担任这个职位。我的意思是，他真的不能罢免他。

所以，是的，他可以进行言语干预。这将是一团糟。但我并不像担心我们已经讨论过的事情那样担心这个问题，那就是债券市场已经在反弹了。对。债券市场已经对正在发生的事情的融资感到不安。我的意思是，首先，支出失控了。然后我们如何为其提供资金。

它。他们知道这是不可持续的。对我来说，这比总统和美联储主席发生争吵或在媒体上争论要重要得多。我认为第一个问题是一个更大的问题。收益率曲线的重新陡峭化是好事还是坏事？这取决于。我的意思是，如果利率水平过高，我认为对于许多耐用品购买来说都是如此，那么这是一件坏事。

这就是为什么450的水平如此关键。我认为这是它开始真正抑制增长和真正抑制经济中利率敏感部分的各种速度的点。所以我们将不得不继续关注这一点。我确实认为这听起来很愚蠢，但是5就像，好吧，5这个神奇数字有什么特别之处？

好吧，那里还会发生另一件事，那就是人们基本上会说，债券现在看起来也比股票更有吸引力了。就像养老金领取者和资产配置者、资产所有者一样，对吧？我的意思是，他们基本上已经放弃了债券，在许多方面都是如此。就像如果我们看看我们的零售网络，他们缩减的东西是他们的债券投资组合。这已经转移到了股票上。

部分原因是债券收益率长期以来一直如此之低。但是现在，如果我观察整个曲线，你会得到2%、2.5%的实际回报。这还不错。因此，我们可能会看到资本向固定收益的重新配置。我们将拭目以待。5%似乎是一个神奇的数字。如果你观看不同的商业网络，我们都在理论上一遍又一遍地谈论相同的事情。我们没有谈论什么，你所看到的？你刚才说了几件不同的事情，但是

你在那里看到了什么，而没有人谈论过，他们应该更关注什么？好吧，我会告诉你一件我完全——不是完全搞砸了，但我有一个糟糕的——我没有一个很好的框架来实时弄清楚这一点，那就是你如何衡量金融体系中的流动性？对。

因为在过去10年或20年中，所有这些字母组合，就像在过去一样，你只会说，看看利率，这就能告诉你你需要知道的一切，或者货币供应量的增长。但是由于他们拥有所有这些工具，例如逆回购协议或隔夜融资市场或欧元美元市场、全球资金流动以及货币的变动，

跟踪起来非常困难。有些人非常擅长这一点，我相信收听这个播客的人知道他们是谁。他们做得非常非常出色，能够在流动性方面领先一步。问题是普通人，甚至包括我，都很难知道实时发生了什么。而且很难预测它将如何发生。但这正是允许倍数同时上升的插件

和下降。对。我们在22年看到了下降，因为流动性正在被挤压。我们看到了这一点。好的。这很明显。美联储正在加息。但在23年和24年，流动性如此强劲并不是那么明显。但这确实推动了倍数在基本面并不像人们担心的那样糟糕的环境中上涨。好吧。所以让我问你这个问题。我理解人们对加密货币和比特币的兴奋。我明白了。让我们先搁置一下。黄金可能是某种……

了解你刚才谈到的不透明世界中正在发生的事情的窗口。因为从理论上讲，随着利率上升，美元走强，黄金应该会遇到一些障碍。但事实并非如此。它继续磨蹭上涨。我认为，对我来说，这就是关键。——首先，黄金往往领先于其他资产，而加密货币甚至领先于黄金，或者在过去几年中一直领先于黄金。

而且，你知道，如果你观察加密货币和黄金，它有点疲惫了，这是一种早期迹象，表明流动性可能在短期内达到顶峰。这就是我们关注的事情。现在，如果我看看我们之前谈到的完美投资组合，如果我们继续生活在这个财政主导的世界中，正如你指出的那样，丹，我们将无法削减。政府将继续增长。他们会找到一种方法来为其提供资金。也许它会更昂贵。也许我们会继续玩这个游戏。在这个世界里，你永远都想拥有黄金。

加密货币和标准普尔500指数。好的，高质量股票，全球高质量股票。我提到我们之前在谈论，你看看海外的高质量股票，它们也很贵，甚至比它们的美国同行更贵，因为它们的数量更少。所以这不仅仅是标准普尔的问题。世界上任何高质量的股票都很贵。

因为这些是你的奖杯资产。在这样一个世界里，你必须拥有这些资产，在这个世界里，我们存在这种持续存在的潜在通货膨胀，并且由于我们对政府支出的依赖而不会消失。是的，所以让我们谈谈这个。这里有一个小小的氛围检查。所以这个周末你将在摩根士丹利，你知道，你的主要客户，机构客户，对吧？佛罗里达州的Comfab。你将向他们发表演讲，担任主题演讲人。而且，你知道，世界上所有机构基金管理领域的人，

这些人的氛围如何？你每天都与这些人交谈。你正在全国各地旅行，诸如此类的事情。他们对您刚才提出的观点有何感受，即如果您想要高质量，您现在就必须为此付出代价？这是人们非常满意的事情吗？

他们正在这样做。顺便说一句，世界上最好的基金经理多年来一直在这样做。这并不是一个新的动态。我的意思是，这种对高质量的竞购实际上甚至在COVID之前就已经开始了。它开始于2017年、18年、19年。它一直持续到现在。我们唯一经历艰难的一年是2022年。我们之前谈到过，这很有趣，22年对标准普尔500指数来说是糟糕的一年。这是最后一次呼吸真正良好的时间。平均股票

实际上做得更好，它下跌得更少，或者有些股票在2022年甚至上涨了。所以对我来说，这是一个很好的观点，因为我们总是说特斯拉、Meta、Netflix和英伟达都从21年的高点跌至22年的低点，跌幅达75%，这真是令人震惊。这意味着

标准普尔500指数仅下跌了22%，而其中一些主要贡献者下跌了这么多。一定有很多股票的表现远好于大多数科技股。它们确实如此。原因是，在2022年，我的意思是，经济确实在蓬勃发展。私人经济正在蓬勃发展，因为它仍在加速摆脱COVID的低谷。并且存在所有这些速度，它确实在重新开放。对。所以有很多企业，我的意思是，收益正在爆炸式增长。对。

是的，利率更高了，但情况更好，就像这些公司实际上做得更好一样。这里有一个人们不欣赏的小秘密，那就是通货膨胀加速时，平均企业会更好，对吧？因为那是定价。人们没有把两者联系起来。现在，股票不一定表现得更好，因为市盈率可能会下降，但在这种环境下，广度会更好，因为想想看。在一个通货膨胀正在减速、没有定价且私人经济正在萎缩或处于衰退的世界中，

大多数公司都将减少其收益。因此，那些仍在增长的巨型垄断企业当然会获得疯狂的市盈率。——我们是否处于利润率峰值？我们本周早些时候看到了宝洁公司的报告，他们谈到将成本转嫁的比例越来越少，比过去几年少得多。同样，这是一家在海外拥有大量业务的全球性公司，但收益还不错。那么，如果我们在通货膨胀时期之后，标普500指数的利润率达到峰值，这些公司

能够拥有某种定价权，这意味着什么呢？是的，这就是我认为上半年会有点动荡的原因。这将更加困难，因为预期更高。市盈率仍然很高。美联储可能无法像两三个月前人们想象的那样大幅降息。后端利率对上行粘性很大。因此，现在真正的问题在于，即使在所谓的“神奇20”中，也有一些个别证券和股票能够出人意料地上涨，对吧？我们看到的是差异化。

我的意思是，我们看到一些持续的赢家，也看到一些自夏季以来表现非常糟糕的赢家。所以，你知道，可能会有更多这样的情况。顺便说一句，因为你将与所有大型客户一起下跌，我们在风险逆转媒体公司将MAG-7改名为。不，不是我们。我们称之为，你知道，一旦博通进入万亿美元的市值，我们称之为“命运的八大”。

好的。“命运的八大”。如果你想用它，尽情使用吧，因为我们很喜欢它。市场的命运掌握在这八只股票手中。最后一件事情。下周，我们还将在iConnections全球另类投资大会上见到你。其中一件事是，你知道，盖伊多年来一直参与其中，对吧？全球另类投资或iConnections只是，他们只是收购了MFA，好吗？这正成为一个绝对的

大型活动。我认为他们有超过4000名配置者和基金经理在那里。因此，对我们来说，当我们进行氛围检查并试图了解情况时，这件东西的增长令人惊叹。你是否感觉到市场，再次，你知道，你已经做了很长时间了。你是否只是感觉……

这东西越来越大。用“blob”（大块）这个词来形容政府。感觉我们所在的这个行业越来越大了。部分原因是被动投资，就像你所说的那样。部分原因是愿意承担超出曲线范围的更多风险。部分原因可能是利率、融资以及另一方面的财政状况。我只是很好奇，你对我们现在所处的整个基础设施的看法是什么？

你知道他们管这叫什么吗？什么？牛市。我的意思是，这并不复杂。但一切感觉都非常乐观。对。对。但这是一个牛市。我的意思是，当然，事情会扩张，兴奋也会扩张，因为人们在赚钱，每个人都是天才，这很有趣。

我有一些很久没联系过的人跑出来说，嘿，我在《快速金钱》节目上看到你在iConnections。我将去那里。我没有骗你。在过去的六个月左右的时间里，有几十个人，这对我来说说明了很多关于人们的想法。在人人皆知、泡沫与牛市之间，这是一条细线，无论如何。看，这是一个资产通胀的上升趋势。我开玩笑说，人工智能实际上代表着资产通胀，无论如何。我的意思是，所有这些都是真的。

有些事情发生是有原因的，有些事情发生是因为它过分了。好的。所以，你知道，投资者的工作是尝试找到尚未通胀的领域。

并小心那些可能通胀过多的领域，并对此诚实。这并不意味着你必须下车并卖掉所有东西。这只是意味着你必须努力工作。这就是为什么我们不断参加这些活动，因为总是有机会，无论是在多头还是空头方面。我们珍视我们的友谊。你每季度来加入我们对我们和我们的观众来说都是一件很棒的事情。而且你仍然对你的工作感到兴奋，你是的，我的意思是，你可以听到这种热情，我认为……

证明了你是谁以及你的团队是谁。所以，迈克·威尔逊，再次感谢你加入我们。谢谢，伙计们。一直很高兴。