Ep19. State of Venture, AI Scaling, Elections | BG2 w/ Bill Gurley, Brad Gerstner, & Jamin Ball
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如果你的融资速度是每两年筹集50亿美元，那么在十年内，你将筹集大约500亿美元。如果在500亿美元上获得2%的回报，那就是10亿美元的回报。

对。

对。所以，要让每个人都明白这一点。

很高兴见到你。很高兴见到你来到奥斯汀。祝贺你度过了一个美好的周末，并祝贺你结婚25周年。

非常感谢。度过了一段非常愉快的时光。不，我去了J家，参观了他的新居，还见到很多朋友。

奥斯汀现在发展得非常迅速。真的，现在有很多人在打电话回家。我知道你最近带你的父亲，他在NASA工作，去看Starship 5的发射。

我很感激SpaceX能够让我的父亲亲眼目睹这次发射。我们一直在讨论带他去看一次发射。他们安排我们坐在VIP区，这让他在现场活动起来很方便。

嗯，我想从发射回家的路上开始这个讨论。我在搜索我父亲的名字和NASA时，找到了这份文件，上面写着约翰·格利（我的父亲）准备的草图，展示了航天器进入地球大气层时的跳跃式飞行。所以这是我父亲做的。

来吧。如果你看看这里，备忘录中写着约翰·阿根廷给克里斯·克拉普的飞行操作建议，说这很糟糕。所以我的父亲写信给克里斯·克拉普，研究了跳跃式着陆的敏感性以及适用于阿波罗任务的退出条件。

提到。

1963年6月12日。你只是……

走了一趟。

他当时26岁。是……

即将做出选择？

29岁？是的，是的。

是的。和你爸爸一起在那里是什么感觉？

他很敬畏。他很棒。我在迪金森长大，它靠近克利尔湖，我的父亲在那儿工作，从他们开始招募人员的时候，他们就从NASA招募了50人。

我想他被称作……，他在空军基地工作，那也是他开始职业生涯的地方。然后他们搬到了休斯顿。所以，我可能因为L、B……

J.波特世界政治。但我们是在太空街长大的，父亲们都在街上，或者在NASA。阿波罗发射就像你在电影《摩天队》中看到的那样。

如果你没有开车16个小时，你就会去别人家。是的，是的，这是否是我们生活中的一部分？我们家墙上贴满了阿波罗发射的照片。直到他于80年代后期提前退休，他一直是我们生活中的一部分。所以，能带他去那里……

他说，是的。我一直在……

尝试这么做，因为他的助手和所有以前的同事都还活着，他们都在参与埃隆·马斯克的活动，对此非常感激，因为对他们来说，太空任务意味着很多。我觉得政府似乎不再那么重视了。是的。所以看到它的重生，让人非常兴奋。当然，我们很幸运能亲眼目睹这次发射，因为我们亲眼目睹了助推器返回地球，这……

我为爸爸感到很激动。

是的。

哦，是的。是的，是的，是的。你看看今天，SpaceX的平均年龄可能和你父亲在……

他谈到过，我们去了一个派对，所有SpaceX的员工，不是全部，一些SpaceX的员工都在那里。

而且那是一个非常年轻的群体，是的，但对我来说，这正是它的魅力所在，对吧？你能看到他们有多么以任务为导向。我们有很多朋友在那里工作，在那里工作。看到美国欢呼雀跃，真是太好了。

我甚至听说过一些故事，人们……是的，因为你开始环顾四周，我听说过一些故事，人们离开SpaceX去其他地方工作，然后又回来，对吧？

你知道，埃隆·马斯克说过，我们需要抱负，我们需要梦想，我们需要思考星辰，才能激励我们去发明，你知道，这正是人类存在的意义。我当然知道，我和我的孩子们，我的家人，都这么认为。真是太酷了。

你能带你到这里。

星期天早上，我和我们的朋友迈克尔·戴尔一起散步。你知道，我总是从他那里学到一些东西。我突然意识到，他不是那种会夸大其词的人。

她在这方面已经很长时间了，他就像……戴尔公司内部，以及他的客户和企业，正在寻找提高效率的方法。我觉得我们正进入一个黄金时代，市场领导者正在扩大他们的领先优势，他们的利润率正在扩大。今天我看到一条新闻，说Visa公司正在提高效率，解雇了1400名承包商，你知道，当员工离开时……

我觉得这仅仅是十年来我们即将听到的开始。你知道，他一开始就说过，公司开始真正思考如何改进业务。这可不是什么性感的ChatGPT的东西。

这是真正琐碎的东西，比如使用AI将文件翻译成100多种语言。这是散步中有趣的事情。但我今天想谈几个话题，包括AI和GPU扩展的最新进展。

你知道，我想谈谈我们如何看待市场对选举的反应。但我想从我知道你很关心的主题开始，那就是风险投资行业现状。你明白吗？我的合伙人詹姆斯·鲍尔，我们马上会请他进来，这周在他的博客上写道，风险投资基金的规模膨胀了，风险投资的激励机制可能发生了变化，现在可能更关注的是如何尽可能快地筹集和部署资金，这可能会导致与创始人的利益不一致。他建议创始人要问的关键问题是，你是在和一个关注2%回报还是20%回报的风险投资公司合作？我觉得这个想法很聪明，所以我也转发了他的文章，并说这是所有风险投资经理和资金管理者都必须阅读的文章，称之为当今风险投资领域最重要的一个问题。所以，首先欢迎你，你知道吗？我想也许你可以总结一下这篇文章，以及你写这篇文章的原因。

我读了这篇名为“云雾判断”的博客文章，它有很多目标。其中一个目标是提高创始人对风险投资市场运作情况的透明度。风险投资市场在过去十年到十五年间发生了很大变化。

比尔，也许是你或其他人。很多人说过，对吧？风险投资市场正在从高利润的小型产业转变为制度化、利润率较低的产业。这对LPs、GPs和创始人都有很多影响。这篇文章更侧重于创始人的GP方面。

我想关注这一方面，因为我认为这种转变为制度化的资产类别带来了很多创始人没有完全意识到的影响。所有这些影响是什么。在过去几个月里，我和很多创始人进行了很多对话，这对我来说真的突出了这一点。

所以，在深入探讨激励机制如何变化以及创始人与GP之间的激励机制如何有所不同之前，我们首先要向听众描述一下激励机制是什么。风险投资基金，我相信大家听说过20%的模式，即2%的管理费和20%的利润分成。

有一个保证部分的资金补偿，管理费是您每年从基金中收取的百分比，然后是利润分成，即基金分享的利润。以一个1亿美元的基金为例，如果它增长了三倍，那么您每年将获得200万美元的管理费，并产生2亿美元的利润，这相当于10年到15年间4000万美元的利润分成。以前基金规模较小。作为GP，作为投资者，您将从保证部分的资金中获利，但未必会获得我所说的“致富”资金。

如果你想每年赚200万美元，现在开始呢？但我认为平均而言，风险投资行业的人每年能赚几百万美元。没有人靠管理费致富。

如果你想在职业生涯中获得最大回报，那么最大化你投资的潜在价值，这将导致创始人致富，投资者也致富，对吧？但激励机制是一致的。让我们快进到今天。

基金规模要大得多，从4亿美元到40亿美元。现在，保证部分的补偿，即2%的管理费，可以让你致富。

现实情况是，存在一条路径，大致……

管理……

合伙人，百万美元……

在这里。

对吧？所以现在存在一条路径，投资者和GP可以致富，而创始人及其公司的业绩无关紧要。这不是说他们的利益方向相反，而是不再有联系。

现在，作为理性的参与者，你可以说，为什么不最大化保证部分的补偿，即2%的管理费，而不是关注20%的利润分成？这导致了一些私人的激励机制，其中基金的激励机制更侧重于快速部署资金，而不是最大化这些部署资金的价值。这有很多下游影响。

这导致早期公司在早期获得牵引力后，会收到大量投资和资金。我们可以讨论为什么过度资本化和高估你的业务实际上会带来风险。我认为我写这篇文章的原因之一是，我认为我们从2021年中学到了很多教训，但很明显，我们没有，或者我们只是选择忽略，因为激励机制不再存在。

但对于创始人来说，我认为理解和重视这一点很重要：你是在和一个更关注最大化你公司价值的基金合作，还是和一个只想尽快部署资金的基金合作？有很多事情我们可以深入探讨，但这大概就是这篇文章的中心思想或快速总结。

我的意思是，与其说他们只关心管理费，不如说他们可能认为另一个是扑克中的“免费角色”。

他们可能认为这是一种“免费角色”。

我正在致富。如果这家公司恰好是下一个谷歌，下一个Meta，我们已经看到这些公司在20年内如何复合增长，它们最终会成功，对吧？也许其中一个能达到4亿美元。

我们刚才谈到……

……其中一件事情是，对于创始人来说，接受过高估值的投资，意味着他们正在签署一些隐含的协议。

我认为，一般来说，优先级堆栈和优先级是创业界有时理解，但并非总是理解的。有些公司可以卖到1亿美元到2亿美元，这将对创始人及其早期员工产生改变命运的影响。如果你过早地筹集了1亿美元，那么这条路就不再是选项了。你无法以1亿美元的价格出售公司来赚钱，因为优先级堆栈就像投资者看涨期权。你的看涨期权没有……

……实现，但你可以在两部分中收回你的资金，因为我认为正在发生的事情，以及我转发这篇文章的原因，对创始人以及其他公司都有影响。所以，我们从这里开始，让我们先来谈谈这意味着什么，如果一家公司可能拥有过多的资金，价格过高？

是的，有很多深层含义。我学到的一件事，我会和任何人争论，每个创始人，每家公司，每个董事会都会告诉你，如果我们筹集资金，我们不会停止，我们会保持节俭。这从未发生过。

从来没有。与其关注，不如问创始人今年最重要的三件事是什么，对你的成功至关重要？如果你只关注这三件事，你可能会最大限度地提高成功的几率。当你拥有大量资金时，你将同时做六件事，这意味着你正在忽略那些真正重要的事情，就像很长时间一样。所以，很多很多人都说过，这可能会扼杀创造力。我听说过关于史蒂夫·乔布斯的著名故事，他觉得他的工作就是说，“我想要这个”，然后去想办法。通过这样做，他限制了空间，我们没有建造手机，然后人们可以专注并发挥创造力。

嗯，你经常听到……我们将会做出更好的决定，因为我们有约束，我们只会进入两个市场，而不是你知道的五个市场。如果你的收入开始放缓，会发生什么？你在没有强大竞争优势的市场中积累了一些收入。这些最终会消失，对吧？所以你的收入增长更快，但如果它不那么可持续，对吧，就会发生另一件事。我的意思是……

所以，如果我们看看过度资本化的典型案例，对吧？所以，如果你有部署资金的激励机制，以便你两年后再次筹集资金，那么你就会想尽可能多地将资金投入到业务中。但你可能只能将这么多资金投入到业务中。

然后我们开始看到这种购买二级股票的愿望，因为我想将更多资金投入到业务中。我想在公司中部署更多资金，即使你正在购买风险更高的普通股。而且经常发生的是，比尔，我知道你很爱这一点，创始人团队在产品市场契合之前就将大量资金从桌面上拿走。

我认为，我和詹姆斯讨论过，我们从2022年出来，我们本以为会看到这种情况减少，对吧？因为，正如你所讨论的，有1400家公司，对吧？其中90%的公司必须进行下调IPO或以其他方式才能通过这个系统。但那段时间的回声并没有那么响亮，对吧？将更多资金投入这些公司的激励机制仍然存在。所以，你知道，回到你关于稀缺性的观点，你不仅将如此多的资金投入到业务中，以至于他们可能没有像以前那样专注，而且你真的要质疑创始人或你是否在公司盈利之前从桌面上拿走1000万、2000万、5000万、1亿美元的资金，你是否真的有足够的动力来……

……双方？不用针对任何人，在之前的浪潮中，有很多例子，甚至创始人，比如不在建筑物里，或者不露面，这样他们就能……对吧？还有很多事情会发生。我的意思是，一件事情是，你给你的竞争对手制造了一个囚徒困境，他们觉得被迫筹集同样多的资金，现在你在一个类别中有多家过度资金支持的公司，对吧？只是在盲目射击。

所以，这不仅是公司内部资金过多导致公司不那么适应、不那么高效、不那么……你知道，有创造力，而且还在创造一种动态，我们过去谈论过，你知道，资本是经济破坏的武器。你拥有资本，导致竞争加剧。因此，自然市场赢家没有像以前那样快速出现，好吧，也许对话的水平……

我认为这变成了现实。我们以前谈过这个问题。但我发现创始人经常将筹集资金和特定估值视为一种成就。

他们以某个价格出售。他们证明了他们的公司值得这个价格。然后他们可以向世界展示奖杯，说，我们已经取得了成就。

我总是试图提醒他们，估值代表对未来预期的折现，对吧？所以，你可能觉得你获得了奖项，但你实际上提高了人们对这家公司所能取得成就的预期。为了从这里提升它，比以前更难，对吧？

也许更令人迷惑，对吧。我的意思是，即使你获得的是看起来很高的估值，如果你真的认为自己是一家具有开创性意义的企业，对吧，看看扎克伯格现在拥有的股份，或者巴索斯以前拥有的股份，因为他们募集的资金很少，你知道，在这些企业中，他们在公开市场上持续了更长的时间。

让我用一种非常、非常直接的方式说明这一点，这源于从代码到演示文稿的许多数据。但他们说，还有1400家独角兽公司仍然是私营企业。根据我的说法，其中有多少能够筹集资金，对吧？是的。

向上是什么？我认为...

今天是最后一天。

是的。

这意味着现在有超过1000家私营企业资金被困住了，无法筹集资金。所以，我所说的风险，就是对公司估值过高。我们刚刚经历了这场大规模的资金计划。

但你说的对，我们仍在从事IT工作。人工智能的出现，IT具有巨大的潜力，所有你兴奋的事情都带来了资金，并带来了回报。我看到的情况至少和过去一样，甚至可能更热烈。

让我们回到这个问题。但我确实想对实际筹集和部署的风险投资总额进行评估，对吧？我们这里的第一张幻灯片显示，我们在2021年部署了超过7000亿美元。

我们降到了大约3000亿美元的部署额，这仍然远高于2014年、2015年的水平。但我们回到了2017年、2018年的水平。但IT隐藏了一些事情。

首先，首次募集资金的数量，以及第二次募集资金的数量急剧下降。首次募集资金的数量急剧下降。所以，真正发生的是，少数大型平台正在整合。

你知道，就在本周，我们看到通用催化剂募集了数十亿美元的新资金。当然，我喜欢通用催化剂的朋友们，但你知道，仅仅24个月前，他们募集了450万美元。所以，在24个月内募集了130亿美元，类似地，对吧。

Lightspeed最近宣布，在募集了大约65亿美元之后，他们又募集了70亿美元。所以，在28到30个月的时间里，又募集了130亿到140亿美元。很明显，有限合伙人举起了手，说，我们不介意，你知道，这些规模更大的基金，资金对他们来说是可用的。你认为他们得出什么结论？如果你认为这将从根本上降低整个资产类别回报率，那么这些有限合伙人心中一定在想什么，才会支持这些规模更大的企业？

有很多不同的问题。我想强调的是，在我整个风险投资行业生涯中，以及之前，因为我在加入行业之前阅读了历史，行业本身就带着一种怀疑态度。会有繁荣和萧条的时期，它们是长波，部分原因是GPS和LP之间的协议结构。

以前是10年，现在是15到16年。所以，你评估某人是否能够准确地、成功地部署40亿美元资金的时间窗口，可能长达20年，对吧？我们刚刚开始以此为基础进行募集。

所以，没有人知道，对吧？没有人知道，从这段时间开始，纸面上的估值会如何变化。是的，这只是...

周期...

对于大多数GPS来说，他们职业生涯中剩下的时间都是永恒的，这又回到了...

2%。

20%。我认为...

我认为，从一个角度来看，试图预测风险投资基金的运作方式，每个人都会从不同的角度来看待风险投资基金。有一种观点和信念是，你规模越大，投资的阶段越晚，你就能更均匀地分配基金的回报，从而获得最高的回报率。我强烈不同意。

我们看到的所有数据都表明，要获得顶级基金，你需要在基金中拥有异常的、幂律式的结果。你不会均匀地分配它们。所以，我认为一种看待这个问题的方式是，我们内部的讨论方式是，在某个阶段，获得幂律式结果需要什么？在种子阶段，可能会有很多公司能让你获得幂律式结果，并让你的基金在A轮、B轮、C轮获得回报。

这只是随着公司数量的减少，获得幂律式结果的可能性也随之降低。我认为，如果你的投资仅限于成长阶段，你能够投资的具有幂律式结果的公司数量是有限的。因此，你几乎必然会扩大范围，以获得比幂律式结果更多的回报，规模越大。

所以，我认为大型基金的责任是，他们必须选择并获得这些幂律式结果，但同时在其他方面有更高的命中率。所以，这不会是巨大的幂律式结果，它会有幂律式结果，然后在长尾部分更均匀地分布，这可能发生。

这真的很困难，尤其当你只是为了募集下一笔资金而部署资金时。你是在放弃，还是说，我不在乎，选择太难了。我不需要这样做，在这种情况下，你可能获得幂律式结果，也可能没有，但你自然会捕获更多长尾部分的回报。我认为这最终会减少很多回报。所以，它会看到...

我认为这是比尔的一个观点。是的，如果你以每两年募集50亿美元的速度运行，那么，你知道，在10年内，你可能募集500亿美元。2%的500亿美元，就是数十亿美元。现在...

我只是...

对。

对。

对。所以，比尔，请强调这一点，对吧？因为这些基金会叠加在一起。

所以，你从多个基金中获得报酬，这就是保证的部分。现在，这些公司规模更大，更制度化。正如杰曼所说，他们必须将赌注分散到更广阔的领域。

所以，你获得足够股份，在一家幂律式企业中获得风险投资回报的可能性要低得多。但我认为你同时也指出，也许你正在做的是，你的死亡率降低了，所以你更有信心。但比尔的观点是，我们不知道在风险投资领域进行大规模实验。我们本以为，从愿景基金实验中，我们会看到一些评论，不会出现这些基金的这种规模。如果你想在OpenAI或类似公司上进行一些有针对性的重大押注，那么可能每年只有一到两家公司出现。

出现。

你将大量资金投入到少数几家大型押注中，但你的传统风险投资基金规模较小，因此无法产生历史性的风险投资回报。但我还没有看到任何我令人信服的数学模型，说明如何从50亿美元的资金池中获得4到5倍的回报。

事实。我的意思是，2011年，盖茨基金会发表了一份著名的报告，认为超过10亿美元的基金从未获得过良好的回报。

当然，之后，每个人都募集了数十亿美元的资金。但我有一个想与你分享的故事，它以一种有趣的方式与之相关。我曾经被邀请到一家PE公司的办公室。

我并不擅长PE，但他们已经为DoubleClick和谷歌Bard投资了31亿美元。这家公司，我忘了是哪家，他们有很多IT，所以他们赚了10亿美元或20亿美元。我祝贺他们。

他说，哦，10亿或40亿美元的基金。不，所以你有一个非常好的结果。但规模如此之大，对吧？你很难收回，很难回到现在这个水平。

这就是为什么你可以获得4到5倍的回报，因为你有一个幂律式结果，它带来了25%或基金的三分之一的回报，对吧？我们所目睹的是，从2022年开始，这些情况实际上是公司所遵循的。

我们看到一些公司缩减了创始人的基金或调整了时间。其他一些公司也缩减了基金规模。但我们看到其他基金只是说，你知道，我们将整合。

我们将变得更大。所以，我认为，如果我们稍微分析一下这些回报，我们有一些幻灯片。但你知道，我喜欢弗雷德·威尔逊的经验法则。

三分之一的公司失败了，三分之一基本上表现不佳，三分之一获得了5到10倍的回报。最近的研究甚至更细致地划分了这些数据，这表明，所有这一切都归结于10%的企业，它们能够获得10倍的回报。如果你查看StepStone的数据，你会发现，它实际上表明，区分顶级基金和顶级基金的因素是什么。我的意思是，排名前5%的基金，他们的基金现金回报率大约是4.5倍。

你可以回顾过去20年所有这些基金。现在，我认为一个问题是，这些规模为40亿到50亿美元的巨型基金是否能够获得这些回报。也许现实是，这些新的有限合伙人，养老基金、主权基金等，从战略角度来看待这些基金。

他们知道他们不太关心风险投资回报，他们更关心降低风险。所以，也许你可以宣传你的基金死亡率较低，对吧？降低基金的风险。但我认为，这就是重点所在。当你回顾这些分析时，这些基金是否能够获得与历史顶峰相当的回报。

其中一件事情，我很难收集数据，改进。但这些僵尸独角兽，这些PLM僵尸独角兽，你知道，它们没有被资金淹没。

有一种观点和科学，叫做观察者效应，你知道，如果风险投资基金规模太大，你是否真的会影响赛场上的结果？如果这些公司以正常方式发展，走一条更自然的增长道路，没有这些高估值，它们是否会有更多的流动性？它们是否会获得更多的投资者回报？它们是否会获得更多收购，而没有这些高估值？所以，你是否...所以我们如此关注那些脱颖而出的公司，比如谷歌和Meta。你是否...

我认为...

你完全消除了...

作为一种结果路径，对吧？我的意思是，当你以高价投资这些公司时，作为投资者，你唯一关心的是，你是否是一个异常结果？你是否是一个10倍以上的公司，对吧？作为创始人，你可能说我不需要那样。作为员工，你可能说我可能需要。如果我坐在6亿美元的估值上，而不是60亿美元，那么当媒体报道的估值不是10倍时，以20亿美元的价格出售公司将大相径庭。所以，我认为我们刚刚消除了中间结果，这些结果对投资者以外的每个人来说都是相关的。现在，对每个人来说，唯一相关的结果是，你是否是一个10倍的公司，或者你是否是一个零？你让所有参与者都陷入二元结果，并...

强迫每个人都玩这个游戏，对吧？

很明显，我们三个人都在这个行业。我们相信它是一个引擎，你知道，它为你知道的杰出创始人提供动力，去创新未来。这仅仅是一个问题，我们是否对这些企业过度投资，基金是否变得太大。

但是，比尔，你有什么建议，或者杰曼？对于创始人，对吧，杰曼，我听到你说的是，创始人应该意识到，对吧，问自己，你投入了多少人到你的资本结构中，以及他们的激励是什么？他们是否坐在20个不同的董事会？他们是否处于部署模式，而不是投资模式？如果他们处于部署模式，那就知道我了解你...

你签署了什么。你不仅代表自己，还代表你的整个员工团队，在做哪些押注？他们希望获得二元结果，对吧？好吧，我认为早期员工和创始人并不一定想要那样。但我认为，你应该知道，通过你募集的资金轮次，你做出了哪些隐含的押注。

我的意思是，从这一点来看，这非常简单的数学，如果你募集了4亿美元，让我们说1亿美元，即使你很保守，你将在36个月内花掉多少？你知道，即使这样，你仍然要承担每月300万到400万美元的支出。这肯定代表着某种风险。

你把这个数字做得越大，我过去总是认为风险投资就是，你知道，你投资一家公司，你让它的支出增长，直到某个点，然后你的工作就是将其转化为盈利。有了所有这些资金，我的意思是，我们把这个数字提高到了每月1000万美元、2000万美元。这涉及到谁能够从中脱颖而出，对吧？这涉及到，你是否摧毁了那个模式？嗯，因为有人可以...

然后你依赖资本市场的恩惠来继续为机器供能。有时，它会耗尽，然后，是的，你...

陷入一场大灾难。总的来说，不幸的是，嗯，更多的是抱怨，我认为这些系统正在出现。我认为没有人有意做出决定来强迫这种现实，对吧？

我认为，这是兴趣率变化、人工智能的兴起，以及全球基金募集带来的财富结合，共同创造了我们现在所处的局面。在大多数情况下，我认为我们都是这个游戏中被困住的参与者，对吧？你不知道你能逃脱。

你知道，一些观察...

网站采取...

不，我知道他想让我找到什么。我知道...

我给你我的看法。首先，我认为养老金和我们的基金已经取代了部分来自捐赠生态系统的资金，对吧？因为在捐赠领域，我想到了那些管理这些资金的传奇人物。

你知道，世界上的基金经理是世界上的感觉，对吧？他们会给圣塔罗亚的所有人打电话，说，你们需要收敛一点，对吧？这个行业长期以来...

但我还要说，我今天早上看到了一些新闻，你知道，FII，它正在为来自世界各地的投资者和领导者提供便利。我认为他们在海湾合作委员会、沙特阿拉伯等地正在做一些非常棒的事情。但他们说，他们将在沙特阿拉伯国内部署的资金，将超过在沙特阿拉伯境外部署的资金，对吧？所以，我认为这就像，我从UAE也听说过类似的情况。他们正在整合GPS的数量。所以，我认为主权基金正在日益关注。我听说过同样的情况。我刚刚在德克萨斯州会见了德克萨斯州的养老金，那里也发生了同样的事情。但当他们整合时，这可能意味着更多的资金流入更少的基金，对吧？

也许它开始关心了。

所以，我不知道。你知道，我们从那张幻灯片中看到，过去几年，资金总额下降了大约30%到40%。所以，这只是其中一半。另一半是毫无疑问，我们现在谈论的结果比10年前或20年前谈论的结果要大得多。

所以，对我来说，如果从行业趋势来看，行业中部署的资金数量和基金规模应该比今天更大，因为公司今天发展得更快，结果也更快。OpenAI在很短的时间内就获得了45亿美元的收入，而谷歌和Meta则需要更长的时间。

你知道，这对我来说，支持了更多资金，更大的基金。但我认为经济引力定律仍然适用。我认为，如果你想获得传统的风险投资回报，那么我认为没有100家增长型公司，你可以将50亿或100亿美元的资金平均分配给它们，并在任何合理的时间内获得4到5倍的回报。

我们可以，我的意思是，让我们进入那个话题。我的意思是，我认为人们对眼球的热情是导致这种现实的一部分。如果我没有感受到非凡，就不会发生。对，对，对。所以，这两件事相互作用是显而易见的。

我们一直在讨论的话题之一，你知道，是AI在GPU方面的扩展。这些AI模型是否会继续随着GPU的扩展而扩展？人们有很多疑问，视频是否会在2025年继续增长。

但是，就在上周，我们看到了几则公告。首先，我们从XAI那里看到了光泽集群和几个月，我曾与Jenson深入讨论过，他们本周宣布有扩展。埃隆说，我们不会在该设施中将GPU数量从十万增加到两百万。你有没有看到那段视频，超级微型o的？

超级微型o的？

所以，它被贬低了。它...

令人难以置信...

看着他们建造的东西真是令人难以置信。如果我回顾过去十年，数据中心工程和建设一直处于幕后，对吧？就像我们谈论它，但它不是人们会发布视频的东西。

一些股东可能会发现它令人不安，但我认为我们通常...

...把它当作理所当然，但现在它显然正在成为一种更重要的竞争优势来源。我想说，他们在这个项目中取得的成就非常令人印象深刻，所有这些都回到了这个问题上，你知道，你一开始问的问题是，我们是否需要或是否会得到两百万个集群。现在，这些问题显然已经不再重要了。

所以，我们本周收到了所有这些资本支出报告。预计资本支出将继续以每年2500亿美元的速度增长，谷歌的资本支出为130亿美元，略高于预期中的127亿美元。所以他们稍微修改了一下，但你刚刚看到的是，在我们现在接近2024年末的时候，你是否预计这种速度会持续下去？这是否是一种，你知道，我听说有人将它描述为帕斯卡赌注的情况？嗯，你知道，你是怎么想的？

让我们深入探讨一下。嗯，看看，这是我们以前从未见过的东西。我知道，如果你回想起上一代风险投资公司中脱颖而出的公司，它们都没有巨大的资本支出。

最大的可能是亚马逊，实际上是他们的配送设施，这引发了很多怀疑，他们借了很多债，做了以前别人没有做过的事情。嗯，你知道，我讨论过，我认为我们以前从未见过类似的资本支出竞赛。嗯，这些规模的设施正在建造，这真是令人难以置信。

有趣的是，试图计算有多少人想要...做这些事情，你知道，我看到的过度担忧是转售这些东西。所以，他们就像军火商。

其他人，你知道，在文本、较少的情况下，在XAI和医疗保健领域，他们正在使用这些东西，你知道，为了他们自己的利益。你知道，他们会这样做。我把它抛回给你。你认为他们最终是否会像他们想为自身建造这些设施一样，建造五十个这样的设施？

不，我认为只有少数几家公司会这样做。以MagSeven为例...

因为规模太大了。

是的，我们可以这样想。你知道，如果你看看谷歌的云平台，其加速场所的收入每年增长超过35%。好的。

所以，为了说明这一点，他们这个季度增加了大约25亿美元的新收入。这就像这个季度增加了一个数据中心，对吧？所以只有那些规模的公司才能负担得起每年花费500亿美元。你知道，我认为他们正在增加规模的优势，无论是数据还是计算。所以，你知道，我发现将这个比作帕斯卡赌注是一个很好的框架，如果我经营其中任何一家公司，他们现在都会足够...

...让我满意。

支出是法国哲学家说的。我不知道上帝是否存在，但如果他存在，我不相信，那么对我来说结果会很糟糕。如果他存在，我相信我会拥有永恒的生命。

所以，如果你相信AI的潜力是无限的，是永恒的，对吧，是某种非常大的结果，而你的所有竞争对手都在做这件事，你还会把钱投资到哪里？我们几周前在这里说过，你可以回购股票，你可以进行拆分，或者你可以购买GPU，对吧？你认为任何...

...这些创始人会这样做吗？

你知道，所以，我认为这些人大多数人都在玩这个游戏。但我认为这提出了一个非常有趣的问题，现在很明显，只有极少数新进入者能够在这个游戏中竞争，对吧？你也许能够构建一个建立在这些基础上的应用程序，但是你能够构建那种级别的计算能力，或者构建一个需要那种级别计算能力的模型，并且每年与那些公司竞争，这非常困难。

是的。我认为大数定律也开始发挥作用。我认为一些资本支出甚至来自MagSeven。

我想提到，也许CFO的声音会稍微高一点，但投资者也会开始提问。本周还有另一项数据点，看起来可能微不足道，但...昨天刚刚出现。OpenAI正在与台积电谈论建造芯片，并将其代工野心摆在了桌面上。我认为他们的野心有点过大，但从某种程度上来说，这表明，哦，也许他们投入的资金太多了，以及他们的烧钱速度，这个房间里的人，他们可能想说，哦，好吧，也许你知道，所以，我想说的一点是，如果这真的是每个人心中的想法，那正是你如何过度的精确形式。

并且，正如埃隆所说，存在着非零的可能性，AI最终会对人类有害。这里存在着非零的可能性，至少对于一些参与者来说，他们不会看到投资回报。

或者你得到了供需和边界？

或者你得到了一个错误的回报，对吧？你过度支出。如果你只是放慢速度，技术的成本就会降低。成本会更低...

...有人会争辩说，你知道，我们会进来，第一轮会雇佣很多程序员，但他们会取代很多其他职位，比如分析师。然后，随着这个名单越来越长，如果你成功地调整模型以专门针对这些特定任务，这个名单会越来越长，这将是巨大的。所以，这...

...完美地引出了今天在Amasa Sun上讨论的常见问题，你知道，我们不能不谈论它，但Amasa Sun今天在FII上说，在两百万个GPU上累积9万亿美元的资本支出是合理的，他说。事实上，我认为它可能太小了。他接着说，你知道，如果你采用对AI价值的最保守估计，他说，他见过的AI价值最低的估计是，你可以做到这一点。

你知道吗？他认为，如果我们花费9万亿美元，我们将创造出一种人工智能，这正是他认为我们会拥有的东西，它将取代全球5%的劳动力。而这，如果你计算一下，全球5%的劳动力成本大约为每年9万亿美元。

所以他说，想象一下，你是一个单一实体，单一企业。全球劳动力是你的劳动力。如果你在接下来的七年里累积花费9万亿美元，你就能通过提高效率在一年内收回成本。

那将是一个具有正净现值的投资，比尔，9万亿美元。顶峰是它。我们都在...

...我认为这个数字的关键数学是它比任何...

...任何其他人都要大。

我认为很多人已经提出过这个论点，对吧？你看看IT预算整体。其中大约一半通常用于人员成本。

较小比例用于软件，而更小比例用于当年的新支出。大多数软件支出只是续约。你去年花了钱，今年还会花。

很多人写过关于这个问题，但这是伟大的服务，就像软件旋转服务市场通常是下一个说话者和软件市场。如果我们看看如何攻击IT预算整体，它不仅仅是让我们用这个软件来取代这个软件支出。支出较少，电话和代理商被取代。让我们取代后台填写表格的保险人员。让我们取代很多这些东西。

我的意思是，大多数公司解雇了成千上万的人，我们正在看到这些数字。这就是我开始与迈克尔谈话的地方，嗯，你知道，再次，这是从三十到四十年的时间跨度来看。

他从未见过，我也从未见过，公司能够解雇一万人，实际上看到客户满意度得分提高。让员工离开总是会产生成本。但在这种情况下，你知道，你听到扎克伯格谈论解雇两万人。平稳发展更快，精简更好。我们用更少的资源做更多的事情，对吧？

当你看看公司中的控制范围时，对吧？有些公司，你知道这些东西，那就是每位经理的员工人数，对吧？所以你可以想象，这会扩大，你知道，因为AI会让你能够，你知道，拥有更多你可以有效...

...意味着它。我认为一些微调和改进仍在进行中。我用编码的例子来说明。你知道，当我们开始时，哦，取代工程师。但是，如果你与CIO类型的人交谈，并询问他们从协同驾驶员中获得了什么样的提升，他们通常在15%到30%的范围内，这并不能让你取代某人100%或无限%。

所以，嗯，也许客户服务与编码不同，在这种情况下，你可以取代100%或90%的人员，但你是否会看到这些东西的分析结果，这些不同数字在每个垂直领域看起来像什么，这样你就能更好地理解这一点。但是，如果你真的可以，你知道，如果一家零售公司是对的，你可以用这项技术取代你所有的客户服务代理，并获得更满意的客户。如果有多个垂直领域是这样，那么你说的对。这可能...

...在我看来，存在一些不合理的支出，对吧？你可以增加如此巨大的支出，而不会有一些浪费，好的。但对我来说也很明显，另一方面，没有人放慢速度。

我与CoreWeave交谈，我与Azure交谈，我与OpenAI交谈，我与亚马逊和谷歌等公司交谈。他们没有谈论任何其他事情，除了如何找到能够支持一个或两个或三个集群的设施，以支持他们想要投资的集群。记住，这些都是为期三到五年甚至更长时间的投资。

今天早上出现的一件事，我一直在等待作为证明点，因为对我来说，它还没有发生。嗯，台积电表示，他们将进行全面20%的投资。我心想，这应该发生了，所以我...

...确实如此。也许我们可以在这里结束，谈谈市场。我们总是会在最后谈论市场，但其中一个问题我一直都在问，那就是这次选举是否已经反映在市场价格中。

我的意思是，你知道，在我们与朋友的很多文本对话中，每个人都在试图弄清楚这一点，所有人的目光都集中在选举上，选举将在七天或八天后举行。嗯，嗯，嗯，很多人都在关注预测市场，预测特朗普赢得选举的可能性增加了。所以他们想知道，在这次选举之前，我是否还有时间调整我的投资组合。所以，嗯，你听说过洛克和米勒本周谈论过这个问题。

保罗或琼斯谈论过这个问题。我认为格雷特、达利亚等人都说，市场目前完全押注于特朗普获胜。我可能不会说市场是100%的，但你知道，有70%到80%的押注。你可以看到很多股票都在大幅波动。我觉得...

...我有点相信，在民主党阵营中，它下降了...

...20%。然后我看了太阳能行业的几家公司，比如那些已经下跌了25%的公司。在30天内，你知道，像医疗保健行业的公司，比如Humana和其他公司，因为很明显，它们提供医疗保障和其他产品，这些产品可能会受到伤害。

他们预计在特朗普担任总统期间会受到伤害。所以，如果你看看这两位候选人的政策后果，它们非常鲜明，对吧？我想...

...大多数人还谈到了药品价格的AMF，对吧？所以，在这个时候...

...我坐在这里，试图为选举调整我的投资组合，可能不会。嗯，你知道，我认为市场在过去三十天里已经相当有效。嗯，我的感觉是，更大的惊喜，对吧？如果你认为特朗普获胜的可能性不是60%或70%，让我们说你认为它实际上是均等的。

并且你相信那里公布的民意调查，对吧？如果哈里斯获胜，整个交易将会逆转。所以，如果哈里斯获胜，会有巨大的反向波动，对吧？我把他们都归类为两类，但我认为我应该把他们列出来，嗯，因为我们确实听到了很多关于它的讨论。

我们正处于盈利季。所以，嗯，我们今天刚开始之前，谷歌和AMD怎么样？你对看到的这些东西有什么解读？你...

...你预计会发生什么？我认为我们本周进入这个阶段，我们和其他许多人一样，如果你回顾过去几周，MagFive的表现低于软件和其他类别。我认为人们对资本支出指引非常担忧。关于这一点有很多讨论。

我本周进入这个阶段，并对我的团队说，我认为它在这个时候基本上已经反映在价格中了。我说我认为整个MagFive本周可能会上涨3%到5%，包括谷歌。谷歌今晚公布了...

...嗯，你知道，他们将搜索收入增长了12%。他们将YouTube收入增长了12%。我认为股票在收盘后上涨了4%到5%。

对我来说，这听起来都挺合理的。它已经大幅波动。嗯，你知道，进入这个时期，我认为...

...更有趣的是，比尔，如果你看看世界，他们...

...担心它会更高。

是的。好的。如果他们想这样做的话，那就太好了。

嗯，不，我认为你知道，我指的是，我指的是，这些资本支出在过去几年中已经相当呈指数增长，但营业收入，所以利润率扩张和营收增长已经超过了资本支出的增长。所以人们已经容忍了它，这不会很好，对吧？

假设明年出现经济衰退，你知道，收益低于预期，或者营收增长低于预期。但是，你对资本支出却毫无节制。我认为这对于股票来说不是一个特别好的等式。

所以，有些人对此非常担忧，但我认为，让我们具体谈谈谷歌，对吧？我认为世界各地有很多担忧和讨论。我一直在外面听到人们谈论它，嗯，ChatGPT消耗了大量我过去花在搜索上的时间和精力。所以，很难相信它对搜索收入没有影响，但事实并非如此。

所以，如果你看看过去几个季度的搜索收入增长图表，我的意思是，他们已经将搜索收入增长从2022年和2023年初的2%、5%加速到了今天的14%，仍然保持在12%。所以，其中一个问题是搜索收入增长还能保持这个水平多久？其中一个关键问题是AI增强搜索结果是否会影响这一点。

我们将看到与非AI增强搜索相同级别的Otis。所以他们称之为SGE，嗯，并且今晚的电话显示他们正在以相同水平进行货币化。所以，如果属实，这对谷歌来说是一个很好的数据点，即他们可以在顶部添加答案，将蓝色链接向下推到页面，而不会丢失。

许多美国人对此有不同的看法，既有积极的也有消极的，但最迅速被挑战或更多此类合成C型搜索窃取的搜索，我猜是您正在寻找信息，谷歌的大笔交易搜索是旅行、新车、房屋等大宗购买。因此，实际上，他们可能不会在这些领域投入太多。所以，您可能正在谈论他们的搜索长期目标并非如此。

我的意思是，许多人将这些视为知识图谱搜索。你知道，我昨晚一直在使用ChatGPT来帮助学习，为他的AP历史考试做准备。在谷歌中，并没有很多单一化。

化。

货币化大致相同。现在，正如您所知，我们本周还看到Anthropic发布了计算机使用权，可以控制我的浏览器，来实现我们一直在讨论的内容。预订酒店或机票。这是一个线索，你知道，很多人啊，你知道，但这确实朝着正确的方向迈进了一步。许多人认为谷歌本周将发布Jarvis，这是AI版本。

当然会做到这一点。

所以，你知道，事实。

是谷歌已经开始打折了。它的交易倍数在五位数的最低水平。所以我想人们认为它最终会产生一些影响。

我们不知道确切的时间，但我想说，对于本季度来说，这家公司表现非常出色。然后您问及AMD，尽管其持续增长强劲，但收盘后仍下跌了大约百分之十。我认为发生的事情是，年初有人讨论过AMD可能占据数据中心市场百分之十的份额。

而事实是，当他们今晚发布了一些前瞻性指引时，表明他们将保持在GPU数据中心市场中，相对于英伟达，大约是百分之三，而该公司表现非常出色。丽莎是一位了不起的首席执行官，我认为公司内部有很多积极的事情正在进行，但他们并没有缩小市场份额差距。两家公司都在进步，但他们显然有机会尝试争取更大的市场份额。但是我们没有看到任何。

我很难在脑海中将我自己的用户体验转变以及我做的谷歌搜索减少，与接受谷歌将添加AI，就像我不会回去说，这比添加AI和广告等更好。所以我不。

感觉对。所以对我来说，这是关键问题，对吧？最终，谷歌能否提供与ChatGPT相同的干净体验？当然可以，对吧？但他们有能力。

这就是创新困境的含义。他们无法使核心业务现代化。因此，他们要么推出一个外观不同的重型产品，保留蓝色，添加广告，对吧？您冒着失去用户亲和力的风险，对吧？或者我认为。

人们很难理解这一点。但我已经解释过几次，如果他们完成交易，他们的每访问收入就会下降，因为有人会花钱在营销上将客户带到他们的网站，并希望他们直接回到该网站进行交易。所以，您将花费第一笔交易的百分之五十到百分之百。如果谷歌、ChatGPT或任何其他公司说服Kayak或任何其他公司成为背景中的白标轨道，他们将不会给您多少。这将是交易额的百分之五。

一些有趣的事情。所以，像这个新兄弟，它将被称为基于浏览器的。我认为这是一个非常有趣的概念，可以思考过渡状态与状态，对吧？今天的过渡状态是，我们将拥有能够抓取网站并查看其内容的代理，就好像我正在做一样。

他们将识别按钮并点击按钮。他们将继续前进。如果我们重新设计浏览器，以某种方式将其构建到其中，它不是人类眼睛的按钮，而是所有内容都是代理可以识别的组合API，代理可以与之交互。

所以您不是在抓取网站，从而失去眼球，而是为代理而不是人类构建新的浏览器。这是最终状态吗？我不知道答案。

但首先，您必须重建所有轨道。我的意思是，所有事情都必须开始看起来像打击。必须有，你知道，旅行的条纹。必须有，您需要一个交易网络，而我们今天没有。

是的，是的，我们有一个基于浏览器的世界，位于消费者和所有这些企业之间，嗯，但它可能会发生，而且我们已经讨论过语音，如果您可以与计算机对话，嗯，这将是一个非常不同的世界。它不是我们所知的浏览器，它可能是一个不同的。嗯，我认为。

您如何超越它，以及为什么我对各行各业的计算机使用感到兴奋，这可能是因为埃隆说，您使用类人机器人而不是非类人机器人形式，因为类人机器人在一个为人类设计的世界上工作，对吧？

关于计算机使用，您不必构建所有这些新的轨道，以及所有这些需要很长时间才能协商的事情。相反，您只需提供已经存在的世界的普遍使用。嗯，你知道，直接从一开始。所以我想。

我真的很想谈谈我认为非常有趣的事情，即观察哪些类别和哪些参与者首先占据了位置，以及为什么本周有一篇文章，我认为是关于OpenAI的描述，他们强调了它失败了很多。

因此，如果这也是一个问题，例如自动驾驶，如果百分之五或百分之十的空气成本很高，那么AI需要很长时间才能实现，它可能最终成为客户服务。这很好，因为今天最好的客户服务已经有了。所以，仅仅因为人类的失败，AI需要一段时间才能达到解决特定问题所需的水平。这就是为什么我如此关注哪些垂直领域将首先出现并被淘汰。

嗯，另一个很好的谈话，GM和。

很棒的人，很棒的剧情。

我想您我们可能会收到很多关于Malpas和创始人的反馈。所以我们会确保将其包含在笔记中。

很高兴看到。谢谢。谢谢。

提醒大家，所有这些只是我们的观点，并非投资建议。