APi Group: Safety Services at Scale - [Business Breakdowns, EP.205]
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我们相信每个企业都有投资者和运营商可以从中学习的经验教训和秘密，我们在这里为您带来这些经验教训和秘密。要查找更多《细分》剧集，请访问 joincolossus.com。主持人和播客嘉宾表达的所有观点仅代表他们自己的观点。主持人、播客嘉宾、他们的雇主或关联公司可能会持有本播客中讨论的证券的头寸。本播客仅供参考，不应作为投资决策的依据。

我是 Zach Fuss，今天我们将深入探讨 API 集团，这是一家领先的生命安全和专业服务提供商，为建筑物和建筑项目提供服务。虽然它不一定是家喻户晓的名字，但该公司提供的服务在我们居住和工作的建筑物中发挥着至关重要的作用。这家公司始于 20 世纪 60 年代的一家小型管道公司，现已发展成为全球领先的消防、安防和建筑服务提供商。

凭借 100 多次收购，他们战略性地建立了一家 EBITDA 超过 10 亿美元、市值超过 100 亿美元的企业。业务的演变是通过从一次性建筑项目转向经常性收入模式的有意转变实现的，通过提供消防系统、电梯、安全摄像头等的检查和维护等基本服务来产生稳定的收入流。

如今，他们超过 55% 的收入具有经常性，近期目标是超过 60%。在首席执行官 Ross Becker 的领导下，该公司取得了成功，他已在该公司工作了 20 多年。Ross 于 1998 年担任 API 集团一家子公司的总裁，自 2004 年以来一直领导该公司，并最终领导该公司最近在公开市场上首次亮相。

为了帮助我们深入了解 API，我邀请了 Adam Whiten 和 Chad Garcia。Adam 是 ADW Capital 的创始人兼投资组合经理，Chad 是 Ave Maria Mutual Funds 的投资组合经理。Chad 和 Adam 将分享他们对公司竞争优势和市场战略的见解，包括其独特的去中心化管理结构和强大的企业文化。

我们还将探讨著名投资者 Sir Martin Franklin 的关键作用，他的投资记录包括 Jarden、Restaurant Brands International、Nomad Foods 和 Element Solutions 等上市公司的先前成功案例。Martin 于 2019 年将 API 集团带回公众视野。我们将讨论他参与公司战略方向以及他独特的激励结构，该结构旨在使他的利益与外部股东的利益保持一致。

我们希望您喜欢这次对 API 集团的深入探讨。好的，Chad、Adam，非常感谢你们加入我们，讨论 API 集团，这是一家通过 SPAC 上市的企业，自那以来其 EBITDA 基数增长了近四倍。也许只是为了开始，简要介绍一下你们自己以及你们是如何参与到这项特定业务和投资中的，然后我们将从那里更深入地探讨这项业务。所以也许，Adam，你先来。

我的背景是，我在 2011 年启动了自己的投资合伙企业。我们做了一些行动主义，但我认为在我们职业生涯的大部分时间里，我们都倾向于业主经营的公司。我投资了一家名为 Diamond Resorts 的公司。Diamond Resorts 的副董事长实际上是 Martin Franklin 儿子的岳父。所以他把我引荐给了 API 集团，并说，这些人是企业建设者。他们在 Jardin 取得了巨大的成功。

他们对这个机会非常兴奋。这开始了我的兴趣。我想，其余的就是历史了。我们自 2019 年底以来一直在投资。这是一次很棒的旅程。

Chad Garcia。我在 Ave Maria Mutual Funds 工作。我在我们的增长方面工作，并管理我们的 Focus Fund，这是一个合法的不分散的共同基金。该基金大约有 15 个头寸，其中 API 集团是较大的头寸之一。我参与了另外两家 Martin Franklin 公司，Element Solutions 和 No Man Food。因此，我了解了他如何看待事物以及他如何运营那些他通过 SPAC 私有化的企业。然后

当 API 推出时，我有点晚了。我知道它推出了，但我把它放在了次要位置。但在 COVID 期间，我仔细研究了它，并在 2020 年底或 2021 年初持有了头寸。

很好。在最基本的层面上，API 集团是这项生命安全和服务业务。我认为你们俩都会给出很好的视角，一些关于业务和文化的更深入的视角，但也许只是为了开始，对这项业务所代表的内容做一个基本的概述，然后我们将回到它如何上市，与 Martin Franklin 及其团队合作的重要性，以及这项业务如何在未来实现差异化。这项业务分为两个部门。

首先，在我看来，最有趣的部分是安全服务部门。因此，该部门的特点是经常性收入高、利润率高且资本需求低。他们提供的服务通常是法定的。因此，他们正在检查建筑物的关键系统。他们的活动包括检查和维护消防系统，

商业管道和 HVAC 系统、火灾报警器、闭路安全摄像头和门禁控制。然后他们最近增加了电梯和自动扶梯的维修和维护。这对他们来说将非常有趣，并且应该带来一些不错的交叉销售机会。他们所在的行业高度分散。如果您查看消防安全，API 是最大的参与者，市场份额约为 10%。有一些上市公司

有一些私募股权公司，但大多数情况下，这些企业都是家族企业。如果您查看典型的企业，他们每年都在寻找少量大型项目。这些项目的费用可能在 150,000 美元到 100 万美元之间。例如，一座建筑物建成。

公司希望在该建筑物内安装洒水系统。这将是他们的一项不错的重大项目。他们每年会有 10 个、15 个或 20 个这样的项目。之后，他们会将业务移交给业主。业主需要找到一家公司来进行法定的强制性检查。这些检查每年会进行一到四次，每次检查的费用为 1,000 美元到 2,000 美元。API 认为，每在检查上花费 1 美元，就会带来 3 到 4 美元的利润率高的维修工作。所以虽然

虽然这项业务高度分散的部分主要集中在完成大型项目，但 API 专注于完成大量检查工作，从而带来高利润率的小型项目。另一个部门是专业服务。因此，这更多的是与建筑相关的安装和服务。它通常服务于基础设施的关键部分。因此，想想维修和维护天然气输送管道。

安装光纤电缆、在数据中心工作、维护制造工厂和安装污水管道。专业业务可能在 API 中根基更深。该公司由 Reuben Anderson 和一位合伙人创立，是一家管道公司。20 世纪 60 年代初，Reuben 的儿子 Lee Anderson 加入该公司。

在西点军校毕业并在空军服役一段时间后。他们在 2000 年之前完成了多次收购，主要是在辅助建筑服务方面。最终，他们进入了消防安全领域。然后在

在全球金融危机中，他们经历了这场危机并幸存下来。他们非常欣赏经常性收入比项目收入好得多。因此，GFC 后的重点是提高整个业务中经常性收入的百分比。因此，作为对此的后续，如今有多少百分比的业务具有经常性或经常性？55% 以上。

然后关于美元的转换，将其转换为 3 到 4 美元的维修工作，您能否详细说明一下这种动态以及它是如何运作的？好吧，我将从我的角度来告诉你。我住在佛罗里达州西南部，我们经常使用空调。每当我不得不安装新的空调时，这都很昂贵，我会获得多个报价，但是

但是当 AP 维修人员每年进行两次例行维护时，他发现的任何小缺陷，他们总是会发现，这大概需要 1,000 美元到 1,500 美元，我只是付钱。因此，我认为大型建筑物也存在这种动态，如果您要安装价值 50 万美元或 100 万美元的系统，您将获得大量报价，并且您将进行艰难的谈判。但是当有人出来进行他们必须进行的每两年一次的检查时，如果他们看到腐蚀的管道，

或无法工作的消防面板，我相信它会被修复。因此，在上市之前，据我了解，这项业务进行了 100 多次收购。您只是强调了该业务今天的财务状况。API 集团是什么？它有多大？收入基础是什么样的，盈利能力等等？

看，显然，这项业务与上市时相比看起来大不相同。实际上，有三个部门，专业部门、他们与专业部门合并的工业部门以及他们正在清理资产，然后显然是生命安全部门，该部门最初拥有消防安全业务和 HVAC，但我认为最近他们已将 HVAC 迁移到专业部门。

我从 EBIT 贡献的角度来看待它。显然，每个细分市场的利润率略有不同，但我认为可以肯定地说，该业务今年可能会创造约 1,100 美元。

EBITDA，也许更多一点。资本支出很有趣，因为他们买卖卡车和设备，但我们认为净资本支出约为 6500 万美元（净额），总资本支出减去资产处置。因此，您应该将其视为 1050 多个 EBIT 和约 8 亿美元的自由现金流……

称其为 100 亿美元的市值。从 EBIT 贡献的角度来看，我们认为大多数资本支出实际上是在专业方面。安全方面的资本要求相对较低。只是购买卡车和小型机床之类的东西。这不是一个非常资本密集型业务，这就是我们喜欢它的原因。我认为在 API 集团的整个生命周期中，您所看到的是，随着他们继续剥离和

关闭更多资本密集型业务线，消防安全已成为业务中更大的百分比，资本强度已大幅下降。因此，我认为从 EBIT 的角度来看，我认为这可能大约是 90-10 的贡献，介于

2025 年生命安全部门（这将是火灾报警安全监控）之间，以及专业服务部门的 10%（我认为 Chad 指出这更资本密集型），但在电信领域，他们正在进行管道完整性测试。他们在这方面也有经常性收入。所以看起来很不一样。我认为自公司上市以来，即使在过去五年中，也越来越重视通过收购来扩大生命安全部门的规模。他们收购了 Chubb，这是

这是从 Carrier 中剥离出来的。他们收购了另一家名为 SK 的企业。他们收购了另一家名为 Elevate 的企业，该公司从事电梯服务和维护。他们基本上出售或我会说关闭了专业和工业部门的其他业务。我想说的是，在过去五年中，资产转型已经大大加快。

我认为，从未来来看，该公司将继续强调低资本强度、高经常性收入的业务部分。因此，我们看待它的方式是，这是一家以 8% 的自由现金流收益率交易的企业，应该有机增长，

大约中高个位数，并且应该能够继续以 5 到 7 倍的 EBITDA 收购小型夫妻店或甚至中型企业，然后应该能够收购我认为大约是 10 到 12 倍 EBITDA 的中型企业，在火灾报警安全监控和电梯领域。

因此，如果您在这里考虑业务质量，显然转向更经常性或经常性业务至关重要。我认为自 SPAC 合并以来，他们在实现这一目标方面做得很好。是什么让它成为一个可防御的、持久的业务？有机增长的驱动力是什么？

它主要体现在数量上，还有一些价格和产品组合。这在安全服务部门，那里的许多有机增长正在发生。顺便提一句，安全业务从其 Chubb 收购中获得了大量项目工作。他们发现 Chubb 的 55 个、60 个分支机构亏损。因此，他们一直在减少 Chubb 的许多合同以阻止这种情况。他们现在可能只有

少于 10 个亏损的分支机构在 Chubb。因此，由于他们努力提高利润率并摆脱不良业务，有机增长受到了阻碍。因此，您在 API 中看到的有机增长发生在安全服务部门。这实际上是由其检查收入的增长驱动的。

因此，截至 24 年第三季度，他们连续 17 个季度实现了两位数的检查收入增长。其背后的原因是服务优先文化，这正在推动其现有地点的增长。但他们也从将被收购的公司从以项目为中心转变为以服务为中心中获得了巨大的好处。

让我举个例子说明他们是如何做到这一点的。当他们与投资者交谈时，有一家公司需要谈谈。这是他们在波士顿收购的一家公司。这家公司由两兄弟领导。它通过 20 或 30 个大型合同每年创造约 1000 万美元到 1500 万美元的收入，并创造约 7% 的 EBITDA 利润率。

API 收购该公司几年后，该公司的收入达到 2000 万美元，其中 50% 来自检查，EBITDA 利润率为 14%。

那么需要做些什么才能实现这种转变呢？好吧，首先，在他们达成交易之前，他们必须获得出售该公司的企业家的承诺，即他们将致力于服务优先的业务模式。收购后，他们需要组建销售团队来销售检查。他们需要聘请检查员来完成检查，然后他们需要制定流程来创建检查的缺陷报告。

并将这些报告转换为维修业务的销售成功案例。最后，他们需要让员工做好准备，让员工能够处理大量较小的维修工作，而不是处理少量的大型项目。这需要 API 大量投资时间和资源，但也需要对服务优先重点的承诺，以至于它成为组织内部的一种文化。

问题是，当您评估上市公司时，许多管理团队都会谈论他们的文化及其重要性。我知道该业务的首席执行官已经在那里工作了几十年，但作为局外人，很难真正理解是什么让公司的文化与众不同，他们能够收购和整合这些公司，并通过 API 集团的任何策略来帮助改善它们。

这项业务的独特特征之一是，Lee Anderson 很早就

创建了一个 ESOP。因此，员工参与了业务的增长。因此，每年，我想镇上的笑话是，Lee 的秘书，我想从 ESOP 中获得了近 2000 万美元，当时他们转换为 API 股票或收购发生时。因此，我认为这家公司的独特特征之一是，虽然它是一个大型的企业组织，但它具有一定的创业文化。我认为 Paul Grunow，他的家族拥有一家 HVAC 业务，他们出售了这家业务。而且

我对 2000 年代中期的事情记忆模糊，Paul 现在是首席学习官。我认为这家公司非常独特的一点是，当有人将其业务出售给 API 集团时，如果他们能够竞争和交付，然后在业务中成长，他们就有机会加入公司领导团队。我认为另一件非常有趣的事情是，由于它具有这种去中心化的业务模式，并且存在所有这些不同的业务，因此他们拥有我所说的跨职能领导力计划。因此，您实际上可以从……

据我回忆，Mark Polowitz 是该公司的财务主管。他没有直接晋升为首席财务官的途径，因此他去经营不同的业务部门。我认为在我一生中遇到的公司中，很少有公司允许领导者从一个部门转移到另一个部门。我认为这使其独特的原因是，A，您拥有这种所有权文化。人们投资于公司的成功，这早在公司上市之前就已经开始了。然后，B，能够在不同的角色和不同的部门之间移动。事实上，

具有讽刺意味的是，我们正在投资一家名为 Par Technology 的公司，他们采用了非常相似的结构，随着您在业务中的成功，如果您的部门中没有直接的职位摆在您面前，他们会将您调到下一个部门。我认为 API 集团培养了这种文化，如果您能快速发展，我们将让您继续前进。因此，我认为这是关于文化以及为什么这项业务有效的一些非常独特的东西。关于领导力重要性，以及管理结构，

您拥有相关的邻近业务，但也拥有消防安全、电梯服务、HVAC、一些 E&C 类型业务等不同的业务。他们如何管理所有这些看似不同的业务，以形成一个业务部门？

好吧，Russ 已经做了很长时间了，因为他担任首席执行官近二十年了。但有趣的是，看看 Martin Franklin 的论文，也许这是他在收购这家公司时发现的东西。如果您查看 Jarden，Jarden 是一家消费品集团。

它拥有各种各样的产品。它具有地理多样性。然后，业务部门由总经理管理。我认为 API 也适用。您有很多个体企业。有些在同一领域。有些是相关的。您拥有地理多样性。它们由总经理以分散的方式管理。

因此，我认为在 API 的情况下，他们制定了一些保障措施，以限制总经理可以承诺的大型项目的大型合同的规模。如果他们正在考虑一个大型项目，则必须获得公司的批准。如果它非常大，则可能必须获得 Russ 本人的批准。

但除此之外，总经理负责他们的业务。但公司所做的是跟踪每个业务的财务指标和 KPI，这些指标每月都会分发给所有业务领导者。

因此，如果您是一家最近被收购的公司，并且您正在查看您的服务收入百分比，并且它很低，那么您可以查看公司中谁成功地实现了这种转变。API 鼓励其业务经理与那些成功的人联系，参观他们的业务并跟踪这些业务领导者。那些成功的人可以进入业绩较低的企业并对其进行审计并为他们提供指导。

因此，我认为最终，您将拥有一个去中心化的业务管理风格，并具有适当的保障措施和有利于改进的文化。我只会补充一点，该公司成立了一个名为国家服务集团的组织，他们基本上跟踪不同州的所有不同客户。因此，显然，您拥有分支机构级别的领导力。据我了解，每个分支机构都有其 KPI，无论是自由现金流、EBITDA 还是投资资本回报率，这些都来自母公司。

因此，他们承担分支机构损益责任。显然，随着公司从公司范围内的项目级工作转向服务级工作，出现了一种个体行为，例如，好吧，在这个分支机构内，我们正在努力从项目转向服务。在这个分支机构内，您如何在损益责任的范围内做到这一点？然后，在其之上，您有这个国家服务集团，它说，好吧，我们如何缩小到各个分支机构并说，好吧，我们正在

例如，我们正在为沃尔玛做消防安全，因为他们付钱不多。但例如，我们正在做 Facebook 数据中心，我们正在建设数据中心，也许它适用于专业方面。就像，哦，我们可以去销售报警系统或抑制系统吗？这就是国家服务集团的作用。他们试图将客户关系与业务分支机构相匹配。这就是母公司如何帮助进行交叉销售。然后显然，当

当公司就如何定位业务组合做出决策时，这些事情会从母公司传递到各个区域集团。例如，消防安全，Perkin Elmer 是其中一个集团。他们将拥有一堆不同的业务汇总到其中。然后在专业方面，也是如此。我认为有 Lejeune Steel 和其他几家公司。但其理念是在这些个体企业中，它们将汇总到一个更大的、通常是区域性的集团中，并且事情将来自母公司。您想怎么做？它传递到分支机构。

各个经理将承担他们自己的损益责任。然后在顶级交叉销售方面，您有这个企业集团，它有助于获得额外的业务机会，因为他们可以看到所有不同分支机构中的内容。

这也与这项业务如何广泛地解决资本配置有关。因此，我认为为了说明这一点，也许可以回到他们在 2019 年与 Martin Franklin 团队达成的业务协议。似乎 Martin 能够以相当有吸引力的估值将这项业务整合在一起。如果您考虑提高业务质量，显然，如今在公开市场上，它需要更高的倍数。因此，我很想了解您从 Martin 那里学到了什么，因为他当时正在考虑将这项业务整合在一起，以及他们与管理团队一起做了什么。

在 API 中，从那时起发展业务。我认为 Martin 做得非常好的一点是，他基本上根据您所说的资本需求或个人需求获得了非常好的进入倍数。因此，API 集团发生的事情是，Lee Anderson 实际上生病了两次，而且实际上没有继任计划。虽然有一个很棒的公司团队和领导层以及 Russ 等人，但实际上并没有为他制定继任计划。我认为他非常担心他的妻子会因此而受困，以及他在其中的所有权。

因此，我认为拥有一个优秀的资本配置者来管理他的业务非常重要。他们实际上已经运行了两次流程。我认为他们已经与一家大型私募股权公司非常接近了。我认为是凯雷。我认为计划是他们将拆分业务。因此，他们将把生命安全业务出售给黑石，具有讽刺意味的是。然后凯雷基本上将对低质量的工业业务进行股息回购。我

我认为 Lee Anderson 不喜欢这种说法，我知道 Rustin 喜欢这种说法。因此，当 Lee 发现这项业务将被分割时，它在手术台上消失了。我认为 Martin 走上前来，说道，看，没有分期付款，没有股权回购，没有剥离，没有这个，没有那个。我们将以适度的杠杆收购您的公司，并且我们将基本上投资于我们认为是高利润率和高增长细分市场的资本。

因此，正如通常那样，Martin 和他的团队去了明尼苏达州。我认为 Russ 和公司说，看，我认为我们可以与这些人合作。这就是交易的起源。为了让您了解历史，正如我之前所说，他们在 2019 年 9 月将该公司上市。它已在粉单市场上市，经历了 COVID，股票下跌了很多。我认为他们回购了一点。该公司于 2020 年 5 月升级到纽约证券交易所。

他们在 2020 年底收购了一家名为 SK 的欧洲小型企业，该公司从事消防安全领域。我认为这是在 2020 年底。在 2021 年期间，他们继续进行我认为是并购的补充。然后显然，他们进行了大型巨额交易。在 21 年底，他们从 Carrier 中收购了 Chubb Fire and Security。他们以低利率承担了大量债务，并筹集了一些普通股。

很明显，在欧洲收购企业并非最佳时机，但他们做得非常出色。他们大幅削减了成本，摆脱了许多无利可图的业务。我认为他们在22年和23年表现强劲，杠杆率较低。

然后在24年，他们加快了并购整合计划。我认为他们可能投入了3亿美元用于并购整合，然后显然他们收购了Elevated，这是他们的电梯服务和维护业务。因此，2024年的特点是：让我们清理资本结构，我们摆脱了黑石优先股，我们增发普通股来收购Elevated。今年现金转换率很高，并购整合速度加快，这让我们进入2025年，

届时，该业务可以说是杠杆率不足。我认为根据我的计算（不要引用我的说法），我认为他们的债务约为23亿美元，不包括第四季度的现金流。所以大约是几十亿美元。如前所述，EBITDA可能超过10亿美元，可能在11亿美元左右。所以可能更多一点。因此，债务与EBITDA之比恰好低于两倍。他们将产生大约……

随便说个数字。他们将产生大约8亿美元的自由现金流。如果他们能够部署，这可能很难在并购整合中部署8亿美元。但是，看看他们在欧洲和亚洲以及美国的Chubb平台，他们能否获得3亿或4亿美元？当然可以。因此，他们应该能够通过并购整合计划购买5000万至6000万美元，甚至更多，希望能够通过并购整合计划获得5000万至6000万美元的EBITDA。然后他们将抓住机会购买其他平台。普雷斯顿·皮申科

随着业务变得更多地依赖经常性收入，而更少地依赖项目导向，人们的论点是，他们可以用更高的杠杆率来运营，可能超过三倍。因此，他们可能正在寻求再进行大约5亿美元的所谓中等规模的交易。他们有兴趣购买另一个平台。当我想到其他现有的平台时，我会想到美国的报警和监控以及安全系统。我认为在欧洲，他们拥有Chubb，这更像是一个报警监控安全业务。

他们并没有真正拥有庞大的安全、报警和监控业务。这显然是高度经常性的收入，资本密集度低，利润率高。因此，我认为除了收购更多电梯资产外，另一个自然领域将是报警和安全监控业务。因此，他们最终可能会支付更多费用来控制其中一项业务，然后围绕该业务进行附加收购。但是，是的，对于API集团来说，这是一个独特的时期，因为很多人

许多私募股权支持的同行拥有大量杠杆。我认为希望他们专注于资产负债表，专注于管理资本结构，而我们拥有杠杆率不足的资产负债表。因此，希望在过去一年中，私募股权公司为交易支付了巨额资金。我认为KKR以22倍的价格收购了一家名为Marmic的公司，我认为Russ会告诉你这是一块废物。

这就是我们所希望的。我认为这可能不仅仅是希望，也许只是信念，但这就像一个黄金时代，因为私募股权公司正在大量使用可调利率抵押贷款。API拥有良好的资产负债表，良好的资本获取能力，并能产生良好的现金流。那么我祖父过去常说什么呢？当机会与机遇相遇时，他们现在处于令人羡慕的地位，倍数应该下降，交易竞争减少，而且他们资金充裕。普雷斯顿·皮申科 当你看到马克

马丁·弗兰克林参与上涨的方式。我知道这与你在某些此类SPAC组合中通常看到的情况有些不同，但马丁在创造价值方面拥有可靠的记录。你能稍微讨论一下这种结构是如何运作的，以及他的激励机制是如何启动的吗？他获得了所谓的创始人股份20%的上涨空间。因此，根据设计，随着公司规模的扩大，摊薄程度会变小。开始时有1.4亿股创始人股份。

随着他的执行，他会在这些创始人股份上获得分成。因此，当股票从10美元涨到20美元时，会有10美元的收益。因此，将是10乘以140，这是一个极端的例子，这将是2.8亿美元。这些将以股份的形式发行，然后股份数量将增加这么多。因此，他只从1.4亿股股份中获得报酬。

然后，随着并购而发行股份，他们进行了Chubb交易，他们与花旗集团一起增发股票。他们收购了Elevated，他们增发了普通股。因此，黑石优先股转换为普通股。因此，其理念是，随着公司规模的扩大，他获得报酬的股份数量会减少。这是设计好的。向他发行的股份，他不会从中获得奖励。与交易相关的股份发行，他不会从中获得报酬。所以随着

时间的推移，随着业务规模的扩大，百分比基础上的摊薄量会下降。这说得通吗？是的，绝对说得通。如果我看看今天的完全摊薄股数，SmartNone的业务有多少股份归Shirk所有？好吧，他从1.4亿股创始人股份中获得报酬，但我认为他还有，再次，

再说一次，我只是凭记忆说的。但我猜想，他可能在所有东西中拥有大约3000万股股份的所有权。我把马丁、吉姆和伊恩都放在一起。这就是我所说的Mariposa团队。

值得指出的是，SPAC声誉不佳，因为人们利用它将低质量的公司上市，然后将股票抛售给散户投资者，而马丁则将SPAC用作更永久的资本工具。你指出他拥有良好的声誉。

在Jarden，他在16年里以34%的复合年增长率提高了股东资本。但在他通过SPAC上市的其他一些公司中，情况并非总是如此顺利。其中一家是Element Solutions。他在一些收购中做得有点过火，进行了一笔负债累累的优先股收购。这对普通股东来说一度很痛苦，但他坚持了下来。他没有中途放弃。他坚持了下来，扭转了局面，最终让股东们恢复了水面以上。

我很欣赏经常性收入业务为何如此强大。我认为，如果你看看过去几个季度和几年的有机增长趋势，显然这项业务的某些方面具有一定的周期性。我想，你如何看待这里周期性和非周期性的得失，以及对不同终端市场的敞口，以及你们在继续监测业务增长时需要注意什么？

我认为有机增长是该公司过去几年来最热门的话题。在20年和21年，你经历了大量的通货膨胀。因此，当你考虑许多项目（尤其是生命安全方面）的结构时，我认为一些基础，尤其是在地面上，也允许进行材料成本转嫁。因此，你看到的是非常高的收入增长率，但利润贡献却并非如此。因此，你看到了这些15%和18%。我

我带来了中风。如果只是材料成本转嫁和通货膨胀，这是真实的收入吗？因此，我认为在20年和21年——

甚至到22年期间，收入增长都相当不错。在23年和24年，我认为他们非常重视如何产生更好的现金流和所谓的更好的利润率和可预测性。我认为你在HVAC方面看到了这一点，在FIRE方面也看到了这一点。在某种程度上，我认为你在专业领域也看到了这一点，如果它没有产生正确的资本回报，他们就会退出该业务。但是

我会说，在过去几年中，人们非常关注的是获得正确的利润率项目工作，并专注于分支机构获得检查。因为当你进入分支机构并进行检查时，你会看到所有不工作的产品。因此，这使你能够获得你所谓的服务工作，这就像维修一样。你走进去说，哦，消防面板坏了。我会卖给你一个新的消防面板。而且

这就是经常性的业务。它可能不是合同性的经常性业务，但你走进去，这就是我所说的故障修复工作，它的利润率更高，你直接与大楼打交道。你没有与某个建筑公司打交道。当你处理项目时，最终会发生的是，开发商会去找承包商，你与承包商打交道，承包商试图赚钱。因此，这更像是一个招标过程，而不是说，让我们直接与公司打交道。记住，你

你通常与建筑业主或物业管理公司合作。你会进去，你会得到检查工作。它将是钱包的一小部分，2000美元，3000美元，甚至更少。你正在与该公司打交道。无论是业主直接还是物业管理公司，他们都想了解他们正在与同一个人打交道。你走进去，你卖给他们检查。他们说，这些人很称职。他们知道自己在做什么。他们说，你需要修理这个。这是一种更熟悉和经常性的关系。

我认为，该公司在过去几年中一直专注于实现检查优先模式，不浪费时间和资源在项目上，因为项目和服务之间的技术人员存在重叠。因此，当你将过多的资源投入到项目中时，这些资源就无法用于其他地方。因此，我想说的是，我认为Russ也会说，看，

过去几年中进行的业务组合的“修剪”或重新校准，无论是在并购方面，还是在招标或项目内部资源开发方面，我认为这在很大程度上已经告一段落。除非你再次出现巨大的通货膨胀或通货紧缩，否则我们应该恢复到更正常的报告有机收入趋势。显然，Russ现在已经在这家公司工作了，我认为，将近30年了。

他见证了这家公司从一家真正的建筑公司和本地服务公司发展成为一家全球性的消防和安全公司，其相邻业务显然也在增长。你能谈谈Chubb的收购如何改变了他们在这里的形象，以及它如何使他们在世界其他地方拥有草根基础吗？Chubb在某些方面对于API集团来说是一次非典型的收购。我认为Russ也会告诉你，在某些方面，它是在球道上。

Chubb是Carrier内部一项被忽视的资产，因为它实际上是联合技术公司的一部分，并且在联合技术公司内部被严重忽视。

他们拥有一家灭火器制造业务。UTX内部的整个消防部门都乱七八糟。因此，他们将其塞进Carrier内部，因为我认为他们想，好吧，它并不真正属于奥的斯。它不是电梯业务。它并不真正属于雷神，这更像是一家航空航天公司。因此，他们说，好吧，让我们把它塞进Carrier。他们会解决这个问题。他们要么出售它，要么做其他事情。因此，它绝对是一个被遗弃的、被忽视的资产。API集团确实拥有一家欧洲公司，因此他们并不了解这家公司，因为

因为他们收购了SK，该公司位于比荷卢经济联盟，然后他们在英国拥有一家不错的公司。因此，他们并非完全不了解这一点。但我认为Chubb有趣的一点是，它更像是一项基于路线的业务。因此，你安排一个人，他进入货车，检查所有这些不同的东西

它更基于路线。它有报警和监控功能，正如我所说，这在美国并不是一个很大的组合。我认为Russ看到的机会是，看，这里有很多无利可图的业务，但我们将基本上定价正确。我们将解雇一些客户。

我们将使路线密度正确。然后，一旦达到所需水平，我们就可以开始在欧洲和亚洲进行并购整合。我认为，就其价值而言，我认为竞争并不激烈。正如你所知，欧洲非常重视法规以及所有这些废话。因此，我认为他们可能会考虑一下，欧洲是一个高度重视监管的地方。资产竞争较少。所以

也许他们可以执行或将执行与他们在美国执行的并购整合业务机会相同的业务机会，就并购整合而言。这意味着电梯吗？这意味着水务吗？资产竞争较少，这是一个良好的开端。

如果你看看收购的财务状况，我相信在他们收购这家公司时，他们以相当高的倍数收购了它，我认为超过14倍，具有相当大的协同效应。我相信他们发现了大约1亿或1.25亿美元以上的节省，将EBITDA从2亿美元提高到超过3亿美元。

但亚当之前谈到了大型收购的状况，支付更高的倍数，但能够以较低的倍数进行整合。你如何看待这两个资本配置决策的并列？

所以，再说一次，这是我凭记忆说的，但我认为他们为Chubb支付了27亿或28亿美元。然后我认为还有一个营运资金组成部分。然后，当然，你还必须投入资金来资助所有重组，因为你必须花费几亿美元来获得协同效应。所以我认为是这样的，你大约花了30亿美元收购了这家公司。

再说一次，根据记忆，它的EBITDA大约为2亿美元。那是COVID期间的较低数字。因此，我认为是20亿欧元，可能更多一点，利润率低于10%。我认为其理念是将业务规模至少扩大到30亿欧元。因此，也许你称之为35亿欧元，随着时间的推移，定价正确，摆脱COVID的影响等等。

因此，其理念是将业务规模扩大到大约30亿至35亿美元。然后，他们在分析师日公开表示，Chubb的利润率将超过15%。因此，他们的业务将具有相同的利润率。事实上，Chubb的毛利率高于核心API生命安全，因为报警和监控的利润率非常高。我认为报警业务的毛利率可以达到60%，这太疯狂了。

因此，他们的毛利率更高。因此，真正需要做的只是利用率和GNA。但是，是的，Chubb的EBITDA利润率能否达到20%？它应该能够达到。我认为它的结构性增长可能会较低，仅仅是因为欧洲的增长较慢。它的价格会很好，但它不会有很多新单元，因为欧洲只是生锈和老旧。但我认为价格会很好。因此，它的增长速度可能比核心API生命安全慢。

我不知道核心API生命安全是否增长5%、6%、7%、8%，也许它增长3%或4%。它会更少。但其理念是，如果我能够将业务规模扩大到30亿美元的销售额，在进行有机复合之前处于稳定状态，将业务规模扩大到15%。这是4.5亿美元的Avibada，20%的利润率为6亿美元。将两者平均，称为5亿美元。是的，这件东西能否达到5亿美元的Avibada？他们支付了3.3亿美元？我的意思是，是的，在电子表格上一切都很好。这并不像那样容易，但我认为这就是承保案例，嘿，我们还能在哪里部署30亿美元？无论数字最终是4亿还是6亿，你都无法部署这种类型的资本并获得这种类型的回报。如果你考虑一下，他们为Elevated支付了14倍的价格，或者无论是什么价格，都是13倍。我认为这家公司今年或24年将获得50个VBITON，而今年的目标是60个。所以

所以他们为这家公司支付了相当高的价格。所以，看，他们收购它是因为他们想要一个可以针对其进行整合的平台。但总的来说，我观察它，并对自己说，这就像购买一栋空置的建筑物。如果你能够稳定一栋空置的建筑物，你就可以将其杠杆率提高到12倍或15倍，但你必须卷起袖子。我认为Chubb正是如此。就像，嘿，我们将根据报告向你支付巨额款项，甚至可能是私募股权公司都无法支付的款项。

因为他们没有能力，也没有所有的GNA、节省和系统。但他们支付了很高的报告数字。但我对你说，即使他们获得了我的EBITDA预期中的低端，我认为他们仍然为大量EBITDA支付了大约7.5倍的价格。更重要的是，他们基本上获得了一个大型平台。想想看。在Chubb之前，核心API是什么？现在他们已经进行了收购，并在之后实现了增长。但假设核心API是4.5亿美元。

你可以说是以低于你交易价格的倍数收购了一家规模相同甚至更大的公司。你很少能够以低于你交易价格的倍数收购规模相同或更大的公司。现在，我们可以争论一下，在他们收购Shub之前的2022年之前，API是否以10倍或12倍的价格交易，或者你想要争论的任何倍数。它并没有以6倍或7倍的价格交易。因此，他们能够以非常低的息票从黑石和维京获得优先股权。而且

他们基本上能够非常巧妙地为其融资。我认为其理念是，即使在非常非常非常糟糕的情况下，他们也很不可能以高于API交易价格的倍数创造业务。事实上，他们几乎不可能以不明显低于的倍数创造它。我的意思是，这并非没有痛苦。

他们承担了定期贷款。他们在利率周期中增加了杠杆，但由于他们通过优先股权和定期贷款以及掉期交易巧妙地为交易融资，这只是市场估值方面的痛苦，而不是实际的财务痛苦。

当你考虑美国的未来时，并购整合将继续存在。但我无法想象他们会在美国进行大型业务押注，除非他们能够创造它，除非风险与回报成正比。这说得通吗？是的，绝对说得通。如果你从相对价值的角度考虑，并试图确定如何广泛地考虑该公司的估值。对。

基于路线的业务、经常性收入、需求都带来了极高的倍数，无论是在公开市场还是私人市场。在这些终端市场中，有一系列私人市场交易，倍数从15倍到20倍不等，显然，其中许多是在不同的利率环境下完成的。但我认为，如果你纵观整个市场，公开市场和私人市场，就可比公司而言，

让我打断你一下。我们的API集团的EBITDA倍数低于11倍。因此，你试图说明的重点是，查德和我开玩笑说，为什么API集团的交易价格（如果你包括第四季度的现金流）低于11倍EBITDA？你会说，看看First Service，看看奥的斯，看看Cintas，看看所有这些公司。我认为，其中一部分只是业绩记录。我认为，随着公司继续明智地部署资本，随着时间的推移，我们希望这种倍数差距会缩小。

公平地说，专业业务在2024年一直难以预测。因此，我会说，尽管专业业务占EBIT的比例如我所说只有10%，但这仍然影响了投资者的情绪。但同样，正如你所知，在这些上市公司中，总是最弱的10%最能吸引所有人的目光。但我对此没有很好的答案。随着EBITDA和EBIT利润率继续提高，API集团的倍数将继续上涨。

一旦合并的有机增长得到报告，无论毛利润增长和利润率如何，所有这些都像最低公分母一样，随着报告的有机增长改善，我认为这将让投资者相信该业务会持续有机增长。

投资者可能对激励费用结构（就支付给Mariposa的费用而言）给予了过多的重视。记住，这种激励结构只适用于25年和26年。因此，我想说的是，我认为，随着我们度过25年并真正进入26年，

对激励和分成的重视程度将会下降。我认为，机构投资者对Mariposa所谓的“摊薄”所给予的任何折扣都将下降。因此，我认为在未来几年中，API集团将是一个非常有趣的时期，因为他们正在努力完成Chubb的收购，并克服这一难关。重组成本将下降。现金转换率将继续提高。希望并购的竞争格局会改善，这仅仅是由于私募股权的疲软，正如我们所讨论的那样。

因此，随着他们继续将资本用于工作，并且有机增长加快，希望你会看到倍数趋同。马丁·弗兰克林可能会采取措施提高每股价值，并在2026年之后更有动力这样做。

绝对的。我想为了讲述故事的两面，如果论点没有像设想的那样发挥作用，或者换句话说，你认为他们无法执行其计划的主要风险是什么？我实际上并不认为他们无法执行计划的风险。如果Chubb被摧毁，那早就发生了。所以它应该发生在2022年。看，我不认为Chubb有很大的风险。它的增长是2%而不是3%或4%吗？

这是完全可能的，但我认为这不是一个大问题。再说一次，Russ现在已经经营美国API大约20年了。所以我也不太担心美国的消防业务。再说一次，无论你在公开市场上是否实现了倍数，这就像我的朋友们过去常说的那样，这是我、上帝和世界之间的对话。而且

你看到很多公司根本无法逃脱速度。但到2026年奖励结束时，我认为可能会有很多能够拥有这件东西的人。但我认为并购机会的范围仍然很大。该公司产生现金。如果股票交易价格低廉，他们将回购股票。它没有杠杆。我会说，如果他们没有并购要做，这很难相信，

他们会出售公司。但我只是认为，你看看目标市场，你看看终端市场，我不认为FIRE会被AI取代。你从行业报告中获得的数据显示了该行业的定价情况。我不

我不太会这样看待这个问题，并认为存在真正的运营执行风险。我认为对公开市场等等有一种放任自流的态度。但我对中型市场的许多公司都可以这么说。你希望100亿美元的市值是一家人们可以拥有的公司。但正如你所知，投资者可以使用的市值一直在增加。因此，我想说的是，我认为，这是一家可能会被战略投资者或私募股权财团收购的公司，如果这家公司继续

未能获得公开市场的估值，我会说，是的。在2027年1月1日，我会说，是的，开放营业。在这些对话中，我们的最后一个问题是，我们将分别与你一起讨论，你可以从这项投资中吸取哪些经验教训，并将其应用于其他方面，无论是从运营角度还是纯粹的投资策略角度？

我会说，当你投资并购和拥有奖励的公司时，我认为在它们低于水位线时购买它们是很好的，就像对冲基金经理一样。购买API集团的时机是，我们确实参与了，但购买API集团有很多很好的机会。我认为一次是在COVID期间。另一次是在2022年，在他们为了收购Chubb而增加了杠杆之后，但显然他们已经控制住了局面。

这只是一个教训，就像当你购买拥有这些分红激励结构的公司时，显然有一种激励措施可以让事情恢复到水位线以上。因此，我认为购买它们的时机是在它们低于水位线时。这并不意味着你受制于这种准则，但我只想说，如果你正在权衡利弊，我认为在水位线以下购买是一件好事。而且显然——

在再平衡方面，它越高于水位线，你就会对自己说，你是否与那些可能试图以较低价格投入资本的人不一致，因为他们想要延长跑道长度？这就是为什么我说一切都在2027年平衡的原因。你甚至不必真正考虑它。

但这笔投资非常出色。在高新冠疫情、高通胀、高利率的充满挑战的时期，高管团队做得非常好。我认为，正如吉姆和拉斯所说，我们实际上并没有在正常的环境下公开运营这家公司。所以我不确定这种情况何时会发生，但我怀疑在某个时候，当利率不再疯狂波动，通胀也不再疯狂波动时，情况就会恢复正常。但是

这是一次很好的经历。更重要的是，我认为我们学到的是，在过去几年里，这种规模的公司需求量并不大。我认为主要教训是，你可能会认为一家市值100亿美元的公司会有一个投资者群体。

但是，规模、同心圆、可寻址投资者的规模，我通过API集团真正了解到这一点。就像，哦，它达到50亿美元，它达到100亿美元。就像，是的，这类公司的可寻址投资者市场已经大幅萎缩。我认为，正如你所说，就像，如果它从未以私人市场的倍数交易会发生什么？我想，是的，这就是你面临的风险。你必须相信你与那些能够通过股票回购或公司出售来提取价值的人在一起。

这是我们在任何投资中都会问自己的问题之一，那就是如果倍数差距没有收敛，你并没有真正获得真实的资本成本，管理团队和董事会是否与你在尽其所能提取价值方面保持一致？这就是我们从这次经历中得到的启示。对于公司来说，要达到我所说的“传送带”上的水平，门槛有多高，有多难。

从投资的角度来看，第一个教训是，标题可能会主导叙事，而不是基本面。一个例子是，该公司在完成Chubb收购后的第一个季度报告中，看起来API产生的自由现金流非常少，这就是标题、叙事和

这导致股价下跌了一段时间。实际上，Chubb以较低的营运资本交付给他们，购买价格也因此大幅调整。

但是当API投资于业务以将营运资本重建到正常水平时，它只是来自运营现金流。但正如我所说，购买价格抵消了这一点，通过投资现金流的投资较低。因此，叙事应该是API以折扣价收购了Chubb，而不是他们的自由现金流不足。但作为一个长期投资者，这可能会令人沮丧。但如果你有能力将更多资本部署到机会中，那么这可能是一份礼物。

第二个教训是，股票可能会被错误定价很长时间。尤其是在今天的市场上，你会看到估值很高的股票似乎永远都保持着这些估值。你会看到一些以低估值交易的优秀企业，似乎无法扩大其倍数。

因此，如果你正在寻找倍数扩张，那么确保你有一个催化剂。就API而言，我们可能会有几个即将到来。他们将在5月份举行分析师日，我相信他们届时将展示强劲的营收增长。他们可能会将利润率目标从13%提高到15%。然后，你将在未来几年看到资本结构似乎变得更简单。所以可能有一些催化剂，但是……

否则，你需要从盈利增长和/或股价或股数减少中寻找投资回报。就API而言，虽然我希望获得一些倍数扩张，也许我们会得到，但我把希望寄托在盈利增长上。

非常感谢你们两位的到来并进行这次对话。我认为，在公开市场上有效地成为私募股权风格的投资者，这已经成为一个笑话。当然，没有比你有效地这样做更好的机会了。显然，这个故事有很多相似之处。鉴于发起人的收益和奖励结构，未来几年将会很有趣。我期待着跟踪。感谢Zach邀请我们。很高兴再次与你见面，Zach。

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