Ep14. Public Market Volatility, AI Air Pocket, $GOOG Ruling | BG2 w/ Bill Gurley & Brad Gerstner
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我们认为，资本支出和收入将完美同步、完美匹配地经历这一阶段性转变的想法，对吗？这将是我们经历的第一个这种情况下发生的重大阶段性转变。♪

嘿，比尔，很高兴见到你。夏季的平稳、美好的结束就这样泡汤了。我的天，这周真是太糟糕了。我的意思是，这让我想起了这段在网上流传的视频，里面有彼得·林奇。那是1987年。他当时管理着麦哲伦基金。我认为它大约有120亿美元。

最后，他妻子说服他去爱尔兰打两天高尔夫球，对吧？是的。而且在87年很难真正跟踪市场。他说两天后，他的基金从120亿美元变成了80亿美元。他说，我休假了两天。他的基金损失了30%的价值。哦，太糟糕了，太糟糕了。我认为情况并没有那么糟糕。但情况确实很糟糕。很多股票的价格都大幅下跌了。

毫无疑问。

好吧，我认为自己在公开市场上更像是一个旁观者，但我确实会关注。我经常说，公开市场是私营公司的买家，你必须了解它们。你必须了解它们。你必须研究它们。你必须知道他们想买什么。所以我确实会关注。但让我们从你的角度来关注这个问题。

所以，让我们来看一些数据，标准普尔指数下跌8%，蒸发了4万亿美元。纳斯达克100指数下跌11%。这是自2020年3月以来最糟糕的三天。大型科技股下跌1万亿美元。加密货币，你可能认为它会随着当前形势而上涨，

它却同步下跌了。所以，我们看到了一些情况，你希望它是不相关的，然后，哦，糟糕，它是相关的。然后每个人都在谈论巴菲特减持苹果股票。所以你确实谈到了在夏季开始时降低风险。而且，

看起来这是一个明智的举动。恭喜你。但请告诉我们你认为你在那里看到了什么，以及人们应该如何看待这一切。

我认为这是关键。这不是1987年。事实上，我们在过去几天看到了大幅反弹。虽然我们一直在经历这些剧烈的波动，但你知道，如果你把它放在背景中来看，自2023年第一季度以来，还记得23年初每个人都对迈克·威尔逊的硬着陆感到非常紧张吗？所以这只是六个季度前的事。

就在ChatGPT出现在屏幕上之后，股票上涨了60%。我的意思是，在六个季度内这是一个巨大的涨幅。纳斯达克100指数在7月份的峰值时上涨了近80%。

许多个股都翻了一倍多，比如英伟达。所以，你知道，我把本周发生的事情和过去一个月发生的事情放在一起，这是一种这些大型科技股在六个季度内获得的巨大收益的正常、健康的盘整。

但我夏天开始时说过，我们是主动型管理者，对吧？所以，我一只脚踏在风险投资市场，在那里我们考虑的是五年或十年的时间范围。但在公开市场，我们必须每天都考虑风险回报。

随着股价上涨，我们认为一些情况正在恶化，对吧？这意味着偏度从2023年初每个人都感到紧张时的非常积极转变为，到夏季初时略微消极一些。而且，你知道，就像我们玩扑克牌一样，当偏度变得更负面时，当牌被翻开时，当我们获胜的概率减小时，我们必须，我们必须减少下注规模。所以，你知道，我几周前谈到了减少风险单位，我收到了一些问题，呃，

关于这个问题的在线提问。因此，这是一个非常简化的描述，说明我们如何在2023年1月思考问题，以及如何在2024年7月初思考问题。

正如你在这张图表上看到的，在23年初，我们观察到。价格跌到了谷底。所以你从非常低的价格开始。我们预计会有大幅的盈利超出预期，因为普遍预期非常低迷。人们对盈利将达到多少持非常悲观的看法。我们预计会有降息，这将进一步刺激经济。所以我们观察了一下，再次非常简单地说，我们说，嘿，我们认为有80%的可能性

我们喜欢的科技公司股价可能会大幅上涨，因为我们预计会有大幅的盈利超出预期。所以上涨50%。

但未来是未知的。所以可能会出现硬着陆。所以他说，哦，有20%的可能性市场会下跌。但它已经下跌了这么多，我们认为，让我们称之为下跌10%。当我们观察到这种偏度时，这就是我所说的高度积极的偏度，对吧？这就像5比1或4比1的风险回报。我们承担了9个单位的风险。那么9个单位的风险是什么呢？好吧，让我们假设——是的，什么是9个单位的风险？所以假设你管理着50亿美元的公开股票。

9个单位的风险意味着你对市场方向性做多45亿美元，对吧？所以这可能是你的多头仓位超过100%，并且你做了一些空头，或者让我们在这里简单地说，你投资了95%的现金，或者投资了90%的现金，对吧？并且对市场方向性做多45亿美元。嗯哼。

好的，现在，正如图表所示，到今年夏天初，我们担心各种事情。首先，比尔，股价已经大幅上涨了，对吧？我们处于历史高位。

而且在许多我们和你讨论过的股票中，涨势相当抛物线式。我们在这个播客中讨论过对人工智能空洞的担忧，人们指出英伟达在很短的时间内上涨了数倍。所以我们观察了一下，我们说，我们有高价位，我们即将举行选举，届时将有一些真正的二元事件发生，包括更高的税收，我们认为这对市场不利。

我们开始看到我们的盈利预期，这些预期与普遍预期一致，或者在某些情况下，我们预计会出现盈利不及预期的情况。我们越来越担心经济衰退的可能性，因为我们开始注意到经济增长放缓的迹象。然后你和我就人工智能空洞进行了很多讨论。所以到今年夏天初，我们说不再有80%的可能性出现50%的上涨，就像我们在23年初看到的那样。

现在有80%的可能性我们会下跌10%到20%，对吧？是的。而上涨，20%的可能性是，哇，我们处于历史高位。我们可以看到这种挤压会更高一些。但在从现在到选举之间，我们认为上涨的概率相当低。所以我们的风险单位要低得多。这意味着什么？这意味着我们出售了一些多头仓位，或者我们设置了止损点，或者我们大幅增加了空头仓位。

这样我们对市场的净敞口方向性就变成了3个风险单位，而不是我们之前承担的9个风险单位。这实际上是我以一种简化的方式所说的，我们倾向于持有更长时间。我们在公开市场上持有股票大约三年。显然，在风险投资市场，我们持有股票十年。

但这并不意味着你买入后就睡着了。就像在扑克游戏中一样，你必须注意事情何时发生变化。它们并非每天都会发生变化。但在过去六个季度中，风险回报确实发生了变化。是的。我的意思是，纳斯达克指数在从1月到7月初的这段时间内上涨了约33%。我认为

硅谷的许多人并没有真正感受到这一点，因为他们可能仍然停留在两年前的一些估值上。所以当这个数据，你知道，我听到人们说，哦，我的上帝，SaaS股票以6倍的收入估值非常便宜。我说，

你知道，我工作过，我见过行业成熟，我们知道6倍不是一个停止点，你知道。当然，你必须转向净收入、盈利和现金流，摆脱这种收入思维模式。但无论如何。是的。所以我认为你对时间把握得非常准确。是的。

而且显然，现在我们正在关注所有这些新出现的问题。你认为哪些关键问题一直在发生变化，我们应该如何思考每一个问题？好吧，首先，随着价格上涨，从数学上讲，风险回报会变差，对吧？除非我们提高我们的数字。所以第一个问题是我们的数字增长不再那么快了。所以价格真的很重要。

在2023年，我们不断向上修正这些数字。在2024年，对吧，这些数字并没有大幅上涨。所以我们与普遍预期更加一致。但除此之外，我们看到了五种力量在起作用。我们一直关注三种，然后在过去六到八周内又出现了两种。但我们一直在思考的五种力量，比尔，第一是税收，对吧？我们即将举行选举。记住，比尔，

根据谁赢得选举，我们有可能在2025年自动提高税收。看，特朗普减税政策中个人所得税减免到期。如果发生这种情况——所以你指的是个人所得税，而不是公司税。对。我们稍后可以深入探讨这个问题。第二，我们担心盈利不及预期或只是勉强超出预期。是的。

以及经济普遍放缓，对吧？所以这是诸如消费者拖欠等事情。第三是担心人工智能空洞，价格上涨得如此之多，预期上涨得如此之多。正如萨蒂亚几周前对我们说过的，资本支出与实际收入开始的时间之间是否会存在不匹配？然后就在过去……

几周内，对吧，我们又出现了两个地缘政治因素。一个是围绕着巨大的日本套利交易撤资，我们可以深入探讨一下。最后一个是中东地区不断升级的战争威胁，与伊朗冲突可能扩大。而且

所有这些事情，对吧，创造了一种有毒的混合物。而且，你知道，当然，就像未来是未知的一样，这些事情中有很多可能会向好的方向发展，但这意味着世界上的不确定性增加了。当这种不确定性增加时，你的投资组合所需的贴现率、安全边际就会增加。

这意味着这些股票的估值会下降。所以这真的是，这些是我们一直在关注的事情。此外，显然，还有哪些公司我们预计会表现最好，哪些公司我们预计会表现不佳。这就是导致我们从9个风险单位调整到3个风险单位的原因。而这些都是会变化的事情，对吧？存在认知转变。

呃，显然在选举方面已经发生了认知转变，这可能会影响某些事情。普遍的认知是软着陆已经实现或即将实现。有很多击掌、欢呼和“我告诉过你”的声音。重新考虑这一点并将其从桌面上拿走是一件大事。你在那里看到了什么，是什么导致人们再次使用“衰退”这个词？

是的，不，我认为你说的完全正确。我的意思是，对吧？7月份市场处于历史高位，比尔。所以我的意思是，我认为这告诉你，我不知道，有80%的可能性会软着陆。现在，我们开始收到一些数据，表明也许……

经济正在比人们想象的更快地放缓，更快地放缓。例如，Wayfair首席执行官，你知道，Wayfair是一家提供廉价家居用品的公司。我们知道住房承受着压力，因为利率仍然很高。这位首席执行官出来说，客户在家庭消费方面仍然谨慎。我们的信用卡数据表明，该类别的调整现在反映了家居用品行业在金融危机期间经历的峰值到谷底下降的幅度，对吧？这相当了不起，对吧？你有一家家居用品公司的首席执行官说，这看起来就像2008年一样，对吧？Airbnb是另一个——

继续说。是的，继续说。Airbnb昨晚刚刚发布报告，你知道，他们谈到了他们看到的一些疲软，你知道。杰米·戴蒙刚刚在CNBC上说，听着，我全年的预期是，我们软着陆的可能性为30%到35%。而我今天的观点仍然如此。但我认为杰米可能属于比较保守的阵营。市场定价的软着陆概率为80%。

为软着陆。他认为可能性为30%或35%。我认为这可能是市场开始定价的地方。最重要的是，大约80%的公司——让我在你谈论这个话题的时候问你一个问题。所以我还看到了——

迪士尼对主题公园业务给出了疲软的预期，环球影城也说了同样的话。所以，你知道，我知道你过去非常关注旅游业。当你观察主题公园收入和Airbnb收入时，当消费者开始对这类支出产生疑虑时，这会告诉你什么？对。好吧，他们首先会，你知道，当事情开始变得

时，你会推迟购买沙发。这就是Wayfair看到的情况。你做的第二件事是推迟你的家庭旅行，对吧？你会坚持这次家庭旅行，因为这是你一年中做的最重要的事情。但是当Airbnb、迪士尼、邮轮公司和航空公司开始出现下滑时，现在你知道消费者真的受到了压力。所以毫无疑问。你看到过吗？所以不仅仅是主题公园和Airbnb……

我们在旅游业的各个领域都看到了这种情况。我们在就业、机票价格方面也看到了这种情况。再次强调，这并没有达到让人认为我们处于衰退或恐慌的程度，但在我的脑海中，毫无疑问，我们正在放缓。如果你只看看已经发布业绩报告的标准普尔500指数公司，80%的公司现在已经发布了业绩报告。其中48%的公司的收入超出预期。这听起来很多。

但这是自2019年第三季度以来的最低水平。记住，这是一个滞后指标。这是过去三个月发生的事情。所以再次强调，我认为我们应该关注这一点。然后，当然，我们的就业报告也疲软。职位空缺数据低于趋势。

而这种趋势已经持续了一段时间。然后，你知道，失业率，你知道，一直在上升。最近是4.3%。许多经济学家认为，事实上，我昨晚与前经济顾问委员会主席交谈过。他们认为这是即将到来的衰退的最佳指标。有一种叫做SOM规则的东西。我们会把它放在注释中。

但他们说，根据SOM规则，如果过去一年中三个月的平均失业率比其低点上升了0.5个百分点，那么经济衰退几乎总是正在进行中。而这正是发生的事情。所以推特上有很多关于SOM规则已被触发的讨论。

所以，有充分的理由认为经济正在放缓。关于这仅仅是杰罗姆·鲍威尔为降低通货膨胀而需要设计的健康放缓，还是其他什么，存在很多争论。但是，你知道，有一种说法是美联储导致了最近八次衰退中的十次。你知道，他们有创伤后应激障碍。他们迟迟没有在2021年6月控制通货膨胀。他们迟迟没有提高利率。所以我认为，他们可能迟迟没有降低利率来避免经济衰退是合理的。你期望他们迅速采取行动吗？本周有人谈论紧急降息，尽管我认为这种情况已经减弱了。是的，我的意思是，听着，我认为重要的是要首先意识到，

首先，美联储在其对经济的限制程度方面处于几十年来的高位。那么我的意思是呢？好吧，联邦基金利率为5.5%，对吧？10年期国债收益率为4%。所以市场衡量利率走向的机制比联邦基金利率低150个基点。另一种看待这个问题的方法是10年期通胀保值债券，对吧？对。

我们之前讨论过这个问题。这是一件有点深奥的事情，但它目前为1.8%，而50个基点被认为是中性的。所以这是一种高度限制性的措施。而思考这个问题的方法是，为了承担通货膨胀的风险，你必须获得超过利率的多少补偿。所以

经济限制的衡量标准很高，你知道，通货膨胀正在下降。事实上，最新的通货膨胀数据为3%。消费者物价指数将于下周再次公布。我们预计会是，市场预计会是2.9%左右。所以我认为几乎毫无疑问。

美联储将降息。市场现在表示，可能性非常高，我们会把这张图表放进去，在未来四到五个月内，我们将降息125个基点到150个基点。现在，比尔，让我们来回顾一下，这只是让我们回到中性水平。

对。这不是什么，哦，我的上帝，我们正处于衰退之中。这只是说我们不再那么担心通货膨胀了。我们更担心就业问题。我们有双重目标。所以我们将更接近中性水平。

我实际上想指出，本周芝加哥联储主席古尔斯比接受了一次非常好的采访，他认为美联储可能已经落后于曲线，当被问及他们是否会紧急降息时。而且，你知道，我认为紧急降息已经不在考虑范围之内了。但他这么说，他说，我一直对你们说，我们一直处于非常严格的立场。实际联邦基金利率已经达到本周期的峰值。而我们只有在担心过热并且数据正在走弱的情况下，才应该采取这种严格的立场。所以看起来并不存在任何过热的担忧。然后他继续说，虽然低于预期，但我们还没有陷入衰退，但我们需要向前看。还有其他一些警告指标。消费者拖欠正在上升。小型企业违约正在上升。它们处于令人担忧的水平。呃，

尽管国内购买似乎稳定。所以我认为在美联储内部，他们知道对通货膨胀和就业的担忧之间的力量平衡已经发生了变化。所以我预计，按计划，在30天后，我认为是9月中旬，

你会降息。市场表示，这将是50个基点，随后还会进行几次降息。这听起来对我来说是正确的。但是，你知道，杰里米·西格尔在Squawk Box上呼吁紧急降息75个基点，随后再降息75个基点。而且，你知道，听着，我认为这可能会吓坏市场。

比他们只是按兵不动更糟糕，因为这表明经济正在崩溃。而我没有看到经济正在崩溃的证据。因此，解读比行动本身的价值更糟糕，如果你愿意的话，信号更糟糕。整个美联储的事情有点……

对我来说很有趣，因为世界开始谈论它就像一个恒温器一样，你知道。哦，亲爱的，这里太热了。你能把它调低吗？好像这是唯一一件总是能修复市场的事情一样。而那里还有40000个其他变量，对吧？就像如果你，你知道，看起来两位竞选总统的候选人都想实行孤立主义和对抗全球化。这是通货膨胀的。过去三到四届政府过度支出严重。所以国债比以往任何时候都高。这是一个问题。谁又能说即使美联储降息，我们也会看到仅仅是

就像立即，好吧，我们没事了。就像医生给你打了一针，你没事了。我们习惯了，或者可能沉迷于降息。每次利率下降，市场就会得到救助，市场就会上涨。但请记住，从历史上看，在经济衰退或对经济衰退的担忧之前进行的降息往往是亏损的。

它不会导致市场上涨，而实际上会导致市场下跌。我们的团队在2019年查看了一些数据。2018年，人们担心经济放缓。美联储在2019年初开始降息。市场大幅下跌。它大幅下跌是因为它认为我们将陷入衰退。因此，市场可能花了六个月的时间才从那时反弹。更糟糕的是……

这种情况在2001年发生过，你我都记得很清楚，对吧？美联储在2000年5月继续加息，担心互联网繁荣以及市场过热，但他们落后于形势。我们都看到经济确实在放缓，并且出现了互联网泡沫破裂的迹象

泡沫破裂。他们行动迟缓。到2001年初他们开始降息时，很明显他们落后了，经济正在陷入衰退，纳斯达克指数下跌超过20%。所以，嗯，

我认为，作为市场参与者，当我们权衡这里的所有风险回报时，我们并没有坐在那里说，哦，美联储将降息，这本身就能避免经济衰退。我们需要确保我们继续看到强劲的盈利。

你知道，在那种特殊情况下，人们似乎很难记住一件事。在艾伦·格林斯潘关于非理性繁荣的著名引言之后，克林顿政府实际上降低了资本利得税税率，这加剧了这个问题。可能不应该这样做，应该提高税率。无论如何，所以——

让我问你这个问题。宏观经济学家比尔再次发问。美联储降息而没有任何积极影响的可能性有多大？对增长的积极影响为零。在这种情况下，这有可能吗？

是的，我的意思是，听着，我认为市场已经在做美联储的工作了，对吧？请记住，许多可变利率债务的价格取决于10年期国债的价格。而10年期国债已经下降了。因此，人们的抵押贷款，你已经可以获得更便宜的抵押贷款了。你的信用卡债务也在下降，等等。所以这就是动态。美联储将长期利率降低的边际影响不会那么大。

这就是你所说的。正确。我不认为它会那么大，但它确实从方向上表明，市场是对的。请记住，市场最终会调整到美联储的位置。所以美联储，这并不是说联邦基金利率是

你知道，并不重要。我会这样说，我们今年年底是上涨还是下跌，远比美联储是否降息更重要的是什么？经济增长是多少？失业率是多少？CPI是多少？潜在经济中到底发生了什么？再说一次，再说一次，

这里要放眼长远。所以你担心税收问题。在选举之后，我们才知道答案。你担心经济衰退。你知道，美联储可以在9月份降息。但这并不能消除这种担忧。这种担忧仍然存在，直到我们看到有关经济增长的更多投入，你知道，到来。然后，当然，第三个我们一直在谈论的，比尔，那就是

关于这个AI空洞，你一直在敲响警钟。好的。是的。好吧，我的意思是，我认为在某种程度上，这已经发挥作用了，对吧？我的意思是，我们已经看到你所说的AI股票中的大多数股票都

英伟达是最明显的例子，但我认为“七巨头”中的许多公司都面临这种情况。它们都下跌了，对吧？所以你和我有过讨论，你知道，我们整个夏天都在讨论这个问题，但高盛的报告出来了，红杉资本的报告也出来了，然后股票又回落了。那么你能否认为这个泡沫已经被戳破了吗？是的。

好吧，你知道，就像我一开始说的那样，我认为这些都是健康的整合，对吧？就像你不想看到的，泡沫是由什么构成的，那就是当每个人都相信时，当没有人谈论空洞时，当股票只是，你知道，升至荒谬的倍数时。我认为在这里，你知道，你已经看到英伟达从140美元跌至我认为是100美元或95美元的底部。它今天可能在105美元左右。

所以，但是我们在过去两周的财报中确实了解到一些事情，比尔，我认为我们应该在Meta、谷歌和微软关于资本支出和AI支出的声明中指出。这是我合作伙伴Frida Dwan的一些图表。如果你看看这四大公司，他们今年将在资本支出上花费2200亿美元。是的。

如果你看看他们在这些电话会议上的声明，对吧，桑达尔说，低估支出比高估支出更危险。

萨蒂亚说，产能仍然受到限制，因此他们需要继续进行这些投资。因此，我认为短期内，所有这些公司，Meta也基本这么说，亚马逊也这么说，他们将继续加大资本支出，因为他们看到了回报，他们的产能受到限制，他们担心不进行投资。

对吧？所以，如果你将其与我们在播客中向人们介绍的英伟达的季度和年度预期进行比较，对吧？这是这张图表。我们谈到了必须获得的20亿美元，或者詹森所说的从现在到2028年可能花费的2万亿美元用于数据中心建设。并且

你知道，中间的绿色下降线，对吧？如果你只采用英伟达的共识数字以及这意味着他们在这一时期内所占的市场份额，那就是这样。因此，共识数字，虽然英伟达的数字继续大幅上涨，对吧？他们将在两周后发布报告。

但是，如果我们看看英伟达的季度预期或年度预期，那么今年，他们的数据中心收入预计约为1360亿美元。明年，这将达到1660亿美元。增加了约300亿美元。显然，增长速度正在大幅放缓。但是，如果你将其与四大公司的声明进行比较，

你知道，它肯定符合，对吧？看来他们将继续支出。我认为现在关于空洞的真正问题是，对吧？这本来可能大相径庭。他们本可以在财报电话会议上说，我们正在减少资本支出，因为我们没有看到回报。好的。他们都没有这么说。他们都说相反的话。

但我认为仍然存在的问题是，他们是否会在等式的另一端看到收入，对吧，以证明这种回报是合理的。他们都警告我们，他们预计这两者之间可能存在滞后。有趣的是，微软和Meta的首席财务官艾米和苏珊，他们

很快指出，如果收入没有实现，他们实际上不必建设他们正在收购的数据中心外壳，对吧？他们说这些是15年的长期资产。因此，我们在如何管理这些资产方面具有灵活性。是的。显然，Meta还有其他内部用途，可以重新部署这些东西。是的。

酷。关于这一点，我有三个想法。其中一个确实可以追溯到30年前，那时我还是一名卖方分析师。我真正地追溯了PC行业的全盛时期，就像PC行业的快速增长时期一样。PC的需求和增长随着时间的推移被高估和低估。

五次不同的周期，你会经历这些周期。这很有趣，因为许多商品将变得供不应求。因此，DRAM就是其中之一，硬盘也是如此。硬盘是一个非常有趣的狂野市场，你会经历繁荣萧条周期和短缺。它们几乎总是与

现实脱节。我记得有一件非常奇怪的事情，那就是你必须在硬盘公司的市盈率最高时购买它们，因为那时实际上每个人对它们的盈利能力都有最糟糕的看法。然后你实际上在市盈率最低时卖掉它，因为净收入达到了峰值。无论如何，发生这种情况的原因之一

发生这种情况的原因之一是，增加生产硬盘或DRAM的产能是一个缓慢的过程。这不是一夜之间就能完成的事情。关于这些数据中心，我想说的一件事是，我……

只是我今天早上在推特上读到的一些东西触发了我的大脑，有人正在逐字逐句地讲解你必须采取的步骤才能获得土地，让电工参与进来，做所有这些事情。每当你遇到这种现实情况时

实际上增加产能的周期时间很长，更容易错过供需关系。所以无论如何，我认为让我感到有点焦虑的部分原因是这个事实。我还认为，当人们谈论英伟达时，他们将数据中心的增长视为需求，

但由于每个人，最终用户都将这些东西作为云服务购买，我有点像，好吧，那是供应。那不是需求。人们正在积极地增加供应。所以我不确定。这非常有趣。我认为从风险投资的角度来看，你希望对这些东西的需求如此之大，以至于他们永远赶不上。完全正确。当我从一个。

不过，从一个中立观察者的角度来看，我确实担心你可能会过度扩张。然后我想补充另外两点。这是最早的浪潮之一，在这个技术转变的开始，现有公司睁大了眼睛。

如果你回顾并阅读《创新者的窘境》，初创公司能够进入并夺取市场份额的原因往往正是因为现有公司行动迟缓且不在场。在这里，他们行动迅速。我认为微软和萨蒂亚就是这方面的典型代表。这是一家大约35岁、40岁的公司，每个人都认为，

你知道，它最好的日子已经过去了。他们进来了，行动迅速，人们喜欢它，股票也因此获得了回报。我甚至认为他们的收益也因此受到了积极的影响。所以这是——所以他们行动巨大，行动迅速，而且奏效了。所以现在我认为这已经融入他们的思维模式了。

对。所以这意味着他们将继续玩这个游戏，因为它奏效了。所以这就是另一个方面。然后最后，

这是我纯粹的推测。所以我没有从任何人那里听到这个消息。每个人都可以说格里利在这里冒险了。但我阅读这些蛛丝马迹，这与我刚才提到的观点有关，那就是他们不希望独立的AI公司占据……

他们认为是他们应得的。我们经历了几个阶段，私营公司的资本可用性得到了显著改善。你和我在优步、Division Fund、MASA以及所有资金和DoorDash获得的所有资金中都经历过这一点……它真的扭曲了市场。所以现在我认为现有公司意识到，如果

公司获得突破性潜力，他们可以筹集无限的资金。所以，在某种程度上，我认为他们正在反击。他们说，听着，这是我们参与的游戏。看看扎克伯格，就像，你知道，对于开源的东西，他非常咄咄逼人。我认为其中一个目标函数可能正是为了让OpenAI或Anthropic更难筹集，你知道，

他们需要为接下来的两个模型构建提供资金的100亿美元。现在人们试图预测这些公司的损益表和资产负债表，他们正在推测他们是否可能需要再次融资。所以我认为所有这些都非常有趣且史无前例。

非常有见地。再次，在面对公共市场风险的背景下，公平地说，我们担心AI空洞。看来我们已经度过了2025年资本支出担忧周期，对吧？他们将继续支出。是的。

我们没有深入了解你所说的最终用户需求。我认为你为什么说大型公司将继续支出非常有趣。事实上，其中一些收购，你知道，人物、语气等等，当然表明了这一点

与大型公司竞争。我的意思是，对于OpenAI和Anthropic来说，对吧，他们与他们合作。他们现在很大程度上被微软和亚马逊拥有。所以很难找到你认为能够在那个规模上真正独立地走下去的人。顺便说一句，无论投资者是否获得报酬，我们稍后可能会更深入地探讨这些收购交易。

无论如何，这都是一种投降。即使它是一个正常的并购交易，价格为30亿美元，对投资者来说仍然是一个巨大的回报。创始人说，在Inflection和Character的案例中，他们说，嗯，我不确定我是否还想继续玩独立游戏了。

是的，在这种环境下，在上一轮融资中筹集私人资本可能非常困难，你知道，因为你知道，你将不得不与谷歌、微软、Meta竞争，你知道，他们不会停止支出，而且他们有一个在后台吐出100亿美元钞票的印钞机。

好吧，他们反正有数千亿美元的现金。完全正确。所以，所以是的，他们，而且，而且，而且，我认为你提出了这个观点，或者我们看到萨蒂亚谈到了这个观点。就像，嗯，

好的，我们每年在资本支出上花费500亿美元，但看看我们周围有多少现金，联邦贸易委员会说我们不能进行收购。我们应该怎么做？那么这是另一个因素。也许这是第四个因素。比尔，你可以做三件事。你可以购买你自己的股票，你可以发行股息，或者你可以购买英伟达的芯片。

他们正在做，是的，完全正确。我认为他们正在做这三件事。是的。这将很有趣。AI领域显然有巨大的成功。我们已经谈到了特斯拉和完全自动驾驶。我认为所有核心AI机会，非大型语言模型，他们实际上已经找到了

从A到B，并通过AI改进你正在做的事情的方法，这些都是很棒的。我认为围绕客户服务的语言导向型事物以及你实际上正在取代某人说话或进行搜索的概念。我知道你是Glean的忠实粉丝，我认为我可以重述一下它的作用，它是一个超级增强的服务

企业搜索产品，可以帮助你找到散布在整个组织中的信息。是的，我认为它是你的企业助理，对吧？我的意思是，微软说他们的产能受到限制，因为他们对Copilot的需求很大，对吧？我认为真正的企业Copilot是，

对吧？Glean已经从企业搜索发展成为，你知道，企业助理。我会这样说，你和我在这个问题上有一些争论，我们是否真的看到了最终用户需求，解决方案是否足够好以释放这种需求。根据我们看到的公司，根据

你知道，像萨蒂亚这样的人说我们的产能受到限制。但我也会将其作为一个公共市场的风险因素来规定，即我们将经历资本支出和收入完美对齐和完美匹配的阶段性转变，对吧？这将是我们经历的第一个主要阶段性转变，在这种转变中情况就是这样。在互联网的情况下，

资本支出远远超过早期收入。在云计算的情况下，资本支出超过早期收入。移动设备也是如此。事实上，我认为你从这些首席执行官那里听到的是，他们

他们正在警告我们。他们说，这里将有一段时间，我们的资本支出相对于收入非常高，但当你着眼于三到五年的时间范围时，这是一个正确的赌注。我想说的是，在这一维度上，当你展望三到五年后时，所有这些之前的超级周期都被低估了。是的。为了强调我正在阐述的观点。我看到了很多很棒的，嗯，用例，我对看到的一切都感到非常兴奋。有一些不断发表的声明，嗯，我认为这些声明是言过其实的。你知道，我，我不认为这会取代所有软件。我不认为人们会坐在那里无所事事，需要普遍基本收入。我不认为，嗯，

我不认为所有软件都会消失。有人说这是新的操作系统。我认为没有任何证据表明这一点。它不知道如何存储数据。它可能会做到这一点。但无论如何，所以这种夸张让我产生了一些认知失调。这是唯一的事情。但我确实看到了很多积极的东西。让我们继续。向人们解释一下日本套利交易发生了什么。

哦，我的上帝。我的意思是，你知道，你醒来……我不知道在哪里，对吧？你星期一早上醒来。你星期一早上出现，完全正确。我以为我必须担心税收、经济衰退和AI空洞。你知道，它不在我的宾果卡上。也许它应该是我必须，你知道，担心日经指数13%的下跌，对吧？这是自1987年以来最大的一天跌幅。然后第二天我们反弹了。好吧，让我们分析一下这里发生了什么。首先，让我们记住……

日本市场真的非常拥挤，比尔。就在三周前，他们达到了历史最高点。高价总是会导致大幅下跌，对吧？所以这是一个设置。但基本上，自日本银行以来，市场大幅下跌，所以日本央行会议，他们基本上是17年来首次加息。

所以为什么这件事如此重要？推特上有一篇关于此事的精彩帖子，Zero Hedge基本上以我认为的方式对事件进行了实时报道——顺便说一句，我认为在你进入发生的事情之前，这一点很重要。为什么利率，为什么他们17年来没有加息？为什么他们觉得需要加息？

对。我的意思是，在日本，你有，你知道，一个储蓄很多的群体，一个增长不多的群体。所以他们一直在努力应对经济低迷和通货紧缩，时间长达15年之久。在过去的八年里，他们的利率一直为负。

这仅仅是一种迫使人们进入风险池的方式，试图让人们承担风险，让你的经济运转起来，并防止它通货紧缩。请记住，在某些方面，这就是我们在COVID开始时复制他们的实验的方式。当每个人都进入封锁状态并且没有承担任何风险时，我们说，我们将付钱让你承担风险。我们将利率降至负值。好吧，他们系统地做了八年。现在它导致了这些非常有趣的结果之一，对吧？

那就是，当你拥有负利率时，即你付钱给某人借钱，这会导致所谓的套利交易。据估计，高达20万亿美元的日元被借出，

然后你将这些资金投资于世界各地的收益率资产，并赚取价差，对吧？所以请记住，就在今年年初，也许是去年年底，巴菲特借了2000亿美元的日元计价货币。所以这似乎是一个好主意，特别是如果你在日本被支付借款的话。所以在日本借款没有成本。然后你获得报酬在美国购买债券，

但你需要确保事情不会迅速改变。日本利率环境的可预测性是关键。这绝对是必要的。让所有人感到恐惧的是，出乎意料的是，日本央行加息。

突然之间，那些有效地以日元借款的人，假设利率会保持低位并投资于这些较高收益的人，他们必须撤销这些交易。根据摩根大通的说法，你有20万亿美元的这些交易在进行。我认为在最初的两天里，他们估计有一半的交易被撤销了。这意味着他们必须出售美国债券。他们必须出售世界各地的股票等等。当然，这会导致这种负面反射性。

因为你已经担心经济衰退以及我们讨论过的其他事情。所以这只是增加了问题清单。

现在，请记住，套利交易发生的部分原因是美国将利率维持在较高水平的时间更长。因此，它增加了价差。它们为零或负值，而我们的利率在较高水平的时间更长。因此，这导致更多的人蜂拥进入这种套利交易。但这里如此令人震惊的是，你知道，在36小时内，对吧，日本央行似乎投降了。对吧？

一夜之间，他们改变了方向，说，我们开玩笑的。当市场不稳定时，我们不会加息。好吧，正是你们导致了不稳定。所以我想这意味着，对不起，失误，我们不会加息。

但我认为我们在这里看到的大部分股市萎缩。所以，如果你看看所有这些事情发生之前纳斯达克的交易价格，我认为它大约在475点，跌至450点，现在我们基本上又回到了475点。所以基本上，这是一个长尾事件，提醒我们世界上存在风险。

当你有一堆其他的风险因素时，经济衰退、放缓、AI空洞，然后你又增加了一个，它真的可以成为点燃导火索的导火索。提醒你，就在几周前，我现在甚至都不相信这件事发生了。但如果对特朗普的枪击事件相差一英寸，如果特朗普被暗杀，

你能想象美国市场会发生什么吗？是的。对吧？所以当市场处于历史高位，你只是闲逛，没有太多上涨回报，而你又担心这些其他事情时，你必须降低这些风险单位，因为总会有这样的事情发生，对吧？考虑一下伊朗，地缘政治风险。你知道，世界已经，我认为，在过去十年中，已经认识到伊朗和以色列之间的冲突。

它们实际上并没有造成那么大的影响。因此，当市场对此感到担忧时，这通常是一个买入机会，因为它们通常是短暂的，对吧？他们互相制衡。你能想象一下，让我们假设这次是尾部风险，

如果伊朗真的做了不同的事情怎么办？现在我们已经听到关于以色列领导人在核防护掩体中的传闻，他们说，如果你触碰我们的人民，我们将摧毁你的核能力。你能想象——我并不是说这是基本情况——但你能想象一种情况，即这次它实际上是不同的。我认为由于所有这些原因，比尔——

这就是为什么你会看到市场采取稍微谨慎一些的立场。老实说，这并非不可能。这个市场可能会放弃我们今年迄今为止获得的所有涨幅，这意味着你仍然会有另一个……

你仍然会有另外10%到15%的下跌。这只会让你回到1月1日时的水平。所以你必须问问自己，作为8月份坐在这里的投资者，世界是否比1月1日时好得多，对吧，它必须比1月1日高出10%到15%？答案是否定的。你知道，我对整个日本套利交易的看法非常相似，那就是，你知道，归根结底，它实际上不应该影响。

美国投资者。这是一件套利行为，它是由日本的一个系统性问题造成的，这个系统性问题始于滞胀，但他们遇到了一个问题。我认为他们必须加息的原因是他们遇到了一个货币导致的问题，他们觉得他们必须捍卫它。

结果是所有这些套利者都被淘汰了。但套利者没有同情线，对吧？即使银行遇到了麻烦，并向政府求助，说我需要帮助，因为我向套利者提供了贷款。你不会制造漏洞。也不会对这种情况有很长的同情线。

但我确实认为发生的事情正是你所说的，那就是人们已经感到紧张。所以你把手指放在卖出按钮上，然后你醒来，看到这个，说，该死，我应该上周就卖出。你开始按下卖出按钮，对吧？它变得自我强化，几乎就像一种反射性的事情。

这就是我对那里发生的事情的不了解的看法。不，我的意思是，听着，当人们处于劣势时，你知道扑克中的这种情况，对吧？你有点虚张声势，也许你拿着对七，

而且你投入的资金有点多，但你感觉很好。你整晚都在赢。所以你感觉有点得意忘形。当市场处于历史高位时，这有点像市场，对吧？你打牌有点太强势了。然后翻牌来了，有人把你困住了。

现在你就像，好吧，我已经有了沉没成本。我把它从桌子上拿走吗？我虚张声势吗？我下更大的赌注吗？我认为这是人们措手不及的情况之一。他们认为这是非常非常容易赚到的钱。直到它不是容易赚到的钱。

而且，嗯，你知道，我，我把所有这些都归类为健康的，对吧。市场重置。对。所以，你知道，我认为有一系列事件。比如，如果我们最终陷入衰退，如果这些情况之一，如果日本，你知道，呃，

引发更大的事件，如果地缘政治事件导致油价飙升，对吧？所有这些风险都必须考虑在内，你知道，尤其是在股票处于或接近历史高位的时候。这仅仅意味着，再次强调，这并不意味着你退出游戏，对吧？就像风险投资价格高的时候，你知道，你不会停止做风险投资，对吧？但你会减少，对吧？

你等待真正的好东西。当公开市场价格高时，你并不一定完全退出市场，但你只是减少投资。这就是我们在这里的思考方式。是减少还是增加。在任何一个时刻，你想承担多少风险单位？我同意你提到的主题中，最重要的事情是衰退问题。我

展望未来。所以我们将拭目以待。在我们结束之前，让我们再讨论两件事。我们应该深入探讨的第一件事是本周发生的谷歌裁决，这相当……

具有里程碑意义的决定。我认为政府对许多大型科技公司施加了压力，并对垄断地位提出了质疑。从……我与谢尔盖和拉里会面时，他们只有25名员工，到现在，我的意思是，我亲眼目睹了这个令人惊叹的……人们称之为有史以来最好的商业模式。

你从这个决定中得到了什么启示？你认为它对未来意味着什么？好吧，鉴于你与它如此接近，并且你对此思考了这么多，我想反过来问你这个问题。但首先，让我们谈谈裁决实际上做了什么。所以，你知道，它说谷歌使用了不公平的手段来维持自己在过去十年中作为 iPhone 默认搜索引擎的地位。

它说这样做主要是通过谈判价值超过每年 250 亿美元的有利可图的交易来巩固其作为 iPhone 默认搜索引擎的地位，这随后使其拥有更优越的数据，随后使其拥有更优越的转化率，这随后进一步巩固了其地位。我认为目前的协议将持续到 2026 年。

但是我相信法院已经将 9 月份设定为与苹果和谷歌一起制定解决方案的日期，法官将认为该解决方案符合裁决。所以我想问你的问题是，你知道，这些人之间达成了协议。

谷歌说，我们会付给你一大笔钱。就像，你认为补救措施是什么？你认为更好的替代方案是什么？你知道，为什么他们不能与谷歌达成协议？

关于你最后一个问题，我和你之前来回转发了本·汤普森对这个问题的看法。显然，本是一个超级聪明的人，拥有巨大的心智能力。他写了一篇文章，我们会把它订阅，但我们会添加一个链接。

也许我们会给他一些新的订阅者。但他分解了谢尔曼法案，这是此处适用的监管法律。谢尔曼法案第一节规定，如果你是垄断者，我认为没有人会质疑这一点。

谷歌的垄断地位仅仅是因为市场份额超过 80%、90%。本指出，他们通过创新而不是某种卑鄙的手段或兼并获得了它。我认为这也是公平的。但谢尔曼法案并没有说存在公平的垄断和不公平的垄断。它只是说，你是一个垄断者吗？然后第二节说你不能进入垄断

基本上是巩固这种垄断地位的合作协议。所以法官和本正确地看待了 iPhone 的苹果协议，并说，你知道，这违反了第二节。你是一个垄断者，你正在通过独家协议来扩大这种垄断。所以

我想为人们补充说明并强调一点，我认为大多数人都知道这一点，但无论谷歌给予苹果的份额是多少，假设是 30% 或 40%，可能是 50%。它代表着苹果巨大的净收入，对吧？数字是多少？我认为是两年前的 260 亿美元。所以——

现实情况是，谷歌的货币化能力比其他任何人都要好得多，我认为你无法与必应达成任何协议来为苹果创造那样数量的净收入。所以没有，就像，苹果并不生气。他们受到了非常积极的影响。所以这是一个巨大的讽刺，因为他们不是……

这并不是谷歌的亏损领导者，他们正在封锁其他人。这对双方来说都是双赢的，因为谷歌在搜索货币化方面非常出色。我想我在争论的是，如果必应给了他们 100%，

取而代之的是会让苹果赚更少的钱。哦，当然。这肯定是这种情况。你认为补救措施是什么，比尔？我的意思是，这会不会最终变成其中一种，你知道，我看到这个的截图，这些草率的选择，你知道，下次我打开我的 iPhone 时，它会说选择

你知道，你想为此查询使用哪个搜索引擎。它让我可以选择必应和 DuckDuckGo，也许现在是搜索 GPT，也许现在是 Perplexity，也许现在是谷歌，你知道，每次都会弹出吗？你知道，是一次性的吗？你怎么看待这个问题？这种补救措施是否足够？如果消费者选择谷歌，而谷歌只是支付收入分成而不是，你知道，排斥所有人，你认为这种补救措施就足够了吗？

可能是。它可能什么都不是。假设苹果被迫进行选择图表。假设苹果然后告诉每个搜索引擎，为了成为我们的合作伙伴并在我们的搜索简报中，我们将收取你赚取的 30%。然后 90% 的人选择谷歌。我认为你处于相同的位置。我认为你最终会处于相同的位置。这就是为什么我认为——

这就是为什么我认为这有点愚蠢。是的，继续。如果他们被迫进行搜索，而苹果以某种方式被排除在经济之外，那么谷歌最终会赚到更多钱，因为我认为消费者会选择 80% 或 90% 的谷歌。所以，是的，我认为有一些补救措施可能什么都不是。我认为有一件非常有趣的事情——我经常说联邦政府应该——

为垄断企业制定一项新任务。对于长期以来一直担任风险投资家并与小型公司合作的人来说，这是一种非常以自我为中心的偏见。但多年来，有很多案例

我很幸运能够与某个垂直领域的类别领导者或其他什么人合作。有时你会被谷歌和苹果邀请，有时是应他们的要求来达成协议。你会收到一组你不会与任何其他方考虑的条款。这是一个完全单方面的交易。我经常认为这应该是一个测试

就像，他们是否能够谈判出与任何其他合作伙伴都无法达成协议的协议？因为我认为这是实力的象征。我甚至可以更进一步地说，它应该符合谢尔曼法案第二节的规定，因为——

如果合作协议导致垄断者现在拥有新的功能集，因为他们能够通过协议条款基本上窃取你构建的所有内容，那么你已经通过这种做法扩展了垄断。所以这是一件事，你知道，我相信杰里米·斯托普尔曼会同意的，但我只是……

这对我来说有点像 Yelp，就你的担忧而言。我不会把你供出来的。不，不仅仅是 Yelp。我知道。是的，是的。

我的意思是，听着，我认为这是一条细线，对吧？迈克尔·波特的五力模型会认为这是企业应该努力实现的目标，即拥有足够的市场力量，以便能够根据你的市场力量提取租金。所以我认为我们不想随意破坏公司……

建立商业关系的能力，这些关系将反映经济中不同的市场力量。但正如你所说，听着，我认为这里有一个非常简单的补救措施。

我认为补救措施将是消费者选择。我认为补救措施将导致谷歌仍然获得 90% 的搜索量。但是，你知道，它可能不会。它可能不会的唯一原因是我们正处于 Perplexity 和搜索 GPT 等事物真正具有颠覆性的时刻。所以，听着，我很乐意让他们竞争，看看，你知道，结果如何。所以说到这里，你玩过搜索 GPT 吗？我没有。你玩过吗？

嗯，我知道我所看到的只是截图，呃，你知道，视频，对我来说看起来都非常像 Perplexity。嗯，是的。

我认为有必要说明一下。我认为很多人知道这一点，但我昨天和几个人谈过，他们不知道。我相信 Perplexity 上发生的事情以及为什么当你进行与近期信息相关的搜索时它会更好，即使对于奥运会也是如此，我鼓励人们使用它，是因为在后台……

当你将搜索输入 Perplexity 时，他们会针对类似谷歌的数据库进行搜索。他们正在进行等同于谷歌搜索的操作。也许，我不知道他们在哪里构建的。也许他们与 DuckDuckGo 或其他什么公司合作。而且

他们随后将搜索结果通过 RAG 放入上下文窗口，并使其成为提示的一部分。然后你的结果将集中在这些方面。因此它可以处理新信息，这

每个人都知道原始的 AI 模型无法做到这一点，因为它们没有在新信息上进行训练。这也是为什么很多人会感到惊讶，Perplexity 有链接的原因。他们有链接的原因正是我刚才描述的过程。所以现在，无论如何，我认为重要的是人们要理解，现在是，我认为搜索 GPT 和聊天 GPT 之间的区别正是如此。他们现在正在做同样的事情。

好吧，几周前，你对 OpenAI 的参与指标表示了一些怀疑，呃，你知道，在 OpenAI。我提到我对 OpenAI 更乐观一些，但我，但我想要做这项工作。嗯，我让我的团队中的一位成员，嗯，

你知道，提取一些指标。所以我将在这里介绍一些图表，这些图表显示了我们在生成式 AI 应用与其他消费者应用和企业应用中看到的参与度和使用情况指标。比尔，请你对这些做出反应。所以这张第一张图表只是每周平均用户、每月平均用户，

正如你所看到的，如果你看图表的最右边，如果你像 Spotify、Instagram、WhatsApp 一样，他们的参与度指标远高于 80%。

如果你看看这些生成式 AI 应用，Character 最多达到约 64%。但如果你看看 Claude、Gemini、ChatGPT，它们大约是 40%。参与度远低于互联网消费者应用。现在，如果你看下一张幻灯片。顺便说一句，为了让大家明白，你正在看……

我想，这是 MAU 超过？是的。哦，它是 WAU 超过 MAU。所以每周与每月。好的，明白了。正确，正确。现在，如果你看下一张幻灯片，这张幻灯片是，要成为一个真正大型的应用需要什么？如果你看最右边，对于那些参与度超过 80% 的应用，对吧，它们的用户数量达到数十亿，对吧？

但是参与度低得多的应用，这都是有道理的，这些应用往往会达到数千万或可能 1 亿用户。是的。对吧？所以我们争论的问题是，ChatGPT 能否达到 10 亿用户？就像其中一个……

你之前谈到的早期预警信号。这种参与度看起来不像与真正扩大用户群相称的参与度。所以我们接下来就留存率提出问题。

是的。对吧？我认为这是你之前特别提到的。所以这是第一个月的留存率。所以这是第一个月的留存率。同样，如果你看看 WhatsApp、Instagram、Chrome 等，对吧？留存率指标非常高，超过 90% 的留存率。同样，企业应用，如 Gmail 为 75%。但如果你看看 ChatGPT，它是所有生成式 AI 应用中最好的，约为 65%。

但你会看到这些生成式 AI 应用不仅参与度低，而且留存率也低。是的，你在这里混合了付费和免费的。所以这很棘手。就像，你必须小心。Duolingo 是付费的。Tinder 是付费的。Spotify 是付费的。WhatsApp X 不是付费的。所以无论如何，这可能很棘手。

我认为我们试图深入探讨的是，这应该都是有道理的，但参与度低、留存率低和使用率低，正如这张最后一张图表根据这些应用每周使用的分钟数所衡量的那样。比尔，这告诉我的是，我只是想听听你对此的反应。

我喜欢 ChatGPT。我喜欢 Perplexity。你知道，我喜欢 Claude。我的团队一直都在使用它，对吧？这是搜索的更好版本，对吧？

但事实是，谷歌很快就复制了它们。它并没有导致巨大的份额转移，也没有导致参与度、留存率和使用率的阶跃式增长。所以我想说搜索 GPT，我认为不会是达到 10 亿用户的产品。它让我想起了，它让我回到了你和我可能在第四集中的谈话，

这将是什么样的下一个 GPT 时刻。

在我看来，AI 驱动的搜索并不是那个时刻。也许这一刻是当我们都有一个个性化的代理，它拥有关于我们的记忆，可以随着时间的推移跟踪我们，真正了解我们，可以采取行动。我们在播客中讨论过这个问题。但我认为我们收集到的这些数据证实了你几周前提出的观点，即除非……

对。我不知道是 Q-Star 还是其他一些产品的发布。对。这感觉就像是一个真正个性化的代理，在提高我的个人生产力方面要好 100 倍。我认为我们没有看到来自 ChatGPT 甚至搜索 GPT 的指标，这些指标将导致突破性进展以达到 10 亿用户。

顺便说一句，这听起来有点粗鲁，但当你说话的时候，我进行了几次搜索 GBT 搜索，它完全就像 Perplexity。我认为它正是我描述的那样。我让它深入研究了克里斯汀·福克纳的比赛。我不知道你是否看到了。太棒了。是的。自行车，这……

一个显然曾短暂担任风险投资家，但她完成的交易非常残酷的女人，就像她在抓住他的时候加速了一样。无论如何，我不得不仔细研究所有这些。它列出了来源。非常相似。你知道，我认为有一些非常大的问题。20 美元的事情，是真的还是假的，感觉很艰难。

感觉很艰难。感觉谷歌会免费提供它。感觉 Perplexity 已经让步并表示他们必须免费提供它。我们将拭目以待。但这是一个很大的问题，因为如果你必须用广告来围绕它，那就有点不同了。然后，然后我们在这个播客开始时就开始讨论的另一个关键问题是，如果它是免费的，那么谷歌的替代方案是否也是免费的？

在上面有更少的广告单元，只是更好。

所以你，你，是，你知道，即使谷歌可以追赶，这是否是一种情况，即颠覆者赚的钱不多，因此这会给现有企业带来压力？我仍然认为这有可能。就像，而且，而且，而且我会支付 20 美元而不看广告。关于有多少人属于这个群体有很多疑问。我认为这不是大多数人。是的。

所以无论如何，是的，这很有趣。我想补充你一个月留存率数字的一点是，我做的数字，我不知道我使用的服务是否允许我重新发布它。我必须问他们。但他们对 12 个月的留存率有 35% 的数字，这也相当低，并强化了你的观点。我想说的另一件事，最后我想说的一件事，

关于这一点是，你知道，当你开始谈论那个个人助理时，我继续认为，你知道，我认为苹果处于一个不错的状态，但我真的认为谷歌拥有，这很有趣，因为我刚刚谈到谷歌在搜索方面可能会受到这种负面影响。但当我想到个人助理方面时，拥有 Gmail、Docs、Spreadsheets 和 Android 的资产，

而且我前几天碰巧遇到了负责 Android 的萨米尔·萨马德，我和他讨论了这个问题。这是最好的资产组合。就像，如果你能把所有这些整合在一起，这是最好的资产组合，因为他们掌握着移动产品。他们掌握着电子邮件。他们掌握着，你知道，你的文档和基础设施。他们有一个与 Slack 和 Teams 竞争的产品。所以，

我可以想象，如果他们完善了与 AI 的集成以及我所说的无限内存或无限回忆，人们会切换到他们的堆栈和他们的手机，因为做得非常好。而且

一个大问题，比尔。一个大问题，比尔。它被称为执行。谷歌一直在努力实现这一目标。他们将参与竞争。我想说的是，当谈到代理时，我认为谈论得最雄辩并且正在做大量工作的人是 Meta 的扎克伯格。OpenAI 将参与这场竞争。我的主要观点不是说我们知道所有这些都会参与竞争。他们有能力参与竞争。谷歌可能会有优势。

从，你知道，访问信息和能力，就像你建议的那样。但对我来说很清楚的是，目前的消费者产品不足以取代谷歌。

而且这可能会改进。我的意思是，记忆部分可能会大幅改进。我已经说过很多次了，我认为语音功能真的很酷。我终于在 ChatGBT 上获得了升级的语音助手，我喜欢玩它。这太有趣了。我相信它会变得更好，但它什么都能做。我的意思是，你可以像坐在这个不可思议的图书馆管理员旁边一样与它交谈。和周围的人一起做也很有趣。人们从中获得了很多乐趣。所以，是的。

我们将拭目以待。我继续。所以语音和记忆是我认为最重要和最令人兴奋的两个方面。但我们将拭目以待。在我们结束之前，让我们再讨论一个话题。我们又有了这些奇怪的交易之一，我正在。我想给它贴上标签。所以我将抛出一个短语，一个接管。

而不是收购。所以我们有了 Inflection，而刚刚发生的是 Character AI，它在你的幻灯片上显示出相当有趣的参与度数字。发生了什么事？我的意思是，你对这些交易有什么看法？现在已经足够多了，我不得不说这是一个趋势。

好吧，我的意思是，我认为这是两件事的结合。首先，我认为从公司的角度来看，诺姆·沙齐尔是一位令人难以置信的，你知道，技术专家、工程师、有远见的人，你知道，是“注意力就是你所需要的一切”的作者之一。他正在构建，你知道，他筹集了资金，正在建立一个伟大的企业。你看到了参与度指标，它们非常高。

但我认为他正在考虑继续与 Meta 和谷歌竞争所需的令人望而生畏的资本支出，对吧。一方面，你有一些创始人说，我需要拥有，我需要将我的基础设施扩大 10 倍才能，你知道，吸引最好的工程师来从事最好的项目等等，

这是一项全职工作，我甚至不确定你是否能够完成它。另一方面，谷歌、微软和 Meta 愿意为人才支付巨额资金。但他们无法收购公司，因为我们知道我们这个国家的监管环境使得进行直接收购非常困难。所以我认为他们找到了你所描述的这种第三种方式。老实说，比尔，我不太清楚它是如何运作的。我没有参与过这些交易。

我想说的是，我们研究了 Inflection 和 Character。我们非常喜欢我们在 Character 中看到的东西。我们想参与其中，但这确实很难进行承保，原因正是如此。我们说最有可能的结果是他们将成为谷歌或 Meta 的卖家，因为突破将非常困难。现在，他们正在在线进行这些交易。

如果只是直接出售业务，你以三倍的价格出售业务，那么，你知道，A 轮投资者投入到业务中的资金。我甚至认为我们不会谈论这个。我们会说，你知道，这是一个合理的结果，他们会继续前进，而且，而且，而且会建立更大更好的东西。呃，

在谷歌。我认为这里有趣的是，这些事情的结构并非直接的并购，目的是为了避免一些监管审查。所以，我不知道，我问你，你，就像，我不确定它们是如何构建或如何运作的，但至少据《信息》和其他一些地方报道的传闻是，你知道，

你知道，投资者在 Character 上赚取了他们资金的两倍或三倍。嗯，我不太确定它的结构。所以我也不是 100% 确定。我已经做了相当多的研究，呃，

敲门。我也没有在其中一家公司。所以我没有完美的信息。如果有人有，如果有人想联系我并与我讨论这个问题并向我解释它是如何运作的，我很乐意听到。但我确实和一些在硅谷待了很长时间的律师谈过。我想说明一点，几乎可以肯定的是，这，这些，呃，

奇特的交易正在发生，或者我们称之为非标准交易，主要原因正是为了避免联邦监管审查。所以，

一旦联邦政府，联邦政府的人意识到正在发生的事情，他们就可以开始追捕的过程，这可能涉及诉讼，可能涉及向国会施压以不同的方式制定规则。但他们不能立即阻止它。所以你会，你知道，你可能会继续看到这种情况发生。如果这是一个套利，那么编写原始规则的人会不高兴。让我们声明一下，他们没有理由高兴。

其次，据我了解，存在相当大的双重征税风险。如果情况并非如此，我希望有人能教育我。但是，资金从大型科技公司转移到投资者的方式，我认为是两步走的。首先，资金作为这笔巨额许可协议的一部分转移到初创公司。

这对公司来说是收入，在这个层面上会受到公司税的影响。然后第二步是向股东回购股票或分派股息。这个两步过程。然后显然，这在个人层面是应税的。所以这似乎是棘手的一点。

这意味着如果有人真的从他们的钱中获得了 2 倍的回报，他们必须，大型科技公司将支付 3 倍或其他什么，以便税收，你知道。所以他们可以净赚 2 倍。他们可以净赚它。我可能是，我的意思是，我很乐意听到我哪里错了，或者我很乐意真正了解其中一件事情是如何发生的。我仍然对此表示怀疑。

它对风险投资人来说比传统的交易更可取。它看起来有点太粗心大意和混乱了，而且这个实体仍然存在。有趣的是，在所有这些新闻稿中，他们都试图摆出姿态，好像在所有核心人员离开后，这件事会取得巨大的成就。

仅仅是这种戏剧性的行为就让我对正在发生的事情有点怀疑。是的。我的意思是，我不知道。如果情况是这样的，我会感到惊讶。我认为他们有选择。我认为他们还有其他买家。因此，如果结果对投资者和团队都相当积极，我会感到惊讶。坦白说，我认为谷歌能把诺姆和他的团队带回来是一件大事。我

毫无疑问。你看到了这些参与指标。它们确实正在增长。他们着眼于在此构建我认为很重要的事情。所以，和你一样，我期待了解更多关于这方面的信息。如果他们修复了Character以及我在用户论坛和Reddit上读到的内容，

那就是它不会随着你而发展。所以它回到了这个记忆问题和这种无限的回忆。但如果他们解决了这个问题，你知道，这是一个更适合Meta而不是谷歌的产品。所以，如果他们能让它成功，我认为这将是谷歌的一个新方向。

嗯，你知道，我，我，我会说最后，硅谷一直在争斗。我们在上一集讨论过这个问题，华盛顿邮报谈论的是为什么硅谷都属于特朗普阵营。现在我们有支持卡马拉的风险投资家，以及很长的一份名单。嗯，这似乎是硅谷双方都同意的一件事，比尔。

那就是，LenaCon和已经形成的监管环境，导致这些公司不得不进行这些法律上的体操才能收购小型团队和小公司。这似乎……

毫无意义。资本主义的魅力之一是创造性破坏。公司兴衰，公司被收购，团队四处流动。这是其活力的一部分。因此，无论谁在这个新政府中，

我当然希望我们进入一个新的时期，在这个时期，他们会执行账面上的内容，垄断者真正利用其垄断力量排挤较小的竞争对手。但我们需要回到微软和谷歌可以收购对其规模来说微不足道的公司的地方。是的。

你知道，亚马逊可以购买吸尘器公司iRobot，而无需大量的律师，也不必想出这些创造性的结构。我看不出这对于国家有什么好处。是的，明白了。好吧，先生。好吧，朋友。很高兴见到你。非常感谢你。保重。我们很快会再聊。再见。再见。提醒大家一下，这只是我们的意见，不是投资建议。