Paradigm Shifts: Valuations, Earnings & What The Market Holds In 2025 with Cameron Dawson
46:13 Share

《盘中交易》。

iConnections是另类投资行业全球最大的资本引介平台。他们通过会员平台将资产管理社区聚集在一起，让配置者和管理者能够进行面对面和虚拟的会面和联系。超过3000名配置者和600名管理者是iConnections社区的成员，分别管理着近48万亿美元和16万亿美元的资产。

他们也是另类投资行业最大、最令人兴奋的面对面活动的幕后推手。要了解更多关于iConnections活动和仅限会员平台的信息，请访问iConnections.io。欢迎收听2025年第一期《盘中交易》播客。盖伊·阿达米与丹尼·摩西斯共同主持。丹尼，还有什么比再次与卡梅伦·道森一起开始新的一年更好的方式呢？她是New Edge Wealth的首席投资官。你可以在彭博社和CNBC看到她。我相信她上次参加我们的播客是在11月1日。卡梅伦，新年快乐。感谢你的加入。

新年快乐。感谢你们的邀请。你是一个这样的人，我不会对很多人这么说，当你说话的时候，你应该把音量调大，听听你有什么要说的。坦率地说，当你11月和我们交谈时，你提到的很多事情都实现了。所以现在我们在这里。

新年。让我们先回顾一下，然后谈谈你肯定做对的一些事情。有时更重要的是，一些你真的没有预料到的事情。好吧，我认为2024年最大的惊喜是市场能够

重新评估到2020年、2021年的高点。如果你看看24年初的预测，他们有效地假设，我们也是其中之一，你会得到盈利增长，我们认为美国经济将比预期强劲，但实际上在某个时候估值将起到

天花板的作用，而它们在2024年根本没有起到天花板的作用。事实上，你看到了倍数的巨大重新评估，在远期基础上上涨超过15%，所有这些都是尽管美联储比年初预期更紧缩，你看到了利率的上行压力。

显然，科技方面有一些令人兴奋的东西，让人们能够梦想更高的估值，或者将更高的估值计入价格。但这在整个市场中相当普遍，这种重新评估。因此，当我们进入2025年时，问题是，估值今年会有影响吗？去年没有影响。它会开始起作用吗？它会起到天花板的作用吗？我们认为这是

关于估值以及我们处于何种估值范式的问题可能是最重要的一个问题。如果它很重要，我们认为它意味着一年横盘整理。如果它不重要，我们认为它意味着有效地进入泡沫领域，估值被抛在一边。我们都做着白日梦。我最喜欢的格言之一来自歌德。很少有人拥有现实的想象力。那么有多少

想象力将开始融入倍数中。这就是你有效地将估值担忧放在一边的乐观情景，至少在短期内是这样。卡梅伦，新年快乐。再次见到你真好。正如你所说，至少从2024年第四季度财报来看，2025年是一个需要证明自己的故事。

对于这些成长型股票来说。你提到了市场广度显然并不健康。它非常集中。为了扩大市场的广度，你需要相当强劲的盈利增长。你到底在寻找什么？你正在关注的盈利增长是多少？是百分比增长吗？你将寻找哪些特定数据点来基本上证实这个市场估值？

好吧，我认为这是另一个非常关键的点，即市场广度如此狭窄是盈利增长非常狭窄的结果，你可以解释所有

所有七大科技巨头的优异表现实际上都来自盈利增长线，而不一定是估值扩张，因为许多七大科技巨头的估值实际上有所下降，因为它们的盈利增长如此之快。

因此，在2025年盈利预期中存在一个有趣的假设，即在2024年贡献了绝大部分盈利增长的七大科技巨头将开始退居二线。而其余的493家公司将接过接力棒，推动盈利增长。但如果你从增长指数本身来看，也就是罗素1000增长指数，有一些有趣的数据可以说明这一点。

因此，罗素1000增长指数的55%是由七大科技巨头组成的，而七大科技巨头。如果你根据它们在该指数中的权重来衡量它们的盈利增长，那么今年七大科技巨头的盈利约为50%。这预计将在24年开始回落。去年已经这样了。预计到2025年将下降到20%。所以

但是，如果你看看罗素1000增长指数的普遍预测，他们预计增长将从2024年的4%增长到2025年的16%，这意味着，根据定义，这45%（非七大科技巨头）预计将大幅加速其盈利增长。

我们不太确定这是否真的可能。我们愿意对七大科技巨头抱有美好的幻想，即它们一直能够超出预期地带来惊喜。但是，这种493家公司以及其他所有公司盈利的大幅加速可能在我们度过这一年时是一个有点高的门槛。这就是需要证明自己的故事。

你知道，毫无疑问，我在2024年错过了很多东西。而且，你知道，回顾过去，试图弄清楚你错过了什么或者错过了什么。

对我来说，痛苦地清楚的是，被动投资主导一切。丹尼谈到了这一点。我也提到了这一点。我知道你也会谈到这一点，卡梅伦。去年，万亿美元的资金流入。在一个被动投资的世界里，资金流入市场，这种具体的投资流并不关注我认为仍然重要的任何事情。估值、超买、超卖，所有这些历史上重要的因素。

似乎都被抛在了脑后。而且，你知道，有很多不同的指标都在发出红色警报。其中之一是席勒指数。这就是人们所说的CAPE比率，周期性调整市盈率。通常情况下，我认为该比率的中位数约为17左右。目前交易价格超过38。我们上次看到这么高的价格是在1999年。在此之前，如果你想追溯到过去，是在20世纪20年代后期。而且

然后你看到沃伦·巴菲特持有3250亿美元的现金储备。我们谈论巴菲特指标。我想问你的问题是，有什么东西会破坏被动投资吗？因为显然估值现在不在他们的视野之内。

是的，我认为这个问题的另一种说法是，是什么导致你看到指数集中度逆转并朝另一个方向发展，那就是被动投资只要你持续获得这种越来越集中的市场，因为它持续流向这些特定名称的资金越来越多。

我们认为这很大程度上取决于两件事中的一件。其中一件必须是这些之前的赢家的盈利能力发生转变。对此的答案将是2022年这样的一年，在那一年，增长领域的盈利以及七大科技巨头的盈利实际上都低于价值股，这在很大程度上是由我们在那一时期看到的能源盈利加速造成的。所以

盈利故事将很重要。另一个是市场流动性心理方法，这很难把握时机。这就是为什么估值是如此糟糕的时机工具。但我们确实知道，在70年代初的“漂亮50”达到顶峰时，在互联网泡沫达到顶峰时，以及其他最大集中度的时期，在这些时期之后，

在先前时期一直是市场领先部分的那些表现不佳的股票，实际上之所以表现不佳，仅仅是因为估值倍数压缩，而不是因为盈利。事实上，“漂亮50”的盈利增长超过了整体市场，科技股在互联网泡沫破裂后的盈利增长也超过了整体市场，但它们的估值压缩幅度更大，下跌空间更大。因此，我们认为20或2025年的信息是我们告诉客户的，即估值纪律仍然非常重要。

是的，与高度集中的增长指数内的被动投资趋势作斗争确实很难，但价值指数、中盘股指数、国际指数中存在大量机会，这些指数都被抛在了脑后。我们认为赢家和输家之间的差距越来越大。

我刚和我们股票策略的基金经理杰伊·彼得斯谈过，他说过去三个月发生了一些非常奇怪的事情。我们的股息投资组合的估值实际上有所下降，表现优于市场，一直在上涨

三个月，但它的估值实际上已经压缩，因为盈利增长一直在那里。因此，我们认为估值纪律，而不是仅仅关注价值股，将是驾驭2025年的关键部分。因此，沿着流动性的主题，让我们来谈谈固定收益。我今天早上刚读到，投资级债券的信用利差达到了2005年以来的最低点。高收益债券的信用利差达到了2003年以来的最低点。私人信贷资金流入量巨大，显然如此。因此，当你考虑供需方程时，我们已经普遍忽略了长期利率，因为利率长期保持高位。当我们进入2025年的日历时，你预计固定收益中会出现哪种类型的波动，这对股市意味着什么？大卫·斯坦：

是的，我们已经认为信贷价格已经完美了好几个月了，而且它越来越完美。在某种程度上，它变得如此美好，以至于你根本没有考虑增长放缓。我们认为，你能够持续压缩信用利差的关键原因是，GDP的增长预期持续提高，很简单，这意味着，如果你更有信心增长将会实现，那么你愿意承担更少的补偿，因为你不必考虑这种不利的情况，即人们可能无法做到或偿还债务。

因此，我们认为，随着你持续看到GDP预期被上调，这已经成为风险资产能够重新定价（包括股票和信贷）的关键因素。但是现在你已经处于一个点，从估值的角度来看，风险资产还有多少空间进一步收紧？我们可能会进入疯狂的季节。那是

我们总是考虑你在好时期播下下一场危机的种子，信用利差收紧得越多，在25年我们开始看到人们承担更多杠杆的可能性就越大。

我们将开始看到他们增加周转率。我们将开始看到更多疯狂的行为发生。丹尼，你可能，你知道，我在假期读到一篇关于合成风险转移的文章，例如，银行资产负债表上的信用风险正在转移到私人信贷投资组合，转移到对冲基金。

其中一些东西让人想起黑匣子。我们重新包装风险。我们找到买家，因为他们需要投入资金，并希望一切都能保持和谐，不会爆炸。我们知道如何

结束。因此，我们始终将信用风险放在首位。我们不确定它是否会在25年爆发。我的直觉告诉我，在我们感到害怕之前，我们需要变得更疯狂，如果这说得通的话。因此，你可能会看到越来越多的信用风险被承担，然后这将为以后更邪恶的事情埋下种子。至于利率波动，

如果我们考虑2024年，10年期国债收益率上涨约70个基点，但你有一个巨大的120个基点的波动范围。我们认为这种情况将在明年或今年持续下去，这意味着你可能会看到收益率接近5%。不会排除这种可能性，但你将经历增长担忧时期和人们想要寻求或需要安全资产的时期。

因此，我们认为对固定收益来说重要的策略是在收益率回升到更高水平时保持积极收购，并在收益率回落到更低水平时保持耐心。这种说法将推动很多波动，而利率波动将持续存在。我们不会出现趋势。我们绝对不认为我们已经回到了不断下降的收益率的世界，仅仅是因为通货膨胀风险、财政风险。我们可以详细讨论所有这些细节。我想知道投资级债券的价格如此之紧

意味着两件事。一是人们觉得承担一些风险是安全的，公司方面和他们的资产负债表与美国政府本身的资产负债表相比，我们可以讨论期限溢价以及长期曲线中内置的内容，显然是美国政府的信用质量。

你对这作为驱动因素的看法是什么？所以，当你说利率会随着时间的推移而下降时，在什么情况下这可能无关紧要？人们担心赤字、支出和债务上限等等。

是的，如果我们从战术角度来看，鉴于经济意外的情况，因此过去一个月左右的经济数据一直令人意外地下滑。事实上，10年期国债收益率技术性超买，我们一直在考虑我们可能会以收益率略微下降开始新的一年，这意味着，如果你也只考虑国债融资，你达到了债务上限，你不会发行那么多国债，简单的供需关系。

需求可能对收益率造成一些下行压力，但这肯定不是我们认为会持续下去的事情，因为财政方面存在风险

这就是贝南特面临的巨大难题，即如何处理这堆账单？我们一直在称耶伦为第四位成员，或者第五位成员，这取决于哪一年是“天命之女”。但因为她只是唱着“账单，账单，账单”。

贝南特将采取什么策略来处理所有这些不断到期的账单？国库券占国债的比例会下降吗？这是一个引人入胜的问题，仅仅是因为它会影响更广泛的市场流动性。过去几年许多在这个话题上非常聪明和敏锐的人得出的结论是，

因为你看到了这种国库券融资，它使整体市场流动性更加充裕，这使得股票能够保持强劲，整体金融状况保持非常宽松和容易，尽管美联储采取了行动，尽管国债发行量很大。那么贝南特认为这

能否持续下去？他们认为他们能否将国库券占国债的比例保持在远高于T-back建议的水平？或者我们看到他们转向另一个方向，开始发行更多长期息票债券？我不知道他们是否愿意这样做。我们看到2023年耶伦试图发行更多长期息票债券时发生了什么，10年期国债收益率在三个月内上涨了100个基点。

股市下跌了10%。我无法想象他们有勇气这样做，这意味着我认为这将是一个持续的假装，尽可能保持国库券宽松，保持流动性宽松，除非你的手被迫做一些不同的事情。坦率地说，我不知道是什么原因会迫使他们这样做。所以不太确定。但他们玩短期债务的游戏很危险。我认为有3万亿美元的

发行将在今年到期，需要偿还。我认为其中一半是在今年的头三个或四个月内。因此，看看他们如何在没有疑问的情况下处理这个问题将会很有趣。我仍然是这些人中的一员，可能是少数人之一，我认为你可能也属于这个阵营，认为10年期国债收益率将超出人们的预期。我想问你的问题是，如果我是对的，我们再次看到10年期国债收益率达到5%，

那对股市意味着什么？因为理论上，收益率正在上升，不是因为经济正在好转，而是因为我们一直在谈论的事情。人们会认为，这些对股票来说应该是巨大的阻力。

你说的对，这是为什么。如果收益率上升是因为增长更有韧性，那么情况就不同了。如果收益率上升是因为通货膨胀更顽固，美联储将采取更紧缩的政策，并且你面临财政问题，那么情况就大相径庭了，因为前者伴随着

增长预期提高。这是23年和24年的信息，增长预期在过去两年中持续上升。因此，即使在收益率上升的环境中，股票也能表现良好，因为损益表表现良好。你在盈利方面超出预期。第二种情况是，收益率上升是因为通货膨胀，因为美联储采取更紧缩的政策，并且因为财政实际上是2022年的情况。

那么你说的对，在这种环境下，增长预期将开始下降，风险资产将表现不佳。

因此，为了确定股票能够承受多大的冲击，关键在于收益率上升的原因。另一个问题是股票风险溢价，我们知道估值是一个糟糕的时机工具，包括相对估值。股票风险溢价是指你承担股票风险获得的额外收益与你从无风险资产获得的收益相比。

其中一个考虑因素是，如果你在股票和固定收益之间进行选择，你实际上是在说，我正在积极选择将1美元放在这里，而不是将另一美元放在那里。存在这种权衡。但如果人们觉得他们基本上低配股票，

我们实际上并不认为这种权衡会发生。这意味着，如果你查看你的投资组合并说，我想持有60%的股票，但我只持有50%，那么与我持有65%的股票并决定将我的下一美元投资在哪里相比，我实际上对估值的敏感度要低得多。因此，我认为股票在过去两年能够摆脱较高利率的一个原因是，人们低配股票。

你今天不能这么说。如果你看看机构的仓位和家庭的仓位，所有这些都显示，从家庭的角度来看，股票处于20年来的高位。机构的仓位处于90%到95%的分位数。所以可能是

这个冗长的陈述的重点是，利率可能开始变得更重要，因为如果你已经完全配置，你是在两者之间做出权衡决定。你认为股票的估值已经充分。这可能意味着你对估值的敏感度更高。但同样，这是一个非常糟糕的时机工具。所以，这当然还有待观察。

介绍来自芝商所的事件合约，面向希望以一种新的、更简单的方式交易一些全球最知名期货市场的散户投资者。它们规模更小、成本更低，风险预先定义。事件合约允许你交易你对股票、黄金、石油等每日价格上涨或下跌的看法。你每天都熟悉和使用的市场。通过选择一方来采取立场，使用来自芝商所的事件合约。

了解更多信息，请访问cmegroup.com/eventcontracts。iConnections是另类投资行业全球最大的资本引介平台。他们通过会员平台将资产管理社区聚集在一起，让配置者和管理者能够进行面对面和虚拟的会面和联系。超过3000名配置者和600名管理者是iConnections社区的成员，分别管理着近48万亿美元和16万亿美元的资产。

他们也是另类投资行业最大、最令人兴奋的面对面活动的幕后推手。要了解更多关于iConnections活动和仅限会员平台的信息，请访问iConnections.io。有了Robinhood Gold，你不需要金汤匙就能享用1%富人的金融优惠。Robinhood Gold允许其他人获得通常为上流社会保留的利率和优惠。现在，拥有Robinhood Gold的精明人士

可以获得4%的APY高利率，用于未投资的现金，并获得3%的退休奖励，用于合格的IRA供款。Robinhood Gold为

任何净资产提供高净值人士的特权。这些丰厚的福利现在每月只需5美元即可获得。新的黄金标准已经到来，那就是Robinhood Gold。在Robinhood.com/gold注册。适用条款。有关特定产品的披露，请访问Robinhood.com/gold。投资有风险。利率可能会改变。退休奖励适用限制。

Robinhood Financial LLC（SIPC成员，注册经纪交易商）提供的CastSweep计划和IRA。Robinhood Gold LLC提供黄金会员资格。因此，随着新政府上任以及可能生效或可能不生效的所有事情，将会发生很多噪音。我们必须

驾驭这一切。我想举一个我认为可能发生的事情的例子，然后我想听听你对这件事的总体看法。所以1月29日，美联储会议。显然，没有人期望他们降息。我们将看看他们怎么说，等等，等等。碰巧的是，今天还发现，特斯拉的财报。我之所以提到这一点，是因为美联储在下午2点

特斯拉的财报在三个小时后公布。我们知道，马斯克将对政策产生重大影响，多年来他一直在向美联储施压。首先，他认为他们应该降息，因为这损害了他的“报价业务”。事情人手过剩，美联储所有这些。但我认为我们将得到类似这样的东西，例如，假设特斯拉的财报不佳，马斯克说，美联储必须行动。鲍威尔必须下台。够了。我们必须降息，降息。

我们对此开玩笑，但这显然会对当天的利率产生巨大影响。你可以看到10年期国债收益率大幅上涨。你可以看到短期利率下降。这是一个例子，说明我们可能经历的波动。告诉我们你认为这将如何发展。不一定是马斯克。我在开玩笑，但我也很认真。当我们进入2025年时，这类事情。

是的，你知道，这提出了一个问题，即为什么我们在过去四个月左右（自9月份降息以来）看到了10年期国债收益率的变动。我之所以提到这一点，是因为我一直认为中性利率高于美联储的预期，而且他们谈论中性利率以及他们需要降息多少一直……

用“误导”这个词可能太强烈了，但对这个经济体中所有不同动态的理解并不完整。我的意思是，他们看待实际利率、实际联邦基金利率或联邦基金利率与中性利率之间的差值的定义非常狭隘，他们说我们很紧缩。但经验数据并没有表明

它不支持我们很紧缩的观点，鉴于金融状况如何，鉴于事实上，在我们一直高于中性利率或处于紧缩状态的整个时间里，美国经济的增长都超过了趋势等等。我之所以提到这一点，是因为存在这种风险，即收益率会上升，因为我们实施的政策对于当前的潜在增长来说过于宽松。

对于当前的财政政策来说，以及对于当前的资产价格来说。我认为这是我们看到收益率回升的一个关键原因。美联储对一些疲软的就业数据做出下意识反应，降息50个基点，而债券市场实际上认为，情况将变得有点疯狂，因为我们在不需要刺激性政策的时候正在实施刺激性政策。

因此，我认为，正如你之前的问题一样，为持续的波动做好准备很有意义，因为我们不一定会有这种沟通，以及这种干预（用引号括起来）可能是传统的。因此，鉴于某些人的评论可能具有如此大的分量，并可能导致人们过度反应或短期内做出反应，

当然是一种风险。我们认为你不能排除25年的这种风险，因为这可能是他们开展业务的方式，如果这说得通的话。卡梅伦，2024年显然有一些成功的故事。也有一些警示性的故事。对我来说，它们以医疗保健的形式出现，除了少数几家公司之外，医疗保健并没有真正表现出色

材料根本没有表现，然后你把能源也考虑进去。寻找价值的人找到了那里，结果却感到失望。那么，当我们进入2025年时，这些事情将如何排列？

它们都是盈利故事。你可以用盈利修正来解释所有这些表现不佳的领域。医疗保健在2024年开始时预计盈利增长20%。它在2024年结束时在哪里？很好。

因此，您看到能源领域出现如此急剧的盈利预期下调周期这一事实。我没有具体的数字，但如果查看24年和25年的盈利预期图表，能源行业的盈利预期是一条持续下行的直线。因此，我们认为这引出了一个有趣的问题，即我们认为短期均值回归的可能性很大。

过去一周左右，我们看到价值股开始跑赢大盘，这意味着它在过去几个月的大部分时间里表现严重落后，主要是在12月份，对于价值股来说，那是一个非常糟糕的月份，希望我们不会忘记。大型科技七巨头和等权重指数之间的价差接近20%。因此，您只是看到了指数内部许多潜在的弱点。

因此，我们认为您已经准备好反弹了。我们认为，价值股至少在短期内具有业绩回归的能力，仅仅是因为它长期不受欢迎，表现严重落后。

但需要注意的是，这种反弹能否持续？这种反弹能否持续取决于盈利线。我们确实认为，对盈利进行测试的开始，盈利“展示实力”故事的开始是第四季度盈利季，这个季度将在短短几周内开始。

因为这是第一个季度，如果查看普遍预期，其他所有因素都将真正开始重新加速。如果这未能实现，那么价值股的反弹将昙花一现，我们将回到那些能够真正实现盈利增长的领域。因此，我们正在密切关注各个行业的未来盈利预期，以了解这些走势是否可持续？在我们开始看到盈利线出现转机之前，我们认为

这些走势无法持续。最终，这也反映出高估值。例如，工业行业的盈利预期持续下调，但估值却上涨至高于市场水平的溢价。然后，瞧，在过去两个月里，情况完全逆转了。因此，我们认为必须将盈利预期展望与估值纪律相结合，以确保您不会措手不及。

David Morgan：Cameron，举个例子，当您查看建筑商时，从历史上看，它们的市净率远高于通常水平。我们知道这是不可持续的，而且它们一直在超前交易。由于美联储的立场有些强硬，它们最近有所回落，对吧？然后您再看看银行。通常，高于账面价值的百分比取决于它们的投资回报率。它们远高于此水平。您刚才提到了能源，我想就此详细说明一下。

我认为，部分原因是普遍的被动资金流，基金经理试图通过这些资金流来跑赢某些行业的业绩。他们在上涨时过于乐观，在下跌时过于悲观，导致配置不足。

我认为，当您查看净资产价值和所有并购活动时，能源行业并不一定需要盈利增长。它很容易迅速改变，对吧？就而言，我可以购买价值股，因为存在一些潜在的风险，但仅仅基于这些公司的一些净资产价值，就有潜在的上涨空间。情况如何？是动量和增长的终结仅仅导致了重新配置吗？估值被忽略了，与盈利增长相比，估值较低？盈利增长在重新配置方面与估值如何相遇？

重新配置，我想，关键在于价值板块在2025年期间的盈利预期被大幅下调。因此，我们认为盈利仍然是一个非常重要的方面。但如果我们具体考虑能源行业，我们团队实际上刚刚完成了这项工作，即确定我们认为油价将走向何方？如果我们

油价一直在触及低点，我认为，在80多美元的中位数左右相当稳定。这是过去两年支撑线的低点，在某个时候，我们几乎到达了那里。因此，如果我们看到能源价格远低于此水平，则很可能意味着全球经济增长远弱于我们的预期。您将进入一个环境，其中

在盈利增长预测方面，一切都被削减了。然后，如果您认为油价可能带来的意外上涨是什么，也许全球经济增长强于预期，也许是一些供应中断等等，那么您在这些行业中的一些风险回报可能开始看起来

更好。但是，如果您持续大幅下调盈利预期，那么很难看到人们想要转向这些领域。因此，提高未来盈利预期我认为是绝对关键的事情，以确定我们是否将看到实际的拐点。而且，您也知道，盈利价格往往会脱离叙事价格，往往会脱离盈利。因此，我认为第四季度存在这种希望，

季度。您在能源股中看到大幅上涨，但随后它们又回吐了所有涨幅，因为盈利预期持续下调。你知道，Cameron，多年来我在做快速赚钱的过程中学到的一件事是，你永远不要与美国消费者想要花钱的意愿作对。似乎，无论你给他们带来什么情况，他们都会花钱

话虽如此，数字是不会说谎的。我的意思是，美国的信用卡债务现在我认为达到了1.2万亿美元，平均信用卡利率约为22.5%，23%。我认为总家庭债务现在首次超过了18万亿美元。令人震惊的数字，但市场似乎没有人关注，因为市场仍在讨论消费者的健康状况。所以迈克，

这个问题的提出是基于这些数字，以及您对就业形势将如何发展的看法。因为我会告诉你，在2024年，我认为失业率将会飙升。但事实并非如此。但我认为，失业率开始意外上升只是时间问题。对此有何看法？

好吧，你击中了要害，那就是，当你有大量收入时，负债很多是一回事；当你的收入下降时，负债很多是另一回事。因此，如果您查看债务偿还比率，它们实际上仍然看起来非常健康。是的，您拥有大量债务。

但作为可支配收入的百分比，它实际上并没有那么紧张。它仍然低于疫情前的水平，远低于全球金融危机前的水平。因此，人们查看债务情况并说一切都很顺利。但您实际上是在说，您希望您的分母能够维持住。您希望您持续看到这种收入增长，因为它允许您承担更高的债务水平。

我们认为，企业方面也是如此。在大多数情况下，企业债务水平看起来非常健康，但这是因为收入和盈利也一直非常健康，这就是为什么我们认为国内生产总值增长与信用利差之间存在这种关系。

因此，当我们回到消费者时，我们确实知道我们必须讨论消费者的两个群体，即“K型经济”，并讨论他们的敏感性。低收入消费者对劳动力市场的敏感性要高得多，因为他们更依赖收入来维持生活方式。他们，你知道，他们有更高的消费倾向。他们花掉了每一张支票的大部分钱。

我们知道的是，如果您查看违约数据的细分，其中很多来自低收入消费者。他们不会按收入群体进行细分，但会按年龄进行细分。低收入消费者往往比较年轻，而高收入消费者则年龄较大。该消费者对劳动力市场非常敏感。如果劳动力市场即使是最轻微的逆转，这些违约率很可能会看起来更糟。

另一方面是高收入消费者，即K型经济的顶部。我们了解到的是，首先，他们在消费者中占据了不成比例的份额。因此，最高收入群体，即收入最高的20%，

20%的收入者占总消费的40%。这就是低收入消费者没有拉低经济增长的原因之一。您可以听到公司管理团队讲述的这些可怕的故事，说消费者很疲软。然后，您突然开始印制这些大型零售销售额。好吧，这是因为如果零售商关注的是低收入消费者，他们将会有非常不同的体验。

高收入消费者的最后一部分是，我们确实认为他们对资产价格更敏感。如果您查看资产价格增长的速度，由于股市强劲和房地产市场强劲，它一直是负债增长速度的几倍。因此，如果从价格角度来看，这两件事中的任何一件，股市开始下跌，或者您开始看到房地产价格进一步走弱，那么

这两件事可能会导致高收入消费者以自疫情以来从未有过的方式收缩开支。因此，这将是导致美国整体消费停止意外上升的事情。因此，这是一种自我实现的预言，或者说是一个反馈循环，即股市走弱可能是以我们过去几年从未见过的方式打压整体消费者的因素。

这很有道理。Guy的观点是，如果失业率上升，显然这将使这些消费者更难以偿还债务。我认为，财富效应总是被低估的。我认为其中很多都来自比特币，显然，在过去大约六到九个月里也是如此。我想指出另一件事。我知道我们之前谈到了企业贷款，Peter Bukvar今天早上的报告中提到了这一点。

一篇《金融时报》的文章，美国公司正在违约垃圾债券，基本上是过去四年来的最高比率。再说一次，我觉得所有这些都被其他一切掩盖了，包括增长和股价上涨以及股价上涨等。那么，您如何看待这也会对经济产生影响呢？同样，这可能会导致失业，然后会影响到消费者。

一个非常重要的问题是，我们在信贷方面所取得的强劲势头有多少是基于对美联储将出手相救的希望。

以及对利率将下调的希望，以及您将能够以更优惠的利率进行再融资。我们在房地产领域看到了这一点，即“拖延战术”，说，“嘿，你知道，现在的利率很高，但如果我们能挺过25年，那么我们将获得更低的利率。”这些更低的利率将使我们能够松一口气。但如果利率长期保持高位，

那么这意味着，当我们进行再融资时，您将开始面临一个问题，即您无力偿还债务，除非您开始看到这些违约情况。这就是为什么，你知道，我之前提到过，我们认为中性利率更高。这并不一定意味着它会保持高位。我们认为中性利率之所以更高，关键原因是

美国经济实际上对短期利率变得不敏感，因为长达十年的量化宽松政策以及对长期曲线利率的抑制，我们知道，在2020年，10年期国债收益率触及了0.5%的峰值或低谷。由于2020年和21年的利率如此之低，人们进行了再融资，这使他们能够延长债务期限，对美联储在过去几年里加息的敏感性降低，

因此，经济增长并没有像之前的加息周期那样大幅放缓。但这并不意味着这些债务最终不需要再融资。这就是关键所在，我们认为您开始在一些公司信贷中看到一些痛苦的原因是，人们希望利率会更低。人们希望美联储会降息，但事实并非如此。因此，他们不得不重新评估和重新考虑。

这是我们对25年的一个意外因素，即再融资周期。也许它会在26年造成更大的影响，这仅仅是因为债务发行的时间。但这确实是一个令人担忧和需要考虑的问题。

好的。让我们快速转向美元，因为，你知道，我们讨论的许多事情显然要么导致，要么取决于美元的走势。在一些国家，我们已经看到了灾难。我的意思是，就货币而言，巴西是一场毫无疑问的灾难。我不想就此对它对我们的意义大做文章。

但美元走强是一个故事。如果您看看今年美元兑日元的走势，看看中国人民币的疲软。我的意思是，在货币方面有很多事情应该让人们至少停下来思考一下。因此，谈谈美元的重要性以及您认为它在2025年将扮演什么角色。

最终的角色，因为它将定义和驱动市场领导地位。我们认为，在美元走强的环境下，非美国资产不可能成为领导者，美元走弱对于我们来说绝对是必要的，以便我们做出我们希望超配任何非美国资产的决定。

所以这是第一步。第二步是，美元走强在什么时候开始真正收紧金融状况？所以现在我们一直处于这种环境中，

股市估值强劲，信用利差强劲，其他风险资产强劲，掩盖了美元大幅上涨并收紧金融状况的事实，我们什么时候开始看到这会影响盈利线？当我们开始第四季度盈利季时，我们将密切关注这一点，即第四季度，我们在本季度经历了巨大的美元升值。公司是否开始将其称为逆风和错过预期的原因，并说，嘿，以不含外汇因素或有机增长的基础上，

我们做出了预期，但由于美元的原因，报告的数字要弱得多。我们认为我们不能排除美元持续走强的可能性。当我们查看商品期货交易委员会的仓位时，它看起来并不极度紧张。

因此，商品期货交易委员会的仓位通常与美元的峰值和低谷非常吻合。这很痛苦，但普遍预期总是一个风险，我们看到美元处于低点时做空美元的仓位最多，美元处于高点时做多美元的仓位最多。如果我查看商品期货交易委员会的仓位，

它处于中等水平，但并没有那么高，我认为仓位本身可能构成风险。因此，只要美国经济增长强于其他国家，美联储保持强硬立场，那么利率差异也会导致美元走强。美国的中性利率高于欧洲，这也导致美元走强。但不要排除这种意外因素：

如果我们确实进入美国经济增长疲软的时期，美元走强可能会在一秒钟内蒸发。因此，再次强调，保持警惕，因为这很可能是一段动荡的旅程。- 因此，当您环顾全球时，无论是新兴市场，还是任何资产配置，您对美国以外的市场有何看法？您认为哪些市场被低估了，或者可能会受益于您刚才描述的潜在情况，即美元走弱？

是的，我们一直在国际市场上非常谨慎地进行选择。有趣的是，在过去一年中，我们实施了一种高质量的国际战略。如果我们查看2024年表现良好的因素，其中很多是低质量因素，其中很多与中国的刺激措施有关，而不是周期性因素。

因此，我们喜欢坚持我们的原则，寻找以大幅低于美国同行的价格交易的高质量股票，并关注各个国家。我们对发达市场国际市场持谨慎态度，对新兴市场持中性态度，

我们实际上做出了将我们的一些发达市场国际市场权重转移到美国中盘股的决定，因为我们认为那里有更大的上涨空间，而且货币风险、关税风险等更低。我们只是可以更好地把握风险。

有一个点，情况变得非常糟糕，以至于变得良好。这就是，你知道，我们一直在寻找的东西。这就是为什么，你知道，我们没有大幅减持，即使存在所有这些不确定性，因为实际上，好吧，我们可能会买入低价股。所以让我们，让我们保持中性，在某个时候，出现“街头血流成河”的时刻，你知道，人们非常肯定世界将在这些地方终结。但是，你知道，看看德国DAX指数，尽管那里发生了所有动荡，但它实际上保持得相当好。所以，

并非极具吸引力，但我们确实认为，有一些领域可以承担风险。Cameron，您能够在45分钟内谈论这么多事情真是太令人惊叹了。丰富的知识，再次强调，我的意思是真诚的，当您出现在CNBC或任何其他网络上时，您绝对必须打开音量。去年我们很幸运地邀请您几次，但Danny，对于我们在《On the Tape》节目中开始2025年来说，没有比邀请您更好的方式了

谈谈去年发生的事情以及您认为今年将会发生的事情。因此，Cameron Dawson，非常感谢您加入我们的《On the Tape》节目。感谢您的邀请。