Are You Taking Enough Aspirational Risk?
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欢迎收听《余生之钱》。这是一档关于个人理财的播客节目，涵盖金钱运作方式、投资方法以及如何轻松理财等方面。我是主持人大卫·斯坦，今天是第496期节目，主题是：你承担足够的抱负风险了吗？

1952年，兰德公司（Rand Corporation）的哈里·马科维茨（Harry Markowitz）在《金融期刊》（Journal of Finance）上发表了一篇题为《投资组合选择》（Portfolio Selection）的论文。这篇论文介绍了后来被称为现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory，MPT）的理论。马科维茨最终因其在投资组合构建方面的贡献获得了诺贝尔奖。现代投资组合理论是一种构建最佳分散化投资组合的方法，以最大化

最大化给定风险水平下的预期收益。在MPT中，风险是用波动性来衡量的，特别是标准差。给定的资产或投资组合与预期收益的偏差有多大？为了使用MPT构建投资组合，我作为一名机构投资顾问做了很多年，我们

我们需要每个资产类别的预期收益。我们需要用标准差衡量的预期波动率。我们需要不同资产类型之间的相关性水平。不同资产类别的收益在多大程度上相互关联？它们是同时上涨或下跌，还是朝着相反的方向移动？

从MPT导出的最佳投资组合将落在风险收益线上，这条线被称为有效边界（efficient frontier）。该模型所做的是生成一系列投资组合，在不同的资产类别中具有特定的权重。它可能是大盘股、小盘股、债券。

只要我们能确定预期收益、波动性和相关性，任何资产类别都可以包含在内。因此，该模型会生成这些投资组合，最佳投资组合位于这条称为有效边界的风险收益线上。作为一名机构顾问，我会运行这些研究，我会与

捐赠基金投资委员会会面。我们会讨论不同的投资组合选择，并查看不同资产类别的权重。我发现，客户并不想要一个有效的最优投资组合。他们想要一个易于接受的投资组合。

他们并不一定想要模型输出的结果。如果模型建议小盘股占比30%，他们可能不想要，这就是为什么我们回到办公室后，会为不同的资产类型设定约束条件。例如，小盘股不超过15%。

我们基本上会使用这些约束条件和假设来构建投资组合，从而得出我们知道委员会能够接受的投资组合方案，这些方案与他们同行的大学的做法类似。这有点像只使用客户愿意吃的食物种类和数量来为客户提供最佳饮食。

我学到的是，是的，我们可以使用MPT来构建多元化的投资组合，但投资组合的构建中存在人为因素。由于这种人为因素，仅仅优化它非常困难。

同年，即1952年，马科维茨发表了他的关于投资组合构建的论文，英国经济学家安德鲁·唐纳德·罗伊（Andrew Donald Roy，简称A.D. Roy）也发表了一篇论文。这篇论文的标题是《安全第一与资产持有》（Safety First and the Holding of Assets），由计量经济学会（Econometric Society）发表。

罗伊的论文也强调了多元化的重要性，但它也指出了现代投资组合理论的一个缺陷。它关注预期收益和概率、优化、平均预期收益，以下是罗伊写的内容：普通人只需要考虑在特定情况下采取特定行动的可能结果。

而如果在类似条件下多次重复这种行为，平均或预期结果则无关紧要。

他的意思是，作为个人，我们只有一次机会。我们不是蒙特卡洛模拟。现代投资组合理论假设平均预期收益。你可以看到预期收益的范围。但当我们经历人生时，我们在股市中获得的收益序列、我们节省的金额、退休前是否出现严重的市场崩盘？这很重要，并会影响……

收益。贝努瓦·曼德尔布罗特（Benoit Mandelbrot）在他的著作《市场的错乱》（Misbehavior of Markets）中指出了现代投资组合理论的一些问题，他写道，重要的是具体情况，而不是平均值。曼德尔布罗特指出，极端事件发生的频率远高于现代投资组合理论的假设。

A.D. 罗伊在他的论文中谈到了经济学家或金融技术人员使用的许多假设，学术界假设事情发生在时间之外，或者一切都很顺利。

他说，更好的假设应该是假设我们正在海洋或丛林中波涛汹涌的水域中航行。重要的是前方有什么，即将到来的飓风或凶猛的老虎。在现实世界中，生存极其重要，而不仅仅是运行现代投资组合理论、蒙特卡洛模拟、提出假设。正是这种现实。

理论与我们作为人类如何生活、思考和做决策之间的冲突，是它可能崩溃的地方。在本期节目中，我们将探讨它在涉及我们抱负时崩溃的一种特定方式。在我们继续之前，让我停下来分享一些本周赞助商NetSuite的介绍。你的企业未来会怎样？如果你问九位专家，你会得到十个答案。但是

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我们在今年早些时候的第460期节目中探讨了我们只有一次机会的想法。这是一个我们多次讨论的主题。那一期节目的主题是：我们应该在退休前后100%投资股票吗？他们分析了不同的投资组合，并得出结论，我们分析的论文认为，大多数情况下，你最好100%投资股票。

但我们不知道的是，经历了灾难性损失的投资者会如何反应。他们会做什么？我提到我知道一些投资者在经历了2008年金融危机残酷的损失后，再也没有回到股市。因此，随着时间的推移，我们在投资决策方面只有一次机会。我们不知道我们会如何反应。

最近我读到Ashvin Chhabra的一篇论文，我对此思考良久。这是一篇旧论文，大约20年前发表在《投资组合管理期刊》（Journal of Portfolio Management）上。

当时，Chhabra是一位财务顾问。我想他仍然是。他是欧几里得资本（Euclidean Capital）的总裁兼首席投资官。欧几里得资本是詹姆斯·西蒙（James Simon）的家族办公室，西蒙是一位对冲基金经理，也是文艺复兴科技（Renaissance Technology）的创始人。Chhabra根据这篇论文中的工作写了一本书，书名是《有抱负的投资者》（The Aspirational Investor）。在这篇论文中，他指出，绝大多数投资者并没有很好地分散投资。他们

他们没有现代投资组合理论所描述的最佳投资组合。此外，相当一部分富裕客户通过不遵循现代投资组合理论的原则而致富。他们的投资没有分散。这不仅仅是富人。他举了一些例子。投资者拥有……

抵押贷款，他们负债累累。他们只支付10%到20%的首付，有时更少，来购买房屋。由于使用了抵押贷款这种杠杆，房屋升值，其价值增长了四倍。在许多情况下，其价值增长了四倍以上。他们对

房屋下了很大的赌注，随着房价上涨，他们赢了。其他人也这么做了，他们损失了首付，最终放弃了房屋。但当我们将大部分净资产投入房屋，然后利用房屋贷款来增加投资杠杆时，这并不是一个多元化的赌注。我们通常不会这样看待买房。另一个非多元化的选择是

为公司工作并获得股票或股票期权的个人，如果公司发展得非常好，由于一家公司，他们的财富会大幅增加。我们有一个《余生之钱Plus》的会员，我们对他的情况进行了一些Plus剧集（高级播客剧集）的讨论，这就是他的情况。他变得非常富有，因为他碰巧工作的公司发展得非常好。

有些人参与创业公司，创办自己的企业，一家私营企业，并不断进行再投资。这就是他们大部分净资产的来源。我曾经也处于这种情况。这就是我积累财富的方式。我为这家投资顾问公司工作。我们在21世纪初出售了公司，三年后又通过一笔规模很大的杠杆收购将其买回。我们买了它。

我们借了数倍于我们净资产的资金，承担了个人担保，将我们的房屋抵押出去，最终成功了。所以当我40多岁的时候，我可以看到我所做的这个巨大赌注的价值。我还记得我当时坐在那里想，如果它崩溃了，我的401k里还有这些钱，如果我节省了这么多……

对不起，我会没事的，但我还在公司里拥有这部分股权价值。我现在可以兑现并重新开始做其他事情，这就是我最终实现价值并制定退出策略的方式。但这并不是多元化的。不。

现在，Chhabra指出的其中一点是，这可能是一个幸存者偏差的例子，我们在第421期节目中讨论过这个话题。我最近在领英（LinkedIn）上发布了一篇关于幸存者偏差的文章，Camden制作了一个非常酷的图表。如果你没有关注我的领英账号，请联系我，你可以关注我们发布的文章。我们每周发布几篇文章。但幸存者偏差只关注幸存者，而不是整体情况。

也许我们只关注创业公司或将大部分净资产保留在其工作的公司并获得成功的例子。或者那些房屋价值暴涨且负债累累的人。那些没有成功的人呢？

现在，Chhabra认为，鉴于大量富裕人士增加了他们的净资产，这不仅仅是幸存者偏差。实际上，存在一些非多元化的东西。对许多人来说，下大赌注是有效的。他在论文中做的一件事，我也查看了一些更新的统计数据，就是查看美国的财富分配情况和人口普查局的数据。

人口普查局每年都会对此进行研究。如果你查看百分位数的细分，第10个百分位数，甚至可能到第15个百分位数，他们没有任何净资产。第25个百分位数的净资产约为27,000美元。Chhabra指出，大约三分之一的美国人口距离破产只有一步之遥。这可能是医疗破产，或者他们根本没有多少净资产。然后随着你向上移动百分位数，第50个百分位数，即中位数是

约为192,000美元的净资产。第75个百分位数为658,000美元。然后当你达到第90个百分位数时，90%及以上的人的净资产至少为190万美元。而前1%的人的净资产约为1370万美元。高于此，0.1%的人将拥有数百万美元以上的资产。

他的结论是，较低的百分位数面临着非常大的破产风险。但为了显著增加数百万美元的净资产，大多数人除非承担一些抱负风险，否则无法达到这个水平。他们做一些向上具有极端回报的事情，这是正偏态的。

我们在今年早些时候的第482期节目中讨论过这个话题。如果存在极端的正向回报，从而提高平均值，那么某事就是正偏态的。大多数情况下，它不会成功，但确实有一些例子成功了。这对我们作为人类和投资者来说很有吸引力，因为这可以改变局面，可以让我们达到更高的财富水平。我们被它吸引。与此同时，我们也非常害怕破产。

我们并没有处于中间状态，只是进行优化。我们更像A.D. 罗伊所说的那样。我们害怕破产。这是第250期节目的主题。我们几周后就要迎来第500期节目了。第250期节目是投资规则第一条：避免破产。

它关注的不是构建最佳投资组合，而是防范下行风险，以免被灾难性事件摧毁。我现在可能过于专注于避免破产。

而忽略了这样一个事实，即我们存在矛盾，我们也被正偏态投资或可能使我们受益并使我们达到更高财富水平的情况所吸引。我需要小心，不要贬低这一点。在我们继续之前，让我停下来分享一些本周赞助商的介绍。你有没有想过，你的多少个人数据在互联网上，任何人都可以看到？

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几期节目之前，我们研究了投资的五个层次。我提到了那些销售课程和交易学院进行短期交易、高度投机性投资（正偏态）的人的推销。这些很有吸引力，因为作为人类，我们喜欢这种机会。这就是彩票存在的原因。

丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）和阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）两位行为心理学家、经济学家也因他们的工作获得了诺贝尔奖。他们的著作之一是《思考，快与慢》（Thinking Fast and Slow）。他们在1979年发表了一篇关于前景理论（Prospect Theory）的论文。前景理论描述了我们作为人类是如何具有这种双重性质的。

由于我们有损失厌恶，我们需要为波动性更大的资产获得更高的预期收益。

我们不想经历损失。我们讨厌这种感觉。事实上，我们陷入了所谓的狭隘框架（narrow framing）。如果我们看到一个风险情况，如果我们正在构建一个投资组合，我们会专注于该资产的风险，而不是现代投资组合理论所说的那样。好吧，它是整体投资组合的一部分，是多元化的。但是

但我们特别关注这种风险，并且我们对这种风险有损失厌恶。因此，如果某事物波动性很大，我们就需要更高的预期收益，除非该机会是正偏态的。如果存在极端的上行空间，即使这种上行空间的概率很低，但如果上行空间极端，我们也愿意接受较低的平均预期收益，我们会这样做。加密货币就是一个例子。比特币一直是正偏态的。

其他加密货币也是如此，即使预期收益可能较低。因此，在第42期节目中，我们讨论了正偏态，我们暗示了Chhabra的这篇论文（当时我还没有读过），关于杠铃策略（barbell strategy）。

我们采取行动来防范下行风险、损失厌恶、破产、被摧毁。这是杠铃的一端。但我们也可以在我们可以从正偏态中受益的领域进行投机。也许我们开始兼职创业，或者参与加密货币投资。也许我们甚至进行期权交易，但我们不会以在失败时会破产的程度进行交易。

Chhabra提到了杠铃策略，但他对它进行了更全面的框架。他概述了三个投资组合目标。首先是避免焦虑、贫困。他称之为避免个人风险，避免破产。投资组合需要做到这一点。第二是能够维持我们的生活水平和社会地位。跟上我们朋友和家人的步伐。我们通过承担市场风险来做到这一点。

这是我们的多元化投资组合，主要投资于预期收益为正的投资，现金流产生型投资，主要是股票，但也包括其他资产类别。它应该是多元化的。我们可以使用现代投资组合理论来做到这一点。这是为了维持我们的生活水平。这与避免贫困不同。我们为避免贫困所做的一些事情，我们将给出其他例子，例如购买保险。种类

灾难性医疗保险、人寿保险以保护我们的亲人、残疾保险以防我们残疾。所以这是前两个，避免贫困。第二个是维持我们的生活水平。然后第三个类别是抱负风险，以提供大幅增加我们财富或实现抱负目标的机会。

这些投资是不同的。所以这是三个投资组合目标和三个风险级别：个人风险、市场风险、抱负风险。我们通过避免下行风险来避免个人风险。我们承担市场风险，以便我们可以构建投资组合，但我们可以应对波动性，因为我们免受破产的风险。但随后我们进行了抱负投资和风险，以真正改变局面。

改变我们的生活，有可能。

那么，一些例子是什么呢？在个人风险类别中，我们有低风险投资。例如，可能是现金、应急储蓄、短期政府债券、通胀保值债券（TIPS）。如果一个人退休了，即期年金属于个人风险类别。一种我们终身获得收入保证的年金，作为安全第一年金的一部分

我们用有保证的收入来源或非常低的风险来支付我们的最低生活费用，以避免贫困。我们大约一年前讨论过构建由通胀保值债券组成的债券阶梯。这些是较低风险的投资，可以保护我们免受灾难性事件的影响，其中包括医疗保险、人寿保险。它还包括我们的人力资本。

我们产生收入的能力，这就是为什么20多岁的单身人士可以承担更多市场风险，因为他们仍在积累投资组合，因为在个人风险层面，他们当然需要医疗保险，但他们拥有大量的人力资本，有时间赚钱和培养技能。

个人住宅，居住的地方，可能属于个人风险类别。我的朋友约书亚·希茨（Joshua Sheets）几周前做了一期节目，我听了，他谈到我们应该拥有明确的个人住宅。他特别没有说我们的家，只是某个地方。也许你从帐篷或房车开始，但某个地方不会让你无家可归

如果发生灾难性事件。如果我们失业，我们可以居住的地方，不会失去我们的房子。所以这将属于个人风险类别。市场风险包括传统证券，股票。

非投资级债券、可转换债券、优先股，我们在《余生之钱》中讨论的许多资产类别，我们在我们的高级会员社区《余生之钱Plus》中提供了视频课程。这些是传统证券，其中

我们试图产生扣除通货膨胀后的实际回报，随着时间的推移而复利，这使我们能够构建退休投资组合，并最终将部分市场投资组合转移到个人投资组合中，以保护我们免受破产的风险。也许我们在退休时购买即期年金。

或者一些非常安全的投资，但我们正在承担市场波动性，市场风险，以便随着时间的推移勤勉地储蓄，以积累我们的净资产。如果我们勤勉，它可能会达到300万到400万美元。如果我们赚取六位数的收入，并且我们储蓄

15%到20%的收入，但这只是为了建立一个我们可以在退休时依靠的投资组合。

然后第三个类别是抱负风险。这可能是集中持股。也许你拥有英伟达（NVIDIA）的股票。你有一些表现非常好的个股。这属于抱负风险类别。这可能是一笔杠杆房地产交易、家族企业，但一些

如果失败也不会让你破产的事情，而且你仍在定期储蓄以积累你的退休养老金。但这是一个第三个类别。这是抱负类别，如果成功，它将使我们的净资产达到一个不同的水平。找到平衡点是一个挑战。

但重要的是不要被卷入并将所有资金都投入抱负风险类别。我正在读斯科特·加洛韦（Scott Galloway）的一本书，名为《财富的代数》（The Algebra of Wealth）。他并没有使用这些术语，但他基本上说，直到他40多岁中期，他都全力投入抱负风险，进行多次创业，在他看来一切都会成功，但事实并非如此。直到他40多岁初有了第一个孩子，他才意识到自己没有财富。那时他才开始

建立个人风险资产和更保守的市场风险资产，然后补充他职业中承担的抱负风险。我们需要这三者。但作为人类，我们天生就喜欢正偏态投资和机会。我们有抱负。这很好。这很好。但我们不能全力以赴地承担抱负风险。

但我们可能应该承担一些。这就是生活变得有趣的原因。它使我们能够追求可能充满热情的项目或一些具有巨大上行空间的事情。这并非可能的结果，但这是可能的。但要确保我们已经涵盖了个人风险以避免破产。我们正在为更传统的投资储蓄，养老金，然后我们可以拥有这个第三个类别并享受它。这就是我们关于你是否承担足够的抱负风险的讨论。感谢收听。

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