Retail’s last barbarian takes on Walgreens Boots
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几年前，像沃博联（Walgreens Boots Alliance）这样业绩不佳的公司，似乎是那些渴望交易的私募股权公司理想的收购目标。但最近许多公司都退出了零售业，为像 Sycamore Partners 这样的愿意逆势而行的集团留下了机会。Sycamore 本月宣布，它将以 237 亿美元的债务和股权交易将这家全球药店公司私有化。《金融时报》尽职调查记者阿米莉亚·波拉德解释了 Sycamore 对过去零售公司使用的屡试不爽的策略，以及这次策略能否在一家自身问题重重的连锁店上奏效。&nbsp;&nbsp;来自彭博社、CNBC、哥伦比亚广播公司（CBS）的片段 -------------------------------------------------- 进一步阅读：零售业最后的野蛮人：即将对 Boots 公司强硬出手的私募股权集团沃尔格林收购 Boots 后出了什么问题？沃尔格林的债券持有人可能会从其负债累累的收购中获益-------------------------------------------------关注阿米莉亚·波拉德（@ameliajpollard）在 X 或（@pollard.bsky.social）在 Bluesky 上。米凯拉·廷德拉在 X（@mtindera07）和 Bluesky（@mtindera.ft.com）上，或在 LinkedIn 上关注她以获取有关节目的更多更新。更多来自阿米莉亚和她的团队的信息，请注册尽职调查通讯。阅读本期节目的文字记录，网址为 FT.com，托管在 Acast 上。有关更多信息，请访问 acast.com/privacy。</context> <raw_text>0 这是一个周四下午，我和我的同事阿米莉亚·波拉德站在街角。我们在曼哈顿。三月下旬，外面雾蒙蒙的，说实话，相当糟糕。我陪着阿米莉亚，她正要到附近的 Duane Reade 商店跑个小腿。Duane Reade 是大型沃博联药店连锁店的一部分。

我们想实地考察一下，看看里面的情况，以及至少在曼哈顿药店业务的经营状况。我们无法代表全国其他地区，但我们可以了解一下这里的情况。我要买一些护发素。是的，进去看看。好的，让我们看看该去哪里。这里相当空旷。现在还没到下班高峰期。你看到护发素在哪里吗？我没有。我看到的是……

罂粟味苏打水、怪物能量饮料、佳得乐、瓶装星巴克冰沙、棉签、依云水瓶，所有上述商品。我们还在找护发素。你听到的这种情况你可能很熟悉。

到药店买一件小东西，结果可能根本找不到。或者它可能被锁在一个有机玻璃柜后面。是这个吗？不，我认为这是洗面奶。好的。他们有护发素吗？我们最终没有找到护发素。正是这些不便之处突显了像亚马逊这样的电子商务零售商正在蚕食实体药店的市场份额这一观点。

听到这些，沃博联的股价在过去十年里暴跌，这可能并不令人惊讶。沃博联是一个国际性全球品牌。因此，他们在全球经营着数千家药店，并在美国拥有庞大的业务，即沃尔格林。他们在英国经营着庞大的业务，即 Boots，规模巨大。

如今，所有这些业务加起来是全球最大的药店连锁店之一。他们是一家上市公司，并且

早在 2015 年，其市值就约为 1000 亿美元。规模巨大，利润丰厚。但在过去十年中，股价却大幅下跌。目前的市值仅约为 90 亿美元。价值约 900 亿美元消失了。通常情况下，当一家上市公司在股市上的表现如此糟糕时，投资者只是……

对管理层的执行和经营方式不满意，这时是将其私有化的最佳时机。但最近，私募股权公司在很大程度上避开了像沃博联这样的主要街区收购。

除了名为 Sycamore Partners 的一家公司。本月初，Sycamore 宣布，他们将以近 240 亿美元的杠杆收购（或债务和股权交易）将沃博联私有化。

这不仅是他们有史以来规模最大的交易，也是他们很长时间以来规模最大的交易之一。最重要的是，这是他们首次进军医疗保健行业或药店业务，这带来了自身的一系列挑战。因此，这将是一次真正的考验，特别是对于他们的投资者来说，看看他们能否接手规模如此之大的公司并真正赚钱。我是金融时报的米凯拉·滕德拉。今天在《幕后金钱》节目中……

Sycamore Partners 为什么大力推动零售杠杆收购。他们能否在可能是他们迄今为止最艰难的一次收购中取得成功？正如你所听到的，许多主要的私募股权公司在零售公司的杠杆收购方面都大幅退缩。其中一个原因是，黑石、KKR 和 Apollo（姑且称之为三大巨头）

如今都是规模庞大、经验丰富的金融机构。仅供参考，这三家公司管理的资产都超过 5000 亿美元。因此，他们已经远远超出了私募股权或杠杆收购的范畴。他们拥有庞大的信贷业务。黑石以其房地产投资而闻名。因此，进行零售收购已不再是他们的首要任务。

此外，还有一个担忧使他们望而却步，那就是负面宣传的可能性。对于任何收购了一家公司的私募股权公司来说，最糟糕的情况是该公司最终申请破产。正如我们在西尔斯和玩具反斗城等商店中非常著名地看到的那样，当一家公司申请破产时，可能会导致大规模裁员和商店关闭。

这些往往是家喻户晓的品牌。因此，消费者会恐慌，购物者会恐慌，媒体也会疯狂报道。零售巨头的安魂曲。自成立 125 多年以来，西尔斯今天申请破产。债务高达 50 亿美元。玩具反斗城正在申请破产保护。这是……

因此，这些私募股权公司的计算结果是，也许这并不值得。由于其规模庞大以及业务的转变，他们可以进行许多其他投资。随着私募股权领域的主要参与者退出零售业，其他公司需要一个机会来介入。但到目前为止，似乎只有一位人士正在接受这一挑战。

他的名字是斯特凡·卡卢兹尼，他被称为处理棘手零售收购的专家。斯特凡·卡卢兹尼于 2011 年创立了 Sycamore Partners，但在那之前，他多年来一直在从事零售收购工作。卡卢兹尼在位于旧金山的另一家私募股权公司 Golden Gate Capital 中磨练了他的大型零售收购技巧。

因此，像卡卢兹尼参与的那种大型零售收购通常是这样的。私募股权公司的主要目标本质上是提高利润率和利润。因此，你需要迅速削减成本。这是确保你赚钱最快的方法。这可以通过关闭业绩不佳的商店、裁员以及普遍改变公司的战略来实现。

私募股权公司通常以 5 到 7 年为一个周期。这意味着在这段时间之后，这些公司希望退出并向投资者返还资金。这通常是通过出售业务或将其上市来实现的。卡卢兹尼最大的成功是 2007 年收购零售商 Express。Express 是 2000 年代初为年轻女性提供的购物中心主打品牌之一。

你可以在这里购买上班穿的长裤或晚上穿的人造革裙子。卡卢兹尼成功地将该公司上市。对于私募股权公司来说，这基本上是最好的退出方式。你现在听到的是 2010 年 5 月 Express 在纽约证券交易所上市当天的片段。

阿米莉亚，卡卢兹尼在这个视频中在哪里？你看到他了吗？是的，我看到斯特凡·卡卢兹尼站在最前面。他站在迈克尔·韦斯旁边。多年来，他一直是 Express 的首席执行官。他们位于纽约证券交易所的交易大厅。一群看起来像是高管的人。他们欣喜若狂。我的意思是，他们都喜笑颜开。我的意思是，他们显然赚了很多钱。所以他们很兴奋。气氛很好。

在 Express 首次公开募股后不久，卡卢兹尼创立了自己的私募股权公司 Sycamore Partners。他在 Golden Gate 已经积累了丰富的经验，准备单干。多年来，他们收购了一些在美国家喻户晓的品牌，例如 Talbots 和 Ann Taylor，都是女装零售商。2017 年，他们与办公用品零售商史泰博达成了巨额交易。

对于 Sycamore 和斯特凡·卡卢兹尼来说，追求这类交易并取得成功意味着遵循特定的策略。第一点。

Sycamore постоянно отслеживает ситуацию на рынке, чтобы узнать, что может быть продано в следующий раз. Поэтому один опытный банкир с Уолл-стрит сказал нам, что Sycamore хранит досье на сотни брендов. Поэтому они действительно знают ситуацию изнутри и наизнанку. Когда цена акций падает ниже определенного порога, это может стать отличной возможностью для приобретения. Когда приобретение становится предметом внимания, происходит пункт номер два.

下一步是 Sycamore 和卡卢兹尼，特别是卡卢兹尼，确保他不会为公司支付过高的价格。我能够弄清楚的是，他不害怕在最后一刻试图达成更好的交易。卡卢兹尼经常会在交易达成一致后（例如，以每股 11 美元的价格达成初步协议），他会打电话给董事长或首席执行官，说，哎呀，我现在只能以每股 10.50 美元的价格进行交易。而且

这很冒险，因为公司可以随时放弃。但尤其是在过去几年中，没有多少其他买家。因此他知道自己占据上风，而且他非常擅长以最佳价格获得商品。因此，第一步是找到最佳目标。第二步是获得最低价格。然后是第三步，一旦交易完成……

他们会制定积极快速的计划来收回他们的股权投资。他们通过几种方式做到这一点。有时他们会拆分公司或出售一些房地产，或者进行一些财务工程。这将类似于派息再融资。他们从企业中提取现金来偿还自己和他们的投资者。因此，Sycamore 对私募股权强硬手段有着很大的胃口。因此，私募股权通常以其激进著称。

这些公司需要为投资者赚钱，这是他们的底线。但一些我交谈过的银行家和律师表示，Sycamore 的与众不同之处在于他们极其激进，而且不关心他们的名声。这家公司追求其他公司（正如一位银行家向我描述的那样）不愿碰的零售交易。他们根本不怕竞标那些混乱或陷入困境的零售品牌。所以现在的问题是……

卡卢兹尼在许多服装零售商身上制定的策略能否适用于一种完全不同的业务？工作管理平台。唉。漫长的入职培训。IT 瓶颈。管理请求。但如果情况有所不同呢？我们找到了爱。

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正如我们之前所说，本月初，Sycamore Partners 宣布计划以近 240 亿美元的债务和股权交易收购沃博联。显然，对于任何杠杆收购（包括这次收购）来说，这都将是一场高风险的行动。这笔交易涉及数十亿美元的债务。在利率仍然居高不下的情况下，偿还债务可能代价高昂。这不仅是 Sycamore 迄今为止规模最大的交易，也是最独特的一次。

这引发了一些重要的问题，即他们久经考验的策略能否适用于沃博联这样存在各种问题的公司。我问阿米莉亚，对于 Sycamore 来说，收购这样一家药店业务规模有多大。

这对 Sycamore 来说将是一次巨大的考验，因为他们之前从未涉足医疗保健领域。这拥有自己的医疗保健业务，特别是药店，有着自己的一系列问题。例如，我们来看看沃尔格林，即美国的药店业务。沃尔格林面临的一个巨大问题是药品报销。

药店从保险公司或政府计划中获得的药品销售收入是多少。是的，完全正确。基本上，像 CVS 这样的其他大型竞争对手已经与保险公司达成协议，试图降低他们的药品报销成本。

但沃尔格林错过了这个机会。因此，近年来，他们一直受到药品成本的挤压。这对他们来说是一个巨大的障碍。另一个问题是他们面临阿片类药物责任。许多美国的药店连锁店都面临着巨大的诉讼和诉讼，最终要对阿片类药物危机负责，因为他们处理阿片类药物的方式

阿片类药物处方。仅这两点就将是他们必须直接解决的巨大障碍和问题。对。这些都是重大的问题。当然，正如我们在曼哈顿的 Duane Reade 所看到的那样，该连锁店还面临着更普遍的问题，即在店内购物可能很困难，越来越多的消费者选择在线购物。对。

那么，阿米莉亚，你对卡卢兹尼扭转沃博联局势的计划了解多少？他们是否使用了相同的策略？是的，据我们所知，他们将使用类似的策略。看来，该计划是将沃博联拆分为几个不同的业务。

因此，美国的沃尔格林药店业务将成为一个独立的实体。然后，英国的 Boots 也将成为一个独立的业务。这是一种最近在交易中出现的趋势，即将大型企业集团分解成更小的、更容易管理的块。这将使 Sycamore 能够更有针对性地解决成本问题，例如在美国，他们可能会关闭一些业绩不佳的商店。是的。

所以这又引发了另一个问题。我们实际上还没有谈论太多关于 Boots 的事情。

英国的业务经营状况如何？有什么重大担忧吗？Boots 业务并没有像美国那样陷入困境，但他们也遇到了一些问题。即便如此，他们的问题也比美国少，而且没有那么根深蒂固，这也是将它们分开的原因之一。他们有两套不同的问题，因此应该分别管理。

目前还不清楚如何以及何时拆分公司。但如果你看看史泰博等过去的例子，为了快速获得现金，可能会有一些财务策略或工程。是的。那么，快速获得现金的想法，Sycamore 在保持所收购业务运营的同时，取得了多少成功？

Sycamore 有成功也有失败。史泰博就是一个成功的例子。他们于 2017 年收购了该公司，并迅速将其拆分为三个部门。如今，它仍在全美各地经营着许多门店，

但另一方面，我们也看到了一些公司失败的案例。多年来，一些投资最终导致破产。鞋类制造商 Nine West 于 2018 年申请破产，这导致与一些债权人之间发生了一场非常混乱的法律纠纷。然后，另一家零售商 Belk 在疫情期间申请破产。因此，这两者本质上都表明，这是一项非常危险，甚至可以说是微妙的行为。

如果出现失误，这可能会很快导致诉讼并变得一团糟。那么，如果沃博联破产与 Nine West 破产相比会有多大的不同？这可能会产生多大的影响？是的。对于这样的药店业务来说，风险要高得多。他们不像在 Express 那样销售俱乐部皮革迷你裙。他们销售处方药，提供疫苗和药物。

也许我只谈谈美国的沃尔格林，因为美国的药店连锁店已经开始衰落。因此，他们将不可避免地必须关闭美国的一些门店。这可能会导致药店荒，这是最近困扰全国的一种现象，尤其是在

农村地区。许多药店都关闭了，以至于大片地区无法获得药店服务。这意味着居民无法获得疫苗或常规处方药。这些地区也无法像亚马逊或其他大型零售商那样轻松依赖药店送货服务。

如果一家大型药店连锁店（尤其是美国最大的药店连锁店之一，也是像沃博联这样的全球品牌）经营不善，那么政治反弹和消费者反弹的风险巨大。是的。你认为卡卢兹尼和 Sycamore 有能力扭转沃博联的局面吗？

我认为沃博联不再是一家上市公司是一件好事，因为近年来这显然对他们没有好处。特别是谈到美国的业务，作为消费者，我自己也很熟悉，他们需要一个真正的整体业务战略。所以必须有所改变。我不确定 Sycamore……

是否比其他人更有能力扭转局面。我采访的许多零售分析师都怀疑他们能否应对美国药店业务面临的众多问题，尤其如此。这里还有一点很重要，那就是私募股权公司的动机和目标并不总是与客户、员工或其他利益相关者的公司目标一致。

Sycamore 的成功衡量标准显然与你或我的药店成功衡量标准不同。我们（至少是我）对“成功”的理解可能是沃尔格林是否是一个令人愉快的购物场所，它是否方便，以及它是否拥有我需要喜欢的产品或药物。我不拥有这家公司。你知道，我们不拥有这家公司，所以我们不关心利润。但 Sycamore 的衡量标准是赚钱。他们是一家私募股权公司，这是他们的经营模式。

感谢收听。

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