Indexing Bubble and Asset Class Returns Still Revert to the Mean
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资产类别回报如何在高于平均回报的周期后，经历低于平均回报的周期。被动索引的兴起如何导致股票估值上升，这对市场意味着什么？赞助商NetSuite - 下载首席财务官的人工智能和机器学习指南LegalZoom - 使用代码David10享受10%折扣内部人士指南电子邮件通讯注册我们的免费投资者清单，订阅免费的《我们其余的资金》电子邮件通讯我们的优质产品资产营地《我们其余的资金Plus》节目笔记《股权风险溢价：九个神话》（JPM系列）作者Rob Arnott - 研究附属机构《因子领域最大的祸害：重估阿尔法=假阿尔法》（JPM系列）作者Rob Arnott - 研究附属机构《被动投资与巨型公司的崛起》作者Hao Jiang、Dimitri Vayanos和Lu Zheng - NBER《多样化的限制：被动投资与市场风险》作者Lily H. Fang等 - SSRN相关剧集503：美国股票从未如此被高估或昂贵500：标准普尔500指数与未来十年468：来自日本34年股票市场表现不佳的教训390：黑石和先锋是否太大太强？234：指数但不聚众请参阅隐私政策https://art19.com/privacy和加州隐私通知https://art19.com/privacy#do-not-sell-my-info。</context> <raw_text>0 为我们其余的人走向财富。这是一个关于金钱的个人理财节目，讲述金钱的运作方式，如何投资金钱，以及如何生活而不必担心金钱。今天的主持人David Stein带来的是第504集，标题为“索引泡沫和资产类别回报仍然回归均值”。这是一个三部分系列的第三部分，主要讨论美国股票市场，目前处于历史上相对非美国股票最昂贵的水平。

我们在第500集中回顾了美国股票，最后一集是第503集。

我们指出，美国股票市场占全球股票市场的66%，尽管美国的经济产出或GDP仅占全球经济产出的26%。我们进行了表现归因分析，研究了估值变化对美国股票市场表现的影响。

美国股票在过去十年的接近13%的分析回报中，有4个百分点是因为股票变得更昂贵。我们将分享Rob Arnott的一篇论文，他使用了“估值驱动的表现”这一术语，指的是资产类别变得更昂贵或更便宜。我们还研究了对股票市场表现有贡献的积极因素，例如美国深厚且有吸引力的金融市场、国家对初创企业的风险投资可用性、吸引全球顶尖人才的高等教育体系。我们还研究了一些推动超额表现的宏观经济因素，例如不断增长的美国联邦预算赤字，这些高额现金流流入经济，提升了企业盈利能力。我们还研究了盈利重叠，发现构成标准普尔500指数的股票中，有40%的盈利来自非美国国家，而在美国上市的公司中，这些股票的20%的盈利来自美国。

我们还研究了美国股票的现金回报，预计在未来十年内仅为3%的分析回报，范围在-1%到7%之间。现在我还有更多要说的，因为我继续思考美国股票市场，过去15年它是多么成功。自2009年起，投资者的投资回报达到了11倍，1000%的回报。然而，在其他统计领域有一个术语叫做“回归均值”，这意味着极端结果往往会回归到其平均水平，高于每个旅程的增长、高于平均回报、高于平均股息，或者低于平均回报、低于平均盈利增长、低于平均股息。

当涉及到股票时，我们将查看一些回归均值的例子，确实，这也适用于资产类别。接下来我们将研究被动投资或索引的影响，这已成为股票市场的重要组成部分，并对美国股票市场的过度估值产生了影响。

因此，我们将探讨，这可能会如何结束？本周节目的一个关键元素是Robert Arnott的文章，他是研究附属机构的创始人，现在已经70岁了。他在对冲基金经理方面有很大的影响力。

在我投资的方法中，Robert Arnott为我的书《我们其余的资金》写了一段介绍，书中包含了成功投资的十个问题。他称之为“投资者的清晰路线图”。他在《投资组合管理杂志》上发表了一系列文章。

《投资组合管理杂志》是我最喜欢的金融学术期刊。在我读研究生的时候，我会去图书馆，坐下来阅读金融期刊。我是一名金融学者，这本期刊对我的投资方式产生了很大的影响。

因此，它正在庆祝其15周年，而Robert Arnott贡献的文章标题是《股权风险溢价：九个神话》。股权风险溢价是衡量股票预期超越债券的程度。

传统上，人们认为股票的表现超越债券5%。这是我们将要研究的神话之一，Arnott指出，这个股权风险溢价只在向前看时有效，回顾股票相对于债券的表现并不是风险溢价。

风险溢价是你因承担风险而获得的预期超额回报。在我分享的论文链接中，他们回顾了220年的股票和债券数据，从1802年开始，展示了十年期的股票和债券市场回报。范围非常广泛，有十年期间股票超越债券19个百分点。

而且有些十年期间，股票的表现低于债券13个百分点。现在Arnott是对的。对于我们大多数人来说，十年是一个相对较长的投资期限，但很少有人会认为19%的年风险溢价是合理的，也没有人会认为负30%的回报是合理的。

因此，当我们考虑股票相对于债券的未来收益时，我们需要一个基础来确定这一点。Arnott在这篇论文中提到的一个神话是，长期预测是困难的。我们进入了一个关于博弈头的讨论，许多参与者坚信无法预测长期股票回报或债券回报。

而我，作为一名投资者，持不同意见。我在整个职业生涯中都在预测长期回报。而我所得到的价格来自于Rob Arnott和研究附属机构，他写道，任何资产或市场的回报将通过三种方式产生：收入，例如股息或债券利息。

收入的增长，对于债券来说将为零，最初为负，垃圾债券由于违约而导致的。对于股票来说，这可能是盈利增长。这是第二个要素，收入的增长。

第三个要素是估值倍数的变化，或者股票的增量收益率。五年前我发布了我的书，我们详细讨论了这一点，这是我在《我们其余的资金》中始终教授的内容。我们的股票和债券市场指数研究完全基于此，我们使用的预期回报模型基于这三个要素。

我们展示的股票表现归因是基于收入、收入增长以及估值变化或当前收入的变化。如果我们在预测预期回报时，股权风险溢价，即股票的额外回报，第一要素收入，他说，通常是容易预测的。这是收益率，是股票的股息收益率，利润的百分比支付给股东，股息除以价格，这是收益率，债券的利息收益率。

因此，当我们预测投资级债券的预期回报时，例如，最佳预测是起始收益率。如果你的预测期为十年或更长时间，这就是我们在《我们其余的资金》中得出预期回报假设的方式。在资产营地，研究机构如何在其资产配置工具中进行操作，因为这告诉我们数学是如何运作的，这可以简单地在第二个要素中完成，尽管更具挑战性，因为收入不会随着时间的推移而增长。

它是静态的。因此，你使用股票的起始收益率，使用盈利增长，这可能会受到经济增长以及股票回购的影响。第三个要素是估值的变化，Arnott指出，大多数资产类别都趋向于在估值倍数或收益率上回归均值。

第三个要素，基本上意味着股票的估值极高，或者非投资级债券的增量收益率极窄。它们在某个时刻会回归到平均水平。市场以周期性方式波动，我们必须理解这些周期。因此，我们在论文中设定了合理的资产类别回报预期。

回顾220年的历史，Arnott指出，过去十年实际股票回报与下一个十年之间存在负相关关系。换句话说，当十年回报高于平均水平时，接下来的十年往往是负相关的，回报远低于此。他写道，当股票在一个十年中提供了出色的实际回报时，它们往往在下一个十年中会逆转，反之亦然。

这种相关性在统计上是显著的，在经济上也是有意义的。我们不能忽视股票回报的周期性波动，因为这三种基本要素。他引用了一些来自Epson的数据，显示实际盈利与股票回报之间的相关性为负55%。

因此，在一个每股盈利增长显著高于平均水平的十年中，接下来的十年往往低于平均水平。在资产营地，我们展示了一张图表，选择了46个股票指数中的任何一个，并展示了美国股票市场的五年历史每股盈利增长，平均为6.7%。然后在图表上，有一条蓝线显示五年每股盈利，它上下波动，有时高于平均水平。然后它下降，往往是五年期间，峰值后面跟着大约五年后的低谷。

存在回归均值的现象，我们不能陷入陷阱。正如他指出的，行业在2000年时假设优秀的过去回报会预测未来的高于平均回报，因为这并不成立，因此回归均值的现象是正确的。如果一只股票的价格翻倍，而其基本面没有变化，没有理智的投资者会期望这些过去的回报能有效预测未来的回报。

事实上，除非基本面随后赶上价格，否则强劲的过去回报可能会导致未来回报疲软。而且适用于个别股票的情况同样适用于资产类别。回到2000年，我作为一名机构投资顾问，我们通常每年更新一次资产类别假设，而我在记录中找不到我们对2000年至2010年十年回报的预测。

Arnott指出，平均企业养老金基金对平衡投资组合的回报预期达到了历史最高水平，约为60%的股票，40%的债券，预期回报为9.5%。这意味着债券的预期回报为6%，这是合理的债券预测，因为这是起始收益率。但这意味着在2010年时，股票的预期回报为12%，而当时第一要素，即收入，股息收益率为1.1%，这意味着美国股票要实现12%的回报，盈利增长必须在未来十年达到两位数。

或者如果盈利增长低于两位数，那么股票的估值必须在2010年时变得更昂贵，当时的市盈率为31。养老金计划无疑是非常昂贵的，受到他们的投资咨询的影响，而我们正是其中之一，这就是我希望我能找到我们的十年预测的原因。

我就是找不到，但他们在2000年初预测美国股票的回报为12%。

那么美国股票在接下来的十年中回报了多少？负1.5%。

分析师，正如我提到的，股息收益率在十年开始时为1.1%。在十年结束时，它为1.9%。

因此，股息贡献了1.5%的回报。每股盈利增长甚至没有达到两位数，分析显示在那个十年中为2.1%的每股盈利增长。因此，综合来看，回报仅略高于3%，远低于12%的预测。

但实际上回报是负的，负1.5%，这意味着由于市盈率从31下降到9，导致了每年5%的重估损失。确实存在回归均值的现象。我们不能简单地天真地假设过去发生的事情，尤其是最近的过去，将会继续发生。

在我们继续之前，让我暂停一下，分享一些来自本周赞助商的话。未来对商业意味着什么？问九位专家，你会得到十个答案。牛市、熊市、利率上升或下降、通货膨胀上升或下降。

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他包括一张图表，显示卖方收益叫喊和收益收益是收益除以价格，是价格收益比的倒数，Shiller收益收益也称为经过批判性调整的收益收益。而且，收益成分不是最近的十二个月，收益每股是通货膨胀，仅仅是过去十年的收益？所以他们有这张图表追溯到1926年，显示蓝线中的收益收益，然后是随后的十年股票市场回报。

而且，当收益收益高时，两条线相互跟踪，收益收益越高，跟踪评估越多。接下来的十年，回报很高，而当收益收益低时，接下来的十年回报低。我们可以在亚洲建模，因为我们包括长期，特别是调整或 Shaler PS 和避难所收益收益。

所以我想，k，让我继续。为美国市场和世界 X，美国市场做这个。

首先，我选择了一个收益显示非常高的时期，针对美国股票市场。收益 al 在2009年2月为8.7%，比平均水平便宜一个标准差。

而世界 X 美国，2009年2月的收益收益为9.1%，几乎比平均水平便宜两个标准差。那么回报是什么？美国。

美国股票市场回报为15.9%。分析。世界实际上美国的回报为9和9%，所以高于平均水平。

如果我们看一个收益收益非常低的时期，2000年11月，世界 X，美国，收益 iee 为3.2%。美国，收益收益与今天的水平相同，约为2.8%。那么从2000年到2010年的十年回报是什么？我们已经分享了一些美国的。

谈话标记回报点2.6%分析稍晚的那个时期。世界 x 美国的回报低于平均水平的3.999%？起始估值之间存在关系，在这种情况下是收益收益，以及随后的回报。

我们可以忽略是否存在回归均值的点，指出有压倒性的全球证据表明，起始分红收益与随后的股票实际回报之间存在强烈联系，当分红收益较高时，股票回报在接下来的十年中较高，因为再次，预测未来回报。因此，我问一个营地，如果我按分红收益对46个股票指数进行排序，以找出哪个股票指数相对于其长期平均值具有最高的分红收益。而目前最具吸引力的是世界 X 美国。

美国小型价值，4.3%的分红收益。该行业的长期平均为3.2%，高于平均水平一个半标准差，这表明世界 X A 烟雾价值将在下一个十年中表现高于平均水平，尤其是当我们查看一些其他元素时，例如其收益收益现在也比以往任何时候都更具吸引力。

存在回归均值，还有评估某种事物如何随着时间的推移变得更昂贵可能会影响回报。这指出了一个未显示的失误，即神话，历史表明股权风险溢价约为5%，即股票平均回报比债券高5%。但他们还指出，在98年的历史中，股票变得更昂贵。

如果股票没有变得更昂贵，股票相对于债券的额外回报将是3.2%，而不是4和8%到5。因此，长期以来，股票变得更昂贵促成了那5%的平均额外回报。现在我们的时期分红在黄色中为1.2%，美国的平均分红收益。

美国股票在过去90年的分红收益为3.8%，但更高的分红收益促成了5%的额外回报。赞助商现在分红的比例要低得多，估值要高得多，而债券的起始到期收益率要高得多。

这就是为什么，我没有确切的统计数据，但黄金性别预测有一个有意义的概率，我相信，大约30%的美国股票可能在下一个十年中表现不佳。黄金性别使用相同的输入。

分红收益是多少？老的成熟水域估值是多少？最后一个神话，Rob 或者不指出的是，如果您的投资期限为20年，您几乎无法在股票中亏损。早些时候，这个标题是《来自日本34年股票市场表现不佳的教训》。

日本投资者花了34年才回到1989年的历史最高点，而他的论文显示，股票在价格基础上没有升值，甚至更长的时期，从1877年到1975年，没有真正的价格升值，股票，从1835年到1932年，97年没有真正的价格升值，从1929年到1986年，57年没有真正的价格升值，股票。从1906年到1982年，76年，现在承认，经历了一个股票昂贵的时期，我达到了第二个高点，然后经历了一个达到低点或便宜的时期，作为起点。但是，您不能在股票中赚钱，原生通货膨胀，长时间之前，这就是为什么我们必须理解潜在驱动因素以及我们现在是否正确？股票应该获得有意义的实际回报和相对于债券和现金的风险溢价。

不，我们并不保证他们会在任何给定的十年、二十年或甚至更长的时间内这样做。我们称之为风险溢价是有原因的。股票预计会比债券赚得更多，因为它们的风险更高，但并不保证。

在像今天这样的时期，当分红收益对于美国狗为1.1%时，估值非常高，过去12个月的市盈率超过28，过去五到十年的收益增长远高于平均水平。

回归均值表明，美国股票可能会逆转，可能在下一个十年中表现不佳，甚至可能低于美国债券。

这曾经有点争议。神话是股票市场收益在长期内大致与GDP增长相同。他们追溯到1802年，展示了实际GDP的增长速度。

然后他们展示了实际股票价格没有跟上。实际收益没有跟上。实际分红没有跟上，人均GDP人均产出没有跟上经济增长。

他还指出，收益每股增长的时期确实跟上了，因为股票回购并没有在统计上找到，因为新公司一直在不断成立，他们基本上获得了经济中一些利润的分配。因此，公开交易的股票，收益每股并没有跟上经济增长，除非通过回购减少了流通股数。而这正是情况。

所以我回到资产营地，计算了收益每股的增长，追溯到53年前，直到169年结束，1970年初。在这段时间内，美国。

名义GDP增长为6.4%。世界 X，美国，正常收益增长为6.3%，与经济的增长率相同。

而美国的名义收益增长为6.6%，略快。因此，我认为可以假设，如果有回购，收益可以跟上收益压力，可以跟上经济增长。但是，随着债券利率的上升，企业借款的能力有限，回购的资金也有限，因为您也可以从利润中资助。

但关键是，再次，第二个要素，收益压力增长将是什么？有些方式并不像起始时那样容易预测，即使在 OIS 中，我们使用这种构建块方法来构建收入、收入增长和估值变化，以便在资产营地的股票市场预期回报模型和债券市场预期回报模型中进行测试。您可以对假设进行压力测试，以得出合理的回报。

此外，我们每年更新一次这些假设，针对股票、债券和其他资产类别，这些都输入到我们的电子表格中。因此，您可以对您的投资组合进行分类，预期回报，包括所有资产类别。但我们使用相同的构建。

Blacks 不在研究团队的文件中使用了几十年。这是我作为机构投资顾问使用的方法。这是有道理的，它使我们避免仅仅说历史将重演，因为历史并不会。

存在回归均值。在上周做完后，我收到了听众的电子邮件，想知道被动投资对每月四个一 K 投资者数量的影响，每月四个一 K 的贡献都进入 S P. 五百指数基金。

被动投资的兴起是否影响了美国股票的超额表现？答案是肯定的。

在1993年，被动基金仅占股票市场的3%，活跃和被动。现在是53%。这是一个重要组成部分，并且与几篇学术论文有关。

他们指出了指数化兴起的许多影响。首先，未包含在指数中的股票流动性较差，因为交易量较少，与那些属于指数的股票相比。其次，当一只新股票被添加到指数时，价格往往会上涨，而被剔除的股票则会受到限制，价格下跌。

第三，这是今年发布的一篇论文，指出被动投资指数化使股票市场偏向航空。随着越来越多的投资者可能会指数化，股票市场变得越来越昂贵。我们已经看到了这一点。

此外，随着更多人进行指数化，多样化的效果不如以前，因为股票往往共同移动，因为它们受到被动投资的驱动，这就是市场风险。在美国的指数化较少。

狗。因此，较少的被动投资。因此，那里的估值泡沫较少。

那么这将如何结束？美国占全球股票市场的65%。

如果这些市值股票不断变得更昂贵，美国股票市场将变得越来越高，可能会达到90%，我们不知道。

但是其他泡沫是如何发生的？我经历过并投资过2000年的股票市场泡沫。我们强烈建议客户多样化。

美国A类成长股，价值股，股票达到九个美国股票，小型股，合并市场。

一些人确实这样做了，他们因此受益，因为互联网崩溃，我们经历了十年的表现不佳。资产类别在这次回归均值中。可能会对AI感到失望，可能会在美国发生财政危机。

可能会加速贸易战。我们不知道当前周期的持续时间，或者估值何时会回归长期婚姻，可能不会。

但是当估值从31的市盈率降到19时，19的市盈率仍然高于美国股票的长期平均水平，这每年成本5个百分点。

我们经历了房地产泡沫。共识是，您无法在房子上亏钱。是的，您可以。

如果房屋相对于租金变得过于昂贵，请考虑在您的投资组合中。不要天真地投资于美国。

股票。过去十五年的卓越回报可以并将继续无限期地存在。市场以周期性方式波动。

这就是为什么我们在全球范围内多样化投资于多种不同的资产类别。这就是为什么我使用资产园。我们已经暴露于美国股票。但这不应该是我们整个投资组合，因为资产类别回报的病态性和回归均值。尽管指数化和被动投资的兴起，这种现象并没有消失。

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