Snap-on: Tools of the Trades - [Business Breakdowns, EP.213]
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这是商业细分。商业细分是一系列与投资者和运营商的对话，深入探讨单一业务。对于每个业务，我们都会探讨其历史、商业模式、竞争优势以及其运作方式。我们相信每个企业都有投资者和运营商可以从中学习的经验和秘密，而我们在这里向您介绍它们。

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我是马特·罗素，今天我们将探索工具世界，以分解Snap-on。我的嘉宾是William Blair的投资组合经理马特·弗莱明。尽管其他Snap获得了所有宣传，但Snap-on已经存在了100多年。今天，它的市值超过170亿美元。这是一个开始你一天的好地方。

它不断发展将工具销售给机械师等专家的简单模型，成为一个持久耐用的商业模式，同时在专业工具市场中占据领导地位。

马特将深入探讨Snap-on的与众不同之处、工具创新的早期阶段、围绕特许经营模式建立的以关系为中心的销售团队以及可以追溯到Snap-on早期阶段的融资计划。如果您只在DeWalt工具的世界中生活过，那么通过Snap-On了解专业世界将会很有趣。所以请欣赏这份Snap-on的细分。♪

好的，马特，我很高兴今天能分解Snap-on。对我来说，这对我自己进行研究以及深入了解这项业务的历史来说是一件很有趣的事情，我以前并不太熟悉。我认为最好的起点是

最简单的概述。他们在经济中的一个有趣的利基市场和一个有趣的细分市场中运营。所以也许你可以从那里开始。当然可以。好吧，马特，我认为他们可能做得最好的是描述他们的业务。因此，他们自称是创新型和高质量工具的设计者和制造商，这些工具“使从事关键任务的专业人士的工作更容易”，在这些任务中，“失败的代价很高”。他们

他们是一家工具公司，但它与您车库中可能拥有的工具或我偶尔在地下室使用的工具非常不同。这些是专业级工具，质量非常高。它们必须耐用。套筒扳手不能断裂。螺丝刀不能弯曲。他们的技术人员和用户（我将对此进行介绍）每天都在使用这些工具来维持生计。

舒适性和人体工程学非常重要。然后再次强调可靠性。Snap-on的一大优点是他们不断创新并为客户创造工具，以更快、更高效地完成工作。因此，非常高的正常运行时间和生产力提高。

你刚才提到了这一点。它更针对专业人士，而不是我用我的DeWalt工具套装或选择你的消费品牌。他们在工具使用方面是否有特定的市场？这方面是否集中在某些部分？是的。

是的，当然有。因此，再次强调，这些是专业技术人员，他们77%的客户是车辆服务专业人员。所以想想在经销商处工作的汽车技术人员和机械师，但大多数情况下，还有较小的碰撞修理或汽车修理店。

他们另外23%的客户群仍然是专业人士，但通常是在他们所说的关键行业。所以想想航空、航天、军事、政府、自然资源和职业学校。所以他们瞄准的是一个相当明确的专业领域。

您如何看待他们运营的市场？因为我们可以将其视为更广泛的工具市场。您可以将其分为消费者和专业人士。您如何构建它？然后您是否了解该市场的规模，就其代表的内容而言？因此，请谨慎对待这些数字，因为它们有点模糊。但我得出的结论是，美国工具市场的总量大约为

我将参考美国，因为这大约占Snap-on在北美工具的75%，主要在美国。所以这个市场大约是60亿美元。但同样，这将包括Stanley Black & Decker、DeWalt（我可能会使用的产品）、大型百货公司。我估计大约有一半。所以大约30亿美元可能是他们客户群的总可寻址市场。

所以思考这个问题的方法是，美国有80万名汽车修理技工。所以这是他们的主要客户群。该行业的年营业额约为8%。因此，每年约有6.8万名专业人士进入该行业。所以流动性很大。

具体来说，他们衡量市场份额的方式是（我确定我们稍后会详细讨论），他们有一个专门的分销网络，他们称之为移动工具分销，可能更常被称为货车市场。他们在移动工具货车市场拥有约60%的份额。

在他们的另外两个细分市场中（相邻的细分市场），例如非汽车技术人员（这将是汽车修理设备和关键行业），这两个细分市场的市场份额更难以确定。汽车修理设备非常分散，Snap-on拥有迄今为止最大的份额，但很难对此进行量化。然后在关键行业中也是如此，虽然更集中，但他们仍然拥有大部分份额。

就他们如何通过移动货车动态发展以及我们将要讨论的更多内容而言，这是一个有趣的商业模式。但让我们回到一开始。它拥有悠久的历史。你能带我们了解一下起源故事以及原因吗？

某种时间线到我们今天所处的位置。时间很长。您认为值得强调的任何主要要点？我认为这真的很有趣，因为当您查看今天的业务时，您可以回顾过去，真正了解这家公司的发展历程。没有重大的转变。只是我认为是进化和增强。因此，在1920年，有一位名叫约瑟夫·约翰逊的汽车工程师

他认识到美国蓬勃发展的汽车工业，福特T型车，所有其他汽车公司都在出现。他认识到可以通过工具提高生产力。他基本上发明了我们现在认为的现代套筒扳手。所以他想出了一个系统，其中有五个不同的手柄和十个不同的套筒，您可以互换和互连。他的座右铭是五个扳手的功效相当于五十个。

他在当时使用一次性工具的时候创造了这种多用途工具。所以这是一个更有效的模型。快进到1930年，他创立的公司（当时被称为Snap-on扳手公司）与另一家高质量工具公司Bluepoint合并。因此，这两家公司合并并更名为Snap-on Tools。

在20世纪30年代，您看到了一些有趣的发展，因为我们不幸的是，显然处于经济大萧条时期。因此，没有购买很多工具。但Snap-on所做的是他们想出的，他们称之为“梦想订单”。那时他们会去拜访客户，说：“嘿，我知道你现在没有能力购买任何工具。

但愿望清单是什么呢？如果你能得到任何你想要的工具，它会是什么样子？因此，他们会真正倾听客户的意见，描述他们对工具的需求。因此，这成为我们现在所说的“客户之声”的前身。他们在20世纪30年代开创的另一件事是延期付款。他们称之为“分期付款”。我们将快进到今天的模式，技术人员能够从货车上购买工具并为其融资并定期付款。

所以这真正起源于20世纪30年代。20世纪40年代，二战后，我们看到了直接分销的发展，这是今天移动工具分销或货车模式的前身。1990年，他们将该业务转变为特许经营模式，这就是今天的模式，也是故事中非常重要的一部分。在2000年代，与许多其他公司一样，Snap-on真正接受了持续改进

并开发了他们所谓的RCI（快速持续改进系统），该系统基于丰田生产系统。当然，还有其他非常著名的品牌，例如Danaher商业系统、8020、Kaizen精益等等。但SnapBonds被称为RCI。然后，我所说的最后一个真正重要的里程碑是尼克·平丘克，他今天是总裁、首席执行官和董事长。他于2007年成为总裁兼首席执行官，并且一直是

他们采用这种商业系统的重要组成部分。当我们谈论利润率和销售增长时，他确实是其中的关键人物。如此丰富的历史，还有很多我想深入探讨的内容。我认为愿望清单的想法，尤其是在经济压力很大的时候，是一种你可以很容易地从内部看待你的业务并思考如何改进它的方法。但走向外部是强大的。关于

融资模式以及使技术人员能够做到这一点，这是一种独特的信贷提供方式，几乎创造了一条新的业务线。当我想到工具时，听到这一点让我觉得很有趣，我又是从消费者的角度来看的。所以我在想那些可能不是很贵的东西。当你想到

平均销售成本时，这些商品的价格是否比我想象的要高？是什么驱动了这种融资需求，这对我来说并不明显？我认为你已经说到点子上了。通常，他们的产品比竞争对手高出20%到30%，我认为这体现了他们的品牌忠诚度和质量等等。真正有趣的是，当我第一次接触Snap-on时，这对我来说真的是一个吸引点，

我认为我们应该探讨几个动态。首先，在美国，这是一个非常不同的模式，因为技术人员必须自己提供工具。所以如果我去一家汽车修理店工作，我基本上是在使用维修间和任何进来的汽车，如果轮到我了，我可以去修理那辆车，我可以得到报酬。但由于该行业的营业额如此之高，工具基本上需要由个人拥有。所以有

车间没有很多营运资金。因此，最终发生的情况是，您作为技术人员拥有的工具确实使您能够完成更多工作。让我感到惊奇的是，马特，不仅宝马需要与丰田不同的工具，而且即使在同一品牌内，不同的型号、不同的车型都需要工具。

所以你最终需要大量的工具作为技术人员。我做的一些工作表明，我认为，如果你要开始从事这项业务，那么入门级技术人员可能需要25到50件工具。这可能总共需要11000美元。如果你是一位经验丰富的技术人员，并且已经做了15到20年，那么你可能拥有价值40000美元的工具。

在大多数情况下，融资往往是更高价位的商品，例如工具存储。这可能是一个价值10000美元的非常复杂的滚动工具箱。越来越多的电动工具也更贵。然后是诊断工具，它们是

基本上是您可以插入汽车并进行全面诊断设置的笔记本电脑。这些都是价格相当高的商品。在大多数情况下，您倾向于为这些商品融资。但随着时间的推移，技术人员将为相当多的工具融资。我相信两者兼而有之，但质量似乎是这方面的一个重要因素。

这是他们相对于竞争对手真正依赖的吗？当你想到质量、便利性甚至它可能作为品牌发出的信号的地位时，他们的品牌价值是什么？他们的竞争对手，特别是Matco，也采用了货车模式。所以我认为Snap-on真正与众不同的地方在于地理位置紧密。因此，货车至少每周都会拜访技术人员，甚至更多。

技术人员真正喜欢从货车上购买东西的原因有几个。一是它非常方便。他们不必离开工作场所就能拿到工具。二是货车正在进行增值销售。所以你可能是货车运营商，我是技术人员，我会说：“马特，我遇到了这个问题，我真的很需要解决。”你可能会说：“哦，你应该使用这个工具而不是那个工具。我碰巧有库存。”

所以我认为这真的是增值销售的差异化。是SKU。Snap-on仅在工具领域就有40000个SKU。因此，公司共有65000个SKU。但同样，仅针对汽车技术人员，就有40000个不同的SKU。

他们不断创新。我得出的一个数字有点难以确定，但首席执行官平丘克提到了他们的Snap-on特许经营大会，这是他们一年一度的盛大活动。去年，他们向货车技术人员和运营商展示了4500种新工具，以真正了解这一点。我想对您的听众和您说，Snap-on的一个亮点是定期收听他们的季度电话会议。

当尼克·平丘克选择一种工具来描述并对此充满热情时。所以我选了两个。他们谈到的一个例子是这种新型特殊内六角扳手，它有一个额外的五又四分之三英寸长的轴，允许技术人员在新车上调整雷达传感器

无需拆卸保险杠和格栅。所以历史上，他们必须拆卸这些部件。现在他们有了这个超长的部件。他们的新型手持设备被称为Apollo诊断系统。它使用他们的软件系统Mitchell One。该系统拥有超过30亿条维修记录和5000亿个数据点。这是无与伦比的

然后他们谈到的一件新事物（我认为这真的很酷）是，您实际上可以设置您的工具箱，以便如果您取出工具，并且在一天结束时，如果您没有放回工具并将其关闭，它会让您知道您缺少工具。他们正在采用这项技术并将其应用于从事飞机发动机工作的人员，确保您带出的所有扳手都带回家。他们正在考虑添加此类创新，例如医疗方面。

这描绘了一幅非常美好的图景。下次机械师告诉我需要2000美元才能拆卸方向盘时，我会确保他们先咨询Snap-on。我认为这是一个好主意。关于货车模式，对于

对我来说，很容易认为这在当今网络时代可能已经过时了。你能介绍一下它是什么样的吗？你每周都会开会。你提到他们试图从货车上买东西。我无法想象他们会携带40000个SKU。那么，就他们可能需要什么以及他们下周或稍后会带来更多内容的销售流程而言，这看起来是什么样的？我知道每次看起来都会有所不同。

设置场景，全球共有4700辆货车。其中大部分，约3400辆在美国。

其中5%是公司自有的。其余的是特许经营模式。当您成为特许经营商时，需要支付初始资本支出，然后您确实需要支付特许经营费用。这可能大约是Snap-on每年从这些特许经营商那里获得的约2000万美元。然后货车必须

拥有大约140000美元的库存。所以正如你所说，他们真的想确保他们的客户

得到库存供应。他们不希望货车库存不足。特许经营货车的库存可能高达200000美元。所以他们显然不会携带40000个SKU，但他们可能会携带80/20，其中80%是周转率最高的。当然，如果他们没有某种产品，他们可以订购并带回来。正如我所说，特许经营模式的优点不仅在于增值销售，而且在他们赊销时也运作良好。

因为每周都会进行收款，所以存在一个自然的制衡机制。如果我不还钱，我说：“嘿，马特，我需要一个新工具”，你可能会说：“好吧，你必须先支付第一个工具的费用。”所以我认为在这两方面都存在自然的平衡。

当然，这很有意义，可以强制执行信贷。我想利用从货车到特许经营以及特许经营模式的演变。在资本密集度和您可以做的事情方面，这显然有很多好处。但是你能更深入地探讨一下吗？他们这样做的时候是否独一无二？你会说这种方式与传统行业相比的主要好处是什么？

内部销售队伍？首先，我认为您可以控制您的利润率。因此，他们将以一定的价格向特许经营商销售。他们可能拥有我所说的建议零售价或他们制定的标价。但最终，作为特许经营商，您可以根据情况进行定价。因此，他们几乎没有打折，这与Stanley Black & Decker不同，后者必须与拥有强大定价权的大型百货公司合作。他们

他们将分享利润。货车做得很好，他们的毛利率通常约为30%到35%，但他们承担着风险。他们还承担资本成本。然后坦率地说，还有运营成本。所以他们经常开车四处跑。

当然，风险在于Snap-on必须真正确保他们的客户得到服务，并确保品牌完好无损。一旦他们拥有了地理位置和足迹，这是一种自然演变，可以真正将模型外包给更像资本的模式。你看到过……

对该系统的压力？因为正如你提到的，你把很多业务决策都交给了他们。这消除了你的一些风险，但最终你依赖于他们继续经营并保持高效。你随着时间的推移看到了多少波动？

我没有一个关于营业额的好数字，但它非常低。我不会说Snap-on特许经营权像百威啤酒经销商或卡特彼勒经销商那样。这是一个非常忠诚的群体。他们每年都会把所有这些特许经营商带到这个主要的会议上，这是一个为期10天的活动，人们真的很喜欢它，并且期待着它。初始资本成本并不

微不足道。所以我认为你得到的是那些非常致力于从事这项业务并很快发现自己喜欢它的人。我没有提到的一件事是，该公司还拥有许多其他卡车，他们也会补充货车。这些都很有趣。他们有摇滚卡车，

还有Techno（t-e-c-h-k-n-o-w），这些是他们将带来的专用货车，并真正帮助特许经营商销售产品，但例如不必携带100个价值10000美元的工具箱。我认为Snap-on在与特许经营商合作并确保他们知道自己得到支持方面做得非常好

我还想探讨一下建议的想法。这总让我感到惊讶，但我需要调整一下我的想法。

它，这些代表如何真正指导和帮助实际执行工作的人。你会说这是他们正在做的一件大事吗？你如何衡量仅仅是知识和建议不同工具的能力的价值，这将使宝马上的任何操作都更容易一些？

坦白地说，货车运营商本身不一定是汽车技术人员。他们可能不会建议一种新的汽车修理方法。我认为他们的增值之处在于真正了解公司的新产品线，这再次强调了每年4500种新工具。公司本身做得很好，真正去拜访客户，

技术人员拆卸汽车，做笔记，然后说：“哇，我们可以想出这个新产品。”所以再次强调，我认为新工具的真正设计是与客户合作完成的，但真正分销或推广新工具的是货车运营商，这可能是一种更好的说法。这说得通。关于，我，

他们随着时间的推移建立的优势的想法。这是一家历史悠久的企业。周围有很多工具企业。也许这与你提到的KCI有关，但你能指出什么东西使他们能够与竞争对手区分开来，而且还能随着时间的推移保持这种优势吗？如果你要隔离或考虑不同的变量，什么真正突出呢？

首先，他们有终身保修。我无法说明Matco的保修或他们的一些竞争对手的保修，但这与众不同，因为回到这个资本成本，如果你要支付20%到30%的溢价，你希望它耐用。然后如果它坏了，你显然希望它被收回。我认为这是他们品牌的一个关键部分。它可能真的可以追溯到创新和产品的广度。他们真的在控制他们可以走多远。例如，Matco，

在他们的货车上供应Milwaukee品牌的电动工具，但这是一个第三方。因此，Snap-on非常自豪地控制着85%到90%，这意味着从头到尾，制造、设计、分销他们的产品。因此，他们真的觉得很高兴能够不断地为人们提供他们想要的东西。

存在升级周期，他们目前正在进行中。因此，就更换而言，工具可能相隔更远，但您可能每三到五年更换一次诊断设备。您可能每五到七年更换一次工具存储。我认为有一个非常忠诚的客户群。我不想说这是福特与通用汽车的竞争，但我认为那些真正了解产品的人对品牌有很强的忠诚度。

如果我们开始将我们提到的所有内容整合到财务模型中，当你想到顶级增长和驱动因素时，你会有新的SKU。由于特许经营模式，它很独特。但是你能分解一下你如何处理顶级增长，以及企业如何构建它吗？

他们谈到4%到6%的有机顶级增长，这是公司范围内的。显然，这会有波动。如果我分解这些组成部分，它将是进入技术人员市场的新进入者，每年6.8万人。这将是现有基础，它正在随着他们购买的新工具而增长。确实存在一些周期性，我不知道这是否是正确的术语，

它可能更好地描述为产品更新。所以几年前，他们真正改进了他们的工具存储线。这也是一个相当大的驱动因素。所以你会得到这些峰值。业务往往会跟踪

整体经济增长，但我认为肯定存在消费者信心/小型企业乐观情绪的组成部分。当技术人员担心经济时，他们可能会减少购买，就像消费者一样。确实也存在一些这种情况，但这当然不是其他工业公司的繁荣与萧条。

进入这个领域之前，我的印象是，可能存在更多保持收入底线的自然更换周期，这可能是事实。但我越来越觉得，很多基于收入的收入增长是由新进入该行业的机械师或新推向市场的SKU驱动的。情况是否如此，即很多都是新业务，而不是经常性的维护状态？

我认为这很有道理。所以我认为如果我们用另一种方式来分解它，马特，工具约占54%，诊断设备和管理系统占22%，设备占24%。因此，设备将是大型商品，例如汽车升降机、真正的衬里。这将不是由技术人员购买，而是由汽车修理厂本身购买。当然，这里存在一个更换周期。确实有一些创新。他们刚刚谈到了一种新的

模块化车轮校准器，因此如果您没有专门的空间，您可以将其移动到您的车间。他们当然在那里进行创新，但在大多数情况下，我认为您有一些更多的更换周期与之相关。诊断和管理系统，我认为这更属于新增长类别。如果您考虑新车的复杂性，

2025款特斯拉与2012款本田思域或其他车型确实有所不同。它更加电脑化。你必须真正插入。所以我认为在这个领域，这些都是价格更高的商品，将更具周期性，但你肯定会有技术创新。这很大一部分（54%），我认为你真的说对了，那里会有一些更换，但大部分可能将是新的SKU和新进入者。

关于这一点，仅仅就汽车的演变及其发展而言，它们变得越来越像电脑，你经常听到机械师们讲述修理汽车的挑战性。感觉每辆车之间并没有多少标准化。这是现实吗？这对业务有何影响？这仅仅是技术发展的问题吗？

创造支持这种新型车辆外观和感觉的工具？或者还有其他什么原因？从边际上看，你实际上已经看到经销商从独立维修店那里获得了市场份额。这是因为他们可以使用这种复杂的设备。因此，像Snap-on这样的公司将设计和制造工具，以帮助小型独立商店有效地竞争。我的感觉是你将会拥有

在过去，你的办公室里可能有一台大型电脑，你必须在那里工作。现在，很明显，我们都有移动设备、手持设备和平板电脑。所以我认为，技术的发展方向将越来越如此。除了能够将你的机器插入汽车并让机器告诉你汽车发生了什么之外，如果你只是想想

一辆已经生产了30年的汽车，你需要多少本手册，你不会想让你的书架上摆满这些手册。你希望所有这些都在你的笔记本电脑上，并且能够快速翻阅。它既是数据，也是与机器的交互。真正有趣的是，我认为Snap-on正在开发一个非常有趣的订阅业务。每年，作为一名技术人员，你可能只需要下载所有不同汽车的手册

100辆不同的汽车等等。然后有人带来你没有的东西，你实际上可能会购买它并能够修理它。是的，这是一种增加新的收入线的有趣方式。它以增值的方式很有意义。关于这一点，仅仅就

独立维修店与汽车相关的经销商及其维修服务而言。Snap-on与汽车原始设备制造商（OEM）、汽车经销商有任何关系吗？他们是否向该市场销售产品？是的，他们有。你可以用多种不同的方式来划分这项业务，但他们实际划分细分市场的方式是三种。因此，他们称之为Snap-on工具，约占业务的39%。这主要针对我们之前讨论过的汽车技术人员。

主要是非独立渠道。然后是C&I，即商业和工业。这就是我们所说的关键行业。这将约占23%。其余30%是他们所谓的维修服务和信息。

其中约三分之一是他们销售给OEM经销商技术人员的工具。另外三分之一将是底盘设备，想想那些大型重型资本支出提升系统。然后三分之一可能是我们讨论过的信息系统。谢谢。我想我已经要求以各种可能的方式分解收入基础，并且

你将掌握这些数字。最后一点，关于顶线和收入，你提到了周期性，但缺乏更好的说法，但它会受到整体经济的影响。当我们看到经济衰退时期，无论你采取金融危机，我知道那是一个非常独特的时期，比如工业衰退，我不确定这是否会在15、16年期间产生影响。但是否有

是否有任何你可以指出的历史先例，真正预测他们对经济低迷的敏感性？2009年第一季度，我认为这可能是近期经济史上最糟糕的时期，除了COVID，我们稍后可以讨论，Snap-on工具业务的有机销售额下降了11%。

很快恢复，当年下降了3%，然后此后迅速增长。因此，接下来的几年，增长了5%、8%、10%和13%，在随后的三年（2010年至2013年）中，有机增长率达到了两位数。与2020年类似，当时第二季度全世界都停摆了，下降了20%。第一季度下降了8%，2020年第二季度下降了20%，但随后反弹了17%和20%，2021年第一季度和第二季度的有机销售额分别增长了27%和50%。我之所以提到这一点，是因为数据表明，你当然可能会出现有机增长的下降，

但它往往会在复苏时期得到弥补。这可能是积压的需求，可能是延迟的更换，也可能是新的进入者，以及上述所有因素的某种组合。

一条向上移动的趋势线，在宏观经济时期出现一些冲击。我认为这是正确的。如果我们转向利润率线，你提到他们现在可以通过特许经营模式来控制利润率，你能谈谈这在历史上是什么样的，以及他们从利润率的角度来看通常是如何运作的吗？我认为如果我们列出三个细分市场

RS&I的利润率将是最高的。这是更高的价格点，更高的技术销售。RS&I，即维修服务和信息，在2010年，其利润率略高于19%。它们的利润率为19.4%。14年后的2024年底，它们增加了约600个基点，达到25.3%。

他们认为这些利润率肯定会上升，但我认为他们意识到这些利润率已经相当高了。CNI，即商业工业利润率，也有相当大的改善，2010年为11%。同样，2024年为600个基点。这将继续上升，但他们确实通过分销渠道在欧洲销售了该细分市场的约50%。因此，它们的利润率将低于其工具业务的利润率。

但真正的亮点是，2010年工具细分市场的利润率为10%，而去年年底，它们的利润率接近23%，14年内增加了1200个基点，平均每年提高约85%。

其中一些肯定是组合效应。其中一些是新产品和定价，但这确实回到了在Nick Pinchuk的领导下进行的快速持续改进。这一个让我不断感到惊讶。我长期持有这家公司的股票。而且偶尔我会犹豫，说，好吧，我不知道利润率是否能够继续增长。我也会得到我的笔记。我认为当利润率达到15%、18%和20%时，我说过这句话。所以我试图保持开放的心态，认为它们可以继续改进。

你会看到很多解释股票的收入增长故事。找到这些效率总是很有趣的，你既能获得顶线增长，但利润率的提高在所有三个部门都非常惊人，就业绩而言。

对这些利润率施加向上或向下的压力，你认为有什么主要的顺风或逆风？你可以在工具业务中再次进行一些组合，因此当他们经历这个工具存储业务时，你将有一个参考，这是一个高价位商品

这些利润率相当高。诊断往往也是如此。因此，你确实有可以循环的更换周期。这些可能是挑战。他们确实购买了很多钢铁。关税的影响尚不清楚，但一般的商品成本肯定会成为他们的逆风。他们显然是用金属锻造和制造很多东西的。

当你考虑利润率时，你将其从损益表转移到现金流量表，从自由现金流转换和业务的一般自由现金流状况来看，情况如何？

自由现金流可能会有更大的波动。Matt，它之所以波动，是因为我们确实有，正如我们所讨论的那样，金融服务业务。因此，发生的情况是，当你投资于金融应收账款时，这可能会消耗你的一些现金流。因此，你确实会随着时间的推移而出现波动。在好年景，现金流肯定超过收益。然后可能平均而言，

它可能降至净收入的60%左右，并且可能会有所不同。但运营公司肯定有很多现金流，运营公司没有净负债。他们有不错的股息。他们进行了一些小的并购。我认为他们在过去10年左右做的最大一笔交易可能是2亿美元。因此，他们是资本的良好配置者。

风险是如何存在的？如果销售完成，它会被融资，风险是在母公司层面吗？是

是在特许经营商层面吗？我知道这里有很多相互交织的地方，但机制是什么？因此，约有30%的工具是从货车上销售的，并由Snap-on信贷公司融资。我不知道技术人员是否用外部信贷来融资。因此，再次强调，30%的资金会流过。然后如果

如果他们这样做30%，这将成为Snap-on信贷公司的应收账款。这将上升到母公司。风险由他们承担。好消息是坏账率略低于3%，逾期天数

在1.7%到2%之间。我当时正在查看银行和其他信贷公司，这可能只是略高一些，但并没有明显恶化。然后，如果你看看我可能称之为次级贷款机构的东西，这比那要好得多。所以我认为这确实回到了他们进行的频繁收款，每周收款，这确实降低了坏账率。

然后他们从这些应收账款中获得的平均收益率接近88%。因此，这当然很昂贵。这也促使他们的借款人很快偿还债务。他们还向特许经营商发放应收账款，即最初的10万美元、15万美元的资本。这将由母公司持有，但显然是由货车和库存担保的。

他们是否曾经面临承销、融资部门的问题，仅仅就薄弱环节而言，并看到该投资组合面临一些压力？这在历史上是否曾经出现过？这是一个漫长的融资历史。据我所知，根本没有。因此，如果我们回到过去……

在2009年，当他们取消与CIT的合作关系时，我们购买了该股票。1999年，他们与CIT建立了这种合作关系，CIT经历了各种迭代。在09年，他们将这些应收账款列入了资产负债表。这家公司制造工具，他们对金融了解多少等等，等等，有很多担忧。从那以后一直都很顺利。在大多数情况下，

我想不出他们有任何压力或信贷问题的时候。所以到目前为止，这是一个相当不错的记录。偶尔，你会得到我所说的怀疑论者，他们真的会谈论他们是如何操纵市场的。这可能是看跌的理由。他们正在推动信贷，基本上是为了让技术人员购买他们不需要的工具。

情况恰恰相反。当工具销售额上升时，应收账款也会上升。他们会进行一些促销活动。但同样，以18%的利率来看，我肯定不会称之为客户的激励融资。

在资本配置方面，你提到自由现金流可能会有波动。他们分配资本的一般策略是什么？感觉上，由于特许经营模式，这里存在独特的动态。这看起来像什么？

他们正在回购一些股票。他们有股息。他们正在寻找机会性收购。他们实际上正在将他们的资本重新部署到这家金融公司，当他们获得这些回报时，这已经成为他们股权的相当不错的用途。他们每年大概花费2%用于研发。因此，他们在资本方面非常高效。他们没有大量的资本支出。可能最大的重新部署来源是将其重新投入到该金融公司。

在并购方面，当他们进行收购时，我知道很久以前它是一家工具制造商。情况仍然如此吗？还有什么其他东西可能成为潜在的目标吗？不，这主要将是工具。因此，他们最近收购了一个品牌，使他们进入了专业扭矩业务，这对他们来说是一个利基市场。我会说其他的都非常相似。所以这叫做mounts。

这是一笔4000万美元的收购。AutoCrib是另一家工具存储业务，约为3600万美元。所以我想说的是，这只是进入更小的邻近领域，在那里他们可以收购一个对他们有吸引力的品牌。再次考虑潜在的逆风，我知道我们已经反复讨论并解决了大量问题。如果你只是考虑整体汽车市场，无论是

每个家庭拥有的车辆数量减少，这是否真的在发生，但这是一个经常讨论的主题。你是否可以指出任何类似的主题作为潜在的逆风或你看到或担心的结构性市场动态？

好吧，我不会说是我担心的汽车逆风本身。我个人的观点是，你将看到OEM制造的汽车数量减少。Matt，我认为你将看到这种情况的原因是，汽车OEM

真的想制造更高价位的汽车。所以15年前，可能有一辆入门级，说是2万美元的汽车。现在真的很难找到这些车了。很明显，OEM厂商想要生产5万多美元的SUV。从边际上看，我认为新车建造数量会减少

但积极的一面是，你将拥有一个非常强大的二手车市场，你会看到人们会更长时间地保留他们的汽车。因此，现在汽车停车场或车队的平均车龄超过12年。而10年前，这曾经是个位数。所以人们肯定在保护他们的汽车。

更长时间，随着时间的推移，这意味着维修次数会增加。过去，如果你每三四年买一辆车，或者如果你租赁并退还，你可能不想频繁维修。现在你会这样做。所以我认为这对Snap-on来说实际上是一个结构性利好因素。但我认为你可能会看到一些挑战的地方是，这最终是一项人员业务。

如果你看看随着时间的推移新进入者的数量，我不清楚有多少人正在进入汽车维修市场。你当然可以看看其他工业终端市场，例如长途卡车运输，例如，要找到进入该行业的人非常困难。因此，随着时间的推移，如果年轻人不想将汽车维修作为职业，这可能会给该行业的参与者数量带来压力。

这也是我一直在思考的事情，因为当我报道卡车运输行业时，这两个角色经常被提及为持续存在的巨大短缺。一个是汽车维修技工，另一个是长途卡车司机。在卡车运输方面，当你看系统中的产能下降时，这会产生明显的影响，但你会看到它很快就会恢复。在汽车维修方面，对我来说不太清楚

这会产生什么影响，是它只会导致汽车维修价格上涨，还是如果你确实看到劳动力短缺持续存在，你认为这意味着什么？

我认为短期内，这将赋予机械师定价权，他们真的会说，好吧，我一天只有这么多时间。如果我要修理你的车，你必须为此付费。我还想在这个讨论中补充一点，Matt，我不知道移民趋势是什么样的，以及这如何影响参与者的数量。我认为你可能会看到进入该行业的人更少，技术人员更少，价格更高，等待时间可能更长。也许从边际上看，这会让你不想修理你的车，如果你说，我不能等三周，我不想花这么多钱。但我认为这一切都会在更长的时间内发生。当你把所有这些放在一起时，考虑你将用于此类业务的框架，从估值方面来看，你会采取哪种方法，以及这与市场对股票的看法有何不同（如果有的话）？

William Blair价值团队流程的标志之一是，我们非常相信历史估值。我们认为查看可比公司很好，但正如我们喜欢说的那样，如果宇宙中有一家廉价的公司，你可能会发现这就像在一个价格过高的社区购买最便宜的房子一样。所以它并不能告诉你宇宙的情况。另一件事是，我认为你可以得到误报和漏报。

换句话说，有些公司坦率地说，它们在自己的估值轨道上交易。因此，了解你相对于它的位置非常重要。幸运的是，Snap-on已经存在一段时间了。这是一个相当成熟的交易历史。这很不寻常。但我们所做的是，我们回顾过去，并以五年、十年、二十年的平均值为基础查看历史估值指标。对于Snap-on来说，这三个时期实际上非常相似。

因此，如果你查看五年、十年和二十年的市盈率，它的交易价格在13倍到17倍之间。因此，如果你查看明年的预期，这将意味着Snap-on的价格区间约为270到360。EV/EBITDA也是如此，8.5倍到12倍。

让你得到大约260到364。就我个人而言，我更喜欢这家公司的市盈率，因为有金融公司，但我认为你实际上得到了非常相似的结果。但我想要告诉你的是，当你查看可比公司时，我会说这只股票看起来被低估了。可比公司很棘手。所以我认为我所查看的是Interpac Tool，这是一家高精度液压工具制造商。该股票的市盈率为23倍，EV/EBITDA为15倍，

ESAB和林肯电气都是焊接公司，这是一家非常高的易耗品业务，但有点像工业工具。这些公司的估值非常相似，市盈率超过20倍，EV/EBITDA为15倍。我认为Snap-on确实有可能重新定价。如果我要求你对其他名称做出假设，并且……

为什么它们与Snap-on相比会以这样的价格交易。但这是金融业务吗？是这些业务的增长特征吗？有什么东西可以很容易地解释它们之间的估值差距吗？如果我必须猜测，那可能是易耗品元素

当我查看那些焊接公司时，我认为Snap-on的金融业务被误解了。所以我认为这对于一家在品牌和知名度方面非常重要的公司来说起着作用。对于一家市值180亿美元的公司来说，卖方分析师的覆盖面出奇地少。有九位分析师负责这家公司。这实际上是它有史以来最高的水平。对于一家规模和地位如此之大的公司来说，这确实有点不寻常。

绝对的。我认为它不是家喻户晓的名字，这非常有趣。当我看到市值时，我非常惊讶。很多人知道市场上交易的另一个snap。而且-

不可能是两家不同的企业。我认为投资者基础中没有太多重叠。不，我同意。好吧，这是一个引人入胜的讨论。我学到了很多东西。感谢你用这么多种不同的方式来解释它。我们以你可以从一家企业中吸取并可能应用到其他地方的经验教训来结束这些内容。Snap-on有什么突出之处？

好吧，我认为有五个。因此，首先，我认为这是一个很好的经验教训，可以识别存在自然需求的终端市场。在这种情况下，我们谈论的是汽车周转率。我们谈论的是工具对技术人员的价值和长期利好因素。第二，我会说创新差异化的产品。

这可以带来品牌忠诚度和溢价。所以我们谈了很多关于创新和他们忠实的客户群。第三，拥有增值的独特分销渠道。我认为你真的可以看到这对工具利润率以及对消费者的价值产生了影响。第四，我认为持续改进本身就说明了工具业务利润率的提高。最后，领导力很重要。它真的始于顶端。我认为Nick Pinchuk是一个标志性的例子

首席执行官。那里显然有一些其他著名的首席执行官，我认为Nick的名字并不总是与他们一起被提及，但它可能应该被提及。我会说这是我的五个经验教训。非常好。一个很好的结束方式。非常感谢你，Matt，分享你的知识。要查找更多从Costco到Visa到Moderna的Breakdowns剧集，或注册我们的每周摘要，请访问joincolossus.com。网址是J-O-I-N-C-O-L-O-S-S-U-S.com。