Which is Best - Active or Passive, ETFs or Funds?
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欢迎收听《我们其余人的金钱》。这是一档关于金钱的个人理财节目，讲解金钱如何运作、如何投资以及如何在不担心金钱的情况下生活。我是您的主持人大卫·斯坦。今天是第 426 集。标题为“主动型与被动型 ETF 与基金”。这只是一个工作标题，因此如果我们在发布剧集时更改它，请不要惊慌。今天，我们将与克里斯托夫·格莱希进行一次坦率、引人入胜且令人愉快的对话。

他是 Harbor Capital Advisors 的总裁兼首席投资官。Harbor Capital 已经与机构主动型管理者合作经营共同基金超过 35 年，

其中包括我在担任投资顾问时使用的 Harbor Capital Appreciation Fund。然后该基金由 Jenison Associates 监督，Jenison Associates 是我前公司 FIG Advisors 推荐名单上的公司之一。Harbor Capital 还经营多家 ETF。

我们每周都会收到数十次采访邀请，并且几乎都拒绝了，因为进行采访不是我们的首选形式。在这种情况下，我同意与克里斯托夫进行对话，因为我对 ETF 和基金的底层机制有一些技术性问题，我一直无法得到明确的答案。

我在本集中得到了这些答案，但我们还讨论了各种其他主题，例如个人投资者何时以及如何使用主动型管理者？ETF 和基金有什么变化？我们应该担心 ETF 闪崩吗？我们涵盖了许多其他内容。我认为您将在本集中了解大量关于 ETF 和共同基金现状的信息。

克里斯托夫作为 Harbor Capital 的总裁兼首席投资官的简短介绍。他负责 Harbor 的投资、分销和营销以及行政办公室职能。克里斯托夫还领导 Harbor 的战略增长计划。此前，克里斯托夫曾担任摩根大通公司的董事总经理兼全球经理人选择主管。他拥有布里斯托大学物理学学位。

让我们继续与克里斯托夫·格莱希的对话吧。克里斯托夫，很高兴你来到这里。我长期以来一直支持 Harbor 共同基金，那是在我从事机构投资组合管理的日子里。我们使用了 Harbor Capital Appreciation Fund。我们实际上还有一些由 Jenison Associates 单独管理的账户，他们是

多次去他们的办公室。所以你知道共同基金。Harbor 最初以其主动型共同基金而闻名，其中许多在长期内都非常成功。但大多数主动型共同基金并非如此。它们落后于基准。即使是像 Harbor Capital Appreciation 这样优秀的基金，也会经历长时间的业绩不佳。我认为我查看了该基金。我认为它在过去五年中表现落后，这可能会

让机构经理感到沮丧，他们与捐赠基金和基金会合作。他们的耐心平均约为三年半的业绩不佳，然后他们准备解雇。个人在某种程度上可能更有耐心，但鉴于很难找到一只能够跑赢大盘的主动型基金经理，个人投资者是否应该尝试这样做，或者只坚持指数基金或 ETF？

好的。感谢你今天邀请我。很高兴来到这里。期待这次谈话。所以让我先稍微回顾一下。你提到了 Harbor，你也是我们基金的先前用户，这真是太好了。但对于你的听众来说，Harbor 的成立是为了回答如何选择经理的问题，因为从一开始，我想说选择经理真的很难。我们已经做了大约 40 年了，我们有一个

我们公司大约有 200 人，而且，你知道，我们的职责是走遍世界各地，寻找我们相信的、我们相信能够为我们的投资者创造长期价值的经理。我要强调的是长期。我们这样做，我们找到各种规模、各种类型的、拥有不同专业知识的经理。我们尝试并花费很长时间

了解他们、审核他们并最终与他们一起投资。但我们也会放弃大多数我们见过的经理。因此，如果我们遇到 100 位经理，我们最终可能会选择一位进行投资。所以我想说的是，在投资方面，我认为平衡是关键。

任何做得过分的事情通常都会损害最终投资者的利益。因此，我认为如果一个投资组合完全倾向于主动型管理，它的表现将比拥有指数基金和主动型基金平衡的投资组合更差。同样，如果一个基金完全倾向于指数基金，我认为这也是走到了极端。因此，我认为其中一个挑战是存在可能持续很长时间的时期和制度。

例如，以我们今天在 2020 年代所处的情况为例。我相信回报将越来越难以获得。到目前为止，事实的确如此。

而且指数或指数投资可能不会像过去十年（在此期间之前）那样带来相同的体验。因此，我建议听众对此持开放态度。我们处于不同的制度中，我们相信如果主动型基金经理与指数基金巧妙地混合，它们可以在投资组合中发挥作用。我想说的是，通常……

听众们，当你们与主动型基金投资时，必须自己做功课。我认为人们陷入的一个陷阱是他们过度分散投资，选择了太多的经理，最终得到的实际上是一只昂贵的指数基金。因此，我建议您找到……

几个与您产生共鸣的经理。您自己对他们进行调查。现在有很多在线资源。我认为我要给出的第一条建议是，如果经理们按季度、按年度撰写报告，

在您投资他们之前，看看他们在过去 10 年里说了什么。这是了解他们思维方式的一个很好的窗口。并与您能够产生共鸣的投资风格的经理建立联系。我还想就此结束，因为你提到了 Harbour 基金在过去五年中表现不佳。绝对的。我认为这是投资中最大的挑战，那就是时间范围动态。我们实际上创建了一个名为“水晶球投资组合”的东西，因为这正是我们所做的。

我想进行一个思想实验，那就是如果我给你一个五年的水晶球，并说，这是未来五年表现最佳的经理，用这些经理构建一个投资组合，你长期会如何做？这非常有趣。因此，我们在 30 年的时间段内进行了这项工作，将这段时间分成五年一组，然后

并且您故意在未来选择表现最佳的经理，对吧？因此，这显然是一个假设，不是一个实际的例子，不可投资，但您可以从中学习。在 30 年的时间里，了解未来，您每年比标准普尔 500 指数高出约 400 个基点，这还不错，对吧？但这并不是 1000 个基点，也就是 10%。也不是 20%。大约是 4%。而且……

等等，让我确定一下。所以你选择了，你有一个五年的窗口，你选择了过去五年中表现最好的经理来查看，或者你只是想看看如何，哦，我明白了，你是在回顾过去以找出，你知道，谁的表现确实更好。没错。所以如果我们有一个水晶球。所以我们从 1990 年开始一个投资组合。

我们看看 1990 年到 1995 年表现最好的 20% 的经理是谁。让我们在该时间段内持有该投资组合。然后你到了 95 年，你说，好的，1995 年到 2000 年表现最好的经理是谁？让我们在接下来的五年内持有该投资组合。所以这是一个最不公平的投资组合，因为你需要一个水晶球或时光机来构建它。但你仍然可以从这个练习中学到很多东西。

你学到的是，以一种书呆子的方式，水晶球的现值。但以更有帮助的方式，你了解到，如果一个经理声称他们每年会给你增加 10 个百分点，比如打电话来质疑这种说法，因为他们不会。你必须有合理的期望。即使你知道未来，4 个百分点的超额收益也应该是你期望值的上限。

但我通过整个练习发现最有趣的事情是，该投资组合在四年中仍有一年表现不佳，这当你想到它时是令人惊奇的。

即使知道未来，投资也可能很困难。所以我认为这是一个非常重要的教训，让你脚踏实地，抱有合理的期望，并意识到当你与经理投资时，你会经历一段时间的业绩不佳。

因此，在我们进行任何投资之前，我们会花很多时间写下，例如经理何时表现不佳，什么样的环境，例如我们会将其记录在纸上，虚拟纸上。对。那么回到这项研究，你是否恰好做了相反的事情，选择了在过去五年中表现优异的经理，然后用他们构建一个投资组合，看看他们在随后的五年中表现如何？

是的，我们做了。而且那表现不佳。所以。好的，我只是想确保这一点。是的。所以这并不意味着他们也不是坏经理。但那正是我作为机构资金经理所看到的，因为你带着一个委员会和捐赠基金来到这里，而委员会倾向于表现最好的经理。我尽力让他们选择表现不佳的经理。

在过去五年中。你知道，他们在推荐名单上，他们很好，但如果我们可以在业绩不佳一段时间后选择他们，那么通常结果会非常出色。但这很难做到。是的，绝对的。所以我们从不同的角度看待这个问题。而且你知道，在每个合规演示中都写着过去的表现不能代表未来的回报？对。这是有原因的。就像，这在统计上是正确的。实际上，如果你选择……

在五年内表现最好的基金，并持有这些基金，不要做任何其他事情。你只是系统地这样做。这实际上是未来最糟糕的选择标准。如果你选择表现最差的基金，这本身并不是一个好策略，但它比选择表现最好的基金要好。如果你必须做其中一个，我会说选择表现最差的基金。

但作为一个纪律，历史业绩应该是你作为投资者考虑的众多因素之一。我认为我们行业陷入的陷阱是它过度依赖和过度重视这个单一因素，它会驱动行为。实际上，这真的很悲哀，因为它只会导致许多糟糕的投资者结果。

Morningstar 已经对此进行了一些很好的研究，他们研究了时间加权平均值与资金加权平均值。不幸的是，总是存在追逐业绩的倾向，这最终会摧毁价值。因此，作为投资者，个人投资者或机构投资者，如果您能够意识到这种现象和这种影响，并建立行为价值，

障碍来拯救自己，其他条件相同，这是一件好事。说得有道理。是的，这很难，对吧？我的意思是，这不能仅仅是业绩。我认为这就是哈佛做得好的地方。当然，你知道，在我们的研究中，它必须是公司的文化，必须是投资流程以及你只有通过与他们会面和与他们交谈才能发现的所有无形资产。正确。所以……

如果我们观察长期趋势，例如查看 2022 年投资公司事实手册，它查看了 2012 年至 2021 年期间。指数基金和 ETF 收到了超过 2 万亿美元的净现金，包括再投资的股息，而国内股票主动型管理共同基金损失了 2 万亿美元。这似乎是趋势

事实上，在我查看 Harbor 之前，我不知道这一点。我没有意识到他们已经推出了一些 ETF。是什么推动了向更少主动型、更多被动型工具的趋势？这是否会导致指数泡沫，如果真的存在这种泡沫的话？

所以，看，我预计这种趋势将会持续下去。这已经是一个存在很长时间的趋势，即转向指数化和低成本投资。我们刚刚接触到该趋势的许多因素。

提前选择主动型基金经理的挑战，我会说大多数主动型基金经理的表现都会不佳，我们应该预期它们会表现不佳，因为在二级市场上，投资或多或少是一个零和博弈，加上或减去股票回购和 IPO。对。但让我们把这些放在一边，只说这是一个封闭系统。对于每个买家，都有一个卖家，对于每个卖家，都有一个买家。

所以我对主动型基金经理的看法是，这与其他运动没有什么不同，他们在相互竞争。根据定义，平均基金经理在扣除费用后，相对于低成本指数基金的表现会不佳。然后指数基金存在是因为所有这些不同的主动型基金经理都在对基础证券进行估值。如果他们做得很好，那么指数投资就可以存在。所以这就是

这就是我如何看待这一点的方式。我认为转向指数基金的趋势可能会持续下去。现在，让我稍微展开一下。所以 ETF。从历史上看，ETF 主要是一种指数现象。因此，如果您查看今天 ETF 中存在的大部分资产，它们都存在于指数产品中。

现在，说这些指数产品意味着它们是被动的，这是一个错误。我坚信，我们 Harbor 也坚信，指数并不一定等于被动。一些更复杂的基于规则的指数策略与标准普尔 500 指数等之间存在很大差异，前者实际上试图遵循一种基本面方法。

因此，在指数投资中，存在不同程度的复杂性。同样发生的事情是，2019 年 12 月发生了一项监管规则变更，称为 ETF 规则。这就是已被采用的名称。它基本上允许发行人（如 Harbor）这样做。你提到你查过，你很惊讶我们有 ETF。好吧，发生的事情是 SEC 显著地改变了规则手册。

为发行人发行 ETF 或共同基金创造公平的竞争环境，并使它们彼此几乎等同。因此，在此之前的 19 年 12 月，如果像 Harbor 或任何其他发行人想要以 ETF 包装的形式推出主动型投资组合，他们将需要所谓的豁免救济，这

这是一个漫长、痛苦、冗长且昂贵的过程，甚至可能不会成功，而且可能需要数年时间。SEC 在 19 年所做的是，他们说，对，如果你想推出主动型 ETF，我们不会再让你经历这个过程了。我们将创造公平的竞争环境。我们将制定一个规则手册。如果您遵守规则，您可以推出 ETF。因此，这现在导致了 ETF 的爆炸式增长。

ETF 进入 ETF 市场，主要来自主动型基金经理。因此，您开始看到从共同基金到 ETF 包装的市场份额越来越大，现在是由主动型 ETF 占据的，这是一个……在查看这一点时，更多的是这些 ETF，因为正如我们所看到的那样，存在透明的 ETF，

主动型 ETF 正在分享持有人或正在分享他们的持仓，ARK 就是一个例子。还有一些非透明的 ETF，其中有一些特殊的授权参与者能够每 15 分钟查看一次持仓。我们稍后将详细讨论授权参与者。您是否看到更多的是这些，这种新兴的主动型 ETF 越来越多地采用非透明方式，或者我们仍然，我们是否看到更多透明的 ETF？

因此，在我们进入 ETF 市场之前，我们花了大量时间考虑这个问题。我们想要走什么样的道路？我们要拥抱透明度，还是要走这条现有的半透明道路？当我们查看客户为什么更喜欢 ETF 包装时，我

我认为这归结为成本。ETF 对投资者来说更便宜，这……如果您能够像以前一样做同样的事情，但从投资者的角度来看，成本更低……

这是一种有保证的阿尔法，对吧？或有保证的回报。就像它是结构性的，它是嵌入式的。ETF 包装对于应税投资者也有税收优势。在美国，个人应税投资者在 ETF 中比在共同基金包装中更好，这一点毋庸置疑。然后第三点是透明度。我

我们决定坚持这一点。因此，ETF 的消费者更喜欢知道他们拥有什么，他们想要透明度。因此，当我们考虑进入 ETF 市场时，你知道，透明度是一个客户或消费者偏好。我们想满足这个偏好。因此，你知道，我们完全透明。我会说半透明包装已经死了，透明的。

我认为五年后它将不复存在。这是一件奇怪、古怪的事情，它会在媒体上定期看到。但是，当您实际查看资金流向时，客户正在用他们的钱包投票，他们想要完全透明。

您会看到透明的指数基金、被动型或指数基金、主题性或完全主动型基金以完全透明的方式获得关注。而在半透明的 ETF 中，它们并没有。实际上，您已经看到

我不会提及任何公司，但我们的一些大型竞争对手最初使用半透明包装，现在已经来了个 180 度大转弯，他们现在正在推出透明版本。我最好的猜测是半透明的东西将会关闭，它将不复存在。它将成为迷你光盘的命运。

您是否发现，我想这取决于结构，但似乎更多的是，好吧，让我这样回答。因此，先锋的 ETF 一直都是其共同基金的股票类别。显然，我想他们的专利即将到期。因此，其他基金公司（如 Harbor）基本上可以，也许你们正在考虑这一点，为你们的一些共同基金制作 ETF 版本。

在这种情况下，主动型基金经理不会每天都分享他们的投资组合。我想问的是，哈佛会这样做吗？还有一些主动型，例如基于规则的方法，这是一种主动型，例如结构性或基本面指数化，这并不是什么大问题。一个真正试图进出持仓等的主动型基金经理，而无需每天都告诉全世界，这仍然没有价值吗？是的。

在某种程度上，这取决于您谈论的是哪种资产类别。例如，在流动性较好的小型股或新兴市场小型股中，这样做将更有益。在像美国大型股这样流动性非常强的市场中，这并不是什么大问题。因此，存在一些方法，虽然是完全透明的 ETF，您

延迟 24 小时，您不必向市场公布您的确切篮子细节。您可以使用称为自定义篮子的东西，它提供了一些这种屏蔽益处，但它是通过完全透明的 ETF 包装交付的。这就是我们所走的道路。你问到了先锋和他们拥有的专利。是的。

这很有趣。另一家发行商刚刚申请基本上做先锋所做的事情，并被允许创建一个 ETF 作为股票类别。因此，对于您的听众来说，这相当技术性或深入细节，但请稍安勿躁。因此，当我们发行 ETF 时，它是一个单独的工具。它

它拥有自己的资产池，这些资产专门用于该工具。因此，在该 ETF 下面或在该 ETF 包装内是该 ETF 拥有的实际资产，对吧？有一个单独管理的账户持有这些资产。

在先锋的道路上，他们几乎拥有一个资产池，他们有共同基金的不同股票类别和 ETF，它以先锋长期以来非常成功的方式对这些资产提出索赔。

我们了解到，SEC 不希望其他人效仿先锋的做法。哦，有趣。他们将阻止尝试这样做的人。看，在我们实际看到这一点之前，谁也不知道。但目前，这不是我们将积极追求的事情。我们将坚持完全透明、独立的信托。我们认为这对我们和我们的客户来说更合适。但我必须说，我们肯定会关注……

好吧，显然先锋非常大。我们密切关注他们的行动，这对他们来说是有效的。但在此时此刻，我不认为会有很多其他发行商，如果有的话，会被允许遵循这种结构。但我们拭目以待。时间会证明一切。你之前问我关于指数泡沫的问题，我没有回答。所以我想确保我也会回答。是的，当然。请继续。

这个问题的背后是，如果大量的资金开始流入指数基金，它将导致那些集中度最高和动能最大的股票形成泡沫，这将推动这些股票变得越来越大。

直到整个事情崩溃，这就是指数泡沫。我认为主动型管理社区过去一直对这种影响进行过相当多的危言耸听，试图以不诚实的方式劝退人们关注指数泡沫。顺便说一句，我认为指数基金很好。它们对个人投资者非常有用。我不喜欢主动型基金经理使用这种危言耸听的策略，因为这是不正确的。为什么不正确？

如果您以美国大型股为例，对吧，只看看所有做大型股的主动型基金经理，可能有一千个，对吧？有很多。如果你认为每次有一美元离开这些经理并进入标准普尔 500 指数时，实际上会发生什么？什么也没有。因为如果你拿出一美元，在一千个主动型基金经理之间分配一美元，你会得到什么？你会得到指数，对吧？

因此，资金从主动型转向被动型的事实，所有变化的只是一个包装，客户将降低他们的费用，因为他们正在进入指数基金。所以我并不相信指数本身会引发泡沫。然后人们会说，好吧，看看被动型投资的兴起和这些指数中集中的兴起。

然后他们会忽略这一点，好吧，实际上，如果你回到 90 年代末，情况也是如此。或者如果你回到 Nifty 50，情况也是如此。

那时我们还没有像今天这样大规模地进行指数投资。因此，当您开始以更诚实的态度分析论点时，我认为投资者不必担心指数基金会导致指数泡沫。但显然，我并不是说泡沫会形成，我们看到它们，这种情况在市场上一直发生。人们需要自己做功课和投资尽职调查。但我认为，如果这是导致它们的原因，我会感到惊讶。

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这说得通。这有点像我们处理这个问题的方式。我的意思是，我想如果我们考虑一下，如果资金正在离开您在美国股票领域的典型主动型经理，国内往往更多的是中大型公司。因此，如果资产正在离开那里并进入一个简单的规模加权标准普尔500指数，那么，好吧，它已经推高了这些大型股的价值，但是

但是，你知道，让我担心的是，你知道，它会吗？我认为最终你会得到趋势，对吧？因此，一般来说，至少我们发现的是，表现优异的主动型经理往往是因为他们的平均规模较小。因此，当他们表现优异时，

我认为詹尼森可能是这里的例外。这甚至与其说是因为良好的证券选择，不如说是因为他们更倾向于中型股，而我们经历了一段中型股跑赢大盘的时期。我想这回到了一个问题，即寻找主动型经理有多么困难，因为我们认为我们正在购买证券选择，而我们往往只是在购买可能以另一种方式更有效地获得的因素敞口。

所以你触及了一个我非常关心的话题。我只花一分钟时间讨论这个。你是完全正确的。当我们考察任何经理时，我们首先假设所有超额收益都是由于运气造成的，然后从那里倒推。因为当你真正开始将这些超额收益分解成它们的组成部分时，就会出现

有很多事情正在发生。存在偏差、市值偏差、区域偏差、行业偏差。然后你还提到了这种因素偏差。它们是加载在价值上吗？它们是加载在质量上吗？它们是加载在动量上吗？然后你需要衡量。我们在海港这里做了很多这样的工作，我们衡量这些偏差和倾斜的影响。

然后我们看看剩下的东西。而那些无法解释和剩下的部分更能说明技能。因此，如果你观察经理的回报模式，你需要将其分解开来，看看哪一部分是我们所说的特质性部分，更能说明技能，更能说明在未来基础上更持久和可持续的东西，而不是关注。

对于一个只是加载了一堆不同因素倾斜的经理，你不需要为此支付主动管理费用，因为iShares有一个很棒的不同ETF菜单，你可以在其中分配到你想要的任何行业、风格、倾斜，而无需支付主动费用。这是一个非常重要的观点。说得很好。

当我们观察ETF数量时，美国每年推出150到300只ETF。看起来海港去年至少推出了七只新的ETF。我们在我们的会员社区上运行一些模型投资组合示例。过去，其中一些ETF因为没有吸引足够的资产而关闭，这让我感到沮丧，也让我们的会员感到沮丧。

因此，当有人查看新的ETF时，我们在我们的论坛中收到了这个问题，就像，我担心它会关闭。那么，对于像海港这样的公司来说，ETF达到何种盈利水平，投资者才不必过于担心关闭的风险呢？这种盈利水平，即资产水平，是否正在下降？是的。

首先，我会看看，就像我说的，有很多ETF推出。也有很多时尚产品推出。它带来了一些主题性内容，这些内容可能试图利用当天的情绪，而这些情绪在几年后可能就不存在了，因为情绪已经改变并转向了其他东西。因此，为了偏向你的几率

不会发生这种情况，找到一种方法，或者如果它是一个主题，它是一个长期更持久性的主题，在未来两三年内，它很可能仍然对投资者很重要。

然后第二件事是你可以看看发行人。他们是否有关闭大量基金、共同基金或ETF的记录，这也可以作为指标？但一般来说，并给出一般性的答案就是。这是我的警告。将会有极端情况的不同例子。但ETF水平约为8000万至1.2亿美元

它可能处于一个最佳点，对于发行人来说，它开始变得自给自足并盈利。达到这个水平后，它关闭的几率将会大大降低。因此，当您进入市场并且如果您正在寻找新的ETF时，我会说，您应该更加有见地，更加怀疑，并推动和探究并提出问题。你知道，你应该，你应该看看，你应该与ETF的发行人交谈，并

你知道，他们的意图是什么？他们为什么要推出它？你知道，他们扩大规模的计划是什么？而且，你知道，可能有一些ETF发行人只是把很多东西扔到墙上，看看哪些东西会粘住。然后他们会关闭其他的。而且，你知道，我们所做的是，我们只是一家投资公司。我们是一家投资主导型公司，每次我们推出新产品时，我们都会有一个非常强大的投资论点。我们认为它正在做一些与众不同的事情。我们认为我们与之合作的经理

能够在长期内获得优异的风险调整后回报。我们支持这些，我们也支持这些。我还想说的一件事是，要注意ETF发行人是否正在限制支出，因为某些运营支出会被记入基金。你知道，想想管理、会计和审计之类的事情。那

如果你谈论的是一只小型ETF，这些成本可能占总成本基础的比例过大。因此，像海港这样的人有责任介入，你知道，覆盖这些成本，并将资金返还给基金，以保持这些成本的可控性和对进入的个体投资者的竞争力。

是的，这说得通。这可能也有些细节，但ETF的显著之处或巧妙之处在于其结构允许……它们是公开交易的，但也有资产净值。然后有一些授权参与者正在购买你提到的参考篮子的一部分，以及ETF的股票或出售ETF的股票，以保持该价格

与资产净值一致。这个过程通常是有效的。发生过几次闪崩，价格与资产净值脱节。但随着我们看到越来越多的ETF采用更复杂的策略，例如海港科学阿尔法高收益ETF。因此，在查看其投资组合时，有很多未注册的144A债券。

并非一定要挑剔这只基金，但随着策略的增多，是否有足够的授权参与者愿意交易其中一些流动性较低的持仓，以保持价格与资产净值一致，从而不会出现很大的溢价或折价？

是的。同样，我将对这个问题进行技术性解释，因为它是一个技术性问题。哦，没关系。我们喜欢技术性的。好的。技术性很好，因为这就是人们收听播客的原因。如果我过于痴迷于技术细节，请告诉我。所以只是一个小小的更正。所以不是授权参与者。实际上是做市商。我会解释一下。我们经常听到这个说法。所以让我澄清一下。

因此，做市商的工作是每天、盘中交易这些ETF，他们的工作是确保有良好的流动性和紧密的价差。你提到的授权参与者，他们被授权交换ETF。

通常在一天结束时与ETF本身进行交易。对。因此，做市商不允许交易或与基金互动。他们创造了二级市场。授权参与者能够在一天结束时以资产净值与基金进行交易

在某些情况下，授权参与者也可以是做市商，但并非总是如此。所以让我更详细地解释一下，并用一般术语来说。因此，对我们来说，我们的一个重点是确保我们有一个良好的资本市场团队。

我们在海港建立了一个资本市场团队，他们面向市场，基本上建立关系并任命不同的做市商和授权参与者。

因此，通常对于一只ETF，对于一只海港ETF，我们每天可能有七、八、九、十个做市商在我们的ETF中做市。但我们可能只有两三个授权参与者能够在一天结束时，根据交易量来转换，嗯，

或销毁ETF中的单位。因为你知道授权参与者总能在一天结束时以资产净值与基金进行交易，那么做市商就知道，如果与资产净值实时偏离，他们，

取决于偏差是否过高，他们可以卖空，或者如果偏差过低，他们可以买入，并且他们知道他们可以随后将这些ETF与授权参与者一起工作，并有效地以资产净值与基金进行交易，并收取差价，所以这实际上是一个非常巧妙的系统，我认为这在整体上确保了

你知道，相当紧密的价差，相当好的流动性。但我们确实必须注意。我们确实非常仔细地观察我们全天的价差。我们将与我们的做市商合作，以确保价差保持有效紧密，并且他们正在为其做市。我们也每季度向我们的董事会报告此事。我喜欢共同基金和ETF的一件事是董事会结构。

再说一次，我不知道你的所有听众是否都知道这一点，但受托人监督，有一个受托人委员会，独立受托人监督共同基金委员会和ETF委员会，例如根据1940年法案。因此，如果您投资于1940年法案的产品，无论是共同基金还是ETF，都将有一个受托人委员会进行监督，以确保在该ETF内部进行的操作是为了股东的利益。

因此，作为顾问，我们必须每季度向这个独立的董事会报告，并报告我们ETF的价差，以确保它们在一定范围内交易，并且客户获得，呃，你知道，良好的执行。这只是，再次，现有的良好监管利益之一。在我的祖国，这种动态非常不同，而且这种动态没有得到良好的监管，没有得到足够的，足够的关注。嗯，

在这个国家，我们似乎总是抱怨监管。但我认为这是一项良好的监管。我还想提到的另一件事是我们今年最近做的事情，我们采取了一些ETF，因为我们注意到我们希望价差更紧。我们将它们列在纽约证券交易所的交易大厅。因此，现在我们在纽约证券交易所有一名交易员。更确切地说，它是在电子方式下完成的。

有一名交易员在交易大厅为我们的ETF做市，我们已经看到价差变得更窄了。很少有发行人这样做，但我们与纽约证券交易所密切合作以实现这一目标，我们对这一决定感到满意。所以，你知道，有……

市场上会发生一些技术性问题，但存在一些机制来确保情况不会变得太糟糕。但是您需要确保您的ETF发行人关注这一点，并拥有合适的人员来确保您获得尽可能好的执行。

我想说的是，如果你的任何听众只是对我在过去几分钟里所说的内容一无所知，只是认为，好吧，我想知道你在说什么。只需致电您的ETF发行人，这将在他们的网站上。将会有一个帮助台。将会有一个号码。如果您想购买其产品的股票，请致电他们并询问他们如何操作。他们应该能够为您提供建议。如果他们找不到其他ETF发行人。所以只是为了确保我理解这一点。所以你是对的。我没有，

正确描述。因此，大多数做市商，他们是在没有必要购买参考篮子中的基础股票的情况下做市的。正确。那么，授权参与者在一天中交易参考篮子的频率是多少，或者绝大多数是在一天结束时，只是在创建或赎回股票？是的。

所以发生的事情是这样的，你现在问的实际上更多的是做市活动。我会解释我的意思。所以这是……

在共同基金中，让我们从共同基金开始。如果您的听众之一在一天结束时，例如下午四点，下达了共同基金的订单，该订单将通过，并发行新的股票以反映该购买。让我们假设这是一个买入订单，对吧？有人下达了25,000美元的订单。当该订单进入时，将发行新股票，然后您拥有共同基金中的单位，到目前为止，这很容易。

这就是授权参与者扮演的角色，最接近ETF。做市商所做的。所以假设您的听众之一在星期一上午11点决定购买25,000股ETF ABC。现在，ETF ABC只允许在一天结束时，例如下午四点，发行新股票，就像共同基金一样。

因此，如果您的听众要在星期一上午11点购买这只ETF ABC的股票，他们将下达所谓的市价单。这将由做市商在市场上完成。

现在，做市商可能碰巧持有25,000股该ETF的股票。因此，做市商最好的例子就像杂货店一样，就像有库存一样，但他们的库存与其说是番茄汤和沙拉之类的东西，他们提供给顾客，而是他们的库存是一系列证券。

来自股票、不同的固定收益证券。因此，他们可能会卖给你，他们可能碰巧有这种库存，并且会说，好吧，这完美地抵消了。在现实世界中，这是一个过于简化的说法。做市商实际上会做的是，他们会卖空这些股票。因此，购买ETF的听众获得了ETF股票，但是

但是做市商在交易发生的那一刻就卖空了这些股票。然后在一天结束时，ETF将决定，他们是否想隔夜持有该空头头寸？他们是否想在下一个晚上隔夜持有它？或者他们是否想在一天结束时将其平仓？他们可以在一天结束时通过联系授权参与者并说，这里有现金或这里有股票来平仓。

去为我创建ETF的新单位。然后由做市商决定他们如何，你知道，这是每天的做市行为，他们如何对冲这种风险。因此，做市商可能会说，哦，我喜欢这个，你知道，我要卖给你25,000美元的这只ETF，因为我已经拥有了其中大部分已经存在的股票。但我可能必须去购买这里的几只股票。然后我可以，你知道，点击我的屏幕上的按钮，我可以创建那个篮子。再次，

我会在一天结束时将其交给授权参与者。他会给我股票进行交换，然后我就持平了。这就是我所描述的瞬间发生的事情。它在技术上非常先进。它在全球范围内发生，并且以我们难以想象的方式发生，我认为，就市场如何运作而言，这相当难以理解。这真的很神奇。不，这确实很神奇。

随着做市商变得越来越复杂，随着技术的出现，ETF价格与资产净值之间出现大幅脱节的闪崩风险，现在是否比比如说10年前更低？

是的。作为投资者，我每天晚上都会担心很多事情。ETF闪崩不在其中。它不在我的清单顶部附近。我认为该行业现在已经足够成熟，并且运作良好，并且管道运作得非常好。闪崩是……

如果不能预测的话。而且，你知道，无论是1987年的崩盘，多年后的今天，人们仍在争论导致这种崩盘的原因。你知道，我认为ETF提高了价格发现。我在盯市交易的学校长大，这在我的职业生涯第一天就被灌输到我心中。你知道，我在另一家公司，他们过去常常说我们是一家盯市交易公司。

我认为ETF在帮助投资者更准确地盯市交易其头寸方面做得很好。我认为它们是一股向善的力量。我不认为某种特定工具的闪崩会发生重大风险。我认为更大的风险是共同基金中持有的东西，其盯市交易速度可能不如它应该的那样快。如果你得到赎回，那么

存在流动性较低的证券。我的意思是，杠杆贷款就是一个很好的例子。它们的交易频率不高。它们需要15到25天才能结算。如果你让投资者以资产净值退出，因为他们在资产类别赶上之前迅速退出，那么留下的人就是那些扛着包的人。最终，这些东西会被减记，这将反映在资产净值中。

再说一次，我不想吓唬人们，只是为了给你一个更完整的答案。如果在ETF中发生这样的事情，你将获得几乎瞬间盯市交易的ETF。实际上，这对所有投资者来说都更加公平公正。这很有趣。是的，我们之前讨论过银行贷款和ETF。但最后一个问题。这也是一个更技术性的问题，但我们一直找不到这个问题的答案。我们搜索了SEC网站。我们检查过了。

给我们一个非常自信的答案的人是一个聊天机器人。但我们不相信这个答案，但是……

问题是，国际基金或你拥有的国际股票，存在股息预提税，而这种税率往往高于美国的税率。因此，可能会出现脱节。因此，共同基金公司或ETF正在试图收回一些税款。我们不知道的是，您在晨星上看到的SEC收益率或基金公司发布的收益率，

它是否显示了股息预提税的影响，还是预税数字？这很重要，因为会员或听众、投资者正在决定购买特定的ETF或基金，他们正在查看该股息收益率，他们不知道SEC收益率中反映的是预税、税后还是税间股息收益率。

所以我相信，对于我们的基金来说，当我们将其显示为净预提税时，SEC收益率就是如此。因此，它将反映净预提税和税收抵免。因此，它将更能反映投资者实际获得的收益率。

我不想代表SEC收益率和定义发言，但对于哈佛基金来说，情况就是这样。因为你所拥有的是，如果你有像35%这样的外国税率应用于股息，该基金只收到，你知道，35%被扣除，进入该基金。但随后美国和该国之间可能存在税收协定。然后，如果你喜欢，该基金随后会加回应收税款

所以假设该基金表示，由于税收协定，它可以要求收回15%，对吧？因此，您在基金中会看到，这非常技术性，股息将支付，实际支付给基金的将是65，即净额为35。然后您将加回应收款，例如20。所以现在基金就像收到了85的股息一样。

然后由像海港这样的基金公司去追回所有这些应收税款，这取决于与该特定国家的税收协定。然后这就是我们拥有一个出色的税务团队来完成所有这些工作，然后追回所有这些税收抵免款项的方式。所以，再次，这是一个市场上非常技术性的领域，有很多事情实际上必须发生。

就像人们在做实际工作，追回实际发票以实现这一点。但是您对我们基金的问题是，SEC收益率是对支付给股东的收益率的最佳估计，扣除所有这些工作之后。好吧，这就是我期待的答案。因为这对我来说最合理。这是收到的现金流。

调整任何应收款，但这是基金公司去寻找资金并处理它。巧合的是，人工智能机器人也这么说。但表达得不够优美。笑声

克里斯托夫，感谢您今天加入我们的节目。这太吸引人了。我确实学到了一些东西，特别是ETF的整个做市方面。非常非常非常有帮助。谢谢。非常感谢您邀请我参加。这很有趣，我真的很享受。谢谢。我们感谢克里斯托夫·格莱希抽出时间就ETF和基金进行这次对话。

在过去的近九年里，我一直非常享受在这个播客上教你们投资。但有些主题最好用书面形式或图表来解释。这就是为什么我们有一个每周的电子邮件通讯，《内幕指南》。在那份通讯中，我分享图表、图形和其他材料，可以帮助您更好地理解投资。这是我每周做的最重要的一些写作。

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我们在本集中分享的所有内容都用于一般教育。我们没有考虑您的具体风险情况。我们没有提供投资建议。这只是关于金钱、投资和经济的一般教育。祝您本周愉快。