Is the Rest of the World Selling America?
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欢迎收听《我们其余人的钱》。这是一档关于个人理财的节目，内容涵盖金钱运作方式、如何投资以及如何生活无忧。我是主持人大卫·斯坦。今天是第521集，标题是《世界其他地区是否正在抛售美国资产？》几十年来，美国一直是备受青睐的投资目的地，吸引着来自全球各地的资本。但如今，关于美国的叙事似乎正在发生转变。罗伯特·席勒在他2019年的著作《叙事经济学》中写道，本书的一个关键论点是，经济波动在很大程度上是由过于简化且易于传播的经济叙事变体传染造成的。换句话说，经济和金融市场是由……

由故事驱动的。大卫·塔克特，一位接受过经济学、医学社会学和精神分析学训练的人写道，当投资者买卖或持有所有类别的金融资产时，他们所做的是构建关于他们未来与想象中的想法之间关系的叙事，他们认为将会发生什么。我们都会这样做。我们下意识地这样做。而故事是可以改变的。我现在想做的就是回顾过去30年中的三个阶段……

经济体制。这段时间跨度涵盖了我的投资生涯。我们将研究推动当时局势的故事，以及这些故事如何反映在财务结果中。第一个时期是1995年7月至2001年7月，为期六年。我于……

1995年7月开始了我的投资生涯，我加入FEG顾问公司担任分析师兼顾问。我还记得，美国股市在1995年上涨了37%。在这六年里，正值互联网热潮的网络泡沫时期。美国股市飙升。美国吸引了大量的外国资本投资……

在许多这些初创企业和整个美国市场中，成长型股票投资击败了价值型股票投资，流入美国的资本导致美元升值。在六年期间，美元平均每年升值约6%。

这对美国来说在财政上是极好的。美国从1998年到2001年实现了预算盈余。因为有大量的税收来自资本收益，所以它带来的税收收入超过了支出，因为公司正在被收购。投资者正在实现资本收益。那是一个令人惊叹的时代。这是一个开始做广告的好时机。

作为一名投资顾问，由于在此期间存在巨大的顺风，利率通常在5%到6%的范围内。如果我们看看回报率，美国股市的表现明显优于世界其他地区。在六年期间，其年化回报率超过14%。以美元计价的美国以外地区，年化回报率勉强达到4%。

现在，以当地货币计算，其年化回报率超过9%。但同样，美元正在走强。因此，如果您是一位在美国投资海外的投资者，美元走强意味着您以美元计价的非美国回报率较低。这就是当时的体制。我偶然看到美联储主席艾伦·格林斯潘的证词，他……

在2001年1月向美国参议院预算委员会作证。请注意这一点。这是他担心的问题。美国的情况发展得如此顺利，格林斯潘指出，从90年代中期到2000年，生产力明显高于……

比前几十年高。它导致工人的实际收入增长速度大约是以前的两倍半。每小时产量正在增加。他说，这部分原因是由于技术的实施。

他提到了预算盈余，以及生产力提高将导致经济增长加快。管理和预算办公室（OMB）和国会预算办公室基本上预测，由于持续的预算盈余，美国国债将在2011年偿还。格林斯潘警告说，一个主要担忧是，如果美国偿还了……

它的国债，并继续保持预算盈余，即征收的税收超过支出，那么政府将拥有所有这些资金，它可以用这些资金来收购美国的私人资产。这是格林斯潘在参议院面前表达的担忧。这是基于未来十年（2001年至2011年）劳动力生产力每年增长2.5%的预测，而这实际上是十年来每年的生产力增长率。正如我们所知，情况并没有像预测的那样发展，因为美国并没有偿还其国债。但看看叙事，由于初创企业和互联网，美国的吸引力……

这是一个伟大的投资场所。投资者获得了回报。美元正在走强。美国正在实现预算盈余。这就是第一种体制。然后，第二种体制在2001年开始。这是中国全球化的兴起。中国被接纳为世界第一……

贸易组织。格林斯潘在这一时期的大部分时间里都将利率维持在低位，这助长或促成了私营部门的债务泡沫。借钱买房、买第二套房，有时甚至是第三套房都很容易。进口商品很便宜，因为中国进口商品大量涌入该国。中国的生产力正在大幅提高。他们的劳动力成本……

非常低。在此期间，美元从2002年到2012年每年贬值约4%。欧洲和美国的债券收益率大致相同。许多公司正在将制造业转移到中国。全球供应链正在建设中。这是全球化的时代，也是抵押贷款利率具有吸引力的时代，至少低于90年代的水平。而且很容易借钱。它创造了……

现在，与此同时，由于在……

2001年实施的减税措施、阿富汗和伊拉克战争、医疗保险的扩张、药品费用的支付，最终导致了2008年的金融危机，这导致了巨大的财政赤字。因此，国债余额在此期间有所增长。但作为投资者，我们因全球多元化而获得了回报。在全球整体股票市场（不包括美国，但包括新兴市场）中，我们……

从2002年1月31日至2012年1月31日，以美元计价的年化回报率为7.5%。为期10年。在此期间，中国的年化回报率为17.4%。新兴市场为14.7%。美国股市的年化回报率为3%，落后于其他市场……

在十年期间。如果你在那段时间投资，如果你超配新兴市场而低配美国，你会获得丰厚的回报。我还记得这一点，因为我当时正在管理资产，而且我们确实超配了新兴市场。我们连续五年显著跑赢基准。我还记得告诉我的合伙人，资产管理不可能这么容易。事实证明并非如此，但这确实是当时的市场环境。

不同的体制，全球化体制，中国新兴市场崛起体制，债务泡沫体制崩溃导致了全球金融危机，这是美国整体回报率仅为3%的原因之一，因为美国不仅克服了……

互联网泡沫破裂，但随后又发生了全球金融危机。因此，美国股票的回报率达到了几十年来的最低水平。但在美国以外地区，你的表现还不错。这是一个不同的体制，不同的叙事，全球化，多元化。然后它再次发生了变化。在我们继续之前，让我停下来分享一下本周赞助商的一些话。

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从2011年到2024年，美国再次占据主导地位。美元每年升值2.3%。大型科技股、人工智能的兴起、企业资产负债表随着企业利用低利率借钱回购股票而扩张。

这是一个经济体持续出现巨额贸易逆差和财政赤字的时代。生产力增长实际上很慢。因此，从2001年到2011年，劳动生产率为每年2.5%。但从那以后，它每年只有大约1.5%，这意味着工资没有增长。收入不平等加剧了。这在全球大流行期间更加恶化，因为最贫穷的……

受损最严重，因为他们中的许多人从事服务业工作，从事旅游业，但高收入者、中上层专业人士，他们只是开始在家工作并继续工作。财务上是如何体现的呢？在此期间，美国的表现明显优于其他国家。美国股市的年化回报率为14.1%。增长……

由科技股引领的增长型股票跑赢价值型股票。美国增长指数从2011年12月到2024年12月年化回报率为17.5%。不包括美国但在内新兴市场的全球股票年化回报率为5.8%。这是以美元计算的。我提到过，美元在此期间一直在走强，每年略高于2%。因此，如果您长期在海外进行多元化投资，这会对您造成损害。

作为美国投资者，非美国股票的当地货币回报率为每年8.5%到9%。因此，与历史平均水平一致，它们以当地货币计算的表现不错，但由于美元走强，这使得回报率降低了每年2%到3%。

美国还受益于股票价值随时间的推移而上涨。随着更多资本流入美国，投资大型科技股，它们的估值上升。这增加了另外三到四个百分点的……

回报率，这就是为什么美国股票的年化回报率超过14%。但这对于超配美国股票来说是一个好时机。如果你进行了国际多元化投资，那将是一段艰难的时期。现在的问题是，在2025年，叙事是否正在发生变化？随着特朗普政府发起贸易战，……

企业和消费者是否正在远离全球化？我们看到了什么？年初至今，美国股市下跌超过12%。以美元计价的非美国股票（包括新兴市场）上涨了5%。美元今年贬值了9%。因此，如果您作为美国投资者投资海外，这将提高回报率。以当地货币计算，非美国股票（包括新兴市场）实际上下跌了1.6%。

因此，美国在当地货币计算的回报率仍然落后于非美国股票超过10个百分点。但如果将回报率换算成美元，美国则落后于……

年初至今，非美国股票超过17个百分点。这与过去十年的情况相比发生了巨大的变化。我们看到信用利差扩大。投资者对公司债券（投资级和非投资级）的额外收益率要求更高，因为他们担心由于经济放缓而可能出现违约。

我们看到长期国债收益率上升。仅在4月份，它们就上涨了0.4个百分点。在特朗普宣布关税后，30年期国债在4月份一周内的涨幅达到了1987年以来的最高水平。

财政部长斯科特·贝森认为，股票和其他风险资产的抛售是因为对冲基金和其他大型投资者正在撤销交易。当波动性飙升时，他们会降低风险敞口。因此，他们不得不出售资产，包括他们的一些最安全资产，如美国国债。这其中有一些道理。但是，这还处于早期阶段，所以我们并不知道叙事是否已经改变，因为这仅仅是过去几个月的事情。我们描述了经济衰退……

在六到十年期间发生的体制变化。而现在我们才过了三个月，但变化已经很显著了。鉴于特朗普政府宣布的情况，这是有原因的。史蒂芬·卡门，他曾是美联储高级经济学家。

他现在在美国企业研究所工作，他说投资者的行为发生了变化。通常情况下，他们会在这次危机时期买入美元，但他们却卖出了美元。美国通常是一个避风港。当混乱爆发时，美元往往会走强，而美国国债收益率则会下降。相反的情况发生了，部分原因是混乱是由美国发起的。安联（一家德国保险公司）首席经济学家兼……

首席投资官吕多维克·苏布兰表示，关税只是冰山一角。如果美元贬值30%，你在美国的投资回报是多少？每个人都在计算。这将是非美国投资者由于货币原因而导致的年初至今9%的业绩拖累。

贝莱德首席执行官拉里·芬克认为，我们经历了一段对美国过度配置的时期。我们描述了从2011年到2024年的经济叙事。所有吸引到美国的资本都推高了美元的价值，导致贸易逆差和财政赤字扩大。如果存在过度配置，他表示，它能逆转吗？他认为这是一个值得提出的好问题。非美国投资者对美国是否不那么乐观？而且……

退出？这是否正在压低美国股票的价值和价格水平？这是否导致美国国债收益率上升？我们看到的一件事是前往美国的旅行减少了。到目前为止，2025年全球游客总数下降了3%，其中对美国的访问量下降了……

仅在3月份就下降了11%。我和一位住在美国的的朋友谈过。她的家人来自欧洲。

他们今年夏天要来这里探望。我问她家人以前是否来过这里。她说，没有，尤其现在。鉴于目前的情况，他们不会来了。我们看看从欧洲到美国的旅行在3月份下降了17%。这些都是很大的数字，这可能表明叙事已经发生了变化。蒂姆·哈福德在《金融时报》上撰文指出，目前发生的事情没有历史先例。关税水平……

美国想要实施的关税，其中大部分被暂停了90天。但他指出，始于1929年的熊市持续了三年，道琼斯工业平均指数损失了89%的价值，我们经历了大萧条。他问道，如果这是我们拥有的最接近的前兆，那么市场是否过于平静？

我们不知道，因为如果我们看看领先的经济指标，现在判断还为时过早。我们正处于潜在的主要叙事转变的早期阶段，这种转变伴随着……

贸易战，巨大的不确定性。当市场发生如此大的变化时，市场应该对什么做出反应？关税实施、取消、暂停。当政策如此迅速地变化时，没有哪个企业会完全重新配置供应链。

美国仅占全球消费量的15%到17%，也仅占全球贸易量的15%到17%。美国以外的世界还有很多。如果美国试图减少对世界的依赖，减少流入美国的资本，减少进口量，这将……

给世界其他地区带来更大的增长和适应压力。也许我们在一些早期的金融指标中看到了这一点，例如美国利率如何上升，利差如何扩大，期限溢价（投资者由于不确定性而要求持有美国国债的额外补偿）正在增加。我们当然关注……

领先的经济指标。我们将在每月发布的投资策略报告中对此进行讨论。目前，我们不想过度反应。全球多元化在2025年有所帮助。叙事正在发生变化，但现在还无法判断它是否会持续下去，以及它是否永久性。这取决于关税在推出时的严重程度以及谁来支付。这取决于消费者和企业如何应对……

不确定性。作为投资者，全球多元化最终在经历了很长一段12年后有所帮助。但请记住，从2001年到2011年，随着美元贬值和非美国股票跑赢非美国资产，全球多元化有所帮助。然后它反转了。美国表现良好。我们是否正走向美国表现不佳的十年？等待……

我们还不知道，但叙事正在发生变化。我们将观察它在未来几周和几个月内的发展情况。这是第521集。感谢收听。我在本集中与您分享的所有内容都用于一般教育。我没有考虑您的具体风险情况。我们没有提供投资建议。这仅仅是对金钱、投资和经济的一般教育。祝您一周愉快。