E81: All-In Summit: Bill Gurley & Brad Gerstner on markets, downturns & investment cycles
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B，G方，这是我们的BG方小组。呃，大家都知道。fod的朋友吹嘘，加德纳和比尔·伯利为……

是的。

雨人开发。

我们开源到。

粉丝们和。

比尔，你预测了最近三次衰退中的五次。

坏掉的钟表一天仍然是对的两次。

但我的意思是，我们又来了。你听起来很孤单，贝林，当然，你是对的。对于我们所有经历过第二次或第三次衰退的年轻资本配置者来说，你已经看过这部电影了。

但你经历过几次了。我的意思是，你相当老了。它怎么样？这次与大萧条、科技股泡沫破裂、你知道的，87年相比如何？以及我们期间看到的那些小型衰退。

你知道，我认为把这件事放在背景下非常重要。现在我将尝试快速解释。我曾经与霍华德·马克思会面，所以我想和他见面很久了，他是一位著名的债券投资者，做了很多写作，在十五分钟内问我关于风险投资行业的问题，很多结构性问题，我尽力回答了他。

他说，伙计，这是一个非常糟糕的行业，我说，为什么？你的意思是？他说，他说，你知道，周期性崩溃是建立在结构中的，所以我们有你承诺的基金，它们在你的生命中占据十年到十五年，所以熊市持续一个世纪，但你却有非常高的退出收益，所以他觉得这只是系统性地被设定为上升、崩溃、上升和崩溃。嗯，我意识到的一件事是，它不像我们想象中的那样发生，当我们想到一个同步的商业周期时，就是这样。

它更像是一种风险，风险上升是一个非常缓慢的过程，并且它是反射性的。所以它增长、增长、增长、增长，然后风险下降往往非常迅速。我们在这里看到了这一点，对吧？这个周期。

风险偏好从09年开始。那也是两五个月前。那真的是，风险规避是五个月。真正困难的是，它需要非常迅速地进行微调，因为你没有逐渐改变它，它突然改变了。

因此，资本配置可能存在系统性问题，因为相对于新的现实，估值已经发生了变化，资本成本也发生了根本性的变化。你可能在上升过程中，随着风险的增加，人们承担了更多风险。你尝试疯狂的事情。你愿意进行投资，你可能不必为资本成本付出很多。

你命名一个体育场。

五年作为加密货币，等等。

消失了，现在对体育场命名的承诺更大。

市场，我可能不对。

出口。

我的意思是，举个例子，这可能是你……是的，是的。

无论如何，这很难，在这种特殊情况下，你问的是什么？所以事实证明，09年并没有那么糟糕。如果我们有一条老线，那将是很好的。事情很快就被扭转了。01年非常糟糕，直到除了少数例外，我们直到05年、06年才真正看到流动性再次出现，那是一段漫长的旅程。

在沙漠中。我的意思是，很多伟大的公司都成立了，但很多创始人放弃了。

在那时，对吧？是的。看，我的意思是，我认为，如果你是一位刚刚起步的早期创始人，或者甚至是一家早期公司，因为如果你还没有扩展，这可能会影响你，它可能是美好的，比如你获得人才会更容易。

人们会更务实和理性。但这通常是另一边的一个漫长的窗口。你在这里面临的另一个挑战是在20年。我的意思是，我们在20年3月基本上经历了一次大幅回调，但随后美联储采取了如此强硬的措施，事情再次回落了。现在，你们已经和那些工具讨论过这个问题了，不是在工具X中更多地讨论。

对吧？

所以昨晚我和某人谈论这件事，这个观众很棒，昨晚对我来说很棒，他们说，不，那么这是如何运作的？你们只是聚在一起谈谈，我说，你知道吗？我喜欢这个群体的原因是，我们不断面临数百小时的数据和研究。

我们都知道我们在哪里。我们知道刚刚发生了什么。我认为将自己建立在一些事实的基础上，试图弄清楚接下来的六个月将会是什么样子，因为我们有创始人依赖于他们的业务。

我能筹集资金吗？我们是否会非常迅速地从我们之前的位置反弹？这个费用只是告诉我们，你知道，投资的铁律是利率。

利率变化百分之一会导致倍数变化百分之十五或二十。因此，所有这些企业的倍数之所以崩溃，是因为通货膨胀和利率的预期发生了巨大变化。我听到很多关于1999年和2000年的说法。

所以如果这一切都与利率有关，让我们看看这两件事。我们将它们放在一起。这是底部19年到22年。

它显示了利率做了什么。我们将利率降至零。美联储现在表示，我们的中性利率为2%到3%，人们都在过度换气。看看我们在2000年的时候。

看看当时的资本成本，并不太接近，对吧？顺便说一句，那里的增量，我们从略高于5%上升到6.5%，对吧？所以我们谈论的是从2.5%回到2.5%或3%。

但最大的问题是，我们是否会回到2.5%到3%？或者他们落后于曲线，迷失在杂草中，我们必须达到4%到5%才能抑制通货膨胀？好吧，每个人都在谈论通货膨胀。

现在，通货膨胀将永远存在。还记得我们报告核心CPI时，那是上个月发生的事情。它不是一个前瞻性指标，所以我们在核心CPI（消费者物价指数）中达到峰值。

解释一下什么是消费者物价。

这是一篮子商品和服务，我们都会购买并花钱。所以美联储关注的是等式内部的领域。他们知道他们让我们在大量红牛和可卡因的帮助下挺过了疫情。我现在正在谈论……

昨晚谈论那个。

但我们一个。

你让他们整天都在看。真是上帝。

你是对的。这张图表，这张简短的图表，我们分解了20个银行模型来说，CPI的组成部分是什么？它们有何不同？红线是高盛认为我们将去的地方，绿线是瑞银。

我刚刚告诉你，美联储认为我们将退出，因为我们刚刚大幅减速。当他们查看或查看5月和6月时，它将进一步下降。这就是它将下降的原因。

当美联储刺激经济时，我们为所有东西支付的价格都失控了。好的，二手车的价格在十年内为2万美元。然后恰好，他们给了我们一堆红牛。

价格连续两个月达到2.9万美元。我们已经连续下降，你告诉我，明年的这个时候，二手车的价格是高于2.9万还是低于2.9万？它会更低，因为我们正在通过提高利率来抑制需求。

房屋价格也是如此。所以这里绘制的是房屋可负担性指数。12月能够负担每月1200美元的人，今天能够负担35万美元的房屋，现在只能负担24万美元的房屋。

你告诉我，在零低点上搜索新房的数量是上升还是下降？运行你的谷歌趋势，它正在下降，因为人们购买房屋的能力正在下降，最后，航空公司票价也是如此，对吧？所以当你把这一切放在一起时，你会说，好吧，特别是逐月来看，我们看到这些东西开始下降。

如果你看看消费者信心，它处于十年来的最低点，对吧？消费者信心是经济放缓的一个领先指标。所以同样，电视上的每个人都在告诉我们刚刚发生了什么。

这就像夜间新闻，大红箭头，通货膨胀上升。这就是即将发生的事情。我们都关心的是将会发生什么。

我们摧毁了15万亿美元。你在第80集播客中说过。我们在过去五个月摧毁了15万亿美元的家庭净资产。

因此，家庭净资产的预期路径本应在过去两年内将我们从110万亿美元带到125万亿美元。这就是我们所处的趋势。相反，我们兴奋起来，从110万亿美元涨到142万亿美元。

但现在我们又回到了127万亿美元。这就是我所说的符合预期，符合趋势。所以美联储做了我想要他们做的事情。

它毁掉了所有后盾。它毁掉了你所采取的所有……我不想要，对吧？所以我把系统中的活力抽干了。消费者信心告诉我，前瞻性通货膨胀正在下降。最后，伯南克今天早上在周末说，忽略其他人所说的，关注提示。

我们去年一直在说这个。

所以这是盈亏平衡点。这是债券市场。当它转为正值时，这意味着债券市场表示通货膨胀正在下降，因为这是十年期债券减去通货膨胀。

所以现在我们有了关于汽车、房屋和任何东西的全部信息。我们有我们的常识。我们知道，当债券市场告诉我们同样的事情时，这些价格是不可持续的。这就是为什么我认为你不应该相信超级通货膨胀。

对NFT有什么想法？

我的董事会那天怎么样？

那会发生什么？我知道当你……

经历这一切，并且你理解它的逻辑时，你就会意识到我们当时对某些没有内在价值的资产有多么疯狂。它们不是。汽车、机票或房屋也在所有这些中加剧了。我认为这可能是导致这个周期不那么有趣的因素之一，作为一名基本面投资者，真的要考虑消费者，要考虑总可寻址市场，要认真考虑这一点。过去几年是什么样的，因为你三四年前提到了，这有点脱离现实。

你知道，当我与霍华德进行那次谈话时，我开始做更多研究，我回去与我们的一些基金中的基金交谈，他们拥有很长时间的数据。我的意思是，这听起来很荒谬，但我意识到，风险投资类别的IR数字和RI数字严重依赖于周期中最热门部分和该sok管道的顶端的表现。

那时我们想出了这个说法，抵御下行风险的最佳方法是享受上行风险的每一刻。所以，虽然你对反转感到焦虑，但作为一家风险投资公司，你实际上承担不起不参与游戏，因为很难预测它何时会改变。

有250亿美元的承诺资本未分配给公司。如果预期我们不会处于风险偏好曲线的好部分，那么在接下来的五年中，这个周期会发生什么？资本需要在这个周期的这一点上被部署吗？我们最终是否会在市场上出现这些疯狂的偏差，优质公司获得平均估值，所有资金都流入少数几家公司？

我知道，我们今天早上谈到了这个，首先，作为一名风险投资者，我从未感到自己必须投资资金。如果你还记得，大部分资金是承诺的，但没有提取。所以你将要求……如果你知道部署了你的基金的2/3，并且在过去的12个月中对没有董事会席位的加密资产进行了投资，你会打电话给哈登·彭吗？说，嗨，我现在需要更多。我认为你不会打这个电话。

你认为他们会让资本……

永远不会打电话。好吧，你们在最近的播客中讨论过这个。在其中一个播客中，很多人实际上退回了承诺。

这实际上是……同意，不是……不是行为。我就像他们很友好，但他们正在退出。我称之为“烧掉华夫饼”理论。他们正在结束这场乐趣，摆脱悬而未决的事情，重新开始，就像我猜我一样。梅尔文试图做的是。

但是是的。

他们没有回头看就开始了。

他们部署了200。

我认为一件事是，问题的假设是，他们是否会被迫将资本投入到一个非常糟糕的优势中，对吧？我实际上认为即将到来的年份将开始变得真实。这将是一个好年份。

我认为，那是我们双方的观点。我认为我们都有这种感觉。过去18个月的年份将非常糟糕。因此，在过去18个月中部署的资本将不会有太多回报。

我们所有的有限合伙人都知道这一点，对吧？我今天和一位有限合伙人——我的一个投资者——共进午餐，对吧？想象一下。他们有像Benchmark和Altimeter这样的50项投资，对吧？所有这些投资都在下跌。

现在你要打电话给他们说，我现在需要所有这些钱，去投资一堆可能还没有充分调整的股票。这些是伙伴关系。伙伴关系意味着与我和我的合伙人——所有给我钱的人——的伙伴关系。

我们不会扼住我们合伙人的脖子，把他们的钱拖进市场，投入到我们认为无法准确反映新世界秩序的事物中。如果你回到第一张图表，你可以根据五年平均值、十年平均值来进行承保，这就是我们一直以来的情况。我认为我们将回归趋势，但你不能承保到去年的水平，这是对上周我发布的一条推文的滥用，它非常贴切。

我们将犯的最大错误是，让自己愤怒地回到过去18个月里在全球看到的那些价格，假装你从未见过它们，无论是在风险投资领域还是在股票市场，因为认为我们会回到那里是一种妄想。除非我们再经历一次疫情或核战争，利率降至零，否则我们不会回到那里，那时我们将面临更大的问题。因此，我们根据五年平均值来承保所有业务。这就是你如何在这次危机中生存下来，并最终取得胜利的方法。

我要说的另一点，David，新的现实对我们所有人来说都是显而易见的，因为公开市场的存在。所以，你只需要一个新的世界秩序。所以，我认为，我认为可能有一些人如此草率，以至于他们只是固执地继续投资。但我认为他们中的大多数人都会看看投资的业务类型，以及他们想要获得回报。

我认为，我认为你用我的话说，这是不专业的，而且对于任何现在拥有有组织资本的人来说，这几乎是愚蠢的，因为你不知道这些业务的最终估值是多少。归根结底，投资就像一个烫手山芋。

它从像Jason这样的人开始，到像我和Brad这样的人结束。中间是那些一路帮忙的人。它就是一个烫手山芋。但当烫手山芋传到我们手里时，它已经有了一个价格，而这个价格有替代品。这意味着，如果你来找我说这东西值10美元，而我说，实际上它只值2美元，因为另一件比你更好的东西实际上值5美元。这就是发生的事情。

在你投入的时间里。

规模有一个最终的估值点，对吧？归根结底，有一个最后的买家，那就是公开市场投资者。

他说，不，伙计，这就是市场说的，不，伙计。你不能告诉我你的东西值50倍、80倍、90倍。它值5.6倍。

我今天早上看到摩根士丹利的一份报告说，如果你是一家增长超过50%的大型公司，那么在SaaS指数中，全球只有30家公司增长超过50%。你知道这个倍数是多少吗？随便猜一下。

8.5。我的意思是，我们不是在谈论50倍。我们说的是5.6倍或8.6倍。

所以，突然之间，结束，明确地说，这些游戏结束了。我的意思是，对于你们这些建立业务的人来说，每年增长50%仍然非常困难。你知道，这是巨大的复利。所以游戏结束了，我认为2500亿美元的想法是一种谬论。

你认为最终会在未来三年内部署多少资金，Ilan，请说。

超过2500亿美元。我认为你可能计算的是其中50%或更多，可能是70%的传统一级市场杠杆。

收购公司将会有一个大好时机。我的意思是，对于所有这些公司来说，他们将花费所有这些资金。所以你告诉我超过三年的情况。

3000亿美元的风险投资。

它在五年内就用完了。

30年里，我有过……

从1开始的数字，你也有类似的情况。

这很棒，而且很小，对吧？我的意思是，如果你说三年250亿美元，那就是每年大约80亿美元的风险投资资金被部署。

这与六年前的数字一致，当时的数字是……

这些公司需要多少人来运营？我们看看推特，3000人。你看看谷歌，甚至我认为的一些统计数据。

我认为，他们……

有两份薪水和……

我们刚刚讨论了整个资本支出周期，以及对硬件和资本设备的需求。还有一个座位和空间。还有生物技术。我的意思是，风险投资市场链条中很大一部分不是软件。它是一个非常资本密集型的业务，顺便说一句，在当前经济环境下，这些业务非常重要。

一直过着奢侈的生活，从不……

例如，像我们的投资重点。在过去的18个月里，我们已经转向关注这些注重成本效益的事情。我的意思是，我们正在做的事情看起来很疯狂。如果你问我，你会不会在印度采矿，你知道，派遣我们的CFO……

让一位合伙人去确保矿山的存在？我从未想过这是可能的，但原因是因为这张图表，因为这些美元的权衡更有意义。把钱投入一个过度膨胀的软件业务会带来很多包袱：估值、团队、技术工艺。所有这些都需要平衡。所以，如果你能得到一个非常便宜的交易。

你做你喜欢的，我认为你喜欢这种类型的指导。我的意思是，你也有同感。我的意思是，你们都评论……

特别是关于这张SaaS倍数的幻灯片。很明显，这是一张市销率幻灯片。市销率是一种非常粗略的估值方法。

所以，如果可能的话，我可以发布一篇博客文章，我曾经把所有的互联网堆栈都放在市销率的开头和结尾，我就像一个巨大的分歧。根本没有这样的东西。那么，真正决定公司价值的是什么，你知道，通常是这种类型的伤亡。所以现在，所有的人都在问SaaS公司关于净美元留存率、长期运营利润率、他们的自由现金流是否大于或小于他们的净收入、SBC占自由现金流的百分比等等。所以，现在，每个人都用显微镜来观察他们是如何定位这些公司以及这些粗略的工具，也许他们只是像企业家一样认为这是衡量的唯一方法。

顺便说一句，想想那些公司，在你的例子中，我们突然都蜂拥而至，拿走了所有的钱。想想他们面临的问题。他们的增长将会下降，是的，当你的公司价值10亿美元时，没有人能以500%的速度增长，你很幸运能增长25%到30%，对吧？好的。所以，当你的增长放缓时，你的估值却很高，你将达到50亿美元，他们如何吸引更多资本？这就是为什么整个游戏现在非常复杂。

还有一件事，在过去两年中，尤其是在软件方面，人们认为这是一项简单的业务。你只需要把你的数据发给我们。我会计算出这个术语SHE。它被表述为所有软件公司都是平等创造的。

你们上周在播客中问了一个问题，有多少软件公司的收入超过10亿美元？有多少超过20亿美元？好吧，我们实际上去调查了，好的，对吧？公开上市的软件公司，收入超过20亿美元。

我们得到了21家。好吗？在所有数百万家已经成立的软件公司中，只有21家的市值超过250亿美元。

但去年发生的事情是，你可以制作遛狗软件，好吗？有人看看你的模式，加上100倍的市销率，说你值那么多，就好像这相当于建立一个数据库，会扰乱整个数据库市场一样。所以，正在回归市场的东西是我们所有人赖以为生的事情，叫做分散。

有些东西会非常出色。其余的将低于平均水平。如果你看看软件，软件的历史，对吧，就是说，只有极少数公司能够达到10亿美元的收入。所以，如果你在一个收入为5000万美元的公司上加上了100倍的市销率，那么他们很可能再也看不到这个价格了，无论你为这项资产支付了多少，因为这种错觉以及他们的增长速度下降将绝对会损害你作为投资者的任何回报。所以，回到你的观点，你知道，我们不仅关注收入倍数，而且还关注像Snowflake这样的公司，并说他们现在有15%的自由现金流，并且正在扩大这些。

最重要的是，这些东西至关重要。你认为这是风险投资公司不接受较低估值的地方。激励总是提高你的估值。即使公司表现良好，你通常也不会这样做，就像市场驱动的价值一样，我这么说，你上一轮价值5亿美元，这一轮会给你10亿美元吗？我们会……

看到更多风险投资公司这样做吗？没有风险投资俱乐部，他们聚在一起？是的，但我感觉不到……

看着……

在……

正确的。

记住，随着风险越来越高，它是一种价值，长期以来，权力已经从投资者系统性地转移到了创始人手中。人们友好是因为他们想要。所以没有人这样做。不。

我们来谈谈这个。所以你已经做过交易了，我们知道一份条款清单对所有股东来说似乎都很棒，然后这份条款清单包括创始人的一些二级市场交易，没有治理，对创始人来说似乎很棒。不知何故，这份条款清单神奇地赢得了交易。然后有人通过在过去30年里不担任董事会席位而赢得了交易。现在我认为是3个或……

4个将是4个可能是……

进入第四个意思。好吧。

在第四个十年，是的。

在第四个十年。当你考虑治理时，我们在过去的一轮中犯了什么错误，再次是什么，它应该是什么？

我认为它，我的意思是……

正确的伙伴关系。

我认为它应该是市场来决定。所以，如果有人想要，如果有人能够筹集到1亿美元，而没有董事会席位，没有权利，他们想要那样，我认为他们应该能够做到。

对吧？但什么才是我们行业、所有股东、员工的最大利益，我……

价格非常复杂。我们投资了Rich Barton，我们俩都投资了，他拥有超级投票权。但他我认为对股东的责任也很……

所以我就像……

是的，而且它从不……它从未成为公司整个历史中的问题。所以，但如果你是一个第一次创业的创始人，并且像你一样，你知道，谁知道动机是什么，但是，再一次，这是一个市场。这是一个自由市场。我认为有些人，我们的创始人，会决定，嘿，你带来了一些我想要的东西，我理解作为治理的要求，并且经常会……

愿意通过……

很明显，你们兄弟俩，当你们真正取得成功时，你们的态度是什么？你们完成了工作，公司上市了，你们有机会向你们的有限合伙人分配资金。硅谷出现了一种趋势，一些公司说，伙计们，我知道了，我会永远持有它。

我将创造永久的资本结构，永远的绿色基金，如果你知道你的基金想要我的分配，告诉我，我会神奇地给你一些钱。你们对这种方式与分配并离开有什么看法？顺风而行。如果你想持有股票，你就自己私下持有。好吧，让我首先说，投资真的很难，有很多方法可以避免亏损，你知道。当你们开始播客时，我今天在听一集，它真的触动了我，你们一起制作的歌曲。

David是赢家，对吧？我记得，记得。所以，从播客的简短历史来看，你们已经从谈论这是一种策略，变成了这个强加给我的问题，我知道在城市向上，我的加油了这种方式。这就像人们，所有这些伟大的……

思想家们在这里。所以我觉得给改变，像一些……播客上那些喜欢听到自己说话的人……

稍微休息一下他的眼睛。他正在休息他的眼睛。

现在，公平地说，我们已经进行了那次对话。当时的背景是，很久以前，例如，当我获得Facebook，Facebook上市时，压力非常大。所以我认为我们的结论是，不要卖掉100%，保留，是的，保留20%，保留50%作为保险。

但就个人投资而言，你作为基金经理呢？

是的，我认为对我来说，作为一个基金经理。所以，我认为我们在过去六个月里在分配一些收益、一些变现方面做得相当不错。我们实际上还清了我们的第一只基金，但在我们的第二只基金中，我们持有大约一亿两千万的某公司股票。

我们持有它，因为我们相信这家公司，现在仍然相信，我们仍然持有它。那就像一亿美元的错误。所以，我认为，你知道，我必须从现在开始，说实话，我的年龄，你从现在开始怀孕对你来说。

所以我第一次真正向我们的LPs返还资金的机会是在Slack的直接上市。我想，你知道，我们有三四个人。

在董事会，我、安德鲁、项目、埃克塞尔、俊、费拉尔，还有安德烈亚，还有独立的斯图尔特。他们进行了几次拖延上市，然后才请来我们的银行家。他们经历了整个流程。

我记得当时非常投入，我想，哦，我相信这家公司。我相信这一切。巴拉巴拉。

长话短说，重点是，我持有股票。我没有分配它，疫情来了。然后我出于纯粹的恐慌而分配了它，我们损失了很多钱，我本来可以为LPs获得胜利的。

然后从那时起，我说，再也不这样了，我会自己持有这些。

但如果我从事的是为他人管理资金的业务，那么一旦获得分配，一旦变现，我就会立即将其转出，我不会从中扣除任何费用，我很乐意从我自己的股份中获得回报。但我感觉很愚蠢。我损失了50%。

试图参与出售，每个人，这些机会都会出现。我们都看了《WeCrashed》纪录片。你的哪个合伙人扮演了一个角色？我不知道。显然，它可能只有5%是真实的，但Benchmark确实做了一笔非常惊人的交易，提前出售了WeWork的股份，并获得了巨大的收益，对吗？好吧。

创造。

好的。所以，只是一个。替代方案。但对我来说，最重要的是告诉你的合伙人你要做什么，他们会这么做，因为你事先就达成了协议。

协议是，如果我们投资于某些东西，我们的风险基金，并且它真的，并且它变现上市，如果我们看到风险投资般的回报，我们将其定义为三年时间范围内两到三倍的回报，我们将持有它，如果我们没有，我们将进行分配。去年，我们分配了超过60亿美元，这比我们五只基金募集的资金总和还要多。

为什么不呢？因为我不喜欢Unity或Snowflake。每个人都知道我们对这些业务的看法，但因为我们意识到，根据我们与合作伙伴达成的协议，框架被触发了。我想说的第二件事是，因为人们现在都在谈论永久基金，我不确定这是人们达成的协议。是的，对我来说，如果你是一位投资者或有限合伙人，并且你想持有它，那么也投资我的对冲基金，因为在那里我们没有出售股份，但那是一种不同的流动性。

我打算，只是为了补充一点，一般来说，当出现进行二次交易的机会时。

这个想法是什么，我的意思是，对于一件事情来说，它非常不同。但风险投资公司很少遇到具有这种实力或这种紧迫性的二次交易，这是一种莫瑟我的一种情况，我们通常在……之后的三到六个季度进行分配。

锁定期释放后。

是的，是的，有一些例外。我们在1999年以非常低的价格将OpenTable公开上市，明知价格很低。我一直持有它，直到我们将其出售给Booking。因为我觉得网络效应存在，它会继续复合，诸如此类。而且，如果你，我的意思是，看看，你显然知道BIOS做了什么，或者扎克伯格，如果你认为你拥有其中之一，我的意思是，你必须问，我知道，我知道，但如果你认为你，你知道，也许，也许Costco兄弟是另一个。如果它会像那些一样发展，你很幸运。

你和你的合伙人都看了《WeCrashed》和《Super Pumped》。

我可以代表所有人说，我们都看了。

你看了。

我认为……

我不知道《Super Pumped》，因为我只知道，我们觉得《Super Pumped》不太真实，因为他们编造了很多场景，比如戏剧性场面，实际上并没有那么活跃，但他出现在很多场景中，所以编造了很多内容。我认为莱托在展现他真正是谁方面做得更好，这非常好。

而且很准确。

是的，你的意思是拥有……

地图。

是的，同样地……

另一方面……

我认为特拉维斯，你知道，以及，嗯，更加细致入微，他是最伟大、最努力工作的投资者之一。我的意思是，我合作过的创始人。他非常聪明。他非常有魅力。而这些方面在角色中并没有得到体现。

还记得你告诉我，这是，我不知道，在WeWork鼎盛时期，你对我说，这是我见过的最棒的……

我在这里遇到他，你第一次告诉我，这个人走进你的合伙人办公室。他离开房间，你们互相看着对方。你们就像，我们必须投资……

这个，因为他可以。我们永远不应该投资房地产。我们必须做这笔交易。是的。

让我们……

问另一个问题。

我看过第一集《Super Pumped》，我看过《WeCrashed》，看了前两集。我唯一能想到的是比尔，是纽曼的下一家公司是什么，以及我是否应该寄支票。

因为我认为他……

有一些东西正在发展。一个问题……

给布拉德。所以我想回到过去。我今天在这里待了大约八个小时。J，我不知道你还想让我做多久。在做这些事情一个小时后我就精疲力尽了。

你怎么做到的？你有没有超时？每个人都做了十个小时，我一个半小时后就结束了，布拉德。所以让我们回到一百倍的估值，大多数人在去年支付了这些估值，因为这些投资者知道，从后见之明的角度来看，他们看起来可能有点愚蠢。

但我们认识这些投资者，以及他们所处的环境，整个行业的估值，你知道这些大型对冲基金，我们都知道我在说什么，那里有非常精明的人。我的意思是，你知道，他们长期以来一直是非常成功的投资者。你知道，当我们私下谈论它时使用的词语是“煤气灯”，煤气灯，你知道市场有点像煤气灯一样，让我们认为这些公司的公开估值远高于实际估值。这就是为什么这些非常精明的投资者犯了这些大错误的原因吗？或者你怎么解释呢？

我认为，巴菲特、芒格和许多其他人已经引用了大量的研究，那就是当你看到很多人都在做某件事时，你计算风险的能力就会下降，对吧？因为你的身体，你的大脑告诉你，好吧，我不会死，因为我只是在做其他一百个人正在做的事情。这就是从众心理的原因。

这就是羊群效应、确认偏差的原因。所以，我不是说，你知道，你没有点名，但老虎基金，对吧？我们知道伟大的投资者，但你必须明白，他们在玩不同的游戏，对吧？所以，当那些正在构建包含20个名称的投资组合的人试图与那些正在构建包含400个名称的投资组合的公司玩同样的游戏时，对吧？

这就像试图在2017年追随软银一样。所以，我不是说，我的意思是，听着，我们都认为软银在Vision Fund 1中会彻底失败。现在还不是。

我知道他最近刚刚经历了一次巨大的亏损。我会看看它最终会如何收场。所以，我的意思是，从我的角度来看，就像比尔说的那样，你被迫上场。为了继续参与游戏，为了进行对话，你必须做一些事情。

但听着，早在去年4月，我们在周四，周四，在你家围坐在桌子旁，说这不可能持续下去，对吧？然后在秋天，它就变成了巴祖卡炮，像所有信号都在响起，对吧？所以，我认为你必须知道你正在玩的游戏。

如果你是一位种子投资者，一位早期投资者，不管其他人做什么都没关系，你都有义务玩一场不同的游戏。而我今天要说的是，如果有人明天打电话给我说，嘿，老虎基金正在以75倍的估值做这笔交易，你想要参与吗？他们必须用撬棍从我该死的冷冰冰的手中把钱撬出来。我不会冒着我的钱或我的合伙人的钱去做一些我们没有进行尽职调查的事情。

不，我愿意进行尽职调查，你会这样做，五年平均值。我认为现在的市场存在巨大的机会，因为人们处于一种可怕的境地，害怕世界将永远改变，因为大型银行的首席执行官们会出现在CNBC上，开始对全球化和超级通货膨胀以及所有这些事情大惊小怪。而他们中没有一个人真正建立了一个模型，并且，你知道，对CPI的组成部分进行了分解。

我认为更可能的解释是，存在了20年的趋势仍然存在。它们只是暂时被我们用疫情拯救自己免于灾难而打断了，这是每个人都开始嘲笑的东西，对吧？短暂的可能是几年，两年，三年。我们会回顾这张图表，通货膨胀将会回落，我怀疑这些趋势将会继续。所以我愿意进行尽职调查。

但如果你告诉我你认为未来十年的通货膨胀率将为5%，十年期国债收益率将为7%，我会说做空市场上的每一家科技公司，做空市场上的所有东西，并且不要投资任何发明，直到你找到一个站点，并且市场已经取代了它。这就是市场现在感到不安的原因。我们有些人说，你知道，这是一个高度不确定性的市场，你已经达到了不确定性的顶峰。

我们有一场战争。这是我职业生涯中最难的预测工作，我会闭嘴。你还有冗长的辩论。但你知道，这最终是问题所在，如果你是一位创始人或投资者，你愿意……

对，是的，你对……有什么想法？

早期阶段，就像他说的那样，不要那样做。就像，如果我们喜欢投资于两个拿着演示文稿的人，如果这项投资今天就可以进行，而且我所做的一切……通货膨胀飙升或利率上升都不会影响你，你可能会帮助……是的。

因为你在招聘员工。

是的，价格，对吧？而且竞争更少。我的意思是，过去六年的最大问题是过度竞争。

我……只是……

不仅仅是说，我是Uber和Lyft，在私人市场筹集了5000亿美元的资金，把竞争对手从大炮里射出来，这太残酷了，这种情况不会发生。如果通货膨胀继续上升，它……

它不允许市场真正开始正确地筛选出赢家和输家，因为那些应该萎缩的公司会被支撑更长一段时间。这些公司中有一些有才华的人，他们最终不会进入正确的公司。你知道，我上周说过，在我们公司历史上，在Facebook历史上，最具变革意义的时刻是在GFC期间。因为事实上，没有其他选择可以去工作。

但顺便说一句，我发现，我与我的合伙人分享了这一点，我发现我的职业生涯，不是四个十年，但好的，在调整之后，窗口期是征服期，焦虑最少。至少对我来说，一切都会慢下来，人们会理性地交谈。人们不会盲目跟风。沟通更多，更理性、更务实。

你也可以在三到四周的时间里了解创始人，了解业务，然后做出决定。我过去常常在三到五个小时内做出决定，然后他们告诉你，嘿，这里有份条款清单。

好吧，人们会更关注单位经济效益，以更合理的方式思考单位经济效益。而且你不会……

这就是我的意思，你们两个都投资了Uber。我知道，因为我们已经……

进行了这次谈话。

你们两个谦虚地不愿居功？

我得到了25%。

但你知道比尔谈到了Benchmark投资eBay的传奇故事。那是当……或者说，赢家通吃，是的。我怀疑当你们投资Uber时，你们看到了类似的网络效应。你们说，哦，我的上帝，甚至……

更大的市场。

这将是一场赢家通吃的游戏。不幸的是，你们没有预料到的是，孙正义和沙特阿拉伯获得了1000亿美元的免费资金，然后将其像大炮一样射入市场，因此抬高了其他所有人的估值，这扭曲了经济规律。而且实际上……

我没有……

七年来。

我们可以。

所以，优步的全部利润都被愚蠢行为吞噬了。你上周发了一条推文，我注意到了，因为杰森和我可能在这方面有点损失。关于优步，你第一次在他们季度收益公布后发推文，也许我们开始看到网络效应出现在优步身上，因为如果你听取了电话会议。

那是一个疯狂的十年。这笔钱所做的是，它使这些企业变成了我们所说的消费者剩余企业，是的，这意味着什么是消费者剩余企业？那就是只有赢家通吃。

员工没有赢，股东没有赢，投资者没有赢。消费者赢了。你得到了补贴的乘车服务，你得到了补贴的送餐服务，你得到了某种形式的补贴内容。而且这些消费者剩余企业仍然存在，它们是由不被合理分配的资金支撑起来的。

因为它们具有竞争力，仅仅因为它们经济实惠。

我在他们的电话会议上看到，他们将继续补贴。事实上，

他们将要。

增加这些。它们是优惠券。

所以比尔，我只是想问你，负单位经济和驱动增长趋势是过去八年的一个大趋势，它肯定在优步等许多其他送货公司中发挥了作用。你认为，假设资本可用，负单位经济来驱动增长，然后一旦你拥有了网络，一旦你抓住了市场，你就能赚钱，这是一个……

合理的策略，这取决于它是否能持续下去，而且……你知道，我认为或者……做得非常出色，我认为杰克·多西做得非常出色。而且我想……如果……如果……如果五十个企业家尝试这种策略，四十九个将会……

失败。

我认为这是一个非常重要的结论。

关于它还有另一部分。你只能在那一刻拥有有效的垄断才能做到这一点，贝佐斯有效地做到了这一点，托尼也在他运营的那些市场上做到了这一点。在奥尔特加，没有其他人与之竞争。

加利福尼亚州，他们没有……有一个问题……

对于你们两位，你们对像Intercard这样的公司在这样的时刻有什么看法？480亿美元的估值可能会重置……

到20……

四，秘密上市。

你们参与其中吗？

我没有，我没有。不。那么这里发生了什么？

我的意思是。

我认为……我认为这是一个具有挑衅性的问题，因为你拥有一家筹集了大量资金的企业，这家企业诞生于我们正在谈论的那种氛围中，如果它们不是负单位经济，它们可能做了一些不自然的事情。它们非常接近，而且它们谈论它，因为它们会公开说，我们在广告中扮演着角色，然后这将带给我们……

我曾经惹上麻烦了，我在彭博社上……所以我认为你可以找到这段视频。但我当时正在和埃米莉·钱谈话，他说了一些类似的话。

你刚才看到了这个最新的卷轴吗？我说，我开了一个玩笑。他完全是个笑话，这是不真实的。

是的，我去了Instagram。我买了一个芒果。免费送货。

然后我又买了一个芒果。我给道格·莱奥尼发了一封邮件，感谢你送的第二个芒果。你是谁？我买了四颗葡萄。

我说，我是消费者剩余。

我需要四颗葡萄，无论你想要什么，都……

从外部判断你的公司，因为你无法从产品体验的演变中看出财务状况。那有一段时间了，实际上相当……我怀疑那里存在资产价值，以及这是否能与某人能够支付的价格相匹配。

我认为我们差不多结束了，比尔。

最后一个问题。

你知道的，要真诚一点。

布拉德，明年这个时候市场会是什么样子？

明年这个时候，成长型股票的价格将会更高，但我们很可能会通过更低，甚至可能大幅更低的价格到达那里，因为与超级通货膨胀论点相反的是，你至少四到五个月内无法提供相反的论点。事实不存在，直到我们真正看到事实的发生。但我怀疑我们会回到趋势。事情变得更容易预测和投资，我们又反弹到……

五年高点。现在，比尔，最后一个问题。

我不明白那个。

太容易了。如果你愿意，你可以回答。但更重要的是……

3.85%，好的。

我知道你不会回答这个问题，所以我给你准备了一个更好的问题。你……你不在下一家风险投资基金中。基本上这意味着退休。

现在市场下跌，你看起来有点无聊。你会回到早期投资吗，是或否？你是否想念……

在……我认为那是……我认为我可以……我可能会对做天使投资感兴趣，就像多西那样。我认为我不想再担任董事会席位了。我仍然在为十个公司服务，我做得很好，而且我已经玩过这个游戏了，你知道的，也许类似于戴维所说的运营……

一个伟大的创始人。他们有一个好主意。你……

你投入500万美元，是的，我会告诉你关于公开……

实际上……

真的继续像你想要做的估值那样……

你的比尔·格利邀请。

我已经投资了将近三到四年，接近四十年，我担任过十个董事会成员。每次我展示这些国王时，都不是我的成功，而是我的……但也许我只是……

看看公开……

市场颜色。

我会保持流动性。

我会保持流动性。

这位绅士。BG，方块。BG，方块。宝贝们。

你的赢家。

对，伙计。

我们向粉丝们开放了源代码，他们……

对此疯狂了。

你们都应该找个房间，来一次大型的乔治，因为我喜欢这种……性吸引力，我们只需要释放……你的……是什么……

你的B，B，好。

我们确实得到了马克。