Market Predictions, Rates & Inflation, DOGE, CES, AI Compute | BG2 w/ Bill Gurley & Brad Gerstner
01:23:11 Share

埃隆说他认为，人类能够完成的每一项认知任务，都可以在三到四年内由人工智能完成。是的。如果你认为这是真的，那么你所取代的所有人类劳动的价值以万亿美元计。♪

很高兴见到你，布拉德。新年快乐。新年快乐。你可能看不出来，比尔，我今天穿的是蓝衬衫，不是黑衬衫。我穿了我的绿色裤子，今晚为这场重要的圣母大学比赛增添了一点圣母大学的精神。我知道你有一场重要的德克萨斯州比赛即将到来。是的，那是在达拉斯举行的明天比赛。我们将看看这两支球队能否提前获胜。那将是相当壮观的。我和你谈论了一些洛杉矶发生的疯狂事件，我知道你……

我们都有一个朋友失去了房子，而且有很多这样的……

在线上进行的辩论，无论我们所采取的任何政策是否是直接原因，至少是目前正在发生的事情的严重程度。而我知道你和我都很欣赏的一件事是，当我们进入2025年时，我只是觉得网上正在进行的对话，网上正在进行的辩论比以往任何时候都更加激烈

我认为这会让很多人反感，但我倾向于认为，公开辩论和问责制越多越好。对。无论你最终站在政治的哪一边，我们都应该支持做得更好。

当你看到洛杉矶这些可怕的景象时，你不得不问自己，我们还能做得更好吗？是的，我完全同意你的看法。在我的脑海里有一个框架，我认为在处理这类情况时，很多人会……

根据他们认为决定的意图来评价政治家和政策。他们没有跟进，然后看看结果是否与他们认为的最初意图相同。我认为，很多时候，某些事情的最初意图听起来不错，或者

或者你可能会投票给某人，因为你赞同他们的观点。但是，如果这项政策未能实现这一目标，或者在很多情况下实现了与这一目标完全相反的结果，那么你真的必须问问自己，这有什么意义？所以，是的，我希望这种问责制和透明度，你知道，照亮……

将来可以带来更好的结果。当然，总会有权衡取舍。比如，你不可能拥有所有的一切。是的，当然。当然。好吧，如果你愿意的话，我认为我们可以做一些独特而不同的事情。什么？

与一年中的这个时候有关。很明显，像你这样的大型投资基金通常是按照日历周期运作的。有时，你知道，报告肯定每年都会被查看，有时甚至一些费用等等也是按年度计算的。因此，我相信这会为你创造一个年度周期。而且

当你经历这个过程时，我认为真正酷的事情是，你知道，向听众展示你目前正在进行的分析，以及对这个过程的了解。因此，你知道，像你这样的大型专业投资者是如何看待一年中的这个时候的，以及你现在正在关注什么，并让每个人都了解一下？是的。

是的，毫无疑问。你知道，我认为我们已经进行了20年的这种对话。但是，你知道，我们业务的一半，即风险投资部分，具有更长的周期时间。影响我们如何看待公共市场定位年度节奏（这是我们业务的另一半）的是很多时候这些大的趋势，你知道，我们正在就此进行辩论。我们在去年年底与迪伦进行了精彩的对话，

对。关于世界范围内关于世界需要多少计算能力、所有正在进行的投资等的这种紧张或辩论，我们今天将讨论这个问题。但所有这些事情，包括重大的政治变革。

对，发生在这个国家，所有这些都会影响我们对今年的看法。因此，你知道，在每年的年底，我不仅会查看错误和遗漏，例如，我们在2024年的公开交易和公开投资中还能做得更好吗？我们度过了伟大的一年，我为团队感到自豪，或者其他什么，但我们总能做得更好。

然后我尝试展望未来，不是看1月份，而是尝试设身处地地想象一下我认为世界在次年12月的样子。

因此，你真的必须养成分析师、预测者、预言家的习惯，思考大趋势，但也思考所有正在发生的事情，利率、通货膨胀等背景。因此，我们进行了这项练习。我给自己写日记，我让团队中的每个人都独立地做这件事，比尔，而且

然后我们聚在一起。这始于12月初，但这肯定影响了我们在年初的定位。最重要的是什么？最重要的是什么？你正在考虑什么大事，大块？有很多令人兴奋的事情可以让你相信这是黄金时代，对吧？2025年可能真的是非凡的一年。税收降低，法规减少，GDP增长强劲，就业形势良好。

与此同时，我们还有这些酝酿了十年的重大趋势，这些趋势似乎正在结出硕果，对吧？显然，人工智能是最大的大趋势，但辅助性的事情，你知道，比如机器人和自动驾驶汽车，所有这些都在提高经济的生产力，正如我们所知，这是GDP增长的巨大驱动力，对吧？

所以有很多值得乐观的事情。另一方面，你必须环顾世界，然后说，好吧，我们在中东有一个局面。情况会好转还是恶化？与中国的关系，好转还是恶化？乌克兰的局势，好转还是恶化？这些事情可能会朝两个方向发展，但我可以争辩说所有这些事情都会好转。所以我认为一方面，

有很多热情。与此同时，比尔，相对于我们23年开始时的水平和24年开始时的水平，估值相当高。因此，世界认为情况会好转。

当我们观察它时，我一直问团队，是什么妖怪？我们没有考虑到的可能出错的事情是什么？如果你看看今年年初，我会说那里存在的妖怪是，我和你有很多聪明的朋友，他们中的一些人一直在做空美国十年期国债。也就是说，他们预计利率会上涨。我真的认为这是通货膨胀和更高的利率、竞争，

加上更高的估值，可能会至少在今年上半年给市场蒙上阴影。再说一次，这只是潜在结果之一，但我们已经看到10年期国债上涨了近100个基点

人们没有预料到这一点。他们认为美联储将降息，10年期国债将下跌，这将导致更多的房屋销售，更多商品的销售，成为经济的顺风。恰恰相反的事情发生了。所以我认为我们必须探讨为什么会发生这种情况？我们预计它会去哪里？我想，这就是整体框架。让我们从积极方面入手，特别是围绕人工智能的热情。我会……

与你分享，就像一个观察者而不是参与者。当我听你说话时，当我听埃隆在CES上做的简短采访时，我听到的热情程度对我来说是前所未有的，就像过去三十年来一样。

就对可能性的兴奋程度以及投入的投资而言。为什么这不会仅仅是，首先，你同意吗？其次，你从投资者的角度如何解读它？

当然，人们很热情，但我认为也有很多担忧。对于我在硅谷与那些说他们将增加计算能力投资的人进行的每一次谈话，这是代理人工智能之年，我们可能在未来18个月内看到AGI，我还有另一个电话说，

也许是纽约的一家大型基金，说，听着，这将导致2000年的电信业崩溃。这完全是思科的翻版。存在泡沫，等等。所以比尔，每个人都会说这些话，这些话的副产品就是这些公司的估值。所以也许首先要看看我们今年年初大型科技公司的估值是多少。当我看到这一点时，标准普尔500指数——

最近达到约22倍。因此，在21年第四季度，它约为22倍的收益。它在22年跌至16倍。现在是23倍。因此，整个标准普尔500指数实际上接近其近期峰值估值。如果你看看像Meta这样的公司，它们的交易价格是23倍。

如果你看看谷歌，交易价格约为21倍。如果你看看英伟达，交易价格

它达到66倍的峰值。现在是36倍的普遍预期。我会告诉你更接近28或30倍我们的预期。所以我看看这些企业的估值，比尔。但增长速度对于这个规模的公司来说是前所未有的。正确。前所未有。正确。所以，就像，我们将把所有这些图表都放在一起，但在最高层面上，我看着它说，这是一个泡沫吗？

对吧？这感觉像是一个泡沫吗？我说，不，这不像你在23年初获得的那么好的交易。这不像你在24年初获得的那么好的交易。但是，如果我们实现了我们对这些业务的增长预期，那么我认为这并不算过分。但问题实际上是，你提到了，市场对盈利增长的预期是什么？首先，去年的盈利增长是多少？

然后市场对今年的盈利增长有什么预期？所以这里有一个图表显示了大型公司的盈利增长与标准普尔500指数其余部分的盈利增长区分开来。在2024年，五大公司，在这种情况下，微软、Meta、英伟达、亚马逊和谷歌的盈利增长率为44%。令人难以置信。

股价上涨了很多，但比尔，盈利增长非常巨大。44%是非同寻常的。如果你看看整个标准普尔500指数，由于MAG5的顺风，整个标准普尔500指数上涨了9%。如果你看看标准普尔500指数中的其他495家公司，它们的盈利只增长了2%。

所以，相对于MAG-5，2024年标准普尔500指数的盈利增长相当疲软。如果你现在看看，普遍预期是什么，对2025年的普遍预测是什么，我们会看到MAG-5的盈利增长从44%下降到21%。其中有多少已经开始，布拉德？你知道第四季度的情况吗？

这种减速。我只是很好奇。这些企业肯定正在减速。记住，他们是从容易比较的基数开始的。当你到2025年时，这将是非常困难的比较。而且仍然以这些公司的巨大、巨大的盈利和收入为基础增长20%。这相当非凡。五年前，没有人认为它们会增长得这么快。

但这里有趣的事情是，让我对市场有点担心，比尔，那就是我们预计非科技行业的盈利增长将从2%增长到11%。因此，非科技行业盈利增长大幅加速。所以我问自己，好吧，每个人都认为这将来自哪里？下一张幻灯片就是这个问题的答案。所以……

黄色阴影框显示，人们预计医疗保健行业的盈利将从4%增长到20%。他们预计工业行业的盈利将从负4%增长到正16%。材料行业将从负10%增长到正17%。这些都是巨大的转变，对吧？盈利增长大幅加速。现在，其中很大一部分与减税有关，但我认为这只能说明大约30%。

盈利增长增加的比例。所以如果你再次对我说，布拉德，哪里存在潜在的妖怪？那么，如果这些盈利没有实现，如果你没有看到标准普尔500指数中非科技行业盈利的这种加速，那么我很难看到你如何度过伟大的一年。我认为我们不会看到像2023年或2024年那样的一年。但如果你只是说，市场能否达到10%或15%？

有两件事必须发生。首先，你必须看到这种盈利加速。其次，你真的必须看到利率不会超过5%。我认为，如果利率大幅上涨，这将成为……

2025年市场表现的一个巨大障碍。让我们回到行业问题上来。我想再讨论一下大型公司。我和你讨论过它们的资本支出趋势。这与过去任何科技投资窗口都截然不同，对吧？这种水平的资本支出并不是等式的一部分，除非

你知道，也许是在一家制造公司。那么，你为什么不设置一下呢？我知道你准备了一张幻灯片，比如这些大公司正在发生什么资本支出？

在ChatGPT出现之前，资本支出一直在增长，但与过去两年我们看到的增长相比，什么都不是，我们预测未来几年它还会增长。所以这张第一张幻灯片只是显示了谷歌、Meta、亚马逊、微软、苹果和甲骨文的合并资本支出，以及他们在2024年所做的工作，你可以看到2024年大幅增长。是的，从大约1600亿美元到26亿。

60多亿。没错。比尔，它消耗了这些企业大部分增量自由现金流。因此，他们显然都在押注并相信这些都是真正具有正净现值的投资，我们可以深入探讨这一点。

所以你听到萨蒂亚说，我认为他们在最近一个季度预计资本支出约为200亿美元。而且你只是，你知道，他在今年早些时候说过，或者几天前说过，这导致了一些小冲突，他们预计今年的资本支出将达到800亿美元。这基本上是运行速度。是的，这只是他当时的运行速度。但是，当人们听到这个数字时，它仍然相当令人震惊。是的，在CES采访中，埃隆疯了。

他说，是的，在任何人的宇宙中，这是一个很大的数字。从他的角度来看，他就像，是的，这很大。对。所以如果你逐家公司来看，

有一件事，你知道，存在争议。很多人都在争论。我们在12月与迪伦讨论过这个问题。人们真的会花这笔钱吗？就像，他们真的会在2025年购买更多计算能力吗？我认为根据我们进行的对话，人们听到的外部信息，CES上的对话，我们可以解决的问题是，这些投资将在2025年出现，对吧？他们出现的原因，我相信是，

人们仍然在看到很多训练回报。我们将讨论他们正在构建的不同缩放定律。所以无论是预训练、后训练还是测试时间缩放，他们都在投资于改进模型。但另一个正在迅速兴起的因素是，记住我们与詹森一起播客的内容，你今天的40%的收入来自推理。但推理即将……

因为推理链。- 是的。- 对吧？- 它即将增长十亿倍。- 对，一百万倍，十亿倍。- 没错。这就是大多数人还没有完全理解的部分。这就是我们与巴克谈论的行业。这是工业革命。

这就是智慧的生产。没错。对吧？是的，它将增长十亿倍。他预计推理将增长10万倍，一百万倍，甚至可能十亿倍。因此，推理正在非常非常快速地扩展。而所有这些都需要建立新的计算能力来支持这种推理。所以看看你整理的这张图表，你得到了——

看起来Meta和微软的资本支出超过了收入的25%。是的。你得到了……

苹果和亚马逊处于10%到15%的中间范围。然后是苹果，具有讽刺意味的是，它跌破了5%。这是有道理的，对吧？因为他们不是，你知道，苹果没有投资前沿模型。然后另一件事是，前两名都在接近自由现金流的100%，对吧？对。

你知道，这当然是一个，一个暂停的时刻，对吧？那么你如何，你如何构建这两个框架？你如何考虑收入百分比是否重要？是否存在过高的限制？然后我们将讨论自由现金流。我会告诉你，我会告诉你，呃，

这是一个非常非常激烈的辩论。我在12月去了奥马哈，我会告诉你，他们对美元数量持相当怀疑的态度。他们定义了他们是谁。是的，你知道，他们是奥马哈最大的投资者。我认为他们担心，就像许多其他曾经经历过这些时刻的投资者一样，

这就像电信建设一样，对吧？不过，我会告诉你，我非常尊重埃隆、萨蒂亚、桑达尔以及那些正在做出这些投资决策的人。而且数字就在那里。正如萨蒂亚在播客中告诉我们的那样，他们的推理收入为100亿美元。我认为他预计这将大幅增长。这就是投资回报率，对吧？

对，他投入的资金。但他们正在下注，比尔，对吧？你可以出于两个原因之一下注。你可以做一个进攻性赌注，这将推动我公司未来的收入增长或利润增长，或者它可能是一个防御性赌注，对吧，囚徒困境。就像，我不能不做这件事，因为我的竞争对手正在做这件事。我认为这就是一些担忧的根源。

但对我来说非常清楚的是，这些企业的市盈率没有……的原因之一，你知道，没有变得更高，就是这种担忧。他们正在花很多钱，他们可能看不到回报。那么有没有什么经验法则？比如25%或30%，或者，这对你作为投资者来说重要吗？是的。

当然，当然。我的意思是，听着，你和我都知道，当我们投资一家初创公司时，我们想要，你知道，这就是讽刺之处，对吧？在过去的十年里，人们庆祝筹集越来越多的资金。你和我会互相疑惑地看看对方，我们会说，你知道，人们失去了剧本。目标是最少的资金投入，换取最多的资金产出。是的。

而不是最多的投入，换取最多的产出。我会说，今天对我来说非常清楚的是，在过去的十年里，我们获得了超高的回报。是的。增量资本的回报率超高。毫无疑问，短期内这些回报正在下降。

因此，你必须相信，作为一名投资者，你必须有想象力去相信，对吧？就像谷歌在2000年代初期投资巨额资金一样，或者亚马逊在08年、09年、2010年投资AWS巨额资金一样，你必须相信彩虹尽头有一桶金。我有

去相信它，对吧？我看到这些企业中的一些收入增长，这些企业中的推理收入增长。当你取代人类劳动时，你知道，埃隆在最近的一次采访中说，我认为是在CES上与比尔·米勒的采访，这是一次虚拟采访。我的意思是，人工智能在未来几年内将能够完成任何认知任务。就像它显然引出了一个问题，我们所有人将做什么？你知道，最多三到四年。

埃隆说他认为，人类能够完成的每一项认知任务，都可以在三到四年内由人工智能完成。是的。如果你认为这是真的，那么你所取代的所有人类劳动的价值以万亿美元计。是的。

我认为这些都是大多数这些首席执行官已经确定的事情，尽管这让他们有点不舒服。你说这使得首席财务官们说话的声音有点高亢。所有这些都是真的。但我认为他们都认为他们不能不对这项具有巨大潜力的事情进行这种程度的投资。当我查看自由现金流时，它当然会让你退后一步说，我们已经……

然而，过去十年是MAG7前所未有的自由现金流，对吧？存放在他们资产负债表上的现金数量是如此前所未有，每个人都会谈论它。就像，他们将如何处理所有这些钱？是的，从这种情况转变到增量自由现金流的100%现在都被占用，这当然是一个……

变化，对吧？我的朋友迈克·莫森会因为我担心这件事而生气，因为他会说，所有重要的不是他们正在消耗他们的自由现金流，而是增量投资的回报率。- 当然，当然。- 但这很难理解。- 这就是伟大的难题。我认为，在阶段性转变的早期阶段，在阶段性转变的前三到四年，

对于传统的华尔街分析师来说，对这一点进行建模确实很难。记住，我在2023年引用过这句话，华尔街有26位分析师负责英伟达，他们26人的普遍预测都差了80%。好吧。我的意思是，如果你在阶段性转变的时刻进行线性思考，你可能会犯多么大的错误。

所以我认为我们仍然处于那一时刻。这就是为什么我认为在硅谷拥有优势的原因，因为你真的会花所有时间与那些真正从事这些工作的人在一起。获得更多曝光，是的。对。看看他们实际在建造什么。你知道，一旦众所周知，想想……

到2016年，云计算已经广为人知。因此，每个人都可以对其进行合理的建模。但在2012年、2013年，对吧，当你处于这种阶段性转变的早期阶段时，在那些公司（Snowflake、Mongo、Okta等）的早期，确实有机会做一些当时人们认为不可能的事情。让我们花一点时间讨论一下你所说的囚徒困境论点。

我想你现在可能包括超级计算公司。顺便说一句，让我问一个快速的问题。有人说Meta一直在招聘企业集团

并正在围绕Lama的高端版本或Lama的无限版本构建新的交易？你有什么看法吗？他们是否正在进入企业超级计算业务？你知道，我没有证据表明他们是这样做的。我接受马克去年在他的一档播客节目中的说法。

他在那里说，他们已经向大型超级计算公司收取许可费，以某种方式向他们提供Lama等等。我认为在Meta的计划中，这笔收入微不足道，但他足够聪明。我听说过数十亿美元的传闻，人们发现网上有搜索

你知道，在，你知道，寻找具有特定背景的高管。我不知道。不，不，不。这确实正在发生。但同样，你可能有数十亿美元的收入，但在Meta的计划中，这仍然不算什么，但他们足够聪明，可以保持选择权。

我的意思是，你看到英伟达发布了一些模型，这是Lama模型的打包，使英伟达的一些客户更容易使用它们。所以对我来说，只有他们正在考虑这一点才是有意义的。为了这个问题和论点，让我们把它们包括在内。所以假设有四个超级计算公司，这就是囚徒困境。

他们每个人都被迫宣布他们的资本支出。如果他们中的任何一个……并非被迫。他们会在他们的财报电话会议上这样做。所以他们……但我的意思是，它已经成为关注的焦点。每个人都在关注它。哦，当然。所以，你知道……

如果萨切尔明年说的是60而不是80，他是否担心这会让人觉得他们不够相信，或者说他们正在失去市场份额？因此，你陷入了这种下意识的争论。比如，如果我们想让人觉得我们在人工智能领域处于领先地位，并有信心获得我们应得的份额，难道我们不必……

是的。宣布我们正在通过资本支出进行投资。是的，我认为认为他们这样做只是为了让外界觉得他们是领导者，这是一种相当阴谋论的想法。我要告诉你的是，萨蒂亚说过他们去年一直受到计算能力的限制。

去年全年，他们的推理收入将在25年上半年加速增长，因为他们将受到的限制较少。OpenAI公开表示，SAM多次说过，他们无法广泛发布模型的原因，他们无法发布你想要的一些语音内容的原因，他们无法广泛发布Sora的原因是他们受到计算能力的限制。他们没有足够的计算能力来支持这些模型。

他们对专业版模型收取更高价格的部分原因是他们必须人为地降低需求，因为他们没有足够的计算能力。所以我认为，普遍存在计算能力的限制。比尔，这种情况发生有两个原因。首先，每周有超过3亿人决定使用ChatGPT而不是搜索或其他东西来回答他们的问题。因此，使用量比人们预期的要大。

另一方面，这些新模型的推理时间计算是一个计算密集型任务，对吧？这些东西需要大量的计算能力。因此，这两件事结合起来，我们在2024年根本没有一个能够跟上它的计算基础设施。所以我认为我们在2025年看到的投资，坦率地说，我认为这甚至不会让我们达到计算能力过剩的程度。我认为我们将以计算能力受限的状态结束今年。我认为许多前沿实验室也有同样的感觉。

顺便说一句，关于这一点，我想补充一点。你看到谷歌发布了一个

高端付费消费者，我认为消费者是指个人用户，因为它也可能是公司的消费者，但它有一个价格点。当埃隆谈到他们发布Grok 2和潜在的Grok 3时，他们说Grok 2将永远免费。我从这一点推断，Grok 3可能是付费的。对我来说，这对OpenAI来说是一个

积极的结果，因为我认为当人们将这场竞争定义为与搜索的竞争时，他们认为前沿将是免费的，而不是付费的。如果多人排在其后采用订阅定价，那可能会开始变得粘性。

任何前沿实验室要进行必要的投资而没有强大的商业模式支持，这将非常非常困难。我可以告诉你，没有……

除了公开谈论OpenAI的收入之外，你知道吗？我认为他们结束的那一年，传闻是40亿到50亿美元的运行速度，增长非常强劲。你知道，在这个阶段，你可能会期望一家公司至少实现三位数的增长

所以你开始考虑这家公司的收入超过100亿美元。现在，比尔，把它与其他一些公司进行比较，对吧？Mistral，许多其他模型公司已经完全转向。就像，他们已经举手投降了，我们没有足够的收入来支持继续保持的支出，对吧？对。

看看Anthropic会做什么将会很有趣，对吧？据报道，他们的收入不到10亿美元。那么他们能否负担得起——而且主要是在企业API方面，而不是在这个消费者建设方面。那么他们能否负担得起继续保持呢？我会告诉你，谷歌和X公司规模再大，我认为你也不可能在没有商业模式支持支出的情况下进行支出。所以你听到的对我来说是有道理的。关于这一点，我还想说一件事，比尔——

我们内部花了大量时间来尝试真正模拟我们对计算需求相对于计算供应的看法。比如，我们真的受到限制了吗？我想不断回到詹森提出的这一点，也许我们会在这个播客中插入这段剪辑，他在那里谈论……

他的推理收入已经占他收入的50%，所以已经超过了他收入的50%。我问他，这种比例会上升吗？他说，当然，布拉德，因为我认为推理将增长百万倍或十亿倍。比尔，是什么驱动了这一点？我认为你已经听到很多人说2025年将是代理人的一年，对吧？

所以你有了这些O系列模型，现在你有了谷歌推出的这种完全不同的扩展智能和推理的深度推理。但关于这些，比尔，正如你所知，它们是计算密集型的。

你必须生成的令牌数量，你必须重新填充到提示中的令牌数量，你所遵循的推理分支数量，它使单次拍摄的ChatGPT相形见绌。现在你加入了个性化，对吧？

关于每个用户的长期记忆，你知道，以及行动，预订我的酒店，预订我的，你知道，为我做事。同样，这些都是消耗计算资源的。这就是为什么我认为像ChatGPT这样的前沿实验室正在模拟出预期的计算需求，然后看看他们拥有什么，并说，我们甚至还差得很远，对吧？我们甚至还差得很远。

我确实想回到这一点，但我只想快速完成资本支出的事情。显然，一种看待它的方式是，我们正在查看幻灯片，谷歌、Meta、亚马逊、微软和苹果，他们都在花这笔钱。你可以说，这对这些股票意味着什么？但作为一名投资者，更容易考虑的是这些人正在告诉我们，预测，以及

他们将花费这笔钱。花费这笔钱的过程是粘性和缓慢的。它们并不快。就像你不能撤回一样。就像你预先承诺并开始建设一样。这些东西的接受者是谁？这很容易做到。

这是一个很好的问题。所以我们开始了谈话，比如，我们如何看待这一年的框架？你知道，我在开始时没有说的是，你知道，我们以95%的净多头头寸开始了2023年，你知道，95%的净多头头寸。所以比尔，把它想象成你所有的筹码都在桌面上。

对。所以这是我们的多头头寸减去我们的空头头寸。我认为我们去年开始时大约是80%的净多头头寸。这可以上升和下降，但桌上的筹码更少了。你可能会说，好吧，布拉德，如果你认为这是一个黄金时代，如果你认为所有这些钱都花出去了，那么你为什么桌上的筹码更少呢？我刚刚告诉你，估值要高得多，对吧？所以让我们从这里开始。

沃伦·巴菲特告诉我们，投资中最重要的因素是进入价格。所以参与游戏的进入价格更高。差异化感知较低。当我看到第一季度的情况时，当谈到MAG5或MAG6时，我说的是将会有很多外汇逆风。

好的，所以美元的强势已经上涨了很多。这些公司中的许多公司的收入都是以非美元计价的。因此，他们的收入将受到这种外汇汇率的影响。我不确定这一点是否完全被理解。其次，他们的资本支出大幅增加。我认为迪伦在我们的播客中说过，我同意他的观点，资本支出比人们想象的要高。

好吗？所以这两件事对以高估值交易的大型公司来说都不是特别好。现在，我认为这不会造成什么灾难性事件，但是，你知道，这是一个逆风。好吗？但是接受者是谁呢？显然，英伟达是最大的一个，但是还有谁是接受者呢？是的，首先我想展示一张关于英伟达的幻灯片，因为，你知道，我听到很多，我得到很多。你知道，自从它每股120美元以来，我们就持有它。今天，经调整后的股价为每股1500美元。所以，你知道……

或1450。它上涨了很多。但是人们说，哦，我的上帝，我还记得它上涨了2倍的时候，吉姆·克莱默告诉每个人，卖掉它，它上涨了2倍，然后是3倍，卖掉它，它……

每次你都必须根据现场的事实进行重新校准，对吧？它上涨了很多，因为它的收益上涨了很多。它上涨了很多，因为它的收入上涨了很多。所以比尔，这里有一张幻灯片，它只显示了英伟达的共识数据中心收入，对吧？关键在于……

记住，英伟达之前的数位中心收入主要是这些驱动训练和推理的芯片。这是一项利润率非常高的业务。2023年为610亿美元。预计2025年将接近2000亿美元。2000亿美元。

所以如果你注意到24年和25年之间的差距，再次强调，这是共识，大约增加了600亿美元，从24年到25年。好吧，如果你只是把我们刚才提到的超大规模公司加起来，那就是600亿美元，对吧？他们还在哪里花钱？是的，他们确实在定制ASIC上投入了一些资金，但在相对的基础上微不足道。到2025年，大部分东西都是英伟达的。

詹森在CES上告诉你，他有40家AI工厂。所以他并没有六个人在世界上建造这些东西。他有很多人在建造这些东西。所以我实际上认为，如果你看看共识数字，它们可能会暗示英伟达的市场份额在24年到25年之间下降。我认为这是不正确的。所以英伟达是其中之一——只是将英伟达的预期与这种预先承诺的资本支出进行比较。

正确。以及你对其中百分比的预期。正确。记住，英伟达的股票从去年6月到今天都没有上涨。这主要是因为这场辩论一直在进行。我们进行了很多关于我们是否已经达到了预先扩展的极限的辩论？模型能否继续扩展？我们推出了DeepSeq模型。这是一个较小的模型，功能非常强大。所以人们说，也许你不需要所有这些芯片。所以关于这个名字，世界上确实存在紧张关系。

好吧，我认为还有，我的意思是，另一个出现的问题是，如果我们从更多——

在推理上的支出比预训练多，你需要这个大型整体集群吗？你可以使用更分布式的方法吗？你会使用非GPU的产品吗？谷歌的TPU，当然还有一些初创公司，当然它们短期内无法达到这种规模，对吧？谷歌我认为已经说过，我很确定它公开说过，

他们正在GPU上投入大量资金，而不仅仅是TPU。但是你问了一个问题，接受者是谁？好吧，英伟达显然位列榜首。现在，记住，英伟达去年上涨了，我不知道，140%，150%，但英特尔下跌了超过20%。AMD我认为是

当年下跌。所以这不是冬天，你知道，这不是半导体产业链中的每个人都获胜的情况。但是另一组，你知道，我知道我和我的朋友加文·贝克也有这种感觉，你知道，我们也是内存领域的投资者。所以SK海力士，它提供高带宽内存，这变得非常重要，尤其是在推理时间计算的世界中。我们认为我们面临内存短缺，这是英伟达超级计算机生态系统的一个关键部分，据我们所知。所以美光和SK海力士将处于内存领域。所以，暂停SK，例如。所以当你看到

像英伟达或其他在当前环境中表现良好的公司，它们的市盈率表明每个人都理解并认同这一点。如果我正确解读这些数字，SK的市盈率约为6倍预期收益，这太疯狂了。

对于大多数公司来说，这低得令人难以置信。这里发生了什么？人们不相信这个数字，还是这是硬盘发生的那种商品论证，你以最高的市盈率购买它，然后以最低的市盈率出售它？是的，不，我认为……

它具有这种市盈率的原因是，人们确实认为它是硬盘，是商品内存，是繁荣与萧条，并且它们没有添加很多你可以轻松地放在更多供应上的粘性价值。供应最终将导致成本和利润下降，而需求是周期性的。

我们认为这些说法不正确。我们认为这已经成为一种更加复杂的产品，其中包含大量软件，这是长期性的，而不是周期性的。所以有两种获胜方式。第一种是你的业务收益增长。但第二种是，人们愿意支付的市盈率可能会重新定价更高。人们开始相信这一点。事实上，随着时间的推移，SK被更多地视为非商品公司。

然后，当然，我们在去年的Diablo剧集中谈论了很多。我们在美国有电力问题，对吧？那么我们该如何为我们需要上线的5、10、15吉比特的数据中心供电呢？因为记住，如果他们正在花钱，比尔，那么他们就是在告诉你。

他们就像你必须有电力，你必须有一个外壳，你必须用芯片填充它。所以，你知道，我不断听到人们告诉我的一件事，就像我知道这很难相信，但我们受到电力限制。就像我们受到电力限制一样。我们有资本支出，我们会上线，但我们没有上线，因为我们无法为其供电。

我会告诉你这一点。本周我与PG&E的首席运营官和Diablo Canyon的负责人进行了通话。我们，我非常专注于与我们的朋友大卫·萨克斯和政府中的其他人进行对话。我们必须给予监管宽松

否则，我们将面临AI产业面前的巨大障碍。我们知道中国在电力方面的建设规模是我们的100倍，而电力是AI最重要的原始要素。所以我就举一个例子。

加文·纽瑟姆仍然没有签署将Diablo Canyon延长至2029年以后的协议。这太疯狂了。我们必须在今年做到这一点。这是加州10%的绿色清洁能源。我们必须延长它，以便他们可以开始进行适当的规划。见鬼，你和我认为他们可能应该扩大它。但至少，在目前我们已经产能受限的情况下，从电网上撤走10%的想法完全是疯狂的。

让我问你这个问题。所以Altimeter历来专注于科技。当你……

信息引导你走向这个方向？你开始进出能源公司吗？好吧，我会告诉你，我的许多科技同行都这样做了。如果你看看我所说的半导体相关产业链中去年回报率最高的公司，它们实际上是在能源领域的公司。我们研究了所有这些。最终，我认为Altimeter的北极星之一是本质主义，对吧？就像不要让任何事情比它必须的更复杂一样。所以我总是会在我的分析师给我带来一家电力公司时问他们，我会说，为什么这比英伟达更好？对吧？这是英伟达的衍生品。这是完全相同的赌注。所以为什么不干脆多买一些英伟达呢？所以我们倾向于在我们最好的想法上押注更大的公司

而不是分散到我们不太了解的其他事情上。因为事实是，我确实知道我们需要更多的电力，比尔，但我并不一定确切知道监管将如何发挥作用，这些小型核反应堆中的哪一个，所有这些其他东西。这符合巴菲特的评论，每个市场上都有一个傻瓜，如果你不知道是谁，那可能就是你。是的。

你知道，我们应该回到的一件事，比尔，是因为你说，恶梦是什么？我说利率。所以也许花几分钟仔细看看利率。发生了什么？为什么利率在上涨？以及我认为这可能会或可能不会改变？

但是如果你看看这张图表，这里的黑线显示了10年期债券在过去几个月的走势一直在上升，现在大约在4.7%。

尽管通货膨胀在很大程度上，你知道，就像几年前，我们的通胀率达到了9%。我还记得当我几年前说我们会回到2%的时候，人们都笑了。他们说，不可能。事实上，我们当时就是这样。如果你看看摩根士丹利的今年共识预测，他们预计今年年底将达到2.2%，好吗？但是你必须问这个问题，为什么人们会担心

对。发生了什么？为什么利率在上涨？我认为这里有几件事在起作用。首先，特朗普的当选让人们对经济的增长更加兴奋。你将通过每年获得4000亿美元的刺激措施。

如果特朗普的减税措施获得通过，这将对经济产生巨大的刺激作用。监管宽松将刺激经济。那么这种刺激会做什么呢？许多人担心它可能会重新点燃通货膨胀。

他们只是说，通货膨胀上升的可能性很大，因为我们有所有这些刺激措施。如果真的这样，利率将无法下降。所以如果你看看下一张幻灯片，比尔，我们展示了世界上的预期已经从大幅降息变成了明年上半年只降息一次。对。所以基本上，市场认为有很多刺激措施。我们不会降息。

所以我认为今年上半年，人们将再次关注核心PCE。通货膨胀是否继续下降？我们认为，许多组成部分，如等效租金和住房等，将导致其继续下降。但是这里还有另一件事正在发生，我知道你和我很接近，并且非常关心Doge，

市场认为我们预计这种刺激措施会到来，但我认为它也认为我们预计国会没有勇气削减等额的赤字。对。所以如果你考虑一下，如果我们从这种减税刺激中获得4000亿美元的顺风，那么我认为市场希望看到的是从预算中削减3000亿或4000亿美元。

对。当你看看国会过去，我不知道，5年、10年所做的事情时，没有证据。我们从未做过。所以，你知道，市场只是说，我会看到它的时候才会相信它。特朗普谈到利率过高。他在前几天的新闻发布会上谈到过。他希望它们下降。如果他与白宫的首席经济学家交谈，我认为他们会说这些问题正在发生。所以我们真的必须进行这些削减。对。

好吧，我们有一个和解方案。所以所有这些都将由他们决定，他们告诉我们，在今年4月或5月的一个和解方案中。所以这就是我告诉你的。这就是我们将不得不应对的估值背景。我们必须努力理解。所以这是我的预测。

我的预测是Doge实际上，以及本届政府实际上将大幅削减预算。而且，你知道，我认为你在众议院和参议院都有领导。所以如果他们从这个预算中削减数千亿美元，

那么我认为市场会说，伟大的财政纪律。我们没有那么多的刺激措施。我认为你会看到10年期债券收益率下降。如果10年期债券收益率下降，那么我认为可能会开始加速上涨。但如果不是这样，如果我们做相反的事情，如果我们不进行削减，如果10年期债券收益率上升到5.25%或5.5%，这将成为股市的一个锚。这将成为经济的一个锚。所以我实际上做了一点分析，我与你分享了这一点。

那，嗯，我，我想，我想与播客上的朋友们一起回顾一下，因为正如我刚才所说，我认为这很重要，我认为努力，努力掌握并理解，这是可能的？每年削减3000亿或4000亿美元的支出甚至可能吗？所以这是联邦支出图表。我们在这里所做的是，比尔，

我们追溯到2019年，你可以看到2019年联邦政府的总支出为4.4万亿美元。

你可以看到子组成部分。社会保障，我们花了1万亿美元。医疗保险，6440亿美元。医疗补助，4090亿美元。你可以看到下面的不同类别。国防，6760亿美元，等等。你可以看到当时的净利息支出是多少，因为利率相对较低，对吧？而且我们的债务要低得多。下一列是我们实际在2024年花费的金额。

所以这是我们最好的估计。CBO已经给了我们一个估计。你可以在这里的脚注中看到。所以总支出为6.7万亿美元。好的。那么问题是，这是我们预期的吗？不是我们预期的。下一列，比尔，我们所做的是我们所说的2024财年基线。我们如何确定该基线？我们回到2019年，并将每个类别的大致增长率设定为2.5%。

我们说GDP以2.5%的速度增长，通货膨胀大致以这个速度增长，人口以这个速度增长。所以这就是政府支出大致应该增长的速度。如果你在那里看到，调整后的2019年预算基线2.5%的复合年增长率，我们应该花费5万亿美元，但我们实际上花费了6.7万亿美元。这是1.7万亿美元的差异。

所以当你听到Doge谈论寻找2万亿美元储蓄的能力时，我认为这正是让人们乐观地认为有机会进行削减的原因。所以你浏览那里，我认为有一些有趣的方法我们可以寻求这些储蓄。

你知道，有一些提案，我会发布这个提案，它会详细说明，这里有7000亿美元的轻松赤字削减措施，民主党和共和党在10年内都同意。所以这并没有让我们达到目标，但这当然是一个开始。但我认为这将至关重要。

我们今年必须掌握联邦支出，因为对我来说，这是最大的潜在恶梦。特朗普可以通过撤销、挑战冻结控制法案以及拒绝支出国会拨款的方式单方面地做到这一点。但鉴于共和党控制着国会的两院，我认为，你知道，我期望并且希望

我们会看到至少抵消减税的削减。是的。

我的意思是，一个挑战显然是，一些支出，例如，如果你以医疗保健为例，这些类别的人均支出增长率远远高于你假设的2.5%的基线，并且作为政府总支出的百分比而扩大。所以你可能需要解决该行业内的特定问题，而不仅仅是

你知道，说我们要少花钱。毫无疑问。存在一个全球性的人口问题，你和我都知道，你可以查看地球上任何国家的任何人口图表。60岁以上人口的数量正在以非常快的速度增长。进入劳动力的新人数量正在放缓。

作为一个总百分比。这意味着支付税款来支付所有这些东西的劳动人口比例要小得多。所以从人口统计学角度来看，这将面临挑战。但是，你知道，那么你该如何处理呢，对吧？好吧，你可以……

只是给人们比过去承诺的更少的东西。或者你可以想出更有效的交付机制。显然，我们知道政府花费的容易和疯狂的事情，Doge一直在谈论我们可以削减的事情。我的假设是，我们还必须利用技术，利用人工智能，做

国防开支必须变得更加精明。你真的需要逐项检查。如果你对此进行零基预算，我倾向于认为这里存在巨大的机会。但是，国会，无论是共和党还是民主党，在削减这些成本方面的记录都不好。我想说的是，如果我们不这样做，

那么债券市场警惕者进入债券市场的风险就真的存在了。由于他们不相信我们正走在稳定的财政道路上，最终会导致利率上升。听着，我的意思是，我认为这是美国生活中的一种假设，即政府效率低下。例如，我不认为有任何人在任何地方会站出来说，我们认为我们的政府在执行和花钱方面很棒。没有人会为它辩护。

他们可能会争辩说，无论如何它都必须存在，但他们不会争辩说它很有效率。所以有很多机会。埃隆说，如果让我去寻找政府的低效率，那就像瓮中捉鳖一样。所以会有机会。我认为还有一个更大的机会，他暗示了这一点，那就是如果你发现

具有限制性和不必要的政策，你可以释放GDP增长，这也有助于这个等式。我完全同意你的观点，这里的阻碍因素不是识别或知道该做什么，而是系统能否真正自我改革。

我们必须拭目以待。——我的意思是，你知道的，我们会在这里放入我们去年展示的图表，说明你如何在2029年实现预算平衡，但这在6万亿美元的预算下实现预算平衡并非难事，对吧？这比我们今天应该在基准线上支出的金额高出1万亿美元，对吧？但这只是让你回到2019年的基准线，对吧？它假设我们有一些加速，但不是很多。

在增长方面，我们将获得加速，对吧？每年将税收削减3000亿至4000亿美元将加速这一进程。我们将从人工智能获得效率和生产力提升。这些事情正在发生。所以我们有很多好处。

顺便说一句，与欧洲相比，欧洲是一个困境和灾难，美国正处于如此令人难以置信的地位。我们只需要有勇气坚持我们的信念，摆脱一些浪费。这是我看到的唯一一个可怕的家伙。但是比尔，还有一件事，你知道的，我们谈了很多关于支出的问题。让我们花一秒钟时间谈谈监管，因为我知道德克萨斯州正在酝酿一项关于人工智能的法案，类似于我们被否决的加利福尼亚州1047号法案。所以也许只是……

再说一次，我们的政治发生了很大变化。我怀疑特朗普将撤销所有或至少部分，拜登关于人工智能的行政命令的主要部分。但是德克萨斯州围绕人工智能的情况如何？嗯，我们过去谈论过这个问题，最近正在进行一场巨大的运动。

当一个新兴市场出现时，我会称之为一场不同寻常的运动，人们实际上是在恳求进行监管。这使得双方的一些不同政党都参与其中，你知道的，这些人中的一部分人相信这些努力的一部分导致了购买NIO。它们还导致了我们在加利福尼亚州谈论的这一大规模推动。是什么？1092做到了这一点。

每个人都站在一边。我们社区的每个人都有自己的观点。你让斯科特·维纳作为加利福尼亚州政府内部推动这一法案的人。最终导致了这场巨大的争论，然后加文·纽瑟姆否决了它。我怀疑

大多数人认为政府更迭或朋友大卫·萨克斯作为人工智能的到来。他们会期望，至少目前来说，这被搁置了，正在发生的事情。人们可能没有意识到的是，嗯，

推动这项法规的人们在某种程度上转入地下，他们正在许多不同的州推动这项法规。我听说现在已经有25个州的倡议了。我想这就是这个国家政策的运作方式。但有很多理由要为此感到担忧。

我无法忍受的是，目前最受关注的是德克萨斯州。我认为阿博特州长以及显然是埃隆和他的所有公司都通过使其成为拥有最少繁文缛节、最……

支持创新和支持商业的州，对德克萨斯州经济产生了巨大影响。在我看来，这件事在那里出现是如此具有讽刺意味，简直是愚蠢至极。当提出1092号提案（对不起，是1047号）时，甚至包括我自己在内的人们都说，你为什么不写一个标语说把你的AI公司搬到科技公司呢？

好吧，现在这些话听起来很愚蠢，因为德克萨斯州——首先人们应该意识到的是，没有理由在各个州这样做。没错。在奥巴马任期的最后，他有一个他没能完成的倡议。我希望他能做到，因为他已经确定了——

大约一百个不同的行业，这些行业存在州际监管，包括美发等。这只是浪费的繁文缛节。对我们来说，当华盛顿的许多人都担心我们与中国的竞争地位时，建立一个我们的公司必须通过才能遵守州际解释和规则的障碍，

简直是令人难以置信地……我想大声说出“愚蠢”这个词。我害怕说这个词的唯一原因是，试图起草这项立法的人会利用它来对付我。但我无法想象。我们有一个正在变化的政府。我们有人在关注这个问题。如果我们觉得我们必须做些什么……

上帝保佑。我更希望它在国家层面进行。是的，没有，联邦优先。我的意思是，听着，这是州际商务条款。没有什么——我们比欧洲的巨大优势在于，他们在所有这些不同的国家都有这种疯狂的监管拼凑。在这里，如果你经营一家互联网公司，你只有一条规则。

对吧？我们需要在人工智能方面有一条规则。我认为它应该在联邦层面颁布，并且将会在联邦层面颁布。只是为了让人们……我听到过那里有这种可怕的家伙，人们说，哦，硅谷的每个人，他们都不想要任何监管。他们只是一群疯狂的自由主义者。不。我认为你听到的是对……

无知监管的抵制，这种监管会减缓我们的速度，并导致我们在与中国的这场重要竞争中失败。如果我们关心与中国的竞争，那么我们需要做的第一件事就是减少我们奔跑最快速度的障碍，对吧？同时仍然关心人工智能安全，仍然关心国家安全，仍然关心所有这些事情。但是如果你有这种拼凑，

这些州正在将所有这些公司从大门中严格监管出来。你所做的只是将金牌交给中国。

所以我认为意外后果真的很糟糕。让我告诉你一些细节，我会在这里添加一个链接。迪恩·鲍尔写了一篇非常扎实的分析文章，阐述了德克萨斯州提案的所有错误之处。但其中一件事是，你必须进行风险评估。这类似于创建审计系统。

而且，你知道的，对于那些经营过公司并经历过审计的人来说，你知道这有多困难。但你不仅现在必须这样做，你还必须发布风险评估。所以，无论我正在从事什么产品，我现在都已跨越了这些障碍并撰写了这些报告。然后与之相关的责任会向后看。所以如果我

做错了什么，我将为此负责。但我也会再次回顾一下，我是否进行了应该了解现有风险的分析？这就像，它适用范围非常广泛。我赞扬那些寻求监管控制的人，因为我认为他们看到他们在国家层面失败了，并意识到他们可以在州层面制造混乱的焦虑，这，你知道的，实际上可能会促进尝试达到国家层面。

但是，伙计，这将是可怕的。我认为他们会受到很多抵制。我会非常……如果这发生在德克萨斯州，我会感到震惊。我不认为他们……你知道的，我认为华盛顿正在进行很多协调。我认为这非常聪明。我认为这是两党的。昨天众议员杰伊·奥伯诺尔特在众议院发表了一份精彩的报告。

他是众议院人工智能委员会的联合主席。参议院也做了一些工作。因此，希望萨克斯能够到达那里，并提供一个真正清晰的协调职能，这将具有联邦优先权，并将从国会获得很好的指导。比尔，还有一件事，我只是在考虑2025年的预测。

因为当我们谈论监管控制时，有很多……

恐惧。其中很多都针对OpenAI，这些公司使用封闭模型，试图……领先的公司，在人们赶上他们之前锁定一切，试图压制开源中发生的事情。我认为你将在2025年看到更多公司开源更多模型。哇。

好吧，我认为我们上周刚看到微软发布了一些开源模型，这真是令人惊讶。所以我认为我自己的感觉是，

所有主要人工智能参与者之间的共同点比分歧更多。而且，你知道的，我们会看到的。但这是一个……我从他们很多人那里听到的是，我们将看到更多开源。是的，但这有两个方面。所以你可能是对的，更大的公司可能都同意一个监管框架。还有大小公司的问题。而且，你知道的……

这里有很多需要注意的地方。在我们结束之前，我有四五件事……

我想和你一起讨论一下，并听听你对未来一年的看法。我一直思考很多的一个问题是谷歌。我们谈了很多关于搜索面临风险的问题。显然，对于我们这些首先在ChatGBT或其他类似产品上进行许多搜索的人来说，

确实存在一个论点，即从长远来看，谷歌的意义何在，它是否仍然有效？另一方面，你知道的，当我们过去观察它们时，我们说过，伙计，他们拥有数量惊人的资产。当你看到

你知道的，无论是他们的电子邮件、Gmail产品，然后是他们的Docs产品，然后是他们类似Slack的竞争产品，以及他们类似Zoom的竞争产品。然后是他们拥有Android和这个移动操作系统的事实。我……

你知道的，惊讶地听到杰森在All In节目中如此兴奋地谈论谷歌，然后宣布他已切换到Pixel手机。我心想，哇，

这可能是完美的AI资产组合。你看看像Glean这样的公司，我知道你参与其中并且做得很好。如果一家公司致力于此，你可以为我们其他人创建Glean。

使用谷歌堆栈并拥有所有这些东西。它成为一种没有人拥有的组合。苹果没有它。微软没有它。它需要非常出色的执行才能做到一切正确。但我发现自己，你知道的，如果很多人说，伙计，我太想要这个了，以至于我要从我的iPhone切换到Android，那将是一个真正的迹象。那将是特别的事情。

是的，好吧，你知道的，我会告诉你，我不记得是什么时候了，可能是11月底，也许是12月初，在最近的涨势之前，你知道的，我开始看到围绕Gemini、深度推理、Notebook LM的许多面包屑，只是周期时间……

你知道的，在那里得到改善。我和很多公司谈过，很多公司仍然看到他们的搜索量、潜在客户生成量（例如在线旅游公司）从谷歌获得增长。我开始看到更多证据表明他们只是，你知道的，变得更健康，更高效。坦率地说，我认为很多功劳都归功于桑达尔。我认为他开始变得强硬，并看到了需要完成的事情。我想说，你知道的，让我们保持一些重要的观点。

他们正面临着历史上最大的创新者困境，或者至少从我的角度来看，是硅谷历史上最大的创新者困境。我认为用接下来出现的任何东西来取代一个99%的增量利润业务（即垄断搜索业务）几乎是不可能的。因为无论接下来出现什么，它们可能在其中很重要，但它们不会是99%的垄断，对吧？例如，OpenAI将会在那里，Meta将会在那里，等等。而且我不认为它们的利润率会相同。所以这是第一点。

第二点是

例如，我怎么会错呢？好吧，你可以想象一个世界，在这个世界里，馅饼增长得如此之多，比尔，以至于Gemini如果能够取代苹果手机上的位置，那么所有这些东西都真的可以取代它。我认为你有足够的时间等待和观察，来收集这些事情是否正在发生的证据。但我会告诉你这一点，我怀疑苹果公司第一次看到谷歌的资产，他们会说，好吧，这是正交的。

在过去的八年里，他们从未担心过Pixel，但我认为，正如你所说，这是他们很长时间以来第一次担心谷歌能够适当地将Gemini和深度推理以及助手嵌入到手机中，从而能够预订我的酒店，并使其成为一款好10倍的产品。我会告诉你他们拥有优势的另一个领域，这对于那里所有人来说都很有用。Gemini在本地方面真的很出色。

因为他们拥有所有本地评论。所以我发现自己现在，如果我去一家餐馆，你可以说，人们最喜欢的三道菜是什么？你应该避免的两道菜是什么？并深入到以前不会使用的细节层面。而且，你知道的，非常有价值。

所以这是另一项资产。他们在托尼·布莱克那里怎么样？好吧，你必须去这个地方。我认为第二个对我来说非常有趣的事情是，我们将看到它在今年上半年上演，即X.AI，埃隆对最大集群的承诺。因此，关于数据耗尽的担忧，关于可能存在参数限制的担忧。

至少针对文本数据集，提出了一个问题，你是否需要最大的数据

Grok 3承诺在上半年发布，我想。看看这个产品是否会产生一些与OpenAI的尖端技术竞争甚至超越它的东西，将会非常有趣。我不知道，但我非常好奇这将如何发展。我认为很多人都在关注这一点。我不确定我会衡量……

你知道的，X.AI的成功仅仅取决于Grok 3模型是否比OpenAI的最新模型或Gemini更好？因为记住，他们真正做的事情，比尔，是建立更大的预训练集群。所以他们可以在预训练上做更多的事情。但请记住，这些其他模型都融入了后训练和测试时间计算等等。所以我怀疑我们应该关注的是——我认为这是对预训练论点的检验。

假设他们确实取得了一些成就，并推出了比其他所有人更好的东西。这将是关于每个人想法的一个新的数据点。这就是我对X和埃隆的看法。他拥有三个向量，他正在利用人工智能来利用这些向量。

第一是机器人技术。他最近说，我也听到谷歌和其他公司这么说，他预计到2028年将有数百万个类人机器人生活在野外。想想看。那是在三年后。

这真的，太不可思议了。你只需要发布这段关于中国类人机器人的视频，你知道的，有人说它通过了视觉图灵测试，因为人类搞不清楚它是不是真的。它太棒了。所以他拥有这个向量。他的第二个向量是自主性。

对。我在去年年底买了一辆新的特斯拉S，它配备了硬件，这样我就可以使用最新的FSD了。它昨晚把我从旧金山送回了家。所以这些都是现实世界中的，而不是语言模型。现在我们谈论的是比特的世界，你知道的，以及原子。

然后第三个是围绕……通过这个，你的意思是仅仅因为这些公司是独立的，X.AI可以成为特斯拉的超级计算器。百分之百。我对此毫不怀疑。它已经这样做了，并将继续这样做。他有一个日本所说的“久留米”，即可以利用彼此见解的公司，我完全相信他们会这样做。而X.AI，所以他需要

建立这些大型集群并下这些赌注，是因为他必须支持巨大的潜在业务，而不仅仅是竞争，而不仅仅是构建Grok来与JetGBT竞争，尽管我认为他们也会尝试作为X的一部分这样做，等等。但他有很多方法可以利用它。记住——

如果你为预训练构建了一个大型连贯的集群，并且你决定，好吧，我们正在达到预训练的一些扩展限制，你可以将其用于训练推理模型。你可以用它进行后训练。你可以用它进行推理。你可以，你知道的，所以这并不像你只是通过构建这些更大的集群而浪费它。我认为我最相信的是

这些人将在GPU上花费大量资金，因为正如詹森所说，世界上的更多工作负载正在转向需要机器学习和加速计算的工作负载。

好吧，那是第二个，比尔。第三个是什么？关于第二个的最后一个问题。在我看来，X.AI想要论证拥有他们自己的硬件是相对于OpenAI的竞争优势。你认同这个论点吗？你认为这将如何发展？

好吧，我认为这并不一定是指拥有它或拥有它，而是指更胜任。我确实认为，能够快速建立有效工作的计算能力，能够真正有效地工作，在生产中不会出现太多问题等等，这是一种超级能力。我的意思是，詹森已经谈到了埃隆达到的这个疯狂的时间表。我认为他在这方面是独一无二的。

我认为他拥有资产负债表和筹集全球资本的能力，比尔，他的资本成本对于这样做来说非常低。所以听着，我很高兴。我认为对于美国生态系统来说，埃隆正在全速前进人工智能，并让Anthropic、谷歌、OpenAI和其他人保持诚实，这太好了。这是我如此兴奋的部分原因。

对美国队在人工智能方面的乐观态度，因为我们拥有世界上最聪明的人，他们投资的资金比我们以往在任何其他事情上投资的资金都多，除了可能根据通货膨胀调整后的阿波罗计划之外，以确保我们处于领先地位。但归根结底，这是一个组合，对吧？你必须拥有世界上最好的研究。你可以拥有世界上最好的计算机、芯片和最大的集群，但如果你没有正确地设计推理模型的架构，而另一个人做到了，他们可能会获胜。

好的。第三个，我们将做第四个，然后我们将结束。第三个，我不记得在之前的任何浪潮中，你知道的，PC浪潮、客户端服务器浪潮、移动浪潮中，

关于我在这里看到的合作竞争的数量。人们从我们与萨蒂亚的视频中得知，他说，哦，我已经有了我自己的模型。然后他们发布了一些，暗示他们正在与OpenAI进行某种合作竞争。你已经听到所有这些超级计算器谈论做他们自己的

某种处理器，你知道的，亚马逊的Trainium和谷歌的TPU都与英伟达竞争，但他们都在购买英伟达的产品。英伟达本周发布了模型，这与其中一些客户竞争。然后他们宣布了这个，这个，

人工智能驱动的PC单元，这将，你知道的，大概会与戴尔竞争，即使戴尔正在舞台上帮助他们进行埃隆的建设。但我记不清了，你知道的，至少我认为Wintel的事情。

你知道的，世界，我曾经在华尔街报道过。我只是觉得人们更喜欢待在自己的车道里，并感谢自己成为这个正在增长的广泛生态系统的一部分。我只是看到如此多的，呃，紧张。这对我来说非常有趣，作为一个，作为一个，只是在观看它的人，但我很好奇你的想法。是的。我不知道我是否有任何，任何强烈的，呃，

观点，也许有几件事。第一，进行这些事情所需的资金量并非风险投资家的领域。所以，如果你是一个新的进入者，如果你是一个有益的或开放的人工智能，坦率地说，他们被迫这样做，因为没有其他选择。

当他们意识到资金量将达到核武器级别的资金时，你只需要转向这些大公司。因此，这些大公司最终拥有它们的一部分，但它们不能完全依赖它们。因此，谷歌对Anthropic进行了一些对冲投资，亚马逊对Anthropic进行了投资，微软对OpenAI进行了投资。现在，随着这些公司变得越来越大、越来越成功——听着，如果它们没有变得越来越大、越来越成功——

只是被微软吞并。角色被谷歌吞并。但是如果他们自己获得了一些规模，比如OpenAI，那么从反垄断的角度来看，它可能无法被微软吞并，并且它拥有自己的地位。所以我认为你拥有这个维度。我认为竞争比以往任何时候都激烈。我认为有时我们对这种合作竞争的重视程度超过了它的实际程度。例如，我不认为微软……

你知道的，英伟达发布了一些模型，我不认为他们打算参与前沿模型游戏，在那里他们与其他人正面竞争。与此同时，他们的许多客户都非常满意地使用紧密耦合的模型，而不是可能试图通过使用Lama或使用许多其他管道服务来自己将其拼凑起来。所以，你知道的，我们必须拭目以待。在这方面，我想指出的一件事是。

我们刚刚查看了资本支出图表。全球最大的公司花费了近3000亿美元的非政府研发资金

来推进与美国利益一致的事业，对吧？例如，我们追溯到贝尔实验室在硅谷的时代，你知道的，在那里有国家政府的支出。我只是认为这对我们来说是如此乐观，因为我们有印刷机。我们有公司能够产生足够的现金流来投资这么多钱，以使我们处于领先地位。它创造了……

令人难以置信的国家战略优势。他们因为进行股票回购而受到抵制。现在人们说他们对这些现金没有任何用途，好吧，现在他们有了。所以我想这是一个积极的方面。好的。我最后想到的一件事，也是我非常期待在2025年更好地理解的一件事是

目前看来，大多数关于……

人工智能进步的热情都围绕着这种思维链。正如你所说，我认为这有点讽刺，因为它效率较低，但现在这是一件好事。我认为如果有人构建了一个利润率会增加的超高效模型，那将会更好。但是好吧，所以现在的论点是它效率较低，但它会消耗更多计算能力。所以这是一件好事。因此，看看这如何很好地应用于不同的

人工智能用途将非常有趣。所以，你知道的，编码公司在精确地针对它使用思维链时看到了什么？因为当这个模型首次发布时，即使是OpenAI也说它并不适用于每个用例，或者他们没有看到它在每个用例中都成功。现在，也许将来会，你知道的，我

在过去几周里注册并支付了所有这些专业版本，一直在向……尤其是有趣的是，它会消失，你知道的，谷歌和OpenAI的产品都会消失10分钟。所以，而且它是，你知道的，输出好多少？所以它非常，我认为这将是一件非常重要的事情。显然，如果计算价格继续下降，那么，

我认为你会陷入这个“为什么不”的论点。例如，如果边际成本变得无关紧要，为什么不在某些事情上运行20次呢？和……

快速追随者，你知道的，以及你使用合成数据来创建更小模型的方式，也许你可以让更小的模型运行，你知道的，第二次，你知道的，检查你的工作，如果你愿意的话。但无论如何，我认为这将是观察边缘的有趣部分。我可以告诉你关于这一点的几件事。第一，我可以告诉你，这些实验室内部的研究人员，他们感觉自己正在研究AGI。

他们对世界如此怀疑感到惊讶。是的。我认为他们有很多不和谐之处，因为我认为他们，他们就像，哦，我的上帝，我们，我们，我们，我们，我们越来越近了。我要告诉你的第二件事。部分问题在于，

他们提前看到了事情。正确。他们无法发布它们，因为它们尚未完全成熟。他们没有计算能力。他们没有计算能力，比尔。但我要告诉你的是，他们如此看好这些推理模型的部分原因是，

从扩展的角度来看，对吧？所以记住，推理模型可以变得更好，仅仅是因为你向它们投入了更多的计算能力。那么，我们在推理的扩展曲线上处于什么位置？他们中的大多数告诉我，我们处于大约 ChatGPT 2.0 的水平。

来自该对数缩放的水平。因此，他们预计在 2025 年和 2026 年推理模型将具有许多扩展优势。最后，在效用方面，这些东西将被应用在哪里？我认为今年你将在编码方面看到一些相当大的突破，对吧？所以想想我们在编码领域看到的所有初创公司。

他们中的许多人使用了提示注入和其他技术来，你知道，让这些代理做他们想做的事情。我认为你会看到谷歌和 OpenAI 推出的真正的编码代理，这些代理由他们最先进的推理时间推理模型驱动，这些模型将比当今市场上的模型好得多。这是一个。我会说，其次，

因此，如果在企业层面，你认为编码是这些代理可以做什么的矛头。记住，像你我去年开始谈论很多关于消费者的事情，对吧？记忆和行动，对吧？

我认为你会看到 ChatGPT 具有这些功能。我想 Gemini 等也会发生同样的事情。我们已经看到了。我的一个合作伙伴使用 Booking.com 和 Anthropic 计算机进行了演示，用于预订酒店和其他事情。

它仍然相当不成熟，但我认为，同样，这并不是建立在 03 的基础上的。现在建立在 03 的基础上，它变得非常非常强大。所以

如果你问我，用例有多广泛？我认为现在的用例非常狭窄。是研究人员，好吗？但我认为你会看到推理模型的光圈会大幅扩展。我认为你会看到预训练模型和 O 系列模型越来越融合，因为最终它是一个模型……

你知道，这将帮助你，呃，你知道，做所有你想做的事情。好吧，这是，这是，我之前没有和你讨论过这个，所以如果我们不使用它，我们可以把它剪掉，但我如果有一些人在做特别有趣的事情或以特别有趣的方式利用它，我会邀请他们联系我们。而且，呃，我很乐意不仅了解它，而且显然愿意

与观众分享这些事情，因为他们发现了这些事情。最后一点，你没有，你没有要求我对它发表意见，但是你，你知道，我不喜欢宏观分析，我认为它属于“太难”的范畴，因为所有不同的变量都在起作用。很高兴见到你。我期待着与一些令人难以置信的嘉宾一起度过有趣的一年。而且，你知道，和你一起讨论我学到了很多东西。这很有趣。好吧，保重。保重。

提醒大家一下，这只是我们的意见，不是投资建议。