Ep12. Tech Stocks vs the Rest; AI VC Bubble, Calcium CT Scan | BG2 with Bill Gurley & Brad Gerstner
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人们谈论军工复合体。我们可能已经创造了一个医疗保健复合体，它真的无法停止最大化盈利和不同的赚钱方式，而不必专注于最低成本、最好、最有效的预防流程。当然。这就是我猜测正在发生的事情。是的。

嘿，比尔。嘿，布拉德。你好吗，伙计？享受夏天吗？

我，你知道，这是一个美好的夏日开端。我在华盛顿特区。我从华盛顿特区的一个实习岗位接回了林肯，我想，就在一周多前。你知道，那实际上是辩论之夜。我们在国会山举办了一场扑克游戏，我们有来自两党的成员参加比赛。我们当时在后台观看辩论。这非常疯狂，因为，你知道，我们经历了

你知道，没有人对正在发生的事情感到惊讶。你知道，当晚最大的惊喜是没有人感到惊讶。他们就像，“哦，是的，就像这是，这是，你知道，现任总统的状况。”然而，你知道，所以我，我，我们在晚上结束了辩论。我认为没有什么值得一看的，因为我们已经谈论这个几个月了。当然，我们也有过去几周的喧嚣，

你知道，所以这很好。而且，在我看来，过去几周一直都是政治，每一个播客，每一个节目。你知道，我看了日历。我们距离共和党大会还有几天时间。它将于下周一在密尔沃基开始，这实际上是竞选活动的最终冲刺的开始。我看到民主党竞选活动还有五周时间，在芝加哥举行。

所以很有趣。有时它们更接近。而这次它们相隔大约五周。然后我数了一下。距离选举还有90个交易日。所以距离选举还有90个市场日。所以我认为，也许我们可以从这里开始讨论基金的仓位，特别是公开市场科技基金在选举前的仓位，以及

你认为人们是否将选举视为他们想要如何处理资金的关键因素？当然。当然。但我们会深入探讨一下，因为你稍微推动了我一下，关于市场有多少是主动资金与被动资金驱动的等等。当然，你和我一直在谈论它。我们很多朋友都在谈论它。我认为今年夏天关于人工智能最大的争论仍然是你在这档播客上相当长一段时间以来一直在谈论的事情。

那就是，你知道，人工智能的炒作是否领先于实际情况？汉堡包里是否有牛肉？你一直在论证，我认为，支出，以及一些评论已经领先于人工智能的好处。我们已经看到，而且我们会深入研究，我认为，本周有很多文章对此进行了讨论。

最后，也许，大约一年前，我一直在谈论一个与我息息相关的话题，那就是钙评分CT扫描。

以及为什么它应该真正成为35岁以上人群的标准护理。我给你发了一个视频，关于为什么钙评分CT扫描，部分原因是支架，部分原因是其他原因，并没有成为标准护理的政治因素。我认为，也许作为一个夏日总结，我们可以回顾一下出现的一些话题。好的。听起来不错。太棒了。你想带我们进去吗？

是的，我的意思是，告诉我们你认为现在的市场是什么样的。我同意你的观点，政治主导了对话的太多部分，以至于人们几乎都没有意识到纳斯达克在当天或当周是上涨还是下跌。这并不是人们关注的事情。

告诉我们你认为发生了什么。然后我确实想深入探讨一下。有很多数据表明，消费者可支配支出正在急剧下降。我想听听你对此的反馈。是的。

是的，让我们开始吧。我的意思是，这太疯狂了，对吧？人工智能股票继续表现良好。让我们想想七巨头。纳斯达克今年上涨了20%。我们有摩根士丹利的迈克·威尔逊，他预测了22年的崩盘，最近出来说他认为在大选前我们将会有10%的回调。对。

但那些在5月份卖出然后离开的人，这是一个非常糟糕的主意，因为5月、6月和7月初继续有意义地上涨。但是，你知道，如果你让我预测一下我认为正在发生的事情，听着，市场现在定价为特朗普获胜的概率为60%。

随之而来的是，他们正在对我们之前讨论过的公司减税的永久性进行定价，自2017年以来，这些减税占到了盈利增长的20%到30%。所以这是一件非常重要的事情。提醒大家一下，2016年通过并在2017年生效的减税措施，除非续签，否则将在明年年底自动失效。

所以它们将在明年年底失效。因此，这将对市场构成重大阻力。所以我认为，随着特朗普在民调中崛起，这些减税措施的永久性也受到了关注。然后我认为另一件事是，市场现在定价为在大选前降息的概率为73%。

所以在选举前我们还有两次美联储会议。一次在7月31日，一次在9月18日。美联储一直在留下一些面包屑，对吧？提到诸如可支配支出放缓之类的事情，提到我们已经看到失业率上升。

提到核心个人电脑继续下滑。我认为它给了自己一个窗口，开始降息。记住，市场最感兴趣的是二阶导数。我们是上升还是下降？我认为市场非常确信利率正在下降。所以，

经济正在放缓，但这似乎有点像软着陆。这就是现状。这就是为什么我认为我们看到大型科技股表现如此出色。但我们的第二季度财报将在两周后开始。我认为这将是一个非常重要的财报季。它会显示加速吗？股价上涨的原因是盈利超过预期。

你知道，在本季度还会再次发生吗？我认为这可能是最棘手的季度之一，因为预期现在已经足够超前，以至于预期很难跟上它们。但我从摩根士丹利的阿什顿·柯蒂斯那里获得了一些数据，你知道，他每周都会发送这封电子邮件。你知道，他上周的一些数据我认为很有趣。

所以他说，5月和6月是自2010年以来科技股抛售的两个最大月份中的两个。对。所以我觉得世界上有一种观点认为，你知道，每个人都对科技很疯狂，每个人都涌入科技领域。

但这里有一些数据支持相反的观点。因此，多空股票基金一直在增持科技股空头头寸。由于抛售过大，科技股的敞口在过去一年中已降至最低百分位数。在这几个月里，半导体和半导体股票推动了大部分净抛售。

总的来说，对冲基金对成长型股票的配置不足程度，是摩根士丹利在过去十年中见到的任何时候都未曾达到的。你认为是什么导致了这种情况？

好吧，我，你知道，我们在过去六个季度经历了这种巨大的持续上涨。我认为人们只是说，听着，我们即将迎来不确定的选举。我们有一个不确定的财报季。安全边际被压缩了。因此，无论你想承担多少风险单位，你都会减少一些风险单位。

对。如果你，你知道，像我们今年过得很好。在这个过程中，没有必要成为英雄。去吧，布拉德。它必须去某个地方。好吧，你知道，它只是进入了干粉。你的场外现金更多。你更有能力在任何回调中买入。

所以，你知道，我认为你会通过一些积极的抛售看到这一点。但是，比尔，你问了我一个非常重要的问题，我给你发送了一些数据。你知道，你问了多少信号表明你、KOTU、老虎基金和其他一些人，资本集团可能正在买入或卖出。你问了今天有多少百分比的交易是主动的，有多少是被动的？

你看到我发给你的图表了吗？就在这里。这让你感到惊讶吗？

让我听听你对它的分析。好吧，我的意思是，它基本上显示的是，大型科技股（想想七巨头）中约有11%到12%的资金是所谓的“主动资金”。所以想想长期持有和对冲基金。是的。所以如果你在2010年观察这一点，那将超过20%。

所以很明显，今天市场上交易的资金更少了，十分之一的资金是你可以称之为基本面经理的资金。对。有人坐在那里计算数字。对于七巨头来说，这显然更高，因为它们规模如此之大。因此，如果你购买指数，你购买的比例会比你购买的更多。

按百分比计算，这可能是正确的。所以我认为重点是，或者你给我的反驳是，是的，这些是摩根士丹利的一些有趣的数据点，但这可能并不能说明全部情况，因为如果资金流继续流入，对吧？如果人们普遍认为我们对市场感觉良好，我们想要继续投资我们的401k，我们想要继续，所有这些资金被动地流入这些ETF。因此，随着市场上涨，资金流持续强劲。所以你发给我这条推特，这是一个双城记，对吧？这是你之前提到的。如果你看看消费类股票，

从麦当劳到耐克再到lululemon，SoFi，沃尔格林，棒约翰。就在上周，它们都触及了52周低点。是的。对吧？然后还有一组股票，那就是休闲餐饮股票，它们，你知道……真的是那个中端市场，那个中端市场，PF连锁店类型。没错。是的。是的。还有棒约翰之类的，它们今年下跌了30%到40%。记住……

这里发生的事情很多，比尔，这是2021年由于COVID而发生的提前拉动。我们在这些企业中进行了巨大的扩张。这些企业的盈利从持平到真正加速。每个人都开始以增长型股票的峰值倍数来评估它们。

然后我们现在拥有的是，哦，那边有一点狗的动作。我们现在拥有的是它们真正回归趋势。所以，你知道，我认为我们这里有一张好图表。

来自高盛的图表，显示了过去12个月的盈利增长。因此，如果你看看微软、英伟达、亚马逊、谷歌、Meta，过去12个月的盈利增长了38%。毫不奇怪，股价也大幅上涨。

如果你看看标普500指数整体，同期盈利大致持平。如果你扣除这些科技股，其他495家公司的盈利实际上下降了5%。这就是原因……

公开市场存在这种巨大的分散性。空头今年如此有效的原因是，你可以做空数百只今年实际上下跌的标普股票，并做多七巨头，你将度过一个非常棒的一年。在你看来，这是否暗示了一个关于更广泛经济的问题？我还看到一个……

有人在推特上发布了一些信用卡数据。其中一项同比下降的是旅游业，一个你非常熟悉的行业。

所以这些休闲餐饮和消费类股票的现状部分原因是支出不足吗？这是你担心的事情吗？当然。我的意思是，听着，每个人——如果你看看这个国家除了富人以外的人，他们已经花光了他们的刺激支票。

对。他们的额外储蓄已经用光了。信用卡借贷每个月都在创下新高。所以我认为你看到了结果。人们只能做出权衡。而且，你知道，旅行恰好是人们最不愿意权衡的事情之一。对。他们宁愿放弃新的冰箱，宁愿放弃每晚外出就餐，也不愿放弃他们的暑假。但是，是的，这甚至也受到了影响。

所以这正是美联储想要策划的，比尔，对吧？它希望失业率上升。它正在让失业率上升。它正在让消费者支出放缓。这就是为什么他们能够降息的原因。市场真正得到的礼物是，与此同时，我们原本会谈论衰退，对吧？

但我们在人工智能方面出现了基础设施支出的激增，对吧，这给了所有这些科技公司活力。其中一件事，你知道，我们将把这张图表放在这里。你问我的一件事是，你知道，大型私募股权公司，你知道，它们是否被高估了？所以我要求我的团队进行一项练习，看看它们在21年第四季度达到的峰值倍数，看看它们在22年达到的低谷倍数，然后我们现在在哪里？

对。所以，你知道，以苹果为例，它在21年的峰值是28倍，在22年的低谷是22倍，今天我们达到了32倍。所以苹果的估值高于峰值。32倍的预期市盈率。是的。在Meta的情况下，预期市盈率。是的。通过它们全部。只是因为有些人会听。它们在哪里？是的。在Meta的情况下。

对。在21年，你达到了22倍的峰值。记住，在22年，股价跌至90美元，市盈率为12倍。现在我们又回到了24倍。好的。在谷歌的情况下，峰值为24倍，去年低谷为17倍，现在约为23倍。在亚马逊的情况下，我们达到了64倍的峰值。

对。在22年，它低至46倍。现在是33倍。所以亚马逊实际上作为盈利倍数的交易低于这些时期。为什么？因为它们一直在削减成本等等，并且随着增长放缓，盈利也在增长。在微软的情况下，峰值为37倍，低谷为23倍。我们又回到了35倍。

所以你明白了我的意思。万一我跳过了英伟达，峰值为66倍。低谷可能是今年年初，实际上是20倍。现在根据共识数据，我们又回到了接近40倍。所以如果你看看这些，我认为你可以在两方面都提出论点，比尔。我们当然还没有接近低谷。

但这在我看来不像泡沫形成的东西。对。我可以争论说，这些东西在未来三个月可能都会下跌10%，而且没有一个会成为令人兴奋的买入机会。对。没有一个处于我认为它们会下跌30%、40%或50%的范围。

你知道，它们不像许多软件公司在21年底那样以数百倍的销售额进行交易。所以我认为，你知道，当我们坐在这里的时候，我认为这是一个棘手的时刻。

本季度可能会有一个盈利错误口袋。我认为本季度的安全边际比之前的季度要低。我们面临着选举的不确定性。所以，你知道，如果我在家玩，我会少一点，从桌子上拿走一些风险单位。但最终，我可以为你描绘一个非常乐观的场景，对吧？你怎么看待这样一个事实，你知道，

这和我们几个季度以来一直在谈论的事情一样，你有一些表现良好的七只股票，对吧？它们从盈利增长、现金流、自由现金流的角度来看都表现良好。然而，我们刚才谈到的，整个市场的其余部分并没有表现良好。

这意味着什么？你必须拥有它们，因为它们是唯一有效的东西吗？或者说，更令人担忧的是，整个标普指数的其余部分无效的事实是否应该引起担忧？

是的，我认为这应该引起担忧，除了美联储在货币政策方面处于非常令人羡慕的地位，可以在需要的时候降息并为经济增加一些活力。我认为这就是将要发生的事情，这也是乐观情景的一部分，对吧？市场表示，美联储降息的概率为73%。原因是

失业率正在上升，并且有490只股票的盈利没有增长。如果我们不及时解决这个问题，这将是导致更多经济困境的良方。——如果你在这些七只股票中寻找，你是否愿意，我很想知道你是否愿意发表评论，例如，

哪一只？也许在人工智能可能推动其中一些股票上涨的背景下，你认为哪些股票对你来说更安全？是的，这是一个好问题。好吧，首先要说的是我们拥有所有这些股票。好的。而且，你知道，第二件事我要说的是，阿尔蒂米特对这些股票的峰值敞口是。

在过去12个月中约为70%。所以在某个时间点，我们有70%的资金投资于这些股票。记住，在某个时间点，我仅在Meta上就持有30%的资金，从底部开始。所以我们在这些股票中投入了很多资金。

我们已经从桌子上拿走了几乎一半的资金。现在，我们还没有将它重新部署到风险曲线更远的地方，因为出于你和我讨论的所有原因，我对风险曲线更远的地方感到紧张。但这只是，你知道，可能对我们来说是干粉。我要在这里说的是，你知道，如果我反过来问你，比尔，并说我们已经做了很长时间了——

你认为是试图把握时机损失了更多的钱，还是通过把握时机赚到了钱？我的直觉是，你不能完全退出这个市场。如果你有，你错过了过去六个季度发生的巨大变动。

而我要为你提出的乐观论点是，我认为，如果市场，如果博彩市场是正确的，那么特朗普获胜的概率为60%到70%。先把政治放在一边。但这意味着你很可能在降息的同时获得永久性的减税。现在，想象一下，如果乌克兰冲突得到解决。

现在想象一下，如果从现在起三个或四个季度后，一些人工智能的好处开始赶上软件公司及其投资，对吧？这是一个你想要投资的非常有利的场景。所以，你知道，就像，我不认为你必须一直全力以赴。但我认为这就是市场开始嗅到的东西。这就是为什么，你知道，在去年科技行业取得了巨大成功的一年之后，今年你又取得了一年好成绩。

我的快速反应是，Meta在这个群体中有些独特，因为如果

如果大型语言模型和通用人工智能世界出现了一个气泡或其他什么东西，它们实际上并没有。我的意思是，它们正在使用开源模型，但它们并没有真正依赖它。它们的核心人工智能用例甚至不是基于大型语言模型的。它正在驱动它们的广告匹配和内容引擎。所以看起来它们得到了所有好处，而没有任何风险。是的。

无论如何，就这些而言。听着，我认为现在可能是时候转向关于人工智能成本远远领先于人工智能收入，以及这是否构成泡沫的讨论了。但当然，Meta是，你知道，无论你如何定义它，都是世界上最赚钱的人工智能公司之一，就像字节跳动、TikTok一样。

但是，你知道，你已经说过一段时间了。谁知道我对于哪位候选人更有可能对TikTok采取行动没有强烈的观点。但如果发生这种情况，这显然将对Facebook和Meta带来巨大的好处。

毫无疑问。毫无疑问。这，你知道，如果我们看看日历，这是另一件事，你知道，时间不多了。我认为在大选之后或大选之前不久，禁令就将生效。现在，我认为它正在法院审理。所以也许会有缓期执行。但有很多事情可能会在这里发生，这次选举将对这些事情产生很多影响。

回到人工智能这个话题，你知道，对我来说很有趣。

你和我一直在这个播客上谈论。我记得当我们讨论英伟达在未来四五年内2万亿美元的扩张时。六个月前你问过这个问题，为了证明这些投资是合理的，你需要在另一边获得多少收入？在过去几周里，许多知名公司似乎都出来说了同样的事情，比尔。

也许我们从这里开始，你把它分解一下。我们来回讨论。但是，你知道，也许第一篇文章来自红杉资本的大卫·卡恩。你知道，高盛也有一篇文章，Modest Proposal也有一篇文章。麦肯锡也做了一些工作，这些工作都相当悲观。但是大卫……

大卫·卡恩写了一篇文章，叫做《人工智能的6000亿美元问题》。在文章中，他说，人工智能泡沫正在达到临界点。驾驭接下来发生的事情将至关重要。

有效地论证说，扩张所暗示的收入预期与他所说的AI生态系统中的实际收入增长之间存在巨大差距。是的，这听起来对风险投资公司和企业家来说是一个相当严厉的警告。是的。是的。而且，听着，我的主要观点是，你承诺得越多，

你就越容易冒着有人开始反驳的风险。所以我并不惊讶会发生这种情况，主要是因为有些人愿意说出最离谱的事情或最乐观的事情，或者说这将永远持续下去，这将永远扩展下去，它将解决所有问题。没有人需要再工作了。我们将为每个人提供普遍基本收入。这些都是非常大的说法。所以

我认为另一个需要记住的重要事情是，我认为我们之前在科技生态系统或科技周期中从未真正见过这种情况，那就是这种情况非常依赖资本支出。

这就是英伟达的驱动因素。这就是为什么英伟达是整个事情中最大的赢家。但是这七巨头正在以比以往任何时候都更快的速度进行资本支出。所以这一切都摆在那里。大卫所做的只是试图汇总正在实施的支出，然后……

并将其视为供给，然后说，为了吸收所有这些，另一边需要什么样的需求？这是一个公开链接。我们将把它放在这里，以便人们可以阅读它。我建议人们阅读所有这些内容，因为它们都非常有趣。但他很难计算另一边的其他部分。我认为一个合理的问题是，为什么红杉资本的某个人会——

冒着风险发表悲观的观点。我们都知道，进入早期、中期或后期交易的竞争在某种程度上取决于你被视为乐观主义者和被视为拥有积极观点的能力。那么为什么呢？为什么有人会采取这种观点呢？我联系了他，因为我只是很好奇。他的观点，对我来说实际上是相当合理的，那就是如果你让市场疯狂运行，

你最终会面临更高的重置风险。我还将告诉你，经历了软银和上一个周期的经历后，

市场上拥有巨额资金并不一定与为您的风险投资组合创造正回报相一致。如果您最终面临过度竞争，如果您最终每个参与者都有4亿美元，我认为这种情况在市场上是真实存在的，那么它可能会开始朝着另一个方向发展。

在副驾驶AI编码领域。所以我认为，我认为他的直觉是让我们保持理性，让我们保持正轨，让我们不要好高骛远。我在这里混用了一些比喻。好的。所以，所以，让我们把它分解一下

一点点，因为我认为很难从这些论点中知道，嗯，从这些论点中知道，红杉资本是目前AI领域最大的投资者之一。他们做的轮次可能比几乎任何一家公司都多。所以，这是一家正在大量投资的公司，有些人可能会认为其估值相当高。事实上，去推特上你会发现很多这样的批评。嗯，与此同时，他们说，但是，不要在那里做太多交易。嗯，是的，

在我看来，正如我所看到的，当然，这是萨蒂亚几周前在“东方与西方相遇”会议上所说的，比尔。投资总是在回报之前。

而且在时间上几乎从未完美匹配，对吧？就像，不可能认为它会在时间上完美匹配。我会在这里争辩说，我们并没有真正看到来自软银和老虎环球基金等公司的巨额融资。我们看到的巨额融资来自微软、英伟达和亚马逊等公司。而且，Meta也在投资很多美元，对吧？

所以，是的，我确实看到，毫无疑问，风险投资领域中AI投资几乎是唯一正在进行的事情。它们非常热门。估值非常高。再说一次，我认为我们在AI方面一直比较谨慎。

很多轮融资，仅仅是因为我们认为它们是伟大的公司，只是很难从这些融资完成的地方获得回报。但是，你知道，我的感觉是，这更多的是对时间错配的批评，而不是对我们是否会到达那里的批评。就像我没有在那一篇文章或高盛的文章中读到任何让我对AI是否会产生重大影响失去希望的东西。

我认为这将会到来，让我们，让我们转向高盛。所以，除了红杉资本，你可能会问，他们为什么会有动力采取一种怀疑的态度？高盛发布了一篇相当，我的意思是，这是一篇可读的链接。大约30页。我建议任何人都可以阅读它。我不知道目前的研究传播状况如何，如果我们可以发布它，我们会知道的。但是，嗯，

他们从两个人开始。他们有一个来自麻省理工学院的教授，他采取了，我认为，一个相当强烈的观点。他说，业内许多人似乎相信某种规模定律，即数据和计算能力加倍会使模型的能力加倍。但我将从几个方面挑战这种观点。他接着说他不相信

在某种线性可扩展性或指数可扩展性上。而且，你知道，这回到了我们过去进行过的一次谈话。就像，当，当，当萨姆说四、五、六、七，并说，“哦，它们都会比之前的更好”，这是真的还是假的？

我认为这是当今存在的一个重大悬而未决的问题。然后他们的研究主管，他曾经是一个半分析师，他出来发表了一个观点，我认为这与红杉资本的观点非常相似，即超过万亿美元的建设将需要进行大规模投资。

你知道，为了让这一切成功，需要从中获得回报。它回到了我们预先投入所有资本支出的这一点。我对你是否移动浪潮或互联网浪潮有点反驳，比如它不需要，

这么多的锥形赌注。你马上就开始得到一些结果，而且，而且，人们能够利用技术。我的意思是，互联网在真正繁荣之前就已经建设了30多年。所以没有这种，每个参与者都不必投入这么多钱。嗯，

所以让我快速评论几句。首先，我们有一位麻省理工学院的教授说，我不知道我是否相信规模定律。我认为你今天拥有业内所有最优秀的人才，从OpenAI到Anthropic到埃隆·马斯克等等，他们都表示他们对更大模型带来真正突破性成果感到惊讶。为了相信这位教授，你必须相信埃隆·马斯克不知道自己在做什么。他只是买了一个，正在投资一个10万个H100集群，刚刚筹集了大量资金来做这件事。他显然相信规模化是有好处的。

OpenAI，微软显然相信规模化是有好处的。谷歌也相信规模化是有好处的。所以，在现场的人，而不是从塔楼上批评的教授，他们正在花钱，因为他们看到了好处。所以，你知道，我认为这种批评并没有什么说服力。

你知道，对我来说，我认为，当然，他们也都承认，就像Jan Lacunas所争论的那样，这可能实际上并不是通往AGI的道路。我们不知道还需要多少轮规模化才能持续带来足够有益的改进以证明增量支出是合理的。但是大多数人，我认为，在今天的领域里都会认为我们还没有到达那里。

然后第二件事是，说之前的周期没有大规模投资是不对的。我的意思是，根据我们的分析，例如，亚马逊仅在AWS上就花费了超过1000亿美元，

并在看到该业务盈利之前投资了八年多。我们知道Reality Labs愿意每年投资200亿美元，持续十年，以带给我们虚拟现实。我们认为他们已经减少了投资，并更多地转向AI。但事实是，我们有一些公司正在

印钞，数万亿美元的企业。把它想象成一个国家，比尔。如果你是国家，并且拥有这些公司所拥有的盈余，你会做什么？你会投资你的国家战略优势。这些公司正在投资未来潜在优势的最大单一载体。他们都同意这一点，这一点

你知道，从不同的角度来看，这表明他们所投资的东西可能有一些逻辑。最后，我想说的是，我确实看到了好处。当然，我同意炒作超过了现实。但是，对于30亿美元的规模，OpenAI让人们掏腰包付真金白银，包括我自己，来购买他们的服务。

我这样做是理性的，因为我每天都在使用它。这是一项很棒的服务。现在，我相信人们会来竞争，这些价格可能会下降等等。但我认为我们仍处于早期阶段。最后，我要闭嘴了，你和我都在这个播客中谈到了FSD-12。

我的意思是，我们正在看到自动驾驶技术的突破，三年前你和我认为这是不可能的，因为发生了模型的突破。现在，当然，这些可能不是大型语言模型，但它仍然是我们正在谈论的相同的AI基础设施以及我们正在谈论的解锁这些优势的芯片。所以，

我只是，你知道，高盛的文章再次没有，没有坚持，除了说，不要好高骛远。好吧，很好。我同意。不要好高骛远。但除此之外，我不，我不太确定他们提出的论点。好吧，我会，我会，嗯，

我肯定会仔细研究你刚才提到的一个观点，那就是我认为像FSD12这样的产品背后运行的传统AI模型与大型语言模型非常非常不同。而这些都是驱动Meta内部引擎的相同事物。如果你有一个问题，

可以使用那种类型的解决方案来解决，我认为潜力是无限的。

所以我相信这一点。我认为关于可扩展性的真正问题与大型语言模型特别相关，而不是针对AI。此外，出现了很多有趣的内容。麦肯锡还发布了一篇文章，基本上是来自一直在

玩AI的组织的调查工作。我认为有两件事真正引人注目。一，人们仍然有困难，对吧？他们难以应付幻觉。他们难以应付错误。他们正在取得进展。他们在我们预期的领域取得了进展，客户服务排名第一，

销售促进略微排名第二，它回到了我非常坚信的一点，那就是大型语言模型擅长文本，但它们不擅长数字，而且，甚至凯文·斯科特在他上周与红杉资本进行的播客中也提到了这一点，所以，嗯，

我认为有很多有趣的问题。让我列举几个。一，资本支出激增是否领先于自身，红杉资本提到了这一点，高盛文章的第二部分也提到了这一点。大型语言模型的扩展是否可能？

是线性的，还是会递减？除了麻省理工学院的教授，我的意思是，有很多长期以来一直研究这些问题的人认为，大型语言模型的支出边际回报将会递减。显然，达里奥不这么认为。他本周在《好公司》杂志上发表了一个播客。我鼓励大家。萨姆不相信这一点。显然，凯文·斯科特，

显然，在这个他与红杉资本合作的播客中，他是微软的首席技术官，他与萨姆和达里奥分享了同样的热情，即这将永远持续下去。就像，我们将投入更多的计算能力到更多的训练和更多的数据中，大型语言模型将变得越来越好。我认为这是一个未经证实的观点。

你听起来像是在他们的阵营里。我可能更持怀疑态度。我认为大型语言模型的工作方式实际上是为边际收益递减而设计的。但我们将拭目以待。

希望我们很快就能看到。嗯，但是，但是我们没有，我们没有看到的原因之一是事情一直在被推迟。我们在上次OpenAI演示日上看到的令人惊叹的语音演示，嗯，他们曾谈到在两周内发布语音产品，但已经过去了几个月，几个月了。它还没有发布，人们甚至没有谈论它何时发布。嗯，

总之，事情确实如此。我认为这是一个很大的问题。麦肯锡文章和高盛文章中暗示的另一个大问题是，这有多少是成本降低与收入创造？如果只是成本降低，这足够吗？

即使是在成本降低的情况下，我认为一些最初的说法，Klarna案例，一个适度的建议称为prockerful，当你与人们谈论你在编码中获得多少好处时，最初是40%，现在是30%和20%。人们已经放弃了。

他们最初的主张。所以毫无疑问它增加了价值，但我认为，然后，你知道，收入创造的部分在哪里？我们的投资组合中确实有一些公司，它们正在为AI部分收取更多费用。这是收入创造。我认为我们看到的这类事情越多越好，所以——

不，听着，我会问你，在我看来，最大的危险，比尔，对吧？就像如果Meta投资的领先于好处的程度有点过分，对吧，股票会下跌一点。

如果微软也这样做，股票也会下跌一点。但这对这些企业来说没有什么致命的，对吧？如果有些事情发生变化，他们可以将训练集群转移到推理。他们可以做很多事情。在我看来，对于一家风险投资支持的企业来说，情况非常不同，对吧？我们看到很多这样的风险投资支持的企业，对吧，它们在一开始就筹集了数十亿美元。它们的存在依赖于资本市场，对吧？

人们必须相信他们将拥有能够让他们获得回报的收入。我们本周看到了另一个公告，即Adept已被出售或被分拆给亚马逊。我们已经看到其他一些企业实际上，在我看来，就像收购一样。你对此有什么看法？在我看来，如果生态系统中存在真正的风险，那么风险在于所有这些风险投资支持的公司

因为他们必须自给自足。公开市场上的那些公司是数万亿美元的企业，每年产生数百亿美元的自由现金流。如果他们浪费一年的支出，这不会像风险投资支持的企业那样关系到生存问题。你是对的。看，Adept的事情——这是——

媒体的报道类似于Inflection的结果。这绝不是风险投资家的胜利。我知道风险投资家会试图淡化这件事。我们听到了一些关于Inflection的淡化说法，但是，你知道，它，

这是不可能的。我的意思是，我们需要现实一点。如果你是一名风险投资家，你的每一笔交易都变成了这些奇怪的人才收购，并附带许可协议，你将无法为你的投资组合创造回报。就像最好的情况一样。这家公司已经筹集了40万美元。

和1500万美元，或者他们要为许可协议支付多少钱？然后你让这个东西有点伪存活，就像，然后那些经营它的人，你会要求对那笔金额分红吗？就像，你怎么得到，就像，这绝不是，呃，最佳的，甚至，甚至你应该庆祝的事情。而且，嗯，

我怀疑这是由大型参与者收购的限制造成的。但这也是低价出售的替代方案。这不是胜利。

我很好奇，你知道，它是否部分是创始人们举手说，如果你阅读了他们发布的新闻稿，它有点像这样说，就像他们有点害怕出现在战场上，你知道，根据你的说法。对。当你把这么多钱投入到这些公司，而你又筹集了。我已经说过很多次了，我相信我从比我聪明得多的人那里借鉴了这一点，你知道，

估值代表着对未来预期进行贴现。这并不是对过去所做工作的奖励。因此，如果你以10亿美元的价格筹集资金，如果你以20亿美元的价格筹集资金，如果你以140亿美元的价格筹集资金，你必须完成的事情……

要达到你刚刚签署的预期，这真的很难。因此，你必须找到收入。你必须找到业绩。它可能存在也可能不存在。所以我同意。我的意思是，我认为你表达的方式是正确的。这就是风险所在。而且赛场很难理解。我的意思是，如果你听完过去两周发布的所有这些内容，

这个，你知道，凯文·斯科特发表的评论与萨姆之前发表的评论非常相似，那就是不要试图增加一点点价值，甚至在这个问题上甚至没有说过，不要在一个，比如说，特定垂直领域上做一个小的、集中的模型，因为我们将继续投资基础模型。而且它会，它会擅长一切。它会擅长大型事务，但它也会擅长这些重点事务，而且我们会超越你。

那么，如果你不能专注，也不能增加价值，你应该去哪里呢？你知道，萨姆说人们只使用了OpenAI的X百分比。他们需要使用90%。但是，如果你使用了90%的其他模型，你在做什么呢？我不知道。我不知道作为一家初创公司，你将走向何方。所以这是一个有趣的赛场。

好吧，我认为我说得很好。也许如果我们必须理清一条我认为可以从所有这些文章中获得实际操作的红线，高盛的文章、红杉资本、麦肯锡等等，你知道，它只是承认事情已经上涨了很多，数十亿美元正在投资于风险投资，我们又回到了高估值，预期正在上升，公开市场倍数正在上升。

我们正越来越接近清算，它可能会向任何一方倾斜。但是概率分布使得对于那些幸运地以这些高价进行融资的风险投资公司来说，这是一个更具挑战性的时期。但是让我向你提一下我和你一起见过的一个人，比尔，那就是来自Glean的Arvin。

你知道，这是一个公司的例子，我已经与他们的10个客户谈过话。他们非常喜欢这款产品。他们正在获得，你知道，真正的好处。他们不想放弃这款产品。你知道，它是企业搜索与AI的结合。我认为在幕后有很多真正的工作正在进行。我与他们一起看到……

就像我与OpenAI一起看到的那样，与一些企业和许多消费者一起，那种神奇的感觉，它真的改变了。你知道，我们的朋友里奇·巴顿说，这是他不能没有的一款软件，对吧？就像，你不会经常从CEO那里听到这样的话。所以，你知道，我认为应该赞扬那些努力工作并创造出这一切的人。但我确实认为有一些人，

我看到AI领域有很多欺诈行为。这是你可以筹集资金的地方。他们正在以高估值筹集资金。我认为AI的死亡率将会非常高。

而赢家将会非常庞大。如果这一切都像我们想象的那么大，这将持续几十年。这不会在接下来的10天内发生。而且，你知道，我还要重复萨蒂亚在“东方与西方相遇”会议上给出的警告。你知道，他就像，我完全相信，但我也在为公司做准备，我们可能需要在两者之间进行大幅削减。嗯，

如果这些事情没有完美地排序。我认为整个生态系统都需要为此做好准备。是的，很公平。

你知道，我前几天收到了一封给我留下深刻印象的便条。而且，你知道，我一直都在谈论这些冠状动脉钙化CT扫描，你知道，为了换换口味，你知道，比尔，你一年前听到我谈论过它们。你做过冠状动脉钙化CT扫描。我认识的很多人也都去做过。而且，你知道，我一直都在谈论这些冠状动脉钙化CT扫描。

但是这是一个女人，她说，你知道，她做了这个检查。她认为女性实际上并不处于危险之中，但是，你知道，她已经听到我多次提到它了。她认为她应该去做这个检查。她的分数在900多分。这真的吓到她了。她发现了很多斑块和阻塞。所以我做了一些调查，这里有一件事，一个让我震惊的数据。每年在这个国家，死于心脏病发作的女性是死于乳腺癌的女性的五倍。

在这个国家，死于心脏病发作的女性是死于乳腺癌的女性的五倍。虽然乳房X光检查被恰当地且广泛地接受为标准护理，对吧？很少有女性进行冠状动脉钙化CT扫描，我可能会争论，或者我听说过有人争论说这是心脏的乳房X光检查，对吧？斯坦福大学预防心脏病学主任戴维·马林博士说，这是心脏的乳房X光检查。

提醒大家一下，这是150美元。你可以谷歌……

你知道，冠状动脉钙化CT扫描，你可以在你居住的任何城镇的许多诊所进行检查。去年，我有数百人通过短信、电子邮件联系我，他们只是发现了问题。而且，你知道，他们发现了一些他们不知道的心脏问题，无论是阻塞、斑块还是其他问题。但即使是那些检查结果为零的人也说，我很高兴我做了这个检查。

因为我很安心。就像我知道情况如何一样。我们都被训练过要追踪这种胆固醇，它并不能预测心脏健康，对吧？人们会根据胆固醇评分直接给你服用药物。很快，很快。顺便说一句，我做了一个关于马林的迷你播客。他说有一半的人，对吧，胆固醇良好的人在动脉中有很多斑块。

而很多胆固醇处于红色区域的人动脉中没有斑块。所以，难道你不想直接去了解情况，然后说，做个冠状动脉钙化CT扫描，看看我的动脉中是否有斑块？但是比尔，我想谈论的事情，我会发布这个，在YouTube上有一个纪录片，我鼓励大家观看，叫做《寡妇制造者》。

这指的是最常被阻塞并导致大量死亡的动脉。但是这部纪录片痛苦地概述了冠状动脉钙化CT扫描背后的政治问题，以及支架游说团体和其他势力，包括保险游说团体，

似乎阻止了冠状动脉钙化CT扫描成为标准护理。比尔，这部纪录片中一个非常有趣的部分是在德克萨斯州立法机构发生的一场斗争。

几家医疗机构的负责人与德克萨斯州对抗，因为德克萨斯州通过了两院的立法，要求保险公司支付这些冠状动脉钙化CT扫描的150美元费用。所以这只是，如果你有45分钟的时间，并且想看看政府如何阻碍技术发展。

以及一群既得利益者如何试图阻止这种情况发生。我鼓励你观看它。我们会发布链接。你对为什么机构不支持这种低成本的

预防性扫描的论点是什么？好吧，哈佛、哥伦比亚和斯坦福大学的心脏病学负责人以及我与之交谈的所有人都告诉我，对吧，我问他们一个非常简单的问题。

你为你自己、你的朋友和你的家人做什么？告诉我你为自己、你的朋友和你的家人提供的护理，标准护理。他们100%都遵循相同的方案，那就是最迟在40岁时进行冠状动脉钙化CT扫描。如果他们有任何斑块迹象，他们就会服用他汀类药物，尽可能降低他们的低密度脂蛋白，也就是坏胆固醇。

所以我实际上不认为机构心脏病学家反对它。我认为有一些人与各种游说团体有联系，支架游说团体。现在，几年前有一项关于支架的试验，比尔，叫做勇气试验，它基本上反驳了

支架实际上有那么大的价值。他们发现，冠状动脉钙化CT扫描和医疗干预至少与支架一样有价值。例如，我认为今天，即使发现高比例的斑块，大多数人也不会植入支架，他们只会通过他汀类药物等方法进行治疗。但很有趣。我问他们为什么想花那么多时间和我在一起。他们说，因为你可以把这个消息传出去。

对。数百万人正在失去生命，而这一切都可以通过进行冠状动脉钙化CT扫描来预防。但是这件事，这件事很便宜而且很快。所以我不认为你真的回答了这个问题。就像，为什么人们会反对它？就像，反对它的意义是什么？听着，我认为反对它的经济因素是保险公司不想为此买单。

那些事后修复心脏的人，就像那些在支架行业的人，对吧？如果你不通过药物预防，这对他们的业务有利。最后，我认为，比尔，永远不要低估现状的惯性。

你知道，我88岁的母亲，她去看医生，我说，妈妈，你为什么服用这种药物？她说，我不知道。只是医生让我服用的。是的，我明白。我不，我不相信保险公司的说法，只是因为我不认为保险公司有兴趣降低成本。他们赚取的是支出的百分比。越多越好，里面越多越好。是的。

我认为医疗行业，我曾经听过这个播客，我需要找到它，但是一位先生争论说，超过90%的美国国立卫生研究院的资助都用于可能获利的事情。所以要么是产品，要么是药物。

而美国国立卫生研究院不太热衷于资助可能只是预防性行为的事情，例如你吃什么或你的饮食，或者那些不会导致获利的事情。我们可能已经创造了，人们谈论军事工业综合体，我们可能已经创造了一个医疗保健工业综合体，它真的无法停止

最大化盈利和不同的赚钱方式

而且不一定专注于最低成本、最好、最有效的预防流程。当然。这就是我对正在发生的事情的猜测。似乎有很多州要求转诊。很多人甚至没有与医生建立关系。这在贫困社区尤其严重。是的。

所以，你知道，如果你想获得转诊，你可以简单地在谷歌上搜索“转诊钙CT扫描”。互联网上有大量的转诊服务。它花费你20美元。你得到一个转诊。但我最鼓励你……

影像中心，你知道，如果你在Twitter上关注我@AltCap，你就会看到搜索钙CT，你会看到来自全国几乎每个城市的人们发布了在哪里可以获得它们，以及在这些城市中获得它们的最低价格。西雅图有一个移动单元，收费55美元。无需预约，直接进去。

底线是，你知道，除了我父亲因为心脏病过早去世，情况完全可以预防之外，我在这件事上没有任何私心。所以我想要为自己、我的兄弟姐妹等等做这件事。当我做钙CT扫描时，我的分数很低。我开始服用他汀类药物。它

降低我的低密度脂蛋白胆固醇，我控制住了。我有信息，我可以纵向观察它。我很震惊地了解到幕后的一些事实，为什么它没有被视为标准护理。所以，你知道，如果我们能够通过传播信息来稍微推动一下，这将是你能做的最简单的事情之一。我认为你应该把它真的当成心脏的乳房X光检查。

而且，就像我们都认真对待结肠镜检查、前列腺检查、乳房X光检查等一样，这是世界上第一大杀手，差距很大。因此，我们没有进行预防性护理是没有道理的。很高兴见到你，伙计。是的，很高兴见到你。感谢你这样做。希望你远离危险。让我们完成它。我很快会和你联系。保重。再见。

提醒大家一下，这只是我们的意见，不是投资建议。