Dissecting Stock Returns: Financial Engineering or Genuine Growth?
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欢迎来到“为我们其余的人提供资金”。这是一个关于金钱的个人财务节目，讲述金钱是如何运作的，如何投资金钱，如何生活而不必担心金钱。我是你的主持人，David Stein。

今天是第458集。标题是“剖析股票回报：金融工程还是真正的增长？”我最近读了一篇由《金融时报》的专栏作家和副编辑Rana Foroohar撰写的文章。

她使用了一个我之前没有见过的短语，金融化增长。我们在过去讨论过金融化，这指的是金融动机和市场、金融参与者和机构在国内和国际经济中日益增长的作用。这是来自于Jared Estin的定义。

但我并没有真正将“金融化”这个词与“增长”这个词联系起来。Foroohar提到了去年夏天由美联储首席经济学家Michael Mangsky发表的一篇论文。该论文的标题是“一个时代的结束：企业利润增长和股票回报的长期放缓即将到来”。

他预测股票回报将会降低，因为回报是受到金融化因素的推动，即较低的税率和较低的利率。我们将看看，如果金融化增长是由于较低的利率或较低的税率，那么在这种情况下，企业利润的增长是否也是如此。在论文中，Smaland C指出，从1989年到2019年，标准普尔500指数以每年5.8%的令人印象深刻的实际增长率增长，不包括股息。

在同一时期，美国经济以2.5%的实际GDP增长率增长，GDP是衡量产出价值的指标。在阅读这篇文章并进行分析时，我误解了作者所说的内容。

我以为他说企业利润以每年5.8%的速度增长，而经济以2.5%的速度增长。结果发现，5.8%是指数的价格升值，这一升值是由企业利润推动的，而企业利润的实际增长率为每年3.8%。这确实意味着企业利润的增长速度快于经济。

这并不正常。这是异常的。一般来说，企业的利润无论是名义上还是实际上的增长速度都与经济的增长速度相同。我去查找我最喜欢的来源之一，以确认一些数据，Ed Esterton的研究发现了许多关于股市的精彩方面。

事实上，Crestmont有一张漂亮的图表，展示了我们在“为我们其余的人提供资金”中使用的股票回报驱动因素。我们使用资产营，即股息收益率、盈利增长和估值变化。他们做了一个堆叠条形图，我将在笔记中链接，展示了十年回报中有多少是由这三个因素驱动的。

我们将看到，在过去的三到四年中，十年回报中大部分的升值是由美国股市的估值变化推动的，股票变得更加昂贵。

我们确实展示了历史归因于资产营，但以这种条形图格式看到它真的很有趣，看到在霓虹绿色中，PE的扩张确实提升了回报。因此，我查看了Smaland的研究，他有一些有趣的统计数据。

这是截至2022年底的数据，自1950年至1973年期间，除了2009年和2020年之外，每一年经济都有正的名义增长。这是在扣除通货膨胀之前。通常，当引用GDP时，是在引用名义GDP。

因此，在实际基础上，我们可能会有负的实际GDP增长。但一旦通货膨胀被剔除，它可能是正的。只有两次出现了负的名义GDP增长，分别是2009年和2020年。

在排除通货膨胀的情况下，实际经济增长为负的年份有九年，占12%的时间。整体而言，标准普尔500的盈利是负的。换句话说，跨越像美国这样的股票指数或全球股票指数的公司盈利在时间上比经济增长更为波动。它们往往跟踪经济增长，我会与您分享这一点，但并不是完全一致的。有另一篇我找到的论文，作者是Jason Hsu、Jay Ritter和其他几位，他们研究了新兴市场股票，并提出了一个观点，即尽管发展中国家的GDP增长更高，但这应该导致股票市场的更高回报，他们研究了15个新兴市场和发达市场。他们指出，GDP并不是股票回报的良好预测指标，因为它们在长期内并不完全同步，经济增长与企业利润增长和股票回报之间存在相关性，但周期可能会有所不同。

这些作者发现，推动企业股票回报的因素是每股盈利增长和每股股息，而我们知道这是因为这是数学，潜在的股票回报，就像我们在资产营中展示的那样。我们在本月为资产营订阅者发送的通讯中强调了这一点，我们指出，今年全球股票回报已上涨超过16%。我们想看看是什么推动了这一增长。

是由盈利推动的吗？还是由于股票市场变得更加昂贵？我们发现这是因为股票变得更加昂贵。全球股票市场的盈利在年初至今下降了2.5%，而在此期间名义GDP实际上是增加的。我们经历了盈利的下降，但我们看到估值变得更加昂贵。

截至2023年11月底，MSCI全球指数的市盈率为19.22，而年初为16.3。因此，股市的16%的回报是因为投资者愿意为每一美元的盈利支付更多。这并不奇怪，因为股市投资者是前瞻性的。

如果共识是盈利将会增加，股市往往会在盈利赶上之前先升值。这就是我们今年所看到的。在年初，即2022年底，分析师对全球公司的底层共识，以及分析师预计他们将赚取的盈利。

然后在指数层面，他们预计2022年的盈利将增长3%，到目前为止，直到11月，他们的盈利下降了高达百分之十。但如果我们看看最新的预期，分析师预计全球盈利将在明年接近增长10%。因此，随着盈利预期的提高，这往往会导致股市回报的提高，尤其是在一些面临的阻力，如更高的利率已经减轻的情况下。

太棒了，因为利率已经下降。我想确认Sankei在他的文章中提供的数据，因为他在查看名为Crisp Data的研究和安全定价中心的数据。他在整体基础上查看了这些数据。

当我们谈论股票指数回报的驱动因素时，盈利数字是每股盈利，从1969年12月到2023年第三季度，MSCI美国股票指数的每股盈利与标准普尔500指数非常相似。每股盈利在这一时间框架内增长了6.3%，与名义GDP增长相同，都是6.3%。

然而，令人着迷的是，名义GDP增长在1959年至1989年这段时间内，名义GDP增长为8.4%，而每股盈利增长为6.9%。因此，每股盈利没有跟上名义GDP的增长。在我的Yancy的论文中，他回顾了1962年至1989年，然后他查看了1989年至2023年第三季度的数据。

在此期间，名义GDP增长为4.9%的复合增长率，而盈利增长为6.3%。因此，盈利增长快于GDP，这正是Smaland的论文的要点。他想了解为什么盈利增长快于GDP增长，而通常情况下，它们要么匹配，要么在1960年至1989年期间略低。

他的计算是，从1989年到2029年，实际企业利润增长的40%是由于利率和企业税率的降低。作为证明，他查看了在1960年代的两个时期，税前盈利增长是如何增长的？在1989年，税前盈利增长为2.4%，而在1989年至2019年期间，税前盈利增长为2.2%，大致相同。

然而，盈利增长的速度快于经济。现在，另一个影响因素无疑是较低的利率和较低的企业税率。但自1989年以来，每股的回购数量比之前的时期更多。

另一方面，自1989年以来，股息收益率一直较低。这是有道理的，如果公司决定不支付股息，而是将现金用于购买股票，这将降低股息收益率并增加每股盈利的增长。这就是发生的事情。

但最终，每股盈利的增长也因较低的利率和税收而更高。这强调了金融工程和金融化的问题。问题是，这种情况能否继续下去？他们会进一步降低税率吗？考虑到赤字和国债的规模，可能不会。

利率会从现在的水平下降吗？可能会。但在1989年以来的大部分时间里，我们的利率都非常低。但这并不是唯一的情况。这是我在比较时期时可能面临的挑战，因为市场现在不同，构成市场的公司也不同。这是来自于...

几年前，我在笔记中链接到的第19集，关于可持续的股市下滑，其中一件事情是，企业在其无形资产上支出的费用远远高于制造业。它可能是研发费用，也可能是其他某些费用，这些费用会通过损益表反映出来。

因此，它并没有资本化。因此，它并不是资产。添加到资产负债表的公司是可以实现的。

所以它是资产。然后我可以添加到资产负债表中。然后它在，比如说，25年内增值，或者可以在那一年购买并计入费用。

第二种方法的收入低于该收入。他的观点是，由于服务型企业相比制造业更多，这导致了更多的费用支出而不是资本化这些费用。这也可能导致盈利增长的潜在降低。

今天，企业盈利的增长更高。因此，这是另一个论点，尽管在结构上发生了一些变化，但较低的利率和较低的税率确实影响了更高的盈利增长。

美国的盈利增长速度快于经济增长，这是一种异常现象。另一篇论文进一步探讨了这个问题。这是由经济研究局发布的一份工作论文。虽然公开交易的股票并不真正代表经济，我们已经做过一项研究，链接到股市与经济之间的关系，我们知道股市的学习周期并不完全跟随GDP增长。

他们指出的事情之一是，仅仅因为一只股票的市值非常大，所以它的规模很大，查看流通股数乘以股价，这并不一定意味着该公司对经济的影响是相同的。并不存在一对一的关系，也不一定对就业产生重大影响。一家公司可能非常庞大，例如，因为它不支付工人很高的工资，因此其利润更高。

现在，这可能不是可持续的。但公司的规模以股票价格、市场资本化来表示，这并不一定与它对经济增长的贡献相关。看到上市公司的数量实际上在减少。

在1996年，大约有8000家公司构成了美国股市。现在不到4000家。尽管经济规模大得多，但上市公司的数量却减少了。

部分原因是，正如我提到的，经济更加服务导向，服务型公司相较于制造业往往规模较小。因此，股市的性质发生了变化。在1973年，制造业部门雇佣了美国任何部门最多的工人，但在1973年至2019年之间，制造业工人的整体数量下降了30%，尽管经济再次变得更大，服务型公司也更多。

因此，当我们思考这一点时，股市或股票价格的增长是金融工程吗？还是底层有什么东西，只是因为企业税率较低或利率较低，或者只是因为人们在抬高股票价格？这可能是所有这些因素的结合。

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1989年第三季度末，股票的市盈率为15.2，针对美国股票。

市盈率为23.8，贡献了大约0.8个百分点的收益，接近10%的美国股票回报率。

股息贡献了大约3%，每股收益增长，如我们所提到的，年均增长6.3%，与名义GDP的整体增长相一致。显然，企业税率对此有影响。较低的利率在过去几十年中也影响了这一点。

但这只是其中的一部分。在此之下，我们看到公司类型的变化，从较少的制造业转向更多的服务业。如今，公开交易的公司数量比20或30年前少。

其中一个驱动因素是私募股权公司，它们利用杠杆收购一部分。例如，船舶公司可能会借钱，或许与另一家生物合作伙伴合作，然后收购一家上市公司，买下其股份并将其私有化，在2000年时，大约4%的美国企业。

而这些公司在2021年被这些杠杆收购公司或合伙企业拥有的比例约为20%。所以我们现在的杠杆收购比以前多得多。

《大西洋》上有一篇由Rogé Karma撰写的文章，对杠杆收购持相当负面的看法，认为拥有更多私营公司而不受公众审查是一件坏事。虽然其中可能存在一些不太吸引人的因素，但有一些法规可以克服这一点。但其中一个变化是在1997年通过了一项新法律，允许这些私募基金从机构投资者那里筹集无限量的资本。而1997年基本上是公开公司数量的高峰。

私募股权杠杆收购的数量巨大。他们会借取大量债务，然后试图使公司更高效，通常通过裁员，但理想情况下是通过提高生产力和增加收入来实现。

这种业绩记录是混合的。一些合伙企业能够做到这一点，而其他的则不能。我们确实知道，再次上市的公司数量正在下降。

许多这些公司保持私有，并被其他私营公司收购。《大西洋》文章指出，私募股权公司对养老院的拥有权从2000年的50亿美元增长到今天的1000亿美元。在这方面存在潜在的利益冲突，他们是否在为患者的利益运营这些养老院？还是在试图提取利润？

《大西洋》文章提到的一项研究显示，从2005年到2017年，有22500名养老院患者过早去世，甚至在疫情之前。他们建议这主要是由于过度开处方、缺乏足够的受过培训的人员提供服务。很难说这是否是唯一的研究，但他们确实给私募股权杠杆收购提供了负面报告。

我很感兴趣的是，借钱将公司私有化的额外债务是否会导致更多破产。我发现一项研究调查了所有在杠杆收购中被收购的美国上市公司。从1980年到2006年，共有467家公司。

然后他们查看这些公司破产的程度，发现大约20%的这些杠杆收购公司在十年内破产，80%没有，但20%的破产率与对照组相比，只有2%在前十年内破产。

这种金融工程，即承担债务将公司私有化，是否真的能降低成本、提高效率。与这些杠杆收购公司相比，破产的公司数量多了十倍。现在，私募股权公司将公司上市变得更加困难，因为市场并不总是对其持开放态度，但借债或甚至借钱将公司私有化变得更加困难。

因此，这些杠杆收购公司和其他私募股权公司正在进行所谓的净资产价值贷款（NAV）。他们基本上是借钱，而不是为了寻找特定的公司或将债务与之挂钩，而是基于整体合伙企业的价值。然后，他们将这些资金基本上在许多情况下只是返还给有限合伙人。

因此，与传统模式不同，他们将公司私有化，进行金融工程，使其更高效，然后进行首次公开募股（IPO），再将收益分配给有限合伙人。由于IPO市场不像以前那样开放，他们通常只是基于这些公司的私有估值借钱，然后分配给有限合伙人。这增加了合伙企业的回报，增加了对已支付资本的分配。

这对市场有帮助。下一个基金，一个成员问我们这个问题，这种情况有多猖獗。很难获得相关数据。

这似乎比以前更大，这将如何影响杠杆收购的长期生存能力，我们还不知道。因为这才刚刚开始加速。

但这是金融工程的另一个例子，在这种情况下，通过借钱来提高私募股权基金的回报，然后提前将其返还给股东。我们可以称之为为了提高回报。现在，这笔钱还有其他用途。

有时它实际上用于进行额外的收购，以帮助资助收购。但这又是一个例子，债务借款可以用于以金融工程的形式提高回报。债务的利息影响企业利润。

较低的利率影响了企业利润的高低或增长率。企业利润和税率当然会影响这一点。因此，总结来说，当我们考虑股票回报时，无论是公开还是私有，都是金融工程和真正增长的结合。

最终，当我们查看公开股票回报时，它是由我们在“为我们其余的人”中查看的那些驱动因素推动的。现金流、股息、支付给股东的利润百分比等，都是利润增长的基础。这取决于投资者为这些利润支付的价格。

公共公司的利润在经济中增长。私营公司随着经济增长而增长，随着更多工人加入。如果这些工人在生产方面变得更高效，这将导致更高的经济增长，从而带来更高的股票回报，无论是公开的还是私有的。

现在我们已经做了这一集，我可以猜测今天的主题是：这种增长好不好？这种增长的质量有多高？这种增长是由于实际增加价值，改善人们的生活，还是由于某种扭曲的情况，伤害了人们？每家公司都必须为自己决定这一点，作为整个社会和投资者。

我们在公共股票市场投资，在许多情况下，通常是指数基金或ETF。我们中的一些人通过杠杆收购基金接触私有市场，收益更有价值，并且与经济周期有些脱节，但收益更波动，这导致股票市场的波动性更大。我还有一个统计数据想分享，来自Crestmont Research，我在节目中链接到它。

我们谈到的股票市场波动性降低了整体回报。他们回顾了1900年至2022年，查看股票市场的平均年回报率为7.4%。这是道琼斯工业平均指数。

如果我们查看复合回报，几何回报随时间变化，分析回报为5.2%。由于波动性拖累，它更低。因为股票上涨。

他们损失的钱比他需要更多的时间来恢复。而复利的数学减少了整体回报。因此，现实是我们可以直接投资于经济。

如果我们每年都能获得GDP增长，即名义GDP增长，我们将拥有比仅仅投资于股票市场更多的财富，因为名义GDP增长的波动性低于收益，而收益的波动性使得股票市场更波动，这导致几何回报更低。这就是投资的本质。这些是关于真正增长与金融工程的一些想法。

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我在这一集中与您分享的所有内容都是为了温和的教育，我考虑了您的具体风险情况，并未提供投资建议。这仅仅是关于金钱、投资和经济的一般教育。祝您有美好的一周。