Is the S&P 500 Enough?
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125 年的金融回报史挑战了传统智慧。此外： RBC 的 Amy Wu Silverman 讲解对冲何时有效以及何时无效。 了解更多关于您的广告选择的信息。访问 megaphone.fm/adchoices</context> <raw_text>0 我可以对我的新款三星 Galaxy S25 Ultra 说：“嘿，帮我找附近一家适合生酮饮食的餐厅，然后发短信给 Beth 和 Steve。”它会帮我完成所有操作，我根本不用动手。这样我就能随时随地多做一些深蹲练习了。一、二、三。现金还是信用卡？信用卡。Galaxy S25 Ultra，您的 AI 伙伴，帮您完成繁重的工作，让您专注于自己。访问 Samsung.com 获取您的手机。兼容部分应用，需要 Google Gemini 帐户，结果可能因输入而异，请检查回复的准确性。

过去六个月非常有趣。我觉得美国大选后出现了极度乐观情绪。我简直无法告诉你，有多少投资者对我说，特朗普将掌控股市。他把股市视为衡量其成功的标准。而最近几周、几天，对他们来说有点像清算。

您好，欢迎收听 Barron Streetwise 播客。我是 Jack Howe，您刚才听到的声音是 Amy Wu Silverman。她是 RBC Capital Markets 的衍生品策略主管。稍后，她将与我们讨论，如果您考虑对冲美国股市，需要考虑哪些因素。

我们还将简要介绍一份新的报告，该报告研究了 125 年的全球投资回报。这对现在投资 S&P 500 基金的人意味着什么？

我们的音频制作人 Alexis Moore 也在收听。你好，Alexis。你好，Jack。Jackson Cantrell 也和我们在一起。Jackson，你很快就要离开我们了。你还会再待一周，然后离开，我想我们会在下一集节目中详细讨论，对吧？你要去创业了。是工业堆肥。你抛弃我，去追逐腐烂的香蕉皮了。我说的对吗？是的。

这么说有点刻薄，但是的，这是我倒数第二周了。我们会想念你的。你的位置很难填补。很难填补。我不确定我的位置有多重要。我穿 11 码的鞋。已经很不错了。我很感激这一点，因为我觉得每次我犯错时，Jack，你都会笑着夸奖我。所以我觉得我可以更频繁地犯错。

我需要提前为我的声音道歉吗？这里发生了什么蛙鸣声？在与 Amy 的谈话开始之前，大家能忍受 10 分钟吗？我不确定。我并没有熬夜对着任何人喊叫。我只是，我不知道。我这里有一些鸡汤。让我们看看会发生什么。

本周我一开始脑海里就有一个问题：你的 S&P 500 基金还够吗？它仍然是你完成工作所需的东西吗？因为它表现得非常出色。在过去十年中，你的资金在该基金中增长了三倍多。如果你持有 S&P 500 基金，你也会变成股市天才。你早在 2001 年就看涨英伟达了。

不像那些喋喋不休的傻瓜说它只是一家游戏公司。你知道它将成为未来人工智能领域的佼佼者，或者至少你的 S&P 500 基金知道。它会随着时间的推移增加你对英伟达的投资权重。这只是你表现如此出色的原因之一。祝贺你成为天才。

到目前为止，今年你不能称之为对 S&P 500 的信心危机。我称之为赞美中的小插曲。据我最后看到的数据，它今年迄今下跌了不到百分之一。好吧，没什么大不了的。

但是，如果你真的知道在哪里寻找股市焦虑，你就能找到一些。有一种叫做等权重 S&P 500 指数的东西。它没有大量的大型科技巨头。它只是给每家公司相同的权重。到目前为止，今年它的表现优于普通指数。这是领导层的变化吗？防御性板块一直在上涨。医疗保健是去年表现最差的板块之一。它是今年迄今为止表现最好的板块。

美国银行证券计算得出，如果追溯到 1979 年，2 月份的估值股相对表现位列前 5% 的月份。它们比成长型股票高出 3.9 个百分点。它们

多年来，人们多次呼吁进行估值轮动。这是又一次虚晃一枪，还是真实情况？与此同时，今年欧洲和中国的股票表现优于美国。所以我认为这必须让许多指数投资者纠结于是否应该调整他们的基金组合。

而答案是很难回答的。理论上，是的，有一些东西比今年预期收益为 21 倍的 S&P 500 指数更便宜。但现实经验表明并非如此。我们不断怀疑美国加权股市，而它却不断战胜全球市场。

我不确定这将把我们带向何方，但三位英国教授本周发布了一份报告。它并没有直接讨论这个话题，但它确实为投资者如何看待长期回报提供了线索。

这三位教授是伦敦商学院的 Paul Marsh 和 Mike Staunton，以及剑桥大学的 L. Roy Dimson。如果这些名字听起来很熟悉，那是因为在大约千禧年之交，他们写了一本书，名为《乐观主义者的胜利：101 年的全球投资回报》。

在这本书中，他们精心收集了关于股票、债券、票据、货币和消费者物价在不同国家和时期表现的证据，而不仅仅是华尔街在精美宣传册中列出的那些令人高兴的数据。那些政府没收私人资产的国家怎么样？这对广泛分散投资的人的投资回报有何影响？

自那本书出版以来，这三位教授一直在年度报告中更新他们的数据，他们刚刚发布了最新的报告。该报告由瑞士银行瑞银赞助，包含 125 年的数据。我已经阅读了这份报告，亲爱的听众，虽然我很喜欢你们，但我受到瑞银的严格指示，不能分享副本，但我将分享一些观察结果。第一点是，美国已经从优秀变成了更优秀。

早在 2000 年，也就是这本书最初出版的时候，美国是上个世纪表现最好的股市。1900 年，它占全球股市的 14%，到 2000 年，它上升到 49%。这也许并不令人惊讶，因为美国是 20 世纪世界的主导经济体。它相对不受欧洲和日本在世界大战中遭受的破坏的影响。

也许更令人惊讶的是，从那时起，美国变得更加强大，而不是更弱。

在 2000 年后的十年中，美国股票回报疲软，大量热钱流入新兴市场，也就是金砖国家，记住巴西、俄罗斯、印度和中国，但这种趋势并没有持续下去，到 2021 年，美国在全球股市市值中的占比甚至上升到 56%，在当年的报告中，教授们告诫投资者不应期望美国继续超越其他国家

这种势头不会永远持续下去。

但这种势头仍在继续，到 2024 年底，美国占全球股市的 64%。如果你只关注发达市场，美国占 73%。这让你想知道这种情况还能持续多久。主导市场不必失去其地位，失去其主导地位才能陷入表现不佳的境地，真正需要发生的是好消息完全反映在股价中

但历史上当然也有主导投资市场失去这一地位的例子。我提到过，1900 年，美国占全球市场的 14%。那是第二位。

当时的领导者是英国，或者大不列颠，或者当时你应该称之为其他什么名字。不要在这方面为难我。它占全球股市的 24%，现在下降到 3%。这甚至不是最极端的例子。这让我想到第二个观察结果。

Jackson，你知道我对 1986 年的电影《疯狂办公室》的感受，这部电影由迈克尔·基顿主演。我们之前讨论过这个。我们可能讨论过几十部 80 年代的电影，但不是这部。我认为我们讨论过。人们会说这是一部商业喜剧。我认为它是一部投资恐怖片的前传。我说的是这个情节。

Alexis，你看过《疯狂办公室》吗？不，很遗憾，我当时还没出生。我不太确定你当时有多健康。这种情况会经常发生。我的 Alexa 在我和你说话的时候会经常和我说话。你有很多电影要看。我必须把我的百视达录像带和一大堆你需要赶上的东西寄给你。

好的，所以《疯狂办公室》中，一家东京汽车制造商试图对宾夕法尼亚州的一家工厂进行一些效率改进。然后就发生了滑稽的事情，或者也许没有，因为这部电影在 RottenTomatoes.com 上的正面评价只有 33%。但这个情节说明了当时美国焦虑的所在。我当时还在上高中。美国对日本学生超过美国学生感到恐慌。

日本似乎在各个方面都胜过我们。当你观察股市时，很容易看出这些感觉从何而来。日本超过美国，成为全球股市份额最大的国家。它在 1989 年达到顶峰，为 40%。当时，日本达到顶峰 40%。美国为 29%。

所以看起来美国已经将其主导地位让给了日本。当然，事实证明这只是一个巨大的资产泡沫。今天，日本低于 6%。

所以这是一个明显的例子，说明一个国家如何能够从领先地位转变为在全球股市权重方面远远落后。我认为美国不会走向这条路。也许现在是投资日本的时候了。这让我想到第三个观察结果，即国际多元化。它在世界各地都运作良好，除了美国。

真的，我知道我们总是说它是一件好事，我认为它确实是一件好事。1974 年有一篇关于这个主题的论文认为，美国投资者可以通过多元化投资和购买海外资产来将风险降低一半。在此之前，大多数普通投资者只是谈论通过购买不同的美国资产来进行多元化投资。这实际上是美国国际投资运动的开始，

为此目的出现了基金，资金涓涓细流，然后奔涌而出，然后泛滥成灾，如果你回顾自那以来的半个世纪，你会发现美国投资者最好还是待在国内，因为风险调整后的回报更好，原因有两个，一是美国回报更高，二是美国以外市场的波动性更大

这就是为什么当我们谈论海外多元化投资的重要性时，总是有点尴尬。它肯定有合理的理论支持，但对于美国投资者来说，它并没有真正体现在现实世界的结果中。年鉴的合著者之一 Paul Marsh 写道，即使对于美国投资者来说，进行国际多元化投资也是有意义的，但这并非有保证的。如果它从未奏效，他们为什么会得出这样的结论呢？

我认为这是一个好问题。我认为，我的意思是，我不想替他说什么，但我认为，离它奏效的时间越远，海外市场相对于美国就越便宜。难道没有金融引力阻止这种情况永远发生吗？或者也许没有。也许它们便宜是有原因的。也许我们美国的公司更好，它们将永远超越其他公司。

我不认为事情会无限期地偏离平均值。我认为事情最终会回归平均值，但这种情况已经持续了这么久，以至于很难说出实际的规则是什么。我认为对于犹豫不决的投资者来说，出于我将在几分钟后谈到的原因，进行海外多元化投资不会造成太大损害。

是的，因为我们不能指望，或者也许我们可以指望，有一天美国将占全球市场的 99%。我不赌它会从现在的 64% 上升到 99%，比如说，到 2075 年年鉴。正如华尔街所说，这不是我的基本情况，但我不知道。也许我们不能排除这种可能性。

好的，下一个观察结果，第四个。债券很糟糕，但你可能需要它们。自 1990 年以来，平均实际回报（我说实际回报是指扣除通货膨胀后的回报），自 1900 年以来政府债券的平均实际回报率为每年 0.9%，不到 1%。但你会说，没关系，至少它们很安全。好吧，它们算是安全的。

在美国，自 1990 年以来，股票的回报肯定比债券更不稳定。股票的最糟糕的回撤超过了债券。在大萧条时期，股票一度下跌了 79%。这是从 1929 年的峰值到 1932 年的低谷，如果你调整通货膨胀的话。如果你从峰值到下一个峰值，那么完整的复苏期超过了 15 年。

太糟糕了，债券没有经历过如此剧烈的崩盘，但它们已经很接近了，如果调整通货膨胀的话，关键是它们下跌的时间长得多，如果你从 1940 年 12 月的峰值开始，那么债券的实际损失为 67%，持续时间超过 40 年，它们花了 50 年才达到新的峰值

所以，当你认为债券很安全时，这取决于你的意思。但债券和股票之间的相关性很低。所以你应该买一些债券。从长期来看，它们可能会很糟糕，但在短期内，当股票表现不佳时，希望不会像股票那样糟糕。观察结果五，我想我数错了。

股票很棒，但大多数股票并非如此。我的意思是？自 1900 年以来，美国股票的年化回报率为每年 9.7%。

如果你扣除通货膨胀，那就是 6.6%。这足以将投资的一美元变成 2911 美元的购买力。其他市场也表现良好。假设在 1900 年，Jackson，我的 1900 年音乐，请。你有斯科特·乔普林的《枫叶拉格》吗？我今天读到，这首歌在 1899 年获得了版权保护。所以就在那时。

它够久远了吗？我们可以不用付钱就使用它吗？你有吗？Alexis，你能接一下吗？好的。好的，所以如果在 1900 年你购买了除美国以外所有地方的股票，你不想在你的投资组合中持有美国股票。你可能对麦金利将西班牙人赶出古巴感到不安。或者你可能对世界其他地方感到兴奋，德国和拜耳获得了阿司匹林的专利。

不要让我再提到更多我在谷歌上搜索到的 1899 年的参考。我会的。所以帮助我。所以你投资了除美国以外的所有地方。从那时起，在过去的 125 年里。顺便说一句，你看起来对于 160 岁的人来说很棒。从那时起，你获得了每年 4.3% 的实际年化回报。这足以将一美元变成 194 美元。

我知道这不算 2911 美元，但这对于一个巨大的失误来说还不错。事实上，对于教授拥有 125 年持续投资历史的所有 21 个国家来说，股票一直是表现最好的资产类别。现在看，在投资中，我们真正知道的东西实际上非常匮乏。我知道这听起来很奇怪，因为在这个播客的每一周，我们都会谈论我们认为我们知道的事情，或者我们认为我们认为的事情。

但我们知道的没有你想象的那么多。这就是为什么投资领域你可能有时会注意到似乎充满了漏洞和骗子，因为很难证明任何事情是对是错。但这是我称之为我们知道的事情，那就是，给定足够的时间，股票的表现优于其他东西。

这不仅仅是因为它们在所有我们拥有历史记录的地方都做到了这一点。这是因为，正如我之前所说，股票代表企业，债券代表融资，商品和通货膨胀代表东西，而企业如果不能持续地将融资和东西转化为更有价值的东西，就不会存在。

Jackson，你有什么问题吗？我认为你刚才说的是“漏洞”，而不是“吹牛大王”。除此之外，我明白了你的意思。我的意思是“漏洞”。这是一个航海术语，好吗？好的。现在，话虽如此，大多数个股，信不信由你，都不是很棒，甚至都不好。教授们指出，2018 年的一项研究表明，

57% 的美国股票的终生回报率低于国库券。他们还表示，过去一个世纪美国股市的净收益或多或少是由 4% 的股票解释的。这就是持有大量股票非常有意义的真正原因。这并不是因为你想减少输家的损失。

它们中的大多数都会输。这是因为你必须撒下相当大的网才能找到赢家。顺便说一句，再次祝贺你这么早就发现了英伟达。好的，最后一个观察结果，无论我数到几了。除非你进行比较，否则美国股市看起来很集中。

最近有三家公司占据了美国股市价值的 19%，市场的集中度达到了 92 年来的最高水平，这让你觉得有些事情必须改变。也许会的，但是……

1900 年的市场更加集中。它有 63% 是铁路公司。从那时起，股票的表现一直很好，尽管铁路公司现在不到 1%。此外，看看其他国家的集中度。在法国，三只股票占市场的 23%。在德国，为 36%。在韩国，为 40%。在台湾，为 59%。事实上，

在全球十二大市场中，美国的集中度排名第三低。最低的是哪个，最高的是哪个？最低的是日本，其次是印度。最高的是台湾。所有这些都让我得出我的最终结论，那就是，Jackson……

股票长期表现最好，你应该购买整个市场。好的。Alexis？你问过 S&P 500 够不够的问题。是的。

我认为我更喜欢 Alexis。我实际上没有，但这听起来对我来说不错。我认为你可以对那些告诉你购买少量等权重 S&P 500 以进行多元化投资或确保你的部分资金在海外的人说。我认为你这样做会没事的。我认为你这样做不会受到伤害。

我不确定这是否是必须的，我认为没有理由仅仅因为你的 S&P 500 基金表现如此出色而如此之久就为此感到恐慌。顺便说一句，我确实知道教授们认为未来的回报将会是多少。我的意思是，我可能应该先说这个。这就是人们真正想知道的。我应该指出，本世纪头 25 年，美国的股票回报率略低于上个世纪。

这是有道理的，我们经历了三次大的崩盘，即 2000 年的互联网泡沫破裂，然后是全球金融危机，然后是冠状病毒。好的，教授们在这里有一张图表，关于美国不同世代的预期回报

他们对股票和债券以及股票和债券的 60/40 混合进行了分析。显然，你未来在股票上的收益是高度理论性的。它部分基于当前的估值。债券，你至少可以使用当前收益率作为起点。它肯定比几年前高得多。

总之，对于婴儿潮一代来说，自 1950 年以来，他们在股票和债券的 60/40 投资组合上的平均实际回报率为 5.7%。对于 X 世代来说，这是我的那一代，比这低约 0.5 个百分点，自 1970 年以来每年 5.2%。对于千禧一代来说，Jackson，那就是你。你刚才说你是？我是最后一代千禧一代。最后一代千禧一代。

好吧，请告知其他人。你可以预期 4.9% 的混合回报，包括自 1990 年以来以及未来。好吧。你不会像我们和婴儿潮一代那样好。一般来说，没有人能打败婴儿潮一代。

Z 世代呢，Alexis？那就是我。如果 Jackson 是最后一代千禧一代，我就是第一代 Z 世代。第一代 Z 世代。嗯……

哦，我从教授那里得到了一些，好吧，我这里有一些消息。现在情况还不错。嗯，3.9%。这就是他们每年所说的。你的 60/40 投资组合每年 3.9%。那是。

这比 Jackson 少整整一个百分点。对此我感到抱歉。你能把它转给另一代人吗？因为我觉得。是的，我觉得如果你能和我交易，Jack，我很想成为 X 世代。如果你能接受我加入 X 世代，我会很高兴的。但你不想像我一样老。听着我沙哑的声音。你不想这样。你不想过这样的生活。

所以我认为这就是要点。没有理由你的 S&P 500 不能继续与你相关，并且对你来说是一个良好的表现者和核心持仓。但我认为有理由预期未来的回报将低于过去。你说这是针对 60/40 投资组合的。他们是否包含其他组合？他们不包含其他组合。这是唯一的组合。

所以如果你现在，你仍然持有 70% 的比特币，30% 的 GameStop。我说的对吗？是的，这就是我刚才谈论的。他们没有那个。对不起，伙计。该死。好的，这是一个让我们休息一下的好地方。回来后，我将与 Amy Wu Silverman 谈谈对冲股市。

你不会做梦梦到麦当劳的薯条。

你会做梦梦到麦当劳的土豆饼。麦当劳的早餐是第一位的。巴达巴达巴达。

欢迎回来。Alexis，再告诉我那个词。是什么……是的。重新加热玉米片。我熟悉大多数行话，但我还没听说过这个。重新加热玉米片。这是什么意思？好的。好的。“重新加热玉米片”基本上是指如果我做你正在做的事情，如果我复制你。对。所以如果我偷你的造型，Jack，那么我就是“重新加热玉米片”。好吧。

这将很难做到。有人告诉我，这有点像《南方公园》里的 Hank 那种感觉。不仅仅是牛仔裤和白色 T 恤，还有眼镜和……

只是大致的体型。太多了。这个造型有很多东西。好吧。我要戴眼镜试试。也许我现在正在重新加热 Hank 的玉米片了。好吧。这让我们很巧合地谈到了衍生品的话题，那些衍生出来的东西。我最近有机会与 Amy Wu Silverman 进行了交谈。她是 RBC Capital Markets 的衍生品策略主管。

在投资衍生品方面，那些不太熟悉的人会说，这些东西不会爆炸吗？这些东西不是风险很大吗？好吧，是的，但也不是。衍生品只是其价值来自其他东西的东西。所以以股票为例，你有期权。期权是对股票方向的押注，它们的价值来自股票。你可以用期权做一些风险极高的事情，也可以做一些风险极低的事情。

所以这取决于你如何使用它们。但人们使用期权的一种方式是对冲预期中的股市下跌。我认为这个话题现在正被人们关注，不是因为回报太糟糕，而是因为我们在今年年初经历了几次波动，而且我们已经做得这么好了这么久。无论如何，我问了 Amy 关于这个问题以及其他一些事情。现在让我们听一听那次谈话的一部分。

是的。所以首先，你看，我负责的是股票衍生品领域。所以我们与之交谈的投资者是避险基金或资产管理公司、养老基金。我们都在关注投资组合，并且，你知道，可能正在考虑对冲和管理他们的风险。我想说的是，过去六个月非常有趣。我觉得出现了极度乐观情绪，你

美国大选后。我无法告诉你，有多少投资者对我说，特朗普将掌控股市。他把股市视为衡量其成功的标准。而这种特朗普看涨期权将成为一种市场底线，可以这么说。而最近几周、几天，对他们来说有点像清算，就真正理解这一点而言

哇，这些关税实际上可能会实施。哇，地缘政治形势看起来完全不同了。我们在市场上看到的是对冲需求的增加。你可以在指数层面和 S&P 上看到这一点，你可以在各个行业看到这一点。

而且，你知道，我们一直在使用的这种“划水鸭”的比喻，只是为了描述这种被抑制的波动环境，它确实感觉像这只鸭子现在可能会从瀑布上掉下来。这种不断增长的需求是如何表现出来的？你只是看到更多地购买或出售特定种类的合约？你看到了什么？是的，技术定义，我们称之为倾斜。所以这就是这个想法，你可以看到

在任何标的资产中，例如标普500指数，都会存在看跌期权的隐含波动率。因此，基本上，标普500指数看跌期权的成本与看涨期权的成本相比，你可以随着时间推移追踪它。你可以追踪过去50年的数据。基本上，当看跌期权的需求远远超过看涨期权的需求时，

这表明负面情绪上升。这实际上是投资者在说：“嘿，我有我的投资组合，但我有点担心。也许我想在接下来的一个月、两个月或三个月获得一些下行保护。”因此，这种偏斜是这些期权价格的差异。当这种差异开始上升时，这确实表明情绪可能正在转变。

所以，看跌期权是押注市场将下跌的赌注。很多人都在押注市场将下跌。我想这是为了保护他们在市场下跌时免受损失。他们会在股票上损失一些钱，但会在他们所做的这些赌注上赚一些钱。这种策略总体上怎么样？你是衍生品策略专家。如果我过来对你说，

我想生活在一个我投资股票并参与股票长期回报的世界里，但我不想承担很大的风险。所以我想通过购买看跌期权或你告诉我的任何最佳期权策略来保护自己免受下行风险。在这个世界里生活可能吗？或者长期这样做成本太高了吗？

是的，这是一个非常好的问题。如果这么简单，那么我的工作就太容易了。不幸的是，我会告诉你我最喜欢的统计数据之一。2022年，市场下跌了20%。你会认为这是一个在投资组合中持有看跌期权以进行保护的完美环境。如果你采取了系统的看跌期权购买策略，你可以实际查看它，它被称为PPUT指数，

你实际上设法下跌了21%。这相当残酷，对吧？我们称之为市场下跌的失败，而且你的系统性保护也崩溃了。其原因有点复杂，但基本上归结于这样一个观点：当你从事我们所从事的期权交易时，不仅仅是进行对冲，还在于对冲的时机。然后还有市场的路径依赖性。所以

如果市场以过于有序的方式下跌，那么你实际上不会获得通常预期到的波动性上升带来的好处。同样，当你遇到这些巨大的跳空下跌时，例如2008年的金融危机，或2018年2月的波动性灾难，或去年8月5日，

这些实际上往往对期权非常有利，但你必须把握好时机。所以，为了回答你的问题，你知道，这有点棘手。有很多指标需要考虑，但在理想情况下，这将是很棒的。但是你的对冲并不总是像你预期的那样奏效。

这很有意思。我一直告诉人们，期权交易不仅需要正确，还需要快速正确，因为时间价值会不断减少。但你所说的意思是，你还必须以正确的方式正确，因为你知道，你可以押注市场下跌，但它必须是急剧而严重的下降。如果下降过于有序，你的赌注可能不会获得回报。那么你对那些正在寻找这种机会的人说什么呢？

保护？这是否太困难或成本太高而无法持续进行？人们是否只是选择时机？他们说，看，我需要在接下来的几个月里保持安全，或者人们有特定的需求。人们将这种广泛的股票市场保护用于什么？

是的，好吧，听着，我不想对冲发表任何负面评论，因为它确实有效，而且可以有效。我们目前的一个略有不同的论点是

在过去几年里，我们经历了这种“划水鸭”的环境，回到那个比喻。其想法很简单，市场表面看起来平静而平稳，就像这只鸭子一样。但在水面下，你却看到那些剧烈划动的鸭蹼，这就是你看到的剧烈轮换。可能会有曲折，也可能会有反复，但在指数层面往往会抵消。但现在市场上实际发生的情况是，走势变得越来越相关。因此，特定公司的表现，即特质风险，开始变得不那么重要了，

但宏观方面开始变得越来越重要。例如，如果特朗普总统只是说了些什么关于关税的话，那可能会同时影响一大批公司。这种相关性是一个影响投资组合波动性的因素。因此，如果你真的回到你的

你知道，你的公司财务101教科书，并且你实际查看投资组合波动的定义，那里有一个组成部分仅仅是相关性。如果相关性从目前的水平（隐含相关性约为20多点）上升到80多点，你可以肯定波动性也会上升。所以我说的意思是，我们正走向一个

我认为对冲将比过去这些环境中有效得多。而且，由于我们确实有一些即将到来的日期，无论是潜在的联邦公开市场委员会会议，还是像就业人数或消费者物价指数这样的数据点，你可以利用催化剂，以及相关性可能上升的想法，这实际上可能会使对冲现在更有吸引力。

有趣。几分钟前，你谈到了对看跌期权的需求相对于看涨期权的需求的增加。在你多年的研究中，有什么建议吗？当人们这样做时，它告诉我们什么？它告诉我们人们很担心，但不要。

但是否有任何证据表明这些人最终是对的还是错的？或者是否有任何趋势？换句话说，当所有其他人感到担忧时，我们是否应该感到震惊？这超级有趣。这实际上是我们发现的相反信号，它是一种领先指标。例如，

在正常市场中，人们通常做多股票，并且他们倾向于对冲。就像你考虑拥有房屋并为房屋购买火灾保险一样。你可能不希望你的房子发生火灾，但你会支付少量保费来让自己晚上安心。这是一个正常的市场。

我们在过去几年中看到了一些我们称之为“偏度反转”的东西，但这基本上是指看涨期权隐含波动率，看涨期权价格相对于看跌期权价格上涨得如此之高。这实际上是动量和害怕错过（FOMO）的早期信号。我将给你一个最好的例子，我不知道你是否还记得2023年5月英伟达的第一次强劲盈利。可以说，这开启了

整个AI热潮，我们开始在该股票中看到偏度反转。这意味着看涨期权价格开始大幅超过看跌期权价格。如果你回到疫情期间，我会带你回到更早的时间。

当我们经历了GameStop和AMC的迷因热潮时，你看到了同样的事情发生，这种偏度反转的想法。看涨期权价格大幅超过看跌期权价格。这已经成为动量的早期信号。

我们发现，当动量因素占据主导地位时，它实际上会持续很长时间。因此，看跌偏度上升并非某种市场即将下跌的早期预警信号，而是

这不太可能是你预期未来会出现的追逐动量的行为？是的。需要明确的是，我们现在已经完全看到市场中这种现象消失了。现在很难找到一些动量来追逐。是的。动量因素今年表现非常糟糕。我想说，如果你正在寻找下行指标，那就是

隐含相关性开始上升。再说一次，它现在大约在20多点左右。如果它开始攀升，对我来说这将非常令人担忧，因为这意味着我们不再根据基本面进行交易，我们开始根据恐惧和恐慌进行交易。我想在你这里再问你一个关于期权的问题，这与我们现在讨论的内容不同。

它与拥有股票并对冲股票进行卖出看涨期权以试图获得额外收入的人有关。有时人们问我，这是一个好主意吗？

我坚定地认为，我并不真正知道。我理解它的吸引力。我理解它可能造成的损失。我知道有一些基金在这样做。你对这是否对投资者有利有什么看法，非常笼统地说，拥有蓝筹股投资组合并随着时间的推移卖出看涨期权？这对投资者来说是好是坏还是中性？听着，我认为这很有意义。我认为这可以追溯到

你的目标是什么，你对市场回报的思考框架是什么？例如，你知道，当我与机构方面的投资者就覆盖式卖出看涨期权进行此类对话时，他们考虑它的原因是他们认为市场的上行空间有限。

因此，这是一个策略，如果你从估值角度或价格目标上行空间的角度来看，我们没有太多上涨空间，那么获得隐含波动率与已实现波动率溢价之间的差额是一种获得额外收入的方式。

对于那些，你知道，例如，比如说，你真的相信人工智能交易和特定股票，并且你不想放弃这种上涨空间，这对你来说可能没有意义。但我绝对认为它有其存在的空间。这类波动率风险溢价收获基金的名义规模增长爆炸式增长。这是有原因的，特别是当我们达到我认为会让人们

重新考虑的估值水平时。因此，我认为这在你的投资组合框架的背景下是有意义的。

如果你认为股市处于峰值，处于短期峰值，但你因为以前犯过错而不敢卖出股票，你可以卖出这些备兑看涨期权，并且，你知道，如果你对了，你会获得一些额外的收入。如果你错了，我想你限制了你的一些上涨空间。但这对那种试图下注但不是非常大胆的赌注的投资者来说有意义吗？我们现在正接近顶部。

是的。我会告诉你一些人会做的事情，他们会卖出看涨期权，并且他们实际上会用它来帮助资助下行风险，即对冲。所以，你知道，正如我前面提到的，对冲的困难之处在于时机。

所以，你知道，你不想不断地燃烧溢价来维持这些对冲。因此，人们为了减轻一些这种负担，他们会在投资组合上进行覆盖式卖出看涨期权，并用它来对冲他们的策略，方法是持有看跌期权或看跌价差期权。这些策略基本上是在试图在这个框架中同时解决下行风险和上行风险。

我还忽略了什么问题是你现在正在思考的，或者你认为投资者现在没有看到但应该更多关注的问题？有什么想法吗？你知道，我会给你一个需要思考的事情，这有点深奥，但这确实是市场的一个结构性变化，那就是当我20多年前进入这个行业时，对冲的平均生命周期可能是一个到三个月。但是

但是现在出现了当日到期交易。这意味着有一些期权在当天到期。如果你查看FIBONACCI期权的交易量，它占所有SPX期权交易量的50%以上。从结构上讲，期权市场的持续时间已经大幅缩短。这意味着当我将期权视为一种GPS设备，它告诉我，“嘿，在1000英尺处，我应该左转”，它就像

现在只给你大约10英尺来左转一样。我的意思是，继续驾驶的比喻，前面会有坑洼，而且我们可能不像过去那样能得到那么多关于这些坑洼的信号。

感谢Amy。我还想感谢瑞银提供的我前面提到的报告。我要感谢来自《山丘之王》的Hank提供的资料。感谢所有收听节目的朋友。你可以在Apple Podcasts、Spotify或任何你收听的地方订阅播客。如果你在Apple上收听，你可以写评论。如果你有一个问题想在播客中听到答案，你可以在手机上的语音备忘录应用程序上录制自己。你可以通过电子邮件发送给jack.how。这是[email protected]。

祝你一周愉快。