Why Japanese Stocks Could Outperform with Howard Smith - FEG Insight Bridge
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本周在第514集，我们分享了Indus Capital的Howard Smith与FEG投资顾问的Greg Dowling之间的对话，讨论了为什么日本在未来十年可能会以强劲的投资回报让投资者感到惊讶。David通过分享他从讨论中得到的关键要点来介绍这一集。FEG投资顾问是David之前的机构顾问公司，他在该公司工作了17年，然后创办了“我们其余人的钱”。Greg Dowling是FEG的首席投资官，也是David的前商业伙伴和同事。本集涵盖的主题包括：关于日本是一个难以投资且回报不佳的错误叙述；为什么日本的国债问题并不像美国的国债那样令人担忧；为什么日元被极度低估；日本的公司治理如何改善；日本科技行业的机会。内部人士指南电子邮件通讯注册我们的免费投资者清单，当您注册免费的“我们其余人的钱”电子邮件通讯时。我们的高级产品资产营地“我们其余人的钱”Plus节目笔记FEG集页面Indus Capital伯克希尔哈撒韦2024年年度信函相关集468：来自日本34年股票市场表现不佳的教训235：如果房价总是下跌178：日本与人口减少的影响请参阅隐私政策，网址为https://art19.com/privacy，以及加利福尼亚隐私声明，网址为https://art19.com/privacy#do-not-sell-my-info。</context> <raw_text>0 欢迎来到“我们其余人的钱”。这是一个关于个人理财、金钱运作、如何投资以及如何生活而不必担心金钱的节目。我是你的主持人David Stein，在这一集中，我们将发布由我之前的机构投资顾问公司FEG投资顾问制作的每月播客系列中的第二集。他们的播客是FEG Insight Bridge。

由Greg Dowling主持，FEG的首席投资官和研究主管。Greg和我曾在FEG的投资委员会中一起工作多年。在这一集中，Greg采访了Indus Capital的Howard Smith。Indus是一家独立的合伙人拥有的资产管理公司，专注于亚太地区的股票。

Howard是Indus的合伙人，也是Indus日本策略的投资组合经理。他在跟踪和投资日本方面几乎度过了他30多年的职业生涯，并且

包括在日本生活了很长一段时间。沃伦·巴菲特在伯克希尔哈撒韦最近发布的股东信中提到，自伯克希尔开始购买五家日本公司的股票以来已经过去了六年，他表示这些公司以一种与伯克希尔自身相似的方式非常成功地运营。

巴菲特继续说道，我们只是查看了他们的财务记录，并对他们股票的低价格感到惊讶。伯克希尔预计将增加对这些日本公司的持股。然而，在“我们其余人的钱”的前几集中，我们讨论了日本面临的一些挑战，包括老龄化人口、高国债余额和长期价格停滞。

日本是我最喜欢的旅游地之一，因此当FEG决定专门制作一集关于在那里投资的节目时，我感到很感兴趣。

Smith提到了一些他最喜欢的关于日本的事情，但这句话真的引起了我的注意。日本正在走出一个经济增长和通货膨胀非常低的漫长时代，在许多方面失去了相关性。但我认为这不是一种永久的状态。我认为在接下来的十年里，我们都会对日本感到相当惊讶。

Smith谈到了他所称的关于日本是一个难以投资且回报不佳的错误叙述。他还解释了为什么他不担心日本的国债，以及它在这方面与美国的不同之处。Smith还谈到了他为什么认为日元被极度低估。

在过去十年中，截至2025年1月，MSCI日本指数仅以美元计回报6.2%。然而，以日元计，日本股票的年化回报超过9%。换句话说，日元贬值使年化回报降低了3%。

过去十年中，日本股票的价格也变得更便宜，每年减少了0.9%的回报。MSCI日本指数的预期12个月收益的市盈率为14倍，而美国股票的预期市盈率为22倍。因此，让我们探讨一下Indus Capital的Howard Smith所阐述的在日本投资的理由。

在此之前，我想分享一些来自本周赞助商资产营地的话。十多年前，我离开了我之前的投资顾问公司，开始教导个人使用我与客户成功使用的相同资产类别驱动的投资方法。然而，有一个问题。帮助我理解和做出成功投资组合决策的关键投资数据和工具，始终被像我和你这样的个人投资者以高昂的费用、行业资质和

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这是Greg Dowling和Howard Smith在FEG的Insight Bridge上的对话。Howard，欢迎来到FEG Insight Bridge。谢谢你邀请我，Greg。很高兴再次见到你，今天能在你的播客上很荣幸。你能介绍一下自己和Indus吗？

当然可以。我的名字是Howard Smith。我是Indus Capital Partners的合伙人。明年我们将庆祝成立25周年。该公司成立于2000年，由一群曾与乔治·索罗斯和斯坦利·德鲁肯米勒合作的人组成，专注于亚太地区的公共股票市场。这就是我们在过去二十多年里一直在做的事情。我是日本专家，所以我管理两个专门的日本基金。

我们还有两个其他产品，投资于更广泛的地区，包括日本。总共有四个基金。那么你是如何对日本产生兴趣的呢？我认为这很大程度上是我出生的时代和我成长的年代的产物。Greg，也许你在早年有一些类似的感受。我想到的是1980年代的歌曲《Vabers》，转变为日本。转变为日本。我真的这么认为。是的。

我在1988年从英国的大学毕业，那时正好是日本资产泡沫的顶峰。这是日本作为第一的时代。

当时美国汽车工人在底特律的街头砸毁三菱和日产，日本公司购买洛克菲勒中心和佩布尔海滩高尔夫球场。所以那是一个非常引人注目的地方。我是经济学专业。每个人都告诉我，这里真的很不同。他们在那边的做法不同。我们有很多东西要向他们学习。西方需要坐起来注意并向这个国家学习。

所以我真的认为我想在日本待一段时间。我登上了一架飞机，乘坐俄罗斯航空的Aeroflot，从伦敦希思罗出发，中途在莫斯科停留。然后我在1988年底到达日本。最初教英语，因为那是当时很多人所做的事情。英文报纸中间有一个60页的招聘广告部分。

但对于英语教师来说，这就是我开始的方式。然后不久后开始在野村证券从事金融工作。

我在日本待了四年，那时正值泡沫破裂，目睹了高峰和之后的下滑。这真的激发了我对日本的终身热爱。从那时起，我的整个职业生涯都围绕着日本展开。真是太神奇了。不过可惜的是，在学校里，他们没有告诉你88年时，顶峰将在89年到来。我知道，我知道。

即使在89年12月，当日经指数达到40,000时，所有人都在说明年会达到60，然后是80，再然后是100。他们当然在编造各种奇异的理由，说明为什么会这样，以及为什么估值会继续扩张。我认为我们在经济历史中听到了各种版本的故事，但我相信这不会是最后一个。

事情并没有按计划进行，情况在1990年左右开始恶化。我认为这种下滑的时期一直持续到2012年、2013年。你知道，我们经历了超过20年的这种情况。而过去10年则截然不同，情况也好多了。我相信我们会在接下来的讨论中谈到这一点。你知道，从文化上讲，我有机会到处旅行，尤其是在亚洲。

我总觉得日本是如此不同。你能描述一下日本与西方之间的一些文化差异吗？自19世纪末以来，它一直是一个先进的工业化国家。

所以，日本在1868年恢复了天皇，并在19世纪最后一个季度建立了现代工业化社会，当然还建立了强大的军事能力，这使得日本后来陷入麻烦。因此，我认为西方与日本之间一直存在着深厚的联系。

已经有150年了。我认为这使得日本在许多方面文化上非常熟悉。发达国家，拥有出色的基础设施。这里非常干净和安全。食物也很美味。这不仅仅是日本料理，还有法国和意大利菜。

所以在某种程度上，它感觉非常熟悉。但当然，它是一个儒教、佛教和神道教的社会。因此，精神信仰体系非常不同。我认为人们组织成群体的方式也不同。在某种程度上，它是一个更以共识为驱动的社会，可能在动物精神方面比美国这样的国家少一些。对和谐与共识的渴望是

一种渴望，也许不想太过激进。

但在这背后，有一种安静的决心和适应变化的能力。我认为日本的一个惊人之处在于，它始终在演变和重塑自己，并找到在世界舞台上保持相关性的方法。我认为这正是我们目前面临的转折点。你知道，日本正在走出一个经济增长和通货膨胀非常低的漫长时代，在许多方面失去了相关性。

但我认为这不是一种永久的状态。我认为在接下来的十年里，我们都会对日本感到相当惊讶。

不确定我们是否会以1980年代那样的方式再次谈论日本的第一。但我认为我们会对日本作为经济体和像美国这样的国家以及欧盟这样的集团的合作伙伴的重要性感到愉快的惊讶。你可能知道，但我认为日经指数直到去年才恢复到

它的顶峰，是吗？对吗？我认为实际上是今年，Greg。是的。今年。好的。是的。这是一个漫长的沉睡。那么现在经济状况如何？日本的主要产业是什么？与你刚开始时相比，这些产业发生了怎样的变化？所以日本是一个成熟的先进经济体，就像美国一样。因此，服务业是经济中最大的部分。

但日本仍然拥有比美国更大的工业制造基础。制造业约占日本GDP的20%，而美国仅占10%或11%。因此，相对而言，美国的服务业在日本中更大。日本在汽车等制造领域仍然是一个非常重要的参与者。

丰田的规模与大众汽车相当，甚至比通用汽车和福特更大。它在许多市场的市场份额远大于大众汽车这样的公司。还有其他大型汽车公司，如本田和日产，仍然是全球非常重要的参与者。它在半导体价值链中也是一个极其重要的参与者。因此，生产设备、晶圆、中间材料，

以及越来越多的半导体下游制造，正在日本重新崛起。它在工厂自动化和机器人领域也是一个重要参与者。

材料科学。波音787主要由一家日本公司生产的碳纤维制成。因此，日本在轻质高强度材料的前沿是一个领先的参与者。我认为这将在未来的碳减排领域发挥重要作用，因为我们试图使经济脱碳。因此，仍然是一个高科技、高附加值的制造社会。

但也是许多全球品牌的开发者和拥有者。如果你看看视频游戏行业和像任天堂和索尼这样的公司，他们在视频游戏内容方面是全球参与者，并在某些细分市场中占据主导地位。

还有其他日本品牌，如优衣库，这是一家大型服装公司，现在正在美国和欧洲市场取得很大的进展。因此，我认为日本品牌的软实力，特别是面向消费者的品牌，正在迅速增长。

你知道，日本在某些领域与瑞士竞争，例如高端手表。比如，Grand Seiko现在与劳力士和欧米茄并列，被认为是一个非常重要的手表制造商。因此，我认为在B2C领域，日本正在逐渐复苏。当然，我们在70年代和80年代看到了这一点，当时的随身听和原始游戏机就是如此。因此，我认为我们会看到更多这样的情况。

但在B2B领域，特别是在半导体方面，我认为日本将在半导体生产中扮演关键角色。这包括人工智能。没有任何NVIDIA芯片会在价值链的某个地方没有日本公司的大量输入。它们在这里也非常重要。

这些都是未来的重要产业。感觉日本正处于一个交汇点，他们需要成为其中的一部分。因此，我认为这对人们的思考是有帮助的。我是说，我认为大多数人会说，好吧，丰田，他们还做什么？我意思是，他们在机器人和制造业、先进制造业方面做了很多。当你从学校毕业时，你可能非常受欢迎。你是日本专家。然后在接下来的20、30年里，没人想和你谈话。

也许是20年，因为我觉得日本有这种复兴...

当安倍成为首相时，有三个箭头。日本将崛起，这将是惊人的。结果却有些平淡。那三支箭，是不是只是花了更长的时间才结出果实？像谈谈当时和现在，因为，已经过去了大约10年。我完全同意这个说法，Greg。我是说，我认为日本在2012年底、2013年初非常准备迎接安倍的到来。是的。

那时日本是一个非常低迷的地方。股市在泡沫破裂后处于低谷。日经指数曾跌破10,000点。现在又回到了40,000点。

前一年发生了一场巨大的自然灾害，2011年，巨大的地震和海啸导致数千人遇难。由于此事件，还发生了核事故。福岛。因此，我认为日本在心理上处于一个相当糟糕的状态，非常渴望新的想法和一种文艺复兴或复苏。因此，对我来说，安倍的政策主要有两个方面。

前两个箭头，即货币和财政政策，对我来说实际上是同一件事。这是关于重新膨胀日本，对吧？这是关于将CPI从每年-0.5%提高到每年+2%。通过这一点，你知道，名义GDP增长从实际上为零提高到每年2%到3%。通过这一点，你希望公司重新获得定价权，

人们对冒险的态度有所不同，经济中的货币流通速度加快，家庭净资产中一半的现金转向风险资产，所有这些事情。这实际上是我认为前两个箭头的起源。第三个箭头是关于提高日本的生产力增长。它是关于放松经济管制，允许更多的创业精神，并鼓励公司更好地管理。

因此，我们在2014年和2015年颁布了公司治理准则和监护准则，以及自那时以来的各种政府白皮书，鼓励日本公司处置非核心资产，解除交叉持股，拥有更高的资产周转率和更高的资产回报率。通过这一点，希望股本回报率也会提高，股价会上涨。

公平地说，安倍不幸于几年前被刺杀而去世，我认为在几乎所有这些倡议上，成绩单实际上是非常好的。你知道，日本现在确实有2%的CPI通胀。

在过去10年中，股价经历了大幅上涨。日本经济中出现了一代新的企业家。日本的公司治理与10年前相比在董事会独立性和

对冒险的态度、处置非核心业务方面有显著不同。我认为日本在这方面受到的不公正惩罚是因为没有取得足够的进展。我认为成绩单实际上比人们想象的要好得多。但回到你最初的问题，Greg，我认为日本总是受到需要有一个故事的困扰。我认为国际投资者对日本设定的门槛远高于其他市场，其他发达市场。

我的意思是，没有人会在美国问，接下来是什么？下一个箭头会从哪里来？政府现在会宣布什么？它似乎自我运作，对吧？私营部门做自己的事情，公司产生每股收益增长，投资者喜欢这样并购买更多股票。这里有一个良性循环。日本也应该是这样，但

但出于某种原因，总是需要这个叙述，这个故事。它根植于这种先入为主的观念，即日本是一个难以投资或麻烦的地方，并且实际上并没有产生良好的回报。我认为这种叙述越来越是错误的。这是一个不正确的叙述。我希望在接下来的五到十年里，我们会有更多的证据表明

实际上，日本正在继续前进，做得很好，是一个不错的商业和赚钱的地方。因此，我认为这是我们现在所处的转折点。我也在想，当然，全球华尔街喜欢故事，这就是他们所做的。他们销售故事。我也在想，西方投资者是否只是急躁。事情在某些地区需要更长的时间，大多数人可能并没有经历过...

我的意思是，尤其是可能一些听这个节目的人的话。日本曾是所有资产泡沫的母亲，资产泡沫破裂时是通缩的。它确实需要时间，他们当然没有做到所有应该最初做的事情，对吧？所以这延续了一段时间，但事情确实需要时间。确实需要时间。我认为特别是在像日本这样的国家，

它们需要时间。因此，这回到了我们一开始讨论的内容，你知道，达成共识的必要性，推动某项倡议或一套新规则的动力。你知道，日本有早期采用者，比如日立，他们很早就加入了这个行列，拥有很高的董事会独立性，早期就有独立董事会主席，早期就处置非核心资产。但

是的，其他公司花了几年时间才注意到这一点并开始以相同的方式行事。监管机构施加了一些压力，激进投资者也施加了一些压力，当然，解除交叉持股的压力，因为这改变了管理者与公司所有者之间的关系。因此，可能确实花了十年的时间才能形成合力。然后，当然，我们在此期间经历了疫情，这...

使事情延迟了相当长一段时间。日本的边界关闭了两年半。因此，我认为在那段时间内，一切都处于暂停状态。但现在我们又回到了一个后疫情的世界，我认为这个故事非常顺利，市场几乎达到了历史新高。尤其是在本币计价方面，尽管与美元相比有一些货币贬值，

这在一定程度上稀释了未对冲国际投资者的回报。但本币资产价格通胀强劲，本币每股收益增长也强劲。我认为还有更多的机会。我认为我们在这个故事中仍处于早期阶段。向你和我致敬。我们是那些人之一，你知道，也许在几年前说事情正在改变，对吧？你真的需要关注日本。感觉上

大约在去年底或去年中到2024年8月，人们非常兴奋。但似乎其中一些也是因为沃伦·巴菲特。再次是故事的事情，沃伦·巴菲特购买了一些交易公司，然后人们就会说，如果沃伦·巴菲特在做，那一定是个好投资。因此，感觉你又成了受欢迎的人。我是说，人们想和你谈话，Howard。你可能比以往任何时候都更受邀请参加舞会。我认为这非常真实。我同意这一点。尽管我认为

这些讨论暴露了我所称的关于日本的机构知识的衰退，因为人们已经20年没有关注它了。因此，你必须回到第一原则，给人们一个复习。你知道，你经常在与一代新的人交谈，他们可能从未关注过日本，因为我这一代中参与其中的人已经逐渐淡出或去做其他事情。我同意你的看法。我认为对日本的兴趣非常高。

但我仍然感到对日本的怀疑和愤世嫉俗相当高。人们在如何最好地表达对日本的看法时有些谨慎，可能对日本目前的状况的可持续性感到有些紧张。同时，当然，你知道，美国股市一直在继续设定

而且，日本的市场资本约为950万亿日元，按当前汇率约为6万亿美元。这是两个大型的Mag7公司，对吧？没错。这是NVIDIA和微软的总和。这与日本的4000家上市公司规模相当。

我认为这也是其中的一部分。人们几乎没有动力从这个令人难以置信的美国股市机器中被震撼出来。但在幕后，日本正在悄然发生变化。日本正在为投资者创造更高的价格。

我认为我们会看到更多的兴趣，并希望对日本的兴趣能够持续，而不是这种短期资本流动，将日本视为在中国自我调整或美国发生情绪发作时的临时资金停放地。但它并没有倾向于停留很长时间。这就是我想看到的。我希望看到对日本的更多基本的长期承诺。

而不是仅仅作为一个交易场所，只是资本的临时家园。你之前提到过，人工智能在日本是一个重要部分。他们制造很多组件和部件，以及先进的制造、机器人等。日本是否是以较低的倍数间接参与美国正在发生的一些事情？也许描绘一下，现在投资日本的机会是什么？

是的，我是说，我认为确实如此，但这是一种间接的方式。你知道，日本没有Meta或Google或Amazon。我是说，它有这些公司的小型版本，通常没有全球影响力，对吧？它们是国内的日本公司。但正如我们所说，在B2B价值链中...

像东京电子、Advantest、Disco、Ulvac这样的公司，都是半导体生产设备公司。我是说，日本在这个领域扮演着巨大的角色，特别是在前沿领域，比如光刻，这在谈到2纳米或1.8纳米光刻时是极其困难的。

使用EUV生产工艺的芯片。没有中国公司能够做到这一点。可能只有两三家美国和欧洲公司拥有与日本公司相同的研发引擎。全球最大的硅晶圆生产商是一家名为信越的日本公司。几乎所有的中间材料，如浆料和光刻胶，都是由日本公司生产的。

正如我之前提到的，日本现在正在重新进入半导体制造业务。

在1990年代和2000年代初，它将该行业拱手让给了韩国和台湾。但日本政府目前正在支持在日本建设一个巨大的2纳米逻辑工厂。来自台湾的TSMC正在向日本投资，Micron也在日本建设。因此，全球半导体公司也在日本建立设施。

我认为日本的半导体制造将迎来复兴，无论是日本公司还是美国、欧洲和台湾公司在日本的投资，但这一切都得到了日本主导的非常长的垂直价值链的支持。

我确实认为这是一个很好的方式，可以接触到数据密度、人工智能等长期故事，EV与EBITDA的倍数为8到10倍，或者PE为15到20倍，而在那些参与这些领域的标志性股票中，倍数则为3或4倍。因此，或许与此相关的一个问题，

许多外国参与者在日本建立设施，感觉他们可能在10年前会选择在中国建立这些设施。他们在多大程度上受益于“法国或中国加一”战略？他们在作为中国替代品方面受益多少？

本周在第514集节目中，我们分享了Indus Capital的Howard Smith与FEG投资顾问的Greg Dowling之间的对话，讨论了为什么日本在未来十年可能会给投资者带来意外的强劲投资回报。David通过分享他从讨论中得到的关键要点来介绍这一集。FEG投资顾问是David之前工作的机构顾问公司，他在该公司工作了17年，然后创办了“为我们其余的人提供资金”。Greg Dowling是FEG的首席投资官，也是David的前商业伙伴和同事。本集节目涵盖的主题包括：关于日本是一个难以投资且回报不佳的错误叙述；为什么日本的国债问题并不像美国的国债问题那样令人担忧；为什么日元被极度低估；日本的公司治理如何改善；日本科技行业的机会。内部指南电子邮件通讯注册我们的免费投资者清单，当您注册免费的“为我们其余的人提供资金”电子邮件通讯时。我们的高级产品资产营地“为我们其余的人提供资金”Plus节目笔记FEG集页面Indus Capital伯克希尔哈撒韦2024年年度信函相关集数468：来自日本34年股票市场表现不佳的教训235：如果房价总是下跌178：日本与人口减少的影响请参阅隐私政策，网址为https://art19.com/privacy，以及加利福尼亚隐私通知，网址为https://art19.com/privacy#do-not-sell-my-info。</context> <raw_text>0 与中国的整合相比，因为日本也在中国制造很多产品。所以也许谈谈他们所面临的有趣平衡。你说得完全正确，Greg。我认为日本在与中国的关系中在某种程度上处于进退两难的境地。它与美国结盟。

美国的安全保护伞保护着日本，这一安排自第二次世界大战结束以来一直存在，并将继续是日本与美国关系中非常重要的一部分。因此，日本在处理与中国的经济关系时，始终会与华盛顿特区保持一致。

但中国对日本生产商来说也是一个非常重要的市场，是日本制造公司的生产基地。但我认为，随着我们从中国解开供应链，日本将成为友岸外包或回流的受益者。我们在半导体价值链中明显看到了这一点。TSMC对其在日本建造的晶圆厂非常满意。你有一个高技能的劳动力。你有出色的基础设施。

你在日本拥有良好的知识产权和良好的研发基础。TSMC在日本的建设体验比在亚利桑那州要好，后者很难找到熟练的工程师。日本有丰富的淡水资源，因为日本下雨很多，而亚利桑那州则不太下雨。因此，制造半导体需要大量的清水。我认为日本自然非常适合成为

友岸外包或回流的受益者，尤其是在这个汇率下，因为日本很便宜。你知道，如果你将熟练工程师的工资按这个汇率转换成美元，它们远低于你在美国需要支付的工资。运输和运费的成本也低得多。在这方面，我认为日本非常有利。

与中国的关系，我认为将充满困难。但中国消费者就像美国消费者一样，热爱许多日本品牌。如果你看看在中国的优衣库，它的表现非常好。你知道，我们投资了一家正在中国开设门店的回转寿司连锁店。现在有数百人排队等候进入餐厅。所以，你知道，

日本与中国有一种爱恨交织的关系，我认为它将始终是日本品牌的一个重要市场，但对日本制造商来说可能是一个不那么重要的市场，其中许多将回流到日本。当然，中国政府非常希望建立自己的半导体产业和汽车产业。

因此，存在一种进口替代的角度，正在挤压跨国公司。你可以看到大众汽车和通用汽车等国际公司在中国失去市场份额，因为中国政府正在发展自己的本土产业。日本在某种程度上肯定会受到影响。但我认为，随着产能回流到日本，我们将总体上获得净收益，

因为在这个汇率下，日本是一个非常有竞争力的制造地。因此，我们讨论了一些积极的属性，作为投资科技、友岸外包的方式，但并非一切都是美好的。如果今年一切都很好，然后我们经历了日元套利交易的巨大解消，你能谈谈发生了什么，以及为什么它在全球造成了损害吗？对于

所有不理解日元套利交易的人来说，这怎么会发生？我希望我能对这个问题有完美的答案，Greg，因为我不确定我是如何知道它发生的。我以为我见过一切。我经历了全球金融危机、福岛灾难、2020年的COVID冲击。实际上，八月初的那三天的变化幅度超过了所有这些事件。

我认为这表明，有大量资本在利用美国和日本之间的利率差异。因此，你知道，日本的隔夜利率仍然是25个基点。美国的隔夜利率是475个基点。因此，这一直是每个人最喜欢的交易，借入日元并将这笔钱用于其他地方。

显然，这是一个非常拥挤的交易。因此，随着日本在七月从零利率上升到25个基点的利率，以及美联储的叙述开始变得更加鸽派，我们经历了美联储的50个基点降息，我认为恐慌开始蔓延，套利交易发生了非常剧烈的解消。

具有讽刺意味的是，如果你快进到今天，它似乎又重新确立了一些，因为，你知道，美国利率的叙述又一次发生了变化。你知道，我们仍在摸索是否会出现软着陆、硬着陆或无着陆。美国利率波动很大，点阵图不断变化。我认为整个套利交易是由日本和美国之间的利率差异定义的。但我确实相信，未来这一差异将会缩小。我确实认为日本需要进一步提高利率。你知道，

日本的通货膨胀已经持续了一段时间。工资通胀非常强劲。日本的实际收入正在增长。这将越来越不合理地支持25个基点的隔夜利率。

我不知道进一步的美国降息的确切时机，但我很确定我们将会有某种形式的进一步降息。如果我们保持在475个基点的隔夜利率，我会感到非常惊讶。我知道美国经济是特殊的，强劲的，劳动力市场似乎像蒸汽火车一样持续运转。

但我认为我们在某种温和的放缓中，我认为利率将会降低。因此，我仍然认为在这个汇率下，日元被深度低估。它仍然处于50年来的实际有效低点。任何刚下飞机到日本的人都会立即看到，他们的寿司午餐在那里的价格是8美元，而在纽约市是32美元。所以这个方程式有问题。

因此，我认为套利交易必须进一步解消。我只希望它不会以我们在八月前三天看到的那种剧烈、戏剧性的形式发生。日元的温和升值，我认为将是最具建设性的进展。但一年后，我完全预期日元对美元的汇率会比今天更强，因为利率差异缩小。是的，那是一个有趣的时刻。正如你所说，大家都在谈论日本、日本、日本。然后突然，哇，发生了什么？

当我想到美国及其财政状况时，我感到困扰。唯一让我感觉好一点的是，当我想到日本的财政状况时。日本的债务水平可持续吗？

我认为，日本与许多发达国家面临相同的问题，对吧？只是走得稍微远了一点。你知道，它的人口金字塔比欧洲或美国的变化稍早一些。但所有发达国家的政府都在借更多的钱，运行大规模的预算赤字，并且公共债务的总量越来越大，占GDP的比例也在上升。对日本来说，好消息是它的利率极低。

而且绝大多数债务实际上是由中央银行持有的，而不是由日本的私营部门持有。日本是一个债权国。它没有双赤字。它有一个巨大的经常账户盈余。它正在回收资本并将其出口到世界其他地方。因此，它并没有以外币借款。它没有从世界其他地方借任何东西。债务完全是欠

自己人民的，并且以极低的利率由中央银行的资产负债表持有。如果你查看日本的净债务，实际上它一直保持平稳。日本的净公共债务已经平稳了好几年。如果你查看不包括中央银行持有的净债务，它在过去几年中一直在稳步下降。

所以我认为你问题的答案，Greg，是的，它是可持续的，只要正常的GDP增长和税收收入以高于实际利率的速度增长。那么我认为你可以在一段时间内维持它，或者可以说是无限期地维持它。我认为这是日本面临的拐点。

所以我根本不担心公共债务。我更担心的是贸易条件，日本是一个大型能源和商品进口国。我认为，这也是过去三四年日元贬值的另一个原因，除了美国利率和日本利率之间的利差。

所以我认为日元不会很快回到100或90。我预计它会更强，但我认为贸易条件对日本不利。它实际上正在出现贸易赤字，但由于拥有大量海外资产，当前账户盈余很大。我认为日本的贸易状况不会特别迅速地改善，尽管我认为这种回流和友岸外包会有所帮助。

因为一旦那种产能建立起来，很多东西将再次出口到日本之外。这实际上会重建资本存量。这实际上会重建日本的工业基础，未来可能会增加对日元的需求，因为商品被出口。但我不担心公共债务。

这并不是我在投资日本股票时真正考虑的事情。是的，这两个观点都很好。债务水平不仅仅是服务成本。这是日本的一个优势。提到一个很好的观点是，他们必须进口一切，能源、材料。因此，这确实是一个风险。我想请你分享一下这个故事的信息。我认为这是绝对迷人的...

我相信这是。它最初是一家德克萨斯州的公司，7-Eleven，现在是一家日本公司，正在被Circle K接触。这是大多数听众会了解这家公司以及这如何测试日本目前的治理和开放性。我认为这是一个非常迷人的故事。

我完全同意，Greg。我认为这绝对迷人。我认为这是日本公司控制市场的重要试金石。你提到的是一家名为Couche-Tard的加拿大公司，该公司以Circle K便利店连锁而闻名，正在尝试收购一家名为Seven and I Holdings的日本公司，该公司经营7-Eleven连锁店。你说得对，Greg。

7-Eleven最初是一家来自德克萨斯州的公司，在1990年代被这家日本公司收购。

所以这算是一个完整的循环。我们现在有一家北美公司。它是加拿大的，但它是一家北美公司，试图收购一家日本便利店连锁。这对我来说证明了日本公司所有者与管理者之间关系的变化。他们的股东登记册更加开放。日本的管理层在资本分配和产生回报的方式上受到更多的问责。资产管理者正在投票反对日本公司的高级管理层，并公布这些投票结果。激进投资者在日本市场的存在比历史上要多得多。

而Seven and I Holdings，作为此次收购的目标，去年曾受到一家大型美国激进投资者的接触，他们在股东大会上成功抵挡了这次接触，尽管在某种程度上处于阴影之下，支持激进提案的比例比管理层希望的要高得多。但他们成功地击退了这次接触，仅仅一年后就看到来自加拿大的战略买家进场。

他们基本上说的是同样的话，即你没有创造足够的价值。你的股票太便宜了。你很脆弱，你需要做得更好。实际上，这真的是同一枚硬币的两面。

请解释或描述一下日本的7-Eleven是什么样的。它与我们在美国看到的便利店截然不同。这是一种文化现象，对吧？确实如此。7-Eleven或日本的便利店在日本公民的日常生活中深深扎根，无论他们是在乡村地区开车去便利店，还是在东京市中心工作并在便利店吃午餐。

你会在商店里看到更多的自有品牌商品，主要是食品。因此，饮料、糖果、甜点，自有品牌商品的比例非常高。一般来说，我认为你还会发现这些商店比美国的商店要明亮和干净得多。我更愿意在日本的7-Eleven吃东西，而不是在美国。

是的。我认为这些商品通常比美国的更健康。你知道，我认为你仍然会有一些，比如士力架和哈瑞波软糖之类的。还有那种永远在烹饪的热狗，没错。

所以是的，日本的客流量普遍更高，因为人口密度更大，商品周转率更高，更多的新鲜食品和更多的自有品牌。Couche-Tard想收购7-Eleven的原因之一是因为美国业务落后。美国的7-Eleven表现得不如预期。它正在失去市场份额给美国市场上的其他参与者。

它进行了一些收购。他们从马拉松石油公司收购了一家名为Speedway的业务，但这并没有很好地整合到7-Eleven的业务中。我认为有各种各样的理由相信Seven and I Holdings并不是这些资产的最佳拥有者，而其他行业参与者可能会做得更好。因此，我认为这是一个迷人的试金石。Seven and I显然在尽力阻止Couche-Tard的接触。

并寻找理由拒绝这次接触。他们实际上刚刚宣布，他们想将业务分为两个部分，便利店部分和非便利店部分，后者主要是杂货超市和超级商店业务，讽刺的是，这正是去年激进投资者要求他们做的事情，而他们当时表示没有必要。因此，他们

在这方面显得很尴尬。我认为这有相当大的成功机会。可能需要采取敌对方式，因为听起来Seven and I并不想与Couche-Tard坐下来进行建设性的讨论。因此，他们可能需要采取敌对方式。在合适的价格下，我认为这有相当大的成功机会。股东登记册是开放的。他们显然有一个比当前管理层更令人印象深刻的愿景。

所以，祝他们好运。是的，感谢你。谈论所有这些治理变化和对外国投资者的开放，真是有趣。可能有点讽刺的是，7-Eleven是整个日本的试金石，对吧？你知道，也许不是，但它绝对是象征性的。

是的，确实如此。我认为日本的公司控制市场正在迅速变化。现在日本的私募股权活动更多了。KKR、贝恩、凯雷在日本的活动越来越多。大型公司愿意剥离非核心业务并将其出售给私募股权。你还会看到更活跃的管理层收购（MBO）和杠杆收购（LBO）市场。继承问题，家庭找不到明显的接班人，只想将其私有化。资金。

国内并购活动增加。我认为，越来越多的高调外资并购，例如来自Couche-Tard这样的外国实体。

我认为公司控制市场的流动性比历史上要高得多。这给日本公司的管理层施加了更多压力，要求他们提升表现，为股东创造更多价值，这对整体股价来说一定是好事。是的，我认为这是对的。如果这能发生，这应该是一个底线，对吧？因为任何其他管理不善的优秀公司都会被收购，或者私募股权会介入。所以这非常令人兴奋，尤其是在这些倍数下，对吧？这就是日本的牛市论点。

绝对如此。因此，我认为这是提高日本公司价值的一个非常有趣的因素。

另一个，我认为，Greg，是像我们这样的变革推动者，与日本公司的管理层合作，发展长期合作关系。我们的管理合伙人Byron Gill现在担任富士通的独立董事，并负责他们的薪酬委员会。我认为如果没有这样的可能性，我们可能永远不会想象到。

七、十年前，甚至五年前，实际上都是如此。因此，我们现在在董事会中花费的时间，向董事会展示PowerPoint演示文稿，给首席执行官和首席财务官写信，实际上与十年前我们所做的截然不同。我认为对这种参与和互动的接受度远高于

我职业生涯早期在日本时的情况。因此，这也是一个理由，相信公司将改善资本配置，提高其业务的价值。我认为这也许反映了你所带来的东西，对吧？随着这种新开放，尽管仍然有很强的尊重文化，而你在这里待了很长时间。你说...

流利的日语。你不是那种飞进来不理解文化的牛仔。你明白。这种情况对你和Indus来说是件好事。我认为我们在市场上有着长期的存在是有益的。你知道，我们自2000年以来一直在做这个。

我们拥有的一些股票已经持有7年、10年甚至更长时间。我们能够在这种合作关系中发展出相互尊重。我认为我们在东京有实地团队，还有一组分析师从外部观察日本股票，他们有更全球化的视角，我认为可以将日本企业与美国或欧洲企业进行对比。因此，我认为这一切的共生关系是相当强大的。但你说得对。我认为那种

资产负债表激进主义，快速进出，给我一个大额特别股息，然后我就走。这在日本公司的董事会中并不受欢迎。因此，更具建设性、深思熟虑的运营激进主义是最终在日本产生更高回报的方式。但你必须坚持下去。

有时你必须学会忍受很多波动和一些挫折，偶尔会发生。因此，持续时间很重要。但最终，我认为彩虹尽头的金锅是巨大的，因为日本仍然被严重低估和误解。

好的，让我们结束几件事情。因此，感兴趣于日本的人，有没有什么书籍或其他东西可以推荐，或者他们可以观看以了解更多信息？我有两本想推荐。一是一本非常严肃的商业书籍，另一种则稍微轻松一点或不同一些。

这本商业书籍是由加州大学圣地亚哥分校的日本商业教授Ulrika Schade撰写的，名为《日本的商业重塑》。她写了许多关于日本的书籍，但这是她最新的，我认为是她写的最好的一本。它深入探讨了两个领域。我认为一个是日本公司在

适应和变化方面的出色能力。它涉及了我们讨论的公司治理变化，以及它们如何适应国际市场的变化。但它还谈到了日本公司拥有的研发引擎和知识产权，以及它们在往往非常小众的细分市场或领域中是多么关键的参与者。你会发现日本公司在某些相对冷门的技术或业务中拥有80%或90%的全球市场份额，

在这些领域，进入壁垒极高。如果你把这个小齿轮从机器中取出，一切都会崩溃。因此，我认为在这本书中，她很好地描述了日本在我们之前讨论的半导体价值链等领域的相关性，以及未来这实际上是日本公司一个非常大的机会。

第二本书是由一位英国人撰写的，名叫Chris Broad，书名为《在日本的生活》。他在2012年来到日本，有点像我，最初在日本当英语老师。他实际上是在日本北部的一所高中教书。但他留了下来，现在拥有一个非常大的YouTube频道，大约有300万订阅者，你可以在YouTube上观看。他的频道叫做《在日本的生活》。

它以一种非常幽默的方式呈现，不太严肃，但我认为这是一个非常有趣的窗口，展示了一个在西方长大的人现在在日本生活和工作的生活，以及我们之前讨论的生活中所有文化特有的元素。这是一本非常好的读物，有些地方非常搞笑，有些地方稍微粗俗，但我认为绝对值得一读。这不是一本商业书籍。你不会在这本书中学到很多关于日本商业的知识，

但它确实是一本很适合海滩阅读的书。因此，我也想推荐这本书。好的。这些都很好。好的。闪电环节，哥斯拉还是日本动漫？我的成长岁月是在1970年代的英格兰，Greg，我在美国卡通的饮食中长大。你知道，我看过《疯狂赛车》、《摩登原始人》、《副警长》和《史酷比》。所以我认为如果我晚出生10年，我可能会更喜欢日本动漫。但我接触的动画内容主要是美国的。

我从未真正跳入动漫。我还喜欢金刚，我认为在某种程度上它是哥斯拉的西方版本。当然，他们在某些电影中互相对抗，对吧？所以在这一点上，我会选择哥斯拉而不是动漫。是的。寿司还是烧鸟？再一次，我认为这是我作为英国人的表现，但你知道，熟食通常比生食更受欢迎。

熟食。这是英国的版本。熟食，对吧？这在边际上正在改变。我们应该再做一期播客讨论这个。我们将选择烧鸟。烧鸟。好的。因为你流利地说日语，为什么不结束我们的对话？用日语说再见或其他什么。好吧，我要感谢你今天的关注，再见。非常感谢你收听今天的对话。我期待着再次与您合作。好的。

我只知道说再见。再见是一种非正式的告别方式。我以稍微正式的商业方式说了它。我会用更非正式的方式说。再见。日本回来了。将军回来了。是时候了。所以，嘿，Howard，非常感谢你今天的时间。谢谢你，Greg。我真的很享受这次对话。

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