E141: State of Series A's, VC dry powder, IPO window opens + more with Bill Gurley & Brad Gerstner
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我在录音，是的，我的头发怎么样，尼克？但我喜欢滑稽，而且我有，哦，我的上帝，我去……理发沙龙剪头发，几天前。

理发沙龙。

十美元。

你花了十美元剪……

我的脖子真的在流血。那个人在我的脖子上割了六个口子。在后背呈对角线。

他整个过程……我走进去，他就像这样……他说，“该死”。好吧，孩子。但我以为我是在像理发店一样的摄像机？

你为什么要那样做？

没有其他选择。我告诉我妻子，“随便找个理发的地方”，然后她说，“我在那所教学学校预约了，那家店很高档，所有发型师都去那里，一定很棒”。这家伙……

把我给糟蹋了，伙计们，一百万辆车。

该死的十美元。就像，“你想剪成什么样？”你应该找个该死的理发师。

我们向粉丝们开放资源……

并且刚刚……或者大家好，欢迎回到All In播客，第一集，Poy Hopital不知去向，可能在冥想中消失了。Ian，我们已经派出了搜救队。

我们有一些信标，我们正在努力寻找他，但他今天不在。将不会有对昆虫的检查、食用或讨论松露季节或葡萄酒。但相反，我们请来了BG²。

如果你参加了2022年的All In峰会，活动的亮点之一就是邀请了Brad Gerstner和Bill Gurley两位嘉宾来到播客，所以我们想在全明星夏季邀请一些全明星嘉宾。欢迎回到播客，五十佳，Brad Gerstner。

Bill Gurley，你好吗，先生？

你很少接受采访，很少参加播客。我知道你在很多董事会任职，但你不是Benchmark下一只基金的成员。所以人们想知道，你退休了吗？你在做什么？我知道你仍然在Benchmark任职，但Bill Gurley最近在做什么？

是的，感谢你的提问。正如你提到的，我仍然在九个Benchmark的董事会任职。所以我正在与他们合作，并从事我整个职业生涯都在做的那些经典工作。

第二件事是我开始做了一些天使投资，大约是以前频率的百分之一，但我只是想试探一下水温。第三，我一直在努力写一本书。我有一个合著者。

我们一直在进行大量的研究，我们已经准备好了提案，并联系了经纪人。我们很快就会出版。哦，好吧。

你应该直接联系Harper Business，他们是最棒的出版商。那是世界上最好的商业出版商。

很好，Harper Collins。

商业出版商。

出版商。你能告诉……

我们主题是什么？

这是我对德克萨斯大学商学院发表的一次演讲的进一步发展，主题是关于如何追求并实现你的梦想……

工作，哦，不错。应该……

像给年轻女孩的职业建议信一样……

给年轻的建筑师的信，我不愿意做……这是我的一些人，感觉不对。这是更热情的人。有些人，我希望，会对很多人产生影响。我已经从那些被简短版本演讲所感动的人那里得到了相当多的反馈。

当你回顾你的职业生涯时，你认为你做对了哪些事情，或者你认为你可能会改变哪些事情，以便在你的职业生涯中获得快乐并找到……

你的激情。但我确实感到非常幸运，能够从事我梦想的工作超过二十年。我喜欢创新，我喜欢下注和冒险，我喜欢能够思考市场和颠覆，并能够下注。所有这些都是非常令人兴奋的事情。

我做对了学习历史，我们将会谈论很多，我们将在书中谈论，比如了解你行业的先驱们是谁，以及了解他们的想法，我认为这在任何努力中都非常强大。然后是人脉，你疯狂地建立人脉，我认为这在今天实际上更容易了。所以这些是我们探讨的几个主题。

人脉和学习历史。具体来说，我和你进行了多次关于传记的对话，我们都对那些传记充满热情，不是商业人士的传记，而是对你产生影响的传记。然后我会轮流提问，对你产生影响的顶级传记。

最好是那些……好的，实际上让我先来。发展这个主题是，更多地了解Danny Meyer的旅程，他是纽约市著名的餐厅老板，并检查……但他有一份销售工作。

他在学校，我想他的叔叔问他，“你做什么”，你知道，“你想成为餐厅老板”。他那天就停了下来，找了一份年薪十万美元的工作。他拿了一大笔钱，开始学习。然后他进入了历史部分，但我只是开始学习。很明显，其余的是历史，了解任何事情。

《摆设餐桌》这本书。

是的，是的。这本书。

那就是书，《联合广场咖啡馆》，Gramercy Tavern，以及他的一些很棒的餐厅。轮到你了，你读过最喜欢的传记吗？或者对你年轻时的职业生涯产生影响的东西？然后你是否觉得自己已经……你解决了这个问题？你做了什么？你会改变你职业生涯早期的哪些方面？所以是同样的两个问题。

那是三个非常好的问题。我不知道该选择哪个问题来回答，我会告诉你，当我2011年经营我的公司时，是的，气候公司，我读了沃尔特·艾萨克森写的史蒂夫·乔布斯的传记，是的。

他实际上描述了许多乔布斯的管理技巧。在此之前，我唯一的运营角色是在谷歌工作。所以那是我唯一获得的管理经验。然后阅读乔布斯如何管理他的团队，实际上改变了我进入办公室后的行为，我采取了一种截然不同的方法，我几乎立即看到了结果。

对你影响最大的是什么？

首先，节奏、直接性和团队，充分参与团队和立即讨论，做出决定，让每个人迅速做出承诺并前进。我第一次担任首席执行官。

所以我没有一个好导师。阅读乔布斯传记中关于他管理风格的部分，对我来说是一个非常好的工具，在我崭露头角的时候，如何成为一名领导者，如何成为一名首席执行官。

以及如何经营一家公司。呃，那对我来说意义重大。我可以重述我生命早期的一切。我不认为用水有用。

但你买到了关于你的六感书，几周后就会出版，这应该很有趣，我为此接受了沃尔特·艾萨克森的采访。所以很有趣。看看结果如何。

是的，我也一样。

我被要求……我没有……你被要求，我没有……不，我有。

我有……不，我没有。我没有被要求这样做。我被问到，如果我会给《埃隆·马斯克》做注解。我认为萨克斯也被问到，如果他会给《埃隆·马斯克》做注解。所以我认为这本书会非常好，沃尔特一直在推特上发布章节，对吧？是的，我的意思是，他是一位非常优秀的作家，只是看着他，你知道，大卫，我们在推特上为坏事而战，我只是……

他一直在那里。他就像，你知道，在房间的角落里，参加了很多会议。是的，所以他基本上在过渡期间都在那里。我认为这本书的结尾是他不得不在某个时刻停止，但他在那里的第一个月，见证了推特收购的过渡……

以及火箭发射等等。所以他……我的意思是，观察他的传记写作技巧，这非常激烈。他花很长时间与主题人物相处，你知道，只是做笔记并与周围的每个人交谈。所以他会，你知道，剥离萨克斯或剥离马斯克。

说到书，我很少需要……

你的建议。好，好的。我认为对一个女人来说，这是一种赞美。好的，你会的。Harper Collins。

今天我要写一本关于如何创建、运行、扩展和运营软件公司的书。我写博客已经几年了，但我没有积极更新，主要是因为我一直在为这个播客腾出时间。但在我开始做All In播客之前，我写得相当快。

所以我想重新开始整理这些内容。是的，我可以逐章进行。你知道，这是你应该如何考虑营销，这是你应该如何考虑销售，这是你应该如何考虑财务矩阵等等。但我不知道这是否是呈现材料的最佳方式。所以我只是写书，然后我认为我应该……或者我应该与出版商合作，看看商业书籍应该是什么样子，他们可以给我指导。

所以这是一个很好的问题。你处于一个独特的位置，你知道你的成功，并且你有一个读者群。你的成功是……你知道，伟大的创始人会阅读这本书，并且会对它产生影响。

我假设对那些只是想出版的人来说，这是一种提议，对吧？所以你做这件事有不同的理由。我认为你应该写这本书。

你应该决定你想要谁作为读者，以及你想要从书中得到什么。你应该忘记出版商在整个大局中的作用。然后当你写出处理方案，写出前五章左右时，你可以把它带给一些出版商。

你可以找个经纪人。我可以介绍两三个经纪人。有……你知道，在这个领域排名前两三位的人。而且我认为你应该做的是，商业建议已经存在了，对吧？这些技巧已经存在了，但你拥有的是你的亲身经历。

所以我的书《天使》中使用的技巧是……你知道，我从其他人那里学到的投资技巧，包括戈尔，等等。但我也会给出我的轶事。

而这会让例子……让人们真正从书中获得一些叙事。因此，教训加上实际经验，我认为这些商业书籍的魔力就在于此，你最喜欢的传记是什么？萨克斯，商业的还是非商业的？

我知道。我读了很多商业传记。不，我读过一本商业……

如何……

在远古时代写的书。你知道，我没有接受过真正的商业教育。

《从优秀到卓越》。

你还记得我吗？我读过《从优秀到卓越》。是的，我的意思是……

那本书当时具有开创性意义。

所以我读了这本书。字面意思是一章是关于你应该坚持你的核心思想，然后下一章是关于你应该灵活变通。所以，好吧，这两种想法在不同的情况下都是正确的。

是的，但是你如何决定？所以，对吧？我读完这本书后，认为这本书并不能真正帮助我，因为它没有告诉你真正需要的东西，那就是在什么具体情况下应该应用什么原则？是的。我从阅读中得到的结论是，商业自助书籍……它们过于理论化，而且……

没有帮助，这就是传记真正有帮助的地方。你实际上……看到为什么……你知道……技术被部署了。布拉德，你有什么商业文件要……

关于萨克斯的，萨克斯不要写方法论的书，对吧？写一本关于你亲身经历的书，对吧？这恰好教会了人们如何……一路走来，对吧？你有很多……你知道，我只是认为故事……故事很强大。关于……

这个？你只是缩放时，你的身体会缩放吗？未来三年多了，哦。两者都有。

感谢Starling团队再次出手相救。

是什么……

这个……

这个……

这是布雷迪一家人的版本。

发生了什么事？你迷路了吗？我们试图让你找到……他失踪了。我们派出了……

搜救队，老虎伍兹在镜头里。

一个人。

一个我每个月都为All In播客的迈克尔·布里奇斯合作的人，而且你在一开始的播客中就有他。所以，唯一的原因是……我喜欢……我喜欢……我后来……

观看Armantine继续。他喝醉了，他以为……

喝醉了。

缩放我的杰克，回答你的问题，是的，请。Tedder的《感觉男人在文艺复兴之夜》。

亚历山大·汉密尔顿，对我来说，将它们联系起来的共同点是，做重要的事情。做有意义的事情。你的生命短暂。进入竞技场，专注于主要目标，但要做有意义的事情。所以他们都是我的灵感来源，就我如何看待自己的生活，以及我如何看待……

投资方面，太棒了。我会给你举几个你可能没想到的例子，比如黑泽明自传，这位著名电影导演的传记。绝对精彩。

很棒的推荐。我真的很想读那本书。那真是……我会读那本书……谁……

写了它。所以是托比·马丁，他的自传，《天生站立》。史蒂夫·马丁，比尔·格利谈到了这本书，这本书很棒。

我实际上听了它两次，这就是这些传记的优点之一。艾尔，至少对我来说是第二次。这是另一个。

性。这对你写作学习至关重要。Hs，你应该听听它，史蒂芬·金。

史蒂芬·金的写作。

对我来说可能是前五名。他真的深入探讨了《凯瑞》的故事。他写了一个简短的《凯瑞》梗概。

他是一位数学老师。把它扔进垃圾桶，因为他对他妻子扔进垃圾桶感到非常沮丧。他真的说，这太不可思议了。

你应该继续写它。他写了它。他以一万美元的价格卖掉了这本书。她作为一名老师的收入约为九千美元。他可以辞职了。

在过去，他们过去常常分别出售你的精装书版权和你的平装书版权。如果你的精装书卖得好，那么你就会出一本平装书，并进行大规模发行。他接到一个电话。他们以四十万美元的价格将大规模发行版版权卖掉了。这位经纪人接起电话说，是四万美元，他以为是四万美元，他说，好吧，四万美元，这太不可思议了，这相当于我四年的工资，也许我能够辞掉老师的工作，不是四万美元，而是四十万美元，他说，好吧，所以四万美元除以九，也许更接近五年，不，你，你得到了四百万，人们相信这一点，这基本上就是……

史蒂芬·金的故事，听起来很棒，这本书在超市里简直是荒谬的。大多数人不知道这个事实，但金在一部后来被改编成电影的小说中工作过。

绝对的。是的。所以他有很多你需要知道的。然后它变成了摄影，如果你没读过它，那真是太棒了。所以这些只是非传统的人追随他们热情的故事。关于它的一件事是极端的努力，以及几十年来对技艺的完善，我发现这一点非常吸引人。在你的生活中，没有什么事情会轻易发生。

关于我们的J、K、L，以及本集其余部分的总结。顺便说一句，E，如果你是一位初创公司创始人、企业家、首席执行官，最好的石头是观看。

因为人们。

是的，我的意思是，没有，没有放弃。你做你需要做的事情，并且坚持下去。我认为坚持不懈是我谈论过的，成功最大的预测因素之一。并且一旦你面临挑战，就会出现一个角色，这部电影如此出色地展现了这个角色的本质，是的，嗯，我认为也是一个类似的角色。

在ogc中需要。你会看到这部电影中的许多演员出现在其他电影中。

你知道那个要分享的故事吗？是的，他，他……

追逐某种模式，他与埃罗·阿弗里卡和乔治·卢卡斯·库拉索·弗朗斯的关系，当然，所有的循环都令人难以置信。

好吧，七，七，它被重拍成西部片，七分钟和七个价值，我认为，史蒂夫·麦奎因在你的品牌中。

是的。

很多克里斯，电影被重拍成西部片，它运作得相当好。

它们都是由埃尼奥·莫里康内谱曲的。

很多都是由恩尼奥·莫里康内谱曲的，我在冷水浴时一直在听。我从冷水浴开始。哦，我的上帝。我只是想说，哈迪，去你的，你的随机，哇，我们会到达那里的。

但我的意思是，我只是想开始口袋……

对那些说为了成功，你必须跳进冷水浴的人说“去你的”。因为我现在已经做了四次了，就像我每隔一天都在做一样。他们是正确的。

我感觉像个超级英雄，在我做了这个之后。除了我和飞蛾之外，还有谁在做冷水浴？不，但是哦。

好吧，我的意思是，我在墨西哥，他们，这个冷水浴的事情，我们每天都在那里做，酒店，但是回来，好吧，你会得到同样的迟钝跑步。事后的跑步令人难以置信。然后之后，现在当我上健身房时，我之后只做大约十分钟的冰水淋浴，就像，这至关重要，而且感觉很棒。

你感觉，所以之后很放松。我做了五到六分钟，58度。我每天降低两度。

我做了43或44度，大约45秒。我的身体开始发抖。我得了体温过低。相信你已经做了，你已经做了……

这种废话偶尔会发生。我仍然不相信有任何医学上的……对对。你能吗？谢谢你。它非常……糖果。这是我第一次。

我对两个有推论，我……

正在做……

对……的推论。

没有像……

而我的上周一直在失败。

你只需要把你的战斗带到冷光下，然后你把它带到sa，然后你去打皮卡球。是的。好的。你想知道为什么每个人都讨厌我们，以及百分之一的优越生活方式。好吧，顺便说一句，还有几部租来的电影。

那些库拉斯瓦电影值得一看。实际上他做了。他做了莎士比亚的版本，我认为这非常有趣。

绝对的。所以库拉斯瓦改编了莎士比亚，好莱坞也改编了库拉斯瓦。但是有一些非常好的，扔进血腥的，是为了作为改编来制作最好的。然后跑是他对手指的改编。我最喜欢的两个是检查……

在堡垒中，也很棒。

堡垒成为了星球大战的基础，或者是一个很大的影响。

是的，拱门D到C三个P角色，看到三个P角色，他们就像，有点在讲述故事，在隐藏的堡垒中。你直接，感觉对我来说有点……他们加入，或者我喜欢，当然，是电影战争时代的贸易犬。

我允许，我的意思是，这些都是杰出的电影，我允许。当我想到成为一名电影导演时，我想重拍它。结果斯皮尔伯格拥有高低版权。难以置信的故事。但我们死了。草在这里。

让我们只有一天，好吧。绝命毒师，灵感来自一个……目前的太阳能电影。

是的，关于一个发现自己快要死了的人。当他发现自己快要死了时，他突然变成了真正的自我。就像这是真的吗？就像本性显露出来一样。所以这是一部非常有意义的电影，自动询问，非凡的……电视剧。

绝命毒师是一种在日语中生存的方式。在这个故事中，某人过着简朴的生活，是一个过着平凡生活的人，但在最后决定他想用他的一点点钱做一些有意义的事情，对世界产生影响。所以他决定要改造一个肮脏的停车场，清理垃圾，把它变成一个儿童游乐场，这样人们就可以享受生活。

就是这样。而且它也是，它要分享一个穆纳作为老年人。所以从某种程度上来说，这与职业生涯和试图做一些重要的事情相平行。

还有一个，我生活在恐惧中，所以这两个生活在恐惧中，关于衰老和变老的类型。如果你不知道，如果你知道，你需要耐心一点，因为它不像现代电影那样每分钟有上千个镜头。它不是变形金刚或漫威电影，但如果你能控制住你的……

注意力缺陷多动障碍。

扔……

血和……

如果你有超自然冲动，那是关于真相的，每个人的都不一样。

每部电影，每部电影理论课……

开始于某事，是的。所以有一个AUS，一个电影学校的分歧。

存一万块。好吗？

看哪个图？你是什么？好的？风险投资市场更新，Carta发布了一份A轮融资地图，涵盖了2023年的第一步。

但日期很有趣。他们涵盖了。并且基本上管理了资本表等等，为人们服务。

最初的公司是eShares，我认为这是一张融资地图，它显示了筹集了多少钱。里面没有什么真正值得关注的。但真正有趣的是关于A轮融资的数据。

A轮融资通常是基准、Sequoia、Andreessen Horowitz等公司加入并签署巨额支票的轮次。在此之前，你有天使投资人和种子投资者，之后你有成长型基金。但A轮被认为是公司历史上一个决定性的时刻，现在平均轮次为700万美元，同比下降26%。

所有这些数据都来自上半年，即2023年上半年。反过来是2022年，这是一个非常糟糕的一年。我们从巅峰年份下降了26%，筹集了700万美元，而股权前估值下降了17%。

所以去年筹集了1100万美元，估值为4800万美元。我没有2021年的数据，但它会更多。只是写掉……

糟糕的反应。

作者，你把Gurley带到我们在A轮融资中看到的东西，这是一种回归常态。我的意思是，A轮融资回到了Uber和Airbnb的时代，当时是五百万到一千万美元的支票，估值为三千万美元，所以这是回归常态。

是的，我认为你还没有完全回到那条线，对吧？所以我认为在这个水平上仍然存在相当大的竞争。事实上，它下降了一点是值得注意的，但它不像下降了50%，对吧？我认为市场仍然竞争激烈，我认为有很多优秀的人在这个水平上投资。当然，A轮融资的想法是，一件你可能会感兴趣的事情是，如果你把想法剔除，我敢打赌这些数字会更接近两三年前的数字，因为这些数字正在以两亿的价格进行。

你转向天使投资或种子投资的原因是，A轮融资市场非常拥挤和竞争激烈。而现在种子投资就是你过去20年里A轮融资的样子。

不。

我做得好。

我认为如果我是在机构化地实践，我会专注于A轮融资，争取董事会席位，并尽可能多地获得所有权，这是基准的策略。我，这是我的一个爱好。很好。我不想再有更多席位了。

但A轮融资仍然非常，非常拥挤，直到今天是的。

我说它竞争激烈。我不知道它是否非常拥挤。我认为很多人意识到，如果你能获得30%到50%的管理费，一次投资3亿美元，这是一种更容易的生活方式，而不是实际担任董事会席位并工作。

所以大量的资金和活动涌入了后期市场。几乎每家公司都开始这样做。一旦公司的重心转移到那里，你知道你正在以两亿美元的速度投资。你能想象一下星期一的会议吗？谁会关注那些每次只投入500万美元的人？这很难。

这就像去玩高风险扑克，然后你被邀请去玩两百万、四百万、一百万、两百万，然后你玩五百万。

十个游戏团队，谁会关注那些玩小游戏的人？实际上，我认为在这个水平上实践的人数实际上已经下降了，啊，但这并不意味着你知道，自从我进入这个行业以来，它只会变得更有竞争力，所以仍然有足够的人。另一件事是创始人已经学会了如何玩。但是，如果有十个人这样做，他们知道如何互相利用。他们非常擅长。

是的，这是一种奇怪的事情，就像因为权力游戏，因为博客文章而产生的策略手册。我的意思是，如何经营一家公司，然后你知道如何与风险投资公司谈判，所有这些都在行动中。你看到了什么？呃，你是一个严肃的投资者，你与这些收购基准竞争。

呃，A轮融资的预警。你在A轮融资中看到了什么？你从同比下降26%的数据中得到了什么？这可能实际上意味着比峰值下降了50%？嗯，是的。

风险投资市场在2021年第四季度达到顶峰，无论是估值还是部署的资金量，并且在整个2022年持续下降。我认为它在2023年第一季度触底，基本上是在过去几个月。我认为现在测试任命已经稳定下来，它已经稳定在一个准备好的水平。

所以现在可能是2019年的水平。现在我认为这可能会根据轮次产生一些很大的差异。就像你说的，A轮融资竞争更激烈。

那里相对活跃。我认为后期轮次，Brock可以证明这一点，那里已经干涸了，我认为可以更肯定。这些轮次很难获得。我认为原因是，当你拥有更多运营历史时，就更难根据叙事来筹集资金，而当你处于非常早期的阶段时，你可以仅仅根据梦想来筹集资金。

我向人们解释的方式是，当我参与其中时，我的重点是培训我们加速器和免费加速器中的人。我告诉他们，你要么销售承诺，要么销售业绩。你知道，一旦你开始拥有客户、数据和留存率，像萨克斯这样的人就会说，给我数据，他们会看看流失率，然后说这个业务太糟糕了，然后离开。销售承诺比销售业绩更容易。

我跟你们说，一位CEO，一位现在知名上市公司CEO，他告诉我，而且我认为Gurley，我认为你们也是这个行业的……他说，一旦我们开始有收入，估值感觉就下降了，一旦我们开始盈利，估值就下降了，因为那时你们会根据这个阶段业务的质量来判断。

之前你可以用一千字来描绘你可能会走的不同道路，每个人都想相信会走上乐观的那条路。因此你可以提高你的估值，提高投资者的兴趣。但是一旦这些数字开始出现，它真的会改变投资者对他们如何……

来评估业务的标准，很多人会说，如果他们有一个产品……来告诉你……

在老话之前筹集资金……

最好在……而不是在……筹集资金嗯。

是的，除非赌注相当高。

很明显，赌注很大。是的，时间。但是，是的，但是……

只是……

总结一下。我认为我们现在所处的位置是，我认为风险投资市场已经稳定下来，可以为新公司提供资金。我认为人工智能领域正在发生一些变化，无论是在这些轮次的规模还是估值方面，对于许多人工智能公司来说，这就像2020年和2021年一样。

我们没有参与这种疯狂行为。我们正在进行一些种子轮投资。我想说的是，在早期阶段，人工智能公司正在根据阶段和风险程度来调整支票的规模，我认为这是合适的。

所以你施加的压力是种子轮投资，那是50万到100万美元……

支票规模，我认为对于人工智能初创公司来说是最有意义的，因为如果你等到后面的轮次，那么它们的定价就不是基于……

是的，所以是5亿美元。

我们刚刚进行了一笔400万美元的种子轮投资，我们获得了更大的份额。

我喜欢这样……

这些现在被称为种子轮。

我的意思是，过去A轮融资是300万到500万美元，但是是的，现在种子轮融资非常好。

我仍然不明白“收益”这个词。

首先，我认为我们补充说，你知道，Brad可以尝试一下，我认为风险投资市场已经为新公司、新的融资稳定下来。然而，我认为这将是一到两年的痛苦时期，所有这些在2020年、2021年达到顶峰的公司现在都在亏损，而且它们的收入增长速度不够快，或者它们的支出太高。所有这些公司都将面临估值下降、重组或破产。

好吧，人们都在调整账面价值。现在我们……

开始看到市场下调。我想说的是，在未来一到两年的痛苦时期，所有这些泡沫公司，我们将看到新公司出现一些复苏。

我还有一个话题要谈，与这个相关，但是Brad，我想让你尝试一下，因为你在B2B领域运营。

我认为。这与我们预计将要过渡的话题有关。但是听着，如今风险投资领域有很多活动，对吧？而且我们对股市非常敏感。

人们在2022年第三季度和第四季度非常害怕，始于2021年，但是2022年对人们来说很可怕，因为成长型公司的公开市场估值下降了50%以上。

所以我们真的看到了，你知道，IPO市场、风险投资等等，所有的一切都开始放缓。我们看到，你知道，股市距离历史高点只有10%。我们看到了，你知道，人工智能浪潮……

我想说的是，低于5亿美元，也许低于6亿美元，对吧？在数据基础设施、人工智能和软件领域，B轮和C轮融资非常火热。因此，在后期阶段有很多竞争，正如你所知，我称之为准上市公司。

所以，如果一家公司目前的估值超过10亿美元，那么它对公开市场的反应非常敏感。我们开始看到一些活动，我刚读到一篇文章，一家公司筹集了更多资金，筹集了2亿美元，呃，以100亿美元的估值筹集资金。所以这些市场绝对是……倍数的收入。是的，我们没有参与……

50倍的收入。

你知道。所以肯定有活动。我知道昨天我们接到一个交易电话，筹集了25亿美元，估值100亿美元。有很多活动。然而，Sax是对的。你知道，记住，我们在2021年底有一千家独角兽公司，我说过，其中100%的公司都将进行估值下调。我们仍然处于这个重置的早期阶段。有一些，你知道，本周有一份报告说，很多人在推特上说，公开市场下跌了50%，而私人市场下跌了，我不知道，5%到10%，就像那样，所有这些都将趋于正常。所有这些都将下跌，你知道，相同比例，所以唯一我没有看到活动的地方是那些估值超过10亿美元的表现不佳的公司，这些公司在到达市场清算价格之前都是死路一条，我们还没有到达那里。

好的。所以另一个大问题是，风险投资公司筹集了大量资金，哦，你知道，在业内通常被称为未动用资金。但是，关于未动用资金有一些误解。人们说，哦，我的天哪，所有这些钱都将涌入生态系统，就像……这将再次成为咆哮的20年代。

然而，比尔，你做了一个小规模的推文风暴，人们没有意识到的是，当我们提到风险投资公司的未动用资金时，风险投资公司并没有拥有这2500亿美元或本季度任何数额的资金，数万亿美元，坐在他们的银行账户里。这些资金坐在其他人的银行账户里。有限合伙人、哈佛大学、道明公司、主权财富基金、养老基金等等，这些资金尚未被风险投资公司提取。所以，比尔，为什么这个事实对人们来说很重要？以及有限合伙人正在处理的一种动态。

是的，而且有限合伙人和风险投资家之间存在一种动态关系。Brad开始触及其中一种，那就是估值不对。所以，你刚才解释的事情至关重要，Jason，你实际上并没有这笔钱。

没有，没有风险投资公司坐在那里……我们知道他们承诺给基金的所有资金都在银行账户里。这只是为什么……为什么不……

为什么不会发生这种情况？因为人们会说，哦，你从这些人那里筹集了10亿美元。他们给了你10亿美元，对吧？为什么不……

了解有限合伙人协议与风险基金运作方式的现实情况……

是他们……

不是在承诺金额上，但他们实际上并没有提取资金，直到他们需要资金时才根据其投资的表现来进行评估。因此，典型的风险投资公司在10年期基金中进行5到6次资金提取。所以他们并没有……他们实际上并没有这笔钱。

还有一些其他众所周知的事情。我并没有把其中一些内容放在推文中，但是估值不对。每个人都默默地知道估值不对，但是实际上没有任何激励措施来纠正估值。

解释一下什么是估值。

所以，私营公司的估值很高，这是由普通合伙人自己评估的，大多数情况下，这有点冲突，有时他们会购买你的审计师……以及任何审计你的风险投资基金的人。但是，当然，他们评估估值的技巧非常粗糙，因为它们不是基于市场的。它们只是……

不是上市公司。

是的，所以实际上没有办法知道。他们有极其……的资本结构。另一件事是，许多有限合伙人实际上是根据账面价值获得奖金的。这是很多人没有意识到的事情，所以他们没有动力去向普通合伙人施压，要求他们纠正估值。因为他们可能会根据这些估值来评估他们……

有限合伙人和普通合伙人都在跳舞。嘿，我们知道Stripe现在不值1000亿美元。

它值570亿美元。但是如果你下调估值，我就拿不到奖金。我是给你下一只基金提供资金的人。所以，当我们评估时，嘿，我们将给你下一只基金多少钱，我们将查看之前基金的表现……

作为指标。回到你刚才说的。我同意你刚才说的，除了没有人进行明确的对话，行为和……

给我一个澳大利亚的例子……

这种情况，但我从未听说过这些估值可以……

由订单完成。就像我说的，它们可以由一轮融资完成。然后还有一个二级市场，一个奇怪的二级市场。

二级市场可以做到。有时，有限合伙人会遇到这种情况，不同的风险投资公司对同一公司进行估值，估值价格差异很大。哦，这会产生一些有趣的……

好的，所以我做了Stripe的理论，我做了Stripe的种子轮融资，或者我合并了。我说，你知道吗？500亿美元？好吧。我们得到了500亿美元的市场，因为我们在Stripe上投资了200万美元。

但是，任何进行G轮融资的人，或者它已经进行到什么程度了，我们进行了1000亿美元的市场估值，就像……会将估值下调到900亿美元。但是你知道，某个养老基金或哈佛大学在两个不同的基金中持有相同的股份，但价格却不同。所以你真的无法根据现实情况进行监管。

嗯，另一个动态是……使未动用资金不那么“未动用”的动态，我没有在推文风暴中提到。想象一下，你正在进行你的第一只或第二只风险投资基金，想象一下，你是一个过去只有一只基金的基金，但现在已经扩展到四只基金了。好的。

现在想象一下，你对这些基金没有足够的流动性证明。你真的想用完钱，然后去测试你是否能够筹集你的第三只基金或第二只基金吗？你可能想等等看，看看你是否能够建立一些业绩记录。因为如果你太快用完钱，然后回到市场，而市场上没有市场，那么你可能会面临公司倒闭的风险。

所以我有一只1亿美元的基金，这是我的第三只基金。好的，我将以什么速度进行投资？我将在24个月内完成吗？还是18个月内，就像许多公司在繁荣时期所做的那样？我将采取36个月的方法吗？一种更传统的三年部署，甚至40个月的部署？嘿，我有时间来解决之前投资组合中的所有这些问题。

Sax，你听说过这种动态。你对未动用资金问题有什么看法？你自己也有很多未动用资金，我理解。那么你如何看待它？

我们确实有很多未动用资金，而且我们进展非常缓慢。我的意思是，我们没有感觉必须赶紧部署这些资金。而且，我们所处的时期中，让我感到惊讶的一件事是，我们的指标实际上并没有改变。

我的意思是，我们对软件公司寻找的东西并没有真正改变。我们寻找一定数量的ARR、一定的增长、一定的每美元获客成本、一定的毛利率、一定的运营效率。对我们来说，这个标准没有改变，但是达到这个标准的公司数量已经大大减少了，因为……

他们面临逆风，因为客户正在采取紧缩措施，或者公司正在倒闭，并说，嘿，让我整合我的供应商……

削减开支。他们试图整合供应商。现在购买周期面临很多逆风。是的，这有点像……我记得20年前的互联网泡沫破裂。

我记得……是的。

所以在1999年到2000年，普遍的观点是，你想要投资的公司是雅虎，因为雅虎盈利。当所有这些初创公司都倒闭时，雅虎将是你能够拥有互联网未来一部分的方式，但你将不得不承担所有初创公司的风险。

然后事实证明，雅虎的所有收入都消失了，因为收入来自小型广告商或初创公司，这些初创公司是由风险投资资金资助的。所以当互联网泡沫破裂时，它的业务就消失了，是的。所以雅虎失去了……

事实证明，很多人……是的。

所以雅虎的业务实际上与初创公司融资高度相关。我认为许多公司都存在这种方面，你会认为它们与商业周期相当隔离，尤其是一些企业软件公司。有很多软件公司向初创公司销售产品，这很明显会受到影响，但即使是向企业公司销售产品的公司也受到了影响，而且现在根本没有那么多初创公司达到几年前相同的标准。Free，你对有限合伙人和普通合伙人之间的动态以及未动用资金有什么看法？

我的意思是，我认为……我的意思是，风险投资公司不愿部署更多资金的一个方面正在影响有限合伙人领域。Gurley可能对这一点有很好的见解，今年可能对这一点有很好的见解。你们所有人显然都做得很好，但在过去一年中，有限合伙人一直在思考……

他们有什么？

这些投资组合最终的实际价值是多少？实际的现金分红是多少？我认为现在有一些新的规定，你必须每年向……

你投资的机构分配5%的资产，你不仅有义务增加你的捐赠基金……

董事会成员，例如阿多瓦的受托人，或者我认为大学的受托人，还有一些税收规定，如果你没有分配5%，你的回报就会受到攻击。所以，如果没有足够的流动性，这是一个潜在的问题。因此，他们都遵循了这种模式，他们都有50%甚至更多的流动资产。你进入第二个下降阶段，优质事件中的VIP数量减少，对VC和PE来说都是如此，记住PE比私募股权更糟糕。

股权不会。

然后是提款，提款不断出现。所以你必须满足提款要求。你得不到任何流动性。

你的委托人需要5%的流动性。现在你有现金短缺。我认为PE和GP都意识到了这个问题。

所以，你想在晚上引发这种情况吗？你运行迟了吗？你不想。

我只能说，就像任何dota一样，似乎LPs比我听到的要谨慎得多。我听到几个人谈论他们如何将承诺减少50%、三分之二，在某些情况下甚至减少100%，尤其是在过去几年资本疯狂涌入之后。对于资本承诺，我会说在过去几年。

因此，最终的后续影响是，随着现有基金的部署，来自这些LPs的新基金和新资本越来越少。进入新的基金。这将持续两三年，可用的资金将会减少。

所以他把标准定得很高。这是一个世界。因此，我认为权力在未来几年只会越来越大，因为资本周期正在通过系统运行。

可能解释了Freebody在谈论什么。所以你可能有，比如说X大学已经向Z风险投资基金的基金3到5承诺了2500万美元，现在他们说在下一轮基金中，他们将投资1000万美元而不是500万美元。当他们说他们。

进行这项承诺时，风险投资者在未来平均五年内部署的资本。因此，今年承诺的减少意味着未来三到五年可投资的资本减少。因此，随着时间的推移，这种情况就会显现出来。你知道，我们仍然拥有过去几年积累的资金。随着这些资金的投资，新的资金规模将会缩小，或者人们会对它们感到担忧，这就是市场走向。

在未来会发生什么？这似乎是建立一个伟大的局面，感觉就像去年在每个人都害怕的时候购买股票一样，如果每个人都在收紧，如果VC基金不打算部署，这感觉像是部署的时候了。所以也许你可以谈谈一些紧缩措施，或者只是收紧，或者有些人可能退出风险投资业务，他们一开始就不应该参与其中。所有这些似乎都是更有纪律性和更有纪律性创始人的好时机。如果VC必须有纪律，这是否会影响到投资组合公司？

百分之百。但所有这些都可能发生。虽然这可能会发生，但我从不采取另一方立场。我认为这并不是大多数VC和硅谷今天对A轮、B轮、C轮的切身体验，当然也不是我们竞争的领域。

我们看到四五亿美元的交易是在零收入到三百万美元收入的情况下完成的。所以，让我提出另一种观点，解释为什么这可能与我们在2002年、2009年和2011年看到的紧缩世界有所不同。首先是正确的。

股市接近历史高点。我们知道，风险投资市场反映了股市。我们谈到了这一点。第二个原因，我认为很有趣，大多数公司平均规模都大得多，这会产生两个问题。

我们面临的情况是，年轻的合伙人和负责人，他们在过去几年都进行了估值过高的交易，他们希望在价格合理的交易中获得一些积分，因为他们必须有一些赢家。所以你有了这个委托代理问题。过去检查他们的人是高级合伙人，对吧？投资委员会，但现在他们有很多要养活的人。

所以，当你投入资金时，你获得了更多费用。所以你知道这些基金现在，我的意思是，如果你像老虎一样，这些大型基金，你创造了巨大的成本空间，因为你创造了公司的规模。第三是LP的性质。

并建立。提到，你知道，Dave Swanson在2002年和Myal Harvard。他们会打电话，你知道，他们是风险投资公司的早期支持者。

他们会给这些风险投资人员打电话，说，听着，我们很痛苦。有很多减记。我们需要放慢部署速度，对吧？所以他们是因素。LP说放慢速度。

我没有。

今天没有听到LP这么说。好的。我认为这些变化之一，我当然从传统的LP、一些家族办公室、一些终点听到，但养老金、主权财富基金现在代表了风险投资总资本基础中更大的比例。

他们每天都有资金涌入，他们需要像在私募股权中那样部署资金。所以，再说一次，我并不是说这肯定如此，当然，有些基金比其他基金更谨慎，他们说不要加快部署速度。但我不知道这种变化，LP基础的这种变化是否也促成了这种，你知道，所谓的AI热潮。

是的，我的意思是，我们在好莱坞看到一些新的演员出现。他们想建立品牌。当我们看到俄罗斯人这样做时，我们看到日本人这样做，我们看到中国人这样做。

人们承诺新的进入者加入。他们得到大量的现金。他们想下很多赌注。

他们想为品牌支持树立名声。这是一个有趣的反驳点。当然，我们的整个业务都是基于退出。

我想，最高的退出形式是IPO，高于价格的收购将是第二，而二级市场交易是遥远的第三。呃，看起来IPO窗口可能正在打开。而且，呃，有些人被逼到了枪口下。

ARM，软银所有，正在寻求筹集100亿美元，估值达500亿至700亿美元，可能是今年规模最大的IPO。Instagram，看看200亿美元的估值。Reddit有点暗淡了。

他们与社区有一些问题，但他们显然处于罢工状态，在线分类广告获得了50亿美元的估值。然后我们看到一些非传统公司上市，比如SharkNinja，我在公开场合谈论过这个面包个人。他们的市值达43亿美元。

他们上涨了40%，一家希腊食品连锁店CAVA。他们上市，市值达50亿美元。Surfer，我曾经考虑过投资但没有投资的一家公司。

他们在西海岸之间进行短途运输。他们进行了糟糕的IPO。市值8500万美元，但结果不好，Gurley。IPO窗口正在打开，还是那些别无选择只能跳下去碰运气的人？一件事情。

可能在最后一个话题上花了足够的时间，我刚才简要提到了，那就是这些独角兽的复杂性。所以Brad和我看到一份报告说，私人独角兽的数量超过了上市科技公司。所以一度达到数十亿美元，这令人震惊，因为这些公司是在99年、2021年和2022年成长起来的，当时你可以以过高的估值筹集资金。

他们的资本结构非常复杂和僵化。他们有不同的优先股，不同的地点，而且你还有董事会成员，他们都有不同的目标，并且都非常担心这件事是否能够达到某个程度。因此，在这种情况下，很难进行另一轮私募融资。

你可能不得不，你可能不得不进行回购，进行IPO，或者进行一些复杂的重组。我认为Brad会同意，很多人只是选择放弃，说，不，这太难了。我要去那里与五个不同的群体谈判如何去做，你只需要进行简单的投资，因为。

好的，所以它变得太复杂了，如果这些股票的买家不想参与其中，那好吧。Stripe值多少钱？或者以Stripe为例，在过去，投资者对它的估值是500亿还是1000亿美元，在2000万美元时，这是一个糟糕的例子。

这本书，他们的总账面价值可能仍然只是他们许多独角兽市值的一小部分。对于今天的估值来说，可能的账面价值可能非常接近市值。

你对该公司进行了10亿美元的投资，在清算时，必须拿出这笔钱来支付这些投资者。但该公司只值20亿美元。或者一个表演。我们知道是的。

当你到达那个位置时，有时上市只是清理所有事情的最简单方法，因为。

每个人都转换为普通股，公司开始交易。现实是，这就像服用药物吗？

我认为这种情况发生了。一个很好的例子是Square，它曾经进行过衍生品融资，这有点问题。他们只是觉得必须退出，他们就退出了。

而且它清理了混乱。我一直期待的一件事，我们将看看是否会发生。但由于在1999年至2020年期间竞争激烈和投资。

大多数条款清单中有一项条款，赋予投资者在IPO中保护其优先股的权利。在大多数情况下，这已经消失了。所以你可以转换优先股，这对创始人或早期投资者来说将是一个巨大的胜利。得到了它，无论你是否出售，它都会像P一样发挥作用。这说得通吗？

是的。所以最后一位投资者进来，他们拿回了数倍的钱，除非在IPO中。IPO发生时，你知道是的。我。

怀疑大多数这些后期投资者都假设他们的投资有一个债务般的底线优先股。如果这种情况开始发生，或者进行回购，这也可以自己做，我多次见过自我施加的回购，只是为了克服结构上的复杂性，这两件事中的任何一件都可能抹去优先股。

所以，总的来说，Gurley，我认为会有更多的IPO。第二。

快乐的结局。有两件事我认为清理复杂性是进入公开市场的充分理由，正如Brad所说，我们已经看到软件股票大幅反弹，其估值比两年前要好。

所以Brad或Sacks，或者就并购而言，我们多次讨论过，似乎都在说所有业务都等于糟糕，任何并购都等于糟糕。她会，你知道，试图给任何正在发生的并购泼冷水。因此，并购似乎正在被许多监管机构，而且欧盟似乎也在转向。所以，如果我们没有并购市场，那就意味着只有一个IPO市场。

对吗？我的意思是，这只是导致这些公司面临压力的另一个原因。这些公司需要筹集资金。

所以，只是为了对Bill所说的话进行补充，并围绕它给出一些数字，对吧？因为我们读到很多关于有多少IPO的统计数据。所以我让团队提取了一些数据，2020年有480个美国IPO，2021年有1035个。

所以在2021年出现了巨大的泡沫，2022年有181个，2023年有123个。好的，但我认为这夸大了，对吧，因为我们有很多垃圾IPO，所以它真的夸大了优质理念的数量。所以你知道，我们是科技IPO的主要买家之一。

所以，我只是想让团队说，我们在这些年份里跟踪了多少IPO，我们是否考虑过参与其中？所以2020年是46个，2021年是120个，2022年是3个，到目前为止2023年是0个。好的。

我不想参与希腊食品。

所以我想说的是，我本周刚从迪尔谷回来，摩根士丹利在那里举行了一个会议，与他们潜在的IPO买家进行交流。我们现在正像你和我一样，本周我们与Jason进行了这样的交流。我说，你知道，在那次交流中，世界已经适应了对Covid的恐惧，适应了高通胀，适应了其他一切，一流的IPO即将到来，许多次要的IPO也即将到来。

所以让我快速解释一下，对吧？你提到了Instacart，对吧，一家超级优质的公司。

我认为它最后一轮私募融资是在泡沫时期进行的，金额为500亿或600亿美元，现在据说它将在约100亿美元左右的价格上市。好的。所以这代表了必须发生的重置。

正如Bill所说，如果你是在Instacart最后一轮融资中购买优先股的投资者，并且认为自己受到保护，那么这种优先权就被冲掉了，对吧？所以你会在这些优先股上损失50%、60%或70%，因为你将在IPO中转换为普通股。这对公司来说是正确的做法。

对投资者来说，这是正确的做法。IT 弥补了船长。这是一个例子，你知道高质量公司的IPO下跌，你会看到它们上市。然后你会看到像ARM、字节跳动、DataBricks这样的公司，我认为这足够了，其中之一，我认为这更多的是在那个即时ard营地。你知道，相对于他们完全被夸大的最后一轮估值，会有一些折扣。

但不要弄错，这些都是高质量的公司，它们将润滑，最终将竞争这些ibs，因为这些银行家一心想要以低于公平价值的折扣价格来定价这些IPO。他们需要它们发挥作用。他们需要让买家重回IPO市场，因为这些公司……

需要流动性。因此，银行突然需要为购买股票的人赢得胜利。我想在过去，他们就像，“是的，我们只是以市场价格出售证券，无论那是什么著名的……电影中的著名独白，那是一部杰瑞姆电影，是谁说了那段独白？我们正在向知情的买家出售证券，就是这样，它在……中非常黑暗，所以不会……

像个电灯开关，杰森。但我认为利润率……

我不认为我看……

像个电灯开关，但它将会是，我认为我们将看到五、六、七个IP鹅。第四季的IPO可能会更接近第四季。然后我将在明年下半年开始开放，部分原因是董事会将开始意识到，“你知道什么，我们必须上市。”

如果它逆风，谁在乎？这是可以接受的。这真的很健康。

我们需要这些公司。顺便说一句，我在比尔早期阵营。你不应该永远保持私有。如果你有一亿或两亿美元的收入，你应该让你的公司上市，在公开市场上进行创新和发展，并遵守纪律，并获得公开市场的支持。如果它……如果它……你应该预期价格会更低，因为世界在2020年和2021年都疯了，而且倍数设定过高。

实际上刚刚与我分享了一个新闻故事，关于华盛顿大学黄金时代风险投资中的一些令人难以置信的回报，杜克大学。某些东西在价值上爆炸了。

是的。还记得这篇文章出来的时候吗？那是2021年9月，不到两年前。是的，我们都对我们的行业感觉很好，是的。

但事实证明，这一切都被美联储空投的所有免费资金夸大了。所以，你知道，公开市场真的泡沫化了。那基本上就是一个很大的泡沫，特别是对于成长型股票。你拥有所有这些新的IPO和回购等等，它们超级泡沫化。结果是，这些捐赠数据的已实现回报和账面回报都非常巨大。

所以，如果你考虑一下有限合伙人（LP），有限合伙人社区，如果他们在2021年做出承诺，他们这样做的方法是查看其捐赠的总价值，然后按资产类别分配百分比，将一定百分比分配给公开市场、房地产、私募股权，然后是风险投资。因此，如果捐赠的总价值非常大，那么分配给风险投资的百分比也会非常大。然后发生的事情是，在接下来的几年里，你经历了巨大的修正。

所以，去年我们从LP社区听到的一件事是一个问题。他们称之为“领域”或“效应”。

这将……

他们的投资组合价值大幅下降，因为公开市场下跌了……对于……

成长型股票来说，大约是50%。而且……

整个市场大约下降了15%到20%。因此，投资组合的价值下降了，但该投资组合中与风险投资相关的部分并没有下降，这部分是因为获得新的估值存在滞后……是的，还因为他们在市场顶峰时已经对新的风险投资基金做出了承诺。所以，突然之间，投资组合中与风险投资相关的百分比大约翻了一番。

这就是为什么突然之间其他承诺枯竭的原因，因为过度配置于风险投资。现在，由于今年公开市场已经回升，这在一定程度上缓解了这个问题。但我认为它仍然存在。我认为这就是为什么你会看到，当然，国内的LP们正在真正放慢他们对风险投资的配置速度，以解决面额问题。我认为美国的问题在海外，我认为，雅各布，你观察到四季酒店的酒吧……

OPPO酒吧，看起来像玫瑰木，布拉德和谁在那里，小艾莉从电梯到前门被拦了四次。我是麦凯。有四个人拦住了我，比在玫瑰木去前门的路上拦住我的次数多两次。

你应该将其视为可用资金的超级吸引子，是的，相对于美元，以及他们是否……是的。

我认为我们将经历一段持续的压力和痛苦时期，即使市场正在某种程度上正常化或稳定下来。再说一次，我只是认为我们在过去一年中经历了巨大的软件衰退。我认为这被掩盖了，因为其余的经济应该还不错。

但这是我们经历过的最严重的软件衰退。我认为这是医生崩溃。我的意思是，买家成千上万地裁员，软件以追逐的基础购买。

是的，市场真的收缩了。我们有一家向推特销售的公司，他们获得了续约。我认为合同减少了80%，因为他还裁掉了8%的员工。然后，在谈判……

最后1%之前，你可以谈判50%。

我告诉他，他们做得很好，获得了20%，因为你取消了一切？是的，我当时真的印象深刻。他们能够以去年价值的20%续约。

你知道吗？我们有一个派对，我们有一个酒吧，这个派对持续了太长时间。你知道吗，如果你连续两三个晚上出去玩到凌晨四五点，那么接下来的一周将会痛苦不堪。

这就是这个行业正在经历的。这只需要大量的跳水、信息领先和泡菜才能再次感觉良好。我希望……

回顾一下，我认为关于风险投资周期的事情非常有趣。首先，我认为它本质上是周期性的，而且它将永远如此，除非我们从根本上改变行业的结构，因为它只会引发竞争，而且没有进入壁垒。但我与在这个行业工作了很长时间的人交谈过。

风险投资优于其他资产类别的一个主要原因与这些狭小的窗口有关，在这些窗口中，你拥有超级产品市场。如果你……如果你不在那个阶段，你知道，如果你从40年的评估中剔除那些年份，它实际上并不是一个那么有趣的资产类别，这突出了风险投资基金需要在高峰期获得流动性的必要性。是的，当我们处于高峰期时，人们变得最勇敢、最自信，他们开始谈论我们将永远持有。因此，风险投资公司拥有他们一生中最大的仓位，超过了瀑布，基本上蒸发了本来可以获得的回报，是的，我的意思是……

钻石手可以反过来咬你。你曾经说过一句名言，你可以……你那句话是什么？你可以需要AR……

但你可以……是的，这是……

在我们的电影……

横幅上。对于那些没有看过《金融风暴》的人来说。

只是其中一个伟大的场景，最好的场景，顺便说一句，我认为是最好的场景，我认为是金融底部的场景。

太好了，看看这幅壁画。

我们正在出售这个，告诉过去两年以及其他任何被咬的人。

但是约翰，如果你这样做，你将扼杀市场多年，它已经结束了，你正在出售你知道毫无价值的东西。

我们正在以当前的公平市场价格向愿意购买的人出售，以便我们能够生存。

H疯了，你可以实现更多的街头……

你指出了相反的情况，即风险投资喝了酷艾迪，并没有在市场高峰期出售。

所以他们被卷入了试图……试图……吸引创始人社区的竞争中，说，“嘿，我们是为了……我们是最好的，但是……”

比尔，还有一个因素推动了这个数据集的战略侵略性，那就是科技领域表现最好的公司在上市后创造了大部分价值。我的意思是，你知道，在视频、苹果、谷歌和亚马逊上市后的多年里，创造了数万亿美元的市值。你知道，你读过代码注释。

当他们进行这种转变时，他们说我们不想……你知道，放弃幂律，幂律继续积累和增长，即使在公开市场也是如此。我们想参与其中，因为这里还有另一个100倍的上涨空间，在我们选择的那些公司中。我们想坚持下去，不一定是……

我们坚持所有这些。你必须决定一些我们相信仍然有100倍上涨空间的东西。仅仅因为有IPO并不意味着我们想退出这个仓位，现在有更多资本可供他们使用，更多他们可以用来进行交易、雇佣员工的公共货币，我们想参与其中。

估值翻倍可能是最大的……

对吧？我认为在风险投资行业历史上符合这一标准的公司总数只有十到十五家，你已经命名了许多。

问题是，这种说法变成了常见的叙事，变成了农场精神的一部分。人们想把它应用到每一个公司，而这并非事实。我的意思是……

我不想在这里说得太具体，但是你必须有一些，让我们说，经验丰富的资深人士，包括你自己，比尔，当有机会在令人难以置信的投资中获得流动性时，会这样做，喂威尔逊。所以，我认为所有Coinbase，当它上市时，他只是在上市时清仓。这已经成为他的物理……这有点像是那些对他们的一些持股采取行动的人的反面。

然后我们看到了……我们看到了……作为……一次存在的危机。他们认为这可能不再是一个可用的担忧了。但众所周知，基准能够在某个时候以非常高的估值出售股票，并获得了令人难以置信的回报。

是的。

好的，这里有一个。是的，是的。好的，让我看看关于……关于变老的问题。

好吧，让我问一个问题。我，好吧，X世界17，最好的，最……前。你……你对SpaceX有投资，对吧？我的意思是，SpaceX有很多二级市场活动。为什么你不以今天的估值出售SpaceX？也许迪迪，当你考虑这一点时？

是的，我认为我们将坚持下去，直到公司上市。我认为那将是研发……

当它上市时下降。你认为从这里开始的上涨空间是多少？或者你认为我的工作完成了……

我的工作完成了？是的，我认为我的工作完成了。我认为我们……股票，然后HLP可以自己决定是否……

持有它们或不持有它们。其中一个……是的，是的。

关于分配的一件事是，没有人必须出售，所以每个人都可以自己决定是否持有。是的，他希望公司上市，公众通过披露获得所有信息，我知道一些特殊信息，一个经验丰富的公开市场投资者不了解的可能性非常低。

我的意思是……

他们创造了悖论……

我们所有人都在做什么。布拉德，你既有公开投资组合，也有私人投资组合。我开始交易公开市场股票是为了更好地进行我的私人行为。

比尔，你一直都在做这个。公开市场可以根据内部信息交易私人公司吗？这就是你交易的所有内容。也许你可以谈谈一点关于成为……他们称之为当你同时做……交叉投资者，让你成为交叉投资者，正确的术语是什么？

好吧，比尔·格利是最初的交叉投资者，他从……开始交易公开股票，并研究它们……你知道，但事实是……警告过巴菲特，你知道谁会嘲笑交叉FD的想法，他一直管理着世界上最大的公开投资组合和私人投资组合，他会说，投资伟大的公司，在市场周期中，存在后期风险投资价格下跌的时刻。

在周期中，存在公开市场对下跌方向错误定价的时刻。我们在2021年看到的是，私人市场被严重高估了。在2022年，我们在公开市场经历了巨大的修正。

我们相信他们反应过度了。部分原因是，我们不认为我们将永远面临高通胀。因此，你和我在……中投资了……以及许多其他我们正在关注的事情。你必须在街头流血时在公开市场购买，对吧？正如巴菲特所说，当街头流血时购买，当空中响起号角时出售。当你看到股价下跌60%、70%、80%、90%时，街头肯定流血了。

现在对你来说感觉像号角吗？或者你认为下个季度或下下季度感觉像号角……

感觉像……

人们现在正在擦亮那些号角吗？

是的，我的意思是，很多都显然取决于你对经济基本面将会发生什么的看法，我很乐意转向那个话题。但我要说的是，记住我多次展示过的关于软件互联网估值的图表。我们知道，我们比正常水平高出 70%，然后我们比正常水平低出 30%。

现在我们更接近互联网软件估值的过去十年平均值。两边总是有异常值，但我认为，我们在 22 年看到的很多积极套利都被挤出了公开市场，我们接近公平价值。所以现在，如果你想创造阿尔法，这将是关于挑选个别赢家而不是个别输家。

这将是，你知道的，就像对全球宏观的押注交易，我认为它基本上已经结束。你知道，追赶回某种公平价值。现在我认为存在关于硬着陆还是软着陆的争论，我们将如何重新适应通货膨胀或不会？每一次你在这类重大问题上下降的加速，我认为，都会决定现在是否是时候。

杰克，我能纠正你刚才说的话吗？你说公开市场不允许内幕信息，而私人市场则全是内幕信息。我认为这可能会给你留下一个关于我们在 VC 中所做工作的误导性印象。

好的。方式……

通常聚集在一起的方式，不像我们以某种不正当的方式从公司的某个内部人士那里得到小道消息。发生的情况是，公司选择在一个过程中与我们或少数几家公司合作，然后向我们提供他们的指标，向我们提供商业计划和预测。这一切都是以非常光明正大的方式完成的。

我们并没有得到小道消息。然而，我认为其中一部分是正确的，那就是一家私营公司并不一定会与世界上每个人合作。你可能会在网站上发布季度报告并说：

这是我们的收入和成本警告。这是我们的收益，尽管一些私营公司确实开始了这个过程，就像大型……

大型……

他们很挑剔……

关于他们想让谁加入他们的团队，这就是最大的区别。他们买了一家上市公司和一家私营公司，一家上市公司不知道谁在它的资本中？它真的不知道谁拥有……苹果不知道每个股东以及谁在盈透证券或嘉信理财有账户。

我的意思是，他们可能关心他们更大的股东是谁，但他们不在乎普通股东是谁，而一家私营公司确实很关心。他们关心的部分原因是，这些初创企业风险很高，他们希望拥有业绩记录良好的投资者，这样他们不必担心每次事情进展不顺利时都会被……大多数时候都是这样。所以我认为初创企业希望控制其投资者的身份是有充分理由的。顺便说一句，还有价值的问题。我的意思是，在其他条件相同的情况下，创始人以及初创企业宁愿拥有能够帮助他们的投资者，而不是仅仅，你知道，公开上市。

我的意思是，你提到了波尔顿，你不想让某个好斗的人制造混乱，并在收入下降或事情波动时感到不安。是的，如果你上市了，是的，如果你想买股票就买，如果你想卖股票就卖，这是一个市场。

对不起，我只是调出这个……我刚发布的这个。这是来自……你们认识 Gojko Adzic。Gojko 是一个很棒的人，我们一起工作过。

谷歌，然后他在 Square 与杰克一起工作，他今天是 Dosh 的领导者，在谷歌之后，他也是 Facebook 的领导者。但他在上个月发了这条推文，他是一位科技风险投资人，他将自己基金的回报与标准普尔 500 指数进行了比较，这在 1 月份是不正确的。应该比较的正确指数是纳斯达克 100 指数。你知道它的构成，以及它的表现令人难以置信。正如你在这里看到的，在 20 年的投资期内，如果你基本上只是购买前十大科技股票，并在年底对前十大股票进行再平衡，那么在此期间你的倍数将是 24 倍，超过 10 年……是的，超过 10 年。

这里存在相当多的后见之明偏差，因为当你查看前十大时，对吧？

你怎么决定……

是的，为什么不是前一百名？我的意思是，你是否愿意说，在接下来的十年里，你通常会买前十名？如果在接下来的十年里，更多的是领域而不是前十名怎么办？是的，我认为将风险投资作为一种资产类别与纳斯达克进行比较意义不大。我认为这是公平的。

是的。那是最右边第二列，它基本上是你在十年内获得 5.2 倍的回报。所以，如果你没有超过 5.2 倍的回报，这是一个完全流动的投资，你只需购买纳斯达克 100 指数。

这实际上表明苹果、谷歌、Facebook 和亚马逊的涨幅巨大……

杰克，那实际上是不对的，因为如果你只看静态的，它不会……你知道，跑赢大盘，是再平衡跑赢了大盘，也就是市场上谁赢了，谁每年都在增加市值，然后你就把你的钱投入到下一年。这在 20 年的周期内、10 年的周期内都会发生变化。嗯，它真的会随着时间的推移而发挥作用。但我的意思是，是的，你只需看看纳斯达克 100 指数。作为投资者，这是一个基准，是一个私人投资者，你知道 Gojko 在他的……在他的推文中评论说……你知道，如果他们能在十年内获得 78 倍的回报，在这种情况下是 5 倍，你可以争辩说，风险投资基金需要获得……由于投资的非流动性和风险性，可能需要获得 25% 到 30% 的溢价，而纳斯达克 100 指数可以随时出售。所以你知道，你可以说你需要某种……大约 30% 的溢价才能达到 5.2 倍的十年回报，也就是 6.5 到 7 倍的现金回报。超级基金。为什么……

花园？另一件事……

你……是的，我的意思是，我会完全推测，但我认为，如果你看看结构和主导地位，你知道，在策略方面，有一些人真正领先，比如最近去世的西顿·奈尔。

但他去了……他清理了黄油……他经营着耶尔斯和唐宁……

被认为是……我认为绝大多数人决定他们将遵循该策略，该策略对非流动性资产进行了超额投资，私募股权、风险投资、房地产、商品，这类东西，我认为这导致了……这些事情需要永远才能弄清楚是对还是错。

你的投资组合超过 50% 是流动的吗？谁知道什么是对的，什么是错的？你可以做得很……你知道，你可以……

有些年份，耶鲁大学每年都能获得 27% 的回报。然后在……在一次重置中，90% 的资金在一瞬间被抹去了。所以这非常困难。

不，但我认为这种理念已被广泛采用。是的。好吧，看看……

你能调出这张图表吗？这是 Statista 的一张图表，显示的是 2006 年至 2022 年美国风险投资的价值。你会看到，基本上有几个不同的水平。在 2014 年之前，这个行业基本上是一个 500 亿美元的……

你的行业是部署。然后你经历了一次上涨，几年来它一直徘徊在 1000 亿美元左右，然后在 2018 年和 2019 年，部署的金额约为每年 1500 亿美元。然后它在 2021 年飙升至 3500 亿美元，并在 2022 年开始下降，约为 2500 亿美元。我认为我们现在的水平大约是 2019 年的水平，即每年约 1500 亿美元。问题是，你应该……我的意思是，这应该是一个每年 1500 亿美元的行业吗？这应该是一个每年 1000 亿美元的行业吗？这应该是一个每年 500 亿美元的行业吗？

是的，这听起来像 1000 亿到 1500 亿美元将是一个稳定状态。构建这部分的原因是公司私有化的时间更长，这影响了那些最后的几轮融资，也就是那些巨大的后期融资。如果人们在第七、第八、第九年上市，就像微软、谷歌……不是谷歌，而是微软。现在谷歌上市了，但谷歌上市时是第八年，你知道，早一点上市会减少这部分增长。

是的，我认为最有趣的事情之一将是观察这些千亿美元估值的独角兽公司将如何发展。因为它们不仅存在资本结构问题，而且它们在一种“不惜一切代价追求增长”的基因中成长和发展。从这种类型的执行转变为你们在过去几个月里一直在推动的注重原则的执行，在文化上是极其困难的，并非不可能，但非常……

谷歌在第六年上市……

是的，我认为之前总共筹集了 230 亿美元风险投资。

但想想这意味着什么，如果很多独角兽公司都是假的。这说明了美国经济的创新能力吗？在过去十年中，我们一直有一种说法，即创新的速度从根本上加快了，因为人们相信……工具和技术。因此，创造了更多独角兽公司。我的意思是，我还记得在内部，大约十年前或 2010 年代，比如说，每年可能有 20 到 50 家独角兽公司，也许有 20 家独特的……

每年大约有 10 到 20 家伟大的公司来自硅谷的科技行业，我……

还记得杰森·卡拉卡尼斯……

大约一千年前发表了这个演讲，他说大约 17 家公司，每年在硅谷的科技行业中大约有 17 家重要的公司被创建。风险投资的目标是成为这 17 家公司之一。然后突然之间，我们每年有 100 家、200 家、300 家独角兽公司。

是的，我的意思是，如果你回答……

现实中的问题……

我的意思是，如果你正在谈论的是给予 50 倍的市销率，50 倍的收入。我不是在谈论收益。我说的是收入。

如果你给每家公司 50 倍的市销率，那么你只需要 2000 万美元的收入就能成为独角兽。与公开市场相比，这很不现实，在公开市场上，高增长公司的市销率为 5 倍，市盈率为 20 倍。所以，这只是一个不同的市场吗？中国经济大幅放缓。我们可以讨论产品和市场下行。

市场是真实的。我在毛伊岛待了很长时间。我认为这真的很悲惨。如果你去过那里，你会……你会摧毁整个城镇。

她……美丽的城镇……

它消失了。我只是想确保我们提到这一点，因为这太令人沮丧了。发生了什么？我知道你们是否看过……

野火……我们的家人中的一些人……我们都去过那个地区度假。我最喜欢的……

但那个……是的，毛伊岛是我最……代码 13……是的……啊，我的意思是，现在是我在地球上最喜欢的地方之一，我去过那里很多次，发生的事情太悲惨了。我……

边界……它……它都消失了。我知道。是的，这个全球变暖的事情以及这些风中的火灾，以及炎热的夏天，我的意思是……

我们可以去伊朗南部。看看这个。气温达到了 155 华氏度，比美国西海岸以往任何时候都要高 9 华氏度。现在佛罗里达海岸的海水温度为 90 华氏度。北大西洋的海面温度是有史以来最高的。但我认为……

这是全球变暖还是其他什么？

听着，人们可以整天争论安娜·佩伊。我现在可以绝对肯定地告诉你，数据现在令人难以置信，地球变得多么炎热和危险。我们看到的不仅仅是毛伊岛的火灾，还有海面温度，这增加了未来季节热带风暴和飓风的可能性。

在亚的斯亚贝巴、迪拜，气温高达 130 华氏度，夜间低温为 95 华氏度。如果你没有空调，你会死。在这些地方有很多……

所以地球上有些地方的人们买不起我们拥有的便利设施和奢侈品。所以世界……没有希望。

没有……地球……是的，地球正在变暖。极端天气的数量正在增加。其重大影响正在……正在……变得明显。你知道，我们可以就你能做些什么进行几个小时的辩论，但现在发生了一系列非常糟糕的事情，而且越来越频繁、越来越明显，我们正处于……

你只需要看看你在德克萨斯州所做的事情，德克萨斯州现在是可再生能源比例最高的州吗？德克萨斯州比加利福尼亚州好吗？这是最成功的例子之一吗？我听到一些德克萨斯州的政客说，我们必须摆脱所有这些……

没有灵丹妙药。如果你想谈论我们所有人面临的根本性挑战，即大气中的碳是否导致变暖，如果你遵循这一思路，就没有灵丹妙药。有很多事情必须以常规方式顺利进行。而且市场激励机制使得这些事情很难完全完成。

但可再生能源和核能将是其中最重要的两种。

是的，仍然存在工业生产。我的意思是，这只是……清单还在继续。你知道农业系统。最清晰的路径是什么？我的意思是，如果你说，嘿，把 90% 的精力放在这三件事上，那就是核能、可再生能源，以及用白色油漆粉刷人们的屋顶，就像这种新型……反射东西。我的意思是……

那会是什么？不，让我们看看这次谈话……我……

得到一个……我认为，是的，所以在这里总结一下关于 MRO 的内容，我会给你一些 MRO 面包。CPI 看起来像是被衡量的，消费者似乎已经用光了钱，并开始勒紧裤腰带。失业率仍然处于历史低位，仍有 900 万个职位空缺，感觉这将是未来一年的稳定状态。或者你认为是硬着陆、无着陆还是软着陆？

也许他们可以分解一下今天早上的第一张图表，我们收到了 CPI 报告，我们连续两个月的涨幅最小，核心 CPI 在两年多来首次降至 0.2%，分析人士认为现在略高于 2%。所以，同比增长为 3.2%。

我记得仅仅六个月前，人们还在对去年我们看到的 9.1% 的通货膨胀过度反应，我认为，在这方面，大家基本都同意这是由疫情刺激造成的。但是，你知道，这里的蓝线代表着高盛等人的共识预期，这与美联储自己的预期非常相似。如果你看下一张幻灯片，尼克，这就是市场目前认为美联储利率将会发生的事情。

所以市场认为，你知道，你已经说过很多次了，利率会更高更久。我恰好也认为利率会更高更久。但市场表示，我们担心经济放缓会迫使美联储改变策略。

所以市场押注美联储利率将会下降，要么是因为通货膨胀继续下降，要么是因为经济继续放缓。所以这张第三张幻灯片，我认为它非常有趣，没有人真正谈论它，但这就是我认为德鲁和其他人担心衰退的原因。这是旧金山联储的一个衡量指标，称为有效基金代理利率。

好的。所以这不是联邦基金利率。这就是他们所说的量化紧缩加上加息的总影响。

我们现在回到了自 2000 年 5 月以来该代理利率的最高水平。它超过了 7%。我认为这就是人们担心的原因，蓝线超过了 7%。这是旧金山联储计算的有效利率的最高水平，一直追溯到 2000 年。这就是许多人的担忧。

你能解释一下为什么有效利率比官方利率高出 3% 吗？

因为量化紧缩？因为经济中还有很多其他事情正在发生，影响利率，你可以借钱的利率……一部分原因是系统中的钱少了。

所以这基本上就是……仅仅因为利率是 4% 并不意味着你可以……借到钱。

没有人可以以十年期利率借款，好吗？所以，如果你是一家公司或个人，你想借款，你必须以更高的利率借款。这就是关键所在。

如果你想借钱买房子、买车或扩大你的业务，蓝线代表了经济紧缩程度的更好最终校准。所以这是一个……一个非常激烈的争论。我会说，市场实际上正在押注美联储做得过火了，因为你看到了蓝线，而且经济将会放缓。

这种紧缩的滞后效应尚未显现。所以这又回到了我们之前的问题，即我们处于周期的哪个阶段，我们是否会继续增长，我对杰森·布隆伯格今天的一条新闻标题很感兴趣，标题是“通货膨胀的夏季”。我们在六个月前在这个播客上说过，到 2023 年底，我们更有可能谈论的是通货紧缩和低通胀，而不是通货膨胀。我们不仅看到了通货紧缩的迹象——机票同比下降 18%——而且中国刚刚公布了实际的通货紧缩。

是的，没错。所以价格正在下降。人们将会……惊讶地发现，以更低的价格可以获得更多产品或服务，这反过来可能会影响工资，因为，嘿，我们在这家公司赚的钱不多了。

我们削减了工资。我的意思是，我们知道美联储在疫情开始时更像是……通货紧缩的进程几乎比通货膨胀的进程更大。中国本周公布的 CPI 月度同比下降 0.3%。

那是超过 3.5%。这对中国来说是一个大问题。所以我认为你这里有一些黄旗，对吧？让我们说，如果全球增长引擎之一正在经历这种程度的通货紧缩，这将会影响全球经济，那么我们是否收紧得过多了？全球需求……是的，但是……

一直是美联储的模式。他们似乎反应迟缓，然后又过度反应。一直都是这个主题。所以还有……

要补充一点……

对积极因素的另一种担忧。那就是债务的规模，对吧？所以既有私人债务，也有政府债务。

是的，消费者债务。是……房地产、商业房地产？到处都是债务。人们将不得不……节俭一段时间，也许要停止在一些奢侈品上的支出。但如果工资继续上涨……

这是……

这不是一个拐点。科比，这是你说的吗？分享不是……

可口可乐……

科比信……

信。

请。有 30 万粉丝。

所以我们有……我们有创纪录的家庭债务，17.1 万亿美元，创纪录的抵押贷款，12 万亿美元，创纪录的汽车贷款，1.6 万亿美元。

创纪录的学生贷款，1.6 万亿美元，正如德鲁·米勒指出的那样，我认为这必须开始偿还……是的，因为最高法院推翻了……学生贷款延期……是的，创纪录的 1 万亿美元信用卡债务，我认为这非常令人担忧，因为信用卡利率现在约为 25%。没有信用卡……它获得的利息……显然是浮动的。所以当利率上升到现在的水平时，它就会变得非常惩罚性，所以大卫……

正是如此。记住，这与通货膨胀的滚雪球效应有关。我们有《芯片法案》和基础设施建设。我们有大量的政府支出，我们仍然看到通货膨胀正在下降。所以我只是觉得很有趣，在六个月内，我们从担心超级通货膨胀变成了……布隆伯格的标题是“通货紧缩的夏季”。最后一点是政府债务。以政府累积赤字的速度，财政部将在年底前发行约 3 万亿美元的新国债，并在未来 18 个月内以新的更高利率再融资约 9 万亿美元的旧政府债务。

所以有很多债务，我们下周将继续讨论这个问题，以及全球变暖。向毛伊岛人民致以衷心的祈祷，他们邀请我们来到他们令人难以置信的天堂，我们希望你们都能安然无恙，并早日康复。你是一个权威人士，为拉格纳德·加德纳祈祷，为建筑师祈祷……如果萨克斯和科学苏丹……我是世界上最伟大的主持人，如果你要结婚……为比尔·格利祈祷……比尔·格利，你对奥林匹克运动有语义上的看法……

BG 方块结束。

以……结束，你第一次提到你要做这件事的时候。我认为没有人想到你会达到这个水平。我知道你们每周做这件事需要付出多少努力，这太令人惊叹了。

但我走在……你们分享的……它大约是人们提到的……我几个月前走在奥斯汀的街上，一个人走到我面前说，“你是比尔·格利吗？”我说，“是的”，他说，“你是那个在《All-In》节目中偶尔被谈论的那个人，对吧？”

是的。所以我的房间里……你的字幕是……那个人，他们有时会谈论……有时是石头。这是你的时间，你的观点。

这花了杰克十年时间的努力，其余的人都是从街上走过来的。

没错。谢谢。我把你扛在肩上。

这就是为什么我认为他应该……

超过……

25% 的股份……

把你扛在我的肩上，超过 25%。

你的……

冬天，伙计。

我们向粉丝们开放了源代码，我们只是……

疯了。

你们都应该找个房间，来一场大型的……性狂欢，因为……就像性关注……

这里。