New Rules for an Old School Fundamentalist with David Rosenberg
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盖伊·阿达米和丹·内森在RiskReversal播客中采访了罗森伯格研究公司的经济学家大卫·罗森伯格，讨论了市场状况、经济状况和地缘政治因素。罗森伯格概述了标准普尔500指数的波动性，强调最近的市场波动是由情绪和动量驱动的，而不是基于基本面。他强调了市场可能出现顶部形态的担忧，并讨论了关税政策、劳动力市场、房地产市场和全球地缘政治紧张局势（尤其是在以色列和伊朗之间）的影响。罗森伯格还分享了他对通货膨胀、利率和经济衰退可能性的看法，认为经济可能已经在萎缩。讨论的最后重点关注了私募股权和债务市场的风险，以及养老基金可能成为下一次金融危机的中心的可能性。 —关注我们YouTube：@RiskReversalMediaInstagram：@riskreversalmediaTwitter：@RiskReversalLinkedIn：RiskReversal Media</context> <raw_text>0 投资Betterment意味着相信更好。无论是为今天储蓄还是为明天积累财富，他们都能帮助个人和小型企业让资金发挥作用。他们实现自动化，使储蓄更简单。他们进行优化，使投资更明智。他们构建由金融专家支持的创新技术，面向所有曾经说过“我认为我可以做得更好”的人。因此，投资自己，投资您的企业，投资Betterment，投资更好。请访问Betterment.com开始。

热烈欢迎来到Risk Reversal播客。盖伊·阿达米，丹·内森总是与他一起。今年3月21日，我们邀请了大卫·罗森伯格。丹，他又回来了，来自罗森伯格研究公司。罗西，欢迎回到播客。感谢你们再次邀请我。我……

开始担心你们对我失去信心了。不用担心。三个月的中断就像一辈子一样。好吧，你在平静和动荡的海面上掌控着方向盘。我不知道我们现在身处何种海域，但这显然是一个似乎对任何事情都不在乎的市场。所以让我们从更广泛的市场以及自您上次参加节目以来我们看到的反弹开始谈起。好吧，看……

甚至超过了三个月前我与你们在一起的时候。我的意思是，我们在选举后的几天内就达到了标准普尔500指数的6000点。从那以后，它一直就是一个残酷的过山车之旅。当你从宏观的角度真正思考这个问题时，我

我们经历了八个月。如果你在11月中旬睡觉，然后醒来，你会错过很多事情。但市场与八个月前大致相同。你所经历的只是大量的波动和不眠之夜。

我想我们可以谈谈我们上次见面后不久发生的事情，那就是解放日，随后是缓刑，然后是一些实际上并不存在的交易。当然，我们还有以色列和伊朗之间发生的事情。我们担心石油供应会被切断。然后接下来，我们对以色列表示赞同。

以色列与伊朗开战。然后突然之间，特朗普让停火，油价又回落了。股市上涨。所以它只是，你知道的，我称之为新闻驱动的股市。它是情绪和动量驱动的。它与基本面无关。当我谈到基本面时，我会告诉你，分析师的盈利预测一直在下降。

虽然幅度不大，但它们并没有上升。你不能说市场正在追逐上调的盈利预期。它们一直在下降。这是情绪驱动的，由头条新闻驱动的，当然是一个基于动量的市场，我们一次又一次地看到这种情况。在我看来

是的，我们在6000点附近见顶。如果你戴上技术分析的帽子，而我有一位与我一起工作的技术策略师沃尔特·墨菲，我知道你们认识他，他是传奇人物鲍勃·法雷尔的得力助手，我不知道，也许有2000年。沃尔特年轻得多，但比我大。沃尔特做出了观察，沃尔特历来都持乐观态度，对吧？

你会发现大多数技术分析师和策略师都会持乐观态度。他们总是会给股市以好处。在过去的几个月里，尤其是自解放日低点后的强劲反弹以来，他给我发了几封电子邮件，根据他对历史和图表工作的分析，这是两种情况之一。

我们所看到的是旧牛市的最后一次反弹，或者新熊市的第一次反弹。所以选择你的毒药。但是，你知道的，当你查看过去八个月的图表时，你会看到有很多波动，无论出于何种原因，你都会达到我们今天所处的水平，这可能是基于纯粹的投机，我认为是这样的，

6000点的水平，即使你在交易市场，对你来说也不是很友好，因为它通常会遇到顶部。如果你看看整体大局，我们现在谈论的是八个月，6000点一直是关键的阻力位。在我看来，我们已经形成了一个典型的顶部形态。所以我一直在告诉人们，每个人都在哭泣

当我们从2月份的高点下跌时，当然，我们有所有的关税讨论，然后我们有了解放日，我们非常接近实际的熊市。许多行业和股票进入了官方的熊市。然后，当然，你从这些低点反弹，就像我们看到的那样，这只是说明了波动性。

我当时对那些哭泣的人说，为什么他们没有在2月份退出市场，现在又涌入市场。我告诉他们，记住你在3月和4月大部分时间的感觉，感觉并不好。你现在又有了机会清理投资组合中不必要的风险、贝塔系数、周期性，

将其缩小到您最坚定的投资选择。不要购买指数。购买您最好的想法，并将投资组合精简到您最看好的主题，并确保您实现了多元化。但是，当然，当市场像现在这样上涨时，即使很难确定真正的基本原因，在基于动量的上涨中，人们会失去理智。

不仅失去理智，而且失去纪律和尽职调查。这只是我们业务的本质，因为你之前问我，这是一个基于基本面的市场吗？它完全是基于情绪的。

这种情况已经持续了一段时间了。是的。所以，大卫，你使用了“尽职调查”这个词。而且，你知道的，我每天早上阅读的第一篇文章之一就是与戴夫一起的清晨文章。你每天都会进行大量的工作。所以在市场甚至开盘之前很久。而且，你知道的，你长期以来一直关注通货膨胀，你属于认为通货膨胀将会下降的阵营，美联储很可能比许多仍在说的人更快地达到目标，

不断强调通货膨胀及其对收益率等的影响。所以让我们尝试优先考虑一下，如果你认为我们现在正处于顶部形态，如果你考虑一下，比如说，7月9日的交易截止日期，对吧？这是你一直在谈论的事情。如果我们没有达成协议，正如我们刚才谈到的那样，你认为这些协议实际上并不存在，对吧？我们不会有一些，你知道的，一个

大量的双边协议。好的。所以有贸易。但人们乐观地认为，我们将获得税收延期，对吧？所以你有这两件事似乎有点竞争。它们原本应该朝着相同的方向发展。它们现在有多重要？因为我们在4月份经历了很多下行波动，但随后我们得到了塔可贸易，对吧？所以这似乎就像很多人都会认为这是板上钉钉的事情，

特朗普会临阵退缩，特别是如果收益率开始回升，股市开始下跌，美元大幅贬值。跟我们谈谈你对贸易的看法，你对税收的看法，以及这对刚才你提到的这种动量驱动的市场意味着什么。——好吧，让我们先解决最后一个问题，那就是这个宏伟的法案。我认为特朗普上周六收回声明的事实，他可以声称这是一场非常大的胜利，他当然可以这样声称，

他的支持率将会上升。这将为他积累大量国会山的政治资本。所以我认为我们获得的可能性

参议院和众议院之间协调的法案，我认为你必须假设该法案将在此时获得通过。他已经积累了大量的资本。你可以说这是一个冒险的举动，你知道的，摧毁那些核设施。当然，我们不知道这些浓缩度为60%的炸弹在哪里。但除此之外，他以一场非常大的胜利而告终，并证明了他的怀疑者是错的。这将导致……

那些对投票赞成该法案持观望态度的人，包括一些极端的财政保守派。这其中并没有表面上看起来那么复杂，因为大部分所谓的刺激措施实际上只是避免了财政悬崖。他们所说的刺激措施大部分实际上是2017年法案的延期。

个人方面的所得税减免。所以大部分都是这样。许多未来的赤字实际上是由于债务的增量利息支付。当然，你在削减开支和社会保障、小费和加班的税收减免之间存在竞争，这有点像洗牌。但我认为，当然，市场将对此感到100%满意。贸易方面，

我认为唐纳德·特朗普的行为方式是这样的，我们必须假设他会一直改变主意。我认为过去几周发生的事情说明了这一点。起初，以色列发起了那次辉煌的打击，保留了对伊朗空中系统的完全控制。唐纳德·特朗普最初听起来好像很生气。

因为即使60天已经过去，他仍在谈判，我们不知道这在多大程度上是一个计策。但随后他从愤怒转向给予以色列国防军完全的行动自由。然后我们摧毁了那三个核设施，甚至谈到了政权更迭的前景。

然后你改变了剧本，他一天在电视上发誓说双方都不知道他们在做什么。而且，你知道的，他达成了停火协议。有一天，以色列拥有完全的行动自由，第二天就停火了。有一天你有了……

解放日，对此我说，解放我们脱离什么？理智？我想是的。然后收回声明。我们有7月9日。你说得对。他会做什么？他会做什么？他会执行这些在4月份让市场跌至谷底的相互关税吗？不太可能。他会做他总是做的事情。他会拖延。

他会尽量避免听起来太像塔可，因为他会声称我达成了协议，我正在私下谈判协议。别担心。但他们会找到一种方法来应付。所以这就是市场所说的。7月9日将是另一次缓刑。把问题推迟到以后。市场似乎认为这场以色列-伊朗战争已经结束了。这有点令人惊讶，但至少……

油价跌破每桶30美元的尾部风险并没有发生。所以这就是市场现在关注的。现在，由于特朗普的支持率将会上升，宏伟的法案很有可能获得通过，这将在皮奥里亚发挥良好的作用。所以现在的市场只是半杯水满。杯子完全满了。

你知道的，这就是我对所有发生的事情的解读。在贸易方面，我们已经有了10%的关税。基线已经存在。问题是，附加税会是多少？他已经对汽车、铝和钢铁增加了附加税。我们将看看他还做什么。但我认为市场认为他会……

找到一种方法来提供更多延期。你曾经说过，我看到你在5月底出现在CNBC，你曾经说过软数据将变成硬数据，而最终的领先指标通常是在房地产市场中发现的，这是我们讨论过的事情，我认为，我将选择这个词，现在已经恶化了一段时间了。而且，你知道的，

我认为市场并没有充分关注这一点。我认为这是增长放缓的一个警告信号。我理解我们谈论的不同指标不是时间指标，但在增长放缓的环境中，很难调和一个以明年数字的23倍交易的市场。所以谈谈你在房地产方面看到的，以及它如何将所有线索连接回增长。我的意思是，你真正需要做的就是看看……

市场的一个部分并没有真正回升很多，仍然比高点低了大约35%，那就是HGX，我的意思是房屋建筑类股票已经被彻底摧毁了，如果AI交易也发生这种情况，人们会跳出窗外，但是房屋建筑类股票只占很小的百分比，但它确实具有非常重要的……

对更广泛经济的意义。关于房地产市场，我认为自我们三个月前上次交谈以来，已经发生了非常重大的转变。

那就是你看到供应方面出现了非常明显的解冻。这里发生的事情非常有趣，因为像我这样在2022年、2023年错过衰退预测的人，当时美联储对利率采取了激进的措施，而那些说，好吧，每个人都被锁定了，他们是对的。我的意思是，还有其他事情。我们从山姆大叔的慷慨中获得了2万亿美元的额外疫情储蓄，所有这些钱都被花掉了。

但这是真的。每个人都在那些具有历史意义的低利率下进行了再融资。没有再融资活动。人们被困在他们的房子里。他们被困在他们的房子里。然而，他们没有面临利率冲击。但你现在看到的是，越来越多的现有房主现在正在进行再融资。

他们正在面临利率冲击。我们都谈论汽车和信用卡的拖欠率等等，从房地产市场非常低的水平开始上升。所以你开始看到这些被困在房子里的人现在正在出售他们的房子。带有待售标志的房屋数量

在过去一年中增长了20%以上。未售房屋库存积压，你想看到一个看起来像牛市一样向北指的图表。那就是图表。你面临的情况是，在过去一年中，住房供应的增长超过了住房需求的增长25个百分点。

那么供需背景是什么呢？这在过去几个月里是一个从卖方市场转向买方市场的重大转变，即房价下跌。你可以在新建房屋价格指数中看到这一点。你可以在我们昨天刚刚获得的经季节性调整的现有房屋价格中看到这一点。我们不是刚刚获得了标普凯斯-席勒指数吗？

负0.3，标普凯斯-席勒指数现在连续两个月下跌。我们谈论的是家庭资产负债表上大约80万亿美元的资产类别现在正在萎缩。

连续三个季度。除了我之外，没有人谈论它。住房，而不是股票。住房是家庭资产负债表上最珍贵的资产，它正在贬值。标普凯斯-席勒指数连续两个月下跌。当你看到供需平衡的变化时，房价将继续下跌。与此同时，我们知道，鉴于全国公寓空置率，

租金通缩的故事还没有结束。这也仍然摆在我们面前。所以这将会到来，人们跟我谈论关税和通货膨胀。你之前提到过。

没有人谈论房地产市场正在发生的事情。房地产市场现在不仅在你看待销售额、房屋开工或建筑许可证时在实际数量方面萎缩，而且价格也开始下跌，我想这对长期被排除在市场之外的准首次购房者来说是个好消息。

但你是一位现有的房主，你的支出决策中有一个财富效应变量，我们所有人都有。我们都非常关注股市，但房地产市场才是家庭资产负债表上最关键的地方。你们告诉我，这就是我在06年和07年写的东西，当时我太早了，

但我看到房地产市场开始出现裂痕。我从未意识到房地产通缩会让我自己的公司美林证券倒闭。但如果你回顾几十年，房价通缩时期从未有好结果。它们是家庭资产负债表上最大的资产，也是它们是

商业银行资产负债表上最大的资产。所以这是房地产通缩的早期阶段。我职业生涯的大部分时间都在关注其他人没有关注的方向，因为每个人仍然坚持关税导致的通货膨胀，而没有意识到这会影响CPI的一个子集。

CPI的60%不是商品。CPI的60%是服务。现在你看到服务更广泛的方式。服务，三年前和两年前一直是通货膨胀的主要来源，现在正在朝着另一个方向发展。你住在机票上。它们连续四个月下跌。餐馆。

电影院、酒店和汽车旅馆、娱乐服务，它们要么正在贬值，要么正在通缩。这就是为什么，即使有关税……

这些CPI数据，然后我们将获得核心个人消费支出物价指数为0.1。这将是连续第三个月为0.1的核心个人消费支出物价指数。在什么情况下，这不再是屏幕上的一个小问题，而实际上是美联储所有鹰派人士的模式？即使商品价格下跌，美联储也关注服务业价格的服务业，现在情况发生了逆转，但你看到服务业占价格指数的60%。

商品占40%。而且还不清楚商品领域是否有足够的定价能力来转嫁这些关税增加。因此，公司必须弄清楚如何才能在其他领域削减成本，提高生产率比率，或者将其计入利润率。因为当我们一直谈论通货膨胀时，通货膨胀，通货膨胀，通货膨胀，我回到这个问题，因为通货膨胀当然是经济学的一部分。经济学本质上是一种行为社会科学。

通货膨胀是什么，伙计们？通货膨胀是公司希望向客户收取的价格吗？还是通货膨胀是客户愿意并且能够支付的价格？另一件与2021年、2022年、2023年大相径庭的事情是，我们面临着劳动力市场疲软的问题。我们没有一个火热的劳动力市场。工资将减速。

进入一个将创造更多闲置的劳动力市场，美联储实际上在上周发布的预测中增加了更多闲置。离职率，自愿离职率，我称之为“拿这份工作然后滚蛋”指数。离职率，这是衡量员工信心指数的指标，

正在大幅下降。招聘率大幅下降。职位空缺率，劳动力需求的风向标，大幅下降。顺便说一下，这并没有体现在非农就业人数中。但大部分非农就业人数，例如过去一年中非农就业人数增长的三分之二，

它们并非来自调查。我必须把人们倒过来摇晃。你明白劳工统计局有生死模型吗？我知道你们知道我在说什么，这与生孩子无关。这是关于他们增加对新企业数量减去企业倒闭数量的计算，以得出更具动态性的东西。他们将其添加到调查中。过去一年中三分之二的就业增长并非来自调查。它来自模型，生死模型。

劳动力市场正在出现裂痕。我无法相信杰伊·鲍威尔能够在讲台上说劳动力市场是稳固的。什么？即使你相信这个数字，130，甚至139,000个主要的非农就业人数，即使你相信这个数字，

更不用说前两个月的重大人口统计修正了。更不用说生死模型的偏差了。你调整所有这些。就业几乎持平。我们知道家庭调查是深度负面的，所有都是全职工作。但他竟然说劳动力市场是稳固的。你看，当你跟我谈论股市时，好吧，伙计们，你们有很多观众，你们有很多人在CNBC上观看这个节目或阅读相关报道。如果杰伊·鲍威尔

说劳动力市场是稳固的。没有衰退。如果没有衰退，为什么我不应该冒险呢？

当然，他觉得他必须这么说，因为他不想降息。他不会告诉你我的劳动力市场故事，因为坦率地说，如果我负责美联储，我会降息，而不管唐纳德·特朗普说什么。事实上，我认为唐纳德·特朗普的做法适得其反，因为美联储作为一个机构总是会比任何其他事情更保护其独立性。这是一个道德准则。

但不管怎样，这里有两件事正在发生。房地产市场正在崩溃，好吗？我说的是价格，因为数量在过去一年里一直在下降。价格，估值。现在你的劳动力市场正在表面之下出现裂痕。

我现在就告诉你，我不是那种一朝被蛇咬十年怕井绳的人。我不为打翻的牛奶哭泣。我试图从我的错误中吸取教训，然后继续前进。但你永远不会听到我说我不预测衰退，即使我相信它会到来，因为我上次预测错了。那不是我。好吧，我实际上更有信心。

衰退可能已经开始，可能已经开始。让我告诉你为什么。你一开始谈到了软数据。我会谈论软数据，软数据领先于硬数据。软数据的美妙之处在于它是行为性的。它不是一个硬通货数字，但它告诉你一些关于行为变化的信息。很多都是调查数据。但我们有一个包含数十个调查数据的模型。顺便说一下，很多都是来自美联储的。

当然，我们今天还有另一个数字，消费者信心报告。我们根据它与什么一致来对它进行建模。所有这些软数据都与实际GDP负一、负一一致。现在你会说，好吧，但我们知道它是正的。诚然，GDP是正的。我们看到我们交易的硬数据。

以及出现在《华尔街日报》、《金融时报》和《纽约时报》头版头条的硬数据，硬数据会被修正，对吧？硬数据会被修正。所有事情都是基于样本完成的。所有事情，所有事情的第一次发布都是基于样本完成的，然后它会被修正。所以硬数据，虽然

现在正式遵循软数据至少在过去六个月里一直在告诉我们的信息，那就是衰退正在开始。我说的是GDP，而不是按季度计算的GDP，因为季度是季度平均值。你无法看到事物在季度平均值上的边际变化。截至4月份的月度数据，我们有月度实际GDP数据，实际上是负数。

三个月为负，六个月为负。

你知道截至4月份的实际GDP同比趋势吗？5月份没有任何迹象表明情况已经好转，实际GDP的同比趋势为+1.3%。三个月和六个月的趋势为负。同比下降至1.3%。当然，当我向人们讲述这个故事时，他们会说，好吧，它前面仍然有一个加号，不是吗？这就是这项业务与我在20世纪80年代中期开始时相比发生了变化的地方

如果你的实际GDP降至个位数，我会被关于衰退何时开始的问题淹没。今天，你的实际GDP同比下降到+1.3%。评论是，好吧，前面仍然有一个加号，不是吗？我说，是的，有，但三个月和六个月不是。所以我告诉你，看，问题是，否认是一件美好的事情。或者它可能归结为

你投资的是什么类型的市场？你投资的是什么类型的市场？因为根据数据来看，这种情况很可能是真的，没有人看到这种情况会发生。顺便说一下，非常有趣的是5月份的褐皮书。它说了什么？该国四分之三的地区要么正在萎缩，要么停滞不前。

在之前的六周和十二周里，是一半。我们达到了四分之三。褐皮书的基调，你知道的，我们对褐皮书进行了一些数据科学分析。我现在就告诉你，这更弱了，更弱了。这比2007年12月开始的衰退或2001年衰退的同一个月要弱，这实际上是，我正在阅读褐皮书，我们实际上对褐皮书进行了认真的观察。好吗？我会告诉你，在2022年、2023年，它从未如此弱。这就是为什么我说我的信心水平甚至更高。我不会担心……

盖伊·阿达米和丹·内森在RiskReversal播客中采访了罗森伯格研究公司的经济学家大卫·罗森伯格，讨论了市场状况、经济状况和地缘政治因素。罗森伯格概述了标普500指数的波动性，强调近期市场波动是由情绪和动量驱动的，而不是基于基本面。他强调了市场潜在顶部形态的担忧，并讨论了关税政策、劳动力市场、房地产市场和全球地缘政治紧张局势（尤其是在以色列和伊朗之间）的影响。罗森伯格还分享了他对通货膨胀、利率和潜在衰退的看法，认为经济可能已经开始萎缩。讨论最后重点关注私募股权和债务市场的风险，以及养老基金可能成为下一次金融危机的中心的可能性。 —关注我们YouTube：@RiskReversalMediaInstagram：@riskreversalmediaTwitter：@RiskReversalLinkedIn：RiskReversal Media</context> <raw_text>0 那时会发生什么，只是因为我专注于当下。你看，我是老派人士，对吧？我是一个老派人士。我可以称之为。我会写我的报告。如果我们出现经济衰退，而市场继续创下新高，我会说，没有老派基本面投资者的市场了。我会写那个电影剧本。

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你刚才谈到了我们正在讨论的许多事情。我认为，住房问题的根本原因在于，劳动力市场远不像你表面上看到的任何数字所暗示的那样强劲。我认为这就是正在发生的事情。我认为人们有点

感觉脚下的大地在劳动力方面移动，那时住房就会朝着错误的方向发展。根据定义，这意味着经济将放缓，在我看来，大卫，这意味着你不会以23倍的市盈率购买标普500指数中价值一美元的收益。从历史上看，在你所谈论的那种经济放缓中，市盈率是十几倍。所以你谈论的是一个市场……

鉴于你刚才谈到的所有内容，就市盈率而言，这可能比正常水平高出两到三个标准差。这是否大致准确？

是的，我会更进一步。首先，我认为经济不再放缓了。我认为经济正在萎缩。月度GDP数据告诉我，经济不再仅仅是放缓。它实际上正在萎缩。我不是想耍滑头。这不是语义学问题。显然，两者之间存在差异，而我不够聪明，不知道两者之间的区别，因此，萎缩和放缓之间的区别。萎缩是放缓，动能减弱。

而萎缩实际上是负的。所以就像我们从百分之二降到百分之一来减缓它。从1降到-1是萎缩。所以，放缓和萎缩之间是有区别的。我认为我们现在已经超越了放缓，但这并没有体现在市场上。我发现美联储在其描绘经济的方式上极其虚伪。顺便说一句，人们会关注美联储在说什么。

他们说过同样的话。如果你还记得，本·伯南克告诉大家不要担心，房价不会全国范围内下跌，次贷问题仍然得到控制。然后是艾伦·格林斯潘，我实际上很长时间以来一直很崇拜他，在科技股泡沫破裂时期，他在证词中谈到仅仅是库存调整。

你没有看到它的本质，那就是它基本上是科技资本存量的崩溃。接下来你就会知道，2001年1月3日，也就是新年的第一个交易日，他正在以50个基点的幅度降息。好吧。所以，你知道，你阅读美联储褐皮书，然后你阅读鲍威尔主持的FOMC会议记录。你只是，

我的手在转。就像我在那里说褐皮书是对美国产业和所有地区最全面的定性分析一样。每六周发布一次。美联储自1970年以来一直在这样做。如果我在媒体见面会上，我认为他们永远不会让我进去，因为我只会问一个问题，那就是为什么你们要花这么多钱和资源在褐皮书上，而你们甚至都不听呢？

别管那个了。看看，不是这次会议，但是我们有这次会议的记录，对吧？美联储的工作人员做了什么？你知道，在FOMC会议记录的开头，美联储工作人员的预测总是放在最前面，就在会议记录的开头。他们说了什么？他们降低了。

现在，这是降温。他们下调了今年和明年的增长预测。他们说，当他们这样做的时候，经济衰退的几率与他们新近公布的较低的GDP增长预测相同。他们当时告诉你，经济衰退并非不可避免，而是五五开。现在，这是美联储的工作人员。我不会说他们的说法是金科玉律，但我可以说，像这些FOMC官员和投票者一样，

他们在多大程度上是充耳不闻的？或者也许他们应该解雇美联储的工作人员，如果他们不听的话，就停止做褐皮书。我们作为市场从业者必须问自己的问题是，有什么资产类别是即使在50%的经济衰退几率下也被定价的呢？没有。也许这并不重要。也许周期并不重要。也许经济学并不重要。也许这已经变成一个巨大的赌场。你知道，很难下注。你是完全正确的。

市场23倍的市盈率，想想收益率。想想股市在告诉你什么。股市在告诉你，如果商业周期仍然重要，让我们假设它确实重要，它在告诉你没有经济衰退。它在告诉你忽略褐皮书，忽略美联储的工作人员，忽略最近的GDP实际数据以及过去三个月和六个月的数据，忽略它们。但是市场还在告诉你什么？而这实际上是我晚上睡不着觉的原因。

当你有一个为零的风险溢价时，股市在告诉你，标普500指数作为资产类别与国库券或国库债券一样没有风险。现在，国债有不同的风险，期限风险，有通货膨胀风险，有周期性风险。不，答案是否定的，我不相信根本存在违约风险。但是国债没有资本风险。它们没有资本风险。

这是唯一一种你明确知道到期后将获得多少报酬的资产类别。股票没有到期日。你知道你会得到报酬，你知道你的息票将是多少。你并不总是知道你的股息将是多少。这正是债券与股票的不同之处。

这就是我一直反对“60/40组合不再有效”的原因，你并不理解，没有人购买债券是为了赚大钱，你购买债券就像购买火灾保险、汽车保险或盗窃保险一样，它是投资组合中的压舱石，它与股票具有不同的特性，因为其具有保证支付的特性，而股票则没有，所以它是一个完美的

投资组合中的分散化工具。当我听到“60/40组合不再有效”时，这在几年内说起来不错，它可能不起作用，但在理论上，这是我听过的最荒谬的评论。我们有一个股市在告诉你，我们有股市投资者。如果你今天购买这个市场，你今天购买SPX，你基本上是在预测股票属于与国库券相同的风险类别。

而我并不认同。我认为我唯一会认同的时候，就是当我变成乔·拜登，大理石开始在我的脑袋里滚动的时候，我才会这么说，你看，盖伊，你关于23倍市盈率的评论如果无风险利率是1%的话，会很好用。

顺便说一句，曾经有一段时间，我们会拥有这么高的市盈率，但是相对于无风险利率或国库券收益率的相对价值仍然会使其变得可接受。所以你是完全正确的。股市今天的交易方式就好像国库券收益率在四年前的1%一样。所以计算结果根本不符合

好吧，大卫，你使用了“压舱石”这个词。我一直都在阅读你的作品。在过去的15年里，我开始了解你，但在过去的20年里，我一直都在阅读你的作品。老实说，我从未听过你对市场上发生的许多事情如此果断。显然，这不仅仅是关于股市。你谈到了股票风险溢价，你谈到了你对收益率和通货膨胀的看法，等等。看起来你……

真的专注于许多其他人没有关注的事情。我认为，如果我回顾一下你的职业生涯，那就是让你成为华尔街一位非常独特的经济学家和策略家的原因。所以我认为我们的听众，你知道，真的非常欣赏这一切。我认为这一次非常不同的一点是，我们刚才谈论了构成标普500指数的500只股票的构成，所有意图和目的都是

对利率如此敏感，或对地缘政治如此敏感，或对美元强弱如此敏感，或其他任何事情。他们认为有一个风险点被严重低估了。它来自流入它的资本，来自养老基金，以及许多其他不同的来源。那就是私募股权市场。我们可以谈谈私人信贷，但我们没有足够的时间来做这件事。

当你想到数十亿美元时，我说的不是那些筹集数十亿美元资金的公司，我说的是数十亿美元的融资。好吧，OpenAI，就在股市和公开市场暴跌之前，筹集了400亿美元。

估值为3000亿美元，你会喜欢这个的，软银领投了这轮融资，投资了300亿美元。现在，我还可以告诉你，还记得“独角兽”这个词吗？它几乎显得可爱。我认为这是在2013年或2014年创造出来的，在我们看到Facebook和Twitter以及其他一些公司上市之后。它们的数量是2021年的两倍。所以我想要表达的是，我们有一个

彻底的，你知道，就像2020年和2021年的风险狂热一样。人们只是在谈论私营科技领域正在发生的所有创新，但估值却前所未有。我只是认为这并没有被考虑在内。如果你像投资者通常考虑风险那样看待马赛克，那就谈谈吧。我知道这不是你特别关注的领域，但是

它就在那里，伙计。它就在这里，没有人关注，因为他们坚信生成式人工智能将改变世界。但是有数百家公司在全球范围内筹集了数亿美元或数十亿美元的资金，它们在一两年或五年内将不复存在。

而且你看，这也是我之前所说的关于每债务模型的原因，你开始看到一个无力偿债周期开始在边缘发生。我一直对私募股权感到非常紧张。有一段时间了。你看，它非常不透明，但最让我担心的是，而且我认为根据我的了解，私人债务市场更令人担忧，但巨大的杠杆是

而被高估的资产中的流动性不足不会带来很好的投资结果。然后问题是，谁会流血？我认为你是完全正确的。你一开始就提到，如果你要问我下一次危机是什么，那不是银行。这将是养老基金，因为这就是他们在过去几年里一直集中投资的地方。你在这里首先听到的，下一次危机，不是地区性银行，不是货币中心银行，不是投资银行。你谈到了房地产，但养老基金。我们必须让你回来，我们可以深入探讨这个问题，大卫，因为不幸的是我们的时间到了，但我们总是感谢你加入我们。这里有很多东西需要消化。

但我认为，你知道，你对这些观察非常清醒，我认为没有足够的人注意到这个警告。所以，一如既往，感谢你的加入，大卫。我很高兴，伙计们。记住，最后一个看涨的想法。

债券-黄金-杠铃组合。这是我今年的支柱。我喜欢它。好吧，如果你想了解更多信息，Dave早间新闻，请访问Rosenberg Research。就像我说的，这是我每天早上阅读的第一件事之一。它非常深入，它会让你在交易日做好准备。所以，大卫，我们真的非常感谢你。我们感谢你的工作。非常感谢。好的，伙计们。保重。