Is a US fiscal crisis ahead?
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美国财政状况堪忧吗？对美国赤字的担忧日益加剧，但对美国财政状况的担忧并非新鲜事。那么，这一次真的不同吗？

我是艾莉森·内森，这是高盛交易所。每月，我都会与投资者、政策制定者和学者讨论高盛研究公司最新“热门话题”报告中最重要的市场驱动因素。本月，我和两位长期以来一直对美国财政轨迹表示担忧的人进行了交谈，他们是哈佛大学教授、经济学家肯·罗格夫和斯坦福大学胡佛研究所和哈佛大学贝尔弗中心的史学家尼尔·弗格森。

两人都认为这一次有所不同，并且都对当今美国的财政状况感到担忧。所以我首先问他们这是为什么。以下是肯·罗格夫的看法。

我认为最大的变化是全球长期实际利率上升了。在我看来，它们已经恢复正常。关于长期低利率的“长期停滞”的说法一直被夸大了。我已经就此争论了十多年，我说，如果你观察长期实际利率的行为，它们会周期性波动，但均值回归的现象很多，没有人应该指望利率永远保持低位。所以，你所说的许多财政担忧，是利率普遍上升的更广泛运动的一部分，这当然与全球债务增加有关，

但我也要说，全球碎片化、地缘政治不确定性、为适应人工智能而建设能源的需求、世界军事化及其成本等等。所以我认为长期债券利率将继续缓慢上升，而不是下降。许多人仍然认为利率会回到疫情前的水平，这种想法是

我认为是痴人说梦。那根本不会发生。利率上升正在影响一切。它不仅影响公共债务，还影响所有市场。但对于那些已经习惯于不仅不偿还债务，而且不断增加债务的国家来说，尤其对美国来说，但几乎对所有国家来说，情况尤其如此，

但这完全是关于实际利率上升的问题吗？还是我们有更深层次的问题？如果利率只是更低，我们会感觉好得多。这是最重要的一点。但当然，在美国，我们的债务现在高得多。可能有人会说这无关紧要，但实际上，当你是一个大型债务国，利率大幅上升时，它会对你造成很大影响。所以我们更容易受到高利率的影响。以下是尼尔·弗格森关于这一次为何不同的看法。

我已经警告了20年，美国正走在一条不可持续的财政道路上。有时，像我这样的人会觉得自己像“狼来了”的小男孩。

但历史的一个教训是，像美国这样的大国，它是世界上头号军事强国，拥有发行储备货币的特权，发行被视为无风险的证券，它可以在炸药库里点燃许多火柴，并且可以全身而退。但最终，情绪会发生转变。

我认为今年我们已经看到了情绪的转变，而且这种转变相当剧烈，因为投资者，自从很明显特朗普总统将发动比他第一任期更激进的贸易战以来，不仅开始减少他们持有的美国国债，而且开始远离美元。所以我们看到了非常不寻常的转变

债券收益率略微上升，美元下跌。你可以看到，尽管相对于GDP的债务（取决于你的衡量方法）大致与二战后相同，但真正令人担忧的是，我们用于偿还债务的利息支出超过了国防支出。

如果你在利息支付上的支出超过国防支出，那么你可能不会长期保持超级强大。我今年早些时候称之为弗格森定律。这是一种简单的启发式方法，但在我看来，它比关注债务与GDP的比率更好。所以我认为我们应该关注这个问题。美国和

在其作为全球主要超级大国或帝国或霸权国（你可以称之为任何你喜欢的名称）的整个时期，都拥有这种能力，可以将其国内生产总值的相当大一部分用于其军事。但现在财政限制正在变得有意义。关键点在于，如果你只展望10年或20年……

并对增长和利率做出合理的假设，就像国会预算办公室所做的那样，你必须假设，随着每一年过去，美国用于利息支付的支出相对于国防支出的比例会略微增加，直到大约2040年或稍晚一些时候。利息负担将是国防预算的两倍。这就是我们目前的轨迹。

那么危机会在何时以何种方式显现呢？以下是肯·罗格夫的看法。

我会引用一句老话，鲁迪·多恩布什说得非常精彩，但我认为它可以追溯到赫伯特·西蒙，那就是金融危机发生的时间比你认为的要长，而当它们发生时，它们展开的速度和力度比你认为的要快。我认为我们正在关注未来几年的某种结局。

所以，当你说我们正在接近尾声时，你基本上是在说你认为我们正处于危机的边缘，一场债务危机？你会如何定义它？嗯，有不同类型的危机。我认为在发达国家，实际上违约的可能性极低。当它在这里发生时，它可能以通货膨胀的形式展开。它将与冲击一起发生。我

不知道它会从哪里来，但肯定有很多类型的冲击会损害增长并推高通货膨胀。这将比疫情后的通货膨胀更痛苦，因为尽管每个人都抱怨并且它造成了很多政治问题，但在通货膨胀预期方面，债券市场的调整相对较小。当然，密歇根州的预期调整了很多。

企业通货膨胀预期调整幅度小于消费者。但如果你看看债券市场，看看通货膨胀溢价，它们非常小。当它再次发生时，将会有更大的调整。我的意思是，我认为债券市场目前低估了通货膨胀的可能性。

金融抑制是控制利率上升的另一种机制，它基本上迫使人们持有更多债务，这会创造更大的需求部分。日本已经这么做了很多次。欧洲也做了很多。你知道，我不知道它会采取什么形式。这取决于冲击。这将取决于政府的反应。但无论如何，我认为目前的财政动态不足以维持。

尼尔·弗格森关注的是地缘政治影响。任何奉行财政政策的国家，如果允许其债务成本超过其军费开支的两倍，显然都容易受到挑战。

现在是我们面对现实并停止自欺欺人的时候了，认为美国是第一，并且永远是第一。我作为一名历史学家研究过这个问题，将故事追溯到公共债务本身的起源。罗马人没有公共债务。公共债务以现代形式出现在意大利文艺复兴时期，并且在16世纪和17世纪的西班牙运行着相当复杂的长期和短期债务系统时，它首次成为全球力量的关键组成部分。它超过了弗格森定律的界限，在17世纪开始在利息支付上的支出超过国防支出。很快，西班牙发现自己面临着对其帝国的多种挑战，包括来自荷兰共和国的挑战。

这个故事在18世纪的荷兰共和国重演。它也在18世纪的法国（旧制度法国）重演，它发现其债务成本大大超过其海军支出能力，因此它在与英国的对抗中遭受失败。我可以继续说下去。它是19世纪的奥斯曼帝国。它是奥匈帝国。

最终在20世纪后期，英国屈服于弗格森定律，而美国只是最新一个发现自己陷入这种财政困境的强大国家或帝国。它可以摆脱困境。没有不可抗拒的力量迫使我们不断增加债务并减少可用于国家安全的资源。

我们可以解决这个问题，但这需要领导力和牺牲。如果我们要保持威慑敌人能力，那么将有一些事情我们不能做。

威慑在这里非常关键。20世纪的教训是，威慑在经济上比实际发动一场重大战争要好得多。如果英国能够在1914年和1939年威慑德国，那么英国就不会在20世纪后期筋疲力尽并走向衰落。同样，

如果美国未能威慑中国，那么它可以选择一场非常大的战争或屈服。这对美国总统来说不是一个很好的选择。但美元在全球的主导地位长期以来一直是支持美国较少容易受到债务危机影响的论点。所以我问罗格夫和弗格森，这在今天是否提供任何安慰。以下是肯的观点。

它给了我们额外的缓冲，但我们已经使用了大量的缓冲。假设外国投资者持有大约25%到30%的美元债务。

好吧，我们可以再增加25%到30%的GDP债务，甚至可能是50%的债务，但不是100%，也不是永远持续下去的事情。美元的主导地位将会下降。我们在20世纪70年代失去了全球货币世界中大量的市场份额。不要认为它不会发生。

自2015年以来，但在过去几年中，中国一直在积极地摆脱美元。我的意思是，这在过去几年中确实发生了很多。亚洲是美元集团的一半。所以它是我们市场的一部分。ICS至少在一二十年内正走向一个更加三极化的世界，美元处于领先地位，

但没有殖民世界的大部分地区。美元从未夺回欧洲。二战后我们拥有欧洲。布雷顿森林体系崩溃后我们从未夺回它。欧洲走上了自己的道路。但在那段时间里，印度全球化了，拉丁美洲全球化了，非洲也某种程度上全球化了。

美元在所有这些地方都占主导地位。这就是市场。而这个市场将会萎缩。欧元将占据其中一部分，但人民币将占据更多，因为，我的意思是，非洲和拉丁美洲国家对美国的信任程度并不比对中国的信任程度高。所以我认为我们会看到朝着这个方向的举动。这不仅仅是关于储备持有量。这不仅仅是关于贸易的货币单位。它也关乎全球金融流动。

所以我没有看到美元会被人民币突然取代。事实上，我还不知道这将会发生在什么样的世界，但我们正在衰落。这不仅仅是人民币和欧元。还有加密货币。它们都在导致美元边缘磨损。

除了这些外部因素外，还有这些内部因素。我认为债务问题最终将导致另一轮通货膨胀，这也会削弱美元，降低信心。这就是70年代发生的事情。我还认为，许多人认为是神圣不可侵犯的联邦储备系统的独立性，并不是

它不在宪法中。如果国会支持，它可以在一周内消失。我们经常使用制裁。这绝对是在激励中国人。它正在激励欧洲人摆脱束缚。尼尔·弗格森大体上同意。我认为我们不应该自欺欺人。

关于储备货币地位的说法。 “过高的特权”，这是法国在20世纪60年代用来形容美元地位的一个词，有点误导性。

因为如果发行储备货币真的有巨大的特权，那么美国的借贷成本不会非常低吗？我的意思是，与没有这种特权的较弱国家相比，美国不会拥有某种溢价吗？但当你仔细观察时，实际上，美国的借贷成本高于欧盟国家。这有点奇怪。

所以，我认为如果一个人真的以正确的方式看待这个问题，那么发行储备货币的特权随着时间的推移已经有所减弱。

坦率地说，美国过度利用了它。当唯一真正阻止中国货币成为对美元的真正挑战者的因素是中国实行资本管制时，我们不能对美元的主导地位沾沾自喜。只要情况如此，人们总体上会更喜欢美元而不是人民币。

但当今世界除了美元之外还有其他竞争者。欧元，一些美国经济学家认为它会失败，但它并没有失败。现在有很多交易和很多工具都是以欧元计价的。所以我认为关于美元过高特权的故事有点被夸大了。仔细观察后，它不如50年前那么引人注目了。

那么，要避免财政危机需要什么？罗格夫认为选民掌握着关键。我们需要的是选民认为降低赤字是可以接受的。这就是我们需要做的。现在，任何一方都不能通过试图降低赤字来维持执政。弗格森认为有一些方法可以解决美国的财政问题。

有一些潜在的方法可以解决这些问题。如果人工智能真的会通过允许我们所有人做得更好，也许用更少的人来做，从而创造生产力繁荣，那么美国，它无疑是人工智能的领导者之一，可能会获得英国从工业革命中获得的那种生产力效益。

另一个有趣的论点是国防成本可能会下降。20世纪后期的真正昂贵的硬件，这些精确制导导弹和第一代无人机……

这一切都让位于更便宜的东西。与航空母舰相比，无人机群只是便宜。因此，另一个解决方案是，我们可能正处于军事事务新革命的边缘，这将降低国家安全成本。所以我认为事情不可能只会变得更糟，事实上

历史的一个教训是，你必须准备好应对不连续性。趋势往往是一种错觉。我们喜欢将直线画到未来。这是经济学家的拿手好戏。我们在2020年之前画了各种各样的线，当一场巨大的疫情席卷全球时，这些线出现了巨大的扭结。所以我认为我们应该始终记住历史的非线性性和令人惊讶之处。

如果任何国家都有能力利用人工智能并将人工智能转化为更高的效率，那应该是美国。我已经多年来一直说，联邦政府的低效率和过高的成本主要反映了未能实施技术解决方案以及

解决医疗保健或税收征收等问题，在某些时候，你可能会认为我们会受到激励去解决这个问题。

所以，我认为有一些方法可以解决这个问题。障碍不是技术性的。障碍是政治性的。这是一个政治经济学问题，两党制度产生的预算永远无法平衡。当你考虑到美国在过去20年里在经济上如此成功时，这是很奇怪的。它在增长方面显然超出了预期。它让欧洲人落在了后面，中国人也赶不上。

那么，为什么我们要出现这些赤字呢？这是未来历史学家会提出的问题。所以罗格夫和弗格森都担心美国的财政可持续性，并认为美国可能面临未来的危机。我的主要收获是什么？危机并非不可避免，但找到解决美国财政问题的政治意愿可能很困难。因此，即使有些人长期以来一直在警告即将到来的危机，这一次真的可能有所不同。

让我们到此为止。感谢尼尔·弗格森和肯·罗格夫。感谢您收听本期高盛交易所节目。我是艾莉森·内森。本节目中表达的观点和看法不一定反映高盛及其关联公司的机构观点。未经高盛明确书面同意，本节目不得全部或部分复制、分发、出版或转载，也不得由任何接收者向任何其他人披露。

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