Deep Dive
Shownotes Transcript
在本期《动物精神：谈论你的书》节目中，迈克尔·巴特尼克和本·卡尔森邀请了Flat Rock Global的合伙人兼首席投资官希洛·贝茨，讨论收入与波动性之间的关系、CLO在经济衰退期间的表现、CLO股权是什么、贷款违约时会发生什么、CLO管理者的特征等等！
本·卡尔森的《丰富的常识》 迈克尔·巴特尼克的《无关紧要的投资者》 如有任何反馈、问题、建议或未来对话主题的想法，请随时发送电子邮件至[email protected]。
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<raw_text>0 今天的《动物精神：谈论你的书》由Flat Rock Global赞助播出。访问flatrockglobal.com了解他们的信贷基金、CLO和私人信贷套件。访问flatrockglobal.com了解更多信息。♪
欢迎收听《动物精神》，这是一个关于市场、生活和投资的节目。加入迈克尔·巴特尼克和本·卡尔森，一起讨论他们正在阅读、写作和观看的内容。迈克尔和本表达的所有观点仅代表他们自己的观点，并不反映Ritholtz Wealth Management的观点。本播客仅供参考，不应依赖其进行任何投资决策。Ritholtz Wealth Management的客户可能持有本播客中讨论的证券的头寸。
欢迎收听由迈克尔和本主持的《动物精神》。在今天的节目中，我们采访了希洛·贝茨，他是Flat Rock Global的合伙人兼首席投资官。我必须承认，对我来说这是一个全新的公司。我认为你会说，这是一家精品公司。对吗？是的。对吧？我不知道是谁想出了这个名字，但这只是……如果你说，我在一家精品资产管理公司工作，我不知道。在我看来，你会得到溢价。你知道什么有趣吗？你说精品。我说精品，但是……
科比。像金融和金融？在幼儿园，他去了一个精品店。他称之为精品店，我们认为这是世界上最可爱的事情。我甚至不知道精品店是什么意思。让我们来看看。一家出售时尚服装的小商店。是的，它比较小……它不是那些大型知名品牌之一。它比较小……无论如何，我们今天谈论了很多关于CLO的事情，最后我终于明白了。我明白了。我明白了，我明白了。这些是……所以Flat Rock本质上是……
向这些另类资产管理公司提供贷款作为其债务融资以进行这些私募股权交易的银行。是的。对。由于2008年以来的所有法规，银行无法再这么做了。这有点奇怪。你可以这样做。那个推倒多米诺骨牌的人的梗，对吧？伟大的金融危机，顾问和私人信贷基金的收益率为10%。10%。
我不知道。是的，在某些情况下更高，对吧？所以无论如何，我们最近已经就私人信贷和CLO进行了多次讨论。但我认为将这些结合起来，它正在慢慢地、肯定地变得对我们越来越清晰，因为这些东西，你知道，你和我非常密切地跟踪这些东西，但它并不总是容易理解。因此，我认为如果你要投资这些东西，你必须确保你合作的公司。
在这方面做得非常好，在教育方面。是的。所以希洛实际上写了一本关于这方面的书。他主持一个播客。所以他就像，他在内容方面，显然你和我对此非常熟悉。我认为受过教育的投资者会成为一个好的投资者。我们今天涵盖了很多内容。就像你问了一个好问题，实际上我本来想问的，但伟大的思想家想法一致。在你问我之前，你已经问了。一些未知的风险是什么？顾问可能没有考虑到的风险是什么？
所以这是与Flat Rock Global的希洛·贝茨进行的一次有益的谈话。希洛，欢迎来到节目。很高兴与你们在一起。我们正在录制这个节目。今天是4月21日，星期一。再一次，股市和债市都出现了很大的波动。任何有流动性的东西，任何有股票代码的东西，都在剧烈地上涨和下跌。
私人市场和CLO的吸引力之一是两件事。第一，
高收入，人们喜欢这个。第二，我正在查看你的总回报图表，它基本上是向上向右的，中间只有很少的波动。我的意思是，回撤是不存在的。每当我看到这样的东西时，我的天线就会竖起来。那么，这是为什么呢？这是如何发生的？免费午餐在哪里？我们如何获得巨额的收入分配和极低的股价波动？
当然。我们管理三只不同的基金。如果你说的是CLO股权基金，基本上它已经存在了大约七年。自成立以来，它的涨幅落后于标普500指数约150个基点，但它的波动性只有标普500指数的三分之一。我认为我们可以提供比标普500指数更有吸引力的风险调整后回报的原因有以下几点。
一个方面是，你知道，在我们所有的三只基金中，我们都提供了对私人信贷贷款的敞口。
这些贷款，它们开始时的贷款价值比为50%。它们是高级的，是有担保的，但它们支付浮动利率。所以SOFR是我市场上的利率。如果你回到2021年，SOFR基本上为零。现在SOFR为4.25%。所以这意味着我们的基金获得了更多收入，CLO也获得了更多收入。所以这就是
我们从中受益的一个因素。对不起，SOFR是什么时候取代LIBOR的？
大约一年半以前。所以LIBOR是固定的。关于此事发生了一场很大的丑闻。SOFR，LIBOR基本上是一个理论利率，他们对银行进行调查，说，嘿，如果你需要隔夜借款，利率是多少？并且发生了一场阴谋丑闻，对吧？是的，来自英国。所以现在我们使用SOFR，它是
银行以有担保隔夜为基础相互贷款的实际利率。好吧。所以这是我提出的一个非常糟糕的第一个问题。请原谅我。我应该从这里开始。Flat Rock Global是什么？当然。我们大约七年前开始营业。我们管理着15亿美元的资产管理规模，我们的三种策略都在区间基金中。所以这是我们与众不同的一点。
在我们所有的三只基金中，我们都提供了对私人信贷贷款的敞口。所以唯一的问题是，你想直接在你的资产负债表上拥有贷款，还是想通过CLO结构获得对它们的敞口？然后在CLO中，我们有
在CLO BBs、BB票据和CLO股权中持有的私人信贷贷款。所以这就是我们的三种策略。我认为我们公司与众不同的一点是，再次，我们已经营业了大约七年，资产管理规模增长到15亿美元，这是一个不错的稳定增长。在此过程中，我们一直非常关注我们的业绩记录。所以
我见过一些月份和季度，其他公司几乎筹集了我们全部业务的资金。而且，你知道，这对他们工作的资产管理公司来说可能很好，但我们真的更关注我们的业绩记录。这就是Flyrock的DNA。
迈克和我之前讨论过这个问题，但我认为复习一下很好。向听众解释一下区间基金是什么以及它是如何运作的。当然。它与共同基金非常相似。你可以使用公开的股价或资产净值在任何一天购买股票。
但关键的区别在于，由于我们拥有的基础资产缺乏流动性，我们无法每天进行赎回。所以我们的设置方式是，人们使用资产净值购买股票。如果人们想要退出基金，我们同意每个季度回购5%的股票。所以这些是招标。
这是我们基金的一项基本政策。所以这不是我们自行决定或董事会决定的。这基本上就是区间基金与美国共同基金的不同之处。你可以在哪里购买区间基金？任何经纪公司，你可以在哪里购买它们？是的，我们的基金在所有托管平台上都有。所以，如果你是一个注册投资顾问，这只是点击一下就可以了。
然后，如果你不是注册投资顾问，你可以寄送认购文件。好吧。愚蠢的问题。资产净值从哪里来？因为我一开始就提到的观点，它看起来就像字面意义上向上向右。这是……
是谁在做这个？是市场吗？是你吗？是审计师吗？每日股价实际上是从哪里来的？如果我们谈论的是CLO股权，它并不总是向上向右的。例如，在COVID期间，我们的峰值至谷值回撤为22%。我们捕捉到了标普500指数回撤的大约三分之二。
我们进行每日资产净值的方式是，我们的CLO每天由第三方进行估值。所以他们会向我们发送一个包含我们证券所有估值的Excel文件。然后这会流入Ultimis作为我们的基金会计师。他们使用这些第三方价格计算资产净值。就是这样做的。好的。所以现在每个人最大的问题是，好的，经济正在放缓。
衰退可能就在眼前。谁知道呢？但这是可能的。这对这种策略有什么影响？你提到了COVID时期，这很有趣，因为是的，那是一次衰退，但你也有这次信贷事件，当时利差正在扩大，人们也在抛售国债。在那段时间里，一切都在被抛售，直到美联储介入。所以很难知道，如果我们出现衰退，这是否会成为
某种信贷事件，但如果你进入经济放缓时期，你会为投资者设定什么样的基准和预期？所以当我们投资CLO股权时，我们提供了敞口或获得了对200种不同的私人信贷贷款的敞口。这些贷款的平均评级为穆迪和标普的单B级。我们知道并非所有贷款最终都会是好钱。所以
回顾过去十年，我们看到贷款的违约率大约为2%，回收率为70%。所以我们将此纳入我们所有的财务预测中。你可以将其视为贷款损失准备金。所以要记住的一点是，我们已经有贷款损失准备金了，这与其他资产类别非常不同，如果你在一个贷款基金（如BDC或单独管理的账户）中，
并且贷款违约，你只是，没有贷款损失准备金，你只是在你的资产净值上遭受损失。所以我们在CLO中看到的是，当你遇到不稳定时期或更高的衰退风险时，整个贷款市场往往会下跌。CLO中的贷款不断以票面价值提前偿还。有了这些票面价值收益，CLO经理就会进入市场购买新的贷款，通常以低于票面价值的价格购买。
当你遇到衰退时期时，一方面，你预计会遭受更多贷款损失，这对你的回报是不利的。与此同时，许多贷款仍在以票面价值提前偿还。预期是你能够购买折价贷款，以抵消你可能遭受的更高贷款损失。什么是CLO股权？
可以这样想。基本上，CLO有5亿美元的资产。我们称之为200笔不同的高级担保贷款的贷款池，浮动利率。这些贷款是在杠杆收购中创建的。想象一下，雅瑞资本、阿波罗全球管理、KKR，他们收购一家公司，他们拿出大约一半的收购价格作为股权，并用定期贷款为其余部分融资。
而今天的定期贷款最终可能会出现在几十个不同的CLO中。所以这就是拥有这些贷款的工具。然后这就是CLO的资产。然后我们通过发行评级从AAA到BB的债务来为这个CLO融资。这是长期非标记市场融资资产。
然后是CLO股权，你可以将其视为这笔贷款池的所有者。所以你可以想象一下，如果你今天购买了一家银行的股票，除了这家银行只是一个纯粹的贷款机构。这就是思考CLO股权的方式。所以在这个投资策略中，它的运作方式是
CLO非常有利可图，因此它每个季度都会向股权分配非常大的款项。但风险在于，当贷款违约时，你将承担责任。这就是你所面临的风险。
所以我很想知道，像这样的基金的投资者是谁？是散户吗？主要是顾问吗？谁会来你的办公室寻求这方面的帮助？是的。所以是大规模的注册投资顾问，你知道，他们的客户会去找他们，可能会说，嘿，听着，我对如何分配我的投资组合并不精通。许多注册投资顾问会在一个模型中拥有像我们这样的基金，例如，我们的资产占他们资产的5%左右。
随着这些客户增加或减少对市场的敞口，这些基金可能会进入Flat Rock基金。
嘿，我为之前两次对股价上涨的错误描述道歉。我之前谈到了增强型收益基金以及多元化私人信贷基金。所以这些确实是向上向右的，但这是一种不同的动物。所以在此表示歉意。如果你愿意，我很乐意描述增强型收益基金。这是另一种CLO策略。我想在我们开始之前，只坚持CLO股权，
所以你正在投资，就像你正在向那些正在贷款的人贷款。
给交易发起人？我描述错了吗？可以这样想。在FlatRock，我们不是CLO经理。我们不选择进入CLO的基础贷款。我们聘请CLO经理来做这件事。在FlatRock，我们最大的CLO经理是像贝莱德、New Mountain、杰富瑞、霸菱等大型另类资产管理公司。
是我们的CLO经理。那么这个过程是如何运作的呢？例如，你寻找什么来确定，好吧，我们给贝莱德8%的投资组合，这家公司正在获得这个。你在寻找什么，你正在寻找哪些特征？所以CLO大约有130个不同的CLO经理。我的工作之一是将这100到130个名单提炼成大约20到25个我们想要合作的名单。
然后在那份我们认为是顶级表现者的名单中，我的工作是购买提供最佳风险调整后回报的CLO。这部分内容是试图尽可能以低价购买CLO证券。所以现在有很多资金流入私人信贷领域。在财富管理领域工作，迈克和我总是收到大量的电子邮件。
你如何在这个领域脱颖而出并让人们信任你？因为在这个领域似乎有无限的机会找到经理。当然。在我们的CLO基金中，我认为机会在于，你知道，我去参加很多私人信贷会议，而且结论是，你知道，所有的小组成员和，你知道，我认为听众中的每个人都认为私人信贷非常有吸引力，并且
如果你得出这个结论，CLO就是实施该策略的一种方式。例如，我们有一个CLO双B基金。它的运作方式是，如果人们想要获得当今2000笔不同私人信贷贷款的敞口，他们可以通过CLO双B票据来实现。这样做的吸引力在于，在CLO结构中，有一个第三方股权投资者同意承担
基础贷款的风险。所以，再次，如果你投资于GPLP基金或BDC，并且贷款违约，那就是你正在承担的风险，对吧？但如果你做CLO BBs，它再次是对这个多元化贷款池的敞口。但有一个CLO股权投资者同意承担贷款违约的主要风险。
所以如果你回顾过去30年，CLO BBs的违约率基本上可以忽略不计。大约是25个基点。所以就像我们从我们的注册投资顾问客户那里发现的那样，对于那些担心整体经济的人，或者他们认为可能有太多资金流入私人信贷的人来说，CLO BB领域是一种更保守的投资方式。
所以你提到CLO股权，股票代码是FROPX，F-R-O-P-X。是的。在COVID期间，它的回撤确实达到了20%左右。但是，我不知道，它给了你，你可以在这里核实我的说法，标普500指数上涨的85%，而且波动性要小得多，要平稳得多。我的意思是，我认为如果你投资于股票，那么股票基准是合适的。没错。是的。
也没有其他很好的基准。我们以标普500指数为基准。我们也可以以罗素指数为基准
如果我们这样做，我们将轻松跑赢罗素指数。对不起，打断一下。你多久获得一次分红？是每月一次还是每季度一次？所以这每月支付一次分红，由基金的净投资收益支付。你知道什么可以作为这个的良好基准吗？我是一个想法型的人，所以我必须把它说出来。我觉得备兑看涨期权策略是一个相当不错的基准，因为它可能波动性较低。你获得更高的收益，但你也具有类似股票的特征。想法？
你知道，这是一个有趣的想法，但我……我不是期权专家，所以需要考虑一下。好吧。只是我们经常听到的那种东西。我很想知道你多久会……
顾问来找你，他们只关注这方面的收益部分。例如，他们根据收益选择基金，而不是顾问实际了解你正在获得的基金的不同基金结构和不同变化。我想在这里要表达的是，当你帮助人们弄清楚哪只基金适合他们时，需要多少教育。
是的。所以这是一个非常大的教育过程。所以我不认为我们的最终客户是为了收益而购买。事实上，因为我们有三种不同的策略，它们的派息收益率从低端的9%到CLO股权的15.5%不等。我们看到的不仅仅是人们购买收益率更高的基金。这不是他们在做的事情。
在我的策略中，我喜欢并且必须为人们进行大量的教育。所以我写了一本关于CLO投资的书，我写这本书的目标读者是
目标读者是注册投资顾问，他们拥有金融知识，但在CLO领域没有经验。我认为这很容易理解。然后，就像你们一样，我有一个播客，每隔几周，我就会邀请CLO市场中的人来谈论基础贷款的表现或
该领域中真正具有时效性的任何事情。我喜欢进行这种教育。嘿，我们都在这里做宣传。这本书和播客的名字是什么？告诉我们。
所以播客是《CLO投资者》，由希洛·贝茨（我）主持。这本书是《CLO投资：关注CLO股权和BB票据》。这本书在亚马逊上，播客在Spotify和其他地方都有。那么，对投资者的宣传是什么？如果有人说，嘿，我为什么需要这个？我为什么不能只购买其他任何东西？宣传是什么？
宣传是我们的基金与其他资产类别（如标普500指数和高收益债券或农业债券）的相关性非常低，并且回报相当可观。通过将我们的基金纳入投资者的投资组合，如果你从
经济学的角度考虑，无论如何，这就像基本上你正在提高你的预期回报并降低客户投资组合的整体风险。这就是我们的基金的设计目的。
当你与顾问交谈时，你是否感觉到他们正在使用这些策略，并从固定收益中获取收益，并将此作为该收益的多元化部分？他们是从股票和债券中获取一部分吗？这里的资产配置决策是什么？当然。对于CLO股权，我们将其视为从标普500指数中的一对一投资到我们的基金。我们认为这是一种获得类似股票的回报的方式，但波动性只是标普500指数的一小部分。
我们研究过的一件事是，在过去20年左右的时间里，CLO股权只有大约5%的交易获得了负回报。所以这是一个获得你想要的那种股票回报的好方法，但下行风险有限或减少。然后对于我们的CLO BB基金，我认为人们会分配资金到该基金
代替私人信贷基金，他们直接拥有贷款，他们承担贷款的首期损失风险，以及高收益债券。这是另一个……
我们可以真正与之进行比较的资产类别。投资者需要相信什么才能使这有意义？他们需要相信关于利率的故事、关于经济的故事、私人市场增长的故事吗？推动这项投资有意义的论点是什么？
我认为你不需要相信很多，因为我们提供的贷款，再次，它们的初始贷款价值比为50%。这些是一些经验丰富的私募股权公司想要拥有其股权的公司，认为该业务能够随着时间的推移增加收入和利润。由于贷款是高级且有担保的，
如果企业出现问题，如果进行重组，如果破产，我们将在这个高级担保地位中排在第一位。所以我们提供的基础贷款，我们认为它们比其他投资（如标普500指数或高收益债券）更保守，后者是没有担保的。
所以我们的资产类别在绝对意义上肯定会在某些时候表现不佳。但我们在经济风险加剧或潜在衰退时期认为，人们希望成为第一顺位的有担保高级债权人，而不是无担保债权人或拥有股权。我们认为在衰退时期，我们的基础贷款肯定会跑赢其他公司证券。
当你与顾问交谈时，你是否感觉到他们正在使用多种私人信贷策略，因为你一直在谈论并对比你的策略与其他私募股权或私人信贷策略。你是否感觉到他们正在这样做，或者他们基本上是选择一个并坚持下去？所以我认为他们正在采取投资组合方法。我的意思是，
区间基金中有一到两个非常大的私人信贷基金。当我与注册投资顾问交谈时，他们通常会有敞口。很多时候他们在那里有敞口。然后可能还有五个其他以私人信贷为重点的区间基金也很受欢迎。所以我们……
我们经常与他们进行比较，并与他们的产品进行竞争。但我认为没有人会获得我们100%的市场份额。我认为我们的竞争对手也没有。如果你要，如果投资者要查看贷款池本身，我知道这就像一个多元化的贷款池，你
我们正在投资什么，就而言，这些只是美国的吗？我们谈论的是什么类型的部门和行业？这些公司的规模有多大？当然。每个CLO可能会有200个不同的借款人。它也会按行业进行多元化。所以对其中最大的行业会有一个上限。在CLO中，通常最大的行业将是技术、医疗保健和商业服务。
然后这些将是美国公司，它们正在进行，我们称之为每年2000万美元的EBITDA或现金流，最高可达1亿或1.5亿美元的EBITDA。所以它们不会是《华尔街日报》第一页上的公司，但它们将是为经济提供重要产品和服务的公司。
衰退风险是每个人都明显看到的风险。例如，对于某些类型的策略来说，什么可能是问题？你认为顾问在投资私人信贷时没有真正考虑的其他风险是什么？例如，人们是否忽略了什么？当然。所以我认为现在的挑战不仅仅是贷款的表现，而且是保持充分投资，对吧？所以如果你是一个区间基金，并且你为私人信贷策略筹集了大量资金，事实证明
这些贷款，基础抵押品是在杠杆收购中创建的。自2022年以来，利率上涨了。
并且LBO活动大幅下降。所以我认为私募股权公司很难找到他们相信的公司，他们可以以能够计算出他们追求的20%以上回报的价格收购这些公司，特别是考虑到更高的SOFR基准利率，对吧？所以他们支付给贷款人的利息更少了。
再次，贷款是浮动利率。他们支付给贷款人的利息支出要高得多。所以存在这样的风险，你投资于某个区间基金，并在现金中停留更长时间，因为部署需要时间。
我认为我们缓慢增长、高度选择性方法的优势之一是，我们没有看到那些会让我们担心负现金拖累的资金流入。如果你一夜之间将你管理的资产增加三倍会怎么样？
就像你提到的那样，你非常关注业绩，而不是过度扩张。你将无法部署这些资产，或者如果你变得太大，风险是什么？好吧，我的意思是，你知道，基本上我们在所有区间基金结构的基金中筹集资金，我们可能会筹集……
你知道，我们每个基金每天都有100万或200万美元的资金进出。就是这样。如果流入的资金超过我们能够有效部署的资金，我们就踩下刹车。这就是我们的想法。所以，我个人也是我们基金的大投资者，我们的管理层其他成员也是如此。因此，我们的利益与投资者一致，并且……
如果流入的资金超过我们的处理能力，我们就踩下刹车。意思是你可以阻止资金进入，你可以控制资金的流入。哦，很有趣，我不知道这一点。是的，我们可以。在查看相关资料时，有一点引起了我的注意，那就是总支出比率和管理费之间存在很大的差距，我想请你对此进行解释，但要避免触犯合规规定。
是的，基本上，美国证券交易委员会要求你披露的支出比率包括，例如，如果你借款或持有优先股，则这两者的利息支出都将计入支出比率。
例如，我们CLO股权基金就借款了。我们在零利率时期发行了优先股，其固定利率在6%左右。我们将在这个基金中享受多年低成本的资本，这对基金回报和我们的股本回报率来说是一个巨大的好处。
在我们支出比率中，所有来自优先股的分配都包含在内。所以看起来有点偏差。投资者应该关注的是，有多少利润流出了基金……
以一种对他们没有好处的方式，对吧？在我们所有的三个基金中，我们收取1.375%的管理费，以及超过不同策略设定的门槛的15%的业绩分成。所以当人们询问支出比率时，我会解释债务。而且，我认为投资者应该关注的是管理费……
我认为投资者应该关注的是管理费。对于所有三种策略，我们的想法是，这些都是低效的策略。它们不是你可以进行指数化投资的东西。如果你想投资，比如50个基点之类的，你找不到任何人做我们这样的策略。
你不必说出具体的公司名称，但是你有没有看到最近有一些交易，由于投资者有大量的资金需要投资，为了保持高收益而过度杠杆化？这种情况在当今的私人信贷领域是否经常发生？我不这么认为。在我的CLO基金中，所有证券都是评级的……
同样，由穆迪和标普评级，CLO的最高部分评级为AAA。最次级的CLO债务证券为BB。为了获得这些评级，为了让CLO获得评级，所有进入CLO的底层贷款也必须获得评级。大量的资金流入了私人信贷领域。人们问我，这是一个泡沫还是不是？
那么，评级机构并没有改变对底层贷款的评级标准，也没有改变对出售的CLO证券的评级标准。所以我认为贷款机构并没有在杠杆方面过度扩张。第一，第二，拥有更高的SOFR基准利率的好处之一是……
公司的利息支出更高，这有利于我们。这意味着交易的初始杠杆必须比2021年时略低。
希洛，在全球金融危机期间，许多这类的三个字母缩写词都处于我们金融体系衰退的中心。与几乎在2008年导致系统崩溃的衍生品相比，当前的这类产品有哪些不同之处或改进之处？
当然。我认为我对这个问题的回答可能与你之前提出的一个问题有关，即为什么我们在这一领域能够获得超额回报。我认为原因之一是，我们被贴上了与在金融危机期间失败的证券化产品相同的标签。那些失败的CDO几乎让经济陷入停滞，如果你仔细研究底层贷款，你会发现……
次级抵押贷款，可能没有文件，最终的抵押贷款持有人没有工作，没有收入。这与CLO中的资产类型非常不同。同样，CLO的借款人是拥有2000万美元或更多现金流的公司。
令人惊讶的是，如果你在金融危机前购买了CLO股权，并持有它大约12年，那么那里的内部回报率将达到30%左右。CLO股权是CLO中承担最大风险的人。
这一表现与CDO形成鲜明对比，CDO的违约一直延伸到AAA级。因此，在CLO中，没有AAA级违约。
事实上，即使是CLO BB，也就是CLO出售的最次级债务，其违约率也是极低的。所以今天，CLO的资产管理规模达1万亿美元。这是一个非常大的资产类别。自全球金融危机以来，其增长部分是由业绩推动的。
我的最后一个问题。我认为我们没有谈论很多借款人本身。为什么他们选择这种贷款方式而不是更传统的融资方式？银行不再提供最终会进入CLO的贷款。所以，如果你是阿波罗，你正在收购一家软件即服务技术公司，你可能想将其杠杆率提高到5.5倍左右。银行不会提供这些贷款。所以这将由……
交易贷款市场或私人信贷市场提供。如今，私人信贷的平均融资利率约为SOFR的5%。这基本上相当于略高于9%的收益率。你知道，这就是……我的意思是，这就是私人信贷的故事。这就是为什么……为什么它很有趣。底层资产的收益率为9%，如果企业遇到麻烦，则优先偿还。
这就是杰米·戴蒙讨厌私人信贷的原因，因为他觉得错过了机会，对吗？没错。好的。希洛，我知道我们已经通话34分钟了，但在总结一下之前，这并不是一个容易理解的领域。所以对于那些说，等等……
这是什么？我投资于Flat Rock Global，这是一个区间基金，投资于不同的CLO池，无论是贝莱德、阿里斯、KKR还是其他任何公司。然后他们投资或贷款给这些中型市场公司用于运营。然后所有资金都回流？没错。好的。好的。
迈克尔，你解释得很好。是的，我可以自己尝试一下。所以，在我的例子中，阿波罗正在进行私募股权投资。他们只投入一半的购买价格作为股权。其余部分是第一顺位的定期贷款。这笔定期贷款最终会进入数十个CLO。
它将利息支付给CLO。然后在CLO中，股权是……这是最次级的证券。这是最后获得支付的人。然后这些分配将进入……由我们的基金接收。然后它们由基金以每月分配的形式支付。等等，等等。所以我认为我误解了一部分。我认为我解释错了，或者我现在误解了。所以你的……