2024 Anecdotes to Remember - [Business Breakdowns, EP.198]
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这是商业细分。商业细分是一系列与投资者和运营商的对话，深入探讨单一业务。对于每个业务，我们都会探讨其历史、商业模式、竞争优势以及其运作方式。我们相信每个企业都有投资者和运营商可以从中学习的经验和秘密，而我们在这里就是为了将它们带给您。

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我是马特·罗素，今天我们有一期特别的商业细分年末剧集，回顾了播客中出现的一些最佳想法。播客的目标是详细介绍我们当天报道的任何业务。但是，当您想到最好的投资者、最好的企业建设者时，他们会不断地从他们周围发生的成功案例中借鉴经验。所以我收集了一些我经常思考的例子，我认为您也会这么做。

当我们在夏天做这个版本的时候，它产生的反馈量是普通剧集的九倍。所以我再次鼓励您与后续联系。我会回复的。现在，您要求我为每个特定案例提供更多示例。因此，我在此处添加了一些评论，说明这些想法在其他地方出现的地方，无论是在运营方面还是在我遇到的投资方面。

本集确实有结构。因此，我们将从一个高级主题开始，然后进入业务的生命周期，从与Gartner建立利基市场，在Live Oak建立文化，以及通过Trane的视角改进运营的示例。我们将通过劳斯莱斯和D.R. Horton的故事来了解业务转型的优缺点。然后，我们将通过Inditex了解清晰的业务

商业模式或财务模型是什么样的。最后，我们将以一些可能鲜为人知或未被充分重视的管理故事结束，例如摩托罗拉和Winmark。因此，为了开始这个，我们将从我最喜欢的年度主题开始，这个主题一直萦绕在我的心头，

那就是我的朋友和前同事、Speedwell Research的Drew Cohen，他阐述了消费者偏好等级与优惠券的关系。我认为这是最容易被忽视的动态，无论您是在投资公司还是建立公司。所以这是Drew的阐述。♪

但是，关于Coupang为什么能够如此迟地进入市场并仍然如此成功的问题，最终归结于这样一个事实：如果您考虑消费者的偏好等级，即消费者真正重视什么？很多时候，当您进行电子商务购买时，当然，价格选择和送货速度很重要，但他们也确实关心可靠性、一致性和信任度。

而这些参与者都没有真正做到这一点，因为它们是这些第三方市场。很多时候，他们在开始销售之前甚至没有库存。这将是一种非常不一致的交付体验。因此，无论何时在其中一个平台上购买，您都会在潜意识里怀疑事情是否会出错。而这

会造成犹豫。它会增加购买摩擦。而Coupang由于拥有所有物流，他们采用了第一方库存路线，并且他们非常迅速地弥补任何错误，任何退货。它随着时间的推移建立了大量的信任和一致性。因此，这会产生一种不同的购买习惯。

您必须花费所有这些资本支出才能在消费者的脑海中占据首要地位，这样他们就不会在购买前犹豫不决。如果您访问一个电子商务网站，并且不确定他们是否可靠，那么您会在潜意识里制定应急计划，并考虑其他可能购买此商品的地方。如果还有其他许多地方可以购买此商品，有时这些替代方案会胜出。因此，最终，Coupang建立了这种依赖关系。

这是其他任何参与者都无法做到的。现在，我们已经看到Drew的这个想法在许多不同的场合出现。值得注意的是，我们很少邀请企业的创始人参加播客，但在今年的两次场合中，他们都利用了这个想法。

当我们与FilterBuy的创始人David Peacock交谈时，他描述了与送货速度相关的几乎完全相同的动态，以及这对客户来说有多么重要，这让他在这是空气过滤器业务时感到惊讶。

然后是Gregory's Coffee的Greg，他非常清楚地表明，咖啡店在早上会迎来需求激增。所以忘记一天中咖啡杯的数量吧。等式是那些早上的咖啡杯数量，并确保您拥有让客户流动的基础设施。

我记得我以前负责运输，并试图评估来自数字优先参与者的颠覆。在与足够多的客户或这些系统的购买者交谈后，我开始意识到，是的，许多这些新平台都得到了采用，但没有人直接加载他们的软件。这是通过更大的运输管理软件系统（如Oracle或SAP）进行的。所以第一个认识是，

您需要这种兼容性。但下一个问题是，您真的与客户建立了关系吗？我经常回顾的一个最具创意的解决方法是交易台。在数字程序化广告的早期，新进入者基本上绕过了拥有所有这些权力的现有代理机构。交易台是

与代理机构携手合作，这为他们打开了大门，并为他们赢得了很多业务。在早期，这对投资者来说是一个巨大的风险。我记得那些对话。这是一个案例研究，可以看出他们是如何解决这个问题的。但最后，我只想说，重要的是要消除一些无稽之谈。不要对这些销售中发生的一些事情过于理想化。我们没有在我们的活动中邀请广告商，但我正在探索这个想法。

广告商会为活动支付很多费用。我记得与另一方的这位特定销售人员进行过对话，并试图了解他们真正想要从中获得什么。他们的回答很坦率。那就是，我的薪水是根据销售额和高质量互动来支付的。如果我和那20个人在一起，那就是20次高质量互动。现在，您可以抗议这个想法，或者只是欣赏激励措施以及它有多么重要。

现在，我认为消费者偏好等级涉及早期企业、那些正在成长的企业。我喜欢回顾他们获得吸引力并确立自身地位的创造性方法。我认为我之前提到了一些例子。但去年我最喜欢的例子之一是今天庞大的Gartner。Gartner最初是一家非常利基的企业。以下是Alvise Pagione的简短故事。♪

看看Gartner的历史，它是由Gideon Gartner于70年代后期创立的，他最初是IBM的顾问。因此，在Gartner的最初几年，该公司专注于就客户应该购买哪些IBM产品或其功能提供建议是有意义的。

但随着时间的推移，随着公司的发展，他们真正扩展到供应商生态系统的其他部分。他们还涉足市场营销和供应链研究。所以这确实是公司的第一阶段。在那些日子里，没有人因为购买IBM而被解雇，但您仍然需要知道应该购买哪个IBM。

而IBM经济足够大，足以建立一个利基市场。但挑战往往在于如何从早期发展业务，打破利基市场，或者只是开始更高效地运营，获得份额，也许是补充性业务线或细分市场。我认为这就是人才发挥作用的地方。然后运营系统真正发挥作用。

您可能知道丰田或丹纳赫。我们之前已经提到过这些。并且已经实施了运营系统。整个组织都围绕这些系统运转。它们非常非常精简。今年剧集中我最喜欢的例子之一是关于特兰的。这是一家HVAC业务。您可以听到NZS的Brett Larson的详细介绍。

管理层如何采用丰田系统并在特兰内部应用它，并改变了他们的方法。

我认为重要的是要说，特兰并非总是如此，才能成为份额获得者。因此，如果您回溯到特兰被英格索兰收购的时候，也许是因为在被收购之前缺乏现金或在被收购时缺乏关注，他们没有准备好住宅方面的监管转型之一。因此，他们不得不争先恐后地做好准备。他们最终确实拥有了该产品，但他们错过了实际上让老一代产品销售一段时间并损失大量份额的漏洞。

所以发生的事情是Mike Lamac加入了，在他职业生涯中，他经营着一项向丰田供应产品的业务，并且他真正地信奉丰田生产系统。他于2004年加入英格索兰，并最终在2010年成为首席执行官。他真正努力地灌输了并非TPS本身，而是其在特兰内部的版本。最初的三年

左右专注于获取数据、价值流映射，以及质量和准时交付等基本功。从文化上讲，这根本不容易。所以我认为，在300名顶级员工中，超过一半必须被替换，并且很大程度上是外部的，只是为了获得参与度。然后是下一阶段，我认为这非常关键，

是采用价值流映射，特别是他们所谓的“产品增长团队”或PGT。本质上，这些是跨职能团队，他们会考虑来自工程、销售、运营的人员。他们被分配到不同业务部门内的特定产品或客户细分市场。他们的双重任务是获取份额和扩大利润率。他们对此负责并获得报酬。

同样，这一切都与价值流映射、客户关心的事情有关。它可能是一个新的产品说明，

特兰非常重视创新，但它也可能是缩短从收到订单到将设备交付给他们的周期时间，或者在当地放置库存。当他们试点这个项目时，他们看到在他们拥有PGT的那些类别中，他们的增长是同行的两到三倍。因此，他们将其扩展到整个业务。我认为这是他们今天运营系统的一个关键区别因素。

跨职能团队的想法对我来说非常强大。我相信销售团队和产品管理团队之间应该始终存在健康的张力，但不能以部门之间沟通为代价。如果您能够将这种沟通带到外部……

进入客户互动，它会产生巨大的影响。同样，这也是另一个例子，说明围绕它的理想化思维过程，以及现实的思维过程。有时，组织内部不与客户交谈的人员不了解客户真正想要什么。从销售人员或组织中任何不是客户的人那里听到它，它不会像从客户那里听到的那样有效。

我认为在集团时代，当未来的高管被调动到各个部门以确保他们了解整个业务时，有一些东西丢失了。我可以谈谈我自己的经验，从交易大厅开始，通过该角色与投资者客户打交道，然后最终过渡到研究。我对这些客户真正关心的问题有了更多的了解。这是一个残酷的现实，但这强调了这一点。我认为……

这些系统最终推动了在了解客户、了解业务内部其他职能方面的防御性。我在这里将使用“护城河”这个词，因为这最终可以建立它。当我将其置于实体硬资产业务的背景下时，看到可以创建的护城河类型非常有趣。

去年最有趣和最吸引人的例子之一是Vulcan Materials。如果您曾经问我我最喜欢的剧集是什么，Vulcan总是出现在那个列表中。我只是觉得这个业务非常有趣。建筑骨料是世界的一个非常有趣的组成部分，如果我可以这么说的话，是世界的基础。Von Tobel的Rob Hansen在这里阐述了所有这些专注于构建平台对业务的影响。这确实突出了重点。♪

开设一个新的采石场非常耗时，而且非常资本密集型。如果您想要一个靠近的地方，您可能需要5000万美元。而且您需要10到20年的时间才能通过环境部分获得许可。这非常非常复杂，也是主要的进入壁垒之一。

它也是一种稀缺资源，我知道我称之为商品，但它确实是稀缺的。它必须靠近人口中心，因为这大约是每吨10到20美元。所以它走不了很远。

每行驶40英里，卡车的成本就会翻倍，因为大约是每吨英里25美分。所以您必须拥有物流和卡车运输。然后您还必须与其中一些下游承包商建立关系，因为您需要有人使用您的产品。所以这是一个非常难以进入的行业。而绿地

Vulcan，他们每年可能只进行一到两次绿地开发。但其中一些只是真正的分销点，他们在那里开采，然后铺设一些铁轨。然而，有趣的是，物流部分非常重要。部分原因是，如果您要运输这些东西，我提到的是卡车，每吨英里25美分。如果您通过驳船运输，如果您可以在靠近海洋的地方开设采石场，则每吨英里仅为1美分。

而铁路，我相信，大约是每吨英里0.08到0.10美元。因此，这种材料的运输非常重要。我认为这是业务中一个被忽视的部分，但它非常重要。但总的来说，围绕它的统计数据是80%是通过卡车运输的，而另外25%是首先通过驳船或铁路运输的，然后使用卡车。您总是必须使用卡车，而且非常昂贵。

这就是为什么在某些市场上您希望拥有多个采石场，这就是您采用这种平台方法的原因。Vulcan在运营方面有很多不同的方法来增加价值，以便尽可能降低客户的成本。

我认为Rob在那里捕捉到一个非常有趣的观点。建筑骨料本身就是一种商品。因此，销售建筑骨料与销售建筑骨料的其他供应商相比，在产品方面不会有任何区别。您如何维持业务？您如何让自己与众不同？有两件事。一是成本动态。以较低的成本运营。位置、平台、地理平台重点……

这就是Vulcan能够在考虑运输成本以及它在产品总成本中所占比例后交付这些产品的原因。这会产生巨大的影响。因此，重要的是要了解，如果您的产品确实是商品，那么您将需要找到不同的方法。买家总是会试图将您销售的东西商品化。如果您购买某些东西，您希望有一个代理来确定此商品的合理价值，并且您可能会根据竞争对手的价格来确定价格。

但是您确实想尝试区分您的产品。我认为我们经常面临这种情况，我们会从广告代理商那里获得全面机会，他们想要做的事情是将库存商品化。让我们使其成为有史以来最简单的系统，其中所有内容都是印象。但猜猜看？并非所有听众都是平等的。并非所有印象都是平等的。而您是世界上最有价值的受众。所以这不是我

经常谈论的事情，但这是事实。这些只是关于区分产品的一些有趣的动态。Rob在该对话中提到的另一件事是Vulcan还做了什么来改善运营体验。这涉及到在整个组织中加强文化以服务客户。我认为这是我随着时间的推移越来越欣赏的想法之一。我认为文化是您早期依附于的东西之一。

然后您开始转移，特别是作为投资者，并且非常关注量化的事情。但真正带来差异的是……

很难衡量，很难量化。这就是文化发挥作用的地方。今年早些时候与我的朋友Stephen Vafier进行的一集节目中，最好的例子之一就是Live Oak Bank，它本身就是一个关于他们如何围绕非常具体的利基市场建立银行的引人入胜的案例研究。但谈话中真正突出的一点是高触感技术

客户体验及其所有内容。我最喜欢的是剧集后的反馈。人们不仅称赞Live Oak作为客户，

人们还提到了他们各自的银行家。这绝对不是我与任何其他剧集相关的经历。所以它有点强调了Stephen的观点。在这个特定轶事中，他可能是一个N of one，但我看到剧集的反馈后，我肯定有了更多的了解。所以我想谈谈文化以及它如何区分。我的意思是，如果您考虑大多数新银行或

或大多数无分行银行，客户服务都缺乏。如果您考虑高息储蓄账户，您通常不会获得良好的体验，但您会在资本上赚取更多钱。

Live Oak采取了高触感的方法。因此，每个借款人，他们实际上都会飞到那里并面对面地见面，肚子贴着肚子，看着他们，仔细研究商业计划，看看他们是否拥有“虎眼”和成功的计划。然后在存款方面，他们拥有这个训练有素且人员配备齐全的呼叫中心。所以几个月前，我实际上期待着我的Live Oak账户收到电汇。那天我正在旅行，电汇还没有到账，即使发件人说已经发送了。所以现在我经历了所有的焦虑和

下午早些时候，我打电话给Live Oak。在10秒钟内，我接通了一个名叫Ryan的先生的电话。所以我向Ryan解释了发生的事情。他说，这很有趣。电汇金额是多少？我告诉他，我说，发送机构是谁？请稍等。我几分钟后回来。

然后两分钟后，他接通电话说，看，我刚刚与我的电汇人员一起查看了今天进入银行的每一笔交易。没有一笔是这个金额。您介意再次联系发件人并确保它已通过吗？所以我做了。当然，事实证明，发送机构，即使他们说已经确认，但在最后一刻他们将其标记为已标记，因为该账户从未向该账户发送过钱。所以一切都解决了。但几个小时后，在五点之前，我接到了Ryan的回电。

他说，嘿，Vafier先生，我知道您今天正在旅行。我不想让这件事在您晚上睡觉前一直困扰着您。所以我只想告诉您，资金已经到达您的账户。它们随时可用。今天还有什么我可以帮您的吗？我说，没有。但这是一种令人惊叹的客户体验。同样，来自Steven的体验似乎是

共享的，或者有其他与Live Oak打交道的人也讲述了类似的故事。这绝对让我觉得那里确实存在一种高触感体验的文化。我想说的是，人工智能聊天机器人正变得越来越有用，或者可能会看到这种转变越来越频繁。这将使高触感体验成为更大的差异化因素，成为一种更稀缺的资源。它们是有成本的，但考虑一下在企业内部它有多么重要。

现在，我们将稍微过渡到这样一个想法，即一个企业在许多方面都可能运转良好。商业模式运作良好，但并不总是与财务模型相连。有一些效率机会或方法可以改变财务模型，并通过各种不同的步骤释放巨大的价值。

我们将要讨论的第一个是我最喜欢的对话之一，主要是因为我是Ed Wachenheim的忠实粉丝。我已经说过很多次了。他2016年出版的书对如何处理一般市场和估值以及许多伟大的案例研究进行了最佳描述之一。他达到了我所有最高期望。

现在，Ed在这里带来了一个非常独特的视角，因为他自出生前就一直在关注房屋建筑商40年了。他见证了商业模式的演变。我认为他描述的方式是理想的，因为它捕捉了业务本身以及如何构建业务，然后是后端的财务影响。

因此，如果您查看当时的行业，许多参与者的ROE低于10%，因为他们在土地上的投资很大。如果您考虑一下，土地并不是一项好的投资。

土地的年增值率可能为3%或4%。房屋建筑商需要保持五到六到七年的土地供应量，相对于他们销售的房屋数量，以便拥有足够的供应量，以便有时间获得土地许可和开发，然后准备好建设。因此，他们在土地上的投资很大。他们是房地产公司，碰巧建造房屋，这就是它的样子。

他们的现金流主要用于购买更多土地，而无法用于股东。所以这不是一个好生意。我们称他们为“粘土建筑商”，这不是一个有利的名称。他们可能应该以低倍数出售。我的意思是，杠杆率很高，ROE很低，现金流也不太好。

转机是，乐观的一面是，他们正在快速增长。所以它们是好的投资，因为当时的每股收益以两位数的速度增长，因为市场份额的增长。因此，如果您回顾一下Horton，例如10年前，

2013年，每销售一美元，他们在库存上的投资就超过一美元。该库存可以分为在建房屋和土地。其中近三分之二是土地。因此，他们有很大一部分投资资本被捆绑在土地上。现在，我们开始思考，偶尔我们会主动出击，不是

反对管理层，而是在想法方面。早在2005年，我就参加了与Centex的会议。Tim Eller是Centex的首席执行官。我带了我的教授Jim Grossfeld参加了会议。我们开始谈论业务的性质。我的论点和Jim Grossfeld的论点是，为什么您需要在账簿上保留所有这些土地？为什么不选择土地呢？你

让它成为一个轻资产业务。在您需要之前取下土地，这将完全改变业务的性质。首先，资本密集度要低得多。因此，

很大一部分收益将以自由现金流的形式流向股东。您不需要在资产负债表上投入太多债务。您的ROE将大幅提高，因为建造房屋是一项好生意，但拥有土地，五年土地供应，当土地增值3%或4%，而您必须为土地融资时，这是一项坏生意。而Tim L负担得起。你不了解这个生意。我们一直非常成功。不要批评我们。我们有点争论。

我实际上在我的2016年出版的书中写过这件事。但发生的事情是，有一家房屋建筑商NVR，它一直是轻资产的，拥有优良的资产负债表，高ROE，回购股票，并且通常以16倍的收益出售。事实上，从2015年到2019年，NVR的平均B比率，我们来看一下疫情前的时期，

时期，因为它是一个更正常的时期，是16倍的收益。与此同时，Horton以12倍的收益出售。因此，NVR模式是一个好得多的模式。发生的事情是，坦率地说，我们在与管理层交谈以做到这一点方面有点主动。管理层，我想说的是，已经接受了这种说法，他们已经转向了轻资产，不要拥有大量土地的模式。所以今天的Horton是

他们的选择土地占他们控制的土地总量的75%。如果您回溯到10年前，大约是相反的。大约是25%。这已经完全改变了资产负债表。如果您回溯到10年前的2013年，他们在房屋建筑业务中的净债务为23亿美元。

今天，我想说那是9月30日，也就是今天，因为那是该财政年度的结束。他们在房屋建筑业务中的现金比债务多6亿美元。完全不同的业务。如果您回溯到10年前，ROE约为10%。去年是22%。因此，这项业务已经真正从房地产业务转变为制造业业务。

今天的Horton是一个高产量的房屋制造商。这与20世纪90年代完全不同。现在，业务转型是艰难的。您在剧集的前面听到了特兰的演变以及业务和员工队伍中发生了多少人员更替。我认为……

对投资者来说，这也是最难的练习之一。你不仅要理解商业模式的转变，还需要在数字中看到它，还需要市场上的其他人也理解和欣赏这种转变。因为这些转型背后的论点通常包括某种倍数扩张的因素。就我个人而言，我认为这是最难做对的事情之一。这可能只是特别糟糕，这个特殊的练习或策略。但是……

我认为这非常具有挑战性，但如果做得对，它确实会带来富有成效的机会。它在这里用劳斯莱斯公司带来了另一个很好的例子。

我要再次指出，就像我在节目中所做的那样，这是飞机发动机制造商，不再是汽车业务。但他们将商业模式转变为价格合同，其中包括设备销售的服务元素。而这项服务合同，你可以把它想象成保险。虽然我们都钦佩巴菲特利用保险浮存作为他的投资工具，但我认为我们常常忽略了承保保险实际上非常困难。

劳斯莱斯的股票图表讲述了一个公司试图转变为更好模式的故事，但执行需要时间。现在看来他们走在了正确的道路上。以下是奥比斯的格雷厄姆·福斯特详细介绍了这一转变中最重要的因素以及其中的一些动态。你可以说这只是你的定价。你的风险评估应该包含在内。

定价本身。现在，我认为过去劳斯莱斯在定价和定价后的成本控制方面都失败了。说到定价，这只是关于获得你应该获得的价值，鉴于你提供的服务。我的意思是，他们提供的服务非同寻常。如果他们能让这些飞机继续飞行，

为他们的客户环游世界，那么航空公司就会非常高兴。这就是他们的全部业务，也是他们想要的。如果他们能够尽量减少进行大修的时间，并尽可能高效地完成大修，然后让飞机重新起飞，这对客户来说非常有价值。他们应该获得他们历史上带来的价值，因为我认为他们的文化可以追溯到早期，1906年，与亨利·劳斯莱斯一起

他们的文化在于工程质量和工程卓越，而不是商业方面。我有时会想，如果你追溯到那些早期，是查尔斯·劳斯负责业务方面。悲剧的是，在他32岁的时候，也就是公司成立六年后，他在一次航展中去世了。我认为他当时正在用莱特兄弟的飞机做各种特技飞行。

出了点问题。当然，业务中还有很多人在考虑商业方面，但它确实变成了亨利·劳斯莱斯的表演。因此，他推动了这家公司的文化，而这一切都是关于工程的。这是一件很棒的事情。这就是他们今天在行业中的地位以及他们制造的优秀产品的原因。但他们从未真正拥有过商业方面的这种文化。

来推动他们应得的产品价值。而如果你看看美国的通用电气，更注重商业，他们在成本方面和收入方面都从这项业务中获得了更多利润和更高的利润率。在他们现在的新的管理层领导下，这就是他们努力的方向。但我认为，为这种保险定价绝对至关重要。

说到商业模式，将其与财务模型联系起来，除非你反复这样做，否则很难理解。我可以说，我不再每天构建模型了。因此，这不是我完全理解的事情，我经常需要查看数字才能了解这项业务的实际情况，即它正在产生什么。这就是建模真正发挥作用的地方。在我们关于Inditex的节目中，它……

由于许多不同的原因，这是一次引人入胜的对话。我认为Alistair以我见过的最有效的方式之一将数字与叙事联系起来。但我认为他对实际财务模型的观点特别有启发性，因为它很简单。我认为收益的现金转换是真正不能夸大其词的事情，尤其是在长期内对企业而言。短期内有意义吗？没有。

你可以看到波动。但是一旦你有了这种可见性，并且你了解长期来看是什么样子，这就是大C词——复利——发挥作用的地方。在这里，Alistair用Inditex来说明这一点。它是一台自由现金流机器。它是一个非常棒的自由现金流业务。几乎所有利润都转化为自由现金流。

派息率，这可能是最好的衡量指标，略低于90%。这是一个非常重要的数字，因为你的派息率是你相当有把握能够支付的。在金融市场上削减股息是大忌。如果你削减股息，你就会被钉在十字架上。因此，你倾向于将你的派息率设定在一个水平上，这意味着你保证能够支付股息。他们将其设定在90%，这有力地证明了他们对能够从收益中产生现金流的信心。现在，为什么它如此强大？

我认为它如此强大，原因有几个。首先，没有财务上的欺骗行为。这是一家公司，他们在损益表上告诉你的就是你得到的现金。我喜欢这类企业。他们不做调整。模型可能是我用过的最简单的公司，因为我不必重新声明前一年的数字。我不必对基于股票的薪酬或无形资产进行调整，无论是什么。这是一个非常简单的损益表，他们不会玩弄它。

所以这就是原因之一。没有财务上的欺骗行为。另一个原因是营运资金。这很有趣，因为大多数服装零售商都没有这种地位。他们拥有强烈的负营运资金状况。换句话说，他们从客户那里收到的钱比他们必须支付供应商或吸收库存要快得多。我想放大其中一行，即库存行，他们持有的库存。

对于那些库存天数很长、不得不长期持有库存的公司来说，这是一个真正的问题，它会吸收现金，并且会严重拖累自由现金的再生。在Inditex的情况下，他们通常持有80天左右的库存。所以他们持有，比如说，两三个月的库存。如果我将其与另一家主要的零售商H&M进行比较，

H&M持有超过100天的库存。所以他们持有的库存量，作为其业务的百分比，比Intertex多50%，或者至少他们持有的时间比Intertex长50%。这意味着相对于同行而言，Intertex的现金产生能力要强得多，这要归功于其较低的库存水平。为什么它的库存水平这么低？这可以追溯到我们之前讨论的所有内容。他们是在最后一刻购买库存的。他们确保他们的库存送到了正确的商店，并且很快就被卖掉了。所以这确实反映在了财务报表上。

更好的现金转换确实会释放倍数扩张。简单来说，如果你将100%的收益转化为现金流，那么它的价值就高于仅将50%的收益转化为现金流的企业。这可能是因为它被捆绑在库存或其他东西中，但你可以理解为什么如果E转化为现金流，市盈率会不同。

10年前，我对铁路公司做出了非常错误的判断。我会告诉你，没有什么比低估收益增长和直接面对倍数扩张更令人沮丧的了。因此，为了结束本集，我将分享两个我发现特别有趣的管理轶事。我会说，如果我进入一家企业，无论是作为投资者还是在该企业工作，对我来说越来越重要的一件事是

管理团队和管理团队的素质很强。很难夸大这有多么重要。我知道有一些名言，我们想找到那些即使是白痴也能经营的企业。这很好。但是那里没有那么多伟大的企业。而优秀的管理团队会产生巨大的影响。

首先，我只想分享一个我以前从未听说过的更引人入胜的故事，那就是关于摩托罗拉的节目。那就是格雷格·布朗的故事，他是首席执行官，他经历了你可能对首席执行官造成的某些最具挑战性的事情。那就是激进主义运动。

通过与这些激进分子合作，他在摩托罗拉获得了相当不错的回报。所以要向格雷格致敬。我认为可以写一本关于他与投资者群体，特别是激进投资者群体合作的方法的书。以下是乔·萨波奇尼克。

讲述了格雷格的故事以及他接管这家公司取得的成功。——格雷格在摩托罗拉工作了20多年，并且在我看来，在成为这家新摩托罗拉（或他们现在称之为摩托罗拉解决方案）的首席运营官和首席执行官之前，他曾领导过三个主要部门中的两个，即网络和陆地移动无线电业务。他成功的一个关键是专注于这项业务

在这个大多数人看不到的未被发现的王冠珠宝上，因为它被埋在一个细分市场的一个细分市场中。就在卡尔·伊坎正在减少他对公司的压力时，

有趣的是，一位新的激进分子出现了，格雷格不得不与第二位激进分子进行较量。这位新激进分子我认为是在2011年或2012年进入故事的，他们专注于

优化摩托罗拉现金充裕的资产负债表。他们当时拥有大量现金和很少的债务，改善了公司的成本结构。因此很明显，相对于他们应该达到的水平，他们可能膨胀了1000个基点左右。

格雷格所做的是出售第二项业务，即有线机顶盒网络业务。这发生在2012年前后。

并设法让摩托罗拉专注于这项单一业务，即陆地移动无线电业务，这是他们当时拥有的所有资产中最有吸引力的一项。在最初的五年里，他们以非常低的倍数回购了公司市值的约三分之一，因为

拆分后，这个故事相当令人费解。我认为该股票的交易市盈率在十几倍左右。他们当时以非常非常有吸引力的估值回购股票。他们专注于优化公司的房地产规模，并使这项业务精简。他在执行自己的想法或投资者向他提出的想法方面非常成功。

我认为这确实帮助他赢得了投资者的很多信心。最终，来自投资者群体的挑战在2016年平息下来，激进分子离开了这个故事并出售了他们的股份。他继续发展这项业务。然后故事的下一阶段是

银湖资本的进入，他们在2016年和2017年进入，并帮助他们发展到邻近领域。这些邻近领域是视频监控和指挥中心软件。

关于格雷格·布朗，没有什么更多需要说的了，但这确实是一个非常有趣的例子，它既专注于业务的新细分市场的运营，也真正专注于市场不理解的东西。同时，倾听希望看到股东价值释放的投资者。我认为这是一个非常有趣的故事，我只想了解更多关于管理这些事情的信息。格雷格已经接受了一些采访，但我希望从他那里了解更多信息。

我要留给你的最后一件事是这种不同运营的想法。我们在今年早些时候与Winmark首席执行官Brett Hefas进行了一次对话。真正突出……

与Brett交谈的机会是Winmark真的不做投资者关系。他们非常专注于业务的运营方面。现在，这是一个长期复利者。多年来，他们已经发展了一个有趣的特许经营模式，该模式与其他任何

特许经营关系不同。你不会看到大量特许经营商正在大幅增长并拥有大量这些商店。Brett在我们的谈话中谈到了这一点。但我确实想了解一下……

投资者关系和与股东打交道的方法。我认为Brett给出了一个非常公平的答案。我想说的是，当你以不同的方式运作时，你会得到很多抵制。但我总是钦佩那些这样做的人。我认为在整个谈话中始终如一的是，Brett和Widmark考虑的一切都是长期的。

我们是一家非常独特的公司。从股东的角度、投资者关系的角度来看，我认为我们很独特，因为20位股东拥有公司74%的股份。所以我们不需要花很多时间就能真正理解。我们不必像迪士尼或Pelz那样花费4000万美元来尝试

组织起来。我们会打电话给前20名员工中的两名，为公司工作。所以我们会拿起电话，打18个电话。也许有三四个指数基金不会回电话，但我们会联系到其他人。所以我认为这使得我们以这种方式做出决定是有效的。我只是真的相信，如果你是一个股东，你希望我花时间在哪里？

你想让我参加与分析师的电话会议，还是试图推销我们的股票，或者参加分析师日？或者你想让我担心寻找下一个市场，与特许经营商在一起并帮助他们？

我从未遇到过一个不想让我把时间花在核心运营上的股东。我们在这类格式中谈论了很多关于资本配置的事情，因为人们对此很感兴趣。这不会占用我一天中的任何时间。我们已经制定了政策。我们继续前进。所以对我来说，我们很容易联系到。有人想打电话给我们，一个股东，一个潜在的股东。他们打电话给托尼。他们打电话给我。我们和他们谈谈。所以这对我们来说就是这样。

我喜欢保持简单。我从一个在这方面非常有天赋的人那里学到了东西。我非常仔细地倾听了他是如何做到的。它有效，我不会改变它。没有理由改变它，因为这不像我们遭受了低估值。我认为如果情况如此，我们可以有不同的论点。

感谢您的收听。我希望您喜欢今年一些剧集的这些亮点以及它们是如何联系在一起的。再次，请发送反馈。[email protected]是我的电子邮件。在节目说明中有很多链接，可以找到与我们联系的其他方式。我们喜欢想法。我们喜欢反馈。我们将测试新的格式。所以一切都是受欢迎的。如果您有更多关于我在本集中讨论的内容的示例，

我很乐意听到这些。我们可以找到展示它们的方法，无论是作为播客的嘉宾，还是只是更多地谈论它们。这始终是我们想要做的事情。2025年还会有更多内容。敬请期待。要查找更多从好市多到Visa再到Moderna的Breakdowns剧集，或注册我们的每周摘要，请访问joincolossus.com。网址是J-O-I-N-C-O-L-O-S-S-U-S.com。