How Higher Interest Rates Alter Our Financial Blueprint
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看看我们其余人的钱。这是一个关于金钱的个人理财节目，金钱是如何运作的，如何投资以及如何在不担心金钱的情况下生活。我是你的主持人，大卫·坦恩。

今天是第450集。它的标题是：更高的利率如何改变我们的财务蓝图。昨天，10年期国债收益率达到4.7%，这是自2007年以来的最高水平。30年期国债收益率为4.8%，为2010年以来的最高水平。实际收益率（反映在10年期通胀保值证券中）为2.3%。

10年期国债的4.7%名义收益率与2.3%实际收益率之间的差额是债券市场对未来十年平均年度通货膨胀的共识。4.7%的名义收益率减去2.3%的实际收益率等于预期的通货膨胀率为2.4%。当更高的实际收益率而不是更高的预期通货膨胀率推动更高的利率时，这对我们投资者和储蓄者来说是个好消息，这意味着我们可以获得高于通货膨胀的、几乎没有风险的正收益。

然而，更高的利率更多的是一种负担。在本集中，我们将考虑更高利率的六种影响。我们两周前在第448集中讨论了导致利率上升的原因。在那集中，我们考察了长期实际收益率上升的一些原因：更多创新理念、更高的生产力、更快的经济增长以及大量就业机会，这些都可能导致更高的实际利率，以及适度的通货膨胀水平。如果没有产能约束，就有足够的产能来满足需求。

如果创新理念减少、人口减少、生产力下降、经济增长放缓，这将导致实际利率下降，难道我们不希望由于全球经济强劲、创新更多、机会更多、就业机会更多而拥有前者更高的实际利率吗？上周在第449集中，我们谈到了国家债务的可持续性，以及这如何可能由于期限溢价增加、投资者对美联储的不确定性以及对联邦政府的不确定性而导致利率上升，而这些都不是好理由。创新、更多就业机会、更高的生产力，这可能会有两种结果。

银行家们不知道未来的利率会是多少。美联储公开市场委员会，这些训练有素的经济学家和商业从业者，他们会预测他们认为的政策利率（短期利率，以联邦基金利率为代表）在2023年、2024年、2025年和2026年底会是多少。以及长期。

这有时被称为“点状图”。他们在9月的会议上发布了新版本。今年短期内，联邦基金利率的预期在5.4%到5.6%之间。明年（2024年），范围略广，为4.4%到6.1%。展望2025年，范围更广，为2.6%到5.6%。到2026年，也就是三年后，预期范围在2.4%到4.9%之间，范围相当广。

现在，预测者在预测方面有多好呢？至少就美联储公开市场委员会而言，他们负责设定利率，正如我们在过去几集中讨论的那样，他们根据是否希望货币政策更严格、减缓经济、希望抑制通胀来设定利率？或者他们是否希望政策利率更宽松，利率更低？这取决于通货膨胀率、产能约束、失业率、通胀压力等等。

因此，很难预测经济在两到三年后的情况，这体现在更广泛的回报范围内。它也体现在历史预测中，展望两到三年，其余的空气。而预测大约是正负2%。

提醒一下，大约是预期范围的2%。因此，这表明利率在未来三年的范围可能在0%到6%之间。从历史上看，当政策利率如此之高时，央行和其他人士会预测利率将会下降，这将对利率施加下行压力。

这就是我们在预测中看到的。但有时它会像2000年代初期那样回归到更低的利率。有时它会像90年代初期那样更快。

然而，我们所知道的是，看看未来两到三年，甚至五年内利率的预期，它高于过去五年的水平，当然在许多情况下也高于过去几十年的水平。更糟糕的是，看看目前10年期债券的利率，例如，它们是自2007年以来的最高水平。那么，这些更高利率的一些影响是什么，这些影响将改变我们自己、我们的企业以及其他企业的财务蓝图呢？首先是显而易见的。

更高的利率导致更高的抵押贷款利率，也就是借钱买房的成本，这导致住房承受能力下降。截至上周末，即2023年9月底，美国30年期抵押贷款平均利率为7.3%。这是自2000年以来的最高水平。

住房承受能力，根据这些利率、相对于中等家庭收入的支付能力（假设首付20%，借款人支付25%的收入用于抵押贷款还款，他们借款30年）来衡量，住房承受能力处于自1980年代初以来的最低水平，部分原因是利率上升，但也因为美国的住房供应受到限制。在世界其他许多地方也是如此。许多房主在过去五年里锁定了低抵押贷款利率。他们不想搬家，因为那样他们可能不得不支付更高的利率抵押贷款。

因此，这导致供应减少。比尔·范达克劳，他在《华尔街日报》上发表文章，为一家金融传播公司工作。他和他的未婚妻在纽约州罗克利租了一套公寓，每月租金为3000美元。

他们估计买下他们的房子需要100万美元，按照目前的利率，如果他们支付20万美元的首付，每月还款额将为5000美元。范达克劳说，这还不包括房产税，而且那也不是一套很好的公寓。那么他做了什么呢？他决定存钱付首付。

他决定花1600美元买泰勒·斯威夫特的“时代巡回演唱会”门票，并花3500美元去西班牙参加他的单身派对。“我最好享受我现在拥有的东西，”他说。他并非唯一一个这样的人，这是一个轶事。但纽约联储进行了一项关于家庭支出的调查，在最近的调查中，他们发现，在过去四个月至少进行过一次大额购买的家庭比例增至64%，这是自2015年8月以来的最高读数。

有越来越多的个人正在考虑在当前环境下购房的难度，他们决定把钱花在其他地方，比如旅行。今年旅游需求大幅增加，他们正在花钱，这也是美国经济表现好于许多专家预期的原因之一。美联储经济研究顾问、家庭和公共政策顾问威尔伯特·范达克劳说：“通常情况下，当通货膨胀率较高，但利率也较高时，你不会期望支出保持得这么好。”

而它对更高利率的第一个影响是更高的抵押贷款利率和更低的住房承受能力。它改变了人们花钱的方式，因为他们购买首付的动机较小。第二个影响是企业在证明新的资本项目是合理的方面面临更大的困难。

上周，人口普查局宣布，8月份新建公寓楼的开工率比2022年8月下降了41%。这是自2007年住房危机以来新建公寓开工率的最大降幅。更高的利率确实会产生影响，因为借贷难度加大，利率也更高。

他们举了一个例子，丹佛的一家开发商建造的公寓楼规模在140到350套之间。他们用于新项目借贷的成本已从4%上升到8%。翻了一番。

但这不仅仅是公寓的成本。我们看到，随着利率上升，其影响不仅仅是利率本身。通常情况下，还有其他因素会改变蓝图。就公寓而言，这是我们在今年6月讨论过的事情。

在第435集中，“租房还是买房更好？”我们提到，2023年和2024年投入使用的新的公寓供应量确实是自80年代以来的最高水平，因为利率极低，更容易借贷，而且租金大幅上涨。这鼓励开发商建造更多房屋，这就是经济学如何运作的。

但现在，这些新的公寓正在投入使用，供应增加正在对租金施加下行压力。在美国的一些地区，过去一年的租金没有上涨，这对租房者来说是个好消息。但如果你的业务是建造公寓，而你不能非常有把握地认为你的公寓建成后租金会上涨，那么就很难确定这个项目以证明它是合理的，尤其是在借贷成本翻倍的情况下，这会让你不愿承担这个项目。这就是我们现在看到的情况。

由于利率上升，明年建造的公寓将减少。对于其他商业项目，需要在项目上产生的回报率（即门槛利率）很难达到。如果企业必须借钱投资于资本项目，因为借贷成本更高，那么更高利率的第三个影响与我们作为个人投资者特别相关，那就是股票、债券和其他投资的风险溢价较低。风险溢价是我们预期因投资于股市或其他风险投资而获得的额外回报。

相对于无风险利率的额外回报。而无风险利率是30天期国库券，约为5.6%。这就是我们现在可以赚到的。

因此，当我们考察历史股市回报与无风险利率之间的差额（即股票风险溢价）时，同样的计算也可以用于债券、房地产和其他资产类别。我们在节目说明中链接了一篇研究论文，该论文由AQR的投资组合解决方案集团撰写。AQR是一家备受推崇的投资管理公司，由克利夫·阿斯内斯创立，他是一位令人信服的聪明且幽默的学者和实践者。

在他们的论文中，他们写道：“未来利率的路径高度不确定，但我们至少可以相当有把握地说，中期利率水平将大大高于近几十年来美国和许多其他主要经济体的水平。”

这是我在本集中前面提到的观点。但他们想知道这对这些风险溢价有什么影响。因此，他们进行了一项研究。

他们追溯到1926年。他们考察了美国股票和美国公司债券的回报。

他们发现，当利率较高时，股票的平均三年风险溢价为5.6%；而当利率较低时，风险溢价为10.4%。利率低时风险溢价要高得多。事实上，是高出两倍。

当利率较低时，公司债券的风险溢价也是如此，为2.3%。当利率较高时，风险溢价只有其一半，为1.3%。在我们继续之前，让我暂停一下，分享一些来自本周赞助商的话。

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它们的市盈率较低，这在美国以外的地区已经发生了，但在美国却没有。

每个月，我们都会获得一批新的资产营数据，这是我们用于分析股票指数基金的服务。我查看了截至 9 月 30 日的数据。

是的，如果我们查看美国股市十年期分析回报，其 7.2% 的超高风险溢价翻了一番。

如果我们查看全球发达市场（非美国），分析回报率为 3.8%。

这是截至 2023 年 9 月 29 日的十年数据。美国在过去十年中表现落后超过 7%。是什么导致了这种情况？

导致表现不佳的一个重要因素是估值变化。十年前，美国十年期政府债券的收益率为 2.6%，现在为 4.7%。在美国以外的地区，

市盈率从十年前的 16.5 下降到今天的 14.5。由于估值较低，这导致业绩下降了 1.3%。

而美国股市变得更贵了。市盈率从 17.2 上升到 22.9。估值上涨使分析回报率提高了近 3%。

因此，估值差异（非美股市更便宜，这通常在利率上升时发生，但美国股市却变得更贵）几乎占据了回报率差异的一半。然而，另一个重要因素是，

美元在过去十年中升值超过 30%，而更强的美元导致非美回报率在换算回美元后每年下降约 3%。所以这是另一件事。

因此，如果我们经历一段时期，美元保持不变，那么我们就不再会面临每年 3% 的业绩增长拖累。美国公司的盈利每年增长 6.7%，而非美国公司为 5.3%。所以，

美国确实拥有更高的盈利。还有一件事影响了股票回购，即公司借钱然后在公开市场上购买股票，这可以提高每股收益。

它确实影响了美国每股收益。

最后一个驱动因素是股息收益率，非美股市过去十年的平均股息收益率为 3.1%，而美国股市的平均股息收益率为 1.9%。

正如我提到的，这些数据来自资产营。快速通知一下，资产营和我将在新奥尔良参加 FinCon，我们入围了 FinCon 年度金融科技竞赛。

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公司在 2023 年第二季度花费了 1750 亿美元购买自己的股票（回购股票）。这比去年同期下降了 20%，也比 2023 年第一季度下降了 20%。

美国银行的股票和数量策略师吉尔·凯里·霍尔表示，结构性原因和利率环境都是促成因素。当利率为零时，公司发行长期低利率债务并用它来回购股票是有意义的，但现在情况并非如此。因此，人们预期利率上升将导致股票回购减少，由于这会降低每股收益，我们可能会看到美国

股市的每股收益增长放缓，而这是回报的主要驱动因素。公司回购并非没有争议。在这种环境下，对资本项目的潜在需求可能更大，尤其是在许多公司关注人工智能将如何影响其业务以及需要进行哪些额外的资本项目投资时。

公司人工智能、美国股票回购如此有争议，以至于政府通过了一项对回购征收 1% 税的措施，以鼓励公司不要回购股票，而是投资于项目。利率上升的第五个影响更为复杂。一些更深奥的投资的预期回报可能更高。在 AQR 进行的那项研究中，

他们还使用了较短的时间范围，从 1990 年到 2023 年 6 月中旬，结果显示股票和公司债券的趋势相同：当利率较高时，风险溢价较低，但他们还包括其他资产类别，如私募股权（杠杆收购基金、风险投资）。当利率较低时，私募股权的超额回报为 15%，而当利率较高时，仅为 6.5%。房地产的风险溢价在利率较低时为 9.5%，在利率较高时为 3.3%。

但有一种策略在利率较高时表现更好，即所谓的趋势跟踪。当利率较高时，风险溢价为 6.7%，而当利率较低时为 4.4%。趋势跟踪是一种策略，投资者使用衍生品（如期货或期权）来获得某个领域的敞口。

市场可能是大宗商品、货币或股票。无论什么表现良好，它都会做多这些板块，然后做空正在抛售的领域。其想法是希望它并非总是市场中性的。

它会有偏差，但由于它们使用期货或期权，因此存在嵌入式杠杆。这些策略有时被称为管理期货，由于购买期货或期权中包含的杠杆，它们往往具有较高的现金敞口。因此，您拥有一个投资于现金的保证金账户。

因此，当现金产生更高的收益时，这些有时被称为“现金加”投资，这将导致更高的回报，至少在利率较高时可以保护回报。因此，这是一种表现良好的策略。现在，它很复杂，非常非常困难。

这是一种主动策略。它需要信息优势。我将查看 AQR 的基金。

他们有一个工具。他们有 AQR 管理期货策略基金。它很贵。费用为 1.5%。

如果我们查看自 2010 年 1 月 5 日以来的回报，分析回报率仅为 2.7%。在过去一年中，它上涨了 2.2%。因此，即使利率较高，该基金也没有跟上。

最佳时期是三年期回报，年化回报率为 13%，五年期为 6.1%。因此，有时它表现良好，有时则表现不佳。但我们在这里讨论的是基本原理。

而基本原理是，较高的现金收益率使其更容易。对于这类策略来说，这是一个顺风。我们在追踪大宗商品的 ETF（DBC）中看到了这一点。

这是一种对大宗商品的更被动的敞口。该 ETF 的 90% 以上投资于高收益投资，因为它获得了各种大宗商品的敞口，但大部分资产都投资于现金。因此，回报是大宗商品的表现加上现金收益以及其他一些因素，但这就是重点。

某些策略在现金收益率较高时表现更好。第六点是，利率上升导致更高的财务机会成本。这对我们个人来说非常重要。

机会成本是我们选择做某事或购买某物时放弃的东西。当现金收益为零时，机会成本较低，但当现金收益超过 5% 时，机会成本就会更高，这意味着不投资现金的机会成本更高。

当利率较高时，障碍利率可能是。作为投资者，我们可以通过赚取 5% 的现金收益来实现所有目标。因此，他们对股票或其他风险资产的预期回报必须高于历史风险溢价。

但我们已经看到，当利率较高时，它实际上较低。我看到《华尔街日报》上报道了一对夫妇。他们最近辞职后，他成为全职护理人员，借钱去夏威夷旅行。

他们在信用卡上花了 10000 美元，包括 1000 美元的最后一刻机票和在每晚 385 美元的豪华度假村住了十晚，还有丰盛的晚餐。他们现在回来了，他们正在取消订阅，减少外出就餐，他们很高兴他们去了，我相信他们玩得很开心，但这是一种灾难性的机会。成本甚至更高，因为在这种情况下，我们不仅放弃了 5% 的现金收益，而且还承担了债务，信用卡债务的利率可能高达 20% 或更高。

但这很有诱惑力，因为我们可以立即获得它。但我们付出了巨大的机会成本，没有赚取 5% 的现金收益。总之，较高的利率、适度通胀下的较高实际回报对储蓄者和投资者来说是一个福音。

我们可以从无风险投资中获得超过 5% 的收益。毫无疑问，这对首次购房者来说是痛苦的。公司也必须在如何分配资本方面更加自律。股票回购减少了，资本项目的障碍利率提高了。作为个人投资者，我们需要意识到，由于现金收益率较高，财务机会成本也较高，节省和承担债务的机会成本也较高。

承担股权风险的回报较低，这并不是说我们不应该投资股票或承担其他财务风险，但我们需要了解机会成本更高。现在我们有正收益率，我们可以赚取 5% 的现金收益。我们不知道利率会保持这么高多久。

它似乎会在未来几年保持这个水平。随着通货膨胀下降，这变得非常有吸引力，因为我们获得了正实际回报。在我们未来几个月和几年的财务决策中，要意识到不投资现金的机会成本。这是第 450 集。

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