Wave of Speculation with Legendary Short Seller Jim Chanos
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磁带上的信息。

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欢迎收听 Risk Reversal 播客，我是 Dan Nathan，那是 Guy Adami，我们今天有位非常特别的嘉宾，他不仅是节目的朋友，也是我们最早的播客嘉宾之一，可以追溯到 2021 年。他是我们的好朋友，我们欢迎 Chanus & Co 的 Jim Chanos 回归。Jim，感谢你的到来。感谢你们的邀请。等等，我是不是错过了什么？没有，你没有。好吧……

也许是最重要的。当你埋下伏笔时，他们怎么说？哦，传奇的做空者。不，不，不。我不会那样说。我要说的是，他是我们行业中的传奇人物。没错。我不会加以限定。但无论何时你在媒体上出现，而你经常出现在媒体上，报道总是以“传奇做空者”开头。你觉得怎么样？你喜欢这样吗，Monica？我总是说这是一个非常非常低的标准。哦，真的吗？这就像被称为法国最硬汉一样。好吧，你已经……

哦，我的天，Guy Adami 可能要开始用这个词了。你真的把他逗乐了。不，你多年来一直坚持你的方法，尤其是在 CNBC 和彭博社。我的意思是，做空是一门技术活。我们不会深入探讨，但你为你的客户制定了长期策略，你会做空一些东西。顺便说一句，Jim 一直非常慷慨，多年来为我做了很多很棒的介绍。其中一个，信不信由你，Guy，是一个《快速致富》的粉丝。他的名字叫 Bob Melvin。

他是旧金山巨人队的经理。传奇的球员生涯，也是教练、管理生涯。所以昨天我在 CNBC 的《快速致富》节目中，在 One Market。我身后是，他们管它叫什么，海湾大桥。所以 Bob 发短信给我。他说，你在城里吗？

我说，是的。他显然正准备在当晚管理巨人队。我在。我出去了。我得和 Bob 发短信。他确实看这个节目。他确实看这个节目。太疯狂了。就像我们看他打棒球一样。我认识他是因为股市。好吧。你能简要地讲讲这个故事吗？我必须稍微润色一下。但 Bob 当时我认为是在春训。

他早早离开晚餐去见他想在太平洋时间凌晨 4 点在 CNBC 上看到的一个人。

而我认识多年的一个朋友也在晚餐上。我说，那是谁？他说，你不会认识他的。结果 Bob 想见我。接下来我才知道，我躺在床上试图睡一会儿，然后不得不凌晨 4 点起床。我的朋友说，请你告诉道奇队经理 Bob Melvin，我认识你吗？这太奇怪了。所以 Bob 最终去了大都会队。是的。

然后搬到了纽约，我们成了朋友。你知道的。我很欣赏他。他是少数几个在两个联盟都获得年度最佳经理奖的人之一。最近也是吧？在圣地亚哥。我认为他在圣地亚哥再次获胜。是的，所以我的意思是，他也是你们的忠实粉丝，他也是个股市迷。好吧，Jim，你有什么想法？现在，标准普尔 500 指数的交易价格为

2 月 19 日为 6139 点，交易价格为 6143 点多，实际上是 6144 点，47 点，我认为如果你想达到……你知道的精确水平，如果你在 3 月小睡了一会儿，你知道你在 4 月小睡了一会儿，我们就在这里……美元略低……收益率与当时基本相同……人们对股市走势感到相当兴奋。我要说的一件事是，我们的朋友……

Liz Young 和来自 SoFi 的 Mario，他们今天早上发布了这个数据。尽管标准普尔指数反弹，但只有大约 4% 的标准普尔 500 指数成分股处于 52 周新高。给我们一些信息，我们不会过多地深入探讨宏观经济，但从市场的角度来看，你已经做了很长时间了。你见过高峰，见过低谷，见过这样那样。你认为目前的市场环境如何？它再次变得投机了。自大选以来，它一直处于投机状态。

自 22 年的底部以来，已经出现了几波投机，我们的名字。23 年初有一波，23 年年中又有一波，24 年也有几次，特别是大选到年底，到 1 月初。

然后大幅抛售。现在它又回来了。因此，散户公众和其他人都在再次购买故事，购买叙事。我认为，当人们开始追逐故事时，总是应该有点……

有点谨慎。当人们开始追逐故事时，通常不会有好结果。不，我同意这一点。就叙事而言，我的意思是，有些是合法的。我的意思是，我认为在 99 年到 2000 年也是如此，一些叙事是合法的，并且至今仍然存在。但有些，

显然在估值和其他方面已经远远超前了，极其过度扩张。我看到更广泛的市场交易价格可能现在超过明年收益的 23 倍，我说，哇，

如果经济正在放缓，正如一些软数据和硬数据所表明的那样，我的意思是，这是一个没有任何意义的估值。无论如何，23 倍的巨大收益。是的。是的。所以谈谈这个。我的意思是，如果这是……我的意思是，我知道这不是一个时间指标，但这显然意味着更广泛的市场空间更小了。问题是……

你知道，像我这样的大胡子遇到的问题是，直到最近的牛市之前，相当一致的一点是，收益均值回归。我已经谈到过这个了。

自 2009 年以来，情况并非如此。收益在途中暂停了几次，但总的来说，美国企业的利润率一直在攀升。即使在利率上升和税率可能已经降到最低点的情况下也是如此。但利润率持续增长。部分原因是我们与我们的 MAG-7 和我们的科技股的全球霸权。

但这就像资本主义以最好的方式被暂停了一样，对吧？价格越来越高，但在企业领域没有竞争。如果我们真的均值回归，我们将面临一个大问题，因为利润率是其长期平均值和中位数的一倍半。均值回归到低于平均值的数字

基本上会使收益减少一半。所以这是第一点。第二点，我们已经摆脱了所有更大的宏观因素，例如关税，而且没有人再关心了。所以，看，我的意思是，你不再因为承担风险而获得很多报酬了。话虽如此，你知道，在我们这个领域，

自 90 年代中期以来，我们基本上一直做多指数，做空我们的股票。让我们先谈谈叙事，因为我们稍后会谈谈加密货币。我们会谈谈生成式人工智能。但在我看来，很明显的一点是，为什么它感觉真的很投机，例如看看两个 IPO。

今年出现了一些大型 IPO。一个是 CoreWeave，显然与生成式人工智能故事直接相关，因为它是一家数据中心提供商等等。另一个是 Circle，它提供稳定币。这两个领域似乎都存在泡沫。让我给你一个概念，我的意思是，Circle 的发行价为 31 美元，大约一个月前左右。而现在它的交易价格为 213 美元。

CoreWeave 两个月前上市。价格为 38 美元，而现在它的交易价格为 160 美元。所以你可以算一下。这些都是目前巨大的市值。然后是另一个。这是 Coinbase，它已经存在一段时间了，但它是 2020 年和 2021 年风险的典型代表。这只股票一周前交易价格为 250 美元。现在它的交易价格为 375 美元。好吧，它被 Circle 抬高了。

因为它是与 Circle 在 USDC 中 50-50 的合作伙伴。在我看来，散户正在追逐这个。好吧，这比这更细致入微一些，因为这两个名字的流通股数量相对于其市值而言非常小。

顺便说一句，2021 年的宠儿也是如此。你知道，Coinbase 是第一个，Beyond Meets，那些备受青睐的股票，Zoom，它们流通股数量少，而且故事很棒。因此，它们出现了抛物线式上涨。一旦你开始看到锁定期到期或被释放，情况就不同了。我的意思是，我长期以来一直说，你

华尔街也有印钞机，而不仅仅是美联储。我们现在正达到这样一个点，在过去一个月左右的时间里，发行量开始急剧增加。我怀疑，如果价格保持在这里，尤其是在一些热门领域，你将看到大量的二级市场发行、IPO。我们还没有到那一步。比特币、国库券公司股票。所以这些事情，当然，射击将开始发生，因为他们将喂养

所以让我问你这个问题。我会稍微反驳一下自己。所以我们谈论的可能是 17 倍左右，这是市场倍数的历史标准，就标准普尔 500 指数而言。在被动投资领域，在过去，我们称之为五年，席卷全球，根据定义，17 倍是否不再相关？也许，看，我认为 23 倍没有意义，但也许它显然……

介于 17 倍和 23 倍之间？或者这是否试图过于努力地证明这种估值是合理的？再说一次，我的意思是，希望资本主义能够发挥作用并清除，对吧？因此，在足够高的倍数下，足够多的人会出去创业，筹集资金，并尝试为他们所从事的任何业务获得估值。我确实认为其中一些已经发生了一些变化，因为如果你看看全球化，

全球市场，很多价值都来到了我们这里，对吧？随着我们变得越来越好，越来越盈利，在软件、人工智能、云计算等高利润大业务中占据越来越主导地位。但同样，你必须相信，为了让倍数保持真正的高位，你必须相信这些都是某种准寡头垄断或垄断。这会产生自身的问题。你在纽约看到了一场选举

那天，这增加了没有人会在钟形曲线的一端考虑到的风险。

政治好吧，让我们谈谈这些垄断企业，因为我们可以回顾过去，Guy 刚才提到 25 年前，很多人将现在的情况与互联网的建设进行比较，显然，你当时关注的并不是直接相关的，但它与当时的风险承担有关，这是一个真正由散户驱动的故事，那就是安然公司，显然……当时有 Global Crossing，有 Exodus Communications，在这些股票上赚的钱比在安然公司赚的钱多得多，真的，是的，TMT……

那。这太令人惊讶了。但现在，为这场长期转变铺平道路的公司有什么不同之处？我认为我们都可以同意。到目前为止，我们已经有了足够的证据。生成式人工智能将改变很多事情。为实现这一目标而投入的资本支出，

数千亿美元，到本世纪末，可能将达到数万亿美元。但这些公司，它们的护城河，它们的管理层，我的意思是，它们从各方面来说都是垄断企业。这不一样吗？这使得押注这些股票中的任何一只都非常困难。实际上，我对它们持多头立场。但我将提出一个基本上是 Guy 的问题的衍生问题，即这方面的另一面。

那就是像 90 年代末到 2000 年代初，以及像我在中国的朋友们在过去十年中一样，当你出现资本支出热潮时，收益会发生一些非常有趣的事情。因为我的资本支出，我将其递延并在七年或五年内折旧，成为你的收入和利润。谷歌、Meta 和其他公司在芯片上花费的每一美元，英伟达都将其认定为利润。他们不会立即将其计入费用。

他们会在五六年内将其计入费用。因此，当你出现这些大规模的资本支出热潮时，你在互联网末期和 98 年、99 年、2000 年的 TMT 光纤建设中看到了这一点，不需要太多。这就是导致 01 年、02 年收益暴跌的原因。

因为每个人都忘记了，我认为，从 2000 年初的峰值到 02 年的低谷，收益下降了大约 40%，而 GDP 下降了 1%。所以，我的意思是，这是一个放大效应，对吧？发生的事情是，每个人都惊慌失措，同时互联网泡沫破裂，他们同时减少了支出，并说，我们将在六个月或九个月后重新评估。这直接影响了整个系统。

所以现在我们正在进行大规模的数据中心和产能建设。这不仅仅是英伟达。这是建筑公司。是卡特彼勒。是能源。是的。所有这些都是每年额外 5000 亿美元资本支出的受益者。对于许多公司来说，这直接转化为收入和利润。

这是收益问题的另一面，如果出于某种原因，人们开始说，好吧，我们现在要稍微减少一点，或者不增长，我认为你会看到许多公司的损益表会受到不成比例的影响。目前还没有出现这种情况。我们没有看到，但风险确实存在，因为这正是电信建设中发生的事情，这与互联网热潮有关。

这个词，是的，我和 Dan 使用的词是资本支出的神圣性。再说一次，这次不一样了。人们会说，你知道，他们被迫支出，因为他们必须这样做，如果你不参与这场人工智能游戏，你将完全处于另一边。

但我确实认为，每个人似乎都认为基本上是不可动摇的神圣性，可能不像我们感觉的那样不可动摇。当然，这方面的二阶导数是收益可能被高估了，对吧？尽管英伟达、卡特彼勒和其他公司正在预订这些，这是真金白银，真实的现金流，真实的收入和利润，但购买芯片并花钱的公司

大部分情况下会在五到六年内将这些费用摊销，如果你看看微软和亚马逊等等。

而且，你知道，有很多证据。如果你现在看看 GPU 的租赁价格，它们正在暴跌。所以问题是，他们应该在两年或三年内将其摊销，而不是七年或六年或五年？或者也许是六个月。我的意思是，世界变化如此之快。我的意思是，你知道，这有点荒谬。我知道，但实际上并非如此，因为这就是 Jensen Huang 每六个月告诉你的。你必须从 Hopper 切换到 Black。

好吧，到 Rubin。所以如果你在五年和七年内折旧……而其中一些公司已经将其芯片的折旧期限从五年延长到六年。对。顺便说一句，你提到了 CoreWeave。这对 CoreWeave 来说是一个大问题，我们没有头寸。但我只是说，如果你看看他们的支出速度和他们购买的东西，实际上……

折旧时间表有多快，你可以争论他们的盈利能力。好吧。说到这一点，我们的好朋友，嗯，Peter Boockvar，Bleakley Advisors 的 VAR，撰写《图书报告》，他经常来这里。他今天早些时候给我发了这个。所以我不知道你是否读过格兰特……嗯……

你知道，通讯，对吧？所以这是《虎口拔牙》。他只在印刷版上发布。我认为他不以数字形式发布内容，但这是 Evan Lorenz 撰写的。这非常重要。为人工智能模型提供动力从未如此便宜，尽管下周可能更便宜。就在上周，amazon.com/tiger。

它对英伟达 GPU 的租赁价格，比大约一年前下降了 45%。英伟达 H100 每小时可能为 5 到 6 美元。现在他们推测大约为 75 美分，甚至更低。想想看。整个生态系统的连锁反应，但你什么也没听到。

华尔街的任何分析师都在谈论这个问题，因为他们中的 98% 对英伟达、所有超大规模公司和 Meta 等都给予买入评级。而这就是人们没有关注的事情。这很有趣，因为你必须深入研究会计和过时等问题。

但你可以跟踪这些东西的租赁价格，它们正在暴跌。因此，再说一次，我现在不会延长我的折旧期限，这是肯定的。因此，它回到了你的问题，Guy，关于收益和收益质量以及如果资本支出热潮暂停，它们会以多快的速度下降。现在，没有人认为资本支出热潮会暂停。这是理所当然的，对吧？

我们拭目以待。在我们讨论其他一些个股交易之前，我必须问一个关于美元和我们看到的疲软的问题。在过去六个月中，市场一直疲软。就美元兑欧元而言，没有反弹。我们现在正处于这里。美元兑欧元的交易价格约为四年低点。美元兑日元是另一回事。但显然，就人们而言，正在发生一些事情

我不想说一定是做空美元，但很明显，人们对美元的胃口已经有一段时间了。想法？

我现在要去欧洲。我真的很生气。是的。这就是我的想法。我不知道。我甚至不会开始告诉你我对货币有什么看法。所以我不清楚。我的意思是，这是市场疲软。顺便说一句，这有助于提高收益。对。但它已经……10%。不，好吧。所以，我理解你的意思，但让我快速问你这个问题。如果你有观点，我完全理解。但是

显然，正如你所说，这为收益提供了顺风。但是，当它达到开始成为更广泛市场逆风的水平时，是否存在边际收益递减的点？再说一次，这只是告诉你，有一些

可能是超额收益，对吧？这是由货币的异常波动、我们在 ZERP 时降低公司税率所支撑的。因此，我认为你对这些收益的组成部分的支付价格将低于销售小部件的核心盈利能力。但同样，所有这些都汇聚在一起，总体上是积极的，并且在过去 15 年中一直是积极的。这就是我们现在所处的位置的原因。♪

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我要说的一件事是，我们已经在市场上待了很长时间。我从未见过有人愿意以非常透明的方式阐明他的策略，无论人们是否想反对它。他来过我们的播客。我们反驳了他。他经常出现在 CNBC。你对他在做什么有看法，我们稍后会谈谈这个。但稳定币的现状也让我非常感兴趣。现在，我怀疑和你交谈，你对

加密货币持不可知论态度。它是一个风险点。它以这种或那种方式继续存在。你对它没有太多强烈的看法。你的观点可能围绕着传统公司如何看待这种资产以及正在发生的一些愚蠢行为。这么说公平吗？我认为这么说很公平。我的意思是，我认为当加密货币超出比特币领域进入……你知道……

ICO 和狗狗币的世界。但就公司财务政策而言，拥有比特币或其他任何东西，我对这方面持不可知论态度。我不知道比特币的交易价格会是多少。所以我不会对这些东西的价值发表意见。我正在谈论的是这些东西价值的衍生品。

那么是什么吸引你关注策略故事的呢？因为我的意思是，这些都是你在职业生涯中多次发现的事情，是什么时候……是什么时候让你意识到这一点的呢？因为 Michael Saylor 我想是在 2020 年开始谈论这个的，而且他是在大多数人都不理解的时候阐述的，你必须像……你知道……那些全力以赴的人一样，所以跟我们谈谈你是如何开始关注这个的，以及你现在的交易是什么？是的，我们一直在跟踪……

所谓的 MNAV 比特币溢价很长时间了。正如你所知，我每年都会举办一次投资会议。而我去年 12 月的一个想法是进行比特币 MSTR 配对交易。我们不是几周前才开始的，正如 Twitter 似乎认为的那样。但是

看，我回到我公司最早的时期，1989 年柏林墙倒塌的时候。日本散户投资者蜂拥购买封闭式欧洲国家基金，西班牙基金、德国基金、意大利基金，因为这是他们购买共产主义终结和历史终结（正如弗朗西斯·福山所说的那样）的一种简单方法，

它们被野村证券和大华证券等公司宣传为日本主妇购买欧洲敞口的一种简单方法。发生的事情是，这些都是大型流动性封闭式基金，基本上反映了 DAX 指数、西班牙指数和意大利指数，以及你可以购买的大型流动性股票。

它们最初的交易溢价为 100%，然后为 200%。在那时，我们在乔治·索罗斯的办公室办公。我正在与斯坦·德鲁肯米勒争夺借贷。我们可以以 200% 的溢价借入封闭式国家基金。

然后它们涨到了大约 300% 的溢价。所以这些事情会发生，对吧？但当然，接下来发生的事情是，这些封闭式国家基金的董事会

投票决定基本上开放并开始发行新股，或者他们创建了克隆，西班牙基金 II、新德国基金、新意大利基金 II，并开始向日本投资者提供他们想要的尽可能多的证券。回到我的华尔街有印钞机的故事。所以让我们快进到 2024 年底。

而 Saylor，我认为他是一个很棒的推销员，顺便说一句，你知道，他一直在阐述这个策略，并且随着特朗普当选，它开始获得关注。它的股价开始超过比特币的潜在持有量。我认为它已经达到了大约 3.5 倍，我们每天都会计算。

而且它的平均值，在 2022 年降至低至 1 倍，基本上没有溢价。自他 2020 年开始购买比特币以来，平均约为 1.8 倍或 1.9 倍。

它涨到了两倍，达到了3.5倍。在我们能够影响交易之前，它又跌回了大约2.5倍。所以我们一直在2.5到2之间进行交易，平均价格在2.25到2.3之间。这个想法很简单，我们正在做迈克尔·塞勒正在做的事情。这就是……

所有那些喜欢在推特上攻击我和给我发私信的人，我只是继续做，我正在做你们的救世主所宣扬的事情。我正在卖出MSTR证券来购买标的资产。你们也应该这样做。人们很难做到这一点。他们相信发行证券正在创造巨大的价值。

但这根本不是真的。你不能仅仅通过资本市场交易来创造价值。所以，归根结底，我们认为，现在市值达1000亿美元的MicroStrategy持有500亿美元的比特币，其他公司和其他推广者也会做同样的事情。而这正是现在正在发生的事情。所以M和……

MNAV是倍数。所以是倍数。市净率倍数。对。正如你刚才所说，在其顶峰时期，可能是三倍，三倍半。大选后它涨到了三倍半。所以让我问你一个问题。这个问题不容易回答，但你通过做多来期待某些事情发生。那么，你认为，这将如何发展？我期待越来越多的公司这样做。这将使标的资产MSTR

以骤降的方式下跌。好吧，这将从所有喜欢这种交易的散户手中夺走资本。它不会仅仅局限于MSTR。有一个……

现在日本有一家，英国有两家，美国还有更多。说到拨款，我认为他们上周公布的数据显示，现在有130多家上市公司采用了比特币国库战略。让我快速问你一个问题，因为我无法弄清楚他所做的事情中是否涉及任何杠杆，但肯定有一些。这是最新的消息。

他现在明白，如果他继续发行普通股，那是不好的，因为MNAV会压缩。所以他要发行优先股。对。这是最新的情况。所以自1月份以来，他发行了一些优先股，我认为在过去的四五周内没有发行普通股。问题是优先股市场非常非常小，特别是对于投机性优先股而言。优先股市场主要针对公用事业公司和银行。

事实上，上周他只通过场外交易发行了2500万美元的优先股，2500万美元。这微不足道。这很少。天上不会掉馅饼。我的意思是，如果你发行优先股或债务，你只是在增加杠杆。对。所以，归根结底，它是债务资本、股权资本或两者之间的某种混合体。问题是你还必须相信，正如信徒们所做的那样，

他们从这个想法开始，好吧，比特币在过去10年里上涨了这么多。因此，它将继续以同样的速度上涨。但它现在的市场规模是2万亿美元，而不是200亿美元。这有很大的区别。好的，我的下一个问题，因为我相信你也考虑过这个问题。我认为我现在正在提高平均价格，但我认为MicroStrategy比特币持仓的平均价格约为7万美元。这是正确的。

比特币的交易价格显然超过10.5万美元。他已经赚了50%。他将继续。我的意思是，他必须继续做他正在做的事情。因此，根据定义，平均价格将继续上涨。这就是悖论。对。所以当他在2022年MNAV为1时，他基本上没有以1.6万美元的价格购买比特币，而这正是你想要购买更多比特币的时候，对吧？但是当他的MNAV为3.5%时，

比特币的交易价格为8万美元、9万美元、10万美元，他购买了大量比特币。这又是因为，那时资本市场开放了，人们感到兴奋。所以让我问一下，你是否考虑过某种情况，假设他的平均价格在一段时间内达到7.5万美元？

比特币的价格达到那个价格。——4月份是78。——是的，非常接近。但会发生什么，在那里是否会发生一些神奇的事情？——这是不可能的。我可靠地获悉，这不可能发生。答案当然是，

他说他会做的是，如果跌破一个NAV，他会发行债务或优先股来回购普通股。所以，你知道，查诺斯完蛋了。他们说，不，如果你的股票跌到一个NAV，我就退出交易。所以，但是它可能，我的意思是，数学表明它可能发生。哦，我的意思是，再次，……

MicroStrategy在2022年比特币熊市中交易。MicroStrategy的MNAV交易价格为1。那么一些潜在的系统是什么？以下是他们对此的观察之一。现在每个人都在筹集资金，每天晚上数十亿美元，类似于2022年2月的SPAC。谁来承担责任？这就是你要去的地方。为什么比特币没有上涨更多？是的。谁在卖？是的。是的。也许是中本聪？好吧，我……

这是另一部分，对吧？我的意思是，这是这个等式的另一面。老实说，如果中本聪是真实存在的，他不会喜欢这个。不，我只是说，想想它的存在。这是一个难题，因为每个人都在谈论所有这些资金是如何流入国库公司的，他们正在做他们说他们会做的事情。他们每天都在宣布他们的比特币购买。他们非常透明，我认为这对你是多头还是空头来说都是一件好事。

但是为什么比特币现在没有达到150或200呢？如果每个人都在买，谁在卖？

是的，我没有——再次，仅仅作为旁观者来观察整个事情的进展将会很有趣。这是一个市场——我们谈论它的原因，它重要的原因——我的意思是，这只是一笔交易。我们有很多交易。我们将讨论其中的一些。我们告诉我们的客户进行大量交易。每个人总是认为，当然，我们只有一笔空头交易。我们只做空特斯拉。我们只做空MicroStrategy。当然，我们有40个仓位。但是——

但是我认为，重要的原因是，它是一个非常好的指标，晴雨表，我认为，是散户投机和动物精神。当你得到这些东西时，股票以溢价交易，在2000年3月市场顶部，有备受推崇的3Com Palm Pilot分拆，

Palm Pilot的分拆估值高于实际母公司，尽管在IPO当天早上，《纽约时报》的头版报道称这是一笔疯狂的交易。你知道，这种事情不会在底部发生。

它发生在动物精神奔腾的时候。——再次，我认为这很有趣，回到2017年，我们将从加密货币转向，那是ICO热潮，然后是NFT Web3热潮，回到2020年、2021年。有趣的是，它们都消失了。这些东西不存在了。——我更进一步说，我认为之前的散户

在NFT和垃圾币以及比特币上的投机高峰是我朋友埃隆·马斯克在2021年5月参加《周六夜现场》的时候。这也是meme股在2021年5月和6月达到顶峰的时候。比特币在那个峰值达到7万或7.2万美元，然后跌至1.6万美元。好吧，

从那时到今天，它上涨了50%。我相信标准普尔500指数从2021年夏季的水平上涨了60%或70%。所以再次，当你追逐这些东西时，你是在追逐风险资产，而它的表现不如风险资产的标准，即标准普尔500指数。稳定币。让我们快速谈谈这个。好的，传统的金融服务公司

你知道，由于各种原因，一直很慢，或者说是在捍卫自己的护城河等等，他们只是，你知道，拒绝了稳定币的想法。现在他们都在争先恐后地与一些提供商达成交易。看起来会有很多稳定币。而且，你知道，在一个银行发达的国家，你开始自问自答，如果只是关于速度，那不是关于速度，而是关于费用，对吧？但是这些东西现在存在了。

支付利息，向那些愿意用美元或你将作为抵押品提供的任何东西的人支付利息。但是，再次回到上次加密货币热潮，这些都是监管非常不严格的。也许这是一件好事。他们现在将受到监管，但泰达币就像这样，这是一个惊人的爆炸性事件。你知道我的意思吗？它跌破了1美元，诸如此类。将会有欺诈，将会有，呃，

你知道，这里有一些不圣洁的参与者。你同意吗？风险在哪里？因为如果你是万事达卡，你正在捍卫你的护城河，你正在跳进去，这里有风险。我会说，我将推迟谈论稳定币，因为这超出了我的能力范围。但我要说的是，你指出了我认为更重要的事情，那就是收费。加密货币拥有，现在也拥有一个巨大的生态系统。

一个巨大的生态系统，而与加密货币交易相关的费用对于让每个人在这个繁荣中赚钱至关重要。我们在2021年指出，当Coinbase的费用高于今天的费用时，他们对整个行业的收费提取量有多大。

仍然很多。例如，如果你看看Coinbase最近一个季度的业绩，他们会告诉你，他们的客户及其所有AUM的大型代表机构，他们的客户每六到七周交易一次AUM的全部金额，每个季度两次。所以一年是八次，顺便说一句，Coinbase的客户，其中许多是机构，

我认为大部分，顺便说一句，交易量很容易被机构化。是的，是的。但是话虽如此，如果你看看收入，包括机构收入，每轮交易是3%。这就是Coinbase的收入。

因为价差，对吧？所以3%乘以8，我上次检查的时候，几乎是你的损益之前仅仅交易你的加密货币的24%。这是一个很大的拖累。这是在所有其他收取的费用之上。因此，加密货币生态系统庞大且不断发展，用于……

自相矛盾的是，应该是无摩擦、低成本的数字交易，对吧？它们根本不是那样。让我们谈谈Equinix。这是你一直在谈论的一个名字。你之前就谈论过它。对于不熟悉这家公司的听众，我们已经经历了这场人工智能热潮。快速介绍一下。是什么吸引了你？显然，

这些数据中心REIT（房地产投资信托基金），如果你愿意的话，与生成式人工智能故事密切相关，但它们并没有跟上步伐。特别是这个。在过去的几天里，他们举行了一次分析师会议，他们下调了一系列指标。他们说他们将投入更多资金来赶上需求。给我们介绍一下这个情况，因为这只股票两天内暴跌了20%。是的。这是一个想法，公司的一位朋友在2022年初向我们提出的，Circle Road LP，以及

我们研究了这个想法，并同意这是一件非常有趣的事情。我们在2022年6月夏天组建了一个特殊用途工具。

无论如何，有三家基本上市的传统数据中心公司。Equinix是一家。Digital Realty是另一家，DLR。然后还有一个上市的私募股权基金，叫做Digital Bridge。它是旧殖民地资本，它将自己转变为一家数字公司。

传统数据中心公司。这三家公司实际上拥有房产，而不是砖瓦公司，砖瓦公司。铲子和镐。镐，是的。像Vertiv或其他公司。这些公司实际上拥有旧的数据中心。这是一个非常重要的观点

我们并不看空人工智能中心数据中心的建设，这就是现在超大规模公司本身正在做的事情。我们看空的原因是，因为我们看到业务正在远离这一点，那就是旧的数据中心，它们基本上是为了服务云和旧的应用程序，如果要符合人工智能的液冷和其他要求，则需要完全改造。

我们研究了这项业务，即使在2022年之前的几年里，其云业务的巅峰时期，它仍然是一项非常低、低、低利润的业务。它也是一项非常资本密集型的业务。这是另一件让我们震惊的事情。但由于两家大公司实际上作为REIT进行交易，即Equinix和DLR，

他们说服投资者将折旧加回来，即使资本支出非常巨大。Equinix昨晚和今天下跌的原因是

事实上，他们不仅表示，收入将略低于预期，顺便说一句，我们将增加未来的资本支出，这正是我们的说法，这些只是资本消耗型REIT，大多数REIT会产生大量现金，这些公司，这些公司为他们的股息和利息提供资金，所以他们上涨了

在23年和24年英伟达上涨的时候，因为每个人都说，“哦，这些是人工智能股票。”我们一直说，“不，等等。不，它们是人工智能的受害者。它们将在人工智能中被抛在后面。”这都是传统业务，但没有人将新的产能投入到旧的传统数据中心建设或架构中。

因此，这三只股票，Equinix，即使在跌幅之后，我认为自2022年以来仍然上涨了大约个位数。DLR自2022年中期以来上涨了约25%到30%。顺便说一句，那时市场接近低点。然后Digital Bridge被腰斩了。所以自那以来，这些都是相当不错的做空目标。

尽管人工智能有所推动。代码是EQIX。我的意思是，这只股票不久前几乎是1000美元，现在交易价格为750美元。不过，它可能才刚刚开始下跌。我的意思是，我们认为这三家公司中的任何一家都没有多少价值，因为它们都使用了杠杆。因此，如果你看看EQIX昨晚所说的，

他们今年的预计EBITDA为45亿美元。他们说他们现在将把每年的资本支出增加到40亿到50亿美元之间。所以——

在中点，EBITDA减去资本支出为零。这里没有超高速增长。所以，你知道，他们有大量的利息和股息需要支付，而他们并没有赚到这些钱。所以我们可以质疑你在为什幺买单？是的。是的。非常快速地，我知道我们想摆脱这个话题，但我认为你提出的这一点非常好。改造这些旧数据中心的想法非常昂贵。对。你可能会错过机会，因为所有

所有主要的超大规模公司都在建造自己的数据中心，好吗？显然，英伟达刚刚提到他们要加入进来，所以他们将与他们最大的客户竞争。CoreWeave 70%的业务来自微软。当他们建设旧设施时，他们需要额外的产能。现在，如果你考虑Azure，你考虑AWS，你考虑谷歌云，正如你所说，它们是为了托管SaaS工作负载而设计的。

对。所以这就是他们花费数百亿美元来建设数据中心、购买进入数据中心的芯片、服务器等等的原因之一。因此，一旦所有这些支出完成，他们可能会过度支出以进行改造，过度支出以从CoreWeave等公司获得额外的产能。CoreWeave将成为

第一个受害者，因为如果超大规模公司拥有自己数据中心的额外产能，他们将把它拿走，特别是如果第三方公司。对。所以我只是认为这是一个非常有趣的区别。我认为我们可以继续关注传统公司，它们的增长率为3%、4%、5%或6%。我的意思是，它们与名义GDP一起增长。是的。所以他们是那些

真的，你会挠头说，人们当时是怎么想的？这是一个技术性过时的相当简单的案例。好的，所以这种增长，你知道，从低基数开始，它要高得多。现在它低得多。在某个时候，我们将讨论这个消化阶段。你认为该领域最好的做空目标是什么，比如远离你现在关注的一些东西？好吧，我的意思是，显然……

我们将继续关注像CoreWeave这样的公司，那些向能够自己做这件事的公司出售额外产能的公司，那些现在需要产能但不一定需要产能的公司，它们非常资本密集型，并且正在承担大量债务，我们有会计问题，但是你对设备的折旧速度有多快？让我给你举一个例子，但是为了回到Equinix和我正在谈论的疯狂的事情，所以他们一本正经地说

他们拥有300亿美元的资本基础。这实际上是他们已有的资产。他们说他们的经常性资本支出每年只有2.5亿美元。

在300亿美元的资本占用上。这是120年的寿命，伙计们。所以我们可以把土地和建筑物排除在外，网络设备、HVAC以及数据中心的所有其他内部结构的寿命可能仍然接近100年。

我们都知道这是荒谬的。因此，传统数据中心引用的FFO和AFFO数字（因为它们是REIT）是完全无意义的财务胡言乱语。它们毫无意义。

所以我认为吸引我们注意的另一件事是，它们的估值结构就好像它是一栋办公楼或仓库一样。而这些实际上是服务型企业。它们不是简单的每月收租。

在我们离开之前快速转向另一个话题。在其顶峰时期，特斯拉的股价接近500美元。我认为它涨到了488美元。最近，在过去的几个月里，交易价格跌至220美元。我们已经几次涨到了360美元。我们坐在这里。这是一家市值万亿美元的公司，岌岌可危。

在我看来，他们的汽车业务的基本面正在下降，一句话。但我认为这是公平的。人们会说，你知道吗，伙计？这是一个亏损领导者。你错过了大局。这应该以其他方式估值。所以让我们来谈谈你对这家公司的看法。你现在比我更了解它。看，汽车业务正在下滑，现在已经到了没有零排放汽车积分的情况下再次无利可图的地步，竞争也越来越激烈。

你知道，今天，小米在中国推出了一款SUV，价格低于中国市场的Model Y。因此，汽车业务一直都是一项非常资本密集型、艰难的业务，对吧？你领先一段时间。所以，当然，

多头们已经转向了他们想对埃隆的公司做的事情，转向了下一个闪亮的东西，接下来的两个闪亮的东西基本上是自动驾驶软件，无论是在机器人出租车还是在每个人的汽车中，然后是擎天柱机器人。所以现在随着奥斯汀的推出，我们已经到了机器人出租车真正考验的时候了，因为我们将看到软件的表现如何

与此同时，你知道，非常安静地，大众汽车刚刚与Mobileye联合宣布，他们将在明年销售配备四级软件的大众汽车，并在26年在美国和洛杉矶进行测试。所以我们一直说，到特斯拉弄清楚这一点并做到这一点的时候，而不用激光雷达，而其他人都在使用激光雷达，到他们把所有这些事情都理顺的时候，

自动驾驶软件将成为世界上每辆汽车的标准配置，就像巡航控制和防抱死制动系统一样。你的意思是他们不会以每辆车1万美元的价格出售它吗？他们现在并没有以1万美元的价格大量出售它。我认为他们自己驾驶员的市场份额是个位数。不到5%。个位数，是的。所以它将成为标准配置，宝马将拥有，梅赛德斯将拥有，丰田将拥有，小米将拥有，比亚迪将拥有。每个人都会拥有它。

然后我们将把自己变成机器人，小行星采矿或其他什么将成为下一个闪亮的东西。但问题是，这些业务越来越遥远。我前几天看了一下，彭博社对特斯拉2029年的共识盈利预测是——

两年前，今年的2025年预测是。所以让我们来解释一下。所以今天的四年期预测在或低于两年前2023年初股票价格为100美元时的两年期预测。是的。所以它只是告诉你，即使人们对所有未来的事情感到兴奋，市场也大幅下调了未来几年的预期。所以

问题是你为什幺买单？如果大众汽车将拥有四级系统，你知道，大众汽车的交易额是其收入的一半。所以，而且我非常相信，到我们拥有机器人时，

你知道，在2035年也会一样，对吧？每家韩国公司、中国公司、日本消费品公司，每个人都会拥有一个。所以很有远见，但到他们到达那里的时候，已经商品化了。是的，看看火星。我的意思是，你知道，火星的星舰还没有进入地球轨道。今年它已经爆炸了四次。不过，关于这一点，你的观点非常好。2022年，特斯拉的每股收益为4.07美元。今年预计为0美元。

然后在2027年，373美元。我的意思是，想想看。仅仅在完全自动驾驶和自主驾驶方面，它们是非常不同的东西。他们甚至没有，他们现在有监督的完全自动驾驶。我昨天在旧金山。你看到Waymo和Zoox。Zoox是一个家伙，你知道Zoox。

——我喜欢亚马逊。——亚马逊。——喜欢Zoox。它们到处都是。——是的。——好的。你对自己说，好吧，这些模式是否可扩展？Waymo是否可扩展？Zoox是否可扩展？Waven，你知道，就像有一种情况，它在10年内根本不是一项有利可图的业务，人们忘记了他们必须补贴

所有这些交付，对吧？优步多年来每次乘车都在亏损，Lyft也是如此。所以这个想法，这个人使用了亏损领导者的说法。如果你拥有一家正在下滑的电动汽车业务，它实际上已经糟糕到了极点，你如何为它融资？如果积分正在消失，如果积分是

消费者正在消失。每英里的成本模型低得可笑。如果你看看特斯拉的大多头们，你知道，他们说，哦，他们的成本将为每英里0.30美元、0.20美元、0.40美元。商业保险，无论你是否自保，你仍然……

有损失，对吧？仅商业保险就为每英里30到40美分。然后你还要考虑维护、清洁。是的。我的意思是，然后是冗余，有远程人员来确保不会发生任何坏事。因此，成本将远高于每英里一美元，而需求正在到来。

好吧，但是你认为，我保证我们会离开这里，你认为会有一刻像我们所说的2022年到2023年那样，每个人都放弃了这个故事吗？你知道，这只股票的交易价格是多少，大约150美元左右？它下跌了80%。是的，23年末。不完全是，它下跌了70%。它从400跌至100。从21年的高点跌至23年的低点。所以你认为会有那样的一刻吗？

我认为这是一只波动性极大的股票。它还在很大程度上受散户驱动。所以它就像我们的比特币商店，我们的比特币国库股票。如果你看看股票周转率，它比英伟达和苹果等规模相似的其他公司高出许多倍。

丹·内森和盖伊·阿达米邀请特别嘉宾吉姆·查诺斯参加RiskReversal播客。讨论的中心是市场投机，特别是做空以及主要指数最近的趋势。吉姆评论了2021年大选后市场的投机性质以及散户交易热情的周期。他们还讨论了公司收益的复杂性、科技股可能被高估、人工智能和加密货币热潮的影响以及标准普尔500指数的现状。具体的例子包括CoreWeave、Circle和Coinbase等公司的投机高点及其市场估值波动。最后，他们深入探讨了特斯拉波动的市场地位以及自动驾驶技术和监管调整带来的更广泛的经济影响。 —关注我们YouTube: @RiskReversalMediaInstagram: @riskreversalmediaTwitter: @RiskReversalLinkedIn: RiskReversal Media</context> <raw_text>0 所以这是一个交易沙丁鱼。是的，当人们担心并赔钱时，它的估值会低得多。但当他们对未来感到兴奋时，它的价值就会更高。好吧，为了让人们对未来感到兴奋，他将不得不购买XAI，而这将会发生。好吧，还有一些类似的问题。好的。查诺斯先生，吉姆·查诺斯，我们伟大的朋友，播客的伟大朋友。我们非常感谢您再次来到这里。我们希望很快再次邀请您。我很荣幸。谢谢你们的邀请。