Talking Markets with First Eagle's Matt McLennan
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这是父母们的生活。每周，我们都会从我们的新闻编辑室带来关于当前市场动向的现场对话。在这个播客中，我们将带您深入这些对话、故事、想法和值得关注的股票，让您能够更明智地投资。现在让我们拨入。

大家好，欢迎来到巴伦周刊网络聊天和播客。我是巴伦周刊资深主编劳伦·鲁布林。感谢您加入我们，一起关注市场和新闻中的股票。我的嘉宾是巴伦周刊副主编本·莱维森，以及第一鹰投资公司全球价值团队的麦特·麦克莱南，他也是一名投资组合经理。麦特管理着第一鹰全球价值基金，其股票代码为SGEN。

我相信我无需提醒听众不要提及地图和二进制，但本周发生了一些事情，明天是选举日，11月5日，联邦公开市场委员会将于6日和7日开会，可能会再次降息四分之一百分点。然而，麦特是一位真正的长期投资者，我很高兴这将使我们能够过滤掉一些短期噪音。所以，麦特和本，很高兴今天有你们。让我们开始吧。

很高兴见到你，劳伦。

谢谢。

对吧？麦特，你所说的“匠心独运的投资方法”是什么意思？我知道什么是手工艺咖啡，我知道什么是艺术设计，但是投资中的“艺术”需要一些解释。对你来说，这意味着什么？你指的是什么？

首先，我们花了很多时间寻找相对有选择性的企业，并拥有某种收入保障。我认为，我们方法的核心是购买那些经受时间考验，我们认为能够经受时间考验的企业。这是我们第一鹰投资公司独特的一部分。

第一鹰投资公司。你提到的基金——全球价值基金——成立于1979年。

我认为第二点是，在任何行业中，专业化都是重要的。在过去的十五年中，我们一直非常重视行业专业化。我认为这很重要，因为全球资本市场日益从有形资产转向无形资产。

我们第一鹰投资公司拥有非常强烈的文化。因此，我们真正相信的是，除了采用独特的投资方法外，还应该具备更像园丁而不是角斗士的性格。这正是我们所说的“匠心独运的投资方法”的重要组成部分。这是一个行业……

是的，是的，是的。

我们的平均持有期大约是十年。我想再补充一点，我们花了很多时间，不是预测，而是我们所说的“手工艺铸造”和“重铸”。“手工艺铸造”是指查看企业随着时间的推移是如何发展的，现金流是否反映了报告数字，以及对财务比率进行重铸，寻找经济自由现金流。这些都是我们所说的“匠心独运的投资方法”的含义。

因此，你的投资策略在某种程度上必须基于宏观考虑因素，但我很好奇，你如何评估当前的宏观背景，对股票投资者和债券投资者来说？

我会说，我们正经历一个非常重要的宏观转型。在债券市场上，可以看到这一点，尽管利率在过去几个月一直呈上升趋势，但现在已经结构性地突破了40年的下行趋势。这是一个非常重要的发展，因为它发生在我们在美国看到财政赤字的时刻……

甚至在利息支出从战后时期的平均水平移动到大型结构性初级赤字之前。如果你将这两个事实结合起来，即巨大的初级财政赤字和债务利息支出的增加，你会看到非常大的实际赤字，这在估值高、就业率低的周期性环境中，可以说是相当高的。之所以重要，是因为如果你运行比平时更大的财政赤字，它会产生比其他情况更多的私人部门利润，并且还会在经济中产生更多的名义漂移。

我的意思是，政府债务规模以加速的速度增长。人们对未来物价水平的预期开始调整。因此，我们认为，目前存在一个关键风险可能以温和衰退的形式出现的窗口，这与经济周期的衰退非常不同。

在20世纪90年代后期，我们经历了公司信贷周期，以及世界经济评论。在21世纪初，我们经历了全球金融危机期间的家庭信贷周期，以及与之相关的各种问题。我认为，市场开始感受到的是，不仅在美国，而且在世界其他地区，都出现了谨慎的风险。

我认为，这将是未来一段时间宏观背景的决定性特征。这将给政策制定者带来非常艰难的选择。你知道，如果你试图纠正财政失衡，你就会面临经济衰退。

如果你不这样做，你就会在经济中看到通货膨胀的复苏。这些是我们面前面临的具有挑战性的难题。因此，这在一定程度上可以解释为什么一些优秀的投资者，例如沃伦·巴菲特，一直在抛售股票，为什么一些投资者一直在做空国债。我个人非常欣赏这些投资者，他们拥有出色的业绩记录，却与主流观点背道而驰。

这并没有给你留下太多可购买的东西，尽管你非常看好黄金。这是否与你的宏观视角有关？

对我们来说，底线始终是每次投资一个证券，从下往上。因此，即使宏观背景可能不像我们希望的那样有利，从下往上总有一些事情要做。有时，即使在最糟糕的宏观环境中，你也会看到伟大的公司出现。

俗话说，磨砺需要摩擦。因此，我认为，尽管宏观背景可能具有挑战性的前景，但当你拥有全球视野时，总会有独特的投资理念。

关于你的第二个问题，黄金，我们一直将黄金视为投资组合中潜在的避险工具。如果我们查看投资组合，你会发现大约75%的投资都投向了全球各地的企业。鉴于我们对财政趋势的担忧，以及对世界不同地区金融架构的一些疑问，我们希望黄金能作为潜在的避险工具。

现在，如果我查看黄金和黄金的总和，你会发现它在投资组合中只占很小一部分。我们会在投资组合中进行一些调整，以确保黄金的比例不会过大。我们不希望黄金成为投资组合的驱动因素，而是因为黄金体现了稀缺价值，所以我们喜欢黄金。

如果你的基本担忧是主权债务供应以加速的速度增长，那么拥有供应远为有限的资产就是以实际价值保存价值的一种方式。这就是我们持有大量黄金投资的原因。

这种潜在的避险工具，你最近在边际上进行了调整或增加吗？

你知道，随着价格上涨，我们在这里或那里进行了少量调整。黄金的持有量一直保持稳定。但是，如果你不采取任何行动，当它表现出色时，它就会成为投资组合中的一大块。在其他环境中，我们也曾增加黄金的配置，并在它不受青睐时减少配置。

但是，如果你查看黄金的总配置，你会发现它在时间维度上相对稳定。因此，我们通过在逆风中保持谨慎来管理它。鉴于我之前提到的财政趋势实际上对实际经济中的市场产生了积极影响，我们一直很乐意保持高于平均水平的黄金配置，因为这对公司盈利能力有积极影响。

但是，潜在的风险依然存在。你知道，沃伦·巴菲特谈到经验和暴露之间的区别，黄金是应对潜在风险的工具。我认为，现在人们也清楚地认识到，地缘政治风险正在出现。因此，当我们考虑黄金投资时，我们真正关注的是潜在的金融和地缘政治风险，这些风险可能会演变……

……成金融风险。

对不起。

最后一个关于赤字和黄金的问题。我们一直在听到关于赤字问题。我认为我听到这个问题已经接近四年了。是什么让它现在比过去几年更令人担忧？你听到很多人说赤字有问题，可能会摧毁经济。

这是一个很好的问题。我的意思是，如果我查看从1945年到2000年的长期数据，我们基本上拥有一个初级财政平衡。在利息支出之前，预算大致平衡。

因此，政府债务规模实际上是由政府债务上的利息水平决定的。因此，你拥有一个等价的系统，其中美联储的目标是实现一定水平的正常增长，并以该水平设定利率，该系统以该水平进行通货膨胀。自危机以来，我们看到的是初级赤字的出现，正如我之前提到的那样。这与战后时期不同，当时即使包括利息支出，赤字也只有3%到4%。

正如我之前提到的，我们看到利率在40年的下行趋势后突破了上升趋势。因此，政府现在必须以更高的利率发行债务。因此，除了说问题正在加剧之外，我们并没有预测任何即将来临的危机，即由于巨大的初级赤字以及政府必须以更高的利率发行债务，政府债务规模正在增加。

我还想指出，在国会进行的许多预算辩论中，讨论的是预算中的酌情支出，这仅占总支出的四分之一。随着人口结构老龄化，社会保障、医疗保健和福利等非酌情支出正在以相当快的速度增长。

国防开支占GDP的比例处于历史最低水平，鉴于我们在地缘政治世界中看到的情况，可能需要增加。我们正在看到所有这些新的工业补贴，以促进复苏，促进独立性和技术自主性。我认为，这些因素的汇合导致我们现在关注这个问题。此外，在这个选举中，没有候选人提出一个可信的财政战略。所有这些因素结合在一起，这就是为什么它现在成为我们关注的焦点。

这……

……有意义。

绝对。你提到选举。因此，我必须问一个关于选举的问题，因为每个人都在关注这一点。作为一名基金经理，你如何看待可能的选举结果及其对投资组合的影响？一位听众马克提出了一个问题，想知道你是否对哈里斯或特朗普交易有什么看法，以及这种交易是否存在。你……

……认为这是一个有趣的问题，这种交易是否存在。是的，现实情况是，当我们进行投资时，我们投资的时间很长。

正如我之前提到的，对于我们的股票，我们拥有大约十年的平均持有期。因此，在进行投资时，我们可能会经历各种不同的选举周期。事实上，全球投资者……因此，虽然人们的注意力现在都集中在美国大选中，但今年全球各地已经发生了许多选举的影响。

今年我们经历了台湾的选举，那里的候选人具有更深远的影响力，这在该地区引发了疑问。我们经历了法国的选举，那里的中间派基本上崩溃了，你看到了两大右翼民粹主义政党获得了更多支持。

从那时起，我们看到法国的主权利差相对于德国大幅扩大。我们经历了日本的选举。上周左右，我们看到……

……自由民主党失去了多数席位。我们看到一个民粹主义左翼政府上台。墨西哥的选举结果令人失望。因此，在全球范围内，我们看到的是大量的政治不确定性。我认为，美国的选举只是拼图中的一块，尽管它在特朗普或哈里斯交易本身方面非常重要。

我认为，你可以从市场对这个问题的思考中获得一些线索，因为当预测市场支持特朗普时，你看到某些资产表现良好，而当预测市场转向另一方时，这些交易也发生了逆转。我们不会试图根据任何单一选举结果进行投资，因为预测这次选举结果非常困难，正如我们从博彩市场中了解到的那样。因此，这不是我们构建投资组合的方式。

我们试图做的是创建一个能够应对各种不同情景的投资组合。因此，我们谈到了黄金和黄金的作用，但我们还在全球范围内拥有相当大的多元化，我们并没有像指数基金那样，而是拥有各种不同的行业和国家敞口。我认为，现在是一个可以获得多元化回报的时刻。

国际股票的收益率在一定程度上高于美国股票。市场在一定程度上已经过度关注少数几只成长股，但如果这种看法发生逆转，那么价值股宇宙可能更能抵御这种影响。鉴于我们在中国和美国看到了两种截然不同的制度，我们开始看到全球相关模式的瓦解。因此，我认为应对这种选举不确定性的最佳方法是，坦率地说，从下往上进行多元化投资，并拥有强大市场地位的企业。

我喜欢你说的，你的投资组合中的公司必须能够在许多不同的政府管理下生存。我认为这是思考这个问题的好方法。我想快速问你一下中国。

我们一直在关注政府的刺激计划。今天早上，《华尔街日报》的头条新闻引起了我的注意，标题是“中国刺激计划是必要的，但可能不足以奏效”。你如何评价那里的经济形势？

现在我们正处于一个非常有趣的时候，因为在美国，我们看到了经济名义增长的转变，这由我们讨论的财政因素驱动。另一方面，在中国，我们看到了过去几年中国股市基本上腰斩的趋势。它已经持续了十年。

货币经历了“失去的十年”，你知道，这是一个在过去十五到二十年中取得巨大成就的经济体，但由于平衡的破坏，大量资金被投入房地产领域，现在房地产领域出现了某种程度的过剩，你可以看到中国房地产行业的挑战。然后，政府转向了大量战略性制造业投资，以试图推动增长，但现在中国正开始受到世界许多经济体的抵制，而不仅仅是美国。由于大量中国制造产品涌入，对各种行业造成了通货紧缩压力。

因此，中国正处于一种困境之中，因为他们的房地产市场已经崩溃，他们拥有巨大的制造能力。你知道，我们已经看到美国经济周期以类似的方式结束，因为科技巨头。但中国却做出了相反的选择，通过一些监管措施将科技巨头“关进笼子”。

所以，你明白，动物精神已经消退，嗯，银行也处于类似的境地，因为，嗯，有很多业绩不佳的贷款，嗯，嗯，所以中国，我认为，已经到了经济增长未能跟上通胀，就像房屋市场未能跟上通胀或某些行业的通缩压力。因此，他们感到有必要刺激经济，嗯，我认为他们一直不愿公开数据，因为，嗯，他们认为西方国家非常宽松的货币和财政政策只会导致不可持续的动态。因此，他们一直有所保留，这种通缩心态已经根深蒂固。

嗯，但在最近几周，嗯，他们的语气有所改变。我们看到政府宣布了各种刺激经济的措施，嗯，我们认为这些措施是有意义的，并且能够在一段时间内支撑住经济，嗯，但意义不大，嗯，不足以从根本上改变经济走向，使其朝着强劲的积极轨迹发展。嗯，我们确实看到一些投资者对中国持相当乐观的看法。

我说的我知道大卫·特佩尔，嗯，嗯，发表了一些评论。他完全看好中国，嗯，但我要说的是，嗯，这实际上是我们在美国看到的镜像。

在美国股市交易中，嗯，市盈率在二十倍以下，而中国市场的市盈率大约在十倍左右。因此，中国市场的估值低于理想的展望。嗯，有很多问题企业和问题资本结构。但是，嗯，中国或受益于中国更稳定局势的公司，存在一些有趣的潜在机会。

我们稍后可能会回到这些公司。我想转到银行，谈谈上周五晚些时候发生的事情。那就是视频将加入道琼斯工业平均指数，取代英特尔。

这意味着什么？如果有什么的话，那么一个CNC可能会说，这标志着英伟达和该指数的顶峰。但历史告诉我们什么？

我的意思是，历史告诉我们，加入道琼斯通常不是一件好事。很多时候，被移除的公司会继续大幅上涨，而被添加的公司则会停滞不前或下跌，嗯，嗯，我认为在某种程度上，你必须担心英伟达。另一个被添加的公司是威廉姆斯，这是一个不错的选择，嗯，他感觉像一个不错的选择，加入道琼斯，取代了化学公司，我说，我认为你必须担心，嗯，你知道，在英伟达和该股票出现如此强劲的上涨之后，加入道琼斯。你知道，它并不便宜，但交易价格是市盈率36倍，并且高度依赖少数大型客户，我认为你必须对这种加入道琼斯所带来的信号以及时间点有所担忧。

我想补充一点，你的评论中提到，美国的风险认知低于平均水平，不仅体现在市盈率高于平均水平，而且高信用利差已回落至3%。因此，当风险认知较低时，市场往往会奖励市场上最长期的增长故事。嗯，因此，根据本的观点，这些证券可能恰好在风险评估处于相当高溢价的时候加入指数，鉴于经济整体风险认知水平较低。

所以，这可能不仅仅是悲观担忧，但我很高兴你们都提到了这一点。嗯，说到风险认知，我想花点时间谈谈超级微。该公司将于周二公布收益，尽管收益可能略有下降。

这周是上周的AI独角兽，该公司普通员工走开，说了一些关于不想与超级微或其结果联系起来的话。在华尔街，你很少听到这种说法。所以，请告诉我们关于超级微的情况。

是的，上周对它来说是一个相当糟糕的星期，今天有所反弹。嗯，现在，该股票今年年初表现出色，嗯，然后收益报告并不理想。然后，嗯，真正引发所有这一切的是一个做空报告，一家卖空公司发布了报告，嗯，称存在会计问题，该公司对此进行了反驳，但他们实际上推迟了10-K报告，嗯，嗯，这通常不是一件好事，不寻常，嗯，我的意思是，一家大型公司不会这样做，尤其是在卖空公司发布了关于会计问题的报告之后。所以，嗯，嗯，自那时起，该股一直持续下跌，有传闻称美国司法部正在进行调查，但尚未得到证实。

嗯，然后上周，嗯，会计师们基本上表示他们不信任这些数字或管理层，这不是一件好事，嗯，嗯，所以，一支股票在过去12个月中上涨了很多，现在却下跌了0.4%，嗯，嗯，在过去三个月里大幅下跌了58%，嗯，我认为真正的问题不在于收益报告看起来如何，尽管这确实是一个问题。实际上，有一些迹象表明收益可能不会很好，他们可能正在失去一些客户，而且需求可能不如之前预期的强劲，嗯，你知道，他们制造的服务器，你将英伟达芯片放入其中，嗯，嗯，需求可能不如之前预期的强劲，嗯，这可能是问题所在。但实际上，每个人都在关注财务状况，嗯，嗯，这在2018年也发生过，嗯，如果我的笔记没错的话，嗯，嗯，这实际上导致该公司短暂退市，然后又回来了，但这现在可能又是一个问题，他们有60天的时间提交一份恢复合规性的工作计划，提交20-K报告，但我发现他们还没有提交10-K报告，嗯，嗯，没有会计师报告，这将非常棘手，嗯，所以，周二的收益报告将不会是主要问题。

嗯，很难夸大该股票曾经有多受欢迎，这使得这一切更加戏剧化。

看看发生了什么。回到你关于周期顶峰的问题，我的意思是，你永远不想只根据一个数据点得出太多结论。但是，嗯，嗯，似乎令人担忧的是什么。

这也是你看到市场对某些股票过于兴奋时会发生的事情。嗯，你确实会看到这些会计问题出现，这必须令人担忧。到目前为止，这是我们唯一看到的，嗯，你知道，有三个，我们可以称之为趋势，但这只是需要关注的事情。

这很好地说明了这一点。我的意思是，嗯，在过去几天，这反映出市场过于关注对个别股票的未来美好前景的预测，而没有进行我们之前讨论过的后验分析，即检查该公司的现金流是否与报告的财务报表相符？或者，你知道，它们是否反映了所做的预测？我认为，当现金流体验与预期前景之间存在差距时，风险就会出现。

我喜欢后验分析这个想法，它适用于生活中各种各样的预测。所以这是一个好方法。数学和花两分钟谈谈我想谈的股票，并简要介绍一些数学家最喜欢的股票，然后转到一些听众问题。

玛多纳和桂林本周都将公布收益报告。他们都有共同点。他们都推出了非常棒的产品，表现非常出色，帮助了许多人，但他们难以实现这些最初产品的承诺。所以，让我们谈谈周四的玛多纳报告。

是的，我真的很期待，嗯，玛多纳，我的意思是，这真的令人难以置信。嗯，当你看看，你知道，过去三个月该股下跌了37%，嗯，嗯，其实并不难理解为什么，你知道，收益将转为亏损，从一年前的9.53美元降至0.94美元，嗯，销售额也在持续下降，销售额降至12.5亿美元，而一年前是18.3亿美元。

嗯，今年该公司已经两次下调了营收指引，嗯，嗯，2024年和2025年的指引，嗯，我认为分析师的担忧是，他们可能不得不再次下调。嗯，实际上，他们从新冠疫苗的激增中受益匪浅，嗯，现在接种疫苗的人少了，嗯，嗯，这确实损害了他们的销售额和利润。

他们还在继续研究其他疫苗和疗法，嗯，但销售额还没有出现，嗯，这确实对他们来说是一个巨大的问题。这就是为什么该股下跌如此之多的原因，莱里说。

他们担心，这种风险削减实际上会降低该股票的估值，当你想到该股今年已经下跌了多少时，这确实令人担忧。嗯，所以，嗯，现在甚至有担忧，它可能会从标准普尔500指数中剔除，嗯，这将是人们需要担心的事情，嗯，嗯，所以，我认为有很多问题。这让我想到了一些生物科学公司。所以，当我还只是一个股票市场新手时，该股就下跌了。

那是什么。

非常部分，你永远不会感谢。

你，嗯。

你知道，他们，他们关心红头发的领带，嗯，嗯，在2016年，在过去几年中，随着公司所做的事情变得清晰起来，它经历了惊人的上涨，嗯，嗯，但随后人们对药物成本的强烈反对，尽管该药物是一种治愈方法，嗯，嗯，实际上，治愈的成本远低于长期治疗疾病的成本。

但人们强烈反对，嗯，这是一种治愈方法，这也意味着没有持续的收入，嗯，嗯，你只是被治愈了，就是这样。嗯，然后，竞争对手也加入了进来，嗯，该股下跌严重，在过去八年中一直横盘整理。嗯，我的担忧是，今年该股上涨至八年来的最高点，嗯，嗯，似乎有一点，嗯，我不想说兴奋，因为你永远不想对生物科学公司感到兴奋。

雅德。每当你兴奋时，它都会回来，狠狠地打你一拳。但我确实想说，似乎出现了一些论点，认为存在未被计入的机遇。

这可能是IV业务的长期潜力，人们正在考虑，他还有其他药物和研发管线，包括一些癌症疗法等等，这些可能表现良好或比预期更好。嗯，所以，嗯，我一直在关注，因为它一直在等待第二幕。如果它真的能够发展出第二幕，那么该股的潜在上涨空间确实很大。

我认为该股不受欢迎。

真的。我认为，在过去八年中，人们对它遭受的打击如此之大，嗯，嗯，我认为人们对它维持今年强劲上涨的能力持怀疑态度。我认为它在过去三个月上涨了大约35%，嗯，但该股。

嗯，非常糟糕，嗯，你知道那件事。

嗯，嗯，谁会真正购买它？我的意思是，我认为真正拥有和喜爱它的投资者已经消失了，现在你开始看到一些转变，所以该股可能会上涨，但仍然以市盈率13倍交易。因此，有趣的是，看看它是否能够保持这种势头，它即将推出的疗法是否能够进一步推动其上涨。

我对研发管线印象深刻。我们将在稍后进一步研究。但在我们进入听众提问环节之前，我想花点时间询问你最喜欢的股票。嗯，我想知道你是否能谈谈一些你认为特别有韧性的股票，以及后验分析对你来说效果良好的股票。

所以，你知道，在考虑美国市场，我们投资全球，嗯，嗯，你是对的。在过去几年中，我们一直在努力寻找一些经济敏感性较低的投资，并且具有相当程度的市场韧性。

在许多情况下，这些公司实际上并没有受到青睐，因为市场过于关注某些增长叙事。为了给你一些具体的例子，嗯，嗯，一些符合这一标准的股票，嗯，在美国医疗保健领域，这是一个相当不错的领域。现金流良好的普通领域，嗯，嗯，我们美国两大投资都集中在贝克和迪金森以及美特瑞克。这些公司一段时间以来一直没有受到关注。我们逐渐将它们重新评估为不断增长的现金流，但它们拥有非常强大的核心业务。你知道，贝克在关键消费品，特别是导管和注射器方面拥有超过60%的市场份额，嗯，这是一个非常强大的全球市场，他们拥有非常现金流良好的业务。

美敦力呢？嗯，嗯，它在心脏节律管理方面非常强大，特别是起搏器，以及用于大脑和脊柱的植入物，嗯，嗯，用于发送刺激信号以及外科手术器械，嗯，嗯，事实上，这两个公司都是美敦力，嗯，嗯，都是具有强大现金流的普通业务，拥有强大的市场份额、良好的管理层和考虑到其韧性，估值相对保守。

其他市场，财政问题变得更加明显，印度就是一个很好的例子，市场参与者最终会寻找替代国债的低风险替代品，嗯，嗯，我认为这类业务，嗯，嗯，提供了良好的实际回报，一些增长，嗯，嗯，你知道，它们具有低于平均水平的经济敏感性。

另一方面，我提到中国市场一直不受欢迎，我们没有很多直接的中国投资，嗯，嗯，我认为原因显而易见，但是，嗯，有一些识别优势业务的具体机会，嗯，嗯，我们的逻辑，嗯，嗯，投资，嗯，嗯，这将是，具有讽刺意味的是，我们对一家名为Process的荷兰控股公司的投资，嗯，嗯，Process又持有10cent的25%，嗯，10cent是领先的社交媒体、Pin技术，嗯，嗯，以及中国的在线聊天平台。嗯，嗯，这是一家非常强大的公司，嗯，嗯，在过去五年中，由于中国所有问题，10cent的股票大幅下跌。但是，嗯，嗯，考虑到这里的有利因素，该公司开始回购股票，嗯，嗯，Process是一家大型控股公司，嗯，嗯，其估值低于其在10cent的持股比例，嗯，嗯，Process正在回购自己的股票。

他们还有一些其他有趣的业务，嗯，嗯，在巴西领先的在线食品公司，嗯，嗯，领先的在线分类公司，嗯，嗯，在东欧，名为X，嗯，嗯，所以，嗯，嗯，你基本上拥有，嗯，嗯，一个新经济业务，嗯，嗯，由于控股公司结构，它可以打折出售。嗯，嗯，所以，我们寻找的是在美国本土的业务，或者参与全球经济低迷领域的途径，嗯，嗯，控股公司结构可以为我们提供优势。

控股公司交易价格通常低于其资产价值。嗯，嗯，这是凯文·马修斯提出的一个有趣的问题。嗯，嗯，这是给你的。

你如何看待美国全球银行？嗯，嗯，在。

全球，嗯，抱歉。

全球银行。

全球银行。你知道，我们，嗯，嗯，对银行持谨慎态度。嗯，嗯，如果对全球经济的风险认知，嗯，嗯，或信贷市场的结构存在疑问，嗯，嗯，那么这并不是一个最有利的时期去寻找银行投资。嗯，嗯，我们投资银行领域时，嗯，嗯，我们倾向于有一个非常明确的心智模型。嗯，嗯，我们希望投资那些拥有非常强大的当地市场存款份额的银行。

所以，如果你看看美国、英国或斯堪的纳维亚部分地区或亚洲的银行，嗯，嗯，模式往往是，嗯，嗯，我们寻找那些当地市场存款份额在正负25%范围内的银行，嗯，嗯，这增强了当地市场存款，嗯，嗯，使他们能够扩大固定成本，并增强其吸收信贷损失的能力，嗯，嗯，这是一个基本的驱动因素。嗯，嗯，许多这些银行，嗯，嗯，还拥有独立于其资产负债表贷款业务的重要的收费收入来源。嗯，嗯，因此，嗯，嗯，我们在投资时，通常会寻找市盈率在两位数水平的银行，这些银行拥有强大的当地市场存款份额。

嗯，嗯，你可以从我们的公开持股清单中看到，嗯，嗯，我们对美国全球银行的投资系列，嗯，嗯，例如美国银行，嗯，嗯，就是其中一个例子。

你知道，在英国，我们持有劳埃德的股份，嗯，嗯，在斯堪的纳维亚，我们持有斯堪的纳维亚银行的股份。嗯，嗯，甚至在巴西，我们也投资了一家控股公司，嗯，嗯，其主要业务是。

我们投资了银行股，所以我们愿意有选择地投资全球银行。但它们都有一个共同点，即拥有强大的本地市场存款份额，以及独立于价值评估的自由收入资产，这应该能赋予它们生存的潜力。

再说，硅谷银行拥有强大的本地市场。那么，当出现这种情况时，你该如何应对？

这又回到了我们之前讨论的成本问题。如果你看看我们传统上投资的银行，它们的资产和存款负债都有可衡量的增长。在某些行业，如果你投资科技或媒体，你会希望公司能够快速创新和增长。但在其他行业，过度的创新和快速增长可能会导致死亡，而银行就是其中之一，因为如果你以过快的速度扩张资产负债表，你可能会面临逆向选择风险。

如果你以非常快的速度增加存款，那么你面临的风险是，你知道那些存款人，呃，不是习惯性的存款人，或由于某种原因来到你这里，这是一种联邦性质的风险，而硅谷银行发现自己已经在资产负债表的资产端进行了某些投资，延长了期限，嗯，通过其在线帖子收集活动，迅速增加了存款，这些存款比平均水平更易变。因此，你创造了一个相当脆弱的银行结构。如果你看看我们投资的领域，银行往往拥有更可衡量的资产负债表增长，以及在积极的业务中拥有更大的稳定性和持续性。

很好。我只是想指出其中的差异。约翰问过一个问题，是什么催化剂能将赤字摆在最前沿。

嗯，你知道，在很多情况下，我认为本之前也提出过这个问题，比如，你知道，多年来似乎什么都没发生。为什么在不久的将来会发生任何事情？嗯，我认为在经济体系中，我们注意到的一件事是，有时似乎很长时间什么都没发生，然后很多变化都集中在一个短时间内。

我认为让我觉得有趣的一件事是，当俄罗斯入侵乌克兰时，我们在国债市场上看到了根本性的转变，嗯，在我们对俄罗斯获得国债资产的能力实施制裁之后，我认为这导致了对国债的需求结构性转变，来自其他储备积累经济体，你可以在中国对国债缺乏兴趣，以及对黄金的需求增加中看到这一点，所以我们真的看到了一种构成性影响开始发挥作用。我之前提到过，我们有两位候选人进行选举，他们都没有特别可信的财政策略。我们看到，在世界其他地方的选举之后，特别是当英国脱欧成为议题的一部分时，

当市场对财政信誉产生疑问时，你就能看到债券市场迅速出现反弹，以及某种形式的财政调整。所以，在没有可信计划的情况下，选举有时可能会成为关注这些问题的催化剂。嗯，我想顺便指出，我们正经历一个有趣的时期，旧经济正在经历缓慢的衰退。

你知道，你看到制造业PMI从2021年的相当高水平下降到低于50，嗯，历史上，在美联储降息之后，债券收益率通常会下降，而不是上升。所以我认为，人们对这个问题的关注，对政府应该如何应对通货膨胀，以及政府应该如何应对这些高利率，这可能会加剧挑战。

所以，正如我提到的，我们承认，在预测方面，水晶球最模糊。嗯，所以我们没有预测任何具体的事情，除了我们正在强调财政方面的脆弱性。顺便说一句，这不仅仅是美国。

我提到了法国的局势，以及利差的扩大，意大利的财政状况相当令人担忧。如果中国要扭转经济颓势，他们将需要大量的财政刺激来挽救银行，并在经济低于趋势的情况下提供需求。所以，在世界许多地方，财政状况看起来都不太好。这让我们担心的是，我们看到的是，在可能处于战前环境的国家，政府的资产负债表看起来像战后环境。

这是一个令人担忧的想法。好吧，我恐怕我们已经讨论完了，是的，整个讨论，但我认为随着时间的推移，我们会更多地回到这个话题。我想我们会再联系你。我代表你发言，但我今天从这次通话中学到了很多。