Cliff Sosin - Investing in Carvana - [Invest Like the Best, EP.421]
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我在《像最佳投资者一样投资》节目中经常谈论的是“毕生事业”的概念。一个更有趣的说法是，我寻找的是那些“怀揣使命的狂热者”。这是我们投资公司 Positive Sum 的基础，也是我如此热衷于我们节目赞助商 Ramp 的原因。Ramp 的创始人 Kareem 和 Eric 不仅是“毕生事业”级别的创始人，更是名副其实的“怀揣使命的狂热者”，他们创造的产品有效地帮助创始人及财务团队能够专注于他们的“毕生事业”，方法是简化财务运营，并

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大家好，欢迎大家。我是 Patrick O'Shaughnessy，这是《像最佳投资者一样投资》节目。本节目是对市场、理念、故事和策略的开放式探索，将帮助您更好地投资您的时间和金钱。如果您喜欢这些对话并想深入了解，请查看 Colossus Review，这是我们的季度出版物，其中包含对塑造商业和投资的人物的深度介绍。您可以在 joincolossus.com 上找到 Colossus Review 以及我们所有的播客。

Patrick O'Shaughnessy 是 Positive Sum 的首席执行官。Patrick 和播客嘉宾表达的所有观点仅代表他们自己的观点，并不反映 Positive Sum 的观点。本播客仅供参考，不应作为投资决策的依据。Positive Sum 的客户可能会持有本播客中讨论的证券的头寸。要

了解更多信息，请访问 psum.vc。我今天的嘉宾是 Cliff Sosin。Cliff 是 CAS Investment Partners 的创始人，这是一家他于 2012 年以 500 万美元启动的基金，目前规模已达 17 亿美元。这次谈话与我们以往的节目有所不同。我们首先讨论 Cliff 的投资理念，但这次长时间的讨论的大部分内容是对其在 Carvana 的非凡投资的案例研究。

Cliff 是这家公司最大的投资者之一，该公司 2021 年的市值超过 600 亿美元，随后下跌了 99%，但最终幸存下来，目前的市值再次接近 500 亿美元。去年，我邀请了 Carvana 的首席执行官 Ernie Garcia 来了解应对这种动荡局面的内部视角，而今天我们将听到这位投资者对这个非凡故事的看法。

这是一期独特的节目，也是一个难得的机会，可以听到一位主要投资者描述他在这段动荡旅程的每个阶段的决策过程。请欣赏我和 Cliff Sosin 的精彩对话。Cliff，我很高兴能和你一起做这件事。我已经要求你这么做至少三四年了，差不多是这样。所以我不清楚是什么让你屈服了，但这给了我们一个机会来谈论投资的总体情况以及你参与的一些非常有趣的具体事件。

我认为我们应该从宏观角度开始，因为我想为所有不了解你或你的公司背景的人设定一个背景。也许可以简单地介绍一下你如何创立这家公司的历史。是 2012 年左右吗？你为什么创立这家公司，以及从那时起它经历了什么。如果追溯到我高中时代，我认为我会成为一名发明家。在我的脑海里，我有点像爱迪生。但是

但是当我上学学习工程学时，我发现很多发明都像是对真实事物的痴迷调试。大自然相当无情。所以我了解到自己并不喜欢这个过程，它对我来说并不那么有趣。所以我一直在寻找自己想做的事情。我最终在一家大型私募股权公司实习。我只是觉得这真的很棒，我可以利用。我发现我可以利用很多这些工具。

我在学校学到的东西，比如博弈论，将它们应用到这些情境中。这带来了这些长期从事这项工作的人没有使用的新颖见解。我被迷住了。能够做到这一点的想法。从那时起，我一直在努力进入投资领域。我认为我会从事私募股权投资。我知道进入私募股权投资的途径是通过银行分析师项目，但我不想参加传统的卖方分析师项目。所以我最终

从事财务重组工作，因为我不想做太多营销工作。我在一家名为 Hooligan Loki 的公司工作，该公司是财务重组领域的领导者。我做了很长一段时间。我仍然想进入买方。所以我去了 Silver Point 工作了一年。从那里，我去了瑞银，在那里工作了五年才开始自己的事业。

在那里工作期间，我认为我做了很多成熟的事情。我思考了很多，我来自贷款和金融背景。在瑞银，我参与了交易，投资股票，交易股票。当时的瑞银，是他们的自营投资业务。可以把它想象成只有一个有限合伙人的对冲基金。

它做了很多我认为许多对冲基金都会做的事情。它非常关注短期业绩。它渴望拥有，是的，我们希望事情能够被低估，但我们希望有一堆催化剂会导致价格上涨。有很多围绕事件的交易。有很多对冲。在我参与的过程中，他们努力教我如何去做。我……

我不喜欢。我发现，你知道，他们会说，好吧，我们应该这样做，那样做。我会说，为什么？这说不通。我不知道为什么这只股票的贝塔系数是 3。为什么我必须，为什么我需要为我们在这里要购买的每一美元股票做空 3 美元的标普 500 指数？这说不通。这导致我和我以前的一些同事之间进行了非常激烈的辩论。值得称赞的是，我的确很年轻，而且很难让人为你工作，对吧？是的。

我只是不断地追问他们。最终，这场辩论持续了很久。对我来说，很明显，我是对的。你知道，我天真地认为我会向他们解释我是对的，他们就会改变做法。我进一步意识到他们无法改变。他们无法改变，因为他们存在委托代理问题。问题是他们必须为银行带来稳定的利润。如果他们出现大幅亏损，他们就会赔钱。而且……

所以，你知道，我开始悄悄地四处寻找其他工作机会。我意识到，行业中的所有其他公司也存在同样的问题。事实上，这是普遍存在的。基本上，人们可能会天真地认为，投资业务是关于最大化业绩的，但事实并非如此。它是关于最大化市场吸引力的。

业绩是市场吸引力的一部分，但你真正想要做的是展示才能。你做到这一点的方法是找到具有短期反馈循环和少量噪音的事物，以便你可以向人们展示，看，我们做了这个，它成功了，我们做了这个，它成功了，我们做了这个，它失败了，但平均而言，我们赢了。而我正在考虑的那种投资，基本上是通过股市购买公司的一部分股份并长期持有，

这些是多年、三五年、十年甚至更长时间的反馈循环，而且非常嘈杂，它们根本不适合这种情况。如果你从实际角度考虑一下，假设我和某个机构的人见面，

而且，你知道，首先，你知道，我让他们相信，他们会说，你如何选择股票？我会说，好吧，我认真思考。你知道，他们会说，好吧，酷。我相信 Cliff 认真思考。他擅长这个。但随后他们必须回到他们的委员会。

委员会会说，Cliff 如何选择股票？他会说，他认真思考。他们会说，好吧，你知道，这不太可信。即使他们确实进行了投资，现在，你知道，他们将持有它。因此，不可避免地，我们会涨，我们会跌，我们会涨，我们会跌。我看起来很聪明，我看起来很笨。在此期间，他们会说，我们为什么要这么做？顺便说一句，我们有一个董事会要向其汇报。而且，我们本季度下跌是因为 Cliff 认真思考，显然如此。这是一个非常具有挑战性的设置。这意味着，你知道，当我开始做这件事时，我并没有完全意识到这将是多么具有挑战性。但是

前提是我将建立一家专注于长期复利的企业，寻找相对数量较少的股票，

将其视为经营公司的一部分，应对随之而来的波动。我认为它将最大限度地围绕回报进行优化，并最小限度地围绕市场吸引力进行优化。我认为在市场吸引力方面，我们做到了。所以这就是我们的现状。但我不会改变任何事情。这就是我的性格。这就是我。那么你告诉你的最初投资者什么呢？因为

有些人给了你钱，包括一些知名机构。你告诉他们什么，为什么他们的决策过程不同？你一开始有多少资金？所以我以 520 万美元启动了公司。老式的方法。其中 200 万美元来自我，因为我在瑞银取得了成功，他们付给我报酬。我喜欢开玩笑说，对于危机后来说很多，对于危机前来说不多。我还从我母亲那里获得了 200 万美元。

她是一个善解人意的听众。我有一个朋友给了我 100 万美元，你知道，最后你总是会问人们他们最感激的人是谁。他是，我有两个人，他是其中之一。我认识他多年了，我们聊过，他是一个非常成功的人，而且，

我参加了这次会议。那是我有史以来的第二次营销会议。我坐下来，他基本上说，我绝对会给你我的钱。没问题。我说，哇，这会进展得很顺利。我下次看到这样一张支票时，你知道，已经过了好几年了。然后是来自我认识的其他一些人的几万美元。就这样开始了。而且，你知道，多年来，我能够逐渐地在这里和那里带来一些资金，并进行复利，

我很幸运，你知道，我有好年景，也有坏年景。如果你改变年份的顺序，最终会到达同一个地方。

但我绝对不会筹集任何资金。所以也存在一个重要的运气成分。这让我们今天走到哪里了？那么你有多少投资者？资本基础是什么样的？你如何看待今天的公司？我不记得我们有多少投资者了。在几个不同的工具中，大约在 1 到 200 之间。公司每天都在变化，但大约在 15 亿到 20 亿之间。你对投资和市场的看法是什么？详细描述一下你认为应该如何进行投资。前提一直是……

让我们找到几家上市公司，我可以通过市场购买这些公司的一部分股份，并以永远持有的前提持有它们，然后持有它们，直到我找到我认为更好的东西。或者我发现我一开始就误解了这家公司。所以有两种退出投资组合的方式。一种是

差距，我发现更好的东西，所以我可以升级。或者另一种是，我对什么才能使企业成功有某种看法。你可以考虑一下，比如对企业如何在生态系统中竞争和获胜的一种思维模型。这会对世界做出预测。然后你获得现实世界的数据，你可以将现实世界的数据与你对思维模型的预测进行比较。如果你发现

你的预测不符，那么你需要更新你的角色模型。你可能需要放弃它。在某些时候，你会意识到你不知道哪个方向是正确的了。然后，这将是你抛弃的投资，因为你不再知道了。随着时间的推移，我们已经有了，我们称之为 4 到 8 个。可能一度多达 10 个，但这就是投资的数量。我们倾向于，在我投资的这段时间里，我认为

平均而言，我每年买卖一件东西。这是一个相当迟缓的周转速度。这是这样一种理念，即企业以某种方式竞争和获胜。一旦你弄清楚了，就会有一小部分企业，你可以看出它们相对于其他价格相似的企业而言将会非常成功。

我们可以谈谈，有很多思维模型之类的东西，我认为企业可以成为一种企业分类法，我已经考虑过了。但这些只是我理解一个非常复杂的世界并试图找到一些有效方法的方式。——是的，所以我想很明显也很简单，但一个非常大的问题是，什么是好企业？这种分类法是什么？也许现在是时候谈谈我最喜欢的你的想法之一了，你称之为“受限”的企业。当我们谈论公司时，我一直很喜欢这个描述。

是的。说说你对什么构成好企业的看法。如果你考虑一下，在大多数市场中，你不应该有很多利润，对吧？利润是某种巧合，是关于某种设置，使得某些原因，你知道，竞争力量无法将经济利润推至零。这些原因，我的意思是，有很多。至于如何思考它们，我从微观经济学、心理学、商业史中收集不同的

例子，试图理解公司如何开辟出一块它们具有优势的世界。然后他们可以，你知道，你可以考虑一家公司随时间的盈利能力，作为其市场机会与其优势的乘积。所以，你知道，我的意思是，我不认为关于什么构成伟大企业有什么特别令人兴奋的地方。你通常想要

多线程优势，很多对你有利的事情，你的竞争对手很难复制。你想要为你的消费者带来很多价值。你希望那些对你有利的事情随着社会的发展和变化而普遍不变。当你把所有这些事情都安排好后，

你应该能够，你知道，拥有更高的资本回报率、相当不错的利润率，你知道，所有这些都会增长，所有这些都是人们寻找的东西。你知道，当然，每个人都知道我刚才说的所有内容。所以，你知道，整个游戏就是识别其他人由于某种原因而错过的那些东西。而且，你知道，这真的是，这是皇帝。我认为投资是智力活动中皇帝般的活动，因为

在学术界，人们撰写论文。他们错了，他们对了。最终，他们带着一堆想法死去。他们中的大多数都是错误的。在政治领域，人们有自己的观点，他们肯定错了，不像他们中的许多人那样。在商业领域，人们，他们拥有这个狭窄的世界，他们必须非常擅长在这个狭窄的世界中执行，但他们并不一定需要深入的理解。你可以在不需要深入了解肉类价格为什么是现在这样价格的情况下经营一家熟食店。

但在投资领域，你知道，它是高度负责的。你正在预测哪些企业会赢，哪些企业会输。你知道，要理解企业是嵌入在我们社会中的复杂社会结构，而我们的社会是一个复杂的社会结构。那么你需要了解什么才能了解企业随时间的成功或失败？这就像你需要了解一切一样。所以——与所有这些其他追求不同，这个追求是高度负责的。所以——

我认为它是智力追求的皇帝。我认为没有哪个领域比学习商业更能更好地培养人们对世界的理解。我认为如果你只是对世界感到好奇，那么没有什么比研究商业更有趣的了。说说你为什么喜欢这个想法，“受限”的企业是什么意思，以及“不受限”的企业是什么，以及为什么你想要避免它们。我通常认为“受限”的企业是指，当你试图理解一家公司时，

如果你发现这个问题开始变得难以处理，因为很难考虑社会中发生变化——社会中可能发生许多变化，这些变化可能会导致你对企业未来可能性的看法随着时间的推移而改变。这是一个很难解决的问题。你，如果——

因为它只是，你知道，它非常容易受到影响。随着世界的发展，你知道，你不知道公司将走向何方。而对于一家公司来说……

使它发挥作用或使它发挥作用的事情相对狭窄，并且在我们生活中变化不大的部分。这将是，你知道，非常受限。一旦你了解了周围的一切，其他外部的变化——正在发生的变化——就会显得不太重要。软件工具是一个很好的例子吗？是的，这将是一个很好的例子，对吧？所以，你知道，我——

谁知道人们 10 年后将如何编写软件？为了什么？为了量子计算机？这就像你今天可能拥有一家公司。这就像在沙滩上建造城堡一样，对吧？这很难做出预测。但另一方面，你知道，像……

香烟生意，对吧？人们，尼古丁会上瘾。有一种叫做次级强化剂的现象，这是一种心理学现象，你可以

你知道，把它放在 Chachi Petit 中，我会向你解释。而且，你知道，但基本上它使人们对刺激奖励系统的事物非常忠诚。然后还有分销经济学。但这并不是一个正在发生很多动态变化的领域。它也不是一个我需要考虑 15 个不同的移动部件才能大致了解将会发生什么的领域。当然，这些受限事物的缺点是，

如果它们很容易理解，那么每个人都能理解它们。因此，再次强调，投资是一项极其具有挑战性的工作，你是在刀刃上跳舞。你正在寻找这些东西，你知道，一方面，它们很容易理解，所以你可以理解它们。另一方面，它们很难理解，所以其他人都会错过它。举个例子说明你探索受限系统的过程。你第一次遇到一家新公司。你

你想开始学习一切。你学习的方法是什么？我承认，在某种程度上，这是一个显而易见的答案。你与人交谈，你阅读资料，你思考它。我一直喜欢那些你对理解有了新的点击的时刻，也许你可以讲述你投资历史中这些理解点击的其中一个故事。在我的脑海里，我有许多不同的框架，说明一家公司如何在竞争激烈的世界中随着时间的推移赚钱。

微观经济学中的一个简单例子是古诺寡头垄断。对于那些可能忘记了大学博弈论的人来说，经济学文献中存在两种主要的寡头垄断类型。一种是古诺，另一种是伯特兰。它们之间的主要区别在于，在古诺寡头垄断中，

竞争者首先选择他们将要销售的商品数量，然后价格就会下降。这是移动的东西。在伯特兰寡头垄断中，竞争者选择他们将要销售的价格，然后数量就会下降，这是移动的东西。这似乎是一个细微的变化，但它会导致竞争均衡产生相当大的差异。所以，

在一个非合作的伯特兰寡头垄断中，也就是说，人们没有找到一种信号传递和合作的方式，那么通常会发生什么情况，假设我正在州博览会上卖饼干。我和另一个竞争对手有两个卖饼干的地方。我们俩都可以用博览会旁边的卡车生产我们想要的饼干。假设人们只根据价格购买饼干，而且他们彼此相邻，并且在所有其他时间都存在完美的竞争。

所以发生的事情是，你知道，假设每块饼干的成本为 1 美元。好吧，我开始，也许我开始以 2 美元的价格出售它们。我想每块饼干赚 1 美元。但我的竞争对手意识到，如果他们收取 1.99 美元，他们就可以获得所有销售额。所以他们收取 1.99 美元，然后我收取 1.98 美元。在我们意识到之前，我们都降到了 1 美元，每块饼干都没有赚到钱。这就是均衡。这是非合作均衡。我们没有赚钱。但现在让我们假设我必须带一个装有固定数量饼干的托盘，而且我不能再做了。

好吧，发生的事情是，早上我试图弄清楚我要做多少饼干。我问自己这个问题，我应该再做一块饼干吗？如果我再做一块饼干，它将产生两种影响。一种是我可以发送额外的饼干，并且我会赚取饼干的利润乘以饼干的数量。但另一种是它会增加市场上的饼干数量，这将导致饼干价格下降。这将导致我以略低的价格出售……

所有饼干。所以当我做出这个决定时，你可以看到会有一个自然的最大化点，在那里我可以最大化利润。现在，在这种情况下，有两个竞争对手。所以当我向市场增加一块额外的饼干时，我会降低我的价格。我也会降低我竞争对手的价格。我没有将对竞争对手的影响内化。所以我最终的行为就像一个垄断者，但只是一个吸收……

他们市场价格影响的一半。换句话说，面对更具弹性需求的人。但我仍然表现得像一个垄断者，只是面对更具弹性需求的人。所以仍然可以获得垄断利润。因此，均衡得到了解决。我们将同时求解我们的微分方程。我们达到平衡，瞧，我们最终都获得了利润。好的，这一切都非常理论化。所以你开始研究邮轮业。好吧，举个行业的例子，我不是那个。

我从未拥有过邮轮业务，但我一直在附近。事实证明，如果他们想要更多的邮轮，他们不能仅仅打个响指就能拥有更多的邮轮。相当长一段时间内，邮轮的数量基本上是固定的。

所以他们所做的是——这是一个科诺寡头垄断的完美例子。短期到中期，邮轮数量是固定的。所以他们最大化收益，这基本上意味着他们正在调整价格。这会让你走上一条道路，好吧，这是一项业务，其中——

仅从这个角度来看，还有很多其他事情需要考虑。有品牌、分销等等。但从这个角度来看，你现在对这是一种应该产生一些垄断利润的业务有了感觉。但决定有多少经济利润的是有多少竞争对手，对吧？还有需求的弹性有多大。当然，还有其他因素。当然，还有一个问题是

你是否处于均衡状态，或者人们是否意外地带来了太少，比如说，比如说你出现在游乐会上，你带了一盘饼干，然后下雨了，现在饼干的价格暴跌，你赔钱了，对吧？或者说，无论出于什么原因，一位著名的歌手出现了，有无数的人，现在你以高价出售饼干，所以你知道你是否处于均衡状态是另一个你知道的好问题，但事实证明，像许多旅游业务一样，你是科诺寡头垄断……

你知道，租车、航空旅行、邮轮。这是一个使用思维模型来理解某些类型的业务的相对系统化方法的例子。我磨练最多、第一次获得很大成功的投资之一是在建筑设备租赁业务中。这也是……

这是一个科诺寡头垄断。你知道，在任何市场上，都有固定数量的租赁公司，他们拥有一定数量的设备，他们在短期内改变这种状况的能力受到限制。因此，你知道，这是一个科诺寡头垄断。它也是一个好例子，因为需求的弹性是……需求非常缺乏弹性。事实证明没有人说，

你知道，我看到本周升降机的价格下降了 100 美元。我要租一个。与此同时，没有人说过，我不会建造我的建筑物，因为本月升降机的价格上涨了 100 美元。我希望这回答了你的问题。但基本上，你可以认为有很多这样的事情，比如这些概念，你可以把它们追溯到它们的结论。当然，生活很复杂，每家公司通常都有所有这些事情的融合。你真正寻找的是

一种业务，你拥有一堆这些共同发挥作用的事情。对于邮轮业来说，建造一艘邮轮需要很长时间，你不能仅仅打个响指就能拥有另一艘邮轮的想法

对于社会中的技术变革来说，它是相当不变的。我想也许将来我们会像……打印出来。打印出来。但就目前而言，在可预见的未来，这将是固定的。所以你正在寻找的是，你知道，相对来说，某种技术变革不变的优势，以及层层交织在一起的优势，这些优势赋予了企业优势。从那时起，你知道，我有一个朋友开玩笑说……

一个好的价值投资者备忘录就像关于业务的 20 页和关于估值的 1 页。所以从那时起，就像，我不知道，就像，它便宜吗？

它相对于价格来说赚了很多钱吗？它相对于价格来说会增长很多吗？你知道，这些都是非常简单的计算。如果我在考虑如何安排你的时间，那么随着时间的推移收集这样的模型似乎会非常有价值。你是否通过特定业务找到大多数模型？哪个先来，业务还是思维模型？哦，你是在问你如何在陆地上找到金子吗？答案是肯定的。

很难。没有什么，我一直回到这一点，但投资中没有什么是不难的。我们寻找，你知道，我聘请了一位斯坦福大学教授来组装所有经济模块。

斯坦福大学所有课程中的模型，然后像我一样浏览所有模型，以确保我没有错过任何模型。我发现了一些我喜欢的，你知道，错过了或忘记了。我会尝试广泛阅读，比如，你知道，然后当然你会研究一家又一家公司，对于不同的公司，它会为你点击。这是一件，你知道，正在发生的事情。为了强调这一点，你能再做一个像康奈尔寡头垄断这样的例子，让我们对过去使用过的其他东西有一个有味道的感觉吗？二级强化物。

所以这是一个不同的位置。这是心理学方面的。事实证明，在动物研究和人类以及其他所有研究中，已经建立了有意义的心理学文献，这基本上说明了这样一个观点：当你给予时，你知道，哺乳动物某些刺激其奖励系统的东西，嗯，

你的大脑，姑且这么说吧，它捕捉到接收它的环境。然后，你知道，如果它喜欢它，就会试图复制那个环境。你可以，这种进化原因为什么有意义是不言而喻的。有趣的是，事实证明，这些二级强化物的强度与

刺激的强度成正比，也与刺激到来时和你的快乐传感器受到刺激之间的时间滞后成反比。所以，你知道，如果你在得到它三个小时后感觉良好，你的大脑不知道它来自哪里。如果有什么让你感觉良好，你知道，在你得到它的一瞬间，那么你的大脑就知道了。而且

有趣的是，这被称为二级强化物，因为你可以在刺激和接收它的环境中的其他事物之间建立这些关联。所以你可以让老鼠更喜欢用某种颜色的光给予它们的古柯碱。

即使你剥夺了它们的古柯碱，它们也会继续寻找那盏灯。好的，很酷。这是一件值得了解的人脑的事情。我在哪里看到它被应用？好吧，如果我要按利润率对消费品行业进行排名，我认为排名可能如下所示。你会把尼古丁香烟放在最上面。然后你会喜欢蘸。然后你可能会，你知道，可口可乐。

然后你可能会喝咖啡。然后你可能会在某个地方放糖果。然后你可能会有一些含糖的甜食，比如，你知道，饼干之类的东西。然后你会有番茄酱和面包。然后我会不知道，水，对吧？诸如此类。这可能是一个粗略的排名。好吧，事实证明。

如果你浏览相同的列表并询问，是什么刺激了人们的快乐，你知道，快乐系统？

好吧，对于尼古丁来说，你知道，通过香烟或电子烟产品吸入，尼古丁非常有效，呼吸系统是一种非常快速的输送机制。因此，你会很快刺激人们的快乐传感器。瞧，它创造了这些非常强大的二级强化物，使人们非常忠于品牌。不仅如此，我的意思是，如果你曾经观察过吸烟者，他们不仅抽的是同一个品牌，而且他们每天都在同一时间、同一地点抽烟。

尼古丁具有成瘾性，这也有助于触发习惯，这是一个完全不同的脑功能部分，你正在创建和遵循习惯。你知道，如果你浏览这个列表，咖啡因是一种很好的兴奋剂，但是，你知道，它可能不如尼古丁那么有效。更重要的是，你通过胃来服用它。顺便说一句，蘸料会通过你的嘴唇。所以它很快，但不如香烟快。

你知道，苏打水含有糖和咖啡因。它会通过你的胃，所以它比较慢，但它仍然会产生相当多的……

你知道，关联并没有那么远，当你工作时，并没有那么远。你知道，然后你会遇到像饼干这样的东西，饼干里混合了脂肪之类的东西。所以它会减慢速度。糖与脂肪等混合在一起。所以它会减慢速度，但它仍然非常有效。这是一种，这显然是一种甜的……你正在更远的地方工作。你会遇到你的美味佳肴或其他东西，你知道，是的，这些都是人们真正喜欢的东西，但就像，刺激要弱得多。嗯，它有更多的时间滞后。嗯，

因此，人们，他们有首选的番茄酱，但最终，与香烟相比，品牌忠诚度要低得多。显然，水，除非你考虑那些更注重地位的品牌。但如果你只是考虑一瓶水，我认为最终没有人会那样

嗯，挑剔。我认为市场上宝贵的东西是市场没有正确评估这种洞察力。就像如果你看看菲利普莫里斯，它一度是美国历史上表现最好的股票，或者类似的东西，持续了几十年几十年。所以它就像证实了这个想法，这可能是一个有价值的见解，但在某些时候它会被定价，就像，就像所有的见解都会被定价一样。所以也许这就是你之前所说的，你需要这些东西的融合，

在一个被忽视的领域找到一个有趣的机会，诸如此类？是的，你需要一些吓跑人们的东西。你知道，我认为，你知道，我举的例子，我认为大多数人并不神秘，就像可口可乐是一家好公司，对吧？我并不完全相信我刚才提出的内容会让你在公开市场上赚很多钱，因为我认为它已经被定价了。我并不完全相信拥有这些东西的人理解它。他们只是在实践中观察到，这些都是非常忠于品牌的企业。嗯，然而，你知道，有时事情会发生，你知道，那里，那里有……我参与了一家尼古丁电子烟公司……它相当成功，最终被一家大型……

烟草公司收购。在早期，你并不一定拥有所有这些证据表明这些将成为非常好的企业。但我刚才向你提出的理论结构是一个重要的指导因素，让我相信

这是一项业务。还有很多其他因素，但这是一项业务，你知道，最终会成功的。或者，你知道，我有朋友，我没有这样做，因为我认为他们是正确的，但我认为我有其他更好的事情。并且需要考虑机会成本。但我有一些朋友在菲利普莫里斯国际公司取得了成功的投资。他们正在观察 Zin。而且，你知道，很多……

像智力结构给了他们一种感觉，就像 Zin 将会有很多品牌忠诚度……你知道，那时……你知道，它有点未经证实……

当然，Zin 已经普及，并且有很多品牌忠诚度。但这并不明显。至少在历史数据中直到——所以这些都是——所有这些技巧，直到它们有用才有用，我想这是一种思考方式。如果你考虑经典的方式——

在市场中寻找优势。这将是信息性的，这似乎已经消失了。分析性的，这就是我们正在讨论的大部分内容。然后我将最后一个类别称为结构性的或行为性的或类似的东西。你对 ESG 怎么看？这让我想到尼古丁的例子，其中有一类投资者不允许拥有它，这会对市场产生奇怪的影响，特别是如果这些资产所有者非常大的话。你对 ESG 怎么看？

我认为，如果你为其他人管理资金，如果你要将你的道德框架应用于你的投资方式，那么你就是非常自大的。社会作为一个整体会对允许什么和不允许什么形成一个集体观点。我们称之为法律。如果一家企业违反了法律，你知道，这通常是一项糟糕的投资，因为，你知道，很明显。如果社会正在发展，法律很可能会发生变化，那么这是一个需要考虑的风险。

你会很傻的，不去考虑这一点。但是，如果某些事情只是被一群人不喜欢，但他们还没有积累足够的群众基础来改变这个国家的法律，而且你认为这种情况发生的风险并不特别高，但你决定要运用某种道德框架，而不是为了做到这一点而赚钱，而不是为了你的合作伙伴而赚钱。这是一件非常危险的事情，因为，你知道，什么，你知道，什么给了你这种深刻的理解

关于什么是对什么是错的智慧，比社会的集体意志和不加判断更好。顺便说一句，你可能会说，好吧，很好，我不会使用我的判断。我要用我的投资者判断。但问题就变成了，好吧，但是哪个投资者？你如何衡量它们？平等吗？是按 AUM 吗？如果它是机构呢？你是否会调查机构中的底层人员？这是一件疯狂的事情。我认为

我认为一个更好的方法是简单地说目标是最大化回报。显然，在这样做的时候，公司必须遵守法律，你必须遵守法律，并且你已经考虑到了规范的变化。

但是对它施加任何进一步的伦理。然后，当然，你最大化你的趋势。人们当然可以把钱捐给任何他们想捐的慈善机构，你知道的。我认为这就是唯一的解决方案。这就像一个

我认为唯一能解决这个问题且不危险的解决方案。在我的职业生涯中，我注意到，你知道，投资圈的人们，他们经常谈论恐慌，对吧？这个想法是你想要在情况不好的时候买入。我注意到在我的职业生涯中确实发生过经济恐慌。我还注意到，在我的职业生涯中也发生过道德恐慌。而且，你知道，你可以像购买经济恐慌一样购买道德恐慌。而且，是的。

你可以做得很好。现在，经济恐慌带来了事情可能会变得更糟的风险，企业可能无法克服未来的挑战。道德恐慌带来了这样的风险：

你可能会带来立法或监管或规则制定方面的变化，这可能会损害公司。因此，你需要考虑这些因素。但我认为，作为一个投资者，关注那些被认为是不好的但并非非法的领域是合理的。就这一点而言，当我深入研究大多数这样的事情时，我总是发现这些事情比……

天真的，你知道，煤炭不好。好吧，当然。但是，你知道，电力相当好。你知道，所以这很复杂。我还要补充一点，那就是我认为你提到的这个想法，那就是那些不能投资的基金等等。你知道，你隐含地表达了一个观点，那就是某种价格弹性概念。而且我不是那个，我认为这方面的文献与我意见一致，但我认为不像

决定放弃某些资产类别（如石油公司）的投资者群体一定会导致它们变得超级便宜。我认为确实可能存在某种

更广泛的事情，人们出于某种原因不想拥有某些东西，这可能会……而且如果它真的很广泛，它可能会产生一些影响，但我认为主要发生的事情是人们只是被剥皮了。这更像是一种恐慌，人们感到害怕，哦，不，你知道，这家公司会被关闭，因为你知道，这群人认为它很糟糕，他们会试图消灭它。我认为现在是时候花大量时间来讲述你在 Carvana 的投资了。我

我认为认识你和你的公司历史的人肯定会将你与这个职位联系起来。它一直是你长期以来最重要的职位之一。你是这家公司最大的投资者之一。对我来说，我多次要求你这样做其中一个原因是，让我们说从五六年以前开始，

我有机会通过这家公司的许多起伏来和你谈论这家公司。这对我来说是另一个投资者对投资进行教育的最有趣的教育之一，只是偶尔和你谈谈这家公司以及你对它的想法。

所以我很幸运能享受这种，你知道，一个人的观众。我认为这是一个绝佳的机会来听你讲述这个故事，这是一个非常复杂的故事。这是一个复杂的商业故事。这是一个复杂的投资故事。你自己的故事，关于你如何经历这一切，既有趣又复杂。它具有各种维度。你开玩笑说它就像五条河流汇聚在一起。你必须解释每条河流，但我们有足够的时间。所以我不知道如何最好地开始

哪条河，也许你可以选择。但我希望投入大量时间，我会有很多后续问题，因为我认为你可以查看 Carvana 的价格图表。你可以听听我和 Ernie 的两次谈话。关于 Carvana，有很多很多东西。但我发现有趣的是投资者的视角，作为可能持有最大头寸、继续持有、购买更多、与之相处时间最长的人，并且，

你对它有最全面的看法。我希望每个人都能从拥有和经历其中一集的感受中受益。当然。我实际上说“是”的原因，几乎所有原因，我之所以同意来，是因为它在商业史上是一个如此疯狂的一集。我有点担心，如果我不尝试在某种程度上纪念它，我

它会被遗忘。这是一个非常有趣的故事。我认为它在 2022 年、2023 年及以后 Carvana 发生的事情方面被严重误解了。所以是的，也许一个开始的地方是为那些不太了解它的人设定一个水平。Carvana 是一家在线二手车零售商。它由 Ernie Garcia 于 2013 年创立，你已经和他谈过……

如果你要广泛地描述该公司从 2013 年到 2021 年的历史，它一直向上向右发展。这项业务每年都在增长，其利润率每年都在提高，而且增长非常迅速。它经常每年翻一番，略有下降，但这大致是其速度。你知道，如果你在 2021 年和我谈过话，我大致会预期这种趋势会持续下去。当然，发生的事情是这项业务……

它放缓了。它损失了巨额资金。股价下跌了 99%，这比……相当糟糕。这相当糟糕。然后，你知道，为了毁掉这个故事，我认为大多数人都意识到，你知道，事实证明这一切都是一个错误。公司很好。它回来了。它有点落后于我原本认为它会达到的水平，但它实际上更有利可图，而且它正在恢复正轨，股价也基本回升，等等。所以这就是大致的……

特别是现在我们已经为如何将思维方式应用于理解新公司奠定了基础。所以甚至可以让你具体说明。比如你如何遇到它的？在你试图了解这项业务并将其用作介绍业务运作方式的一种方式时，哪些模型与你相关？我第一次遇到 Carvana 是在 2018 年。他们过去会在他们的网站上发布一个视频。他们可能仍然会。它描述了这项业务。这是一个上市前的视频。你发布的这些东西之一。

我记得看那个视频，基本上意识到这是一项了不起的业务，它会做得很好。而且它被严重低估了。只要他们刚才说的所有内容都是真的，我就会拥有很多这样的东西。但显然，现实情况并非如此，因为我觉得那样是因为多年多年的背景。所以要追溯到之前的几年，你知道，当你从事我的业务时，你正在等待你的股票上涨。与此同时，你正在查看其他东西。

所以我花时间研究了 CarMax，我还花时间研究了汽车经销商。所以我对汽车零售业务的运作方式相当熟悉。我还参与过汽车贷款业务。我参与过信用接受，这是一个

一个汽车贷款机构。我还研究过，显然，谁没有研究过亚马逊并阅读过《一切商店》。我还研究过物流公司。我还研究过制造公司以及其他所有公司和软件公司。所以事实证明，Carvana 就是所有这些东西。当他们解释这项业务时，我很清楚

允许某人建立一家成功的分销公司、一家成功的零售商或一家成功的贷款机构的经济优势，所有这些都具有规模经济、技能和信任。而且

Carvana 正在建立的东西将包含所有这些不同业务的所有优势，而它们实际上同时都在进行这些业务。这被称为范围经济。通过擅长所有这些事情，它可以创造一个非常大的护城河。

我并不相信，直到我看到那个视频，有人会在互联网上买车。因为这只是常识。当时，这是一段时间以前的事了。这在它变得明显之前。但他们只是有一些同类曲线。我想，好吧，人们显然喜欢这个。所以在这一点上，这有点像一见钟情。也许要稍微解释一下这项业务以及为什么我认为它如此……

我发现的事情变成了它今天拥有的巨大优势，并且是护城河。所以让我花几分钟时间。所以核心是，Carvana 系统的工作方式是跟踪一辆车。Carvana 主要从公众手中购买汽车。你拍下你的车牌照片，然后输入一些东西。

就像四个问题，他们会给你一个价格。你可以执行它或不执行它。你有七天时间。一旦你这样做，你可以安排有人来取车，或者你可以支付少量费用，或者你可以将其送到他们的中心之一，你知道，拿到你的钱。交易不需要时间。每个人都给他们五星评价。做到这一点很难。

对。就像我刚才说的，这听起来很简单，但实际上能够将车牌映射到 VIN，将汽车的 VIN 的所有功能映射到 VIN，然后能够计算出你认为你能卖掉这辆车的价格，运输它需要多少钱，翻新它需要多少钱，并能够从所有这些中计算出来。因此，你认为你将能够在这辆车上赚多少钱，然后建立

计算出你想要提供的价格，以便最大化来自此线索的利润，并对全国所有道路上的每辆车始终如一地做到这一点。太疯狂了。然后 Carvana 拥有房地产足迹。该房地产足迹包括

更大的检查翻新中心。我认为这些是非常大的设施，每年可以翻新多达 40,000 辆汽车，停车场里有 6,000、7,000、8,000 辆汽车，这很多车。然后是他们称之为中心的地方存在点。这些中心是，康涅狄格州费尔菲尔德有一个，小型设施，最初纯粹是非面向消费者的。现在他们已经修改了它们，使其在某种程度上面向消费者，但它们是

不大。所以车在中心。中心通过物流连接到 IRC。假设你让别人来取车。他们漂亮的小型单车运输车会出来。他们会把车接走。他们会把它带回中心。从那里，该中心通过物流连接到 IRC，使用九车运输车。然后这些 IRC 通过物流连接到彼此，使用九车运输车。这会做什么……

它建立了一个枢纽和辐条式物流系统。就像联邦快递之类的。Ernie 当时的洞察力是，如果你想运输汽车，过去这非常缓慢且昂贵。原因在于，费尔菲尔德县康涅狄格州和阿拉巴马州某个地方（例如莫比尔）之间的汽车运输量非常小。

因此，点对点汽车系统行不通。因此，他们在枢纽和辐条系统中所做的是将所有这些运输量压缩到相对较窄的路线中。大部分运输发生在 IRC 之间。IRC 的数量相对较少，并且它们连接较为稀疏。

这使得他们能够连续不断地将装满汽车的卡车在这些 IRC 之间来回运输。你可以把它们想象成火车轨道，车辆可以在这些地点之间连续移动。这样一来，如果一辆卡车平均每小时行驶 40 英里，每英里行驶成本约为 3 美元，那么你可以计算出九辆车的运输成本以及汽车的运输速度和成本。实际上并不高。所以……

但是，运行这样的枢纽和辐条网络，首先，这很难。建立一个物流系统需要很大的密度，需要很大的规模。它还需要大量的技术，招聘司机等等。但这是系统的下一部分。有了它，就来到了 IRC。

在 IRC 中，汽车将被翻新。在 IRC 中翻新汽车是一件具有挑战性的事情。你应该修理哪些凹痕？你该如何修理？你可以把翻新中心想象成许多不同的工作站，它们做着许多相对同质的工作。例如更换轮胎、更换机油、检查、无漆凹痕修复、喷漆等等。一辆……

汽车一开始需要进行各种维修。这需要在检查中确定，然后汽车将被送往 IRC 的不同工作站，然后进行成像并发布到网站上。一段时间后，它就会售出。他们将汽车（九辆车的运输车）运送到枢纽。现在你会发现这非常平衡。汽车从枢纽回来，也从枢纽出去。当然，对吧？因此，汽车将从它所在的 IRC 运送到最靠近客户的 IRC，基本上是沿着轨道行驶。

然后它将从 IRC 运送到枢纽，然后从枢纽由单车运输车送达或由消费者提货。这就是物理系统。还有金融方面。如果你访问他们的网站并输入你的信息，你可以按付款方式搜索每辆车，而不是按价格搜索。你可以调整月份数、首付，

你可以看到每辆车的每次付款精确到分，这基于你个人的信用评分。这不是估计值。这就是实际情况。为了做到这一点，Carvana 建立了一个完全垂直整合的融资体系。他们实际上是在实时为你对每辆车的每种贷款组合进行承保。然后他们将这些信息通过这个很酷的小工具提供给你。直到今天……

据我所知，没有人复制过这种能力。

为了做到这一点，你需要垂直整合到优质贷款和次级贷款中。事实证明，没有其他人这样做。进入这些业务也很难。还有产权和登记。显然，你还有客户服务。关于这项业务，你必须记住，这一切都很好，但事情会出错。然后你必须处理所有可能出现的许多、许多特殊情况。如果你想娱乐一下，可以去看看 Carvana 的一星评价。

例如，“我当时正在搬家，我在佛罗里达州居住时订购了这辆车，但我需要把它送到北卡罗来纳州。然后发生了一场飓风，结果它晚了。但后来产权出了问题”，你会想，“哦，我的上帝”。这就是系统的工作方式。现在，在这个整个系统中，让我们确定一些规模经济。库存。事实证明，选择很重要。非常重要。还有库存。

如果你考虑所有汽车的品牌、型号、装饰、年份以及里程数，选择空间是巨大的。即使在 Carvana 这样的规模下，其覆盖范围仍然相对较小。因此，随着选择的增加，转化率也会上升。因此，选择是重要的规模经济。一切都很暗淡。是的。物流。运行物流系统的成本，你可以把它想象成移动这些卡车的固定成本。是的。

如果你想提供完全的连通性并快速移动汽车，事实证明转换速度非常重要。顺便说一句，当你考虑库存空间时，靠近客户的库存会提高转化率，因为你可以更快地到达他们。然后你可以考虑这些 IRC。这些都是非常大的设施。事实证明，如果运行良好，你可以以更低的成本和时间来翻新汽车，因为汽车是折旧资产，如果你有一个大型设施。所以，如果我有一个传统的经销商，

汽车进来后，一个人（或一个人）会做所有的修理工作。但问题是这个人并不一定具备合适的水平，他们对很多要做的工作来说资历过高。他们必须更换任务。这会减慢你的速度。

如果你在 Carvana，你可以让入门级员工进行清洁、换油和换轮胎。你可以让高级技工只做非常狭窄的子集工作。你可以在专门的工作站安排人员，这就是他们所做的工作。因此，他们可以更高效。但是，要做到这一点，你必须有效地将汽车引导到系统中，以及其他所有方面。此外，经销商位于昂贵的地方。因此，你的管理费用较低。所以这些只是例子，但也有规模经济，以及巨大的流程能力，例如规模经济。

承保贷款显然是一项随着时间的推移你会学习如何做的工作。你连接所有这些数据源。你学习如何预测违约。然后你多年来获得的数据会循环回到其中。产权和登记，有软件可以运行所有这些。因此，在能够完成所有这些事情方面，存在巨大的规模经济和技能。然后我……

如果我不提及信任，我会非常失职。消费者购买汽车时，是一种看不见的、空中楼阁的行为，是一种信任行为。我们可以谈谈 Carvana 如何发展壮大。这是 2022 年出现问题的事情之一。但 Carvana 能够让人们购买汽车，是因为多年来积累了大量的口碑，提供了良好的体验。而且

你知道，你买不到这个。你必须随着时间的推移积累它。这是买方方面的信任。卖方方面也有信任，尽管较少。在融资业务中也有信任，对吧？你发放这些贷款，然后你出售它们。购买这些贷款的人必须相信你正在按照规格发放这些贷款，并且这些贷款的执行情况将与宣传的一样。你是一个优秀的贷款发起人，是的。受经济条件的影响。这项业务的另一个特点是，如果你考虑汽车交易，它是一个

一系列必须正确的事情。如果你做错了任何一件事情，你就会在这笔交易中亏钱，你的客户也会很痛苦。

这是范围经济，对吧？这就是说，你必须将这整个投资组合放在一起，你必须把它们都做好。你必须每次都把它们都做好。而且，你知道，这是……这是这些事情的结合。如果我所说的任何事情听起来很容易，那是因为我没有正确地描述它。这太难了。这就是为什么除了 Carvana 之外，所有试图建立这项业务的人都失败了。这就是为什么 Carvana 需要超过 10 年的时间和 100 亿美元才能

达到现在的水平。在美国以外，还有其他人试图在其他市场复制 Carvana。

你知道，他们中的一些人做得还不错。许多人已经失败了，但没有一个做得非常好。底线是，这太难了。让我们暂停一下，仅仅是关于结合技能、范围、信任、不同类型的传统规模经济的概念。你是否想到了其他业务？也许是亚马逊，你认为，

所有这些相同的因素让你感兴趣，只是为了给人们一个比较点。我非常喜欢与亚马逊的比较。我曾经看过一个著名的视频，我不知道它是否有名，但我非常喜欢它，杰夫·贝佐斯在描述为什么书籍是互联网业务的最佳起点。他谈到选择有多么重要，然后他谈到如何获得书籍以及如何运送书籍，以及……

人们可以支付书籍的费用。想象一下……我实际上认为，从消费者的角度来看，二手车和书籍一样好。选择空间是无限的。选择非常重要。此外，我用 Carvana 系统描述的是比传统经销商系统更低的运营成本系统。它是一种更好的体验。但书籍的问题是它很容易做。想象一下，如果你必须启动亚马逊，但是……

你不能只是打电话给制造商来获得书籍。你必须自己制造它们。想象一下，你知道，你不能只是打电话给联邦快递让他们运送书籍。你必须基本上建立联邦快递。想象一下，你不能只是接受万事达卡，对吧？你必须建立一个融资平台。上帝知道你不能只是把书卖给这个人。你必须做产权和登记，对吧？以及所有这些。

而且，你知道，对于书籍来说，风险真的不高。因此，人们愿意尝试。如果进展不顺利，你知道，他们会失望，但这没关系。汽车是你人生中第二大笔购买。因此，你可以想象，这也很具有挑战性。因此，在履行方面，我认为，你知道，二手车可能是最难购买的。

呃，东西……呃，建立……但是与亚马逊的类比实际上我认为是……是恰当的。我采访过 Ernie 几次，你知道，我的偏见是我非常尊重 Ernie，因为他身上发生的一切以及 Carvana 的情况，这对我来说太迷人了，听到这个故事的不同 Rashomon 风格的部分

所以我要说的是，根据我的了解，我非常尊重 Ernie。我没有像你一样研究过这项业务。我不拥有 Carvana。就像我没有在这场狩猎中获得经济利益一样，但我认为有必要谈谈管理方面的问题。也许这也是一个借口，因为我还没有问你，谈谈你如何看待与某些业务相关的管理。

以及你在领导力至上到巴菲特火腿三明治概念的光谱上的位置，这是一项如此优秀的业务，即使是火腿三明治也能经营它，因为总有一天会有人经营它，或者会有人经营它。所以谈谈 Ernie，Carvana 背后的管理团队以及你对管理和投资的理念。如果你五年前问我。

我会坚定地把自己放在，让我们关注业务上。我认为我不太擅长理解管理。这五年来令人兴奋。在那段时间里，出现的一件事是，如果你问我，好吧，Cliff，我明白了。你不在乎，但无论如何还是排名一下。我会排名的。

我参与的团队，我会喜欢我的，那个排名会完美地预测事情与我当时预期相比的情况。所以我从中了解到两件事。一件事很重要。我知道它很重要，但更重要的是，我认为我可以判断它。所以现在我属于，显然我主要关心业务和价格。最终，这是正确的事情，一个拥有糟糕业务的伟大团队将会是一个渠道。这将是一场苦战。没有其他办法。嗯，

顺便说一句，回到你所说的包含式和非包含式观点，这是另一个想法。有些业务每 6 到 12 个月就会出现一个新的问题需要解决。

它会引发一系列永无止境的难题。所以你想要企业，所以包含式企业是指一旦它被设定好，就可以不用管了，这是一个错误的术语，但有一个明显的，例如，“你想卖更多汽车吗？”“是的，是的，我想。”“好的，现在回到管理方面。”所以我并不认为我会永远达到这样的程度，我会说，“这个团队很棒。我不在乎这是一个会不断引发难题的业务。无论如何我都会买它。”好的。

但我确实认为，我现在已经开始理解我可以判断它，并且管理非常重要。因此，它以以前没有的方式被纳入我的思考中。值得一提的是，我会告诉你我是如何判断它的。与管理团队会面很棒。事实证明，所有成为 CEO 的人都知道如何听起来很棒。你知道，我学到了一些东西。我当然会听他们在公开场合的讲话。你肯定可以随着时间的推移挑选出那些……

做出看似合理的商业判断并给出良好理由的人，以及那些……你知道，没有做到的人。话虽如此，我发现真正的好方法是，我和前任员工交谈。我当然很感兴趣。我用它来了解公司，了解它的运作方式，如何购买东西，如何销售东西，等等。但我也在评估他们。而且，你知道，一家公司解雇了在那里工作了 10 年、以良好条件离职的员工，你会觉得，“我不明白”。就像，“这个人是个白痴”。是的。

这说明了组织中人员的素质。人力资本的消耗表明内部的情况。相反，当你与……与在 Capital One 工作至少五年的 10 位前任员工交谈时。他们会让你大吃一惊。这说明了 Capital One 的情况。所以我发现这是最好的方法。至于 Ernie，我认为……

你知道，冒着夸大他自尊心的风险。我认为总有一天人们会将杰夫·贝佐斯与 Ernie Garcia 相比较，而不是反过来。他很出色，对吧？这项业务……

正如我多次强调的那样，非常困难。他们之所以能够成功，而世界上其他人却无法成功，是有原因的，嗯，你知道……成功。我还想补充一点，就像……我显然知道他父亲在储蓄和贷款危机中的历史。而且，嗯，你知道，这是……

我认为是他 20 多岁后期支付的 20 美元或 50 美元的罚款。顺便说一句，这是他父亲，而不是他本人。这是 50 年前或 40 年前的事情。这对我来说太疯狂了，人们竟然……什么，他父亲？是的，人们利用这个事实。他们说，“因此，这家公司是欺诈的。”这就像，“哦，我的上帝，这个人是个亿万富翁。他的计划是什么？赚取数十亿美元，但让所有他爱的人都进监狱吗？这对我来说毫无意义。如果你只是……

花时间与那些在过去 35 年里与 Garcia 家族打交道的人交谈，你知道，自从……你知道，这个人……犯了一个错误，这……

你知道，如果你真的了解细节，他并没有做任何非常错误的事情，但无论如何，他都被卷入了其中，每个人都对他们评价很高，如果经历了公司在 2022 年的经历，无论如何，他们有很多机会伤害我们这些第三方股东，但他们没有，你知道，所以我……我的意思是，Ernie 在屏蔽所有这些废话方面做得很好，至于他擅长什么，他非常聪明

他组建了一个非常聪明的团队。他非常擅长从各种角度思考问题

非常……你知道，明智。一方面，他会分析性地向你解释，作为一个外部投资者，你可以如何看待 CarMax，并试图对 Carvana 认为的价格弹性需求做出合理的猜测，这是一件相当分析性的事情。然后，你知道，如果我们问他一个问题，例如，曾经有一段时间，我曾经说过，你为什么不调整你的价格以更积极地与 Vroom 竞争？他基本上描述了如何

如果他让与 Vroom 的竞争成为一件重要的事情，那么突然之间，他不再关注客户，组织中的每个人都会……当 Vroom 获胜时，我们输了。当 Vroom 输了时，我们赢了。我们不再关注客户了。他正在考虑对他的文化产生的二阶和三阶社会影响，这

他对此非常谨慎。好了，现在我们可以谈谈整个故事和经历中艰难的部分了。业务出了什么问题？把整个故事都告诉我。像你这样的大投资者在业务出错时是什么感觉？你做了什么？你如何怀疑自己？心理状态如何？我对所有方面都很感兴趣。值得指出的是该公司目前的状况，因为在公司的大部分历史上，很明显 Carvana 可以发展壮大。

然而，利润率正在提高，但人们总是对业务的经济性存在争议。我之前说过，这是一个更高效的系统。很长一段时间以来，这都是一种推测。我可以计算出单位经济性，以及运输一辆汽车一英里的成本等等。但它并没有……你知道，我们无法在新闻稿上看到它。截至目前，该公司的利润率、EBITDA 利润率，他们的股票期权薪酬很少，资本支出也相对较少。

约为 10.5%，你知道，百分比左右，并且还在上升。根据他们的说法，他们可能会达到 13% 到 14% 的范围。没有理由怀疑这一点。而普通汽车经销商的利润率约为 4.5%。因此，他们的利润率是竞争对手的 2.5 倍到 3 倍。我们追踪他们销售的每一辆车，并进行比较。

这是一辆由 CarMax 销售的类似汽车，我们还将其与其他市场指数进行比较。我们相信，他们以大约 500 美元到 600 美元的价格出售汽车。现在，公平地说，他们在融资方面收取的费用略高，但总的来说仍然更便宜。而且他们显然提供了更好的体验，更好的选择。他们正在发展壮大。

有高频数据发布。因此，最近他们的同比增长率约为 45% 到 50%。因此，他们将所有这些因素结合在一起的想法，此时，你不再需要推测该模型的效力。这也是一个随着规模扩大而变得更好的模型，对吧？因此，随着时间的推移，选择会更好。所以在这里我应该注意一下。

传统的汽车经销商是一个整体单元，一定数量的汽车。即使你考虑像 CarGurus 这样的公司，它也是你所在地区一定数量的经销商，他们共同拥有数量不等的汽车。Carvana 的全国集中库存就像……现在 Carvana 网站上可用的汽车比我们现在坐在康涅狄格州的整个州的所有其他经销商的汽车还要多。对。对。这只会改善品牌，以及流程效率。他们在……方面还有很长的路要走。

固定成本杠杆还有很长的路要走。这是一个随着规模扩大而变得更好的业务，而且它已经比竞争对手好得多。当然，它的竞争对手很难对汽车经销商的流程进行有意义的更新。它不是一个非常熟练的组织。他们到底能带来多少技术来配对？所有其他方面。我想我会完成这个故事。公司发展壮大。该公司在 2021 年的需求量巨大。只要把一辆车放在网站上，车就消失了。

他们试图克服疫情带来的挑战，增加供应，在 2022 年实现巨大增长。他们在 2021 年销售了大约 425,000 辆汽车。他们雄心勃勃地希望在 2022 年实现翻倍甚至更多。

在 2021 年期间，他们一直在招聘和招聘。结果证明，需求下降了。他们发现自己面临着各种各样的运营问题。这使得 2022 年变得非常具有挑战性。当你讲述这样的故事时，你可以利用你在整个时期学到的所有东西以及之后学到的所有东西，以及所有时间来综合这些信息，并在稍后冷静地坐下来弄清楚所有事情。

所有这些都发生在一团尘埃中，数据不完整。所以听起来会很整洁、完整且易于理解。我确实掌握了其中的一些部分，也有一些部分是我后来才了解到的。但我只想……你知道，这是现实生活。发生的事情，至少我现在对它的理解是，有几件事。一是他们有一些潜在的运营问题，我们可以一起讨论。另一个是

二手车市场非常异常，导致 22 年二手车市场规模远小于正常水平。它还没有完全复苏。它只部分恢复了。特别是对独立企业来说很糟糕。我们稍后会讨论这个问题。另一个是汽车融资市场。

做了一些完全奇怪的事情，这使得他们的生活非常痛苦。然后，当然，由于事情必须按照它们的方式进行，他们收购了 Odessa，增加了大量债务，资本市场对他们关闭，所有其他方面，这是另一组外部因素。所以让我们从……让我们只做内部运营方面的事情。这很有趣。该公司一直在逐年增长。

大约 100%。当你做像 Carvana 那样复杂的事情并像 Carvana 那样快速发展时，事情总是会出错。我总是会听到组织某个部分的某个恐怖故事。但你看看整体的评分、星级评分，他们的评价很好。这就像，“好吧，你知道，这是一个大型组织。他们发展得非常快。”

想想看，如果你每年都在翻倍，那么平均而言，不到一半的员工与你共事的时间不到一年。这太疯狂了。他们还故意将速度和增长置于放慢速度和真正加强流程之上。

原因是他们认为，你知道，这是一个规模化业务。如果他们不是第一个实现规模化，那么他们就会随着时间的推移而处于劣势。当时，他们的竞争对手还没有失败。他们发展壮大，他们的许多运营更多地是由……我称之为部落知识和文化来调解的。举个愚蠢的例子，但这是一个真实的例子。IRC 有一个角色。

检查和翻新中心负责接收卡车，将汽车从卡车上卸下，将不同的汽车装上卡车，并将卡车送走。

这听起来很简单，但卡车很多，汽车也很多。还有一个问题是，你把汽车放在哪里，以及你以什么顺序把它们装上卡车？顺便说一句，如果其中一辆车无法启动，你该怎么办？你如何安排这项工作的员工？因为事实证明，在一个拥有 6000 辆汽车的停车场里取车就像……这不像在街上走走就能取车，对吧？是的。

你知道，所有这些事情。而且，你知道，如果有人做得很好并且很聪明，他们可以想出办法，他们可以做得相当不错。嗯，但随着规模的扩大，你知道，将那些……可能不太擅长此方面的人安排到这些职位上。而且，嗯，

在 2021 年，回想起来，由于疫情，部分原因是由于增长，业务在某种程度上超过了其从流程成熟度角度来看的掌控能力。现在，在 2022 年，有一个软件系统。该软件系统会告诉你，例如，“一天中的这些时间你需要这么多人。这就是你放置汽车的地方。

这是你的协议。你将有一个启动器，例如一个跳线。你将把它放在这里，对吧？这就是你如何做到这一点。事实证明，这套协议……

本地和全球的优化效果都比最好的人还要好，但也确保每个人都能做到，所以它会选择最好的人，让他们变得更好，然后把其他人也变得几乎和最好的人一样好。这个软件从未被编写过，对吧？因为这根本就不是有人买过的功能。因为想想看，这本身就是我刚才描述的一个相当有意义的项目，对吧？在2018年之前，或者更准确地说是在2019年之前，该公司几乎所有的汽车都是通过拍卖购买的。所以汽车的流程是：拍卖——IRC——客户。

从2019年开始，该公司开始公开购买汽车。这是一件非常成功的事情。他们这样做赚了很多钱。但事实证明，当你这样做的时候，你就会产生这样的可能性：如果你购买的汽车比你的……如果你在你的系统中有一个节点，一个IRC，那么除非你考虑过这一点，否则汽车可能会在一个节点上堆积起来。你购买的汽车可能比离开该系统的汽车多，或者过境的汽车可能比离开的汽车多。如果你只有有限的停车位，这就会造成拥堵，对吧？

而发生的事情，有趣的是，大约在2021年左右第一次发生的事情是，买车流程变得非常成功，他们第一次购买的汽车比以往任何时候都多。所以现在突然他们的物流系统发生了变化，这种变化改变了流量的方向。这很好。你只需要建造一些东西来改变它。但这只是一个例子，说明当时同时发生的事情。21年的时候，很多事情都被掩盖了，因为他们正在大肆招聘。

所以，当你员工过多的时候，它会掩盖很多瑕疵。当你进入21年末的时候，第一个迹象表明出了问题的是，11月份略微疲软。然后奥密克戎出现了。他们的整个系统都成了灾难。原因是，如果你把一辆车看作是一系列必须一个接一个发生的事件。

假设你有一辆卡车，这辆卡车行驶250英里，与司机换班然后返回。那么，如果司机请病假，这辆卡车的路线该如何继续？好吧，现在你有九辆车被困在某个地方了。你如何让这些车再次动起来？现在这种情况一直都在发生。但是如果这种情况经常发生……

你就会超过你清理这些东西的能力。现在你的汽车堆积在整个系统中巨大的交通堵塞中。然后你在网站上承诺的交货时间必须大大延长，因为你根本做不到。所以你的销量会大幅下降。如果你以前没有一个系统，你可能会意外地购买比你销售的汽车更多的汽车，因为这种情况从未发生过，现在你突然有一个问题，你正在购买汽车，你正在积累系统，而你不再拥有物流系统的流量了。

没有为此进行优化。所以汽车到处堆积。你正在穿梭，你正在穿梭汽车。这就是2022年1月份系统的状况。一片混乱。他们试图修复它。你知道，他们花了几个月的时间才做到这一点。比如他们花了三到六个月的时间来修复这个问题。但重要的是，它掩盖了需求，需求正在直线下滑。潜在需求正在直线下滑。这意味着他们在2020年2月仍在表现得像9月份一样，尽管从那时起，回想起来，需求已经大幅下降。他们用债务收购了Edessa。Edessa，简单描述一下Edessa是什么。当然。所以Edessa是一家传统的拍卖业务。我认为这是一个大型停车场，人们带来……

汽车经销商、车队，他们带来汽车并在现场进行拍卖。你沿着车道行驶，人们竞标。现场拍卖业务将拥有很长的尾部，但它最终是一个随着时间推移而衰落的业务。但他们从Odessa获得的是54个，我相信，非常大的，位于中心位置的房产，他们可以在上面建造IRC和仓库设施。他们业务中的一个挑战……

一直以来，他们发现对他们来说，拥有靠近客户的大型IRC更好，因为快速的送货速度很好，获得劳动力资源也很好，这些比远离的好处更重要。

但事实证明，在波士顿市中心10英里范围内获得200英亩用于汽车工业的土地分区，至少可以说是困难的。事实证明，Odessa拥有这种房产。所以他们基本上是为他们的商业房地产购买了它。它附带了拍卖业务，这对他们也有很多好处。而且……

一切都说得通。回想起来，这是一个巨大的成功。但他们用所有这些钱买了它。他们在22年2月购买了它，如果你阅读代理协议或其他什么，他们多年来一直在谈论这件事。只是时机不好。所以发生的事情是，你到了3月份，他们开始意识到他们有一个需求问题。而我还没有真正解决导致需求问题的原因。

据我所知，有三件事。虽然当时我几乎只知道其中的两件事。值得指出的是，所有这些事情，随着时间的推移，它们变得越来越糟。所以你以为你已经找到了它。然后过了六个月，情况变得更糟了。首先，在2020年和21年期间出现了芯片短缺，这导致了制造短缺，并导致二手车价格上涨。你把二手车业务看作是让人们交换汽车。

但当人们交换汽车时，他们经常会升级。所以如果价格更高，升级的成本就更大，这往往会降低人们交换汽车的倾向。因此，二手车行业，通常每年约为4000万到4200万辆汽车，2021年约为3900万辆，下降到约3600万辆。

或3400万辆汽车。我认为它低至3400万辆，全年约为3600万辆。我的数据可能略有偏差，但它确实下降了。这似乎并不是一个巨大的负面影响，但它比你想象的要大，因为发生的事情是特许经销商，我认为是福特或丰田经销商，当租赁车辆被退回时，除非客户行使他们的购买权，否则接收经销商，也就是你退回车辆的经销商，会以在租赁创建时设定的价格获得该车辆。嗯哼。

所以当汽车价格上涨时，如果租赁退回者，当然经销商没有动机告诉他们他们有权购买汽车，不知道这一点，许多人没有阅读他们租赁协议的细则，他们退回汽车，经销商基本上会得到一辆非常便宜的汽车。这变成了对没有获得超低价库存的非特许经销商的巨大补贴。顺便说一句，我们就是。我们是一家非特许经销商。所以理解这一规模的最佳例子是CarMax。所以如果CarMax在大萧条时期，CarMax短暂地看到

几个月内综合门店销售额下降近20%。然后它下降了，比如回到两位数的低位。CarMax的综合门店销售额在2022年全年下降了20%。顺便说一句，他们至今仍未恢复。我认为他们已经收回了一半。部分原因是汽车更贵，利率也使汽车更贵。另一件事是这种奇怪的现象，特许经销商竞争异常激烈，你知道，

因为他们可以获得这种异常廉价的供应来源。所以作为起点，你经历了自大萧条以来最大的下降，包括大萧条，比大萧条还要大，独立经销商的二手交易数量下降，这是一个粗略的起点。更糟糕的是，那是二手车市场。Carvana面临着这种情况。发生的第二件事是，当利率上升时，你可能会想到的这种天真的想法，这当然也是我的想法，

对Carvana来说不会有太大影响，对吧？好吧，利率会上升。这可能会对整体市场造成一些影响。它可能会对汽车价格造成一些影响，比如汽车的折旧曲线。但最终，人们交换汽车的倾向不应该改变太多。是的，对于Carvana的融资业务来说，你知道，他们只是从利率中赚取差价。所以利率是1还是4，实际上并没有太大关系。这是完全正确的。这正是我们到达的地方。但有一个问题。你看，我不知道

这就是99%的部分来源。你看，我不知道的是，当利率上升时，汽车金融市场由许多信用合作社和小型银行组成，然后是一些大型银行在竞争，然后是像Carvana这样的独立公司在竞争。信用合作社的贷款价格，我的意思是，这取决于信用合作社，但比如根据存款利率或联邦基金利率或根据

你知道，一张餐巾纸。两年期利率上涨，联邦基金利率较低，存款利率较低。信用合作社，当我提到两年期利率时，值得指出的是，包括提前还款和违约在内的汽车贷款池的平均期限约为两年。所以两年期利率是适当的无风险基准的合理代表。所以在21年末，随着两年期利率飙升，随着人们预期联邦基金利率上升，所有这些竞争对手……

只是没有提高利率，因为他们没有。没有学术上的理由说明他们不应该这样做。他们只是没有这样做。然后，即使联邦基金利率开始上升，他们的速度也非常慢。我记得有一段时间，海军联邦的汽车贷款利率低于同期限国债。这对我们来说是一个很大的问题。这很有趣，除了我们每天都必须与之竞争这一事实。在业内，

到2022年末，汽车贷款利差处于我拥有的整个时间序列中的最低水平，可以追溯到2008年金融危机之前。

这真是一个疯狂的时期，因为其他所有消费信贷利差都非常高，原因有很多。而潜在的汽车抵押品是它有史以来最昂贵的一次。所以汽车贷款在利差基础上应该非常昂贵。但相反，它们处于历史最低点。原因是存在所有这些愚蠢的竞争对手。然后你会打电话给这些——我们对正在发生的事情进行了研究。你会说，好吧——

我们的资产负债管理委员会每季度开会一次。然后我们尽量一次不提高超过25个基点的利率。然后我们需要60天的时间来实施利率变化，因为我们的系统，等等。你会说，但是伙计们。这就像石油价格变为负数一样。这本不应该发生。对。这绝对不在教科书里。

但问题是，CarMax，他们只是承受了。他们只是以低利差发放贷款。然后在下一年，甚至在某种程度上，现在情况正在好转。但如果你查看他们的财务报表，你会发现他们在一年或两年后为此付出了代价，但他们当时承受了。他们牺牲了一点未来来换取现在。Carvana没有处于这种境地，对吧？比如我们，你知道，公司需要资金。所以Carvana必须根据实际情况定价。是的。

这意味着Carvana在市场上的贷款利率明显高于竞争对手，这并没有帮助。为了说明这一点，Capital One也根据实际情况定价，因为他们很聪明。他们看到他们的汽车发放量下降了50%，5-0%。所以Carvana正在处理这两件事。我认为更微妙的另一件事，但我认为也是真实的，与早期采用者有关。为了解释这一点，我需要回顾一下Carvana是如何发展的。

这是其中之一，这是我当时最不了解的部分，但我对此做了更多工作，并且我开始更好地理解了。Carvana，你知道，如果你考虑康涅狄格州这样的市场，Carvana拥有，我不知道康涅狄格州的全部二手车库存到底有多大，但假设Carvana拥有康涅狄格州所有库存的三分之三，包括Carvana的库存，只是为了编造一个数字。有人可能会问，为什么我们没有三分之三的销量？因为他们可能拥有，我不知道，康涅狄格州的销量超出了我的想象，但比如1%，类似这样的数字。所以，你知道，你首先可能会想到，好吧，加利福尼亚州有一些汽车，有运输费用，有延误，让我们只关注附近的汽车。所以你减少了库存，

然后你可能会说，好吧，让我们排除那些没有听说过Carvana的人。事实证明，他们的知名度约为80%，但我们会排除一些人。好吧，让我们排除一半的人说他们现在不想在线购买汽车。这个数字正在逐渐下降，但比如，让我们排除，你知道，那部分人。你仍然剩下一个数字，比他们现在的数字高得多。所以，销量在哪里？

另一个奇怪的是，好吧，你进入一个市场，你拥有所有这些巨大的库存，这个伟大的产品。为什么它需要所有，你知道，为什么销量会像这样逐步上升，而不是像阶跃函数一样？是什么在阻止人们采用它？很长一段时间我都找不到一个很好的答案，但我认为这是口碑效应。我有点像，你知道，我认为这需要时间，口碑效应。我的证据是，如果你调查

那些从Carvana购买汽车的人，问他们是否向别人推荐过。我认为大约是四个人，他们平均会向四个人推荐，这是一个巨大的，你知道，数字。病毒式传播。是的。所以这就是我停下来的地方。但是，你知道，在试图弄清楚所有这些事情的过程中，你知道，我开始更深入地思考这个问题。

我意识到我从未做过两件回想起来很明显的事情。一件是我从未问过人们口碑对他们决定从Carvana购买汽车有多重要。所以我们在调查中添加了一些内容，例如，你知道，比如，你是否从朋友或家人那里得到过推荐？它有多重要？我们发现70%的人说，这在他们选择从Carvana购买汽车时，要么有点重要，要么非常重要。因此，只有三分之一的人在没有朋友或家人的推荐的情况下从Carvana购买汽车。

而且，你知道，一旦我看到这一点，这让我开始思考，比如，我想知道这三分之一没有得到朋友或家人推荐的人发生了什么，你知道，他们没有得到朋友或家人的推荐。我的理论是，他们是早期采用者。所以我们调查了从Carvana购买汽车的人。我们问他们一些问题，比如，你有没有Robinhood账户？你有没有拥有过比特币？对吧？

你知道，你是否进行过在线购物？答案是，当然我做过所有这些事情。比如，你知道，全是肯定的答案。他们比非Carvana用户高得多。所以现在我可以说，看，许多人除非有人说，好吧，有些人会直接尝试，对吧？总的来说，你越早采用，就越不需要关系的推动来做到这一点。这就是推动增长曲线的因素。这也让我们回到了2022年。你看，回到21年，

假设你是一个拥有Robinhood账户的人，你可能在一些SPAC和一些加密货币上进行过投机。你可能意外获得了一笔意外之财，你可能认为，你知道，这不像数十亿美元。这是数千美元，可能是数万美元。你可能认为，鉴于你的意外之财，你打算去买一辆车。

你可能自己想，既然你是一个拥有SPAC和加密货币并进行在线购物的人，显然你购买汽车的地方是Carvana。现在，你可能实际上并没有在Carvana购买那辆车，因为Carvana已经售罄，他们可能没有你想要的东西。你可能去了其他地方。但问题是，你提前了需求。

所以从Carvana的角度来看，即使这只是Carvana在2021年的1%的份额。所以即使是0.3%的市场，对于Carvana来说，这也不需要占据很大的市场份额，就能感受到这种巨大的需求拉动，他们确实看到了这一点。这也意味着你向前推进一年，所有这些人都在完全相反的位置。他们刚刚经历了与意外之财相反的事情，无论你称之为什么是，某种意想不到的损失。毁灭。是的。而前一年，他们都刚刚买了一辆车。

所以，事实证明，从Carvana的角度来看，尽管我们当时都没有意识到这一点，但这并不是一件好事。所以我认为这是Carvana独有的第三个因素。你拥有这三个因素，整体市场下跌幅度超过大萧条。你拥有有史以来最紧缩的汽车信贷利差，你无法匹配

你还有这个独特的东西，你所有的尖端客户都在去年购买了。你刚刚用一大笔债务购买了这笔大型资产。你刚刚用一大笔债务购买了这笔大型资产。事实证明，你正在学习，就像你的许多流程一样，最终，我一直认为Carvana会在运营上遇到一些障碍，比如我有点，但是你，事实证明他们现在都遇到了。是的。

当时这一切都不是完全显而易见的。有一些零星的信息。你是在边走边学。利率方面的情况相当清楚。市场方面的情况相当清楚。我描述的事情，但所有这些数据都有滞后性。这一切都笼罩在不确定性的云雾之中。然后你做了Carvana必须做的事情，那就是你开始削减成本。这项业务的光荣之处在于，随着它的发展壮大，它会变得更好。

规模产生规模。这是一个良性循环。但问题是，当你因为所有这些事情而大幅削减成本时，所有这些都会对你不利。

所以你削减广告支出，你削减库存，然后外部需求变得更糟，你减少了进一步降低需求的事情。他们一整年都在追逐一个滚下山坡的球。Ernie在你的播客中向你讲述了他们如何在组织上变得更有效率，以及他们是如何学习到这一点的故事。而且，看，现实是……

故事的10000英尺高度的讲述是，他们在2022年3月到11月之间在提高效率方面做得不错，他们在22年11月之后做得非常好。他们花了六个月的时间才弄清楚。这很好。所以我经历了那六个月。

感觉不像我刚才描述的那样。感觉很长一段时间。作为背景，这是你迄今为止最大的头寸。绝对的。这是我迄今为止最大的头寸。而且，你知道，当时其他任何事情似乎都不景气，这也没有帮助。你知道，当你到达22年秋季时，需求一直在消失。而且……

到那时，他们还没有赶上成本以修复它。所以每个人，不是每个人，但当时有一种说法，看，问题是它不起作用。问题是他们试图获得盈利能力，但是没有，他们做不到。如果他们继续削减成本，他们就做不到。他们说，好吧，在5月份，这个运营计划是这样的，好吧，所以我将重新评估所有内容。这就像，我认为他们可以做到这一点。这对我来说是有道理的。他们有很多流动性来完成这项工作。

快进六个月，他们已经消耗了大量流动性。他们远远落后了，对吧？现在到了这个时候，你会想，好吧，如果明年看起来像今年一样，我们将在13到14个月内耗尽资金。你会问，会发生这种情况吗？他会说，好吧，我不这么认为。你知道，我不这么认为。我认为他们会解决这个问题。我认为单位经济学是有效的。顺便说一句，信贷市场发生的这件事最终会结束。我相信海军联邦不会永远免费赠送资金。而且

但你会说，是的，但是当然，我从未想过海军联邦会免费赠送资金，比如，你知道，九个月。我认为这只需要几周时间，对吧，在他们注意到利率已经改变之前。我从未想过这会花费他们这么长时间，你知道，他们会如此难以追逐如此大幅下降的需求。所以在那时，那是投资中最具挑战性的部分。因为在那时，你确实必须摆在桌面上，就像Ernie说的那样，看，我们正在削减成本，我们正在消耗现金。

随着我们的成本下降，我们最终将实现盈利。但是关于速度与现金消耗之间的关系，合理的人可能会对我们是否能及时到达那里存在分歧，这非常令人放心。然后发生的事情是，他们削减成本的速度快了很多。银行系统发现利率已经上涨。

这真的很有帮助。在23年1月或2月，而不是追逐需求，看起来他们正在抑制需求。你可以看到这一点，因为如果你把网站上的交货时间看作是一条线，你可以看到获得汽车的这条线有多长。你可以看到，单位数量是稳定的，但排队时间更长了，如果这说得通的话。是的。

然后利率自行修复，行业已经看到汽车价格，制造业改善了汽车价格，下降。随着时间的推移，行业整体的单位销量有所改善，尽管它们仍然相当低。他们成功地削减了大量成本，并达到了今天的水平，那就是一切顺利。

哦，我忘了提到，因为每个人都认为整个故事是他们与阿波罗达成了协议。是的，所以基本上，在此过程中，他们必须采取的措施之一是让他们的贷款人陷入囚徒困境。所以你有债券持有人，你基本上说，看，我们可能无法支付你们任何人的钱。但第一个接受较少的人将首先获得付款。如果你的文件写得很好，你可以正确地做到这一点。如果写得正确，你可以做到这一点。他们就是这样做的。

所以他们最终协商了一个新的担保贷款结构，人们以折扣价将其债务转换为新的债务，这更安全，优先级更高。整个交易发生在23年夏天。很多故事的重述是，并且由于这次交易，他们挽救了这家公司。到那时，我正在查看的数据表明一切都很棒。这只是……

你知道，锦上添花，因为它为他们节省了大量的利息支出和债务。但是是的，

这绝不是扭转局面的事情。你能谈谈你的投资决策吗？因为在那段时间里，每天都是一个决定，比如不卖就是一个重要的决定，因为信息会在线发布。你做了什么？比如，你买了更多吗？你购买的金额是否有限制？事后你会做任何不同的事情吗？比如，摩擦是什么，显然事后不会购买更多？

愚蠢的问题。我会在高峰期卖掉所有东西，然后全部买回来。非常愚蠢的问题。我认为你知道我的意思。比如，让我们回顾一下心理学、障碍、比如，你知道，真正困难的事情。我知道他们在第一季度遇到的物流问题。比如，我能看到它。

我说我能看到它，就像我们查看网站上的大量数据一样。所以我知道奥密克戎是一个问题。令人失望的意外是，随着奥密克戎的消退，你知道，就像我一直在等待一些单元从系统中出来一样。我想，为什么？为什么他们不卖任何单元？很明显存在问题。但随后股价暴跌。它下跌了。第一次暴跌主要是因为奥密克戎期间情况非常糟糕。

但在你意识到存在严重的市场需求问题之前，这似乎是市场在发生短期运营故障时会发生的事情。只有当需求没有恢复时，你才会意识到，哦，出问题了。但到那时，价格已经下跌了很多，你就会想，好吧。实际上，我一路下跌都没有买任何东西。原因很简单……

这是一个很大的仓位，我通常不会购买超过基金一定金额的东西。我一直在等待，你知道，就像，好吧，如果它低于这个数额，如果它没有低于这个数额，我会再买一些，那就没关系。之后我又买了一些，但有些不对劲。然后他们提出了这个运营计划，以8万美元的价格发行股票。

我想，好吧，这就是解决方案。就是这样。所以我又买了很多。然后股价一路跌至1美元。

在那段时间里，我又去拜访了他们，并与他们一起制定了整个运营计划，并试图做一个从零开始的承销。我确信这会奏效。不，克利福德，你并没有犯傻。是的，股价下跌了95%。但这没关系，他们会没事的，他们会解决这个问题的。

嗯，而且，嗯，所以，嗯，但我意识到那时，嗯，业务中存在更多更深层次的运营问题。

比我意识到的要多。所以我当时的思路是，他们应该会没事的。我现在买一半，当我看到它好转时再买一半。为了看到它好转，我要做的是与一家第三方咨询公司合作，该公司基本上做的是分析，比如，你知道，网络抓取和数据库，你知道，获取信用卡数据并进行匹配等等。而且，嗯，

所以我们说，好吧，我们要，就像，我们要彻底地对这个进行检测。就像，我们已经在某种程度上对它进行了检测，但是，就像，我们要真正地把注意力集中在对它进行检测上。我们将关注我们认为在看到好转时首先会看到的事情。当我们看到好转时，你知道，我们会知道，也许我们会多付一点钱，但我们会得到——那时我们会买下剩余一半的股票。那是五月。所以我买了一半，我认为——

嗯，而不是在20多岁的时候，我最终得到了大部分股票，所以我以80美元的价格买了一些，在20多岁的时候买了一些，嗯，而且，嗯，我们开始检测，我们开始等待

事情变得越来越糟。每个边际数据点都更糟。我记得感恩节后的那个星期，感恩节的销售额总是下降，然后感恩节后的那个星期总是回升。由于季节性原因，它总是低一点。销售额在感恩节期间下降，然后就没有了。这是什么情况？是的。

你知道，你是在实时经历这一切，对吧？你就像，这是什么情况？所以我真的很高兴我没有买下剩余一半。但在这时，我们已经对事情进行了很好的检测。你知道，我们拥有所有这些利率数据，而我在这个过程的开始并没有这些数据。我们有很多，很多捕捉汽车移动方式的方法。有很多。所以，你知道，一年结束了。他们发布了这个毒丸计划。毒丸计划基本上说，

任何拥有超过5%股份的人，就像我和另外两个人一样，都不能再购买股票。他们这样做有充分的理由。原因是他们有大量的未实现税收亏损。

并且有与周转相关的国税局规定，如果5%的持有人之间发生太多周转，那么他们就会摧毁这些未实现税收亏损的价值。因为他们重新定价的方式是，如果发生一定数量的周转，他们会根据你的市值重新定价未实现税收亏损。所以市值非常低，未实现税收亏损可以周转，并且已经发生了一系列周转，所以存在他们将超过某个阈值的风险。所以他们制定了这个毒丸计划，这对他们来说非常有意义，但这对我来说并不是特别有帮助。

但说实话，我最初的反应是，好吧，这真烦人。但我现在也不打算买任何东西。对。但命运弄人，六周、八周后，我查看了我所有的数据，所有数据都是积极的苗头。我想，该死。那不是我说的。这是一个不同的词。是的。

所以我试图联系他们，看看他们是否可以破例，但当然，你知道，他们不能，所有这些事情。所以我们最终无法再购买了。现在，我应该说，当我决定现在买一半，以后再买一半时，我答应自己不会自责。我说，听着，克利福德，如果你写下这件事，无论你是否买下剩余一半，你都会成为一个快乐、成功的人。所以一切都很好。所以我还在告诉自己这一点。而且……

所以谈谈心理范围，也许就像你有多接近质疑自己一样。就像你这些投资者通常知道，当我和你谈论公司时，你对公司的了解比我与其他任何谈论同一公司的人都要多。对于Carvana，情况一直如此。是的。

我认为在99%下跌之前这是真的。今天可能也是如此。但即使是这样，即使你了解这么多，这有点像海军联邦信用合作社的X因素。就像，你的思维方式是什么样的？你有多沮丧？我会谈谈它是多么痛苦。而且，很容易想象它是多么痛苦。是的。

但这值得指出。就像我们没有在太平洋与日本人作战一样。就像很糟糕，你知道，但在人类经验的领域内，我过着幸福的生活。我会说，思考这个问题的一种方法是，我有两个版本的自己。一个是你和我交谈过的我，我认为他会相当有条理地说，好吧，利率发生了一些奇怪的事情，它不可能永远持续下去。当它好转时，我认为情况也会好转。

还有一个是我凌晨1点躺在床上辗转反侧的我，他只是有点像，你知道，我的内心声音对我并不友善。我一直认为自己是一个人。我认为我天生就是那种对内心独白有相当好控制力的人。这是我一生中第一次也是唯一一次失去对内心独白的控制。就像我，你知道，我会整夜睡不着觉。我从不会因为独白而失眠。

事情。我会睡觉，我会整夜睡不着觉，我会焦虑不安，责备自己。这样生活非常困难。但同样，我没有患绝症。我没有在太平洋与日本人作战。这在人类经验的范围内。但这非常困难。你也有让你失望的合伙人，对吧？而且

我的意思是，我说你让他们失望了，就好像你让他们失望了一样。就像，你让他们失望了吗？就像，你对世界的看法是，也许你并没有让他们失望。这就像，你知道，这只是一波很大的浪潮。但就像，然后你的合伙人会，你知道，一些，就像，你会得到不同的回应。你知道，我有一些不再是合伙人的小合伙人，你知道，他们很刻薄。但就像，我有其他，你知道，合伙人会非常明智地、完全适当地，就像，想质问我这件事。但是你，但是这种质问并没有，

它不像刻薄。这完全合理。但这并不是来自自信的地方，对吧？我们最终会谈到我感激的人。但有一位合伙人开车很远的路程来和我一起吃午饭。事实证明，这是他们开车这么远距离的唯一原因。我们去吃午饭，就像，这不会很好。最近这些会议进展不顺利。我们坐下来，他说，克利福德……

我只是想表达我和我所有同事的观点，你很棒。而且，你知道，你经历了很多。我们只是，我只是想说，就像，你很棒。我们支持你。让我们知道我们是否可以提供帮助。但就像，我们，我们，我们是克利福德团队。就像，我没有哭，但我就像，哇，多么令人感动的事情。他说，看，我们在这里吃午饭。我开车来这里只是为了和你见面。我们可以谈论投资。是的，我们可以谈论一切。但就像，这就是我们正在做的事情。我只是觉得，就像，哇。

所以这就是另一件事。直到那天，我认为这让我成为一个更好的人，因为我记得这对我产生了怎样的影响。就像前几天，我参与的一家公司里有一位首席执行官。他因为一些非常愚蠢的投资者而受到了很多不公平的批评。

所以我给他写信，我给他发了一个拥抱。就像我给他发了一封非常好的邮件，我认为。尽可能地写得漂亮。但我认为这让我成为一个更好的人，能够站在那一侧，听到它，并记住它。所以就我感激的其他事情而言，这将是另一件。但你让一些人失望了，你把这内化了。还发生了一件奇怪的事情，那就是，当你想要让这只股票下跌30%时，你知道，好吧，问题出在哪里。我们将如何解决它。对，等等。当它下跌99%时，就像，所以，你知道，有人遇到你，说，Carvana怎么了？你会说，好吧……

我知道去年我认为他们会卖出80万辆汽车，而他们今年的销量预计为30万辆。我还知道，去年我认为他们今年将实现正EBITDA，而他们今年的亏损预计为20亿美元。我还知道，股价下跌了99%。但我接下来要说的是，我认为情况会好转。好的。

你可以看到这会让你看起来像失去了理智。是的。没有一种好的说法不会让你看起来完全疯了。因为基本上，你会说所有这些，他们会说，哦，你是一个否认牛市婴儿。所以这是另一件非常棘手的事情。没有一个好办法……

而且，在某种程度上，存在着深深的不确定性，因为情况已经变得足够糟糕，以至于我不能说，看，我有一百，就像这样，我不能说，是的，是的，我们很好。就像，看，事情严重偏离了轨道，对吧？而且出于我从未预测到的原因。那么你该如何进行这次会议呢？然后你该如何进行第30次这样的会议呢？因为你会一次又一次地进行这些会议，对吧？而且

然后，当然，你离开了会议，你已经完成了。然后你开车，股价又下跌了8%，对吧？你去健身房，你就像，特别是，无论如何。你试图控制自己，然后你睡不着觉。这真的很艰难。我宁愿不再经历一次。我很高兴我们详细讲述了这个故事，因为……

无论人们是否关心这只特定的股票。我只是认为，作为一个投资和商业故事，它非常独特。我在Ernie的那一集中说过，

我们查看了数据，因为他给了我那个关于下跌90%就像下跌20%、20次之类的统计数据。每一次都很痛苦。真的没有其他公司像它这样大，市值如此之高，或者下跌了99%却幸存下来，而且不是欺诈。就像它，它，它，就像它，那是一个N=1的例子。它在记录中不存在。所以听到其主要投资者从头到尾地讲述整个过程是如此酷。

我想最后，我很想知道，你认为你将如何根据这次个人经历的不同来处理未来的投资机会。我前面提到的一件事是管理团队的重要性。就像如果我根据最终结果在整个时间跨度内的排名，管理团队与我的预期相比具有极强的预测性。这是一个实际的教训。另一个是，总的来说……

我对现实中从无利可图到有利可图比纸面上要困难得多有了新的、更深刻的认识。就像，你知道，每个人都喜欢——我觉得这有点陈词滥调。但事情是这样的，你做了这项分析。你就像，好吧，这是，你知道，利润率等等。而且它看起来很有道理。

但就像我现在看到它近距离地发生一样，这很难。这太难了。这比看起来难得多。所以我认为我的，并不是说我不会投资亏损的公司，但就像我对它的承销意愿已经调整了。我有一个基准率调整，这对我来说比以前更重要。我应该说，我对投资资本较窄的企业的兴趣较小。

因为生活会给你带来巨大的意外。就像，你知道，有一个有趣的观点，那就是，如果你问我为什么在2021年它以300美元的价格交易时拥有这么多Carvana，我会说这是一家非常强大的企业。人们没有意识到这家企业有多强大。

回想起来，我是对的。对。就像世界同时向这些人扔出了三个像一代人一次的意外，而他们同时又遇到了各种不经常发生的内部问题。他们增加了债务，等等。他们做到了。就像他们挺过来了。所以事实证明它确实非常强大。但如果它没有那么强大，如果这些优势存在的话？

如果这家已经发展壮大且非常优秀的企业是一家5%的利润率企业，而不是13%或14%的利润率企业，我不确定他们是否能够做到这一点。所以我对……这类公司的反应更大，是的，它有效，但消费者剩余并不多，优势也不大，但铅笔，就像，继续前进。它是否让你对……

你对集中度的胃口有了不同的想法。就像我想到了那句老话，我们无知的唯一合理运用就是多元化。是的，这与其说是无知，不如说是海军联邦信用合作社因素，就像这些事情发生在世界上，一个简单的保护方法是，你知道，特质数学，比如，无论如何，在15个仓位中，风险都消失了。而且，为什么不拥有15个仓位而不是5个呢？就像，它是否让你重新质疑

这些东西？显然，你的投资组合是这个问题的答案。所以答案可能是“不”。但我很好奇你的想法。这让我重新思考了这个问题。好吧，我认为一方面，你知道，我对那些问我这个问题的人说过的一件事是，这段时期的教训很重要，但这只是一小剂量的药，而不是整瓶药。

所以从边际上看，我对亏损公司的兴趣较小，但我并没有排除它们。从边际上看，我认为可能有一些空间可以进行更多多元化。但从整个基金的历史到包括这段时期在内，我们都取得了很大的成功。这种成功是因为我们做事的方式。如果我

在整个生命周期中都放弃了集中度，我认为我们会处于更糟糕的境地，尽管波动性可能更小。所以教训是，是的，就像从边际上看，可能有一些空间可以进行更多多元化，特别是如果你考虑到你可能有一些公司不太像强大，但是

但只是一小剂量的药，而不是整瓶药。这是一个令人难以置信的故事。我很想利用我们剩下的时间来谈谈世界、未来和更广泛意义上的投资。我认为我们可以再次谈论智商的一件事，这就是为什么我会这样提出这个问题。如果你考虑一下像世界上人类大脑的处理能力储备，对吧？

某种程度上衡量具有某种处理能力的人数，加上他们使用这种能力的效率，或者他们是否有效地使用它，或者他们只是玩电子游戏等等。

然后我们考虑一下。关于将人工智能引入世界的问题，我很想知道你对这个问题的一般看法，但我更想知道你对将智能和处理能力引入投资工作中的看法，比如摄取信息、寻找重叠的东西、根据过去的模式识别进行训练以及历史上在企业中有效的方法。

如果我们快进10年左右，即使是一个非常聪明的人

在一个充满人工智能的世界中进行投资。我只是很好奇，我以前从未以如此具体的术语和你讨论过这个问题。我只是很好奇你对整个事情的看法，你过去几年是如何处理它的，以及你认为它将如何影响这项工作。是的，你应该问一个非常聪明的人这个问题。我们在这里。我会告诉你一些关于人工智能的想法，这些想法非常狭隘，因为……

你知道，有些世界很大而且很复杂。而且，你知道，我认为2022年的教训之一是你不知道很多。我发现这将非常有帮助。我每天都会使用各种人工智能。特别是对于那些在互联网上有很多信息的企业。对。所以如果你正在研究医疗保险优势或医疗补助管理护理公司，你知道，让我们以医疗补助管理护理为例。有

智库、政府报告和招标书。你需要，你可以用互联网上的材料填满一个房间，你不可能阅读所有内容。而且大部分内容都很无聊。嗯，但是你知道，这些东西可以。所以你可以问它这样的问题，好吧，比如谁，谁赢得了，你知道，招标书，嗯，

对于医疗补助招标书，在过去50份州级招标书中，是现任者获胜还是新进入者获胜？而且，是什么主要的定性因素决定了，你知道，导致每个结果的决定，给我做一个表格。对。这是一项艰巨的工作，你知道，使用人工智能只需要两秒钟。所以，我有，我认为在人生的竞技场上，这有利于像我这样独立工作的人。我没有一个庞大的投资团队。是的。

至于这些……现在，互联网上有很多信息，对吧？所以如果我要……

对人工智能进行关于医疗保险、医疗补助、管理护理的所有事情的质询，它知道很多。如果我对它进行关于Carvana的质询，我们会很快用完东西。这次采访会包含在内，但我对Carvana的了解大部分来自大量的思考、与以前在那里工作的人进行大量的交谈、大量的抓取数据和其他不在

互联网上的东西。所以这些工具，你知道，这些，就像如果你花大量时间试图从人工智能那里了解Carvana，我认为你不会走得太远。话虽如此，你知道，随着时间的推移，也许他们有能够收集信息并将其放入互联网的代理。也许互联网，这个灯泡语料库信息，互联网会变得更大，因为更多的东西会通过其他方式放入其中。当然，这些工具只会变得更好。

当人工智能能够做出投资决策时，可能有很多事情离他们需要做的事情还很远，我认为。这有点像询问奇点。就像，呃，你知道。我有时很感激我有机会在这一切发生之前取得成功，因为，你知道，在这一切发生之后，取得成功可能很难。如果我反思……

未来的宏观图景。我的意思是，人们过去常常问我我的宏观观点是什么，他们总是指利率和GDP增长。我总是，总是给他们一些类似这样的东西，看，我，我完全相信我的曾孙子会对我的贫穷感到惊讶。

除非他们都死了，但希望他们不会。我认为这些工具更清楚地表明我们将如何实现这一目标，特别是如果量子计算发生的话，对吧？因为使用量子模拟器创建具有真实世界模拟的合成数据，然后对人工智能进行训练，这似乎是一个非常有趣的机遇。

你的投资组合，我不知道它是否完全是，但它历史上主要是一些美国公司。如果我考虑一下美国，你拥有所有这些令人难以置信的优势。我们是创新的家园。我们在国内拥有令人难以置信的地理隔离和丰富资源。我们的货币一直是世界储备货币。我们某种程度上控制着我们自己的命运。

关于美国作为历史上寻找伟大投资机会的最肥沃土壤以及现代时代以及这是否正在发生变化的任何观察？你知道，美国是一个了不起的体系。我认为有很多原因。我的意思是，我倾向于考虑这样一个想法，你知道，

选择迁移到美国的人与选择留在原地的那些人之间存在有意义的选择效应。这可能导致我们拥有，你知道，美国拥有一个基因库，你知道，总的来说，它选择的是那些会创建企业、具有独立思想、你知道，会乘船前往未知土地的人，穿越大海的另一边，为了更好的生活。我不认为，你知道，这会以任何深刻的方式改变。但我并不一定认为我在美国投资是因为它如此伟大

我认为我主要在美国投资是因为，你知道，我总是用下面的例子。你与一些投资者交谈，他们告诉你他们对英国，你知道，餐馆投资之类的事情。你说，这太酷了。听起来你真的非常了解英国。你为什么不告诉我三个在英国购买电钻的地方呢？他们有点像意识到他们不知道。对。通过在那里，你会学到很多关于一个地方的事情。对。

所以，我并不是说我永远不会在美国以外投资。只是我非常清楚，克服某种程度的幼稚是极其困难的，即使对于像英国这样看似很近的地方也是如此。所以我只是认为，美国是一个巨大的市场。有很多有趣的事情要做。而且，你知道，有人会向我推销一些，你知道，中国股票。我说，这很有趣。我相信它会很棒。我会把它放在我的清单底部，就在所有美国股票之后。是的。

这对我很有帮助。我相信我错过了很多东西，但我们必须选择自己的领域。我认为很有趣也很可笑的是，许多大型投资者通过拥有微软和亚马逊以及这些令人兴奋的大型公司而获得了他们的地位，没有人会因为这个而受到责备。我们正在谈论二手车和次级贷款之类的事情。我过去也拥有多层次营销公司。当然。

这太有趣了，投资中有多少不同的方法可以做得很好。也许在我传统的结束语之前，我将要问的最后一个问题是，

这只是你如何处理真正的大问题，就像我确信你认为微软是一家伟大的公司一样，客观地说它只是一家伟大的公司。对于那些在市场上占据主导地位、占据市场市值很大一部分的公司，你是如何处理的呢？你如何考虑你自己的钱？我知道你是自己基金、自己基金的巨额投资者。

你想要接触这些东西吗？你如何看待普通人的市场风险敞口？这似乎对普通投资者来说是一件非常明智的事情。

你有没有觉得奇怪，有一些如此庞大、令人难以置信、看似持久存在的企业，你却与之毫无关系？我和其他人一样，有着相当无聊的观点。我认为，对于普通投资者来说，标普500ETF是一个不错的选择。也许是一个全市场ETF或其他什么。但我确实看过所有这些大公司。他们之所以伟大是有原因的。是的。

你知道，我确实曾经想过，它们代表着良好甚至优越的回报，你知道。只是从来没有，它们从来没有……我工作中最难的部分之一是，我坐在那里研究所有这些东西，我发现很多东西，你知道，我在1000亿美元的投资组合中开了个玩笑，肯定还有空间。但是我们没有，你知道，我们不是在管理1000亿美元。而且，你知道，出售A来购买B的机会成本是行不通的。

我业务、我日常工作中最难的部分之一是，花大量时间做某事，真正了解它，得出结论认为这是一个很好的投资，但并不像其他事情那么好。这令人沮丧。我记得在2010年，我的一位朋友说得很好，谷歌就在那里，看起来很便宜。

而且，你知道，他是对的。但谢天谢地我没有买它，因为我认为我拥有的东西，你知道，做得更好，但并非所有东西都如此。所以，你知道，我希望我能挑出我拥有的最糟糕的东西。但就像，生活并非如此。这些都是伟大的企业。如果我退休了，我想我会停止考虑股票并进行多元化投资，我会拥有它们。如果我有一个没有……如果我母亲没有投资我的基金，我会……你知道……告诉她买那个。但是，你知道，有很多企业我不拥有。关键不是理解一切，也不是选择……甚至不是选择最好的一个。关键是选择一堆东西，你知道，你很了解并且知道会做得很好的一小部分东西，密切关注它们，

不要太担心其他所有事情。每当我们谈话时间飞逝，我有20件事想问你。也许我会说服你再做五年。我们可以到时候再谈论这些，但现在我必须问我的传统结束问题。别人对你做过最善良的事情是什么？所以我之前提到了那两件事。一个就是……那个……你知道……在我刚开始创办基金的时候……投资了……你知道……它，而且……

当时我并没有完全意识到这有多么罕见，但这最终成为一个重要的事件，在我最终取得一些成功方面发挥了重要作用。然后是2022年，那位合伙人

不遗余力地来和我一起吃午饭，基本上是为了鼓励我。不必这样做。多么善良的行为。你会想到我当时是如何失去财富的，对吧？至少在纸面上是这样，对吧？它不仅让我当时感觉好多了，而且我认为它让我成为一个更好的人，因为我现在可以反思这一点，并努力确保你有一个管理团队，事情进展不顺利。

你知道，你要做什么？一方面，你有义务去理解。所以你必须问问题。但另一方面，他们正在努力，对吧？即使他们是白痴，他们也在努力。对。所以，你知道，记住我当时的感受以及不同的人如何对待我，以及我想如何对待人们是很重要的。所以也许是一个更好的人。太好了。精彩的故事。克里夫，感谢你最终和我一起做这件事。感谢你的时间。

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