Why Diversifying Your Portfolio Feels So Awful
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欢迎收听《为我们其余人准备的钱》。这是一档关于个人理财的节目，内容涵盖金钱运作方式、如何投资以及如何生活而不用担心金钱问题。我是主持人大卫·斯坦。今天的节目是第401期，标题是《为什么多元化投资组合感觉如此糟糕》。

大约在2000年左右，我的两个机构客户是一所大学捐赠基金和一个私人基金会。大学捐赠基金投资委员会的主席是一位非常成功的股票投资者，他专注于主要投资于面向增长的科技股的集中仓位。

与此同时，私人基金会将其60%的资产投资于一个非常成功的对冲基金。我作为一名投资顾问的工作是帮助这两个客户将投资多元化到额外的资产类别和投资经理。这并不总是容易的，因为一方面，这只对冲基金表现非常出色，并且继续表现出色。但如果他们没有呢？

客户在一只基金经理身上投入了大量资金。大学捐赠基金也是如此。如果它只专注于投资少数几只股票，沃伦·巴菲特在1996年伯克希尔·哈撒韦股东大会上说，我们认为，多元化作为一种实践，对于任何知道自己在做什么的人来说，通常都没有多大意义。多元化是对无知的保护。

如果你想确保自己相对于市场不会发生任何坏事，你就拥有所有东西。这没有什么错。对于那些觉得自己不知道如何分析企业的人来说，这是一种完全合理的方法。如果你知道如何分析企业，拥有50只、40只或30只股票就太疯狂了。我作为机构顾问的角色是保护客户免受

我们集体无知的伤害。我们没有花时间分析个别企业。顺便说一句，我查了一下。伯克希尔·哈撒韦目前拥有48只股票，比巴菲特认为拥有30只股票就太疯狂了还要多。但为了维护巴菲特的声誉，该投资组合非常集中。前十大持仓占伯克希尔股票投资组合的85%。而其最大的单一持仓苹果公司占

占其投资组合的38%。但是，正如巴菲特所建议的那样，分析一家企业意味着什么呢？这意味着要确定其价值，即它值多少钱，要查看财务报表，要查看前景，

这就是投资经理的工作。他们试图确定每股公司的价值。然后，如果他们认为一家企业的每股价值高于市场普遍认同的价值，他们就会购买该股票。市场普遍认同的价值就是当前的股价。如果商业分析表明股票的价值高于其今天的交易价格，那么就应该买入。

当投资者这样做时，购买他们认为定价错误的股票，他们是在说市场普遍认同的观点是错误的，即使成千上万的其他投资者，其中许多人已经分析过这些企业并认为其价值更接近他们为股票支付的价格，但其他事情将会发生，以帮助股价上涨。

现在，我毫不怀疑有一些非常成功的股票投资者在挑选个股方面具有竞争优势。我亲自见过他们。我和他们一起投资过，我的前任客户也一样。但是这项技能，即识别定价错误的股票、被低估的股票的能力，是非常罕见的。为什么沃伦·巴菲特和查理·芒格如此著名？

因为他们拥有识别被低估企业的非常罕见的技能。我们大多数人，包括大多数专业投资者，都没有分析企业的能力。现在，我们可以分析一家企业，但是能够提前确定它定价错误，这要困难得多。这就是我们投资的原因。

主要投资于指数基金和ETF。如果专业投资者管理的主动型共同基金没有技能，即使他们认为自己可能有技能，那么他们也会跑输基准和同行，就像大多数主动型基金经理一样，跑输类似策略的指数基金或ETF。

一旦投资者决定他们没有挑选个股的技能，那么他们就必须决定拥有哪些指数基金或ETF。我怀疑如果我问这个大学客户的投资委员会主席或前任委员会主席要买哪个ETF，他会推荐QQQ，即纳斯达克100 ETF，因为它非常类似于他的投资风格。QQQ拥有102只股票。即使

即使这只ETF今年迄今下跌了25%，但在过去十年中，它的表现也非常好。年化回报率为17%。这就是你所需要拥有的全部。我怀疑你的投资组合并非100%是QQQ。但也许你的股票投资组合是100%的标准普尔500指数。

或者先锋总股票市场ETF，VTI。所以都是美国股票。在过去十年中，它的表现也非常好。比QQQ更分散，更不集中，但在过去十年（截至2022年8月31日）的年化回报率为13%。表现非常好。

然而，如果你将投资多元化到美国以外，拥有全球股票市场（以MSCI所有国家世界指数为代表），在过去十年中，它的年化回报率只有8.7%，而拥有非美国股票敞口拖累了业绩。MSCI所有国家世界指数XUS的十年期回报率为年化5%。

在过去十年中。它的回报率不到投资美国股票的一半。我们在《为不安分的人准备的钱》Plus论坛上讨论过这个问题，一位会员感到很糟糕。他觉得他在过去五年中投资中犯的最大错误是投资美国以外的地区，从业绩角度来看，这并没有帮助，而且感觉很糟糕。多元化是对无知的保护。如果我们不知道将会发生什么，我们就多元化投资。

大多数人都不知道将会发生什么，这意味着当我们多元化投资时，总会有某些资产类别、某些细分市场比我们的投资组合表现更好。我们总是会错过一些东西，因为我们没有投资某些东西，或者我们没有在某些东西上投入足够的资金，或者我们投资的某些东西表现不佳，例如新兴市场股票。

在过去十年中，新兴市场股票的年化回报率仅为3%。也许我们投资了非美国价值型股票，在过去十年中，它们的年化回报率为4%。我们在过去十年中在QQQ之外进行的任何多元化投资都损害了我们的业绩。这就是多元化的运作方式。如果我们总是将我们的投资组合与表现最佳的资产类别或细分市场进行比较，它总是会落后。

这次之所以如此困难，是因为美国跑赢非美国股票的时间已经很长了。然而，现实情况是，美国并不总是跑赢非美国股票。我查看了MSCI的数据集，查看了自1969年以来MSCI美国指数（美国股票）与全球平均水平的回报率。

XUS指数，即非美国发达市场。因此，它不包括新兴市场。所以这些都是发达市场，欧洲、亚洲、美洲，风险状况相似。我从1969年开始，计算了10年滚动周期。因此，第一个10年周期是从1969年12月到1979年12月。每月都这样做。共有511个滚动

滚动10年周期。非美国股票在51%的时间里跑赢美国股票。所以基本上是平分的。有些十年，美国表现更好。有些十年，非美国表现更好。

对于从1969年开始到1995年8月结束的10年滚动周期，非美国股票在94%的时间里跑赢美国股票。在70年代、80年代和90年代中期，非美国股票跑赢美国股票。

然后，美国股票在截至1995年8月至2006年10月的10年周期中跑赢非美国股票。这是美国表现优异的11年时间。

然后，非美国股票在2006年11月至2014年2月的10年滚动周期中跑赢美国股票。这是一个8年周期。早在2014年，如果你拥有或超配非美国股票，它的表现就会优于完全投资于美国股票市场的投资。但现在，自2014年3月以来，美国已经跑赢非美国股票8年了，这让人感觉很糟糕。它

如果你有非美国股票敞口的话。如果我们查看整个52年周期，美国股市的年化回报率为9.3%，而MSCI世界（除美国）指数的年化回报率为8.4%。美国表现优异。但同样，我们关注的是美国在过去八年中表现明显优异的时期。如果我们只查看回报率，

截至2014年2月，44年周期，世界（除美国）的回报率为9.4%，而美国股市的回报率为9.1%。在这44年期间，非美国股票表现优异。因此，这可能非常依赖于哪个时期的市场表现最好。

现在，这是历史数据。股票回报率由三个因素驱动。现金流，以股息为代表。现金流如何随着时间的推移而增长，股息如何增长。这反映在他们的收益是否随着时间的推移而增长以及收益增长的程度。第三个因素是投资者愿意为这些收益和股息支付多少。

估值的变化会影响回报率。这些是股票回报率的构成要素。这就是我们在《为我们其余人准备的钱》中提出不同资产类别回报率的合理假设的方式。在我们决定过去五年将资金分配到非美国股票是否是错误之前，我们需要了解回报的驱动因素是什么。

因此，我比较了先锋总国际股票ETF，VXUS。这是截至2022年7月的五年年化周期。那时我拥有截至该日期的数据。回报率为2.84%。如果你查看股息收益率，在该期间的平均值为2.9%。所以基本上，全部回报只是股息。每股收益增长了4.3%。

但随后非美国股票变得更便宜了。市盈率的下降导致回报率下降了4.1%。

对回报率的影响。因此，如果我们将这三个因素结合起来，股息收益率贡献了2.9%，每股收益增长贡献了4.3%，市盈率下降导致下降了4.1%，组合起来大约是3.1%的年化回报率，这与ETF的2.8%回报率相当接近。这种股票回报率的分解是近似的，因此总会有少许误差，但它非常接近。

现在，如果我们将它与先锋总股票市场ETF，VTI进行比较，这是所有美国股票，在过去五年中，它的年化回报率为12%，股息收益率贡献了1.7%，

每股收益增长贡献了13.6%，估值也下降了，对整体回报率的贡献为负2.5%。如果我们将这三个因素结合起来，我们将得到12.8%的回报率，而实际回报率为12%。

在过去五年中，美国和非美国股票都变得更便宜了，但非美国股票的降幅更大，这拖累了回报率。非美国股票的股息收益率更高，这导致非美国股票的回报率增加了约1.2%，因为非美国股票的股息收益率比美国股票高1.2%。

但到目前为止，导致过去五年美国股票跑赢非美国股票的最重要因素是收益增长。美国每股收益增长了13.6%，非美国每股收益增长仅为4.3%。13.6%的年化每股收益增长是美国6%的平均每股收益增长率的两倍多，

根据Crestmont Research的数据，美国股票自1950年以来的增长率。发生了什么？在美国，公司回购了大量股票。通过回购股票，可以减少流通股数量。即使收益保持不变，这也可以提高每股收益。而回购股票的一大贡献者是H&M。

2018年至2019年，美国公司获得了一笔巨额意外之财，当时公司税率被削减。税率被削减，整体收益上升，公司拥有更多现金，他们用它来回购股票。现在，这不仅仅是回购，而是每股收益增长超过长期平均水平的两倍多的一大贡献因素。

在我们继续之前，让我暂停一下，分享一下本周赞助商的一些话。如果作为投资者，我们将投资多元化到美国以外，并且没有预料到美国收益将达到长期平均水平的两倍多，是而非美国的三倍，我想我们可以说这是一个错误，但我们不知道。这就是我们多元化投资的原因，因为无知。我们不知道。

顺便说一句，美元在过去五年中走强，这对美国与非美国的影响约为每年2%。因此，如果我们对先锋国际股票ETF，VXUS进行了对冲，那么在过去五年中，其年化回报率将为4.8%，而不是2.8%。

底线是，对非美国股票的配置表现不佳，因为市盈率变得更低。与美国相比，非美国股票的估值变得更低。非美国股票的股息收益率要高得多，但导致这种情况的因素是收益增长。

我们使用相同的三个因素来估计不同资产类别、不同股票市场地区的回报率。在接下来的二十年中，我们预计全球股票的年化回报率为6.9%，范围为3.3%至8.5%。最终的回报率将取决于股息收益率、收益增长和估值变化。

我们假设美国股市的收益增长将快于世界其他地区，因为这不仅仅是回购。这当然有贡献，但我们也有生产力提高。美国有更多的科技公司，因此它们的收益增长往往更快。我们假设名义收益增长为5.5%，约为2%。

比非美国的3.6%收益增长高出两个百分点。但美国股票的股息收益率要低得多，约为1.5%，而非美国股票为3.1%。因此，非美国股票的股息收益率是美国股票的两倍。

收益增长较慢，估值调整是，非美国的市盈率目前为15.1，预计将升至16，而美国为20.7，预计将降至20。我们没有假设美国市盈率会大幅下降。

现在，如果你做了研究，例如附属公司，进行类似的分析，他们假设美国股票将变得便宜得多，这将降低整体回报率。你预计美国收益增长也将低于我们的假设。但我们也对回报率进行了范围预测。但同样，这是一种自下而上的方法，使用这些假设。

仅仅对进行配置变更感到糟糕是不够的。我们必须了解驱动回报的因素是什么，是什么驱动了回报，以及未来的合理预期是什么。我认为美国在未来十年中很可能会跑赢世界其他地区。但我并不完全肯定。当我查看一些持仓的估值时……

以及《为不安分的人准备的钱》Plus上的模型投资组合示例中的一些持仓，它们可能很有吸引力。以Wisdom Tree新兴市场高股息ETF，DEM为例。在过去十年中，它的回报率仅为0.9%。这漫长的十年。现在，我只有在2020年添加它三年后才拥有它，并且我们只有在我们的模型中才拥有它。但是你看看这只ETF的市盈率，它只有6%。

它的股息收益率为11.6。其长期收益增长预期为6%。仅基于将估值保持在6，我们只查看股息收益率和收益增长。这潜在的年化回报率为17%。如果市盈率更高，那么回报率将更高。不，我不知道这是否会……

发生，也许收益增长将低于此。也许这只ETF的市盈率将变得更便宜。但我愿意进行配置以进行多元化投资，以防万一。而且这并不是很大的配置。我认为在我们的模型中，它占股票敞口的5%。但这样做会减少对美国股票的配置。Wisdom Tree日本是

小型股股息ETF，DFJ，是我们的模型和我的投资组合中的另一只ETF。在过去十年中，它的年化回报率为5.9%。

是美国股票回报率的一半。然而，它的市盈率为9.4，而美国股市为20，其股息收益率为3.9%，而美国股市为1.5%，其历史收益增长率为每年12%。因此，基于12%的收益、4%的股息收益率，回报率为16%。它

预计没有估值调整。现在，这只ETF和任何未对冲的日本敞口，这意味着这只ETF受到日元贬值的损害，日元在过去一年左右的时间里暴跌，这拖累了回报率。因此，如果日元走强，甚至回到其长期平均水平，这也会提高回报率。

这是两个多元化投资的例子，在短期内造成了痛苦，让我们感到糟糕，后悔。但如果我们查看驱动因素、当前股息收益率、收益增长、估值潜在变化，我们将继续持有它们。至少我这样做。但当我们考虑可能出错的事情时，这很难。

由于能源价格冲击，欧洲可能会出现经济衰退。一年前欧洲的天然气价格为每兆瓦时50欧元。今天，它们是每兆瓦时237欧元。上周，

在俄罗斯天然气工业股份公司关闭从俄罗斯到德国的北溪管道后，它们达到每兆瓦时339欧元。俄罗斯对欧洲的天然气出口量从1月到7月下降了40%，但从6月到7月下降了70%，现在基本上将为零。这是一个令人难以置信的打击。

从某种程度上说，这根本没有损害俄罗斯。即使该管道的输送能力为20%，俄罗斯也能出口500亿美元的天然气。是其正常数量的两到三倍。不是天然气数量，而是总价值，因为价格飙升。即使他们的出口量减少，他们也赚了更多的钱。比平均水平多两到三倍的钱。

对俄罗斯来说，这是一种非常有效的方式来报复制裁。减少出口，但赚很多钱，因为价格上涨了。现在，欧洲将适应并正在适应。他们即将达到80%的储气目标。三个新的浮动储气再气化装置将在今年冬天抵达德国，使他们能够进口更多的液化天然气。

可能会进行配给，但即使如此，欧洲的家庭和企业也在节约更多。凯投宏观经济学估计，2022年上半年能源需求同比下降了12%。

2022年。欧洲存在严重问题，但由于我们的无知，我们不知道它们将如何解决，我们也不知道有多少已经反映在股价中，欧洲的股价明显低于美国，欧洲的市盈率接近15，而美国股市的市盈率超过20。但美国并非没有问题。高通胀、住房短缺、贫困、

政治不稳定、犯罪、教育成绩下降。有人谈论潜在的内战。现在，我不这么认为。我当然祈祷不会这样。但一些潜在的政治趋势和言论……

愤怒、谎言，美国面临重大风险，这就是为什么我不将我的股票敞口100%投资于美国，我认为你也不应该这样做。现在，我认为你应该将投资多元化到许多不同的资产类别，我们已经在播客中分享了许多这些资产类别，并继续提供免费和付费的教育，关于

关于《为不安分的人准备的钱》Plus。因此，你可以了解不同的资产类别，了解这些资产类别的回报驱动因素，对它们进行教育，然后你可以进行多元化投资，并且不会完全依赖于科技领域少数几只股票的回报，以防万一，出于我们的无知而进行多元化投资。现在，如果你能够分析企业，识别市场普遍认同的定价错误的股票，

许多非常聪明的投资者都是错误的，那就去做吧。我只是不会将你所有的投资组合都放在那里，以防万一。不要盲目地进行多元化投资。了解为了获得合理的回报必须发生什么。我们可以知道回报驱动因素，我们将能够查看这些驱动因素是否按预期发展。

这就是我们投资的方式。我们进行多元化投资，并希望一切顺利。如果你已经退休，我们可以通过不完全依赖我们的投资组合来进一步进行多元化投资。获得一些有保障的收入来源。如果你没有养老金，可以考虑立即年金或其他类型的政府资助退休计划，这样你的所有退休金就不会完全依赖于你的投资方式。这压力非常大。

并且随着年龄的增长，压力会更大。多元化投资感觉很糟糕，因为总有一些东西会做得更好。这就是多元化的本质。你有很多资产类别。有些会做得更好。有些会做得更差。最终，回报将抵消，并有望达到我们的长期回报目标。这是第401期。感谢收听。

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