Matt Perelman & Alex Sloane - The Art of Franchise Investing - [Invest Like the Best, EP.392]
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<context>Matt Perelman & Alex Sloane - 特许经营投资的艺术 - [像最佳一样投资，EP.392] 我今天的嘉宾是Matt Perelman和Alex Sloane，Garnett Station Partners的联合创始人和管理合伙人。GSP投资于万亿美元的特许经营和消费者服务行业。Matt和Alex在2014年作为MBA学生创办了这家公司，当时他们购买了23家汉堡王餐厅。从那时起，他们又投资了26家其他多单位企业，从健身房到洗车场再到殡仪馆。GSP现在是该领域的领导者。这次讨论是特许经营投资的硕士课程。我们探讨了GSP创造价值的策略、Matt和Alex合作的力量，以及他们在成功退出时扩展业务的方法。这次对话还有另一个特别的原因。在过去的一年里，我们一直在努力制作一本印刷出版物，将每个季度我们所遇到和学习的最佳内容分享给大家。GSP和许多其他公司将在下个月揭晓的第一期中被介绍。我们将首先印刷有限版，所以如果您有兴趣在预售开始时第一时间获知，请访问joincolossus.com/print。请享受与Matt Perelman和Alex Sloane的这次精彩且极具趣味的讨论。有关完整的节目笔记、文字记录和提到的内容链接，请查看这里的剧集页面。-----本集由Ramp赞助。Ramp的使命是帮助公司以减少开支的方式管理支出，并为团队腾出时间去处理更有价值的项目。Ramp是历史上增长最快的金融科技公司，得到了我最喜欢的过去嘉宾（至少16位！）的支持，可能比我知道的任何其他公司都要多。值得注意的是，许多一流的企业都在使用Ramp——像Airbnb、Anduril和Shopify这样的公司，以及像红杉资本和Vista Equity这样的投资者。他们使用Ramp来管理支出，自动化繁琐的财务流程，并将节省下来的资金和时间再投资于增长。在Colossus和Positive Sum，我们也出于同样的原因使用Ramp。请访问Ramp.com/invest免费注册并获得250美元的欢迎奖金。-----本集由Alphasense赞助。AlphaSense通过尖端的人工智能技术和大量顶级、可靠的商业内容彻底改变了研究过程。想象一下，您可以以五到十倍的速度完成研究，搜索提供最相关的结果，帮助您自信地做出高信念的决策。AlphaSense提供超过3亿份优质文档的访问，包括公司备案、收益报告、新闻稿等，来自公共和私人公司。像最佳一样投资的听众现在可以在Alpha-Sense.com/Invest获得免费试用，亲身体验AlphaSense和Tegas如何帮助您更快地做出更聪明的决策。-----像最佳一样投资是Colossus, LLC的财产。要获取更多像最佳一样投资的剧集，请访问joincolossus.com/episodes。本集的编辑和后期制作工作由The Podcast Consultant提供（https://thepodcastconsultant.com）。节目笔记：（00:00:00）欢迎收听像最佳一样投资（00:07:02）KFC拒绝和汉堡王机会（00:08:36）与Ray Meeks同住和业务增长（00:12:08）理解特许经营经济学（00:16:12）挑战和经验教训（00:38:37）应对COVID-19（00:54:37）整合和收购的挑战（00:56:01）文化在商业整合中的重要性（00:58:01）成功退出的策略（01:01:49）合作的乐趣和挑战（01:09:53）商业运营中的创新（01:13:44）房地产和金融工程（01:16:34）管理劳动力和流失率（01:19:36）投资主题和标准（01:23:36）向更大的私募股权公司出售（01:27:11）维护文化和寻找交易（01:33:41）周期和资本结构的重要性（01:37:18）合作动态和LP关系（01:40:26）任何人对Matt和Alex做过的最善良的事情</context> <raw_text>0 关于我们最新的赞助合作伙伴Ramp，有两个有趣的事实。首先，他们是历史上增长最快的金融科技公司，在五年内达到了一个我无法准确引用的收入水平，但足以让人瞠目结舌。第二，他们得到了我最喜欢的过去嘉宾的支持，至少有16位，可能比我知道的任何其他公司都要多。这个名单包括红杉资本的Ravi Gupta、Thrive的Josh Kushner、Founders Fund和Coastal Ventures的Keith Raboy、Patrick和John Collison、Michael Ovitz、Brad Gerstner，名单还在继续。

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大家好，欢迎收听。我是Patrick O'Shaughnessy，这是像最佳一样投资。这个节目是对市场、想法、故事和策略的开放式探索，旨在帮助您更好地投资您的时间和金钱。

像最佳一样投资是Colossus播客家族的一部分，您可以访问我们所有的播客，包括编辑的文字记录、节目笔记和其他资源，以便继续学习，访问joincolossus.com。Patrick O'Shaughnessy是Positive Sum的首席执行官。Patrick和播客嘉宾表达的所有观点仅代表他们自己的观点，并不反映Positive Sum的观点。

我今天的嘉宾是Matt Perlman和Alex Sloan，Garnett Station Partners的联合创始人和管理合伙人。

GSP投资于万亿美元的特许经营和消费者服务行业。Matt和Alex在2014年作为MBA学生创办了这家公司，当时他们购买了23家汉堡王餐厅。从那时起，他们又投资了26家其他多单位企业，从健身房到洗车场再到殡仪馆。GSP现在是该领域的领导者。在我们今年早些时候的对话中，Mark Lasry称Matt和Alex为下一代伟大的私募股权投资者。您很快就会听到原因。

这次讨论是特许经营投资的硕士课程。我们探讨了GSP创造价值的策略、Matt和Alex合作的力量，以及他们在成功退出时扩展业务的方法。

这次对话还有另一个特别的原因。在过去的一年里，我们一直在努力制作一本印刷出版物，将每个季度我们所遇到和学习的最佳内容分享给大家。随着世界变得越来越短小、充满陈词滥调，我们被更深入的探索和理解所吸引，更加重视我们能找到的那些在商业和投资中做独特事情的优秀人才。

GSP就是这样一家公司，连同许多其他公司，他们将在下个月揭晓的即将出版的印刷出版物的第一期中被介绍。我们将首先印刷有限版。所以如果您有兴趣在预售开始时第一时间获知，请访问joincolossus.com/print。我真的非常兴奋能与您分享我们一直在努力的内容，包括对过去20年伟大投资者之一的深入介绍，他在投资圈中是一个崇拜人物，但从未像这样被介绍或采访过。

所以现在，请享受与Matt Perlman和Alex Sloan的精彩且极具趣味的讨论。我迫不及待想让您更深入了解他们和他们的策略。请关注下个月的更新。现在，请访问joincolossus.com/print。这次我们有机会谈论很多历史，这是我通常不做的。我特别想了解你们的历史，因为你们如此年轻就创办了公司，并经历了有趣的阶段，如何发展你们的业务。

我开始注意到，许多年轻创办公司的人都经历了这种早期的，我称之为SPV阶段，他们只是尽一切可能达成交易，筹集资金，拥有伟大的交易，不亏损，早期取得成功，以赢得进入基金结构和公司建设的权利。今天我们将讨论这三者。但首先，我真的想听听关于最初汉堡王交易的详细故事。也许在那之前，先谈谈你们是如何相遇、思考和讨论你们可能一起做的事情。我认为这些早期的日子对最终的结果至关重要。我实际上记得听说过你们。我不知道你们的名字，但我听说过这些年轻人。

他们合作购买了汉堡王。所以那时一切进展顺利。我想，好的，把这个记下来。所以今天能和你们在一起真有趣。我们的故事是Matt和我一起长大的。所以我们认识彼此一辈子。我在Apollo，Matt在Catterton。我们上了商学院。

计划是毕业后回到Apollo和Catterton。在那里，我们围绕特许经营整合发展了一个理论。我们找到了一笔交易，准备在佛蒙特州购买五家KFC餐厅。我们认为我们可以以比他们要求的整个业务更高的价格出售房地产。因此，我们雇佣了昂贵的律师和会计师，而我们根本没有理由为这么小的交易雇佣他们。我们当时并不知道。我们把所有的积蓄都花在了尽职调查上。

在我们准备关闭的前一天，我们收到了KFC寄来的信，告诉我们我们被拒绝成为KFC特许经营者。他们给出的理由是，第一，我们没有钱。因此我们不符合百万美元的财务要求。第二，我们没有餐厅经验。因此他们告诉我们我们不符合运营要求。第三，他们告诉我们我们还在上大学，因此太年轻，无法成为KFC特许经营者。是的。除此之外，他们很喜欢我们。

这就是我们开始的方式。显然，我们感到非常失望和沮丧，但我们也认为我们正在朝着正确的方向前进。当时全国有150,000家一流快餐特许经营者。我们的假设是，百万富翁餐厅经营者有多少？这似乎是供需不匹配。与其寻找交易然后寻求批准，我们说，让我们去品牌本身。让我们告诉他们我们的故事。让我们看看是否有任何品牌会批准我们成为特许经营者，甚至可能介绍我们一个交易，一个运营者。所有品牌都拒绝了我们，除了汉堡王。汉堡王管理团队

把我们介绍给一个名叫Ray Meeks的人，他是一位在北卡罗来纳州亨德森的Garnett Street火车站拥有23家汉堡王的特许经营者，已经有30年了。他的生意状况不佳，正面临重组。

Matt和我在商学院的第一年和第二年之间的夏天与Ray和他的妻子Cass同住，然后在亨德森进行尽职调查。我们在2014年8月购买了那家企业。我们回去上第二年。我们增加了管理人才，增加了数据，制定了资本分配计划，并将那家企业从23个地点发展到今天最大的汉堡王特许经营者，拥有1,100家门店，成为一家上市公司。

这就是我们的起点。我们很早就意识到，在我们为那家企业创造价值的过程中，有一个更大的机会，我们可以将我们在那里的价值创造过程中开发的游戏手册应用到一个更广泛的业务集合中，即特许经营多单位消费者服务行业。

快进到现在，已经过去10年，我们建立了一家投资公司，去追求和捕捉这一点。与他们同住是什么感觉？这听起来是一次非常独特的经历。我们有很多故事，Patrick。是的，我们曾经说过，陨石的价值远远超过公司。希望10年后，这种情况不再成立，但他们是很棒的人。可能看起来很像我的表弟Vinny。我们在尽职调查我们的合作伙伴关系，尽职调查业务本身。

试图找出我们可以在那家企业中花费时间和资本的最高回报的地方。值得称赞的是，Ray当时已经60多岁，从未有过财务合作伙伴。他非常欢迎我们和我们的想法。Patrick，有趣的是，我们给Ray和Cass给予了很多赞誉，因为快进到现在，我们管理着超过20亿美元的资本。我们已经做了27个不同的平台公司，这些公司都与汉堡王交易非常相似，但我们来自不同的世界。

Ray来自路易斯安那州的门罗。在遇到我之前，他一生中从未见过犹太人。那时我们在商学院。我们26岁。我们再次没有资本可言。就像他所设想的那样。他和Cass欢迎我们，谦逊的态度。

多年来，我们意识到，我们在每个平台企业中总是需要一个Ray，对吧？Ray，我们在东南部购买汉堡王特许经营权。Ray是东南汉堡王特许经营者协会的主席，担任了30年。他认识每一个特许经营者，并帮助建立了这个系统。Ray会把我们介绍给这些人，他会说，我是Ray Meeks。这是我的合作伙伴Matt和Alex。

他们称我们为两个犹太人和将军。他会说，现在哪个是将军？他会给我们信誉，说，

看，这些家伙会好好对待你们的人。他们会做到他们所说的。你们应该信任他们。我在与Dan Schwartz交谈，他曾是汉堡王的首席执行官，也是你们的关键合作伙伴。显然，他是一个了不起的人。那本身就是一个值得阅读的案例研究。当与他交谈时，很明显，有时这些企业是相当被误解的。特许经营者、特许经营商模型，有时在公司层面，这些东西交织在一起，使得很难弄清楚业务。你们是如何...

了解仅仅是那一个特定的汉堡王特许经营星座的？你们早期学到了什么令人惊讶的东西？对于那些不了解它们的人来说，那些企业是什么样的？在你们自己弄清楚的那个夏天，让我们进入那个房间。我认为重要的是要提供一些背景，说明这些企业在特许经营者和特许经营商之间的合作关系是什么样的。所以如果

你看看汉堡王，这在任何大型一流品牌中都是普遍适用的，在门店层面，你的利润率在支付品牌的特许权使用费之前大约在15%到20%之间。而这个特许权使用费通常是4%到5%。因此，这意味着在支付他们的特许权使用费后，你的挣扎EBITDA利润率大约在中低十几的范围内，扣除几分的管理和行政费用后，你的EBITDA利润率就降到了

高个位数，低双位数的EBITDA利润率。这意味着，最终你作为特许经营者实际上获得了大约三分之二的利润，而特许经营商则获得三分之一。在这方面，这确实是一个真正的合作关系，我认为很多人，

至少在我们最初开始投资这个领域时，并没有意识到这一点。重要的是，存在不同的激励机制，对吧？特许经营商非常关心增长收入，因为他们的特许权使用费与收入挂钩。特许经营者非常关心推动底线。我认为我们相对较早就能够弄清楚特许经营者和特许经营商之间的不同激励机制在哪里，以及如何利用我们的技能组合，这些技能包括

资本结构和团队建设等，来帮助提高这些特许经营者的股权价值，同时让特许经营商非常满意，通过投资高回报的改造项目、新单位开发等，来推动他们的收入增长。但对我们来说，我们也非常关注健康的投资回报率和风险投资的

非常有吸引力的资本项目。事实上，Matt说激励机制并不总是一致的。实际上，这在周期和时间上并不真实。杀死这些品牌是非常困难的。在任何给定的时间，特许经营商可能试图以98美分的价格出售1美元，这对特许经营者来说并不好，但

对于特许经营商来说，他们无法在周期中做到这一点，同时仍然保持品牌的价值倍数。这些企业是非常有价值的。因此，在周期和时间上，这确实是一个真正的合作关系。但在任何给定的时间，激励机制并不完美。你会如何解释，从一个可能想要购买其中一个并经营单个汉堡王或单个多米诺披萨或单个其他品牌的人的角度来看，如何思考这些企业的结构？有哪些组成部分？谈谈房地产。谈谈持续的维护需求。

那些看似简单的事情，经营一个多米诺披萨，每年赚取X美元的利润，但我敢肯定它们只是麻烦而复杂。所以也许在单位层面，你可以选择任何特许经营，你觉得拥有和经营其中一个是什么样的，然后从那里开始构建？在这些企业中，有三个成本是重要的。这些成本是人力、劳动力成本、商品成本和租金。这些成本是推动整体盈利能力的绝大多数，除了显然的...

收入。这些企业是难以经营的，属于人力密集型企业，可能会受到消费者的影响，具体取决于你在周期中的位置，这在很大程度上依赖于品牌的广告实力和整体品牌实力。因此，我不一定建议某人去购买和经营单个单位，因为我认为

单个单位相对风险较高。你可能会因为交通模式的变化或一个季度的恶劣天气而受到影响，这可能会对你的业绩和股权价值产生重大影响。沃尔玛可能会搬走。是的，沃尔玛搬到一英里外的不同交易区，现在你的销量下降了10%。在这些企业中，与SaaS软件行业相比，它们的利润率相对较低，如果你的收入下降10%或15%，那可能会是你收益的100%，以35%或45%的流动性或

EBITDA变化除以销售变化。

Alex和我专注于规模，涉及特许经营者的整合和整体整合。在我们看来，规模、更多的地点、不同的地理位置以及对地理和市场的整体更广泛的曝光，限制了沃尔玛搬迁或天气或交通模式变化的影响。历史上，我们因这种规模和多样性而获得了报酬，因为它确实提供了一个风险较低、更加稳定的业务。

我们很早就意识到，当我们开始整合汉堡王时，实际上只有两家机构公司在做这件事。并不是说我们在任何方面都是机构，但当时有两家私募股权公司曾进行过特许经营者整合。因此，当时并没有很多，今天，家族办公室和中型市场赞助商甚至主权财富基金，他们都喜欢这个业务。回到10、11年前，

情况并非如此。我们很早就意识到，特许经营商和特许经营者之间的关系是极其重要的。当时，人们感到疲惫。婴儿潮一代退休，下一代可能不想接手业务。这些企业需要进行改造。我说的是特许经营，通常而言，而不仅仅是汉堡王。

当你参加特许经营大会时，去酒吧，谈话是，哦，他们这样做，你相信他们这样做，哦，那个傻瓜，这样做，对特许经营商非常批评。我们意识到，如果你要成为特许经营者，这些特许经营协议是非常有利于特许经营商的。如果你要采取这种观点并认真对待，你应该出售并退出。今天，甚至在那时，我们只会进入一个我们感到与特许经营商完全一致的系统。

与管理团队和所有权集团保持一致。这就是为什么我们与Dan的关系如此重要，与3G团队、董事会和管理团队的关系，因为你会有分歧，这很正常。这在任何合作关系或任何关系中都是正常的。但这些分歧的精神必须是为了品牌的长期最佳利益。因此，我们采取了当时感觉有点不同的方法，我们进入时说，我们想成为你们最好的合作伙伴。你们

有一个改造计划，我们想要改造比任何人都多的餐厅。你们想要建立新地点，因为那会促进你们的业务。在我们建立那家企业的头四年里，我们建造了比任何人都多的汉堡王。显然，我们并不是出于善良的心肠这样做。我们这样做是因为我们相信单位经济学。我们相信

回报，但有些事情你可以与特许经营商谈判，也许他们并不重视，这确实有助于保护下行风险。对Matt和我来说，规则一到九是不要亏损。原则的安全性才是最重要的。规则10是产生良好的回报。我们非常关心结构保护和下行保护，品牌可以为我们提供这些保护，这些特许经营商可以帮助我们在下行风险方面，使我们愿意承担投资资本和改造、建设新门店的风险。

- 历史上，私募股权和机构资本确实存在真正的需求，无论是在特许经营商层面还是私募股权公司对高回报资本的渴望。例如，当我们首次投资汉堡王业务时，23家门店的800万美元改造/资本支出义务。听起来是个巨大的数字，但这800万美元是我们曾经部署的最高回报资本之一。我认为许多特许经营者当时，可能现在也是，面对所需投资的绝对规模感到恐惧。或者当你实际上深入了解，甚至在如何更有效地融资之前，即使在无杠杆的基础上，这些回报也是戏剧性的。在我们进行改造和投资品牌的头几年，那些回报超过了30%的无杠杆回报。然后，由于这些品牌的规模和它们存在的时间，你实际上可以获得非常有吸引力的融资。然后，Alex提到的特许经营商可以为特许经营者提供的东西...

这些特许经营者非常重视，这对特许经营商来说没有任何损失。在我们进行的几乎所有特许经营交易中，我们都能够谈判获得品牌的优先购买权，这意味着如果你在特定州的特定系统中拥有一个单位，它必须通过我们才能转让给第三方。这对我们来说是极其有价值的，出于所有显而易见的原因，但从特许经营商的角度来看，

他们并不购买门店，至少历史上是这样。他们不想经营门店。因此，这是一种真正激励我们在系统中部署资本而不剥夺他们任何经济利益的方式。

回到你最初的问题，进行特许经营整合的另一个好处是，你可以有效地访问整个系统的损益表。因此，Matt和我，我们非常相信在周期中对企业进行承保，特别是如果你要支付特许经营费以运营别人的品牌。在特许经营的世界中，你拥有如此多的数据。因此，即使在2014年我们购买23家汉堡王特许经营权时，

但我们能够有效地访问7500个其他汉堡王特许经营者的损益表，我们可以查看它们的历史数据。我们还可以看到，Matt谈到的关于800万美元改造责任的回报。我们可以尽职调查这些改造资金的使用情况以及回报。

在当时已经改造的其他1000家汉堡王中。你可以进行群体分析，以了解交易区域、沃尔玛的位置、人口统计数据、餐厅位于街道的哪一侧。你可以对改造资金的影响进行更有根据的承保，而不是如果你购买一家屋顶公司，你根本无法获得同样水平的数据。另一个

在特许经营生态系统中，与典型交易不同的是，这是一个三方谈判。你有买方、卖方和特许经营商。特许经营商可以做一些事情来促进交易，这符合所有人的共同利益，而不会大幅降低他们的经济利益。如果我们拥有50个单位的任何品牌，而我们购买10个单位，这些单位可能需要大量资本，或者由于某种原因表现不佳，

特许经营商可以提议在两年内降低这些门店的特许权使用费。我们正在购买6%的利润率业务，因为它需要一些关怀和帮助。他们将把特许权使用费减半。假设他们之前支付的是4%。所以现在我们的现金流在两年内增加了三分之一，这确实帮助我们融资。我们可以将这笔资金重新投入到与该附加项目相关的高回报项目中。从特许经营商的角度来看，

他们可能会将其视为附加项，整体特许权使用费的改善，特许权使用费的交易倍数远高于我们通常购买特许经营者的价格，或者以较低的资本化率交易。

回到你最初的问题，单位层面在这些系统中有多少差异？如果我今天查看表现最好的汉堡王与表现最差的汉堡王之间的差异，或者不需要是汉堡王，可以是任何东西。显然，特许经营商希望这种差异尽可能小，因为那样融资更容易，表现更好，更多人想成为特许经营者，

等等。所以我相信特许经营商总是有动力去降低单位层面的差异，但你们可能比任何活着的人都看到了更多关于这一点的数据。你们对单位差异、在特定系统内的表现差异学到了什么？从收入的角度来看，差异很大。很多差异是基于位置和品牌实力。因此，在不同的系统中，你会看到平均单位销售额的显著差异。即使在一个系统内，你也会看到平均单位销售额的显著差异。

Alex和我认为，通过技术改变损益表中间的差异要比改变收入要容易得多。是的，改变150万的差异是非常困难的。

我今天的嘉宾是Matt Perelman和Alex Sloane，Garnett Station Partners的联合创始人和管理合伙人。GSP投资于万亿级特许经营和消费者服务行业。Matt和Alex在2014年作为MBA学生创办了这家公司，当时他们购买了23家汉堡王餐厅。从那时起，他们又投资了26个其他多单位企业，从健身房到洗车场再到殡仪馆。GSP现在是该领域的领导者。这次讨论是特许经营投资的硕士课程。我们探讨了GSP创造价值的操作手册，Matt和Alex的合作力量，以及他们扩大企业以实现成功退出的方法。这次对话还有另一个特别的原因。在过去的一年里，我们一直在努力制作一本印刷出版物，将每个季度我们所遇到和学习到的最佳内容分享给大家。GSP以及许多其他公司将在下个月揭晓的第一期中被介绍。我们将首先印刷有限版，如果您有兴趣在预售启动时第一时间获知，请访问joincolossus.com/print。请享受与Matt Perelman和Alex Sloane的这次精彩且极具趣味的讨论。有关完整的节目笔记、文字记录和提到的内容链接，请查看这里的剧集页面。-----本集由Ramp赞助。Ramp的使命是帮助公司以减少开支的方式管理支出，并为团队腾出时间专注于更有价值的项目。Ramp是历史上增长最快的金融科技公司，得到了我最喜欢的过去嘉宾（至少16位！）的支持，可能比我知道的任何其他公司都要多。值得注意的是，许多一流的企业使用Ramp——如Airbnb、Anduril和Shopify，以及像红杉资本和Vista Equity这样的投资者。他们使用Ramp来管理支出，自动化繁琐的财务流程，并将节省下来的资金和时间再投资于增长。在Colossus和Positive Sum，我们也出于同样的原因使用Ramp。请访问Ramp.com/invest免费注册并获得250美元的欢迎奖金。-----本集由Alphasense赞助。AlphaSense通过尖端的人工智能技术和大量顶级、可靠的商业内容彻底改变了研究过程。想象一下，通过提供最相关的搜索结果，帮助您以五到十倍的速度完成研究，从而自信地做出高信念的决策。AlphaSense提供超过3亿份优质文档的访问，包括公司备案、收益报告、新闻稿等来自公共和私人公司的资料。像最佳一样投资的听众现在可以在Alpha-Sense.com/Invest获得免费试用，亲身体验AlphaSense和Tegas如何帮助您更快地做出更明智的决策。-----像最佳一样投资是Colossus, LLC的财产。要获取更多像最佳一样投资的剧集，请访问joincolossus.com/episodes。本集的编辑和后期制作工作由The Podcast Consultant提供（https://thepodcastconsultant.com）。节目笔记：（00:00:00）欢迎收听像最佳一样投资（00:07:02）KFC拒绝与汉堡王机会（00:08:36）与Ray Meeks同住与业务增长（00:12:08）理解特许经营经济学（00:16:12）挑战与经验教训（00:38:37）应对COVID-19（00:54:37）整合与收购的挑战（00:56:01）文化在商业整合中的重要性（00:58:01）成功退出的策略（01:01:49）合作的乐趣与挑战（01:09:53）商业运营中的创新（01:13:44）房地产与金融工程（01:16:34）管理劳动力与流失（01:19:36）投资主题与标准（01:23:36）向大型私募股权公司出售（01:27:11）维护文化与寻找交易（01:33:41）周期与资本结构的重要性（01:37:18）合作动态与LP关系（01:40:26）任何人对Matt和Alex做过的最善良的事情</context> <raw_text>0 每个盒子单位的销售额达到200万。但如果那个150万美元的盒子产生了11%的收益，而我们可以看到食品成本差异和劳动力矩阵偏离了300个基点，我们会非常有信心，通过技术以及在过去十年中我们在3000多个地点的经验，我们可以在三到六个月内缩小这个差距。

你可能会对差异感到惊讶。你可能认为它在损益表中间的波动会比实际更紧，因为特许经营是一个巨大的临时市场。大量资本涌入技术，以帮助以多单位的方式管理这些业务。特许经营者帮助将这些技术和标准操作程序提供给他们的特许经营者。但根据系统的不同，特许经营者并不总是听从。许多运营商会根据他们预期的销售额来安排劳动力。他们会说，上周二我做了10,000的销售，这周二我认为我也会做10,000的销售。所以我需要X数量的人。如果你实际上深入分析这一点，你可以很容易地通过技术做到这一点，我们不太关注销售额的美元，而是更关注交易的数量，因为交易显然是推动劳动力的因素，而不是销售。如果你将价格提高10%，你并不需要增加10%的劳动力。

还有一些因素会影响劳动力矩阵，这些因素是手动无法做到的，但通过技术，你可以轻松做到，比如天气、交通模式、是否有道路施工？

这就像是当地的高中足球队今晚是否在比赛。如果是的话，我可能需要更多的人。通常情况下，这会导致我们在高峰时段增加劳动力以提高通量。因此，你可以消除那些走进来说“这里太忙了，我不想待在这里”的人的否决权，并在肩部时段减少劳动力。

因为肩部时段的时间和美元规模都比高峰时段小，所以我们总体上增加了放弃的美元，但利润率上升，因为这确实推动了收入，并且对此有显著的运营杠杆。这是我们创造价值的一个重要部分。关于这一点，听起来可能有些小众，

谈论特许经营，但特许经营是美国经济的一个巨大部分。它占美国经济的超过一万亿美元，但它也是一个非常小的世界。在过去的10、11年里，我们在每个特许经营会议上与每个特许经营者、每个特许经营者会面。我们多年来旅行以会见所有的多单位特许经营运营商。我们有意识地提出相同的问题。我们从他们每个人那里都有详细的笔记，记录他们如何管理自己的业务。我们

试图从每一个人那里获取一些精华。最早的一个是一个塔可钟特许经营者，他会按15分钟的增量来安排劳动力。你会认为，根据天气和Matt提到的所有因素，这意味着他们在减少劳动力。实际上，这通常意味着增加劳动力，这实际上是一个非常重要的观点。你可以想象，劳动力是这些业务中最重要的部分。它们是以人为本的业务。对。

而正确安排劳动力不仅是损益表中间的关键，实际上也是收入的关键。客户满意度、净推荐值、回归意图。在我们的任何一个市场中，我们的消费者通常是我们的团队成员，而客户通常是团队的家庭成员、团队的表亲、团队的老师、团队的侄子。因此，你必须考虑到如何对待你的员工。

为了更清楚地说明这一点，这是一个良性循环，这意味着你拥有更好的劳动力，客户体验就会更好，这意味着他们会更频繁地回来，这推动了销售增长，这意味着你有更多的利润，这意味着你可以雇佣更优秀的团队成员，从而提高客户满意度，因此你的销售增长。因此，这是一个良性循环。另一个我认为重要的点是，我们投资于简单的业务。我们在全国范围内投资于多单位业务。它们并不特别难以理解。好的一点是，如果你向Garnett Station的团队展示一个多单位业务的收入、租金结构以及由此产生的利润率，我们可以很快判断出好坏，并了解我们将如何改善它。有时我们无法改善，因为它太好了。但由于这些是简单的业务，而我们在过去11年中见过成千上万的它们，我们

通过销售、租金和产出，我们对机会有了相当好的感觉。如果你回想起那些成千上万的案例，最令人惊讶或困惑的演示是什么？你看到某些东西时，心想，天哪，我们无法像你刚才描述的那样直观地弄清楚。我们在过去11年中看过无数的塔可钟交易。塔可钟是...

我们马上回来。

我们确实可能对自己太便宜了。我们在过去11年中一直在观察这些业务，并说七倍，这太疯狂了。八倍，这太疯狂了。谁在支付这些价格？我们错过了每一笔塔可钟交易。如果我们投资的话，可能每一笔交易都会赚钱。我想我们今天可能比11年前在我的宿舍厨房桌子上开始时更好。但这是我们一直错过的事情，我们可能会再次错过。你认为为什么？为什么这是一个异常值？

两件事。他们的营销比大多数公司更好。想想你能想到的各种塔可钟广告和营销，从吉娃娃到最近的Pete Davidson。他们有一个非常引人注目的运营模式。他们的食物是加热的。因此，他们当天没有卖出的任何东西，能够加热并在第二天出售，我们都可以辩论这有多美味。但它确实推动了...它很好吃。似乎有效。味道惊人。似乎有效。而且...

营销推动了更高的收入。他们的食品成本模型推动了更高的EBITDA利润率。这使得更多的钱可以再投资于盒子，使它们看起来更好。收入推动了更多的广告支出，这迫使更多的人进来。人类，至少在美国，是非常巴甫洛夫式的。如果这个月电视上塔可钟的广告比去年同月多，那么可能会有更多的人去塔可钟。而且

在过去12年中，比较每年都在上涨，这确实推动了这个飞轮。当我们思考我们的业务时，Patrick， sort of我们思考，你问为什么你提到塔可钟，但我们为什么错过了它？我经常回想起的一件事。我认为当我们开始时，我们确实犯了价值陷阱的错误，购买便宜的东西，而便宜是有原因的。因此，我们稍微谈了一下我们的汉堡王投资，再次乐意花更多时间讨论。但有趣的是，我们的第二笔投资，

并不是一个好的投资。我们在这笔投资上亏了钱。在某种程度上，这是发生在我们身上的最好的事情。我们今天称之为学费。我们对一个汽车服务特许经营者进行了整合。我们的观点是，它的现金流倍数非常低，我们就去追求它。结果却是一个糟糕的交易。这对我们来说是一次真正的启示，想，嗯，首先，整合真的很难。如果你从长远来看观察，整合并不是一个好的投资领域。尽管零利率的世界不在，回到之前。我们总是开玩笑说，在Microsoft Excel中进行整合，赚不到五倍的利润是很困难的。我认为这从未发生过。但实际上，特别是在周期中，我们再次通过周期来看待一切，考虑到这一点，长期以来在整合中赚钱是非常困难的。我们计划在接下来的50年中继续这样做。对我们来说，每一笔交易都必须独立存在。这是我们的承保标准。我们不会通过说我们可以以更便宜的倍数购买下一笔交易来证明一笔交易。我们正在为X、Y和Z创造这个东西。我们实际上已经

自2015年、2016年以来，逐步演变了我们的投资理念。尽管我们仍然非常相信购买价格的重要性，并且我们非常注重价值，但我们也确实相信质量的重要性。我们有一句话，你不会因为难度而获得报酬。我们真的相信这一点。因此，如果我们要进行整合并进行合并，我们只会在高质量的行业和业务中进行。我们对此有非常明确的定义。但我会说，我们错过了塔可钟。我们总是...

所以从相对估值的角度来看，它的价格要贵得多，但我们似乎错过了一个非常重要的部分，那就是它的质量也更高。你能带我们回到你能回忆起的汽车服务业务中最紧张的时刻吗？听起来这教会了你很多重要的教训。我想听听这些教训，但我更好奇的是在感受到压力的实际经历，可能你做了一个糟糕的交易或者你在努力修复它。你当时二十多岁。

这时你并不是经验丰富的老手。很有趣的是，Matt和我，我们是企业家。我们是创始人。我们经营一家投资公司。我们以投资为生。我们经营一项业务。最初的汽车服务特许经营交易。这是我们第一次意识到，再次，我说这是发生在我们身上的最好事情，因为这是早期。在某种意义上，汉堡王的投资进展得非常顺利，非常快。回想起来，这实际上并不好，因为我们认为，哦，这个投资的事情

我们可以做到。这是非常谦卑的经历，迅速被打击。我们在这笔投资中行动太快。我们一开始使用了太多的杠杆。对那些不应该出售的商店进行了销售回租。我们可以深入讨论这一点。但如果我们尝试的话，我们无法做出更糟糕的决定，这真是令人印象深刻。我们雇佣了年轻人，让他们担任权力职位，给予他们大量的激励。结果发现，你知道，

在我们看来，这些运营业务是非常具有挑战性的。我认为人们可以做得很好，这本身就是一种技能。但对我们来说，我们非常相信经验真的很重要。今天，我们只雇佣在我们试图复制的领域中拥有数十年经验的人。此外，之前从未有人整合过这个特许经营系统。我们是第一个这样做的人。历史上是一个单位，一个所有者。在我们看来，有些业务根本不适合整合。

而且我们无法利用已经发明的技术来以多种方式管理这些业务。我们无法从董事会或管理团队中汲取经验，以学习他们的错误，受益于他们的成功，或者最终向这些成功的参与者出售。我们称之为学费，因为这是我们第一次遇到真正的大问题。问题很严重，很大。我们最终能够收回30美分的投资资本。40。谢谢，40。但看，我们...

我们能够聘请一位名叫Howard Norwitz的顾问，他从那时起一直与我们合作。当时，他在咨询我们，帮助我们应对重组，但对于一家非常小的企业。我们无法负担得起聘请一家大型重组顾问，甚至坦率地说，较小的顾问。业务规模不足以支持那种费用，但我们真的需要帮助。我们找到了一位在困境投资和重组方面拥有25年背景的人，曾就读于西点军校。他以

小时费率工作。Howard非常出色。我们称他为公司的左截锋。在他完成重组后，我们邀请他全职加入我们，并冒着很大的风险，因为他当时做得很好，并且将去一家成熟的银行。但我们说服他加入我们。他是我们当时的第二或第三名员工。他是我们的合伙人。

Howard的工作技术上是负责资本市场，但他的工作是确保这样的事情不会再发生在我们身上。这是我们唯一一笔亏损的交易，我确实认为这是对Howard的巨大证明。他帮助我们思考结构并规划应急方案，坦率地说，如果没有他加入团队，我怀疑我们能否说这是我们最后一次亏损。交易本身是什么？你投资了多少钱？结构是什么？你使用了多少杠杆？

交易的设置是什么？- 幸运的是，当时这是一笔相对较小的股权支出。因此，我们投资了300万美元的股权，借了另外550万到600万美元来购买，或者说有机会购买和转换16个Makos，

遍布加利福尼亚。另一个关键的教训是，鉴于监管等原因，我们现在不太倾向于在该州投资。然后我们100%债务融资了接下来的600万到700万美元，以购买另外20个地点。

问题是，一开始我们认为我们购买得特别好。我们以三到四倍的历史现金流进行收购，而这并不是一个特别周期性的业务，你可以根据它已经存在40或50年的事实进行尽职调查。问题是，由于我们没有技术以多单位的方式运营这些业务，正如Alex提到的，这是我们今天的核心部分。

随着这些个体地点的所有者离开，我们从他们那里购买了业务。当没有逐单位的监督时，会发生难以置信的盗窃。这是一个主要以现金为基础的业务，当没有那种监督时，盗窃会发生。由于我们没有管理这一点的技术，我们不得不增加

越来越多的GNA来帮助抵消盗窃并推动运营。这导致一个三倍的交易迅速变成六到七倍的交易，乘以杠杆，乘以我们已经将许多房地产进行了销售回租，以利用收益购买下一个和下一个。我们只是过度杠杆化。这是我们现在不再提前杠杆的一个重要原因。

谈谈早期的资本形成。在没有业绩记录的情况下，为这些交易筹集股权资本是什么感觉？你们真的很年轻。显然，汉堡王的交易进展顺利，所以我相信这有助于开始。但随后你们有了这笔不顺利的交易，你们不得不继续筹集资本。早期的日子是什么样的？

是的，有趣的是，如今有人会称我们为Apollo和Catterton的分拆，这真是太搞笑了，因为我们离开那些公司时太年轻了。实际上，那些公司对我们非常出色，是我们最伟大的导师和支持者之一。没有他们的支持，我们无法做到。顺便说一下，直到今天没有他们的支持。但现实是，我们当时26岁，是那些公司的助理。我不认为我们知道洗手间在哪里，除了哭泣。那是哭泣室。但看，我们真的很幸运。

我们得到了许多家族办公室的支持，这些人是我们在学校时认识的，或者通过朋友的朋友认识的。

我们向这些人提供交易，帮助他们筹集资本。这不是一池盲目的资本。我们说，这是交易，这是交易。你会考虑投资吗？这最初是我们为汉堡王交易筹集资本的方式。然后一旦汉堡王交易顺利进行并迅速取得成功，这使我们能够为其他交易筹集资金。然后在2019年，我们说，好吧，我们已经完成了七笔交易。除了其中一笔，其他交易基本上都进展顺利。

业绩记录非常好。我们说，让我们筹集一个基金结构。最初的想法是让我们筹集一个三年的基金结构。看看这些投资者是否想投资于基金结构？我们是否想从基金结构中投资？共同基金有优缺点，正如你所知道的。我们可以花几个小时讨论这些考虑。然后COVID来了。我们在那个基金中进行了两笔股权交易，其余的我们在购买困境债务、贷款时，

在其他特许经营和多单位业务中，行业中我们要么有类似资产，要么之前看过的地方，数据和技术使我们能够实时管理我们的业务，给我们提供了真正的洞察力，以便我们能够对其进行承保并快速行动。这确实有效，并且迅速有效。在21年，我们从家族办公室的LP基础转变为我们的第一个机构基金。然后我们在接下来的两年中投资了这个基金，然后在2023年筹集了我们最近的基金，主要还是家族办公室让我们开业，但今天主要是机构部分。似乎是谈论COVID的合适时机。这对你们所做的事情来说，肯定是最糟糕的可能场景，完全是生存危机。我相信在三月和四月，你们的日子并不好。谈谈整个经历。

有些人会说COVID不是一个周期，只是几个月。如果你不拥有我们的投资组合，那就是一个周期。我认为，除了拥有一艘游轮或拉瓜迪亚的哈德逊报摊，我们在2020年3月13日星期日的办公室里拥有的投资组合是私募股权历史上最可怕的投资组合。我们拥有的投资组合100%依赖于人流。

我们不使用很多杠杆，但当你的投资组合收入降为零时，任何杠杆，哪怕是一美元的杠杆都是过度杠杆，显然。是的，我们有这种情况。Alex和我显然从未离开办公室。我们每天都会走到那里。在我们进行仪式般的早晨哭泣后，我们开始工作并进行战斗，我们真的很自豪。我认为团队真的很自豪。LP们也为我们所做的感到自豪。我们没有失去一家公司。我们没有投入一美元的救助资本。我们没有违反任何契约。我们非常感谢我们的合作伙伴Howard和我们的团队。我们在这些业务中投入了大量流动性和深思熟虑的资本结构，显然并没有预测COVID，但预测了周期，使投资组合公司能够同时进行防守，然后迅速通过在2020年6月收购竞争对手来进行进攻。

收购竞争性房地产，收购竞争对手的债务，做一些当时人们认为我们可能疯了的事情，这为公司、投资组合公司和投资者创造了大量价值。我们对此感到非常自豪。你们是如何解决早期的问题的？收入下降得如此之快，并没有迅速反弹。你们实际上在做什么？我们关闭了业务，进行了休假。我们将公司搁置。我们将业务搁置。

我们让每个人休假。我们与我们的首席执行官进行了交谈。我们喜欢那种比喻，我们感觉像是航空公司飞行员。Matt和我每天都在办公室。我们早上第一件事就是与所有首席执行官交谈。他们在战场上。那些人实际上在日常运营业务。Matt和我坐在那里。我们与LP交谈。我们给他们提供实时更新。我们看电影，字面上只是为了打发时间。然后首席执行官会打电话。你会接电话，处理一个问题。

例如供应商，第七章，清算。如果我们能保持商店开放，我们就没有汉堡肉饼可卖。我们当时的汉堡王首席执行官Dan Accordino，字面上在三天内在我们的商店外建立了一个分销和制冷业务，使用冷冻食品卡车，因为我们的分销商进入了第七章。这太疯狂了。为一些企业注入更多资本或帮助我们的特许经营者。我们有许多特许经营者向我们的特许经营者提供流动性或资本以保持开放。

这是一个好点。如果没有特许经营者的流动性，特许经营者就会死，因为我们是银行。我们还帮助我们的特许经营者了解所有政府项目以及他们是否符合条件，如何去申请。显然，速度非常重要。回想一下所有这些政府项目，尽早排队，弄清楚哪些银行在促进这些政府项目，哪些没有。我们有很好的管理团队，因此他们非常灵活。我们的

美国最大的食品卡车业务，创始人和首席执行官非常出色。该业务是基于事件的业务。因此，他们在教堂、小联盟学校停靠，显然没有更多的活动。因此，Tony在两周内建立了软件，允许Kona客户将特许经营者的卡车送到他们的家和车道。Kona的特许经营者都负债累累，一些贷款方没有提供利息和MWART假期。因此我们不得不...

我们不得不找到另一家银行来购买其中一个贷款组合。我们不得不将其与Kona特许经营者的余额进行背靠背交易。这是在我们谈判主街贷款的同时。这真是疯狂。这就像打地鼠。有趣的是，我在Apollo的一位导师，我们会经常交谈。他对我说，你会回头看，这将是你经历过的最有趣的事情。我觉得他疯了。在某种意义上，这确实塑造了我们的公司。最急迫的部分持续了多久？那种协调和打地鼠的程度持续了多久？

我认为到5月份，我们在投资组合中看到了复苏的迹象。对于我们位于东北、西海岸、大城市的业务（这占我们大多数业务），确实有重新开放和重新夺回市场份额的机会。我们知道到5月份，我们会成功，我想。我们有那句名言，流动性是一种幻觉。它总是在你不需要的时候存在，而在你需要的时候从未存在。我们每天都在看这个，并谨慎地进行进攻。

当然，到5月或6月，我们至少知道我们在3月、4月和5月初所做的投资正在发挥作用，正如Alex提到的。但由于我们拥有和运营数千个地点，我们对经济发生了很多洞察。我们在那段时间内的一个更好的投资是，我们购买了价值6000多万美元，我想是6500万美元的第一留置权债务，最大的必胜客和温迪的特许经营者，这在COVID开始时立即进入破产。

这是我们非常了解的业务，我们曾经尽职调查过，之前考虑过购买它。但当我们真正开始关注我们的汉堡王时，业务的得来速部分，人们正在清空他们的储藏室，并且他们大量使用得来速。由于餐厅关闭，我们的劳动力成本非常低，盈利能力飙升。我们实际上在必胜客和温迪的投资上加倍下注。最终这成为了我认为我们最好的债务投资。

在查看你们投资的企业时，有一件事让我印象深刻，今天早上我在查看时想到，哇，竟然有这么多我从未听说过的多单位概念。我在查看你们购买的时间线时，有些你们是特许经营者。正如你所说，有时你们是特许经营的集合。走过这些东西的分类法。汉堡王，显然，大家都听说过。塔可钟，大家都听说过。但你们购买的其他一些东西，我在查看你们的资料时从未听说过。有食品，有宠物护理，还有汽车服务。你们如何思考并将世界划分为不同的类别？好吧，这属于这个类别，这属于那个类别。主要类别是什么？我想从这里开始，但我真的想深入了解。

这些业务的不同特征，我相信在所有这些不同的投资类别中都有权衡？是的，正如你所说，我们在多个不同的多单位类别中进行了投资。你提到了食品和饮料。汽车服务是我们的第二大业务，包括洗车和碰撞修复。健康与健身，特别是健身房和健身，是我们参与的一个类别。然后还有你提到的宠物服务。

显然，埋葬业务与我们更成功的交易（例如殡仪馆整合）的最终市场或最终消费者是非常不同的。这些业务中我们推动价值的方式，在专业化和思考方面...

0 建立与购买下一个相同位置之间的区别。我们将我们的质量标准叠加到这些不同的多单位业务上，这在于它们都是简单的业务。因此，当我们考虑什么是质量时，我们使用几个启发式方法，然后再深入研究。但在过去几年中，我们投资的每一个多单位业务都是其类别中平均单位销售额最高的。

每个概念的毛利率至少为20%。在过去五到六年中，这在多单位中属于顶尖水平。我们投资的所有项目在新建方面的回报期都在三年以内，这对我们来说很重要，因为它在资本部署方面提供了下行保护，同时也有显著的股权价值增长潜力。在消费者方面，它们在各自类别中都有最高的净推荐值。这个类别可以是拉斯维加斯的洗车店或

我们的WoW业务在过去五年中连续获得拉斯维加斯最佳洗车店的称号，并且它们在各自类别或微类别中必须拥有最高的消费者回归意向。所有多单位业务，虽然行业不同，但在投资思维、承保、建立与购买下一个单位的思考方式以及如何看待质量与竞争集的关系上却有着惊人的相似性。

我们大多数投资是主题性的。为了符合一个行业的标准，这些行业必须在单位数量上高度分散，而不是按百分比。这一点非常重要。其次，它必须在我们的持有期内以及下一个买家的持有期内有机增长。整合必须有真正的工业逻辑。因此，它不能仅仅是“更多就是更好”。它必须是“更多就是更好”，并且必须有其他私募股权或战略投资者成功实施的先例。正如我所说，

经验很重要。经验丰富的董事会是我们GSP操作手册的重要组成部分。最后，为什么是我们？我们的一位导师和非常成功的投资者曾说，每当他审视一项私人投资时，他总是问自己，为什么我这么幸运能有这个机会？我是那个看到这个交易的傻瓜吗？在我们每一份投资备忘录中，第三页总是“为什么是我们”的页面。我们的特许经营交易导致了公司运营模式。我们从开始关注一个主题到完成交易平均需要三年时间。我们有一整套流程来寻找交易。

每一笔交易我们都必须有优势。必须有某种理由说明我们是战略买家。我们为什么有权拥有这个？有没有一个或多个这样的例子？是否有一个共同的“为什么是我们”的答案？退一步说，当你考虑多单位和消费者服务，特许经营更广泛时，我们生活在世界上最伟大的国家。人们对此视而不见。人们常常忽视美国经济的庞大、共同的法治和融资。

我们估计，对于我们目标的公司来说，再次强调，我们并不在海岸投资，这个市场的规模超过一万亿美元。这是一个巨大的市场。在某种意义上，我们正在建立一个公司，作为婴儿潮一代和小企业主的真正合作伙伴资本。因此，预计在未来二十年内，将有10万亿美元的商业价值从婴儿潮一代转移。无论数字是多少，私募股权市场有六万亿美元在追逐这个市场。我们的一位导师和有限合伙人称我们为为Leonard Green、Audax、Sentinels等公司量身定制的公司。我们喜欢这种框架。我们正在建立一家公司。我们希望成为这些创始人、企业主、全国各地企业家的首选合作伙伴，并架起通往华尔街的桥梁，以最大化他们的业务价值。

为了提供一些背景，我们已经完成了27个不同的交易或27个不同的业务。我们是25个业务的首个机构资本。因此，在绝大多数情况下，我们与创始人、家庭或创业管理团队合作，

我们购买业务的50%到90%。然后，我们不仅帮助他们加速业务增长，或许这个家庭在过去30年中建立了一个50个单位的业务。我们说，在接下来的五年中，我们将把它扩展到200个单位。这显然是一个不同的轨迹，需要在GNA方面进行重大投资。

但我们还在专业化业务，并在市场和地理上多样化这些现金流来源，以便像Alex所说的那样，将其出售给通常在私募股权食物链上比我们高一到两个级别的私募股权公司。

在过去的七到八年中，我们觉得自己处于与有限合伙人所寻求的机构公司相悖的荒野中。我们非常关注购买价格。我们谈论过这一点。我们使用非常适度的杠杆，保持大量流动性，并出售公司。我们所有的基金在每个基金年份中都位于前5%的DPI中。DPI是指资本回报。这是我们模型的重要组成部分。

每当我们投资一项业务时，在第一次董事会会议上，我们会进行所谓的SIM练习。因此，我们实际上会撰写销售文件。我们撰写销售备忘录，即我们希望投资银行在五年后带给私募股权公司和战略投资者的销售文件。在接下来的五年中，或在我们的案例中，三年中做出的每一个决定都将参考该文件。我们始终在考虑退出和销售。我们的

我们的寻找过程对我们的潜在合作伙伴非常明确。这就是目标。投资者给我们一美元。我们的目标是给他们三美元的回报。我们将做出的每一个决定都是为了让当那个私募股权合作伙伴坐在他们的投资委员会桌子旁时，他们谈论的是他们必须拥有的平台。我们希望我们的每一家公司都位于私募股权公司的优先名单的最顶端。

当我考虑这些不同单位级别业务的特征时，我希望将你们所学到的一切应用于那些想要启动新概念的人，某种尚不存在的东西。我很好奇你们认为哪些变量是重要的。对我来说，显然品牌是非常重要的，但我很好奇你们在这个领域学到了什么是一个好的品牌。使用频率可能是一个有趣的因素。汽车维修，我并不经常去。汉堡王，也许我每周去三次。因此，如果

我很好奇像使用频率这样的因素在其中的作用。但如果你们只是想在哈佛开一门课，假设这个班上的每个人都想推出一个新的概念，希望能达到数千个单位。

你们会给他们什么建议，关于应该关注或思考的变量？我认为推动许多多单位业务成功的因素是显而易见的单位经济学。我之前提到过，我们只投资于在店级现金流方面超过20%的概念。因此，建立一个具有能够实现这一目标的成本结构的业务，我认为是至关重要的。

我认为站在顺风的正确一侧，无论这些顺风是什么，对于特定行业都是至关重要的。每个人都知道巴菲特的名言，声誉良好的管理团队遇到一个以困难著称的行业，而该行业以其声誉完好无损地存活下来。是的，我认为这很关键。不要与顺风作对。我认为弄清楚最终的市场和支付者是谁是至关重要的。

在我们投资的碰撞修复业务中，我们喜欢客户和决策者不是最终付款者的业务。因此，在这种情况下，保险公司是付款者。因此，你的胜利基于服务、声誉和品牌，而不是价格。如果你不幸遭遇严重碰撞事故，你的保险公司会为此买单，无论道琼斯指数是40000、30000还是10000。我认为这在推动非周期性方面至关重要。不过，我会说，Patrick，我认为，

建立品牌、创建新概念真的很难。我们没有那么聪明。你们的许多嘉宾都是，这太棒了。我们会说我们没有那么聪明。我们热爱我们所做的，因为我们认为这非常简单。

而美国消费者在德克萨斯州喜欢的东西可能与他们在俄亥俄州、亚利桑那州或加利福尼亚州或其他地方喜欢的东西不同。我们有一些朋友在公共市场投资，这让我们感到好笑。我们称之为对冲基金数学，当他们看到，哦，Chipotle在这个市场上每人有X数量的门店和预测的运行率，查看其他公共餐厅或其他多单位概念，并试图应用这些增长率时。就像，扩展这些业务真的很难。对于我们来说，当我们查看

一个概念并考虑承保增长时，四分位分析是我们尽职调查过程中的最重要部分之一。因此，我们试图查看单位经济学的分散程度。四分位一是否驱动了所有的回报？我应该说，四分位分析中是否存在不一致性？这是因为如果我们在承保增长，而我们是增长投资者，下一个单位会更像四分位四单位还是四分位一单位？我们不会投资于没有一致四分位分析的概念，因为我们的观点是

再次，预测未来真的很难。我们不会冒这个风险。是的，我们有一个整合，一个收购。我们称之为区域堡垒餐饮品牌。它被称为真实餐饮品牌。我们在全国范围内购买这些受到客户喜爱的区域性企业及其核心地理位置。我们总是说，如果一个品牌有顾客在他们的手臂上纹有该品牌的纹身，他们就是

这是一种真实餐饮品牌（ARB）类型的品牌。但重要的是，我们不会将这些品牌带到新市场。这真的很难。正如Alex所说，仅仅因为匹兹堡的每个人都喜欢Primanti Brothers（这是我们在整合中拥有的品牌之一），并不意味着南卡罗来纳州的人们也会喜欢，因为某些子市场的人口统计可能看起来相似。这也是为什么我们倾向于非常关注购买价格。我们的观点是如果

如果你以非常高的现有自由现金流收益率或相对较高的现有自由现金流收益率购买某个东西，以产生非常有吸引力的回报，你就不需要相信你正在将其带到新市场并说服消费者尝试它。这意味着如果你以12、13、14、15倍现金流购买某个东西，并且你承保三倍的回报，特别是在一个或许你无法像以前那样获得更多杠杆的环境中，你需要真正增长这个业务才能实现这个回报。而

如果你以大约6.5或7倍现金流购买某个东西，显然有明显的数学原因。

你需要增长得少得多，以便在那条彩虹的尽头获得类似的MOIC。我们没有那么聪明，无法以20倍EBITDA的价格购买东西并从中产生3倍的MOIC。这真的很难。我喜欢你在演示文稿中提到的，收购真的、真的、真的、真的很难。把这样的内容放在演示文稿中真有趣。所以也许每个“真的”都有一个原因。你们做了很多这样的事情。当人们在尝试收购时失败时，你会说他们失败的三到四个原因是什么？一个是杠杆。

第二是整合，没有整合这些业务。第三是缺乏对文化的重视。我们还没有谈论太多这个问题，Patrick。我们谈论过我们公司的文化，我们非常重视，谈论我们的核心价值观，但这也是我们工作的重要组成部分。我们对合作伙伴公司的文化也有巨大的尊重。虽然我们有整个GSP操作手册，说明我们如何将数据和技术制度化、专业化到这些业务中，但我们非常努力地以尊重每个业务文化的方式来做到这一点。

我们发现，在整合中，人们往往只是将其视为页面上的数字。他们只是将其视为Excel数学。但这些实际上是人们的业务，是真实的客户关系，这很重要。如果你激怒了错误的人，解雇了错误的人，我们称之为按下红色按钮，你可能会自毁前程。另一个问题是我们发现，人们会用这种调整后的EBITDA、运行率EBITDA、预测EBITDA的无稽之谈来愚弄自己，在零利率的世界里，

有了杠杆，也许你可以像热土豆一样将这些东西卖给下一个买家。但人们忘记了，部分原因是特朗普的减税政策，他们将利息可抵扣额度限制在EBIT的30%。因此，你查看一些这些整合时，你会问，多少调整后的EBITDA实际上转化为现金流？好吧，你在这项业务上施加了多少杠杆？现在利率上升了500个基点。你是否在债务上购买了利率上限和掉期？如果你买了或者没有，你的税率是多少？

这些业务中实际的现金流有多少？这就是我们对一些这些整合感到担忧的原因，即你承保的EBITDA有多少实际上转化为现金流。我们对此非常关注，部分原因是我们的Mako经验。但同样，我们是历史的学生。当你回顾一些失败的收购时，我认为很多原因在于相信预测和运行率。

当你收购东西并处于超级收购模式时，你总是可以进行这些调整。问题是，当你说，等一下，我到底拥有多少？其中有多少是真实的？我能否保持每个地方业务的文化，以便这些现金流能够持续和增长？

我不认为我听过有人说他们在交易时撰写销售模拟。在你的演示文稿中提到，当有机会在我们的目标范围内出售时，我们就出售，为我们的投资者创造流动性。这引出了一个问题，在这个类别中，什么样的回报是优秀的？我很好奇，无论是杠杆、非杠杆，还是任何你能切分的方式，在一个S&P长期回报大约为8%到9%的世界中，什么定义了优秀与良好？你们

如何证明流动性不足和费用以及与这种模型相关的所有内容。你们的目标是什么样的回报，什么区分了优秀与良好？听着，我们总是说我们在GSP的使命是每单位风险产生超额回报，并且做到这一点的一致性。因此，每当我们查看一笔交易时，我们的定价目标是产生3倍的回报。这是我们的承保目标，三倍的MOIC。

在五年内。我们有10次退出。这些退出的加权平均值显著高于三倍。这发生在比五年更短的时间内。因此，从历史上看，我们超越了这一点。我们还受益于在过去十年中投资于美国消费者，这是一个绝佳的投资领域，原因显而易见。我们的观点是，如果你投资于任何这些品牌，并且你可以以低于三倍的价格创造新单位，或者你可以购买下一个增量的附加单位，并且吸引高自由现金流收益率，你应该能够产生3倍以上的回报。我们当然不觉得这有什么英雄气概。我认为，产生3、4、5倍结果的人，投资于以两到三倍的进入估值的业务，才是真正的英雄，因为如果你以15倍的价格购买某个东西，你的自由现金流收益率将会非常低。超级简单，一除以15，

再减去一些税收和营运资本之类的东西。你需要真正地大幅增长这个业务才能产生3倍的回报。在我们的世界中，或许因为我们起步较小，且较小、较少多样化的业务本质上更具风险，因此不值得15倍。我们的观点是，我们已经做了10年。我们在专业化和扩展这些业务方面相当出色。我们应该能够在正确的情况下超越3倍的回报。杠杆呢？你

多次提到你们在使用杠杆方面是保守的。听起来你们是后期使用杠杆。你们不会在前期使用太多。你们可能在掌握业务后再增加更多。但对于这种策略或这种情况，正常的杠杆范围是多少？如果你在交易层面或平台层面考虑，你觉得适合的杠杆是多少？因此，对于我们大多数的整合，我们实际上是从100%的股权开始。这真的不寻常吗？我认为这不寻常。是的，我认为这可能不寻常。这也是因为我们已经做了27个这样的项目，

从那些没有成功的项目中学到的比其他26个多，但在很大程度上，前期的杠杆并没有成功。顺便说一下，如果我们在过去10年中使用了更多的杠杆，至少在Excel中，我们的回报会高得多，但我们可能不会有今天低于1%的损失率。我认为这肯定会在COVID期间让我们陷入困境。因此，我们通常以零杠杆开始这些整合，但我们进入一个

从小开始，快速扩展的整合，现有现金流收益率接近20%。因此，你不需要大量杠杆来使数学成立。一旦我们将这些整合规模化并专业化到超过1000万美元的现金流，我们就会重新评估业务，并将我们的股权资本成本替换为债务资本成本，

无论今天的利率是多少，大约8%、9%或更高。那条未提取的开发信用额度、循环信用额度，无论是什么，都使我们能够继续整合，并以非常资本高效的方式进行，并降低风险，因为A，我们用别人的资本替代了我们的股权，B，我们替代了

业务规模更大，更专业化，更能吸收与杠杆相关的事物。你们以一种相当独特的亲密方式合作。正如你所说，你们一生都认识彼此。因此，这是一种非常酷的合作伙伴关系和设置。今天你们两个人在一起最开心的时刻是什么？如果你审计过去一年，假设你提到的四件事情是你们所做的，建立公司、寻找资金、解决问题。你们会说作为合作伙伴，最有趣的部分是什么？好吧，

我们真的很幸运，Patrick，出于很多原因，但我们有彼此。我不知道这在播客中是否表现出来，但我们的合作关系真的很特别。我们将其视为世界上最重要的事情之一。我们相信这在我们的文化中占据了重要地位，并且我们相信这在我们的成功中占据了重要地位。我们有一种工作风格，或许不是世界上最高效的。我们坐在一起，或者共享一个办公室。我们在办公室里坐在一起。我们参加每一个会议、每一个电话、每一次旅行。

有时我觉得给你们其中一个发短信很不好。这感觉就像我在作弊一样。是的，没错。你只需知道，当你给我们其中一个发短信时，如果我们不坐在一起，就会截图并发送给另一个人。我们一起做所有事情，这让一切变得非常有趣。我们真的相信那句老话，低谷远低于高峰的高度。但因为我们有彼此，我们总是能找到乐趣。即使在艰难的日子里，我们也会一起度过。我们的过程是我们总是会有分歧。

所以不要误解我的意思。我们整天都在争吵。对于新加入团队的成员来说，有时就像我感到紧张，因为就像父母在争吵。现在每个人都必须解释这只是这里的工作方式。这在很大程度上是我们的过程。Matt是个脾气暴躁的人。他总是很烦躁。他总是认为一切都是灾难。我的妻子真幸运。但...

我们无法确定这是否源于我过于兴奋，因此Matt因此感到烦躁，因为当Matt真的很兴奋时，我就会感到烦躁。因此，这是我们的过程。我们在事情上持相反的立场。我们与一位出色的执行教练合作，一个名叫Jim Kachalka的人。我不知道你是否认识Jim，但Jim非常出色。我们与Jim合作了七、八年。

我们在合作关系、管理、团队、雄心和文化方面进行合作。Jim也是我们过程的一部分。我们不会做出任何决定，除非是全体一致，对吧？我们公司的投资委员会是我和Matt。我们绝不会做出交易，除非我们都同意。如果我们中的一个人不想做某事，不要雇佣一个人去旅行，我们就不去。

而且Matt非常幽默。我不想承认这一点，但他的笑话都是一样的。你会更好地了解他。它们在很大程度上都是一样的。然而，不知何故，它们确实如此。有时会让团队感到害怕，因为他非常严肃。这个家伙有着过人的记忆力。就像他脑海中的心算一样，无论如何。但他可以从完全开玩笑和非常幽默转变为在第七页出现错误时大喊大叫。这真是令人惊讶。可能很难为我们两个人工作，因为你并没有为一个人工作，而是为两个工作。但你不会说。

我们很幸运能一起做这件事。我会说最有趣的部分是我们能够一起做这件事，肩并肩、并肩作战，这太棒了。我会说另一个最有趣的部分，我想你会同意这一点，Alex，是认识企业家，了解他们的家庭，然后与他们一起找出成功的路径。我们很幸运在过去十年中有一些令人难以置信的合作伙伴，

在过去十年中，了解他们并看到无论是什么机会可以增长和扩展他们的业务，以及他们出于某种原因需要他人的帮助、建议或资本，这都非常有趣。然后在那条彩虹的尽头与他们一起敲响钟声。- 这是一个很好的观点。我在听你和Brad Jacobs的播客时，他提到他不与他不喜欢的人购买业务。这对我们来说非常真实。我们不会雇佣混蛋，我们不会与混蛋做生意。

生活太短暂了，因此我们过程中的很大一部分是与这些创始人建立关系。因为当你考虑到这一点时，我们与那些将业务视为身份的人合作。他们是社区社会结构的一部分。他们的家庭在业务中工作。有时他们是业务的第二代或第三代。这对他们来说，接受机构资本和合作伙伴是非常重要的。对我们来说，我们过程中的很大一部分是...

建立这种关系，以便在我们投资时，我们与我们的合作伙伴和他们的家庭非常亲近。他们与我们的家庭亲近，我们有一个完整的计划来共度时光。再说一次，我说从我们开始在一个行业工作到达成交易需要三年时间。有时从我们第一次见到合作伙伴到达成交易也需要三年时间。我们尽职调查手册的很大一部分

是建立这种关系，以确保在交易完成后，我们不会用我们的操作手册摧毁那种文化。我们没有谈论太多操作手册，但平均而言，我们在交易完成前后将同店销售、自然增长提高了400到500个基点。我们在店级提高了250个基点的利润率。我们以20%到40%的资本回报率重新部署现金流。这些业务通常在我们首次投资时，创始人将成功视为...

基于他们年末银行账户中的现金数量。我们完全颠覆了这种心态。我们说，成功是我们能找到多少个25%以上的IRR项目。这是我们操作手册的重要组成部分，新技术、新方法。你如何做到这一点而不摧毁文化？因此，这项工作在前期完成。其他最好的部分，我想有很多最好的部分。就像Howard Marks所说的，最重要的事情有40件。是的。

看到我们与家庭或首席执行官的薪酬结构相结合的激励机制。我们在管理选项池等方面做了所有显而易见的事情。但在过去的十年中，我们想出了我认为的额外创造性方法来激励人们。例如，对于任何团队成员，从首席执行官到区域经理，所有的新资金，不是滚存，而是他们在交易中写入的每一美元，显然与我们并排的安全性，我们会给他们每一美元额外的一对一期权。

因此，撇开你的基本管理期权授予。如果你为另一笔10万美元的支票写下支票，我们将在此基础上再给你10万美元的期权分配。并

我今天的嘉宾是 Matt Perelman 和 Alex Sloane，Garnett Station Partners 的联合创始人和管理合伙人。GSP 投资于万亿美元的特许经营和消费者服务行业。Matt 和 Alex 在 2014 年作为 MBA 学生创办了这家公司，当时他们购买了 23 家汉堡王餐厅。从那时起，他们又投资了 26 家其他多单位企业，从健身房到洗车场再到殡仪馆。GSP 现在是该领域的领导者。这次讨论是特许经营投资的硕士课程。我们探讨了 GSP 创造价值的游戏手册，Matt 和 Alex 合作的力量，以及他们扩大企业以实现成功退出的方法。这次对话还有另一个特别的原因。在过去的一年里，我们一直在努力制作一本印刷出版物，将每个季度我们所遇到和学习到的最佳内容分享给大家。GSP 和许多其他公司将在下个月揭晓的第一期中被介绍。我们将首先印刷有限版，如果您有兴趣在预售启动时第一时间获知，请访问 joincolossus.com/print。请享受与 Matt Perelman 和 Alex Sloane 的这次精彩且极具趣味的讨论。有关完整的节目笔记、文字记录和提到的内容链接，请查看此处的剧集页面。-----本集由 Ramp 提供赞助。Ramp 的使命是帮助公司以减少开支的方式管理支出，并为团队腾出时间专注于更有价值的项目。Ramp 是历史上增长最快的金融科技公司，得到了我最喜欢的过去嘉宾（至少 16 位！）的支持，可能比我知道的任何其他公司都要多。值得注意的是，许多一流的企业使用 Ramp——如 Airbnb、Anduril 和 Shopify，以及像红杉资本和 Vista Equity 这样的投资者。他们使用 Ramp 来管理支出，自动化繁琐的财务流程，并将节省下来的资金和时间再投资于增长。在 Colossus 和 Positive Sum，我们也出于同样的原因使用 Ramp。请访问 Ramp.com/invest 免费注册并获得 250 美元的欢迎奖金。-----本集由 Alphasense 提供赞助。AlphaSense 通过尖端的人工智能技术和大量顶级、可靠的商业内容彻底改变了研究过程。想象一下，通过提供最相关的搜索结果，帮助您以自信做出高信念决策，您的研究速度提高五到十倍。AlphaSense 提供超过 3 亿份优质文档的访问，包括公司备案、收益报告、新闻稿等来自公共和私人公司的资料。像最佳一样投资的听众现在可以在 Alpha-Sense.com/Invest 获得免费试用，亲身体验 AlphaSense 和 Tegas 如何帮助您更快地做出更聪明的决策。-----像最佳一样投资是 Colossus, LLC 的一项财产。要获取更多像最佳一样投资的剧集，请访问 joincolossus.com/episodes。本集的编辑和后期制作工作由 The Podcast Consultant 提供 (https://thepodcastconsultant.com)。节目笔记：(00:00:00) 欢迎收听像最佳一样投资(00:07:02) KFC 拒绝与汉堡王机会(00:08:36) 与 Ray Meeks 同住与业务增长(00:12:08) 理解特许经营经济学(00:16:12) 挑战与经验教训(00:38:37) 应对 COVID-19(00:54:37) 并购与整合的挑战(00:56:01) 企业整合中文化的重要性(00:58:01) 成功退出的策略(01:01:49) 合作伙伴关系的乐趣与挑战(01:09:53) 商业运营中的创新(01:13:44) 房地产与金融工程(01:16:34) 劳动力与流失率管理(01:19:36) 投资主题与标准(01:23:36) 向更大的私募股权公司出售(01:27:11) 维护文化与寻找交易(01:33:41) 周期与资本结构的重要性(01:37:18) 合作伙伴关系动态与 LP 关系(01:40:26) 任何人对 Matt 和 Alex 做过的最善良的事情</context> <raw_text>0 看到人们这样做，然后三、四、五年后，当它得到回报时，天哪，它成功了。这种感觉永远不会过时。这是出售企业的另一个附加好处。相当令人耳目一新。很多人都想，我们想永远持有这个特许经营权，而这种权力法则等等。我们不是权力法则的人。听起来不错。我们更关注一致性。我认为这也是我们从未出现过零的原因之一。我们当然不打算出现零。但如果你看看我们的回报，恰恰相反，是权力法则。

我们的观点并不是每个企业都应该成长到天上去。没错，正是如此。

并不是每个企业都是百倍回报。Stan Schwartz，我们谈到的 Dan 有一句话，你实际上不知道，直到你拥有这家企业之后，这是否是你想长期拥有的企业。我知道你们已经进行过这样的对话。这是他几年前对我说的一句话，真的让我印象深刻。投资组合中确实有一些企业，我们希望拥有的时间远远超过历史上的三年半，但我们是运营者。我们经营我们的汉堡王业务。我们知道这有多难。这些都是人际关系的生意。我们知道经营这些企业有多难。我们非常...

关注周期性和挑战。我们还希望拥有作为优秀企业卖家的声誉。我们的一个导师早期就教会了我们这一点。这对我们来说是一个重复的游戏。显然是有一个限制。我们不想成为那些傻瓜，让下一个买家每次都赚一百倍。我们通常会滚动一轮 MOIC，以便从持续的复利中受益。但我们确实希望被认为是，当你从我们这里购买企业时，你会做得很好。

而且它是为了成功和胜利而设，因为我们计划在接下来的 50 年里这样做。在我看来，这感觉就像你们是总承包商，不同于大多数总承包商，你们在每个分包商的工作线上都有经验。也许是因为你们一起做过。你们年轻时就开始了。你们必须弄清楚。但你们并不是在某个拥有丰富资源的大公司里做这个，然后只是将那个设置复制到新公司。你们必须一砖一瓦地建立它。

这给了你们这种基层经验。我猜这让你们在尽职调查等方面很难被忽悠。这让我想到了创新。你提到这些企业实际上是由房地产或租金、商品成本和劳动力驱动的。因此，也许这是谈论创新的借口。你认为这三个领域的创新轨迹是什么？你听说过很多关于 Domino's Pizza 或其他东西在技术上表现出色的事情，这使得事情运转得更好。这是创新。但归根结底，我仍然

在做某件事，一块披萨送到了我面前，我吃掉了它。产品创新似乎较少，也许我对此错了。但谈谈你所看到的创新向量，因为你在每个类别中都如此接近真实情况。

你提到 Domino's 很有趣，因为 Dennis Maloney 在 Domino's 负责数字和技术 15 年，并为此做出了巨大贡献，他是我们多个董事会的运营合伙人，真是不可思议。技术采用是其中一个重要部分。GSP 的游戏手册是其中一个重要部分。我们谈到的同店销售增长和利润率提升。

对我们来说，这并不是发明新技术。是请像 Dennis 这样的人加入我们的董事会，帮助我们思考对于这项业务，世界上最好的是什么？

技术栈在外面，让我们去采用并在企业中实施。营销是另一个例子。我们有一个名叫 Fernando Machado 的人，他是我们的运营合伙人。如果你问营销界的任何人，Fernando 被广泛认为是全球最伟大的营销高管之一。我们第一次见到他时，他在汉堡王为 Daniel Schwartz 工作，赢得了全球的每一个奖项，为 RBI 和特许经营者创造了巨大的价值。

让 Fernando 在董事会中，帮助我们思考尽职调查，问题简单得多，比如我们前几天在讨论我们在拉斯维加斯的 Wow Car Wash 业务，是否应该赞助当地的冰球队，以及如何考虑这个问题，如何定价，以及什么样的策略。对于典型的小企业，EBITDA 达到八位数，他们没有机会接触像 Fernando 这样的人来提供帮助。我还谈到了租金，这是我们非常喜欢讨论的另一个领域，因为大多数人看待租金时，他们看到的是固定支出。但现实是这只是一个合同。就像其他任何事情一样。它可以重新谈判。这是一个可以创造大量价值的领域。这些企业，特别是在我们做生意的地方，无论是殡仪馆、汉堡王还是洗车场，

如果我们的品牌在那里不起作用，那么其他品牌不太可能在那里起作用。因此，你实际上在与房东的谈判中拥有相当大的谈判权。然后这些只是合同。它们通常是从一开始就签订的 20 年合同，但事情会发生变化，可能沃尔玛搬走了，但也许他们搬得更近了。也许 Chick-fil-A 进入并占据了一些市场份额，或者另一个洗车品牌在你旁边建立了。我们发现大多数人看待租金时，他们说这是固定支出。

这是一个可以重新谈判的合同。这并不意味着你可以降低租金。也许你实际上可以提高租金。但作为回报，房东会支付重塑你的位置的费用，或者这些租约的其他条款，回到早期特许经营谈判的要点，我们知道这些对房东来说真的很重要。比如担保人在哪里？租约的期限是多少？财务报告要求有多少？然后还有 1031 买家，类似于小商贩、医生和律师。然后还有再市场。人们

人们会看着并阅读，他们说这是固定的，而实际上，这实际上是一个巨大的价值创造领域。而且有趣的是，投资者，LPs 我们发现并不喜欢听人，至少在我们的经验中，GPs 谈论金融工程。这没关系。但我们喜欢我们投资的领域之一是——这是金融工程。金融工程机会。我们谈论购买价格的重要性、结构、滚动和流动性以及杠杆，但

所以至少后者是创造价值的一个很好的领域，当你没有增长收益时。我们通常使用房地产收益来降低 DPI 的部分风险，并向投资者和股东返还资本。我们喜欢这个市场的部分原因是，除了所有技术、数据和管理，你可以做的事情来发展企业外，你还可以进行相当多的金融工程。

以降低风险并帮助安全原则。你们多久拥有房地产，或者你们购买的东西是否在房地产上，然后出售，或者你们想购买房地产，或者不想，是否因类别类型或主题类型而异？多谈谈资产的实际所有权，房地产资产本身。因此，我们很少长时间持有房地产。Alex 提到过，但我们的运营公司与

房东之间的资本成本差异相当大。我们拥有的每个企业都有租约。归根结底，这实际上是与房东的表外融资。也许在我们的世界中，资本化率曾经是五到六，现在是七到九。但五或六的反向倍数或七到九的资本化率仍然显著高于我们任何运营公司的创造。如果是七的资本化率，那大约是 14 倍。

我们今天并没有以 14 倍的价格购买我们的任何企业。因此，在融资成本和潜在价值创造之间往往存在相当大的差距，如果你能将一些运营公司现金流转移到看起来像物业公司现金流的地方。因此，我们很少购买前期有房地产的企业，因为这是一个完美的市场，成熟的卖家正在适当地定价。我们通常所做的事情是，我们

通过尽职调查来弄清楚有多少租约的租金水平可能低于市场。也许沃尔玛五年前搬得离你更近，现在你的销售额是两百万，而不是一百万。因此，租金看起来低于它可能或应该的水平。这意味着你可以回购那块物业，将租金重设为更高的金额，并捕捉到以六的资本化率出售现金流的差额，我

在 Matt 之前给出的例子中创建了组合公司，六倍，18X 和 6X 之间的差异。或者通常，我们所做的很多事情是建立新地点。在这种情况下，存在一个多万亿的开发行业，旨在捕捉

开发成本和退出成本之间的差额。我们的观点是，为什么我们不应该捕捉到这一点？因此，我们很多时候会以 X 百万美元的价格购买一块土地，在其上开发该地点，然后转身将那块土地以销售租回的方式出售给 1031 或 REIT 买家。这不仅

降低了你所有的建设成本，可能从四或五倍的创造倍数降到两或三倍的创造倍数，但它提供了更多的流动性，因为你收回了那笔资本。你可以决定将其再投资于下一个单位，无论是购买还是建设，或者通过支付股息来降低你的股本风险并增加 DPI。我们能够做到这一点，并在整个投资组合中利用它，部分原因是这种套利有效，因为我们正在创造运营公司现金流。

在 Matt 之前给出的例子中，以 14 倍的价格，因此存在套利。这在多单位投资中并不总是如此，部分原因是如果你以 15 倍的 EBITDA 购买平台，则不存在套利。那劳动力方面呢？我记得有一次为一项投资做研究时，看到一些关于劳动力流失的统计数据。起初我以为这是年度流失率，后来发现我们看到的数据实际上是每周的。

疯狂的下降，有人参加了一次班次，接下来一周却没有出现。因此，劳动力管理似乎是一个极其困难的任务，因此也是利润率和这个事情是否有效的关键部分，以及风险因素等等。这个领域是否有创新？也许你对劳动力的总体评论是什么，使这些事情运转，以及管理的难度有多大？

如果你看看我们拥有的平均地点，每次我们必须重新培训某人或培训新员工，因为流失率，它大约花费我们 3000 到 5000 美元来培训他们，因为他们在最初的一段时间内并不高效。你在每个地点 20 到 40 人的基础上，每年 12 个月乘以...

几千个地点。你很快就会意识到，投入更多资本以降低流失率并重新捕捉那三到五... 最高的回报率。这就像你能拥有的最高 ROI，确实如此。因此，除了...

激励措施和支付更多工资以留住员工以提高顾客满意度，从而推动销售，进而带来更多资金以支付更多工资以留住员工。我们利用了一些技术解决方案，可以让前线员工更积极参与，并确保我们尽一切可能降低流失率。如果你看看快餐行业，例如，行业平均流失率超过 100%。所以我们并不是不切实际地说，

我们并不是试图将其降低到 25，但如果行业平均是 130，而我们是 110，那么这 20 个百分点的差距对我们来说是不可思议的价值。这是投资于 EBITDA 利润率可能在 15% 或 20% 的企业而不是 45% 利润率企业的好处之一。显然，45 比 15 更好，但区别在于，如果你将 45% 的利润率企业提高到

48%，你当然增加了股权价值，这很好。但如果你将 15% 的利润率企业提高到 18%，这对基础股权价值的影响要大得多，仅仅因为 EBITDA 增长和整体自由现金流转化的百分比波动更有意义。这就是我们所追求的。现在，事实也是相反的。因此，经营杠杆是双向的。显而易见的说法。多年来，我们发现，多单位企业成功的最佳预测因素是总经理的任期。

这在一定程度上就是为什么解雇员工和雇佣新员工或拥有那样的文化，在我们看来并不是答案。因此，我们相信良好管理的许多内容都集中在我们的员工、培训、我们谈论的激励措施、奖金计划上。流失率是我们花费大量时间关注的事情。我们最好的 CEO 拥有行业领先的流失统计数据。

他们的 KPI 和奖金部分与其基础业务的流失率相关。我想做一个关于一些主题的快速问答。在每个主题中，我真正好奇的是你认为它有趣的原因，以及在你们观察它们时重要的事情。因此，在每种情况下，我认为你相信事物的 beta，但在该类别中可能有很多选择可以投资。那么你会选择一个而不选择另一个的属性是什么？所以也许我们从汽车服务开始，因为我们已经谈了很多。是的，我

为什么选择汽车服务，以及在汽车服务中你认为推动成功的属性是什么？我们喜欢汽车服务企业，因为美国的汽车平均年龄为 11.5 年。这是一个汽车经济。国家的汽车数量几乎与人口数量相当，而且它们往往非常老旧。

因此，我们喜欢汽车服务企业，利用汽车的年龄、美国的汽车车队，以及对于大多数美国人来说，汽车，尤其是在 2024 年，是他们最大的资产。他们会倾向于需要修理它以便上班等等。我们专注于机械维修。

关键任务的汽车服务企业。我们之前提到的那家我们亏损的企业，专注于我们称之为的美容碰撞，即改变汽车的颜色，这些都是可选择的和外观上的。如今，在汽车服务领域，我们拥有和投资的所有企业都是关键任务的，通常由保险公司支付。我们还关注技术将如何影响这些企业。因此，你看看电动车和电动车的采用。我们不想对

电动车的采用曲线发表看法。再说一次，我们对此并不聪明。我们将其留给其他人。因此，当你查看，例如，碰撞修理中心时，无论电动车的采用情况如何，你都会感到相当不错。只要你看看修理这些汽车的成本，趋势非常有利。你看看轮胎零售，这是我们今天整合的地方。事实上，电动车的扭矩实际上对轮胎的损耗比非电动车更大。因此，这是我们相信将持续或在某种意义上受益于电动车采用的业务。洗车也是如此，无关紧要。

因此，我们非常害怕亚马逊风险或技术风险。我们试图在某种程度上下注。健康与保健呢？实际上，这是一个投资的艰难领域。因此，我们喜欢健康与保健。这是一个真正的顺风。它非常符合趋势。健身房是一个具有挑战性的投资场所。我们在那儿做了很多投资，主要是在 Planet Fitness，这是最大的健身房特许经营。但当你考虑到，我们非常害怕时尚风险。因此，我们经常讨论企业如何在周期中表现。

我们担心健身房，即使单位经济在运作时看起来非常好，你只需要很少的人在健身房工作。这些企业如何随着时间的推移表现，以及新进入者如何影响这些健身房？我们非常害怕投资于下一个潮流，十、十五、二十年前有 X 数量的单位，而今天显然没有。我们喜欢 Planet Fitness 的原因之一是，它如此庞大。广告预算远远超过其他五家公司的总和，因此在

拥有超过 2000 万客户的美国，品牌确实意味着一些东西。早期教育呢？这是我非常关注的一个领域。它是多单位业务。我们对监管问题和政府补偿的情况感到担忧。我们总是在关注这些

企业如何在周期中表现。因此，重要的是，我们在整个投资组合中没有政府支付或暴露。我们害怕时尚，类似的时尚风险。我们担心这些企业在衰退和周期中以及随着时间的推移的表现。这是一个企业，员工，类似的故事，但可能更为极端。客户体验和人员部分在处理孩子时极其重要。因此，我们喜欢这个类别，但有许多事情需要注意。好吧，

是什么让你喜欢它，抛开风险？世俗增长是无与伦比的。每个月花更多钱把孩子送到课外活动的人数比去年同月多。这一点显然不能忽视。你必须花时间去关注。谈了很多关于销售的事情。谈谈买家，通常是其他私募股权公司。他们想要什么？

他们接下来会怎么做？显然，他们的桌子上必须留有回报。谈谈这种资本主义链条的有趣之处，您在价值链的一个特定部分工作，但您与上游买家有关键关系。我们还没有真正谈论过这个。

所以你不必命名他们，但如果你想想你以前卖给的买家的概念，他们是谁？他们有多大？他们管理多少钱？他们在寻找什么？你想象一下，当你购买企业时，什么是对他们来说完美的？帮助我们了解一下购买这些东西的人的想法。

因此，我们有大约 23 亿到 24 亿的资产管理规模。平均而言，我们将这些企业出售给拥有两到四倍于该金额的人。因此，他们是 5 到 10 亿的私募股权公司。我们通常将这些整合规模扩大到大约 1500 万到 4000 万的自由现金流。这是我们发现的一个真正的甜蜜点，您拥有一个非常大的潜在买家市场。

您拥有所有在这些企业中花时间的美国中型市场。您甚至还有一些更大的公司，他们正在向下市场开始整合，然后大幅增长。因此，我们将这些企业建立到 1500 万到 4000 万的 EBITDA。然后我们将它们出售给更大的私募股权公司。我认为在很大程度上，他们在寻找的是一致性和

专业化以及跨多个市场的规模。至少在我们的整合中，我们历史上得到了报酬，以证明它不仅在一个微观市场或 DMA 中有效，而是我们在多个市场中有一致的成功记录。因此，我们将开始一个在两个 DMA 中的整合，四年后，它在七个 DMA 中。重要的是，这七个 DMA 中的结果范围

非常窄，因此他们可以进行承保。是的，我会在自由现金流收益率基础上支付更高的价格，或者在自由现金流收益率基础上支付更低的价格，可能比这些家伙创造的价格更高，但他们为我建立了一个专业的引擎，可以将这项业务从 50 扩展到 200。并且

我们从将其从 15 个单位扩展到 50 个单位中获得了报酬，我们非常愿意滚动一轮 MOIC，并尽可能提供帮助。我们多次留在我们已退出的企业的董事会中，所有这些企业都取得了成功。我

我认为他们的看法是，这些家伙在专业化方面降低了这个平台的风险。这里有一个非常健康的技术栈。它在几个不同的市场中实现了多样化。他们可以以一种我们在其规模的五分之一时不敢做的方式进行杠杆。因此，显然，资本成本套利带来了自然的回报。然后他们押注于我们将其从 15 个地点扩展到 50 个地点，他们可以将其从 50 个地点扩展到 200 个地点。

我们从留在我们出售的企业的董事会中学到了很多，并滚动并观察一些这些公司如何创造价值。我们在任何旅行中都学到了很多，我们会特别去看每一个竞争对手，即使我们不是为了那项业务而旅行。我们从特许经营领域的一位杰出运营商那里早早学到的一个道理是，仇恨竞争对手是非常容易的。

每一次竞争现场访问的目标是获取三个亮点，三个积极因素。你不能在没有看到三个积极因素的情况下走出竞争对手的现场。我们对赞助商也这样做。有时我们开玩笑说，你不想见到你的英雄，因为我们对自己的公司感到自豪，但我们总是试图从中获取积极的东西。在我们参与的每一个董事会和我们参与的企业中，在我们出售企业之后，我们学到了很多东西，然后可以带到我们的企业中。

你认为对你的特许经营的主要风险是什么？因此，你已经达到了一个逃逸速度的水平，对吧？你有庞大的团队、复杂性、历史、数据。你拥有所有这些东西，使你比下一个 26 岁的 HBS 学生更适合成为买家。因此，你已经达到了某种程度，这太棒了。但通常在这个层次的公司开始考虑，我们不想失去这个位置。因此，我们考虑风险。为了使历史回报（超过你的目标）

以某种方式低于你的目标，即使你在努力工作，你的团队很棒，你的采购做得很好，做所有这些事情。你认为发生什么事情会导致未来的回报明显低于过去的回报？我们相信我们的文化是推动回报的一个重要部分，也是让我们赢得交易并为合作伙伴企业创造价值的原因。Matt 和我非常关注，随着团队的成长，我们有 25 名投资专业人士，20 名运营合伙人和运营高管，后勤团队有 11 人。我们

如何保持这种文化，并确保我们保持所有权文化，以及我们认为使我们成功的价值观？而且

我们每年都会向所有合作伙伴发送我们最喜欢的两本书作为节日礼物。几年前，其中一本是迈克尔·戴尔的自传《友好但胜利》。这是一本我们喜欢的书。书中的一个要点是，当他在发展自己的业务时，他认为挑战者文化使他能够在沿海的大型参与者中获胜。他写下了他的核心价值观，并将其发送给整个团队。

这真的激励了我们。我们也做了同样的事情。我们的核心价值观文件挂在我们办公室的开放区。我们每个季度都会将其发送出去，连同我们的季度信函。我们一直在谈论它。对我们来说，保持这种文化是我们在成长过程中最担心的事情，我们对此非常关注。我认为这是对的。唯一我想补充的是，我认为在过去的 10、11 年里，我们能够成功的程度是我们能够定价质量和可服务性。

有时这意味着 X 自由现金流收益率，有时这意味着更低的自由现金流收益率以换取更高的质量。我认为，只要我们能够继续良好定价而不支付过高的价格，我认为这推动了迄今为止的许多结果。你认为相对于其他人，你们的来源中最独特的是什么？我认为我们最好的交易来自于...

来自于投资组合内部关系的传播。我们有许多非常成功的交易和最终结果，都是由我们之前与之做过生意的 CEO 和创始人驱动的关系所源。今天这变得容易多了，因为我们有 27 个这样的合作伙伴，乘以 X 数量的网络和 Y 数量的电话，而七、八年前，只有五个。

我们的目标是成为全国创始人和企业主的首选资本合作伙伴。并且...

这就是我们建立公司的方式。这就是我们对待每一段关系的方式。这对我们来说是一个重复的游戏。我们告诉创始人，我们会有分歧，会有起伏。但如果我们以某种方式伤害了你，这不仅仅是关于这一笔交易。这关乎你在市场上对我们的评价。我们给每个潜在合作伙伴提供一份我们曾经做过交易的所有人的名单。我们说，给他们打电话。

我们已经出售的公司，他们可以看到我们所有的工作。现在他们没有任何理由不说真话。他们会说，我们做我们所说的事情，并且我们非常努力。我们很难相处。我们严格。我们分析。路上会有波折，但我们的利益是一致的，我们在这个过程中也很开心。与此相关的另一件事是，我们相对年轻。我们

很多与我们同一时期大学毕业的人，我们是在全球金融危机期间毕业的。从那时起，世界一直在向上发展。自那时以来，有很多投资者取得了令人难以置信的业绩记录。而其中多少是贝塔（beta）而不是阿尔法（alpha）呢？很多往往是杠杆贝塔。我认为我们足够聪明，知道我们从中受益匪浅。正因为如此，我们是历史的学生。你在我们办公室看到的一些书籍，我们已经把它们发给你。我们几乎拥有1979年至2023年间写的每一本

金融书籍。我们虔诚地阅读它们。每年一月，我们都会重读《掠食者的舞会》，这是所有故事的开端。我们对周期有着非常健康的理解。我

对这一点的理解以及它如何影响资本结构、估值和流动性，我认为我们对这些的理解比我们这个年龄的大多数人要好得多，当然也远不及那些经历过的人。但幸运的是，我们身边有许多这样的导师。你为什么每年一月都要重读《掠食者的舞会》？我认为我们这个年龄的人对迈克尔·米尔肯所建立和引发的事情没有足够的理解。

他在高收益证券方面的创造使得私募股权能够以今天的速度、规模和规模存在。每当我们采访年轻人，询问那个时期的事情时，他们总是用空洞的眼神看着我们，这让我们感到失望。我认为那个时代的许多深思熟虑的东西，当然也有过度的现象，但许多深思熟虑的东西在今天30多岁和40多岁的人中丢失了。我认为重读并欣赏这一点是很重要的。这是鼓舞人心的。书中有一些与我们同龄的人，他们在当时经验更少、路线图更少的情况下，建立了一些地球上最令人难以置信、成功的公司。我们站在这些巨人的肩膀上，从中受益。他们没有那样的机会。你提到他们是多么具有开创性。你的资本结构哲学是什么？因为米尔肯所做的很多事情，我想，是创造了首先拥有资本结构哲学的机会。你必须

从30,000英尺的高度来看资本结构，你会如何总结？我认为我会从流动性、投资的角度来总结，

在下行情景中，长期来看总是比在上行情景中最大杠杆更有价值。这对我们意味着什么？这意味着以低杠杆进入。这意味着永远不要最大化第一留置权债务的能力。在下行情况下，第一留置权债务是最容易筹集的，特别是如果你有篮子、上限和可用性。当微软Excel的最大杠杆在现实生活中发挥奇效时，它可能导致糟糕的决策。

和零，这两者我们都积极尝试避免。你提到周期这么多次，也许这是一个机会来问问这对你意味着什么。这只是需求的变化吗？如果你必须考虑什么是周期，你为什么如此关注周期？

你会如何描述？是的，我对周期性有几个想法。首先，私募股权，至少在美国，往往有近期偏见，无论是在他们认为企业的基础现金流方面。结果的分布往往倾向于关注过去12个月，而较少关注三年前。

在基础收益方面，以及这个企业的正确倍数是什么。最近12笔交易的交易倍数是X，所以它可能接近X。我认为这两者都忽视了，至少在我们的世界中，我们所接触的一切都与美国消费者有关，这两者都有周期性因素，无论是在基础现金流方面，还是在这些企业的适当市场倍数方面。

因此，我们喜欢不仅对周期内的收益流进行尽职调查，还对周期内的估值进行尽职调查。我们如此关注周期性的另一个原因，可能是因为我们的投资组合在COVID的风暴中心，因此从不浪费一个好的危机。我们的一些最佳交易是在2020年4月COVID危机的最深处完成的，感谢未提取的债务融资和承诺的股本资本。但我们有奢侈的机会在那些时候进攻。根据我们的经验，这正是你可以真正产生超额回报与所承担风险单位之间的关系。

我们当然无法在2015年做到这一点，正如我们在2024年所能做到的那样，因为那时我们没有基金。我们没有承诺的资本。我们可能无法获得未提取的承诺债务设施的规模，以及显然的股本，如今我们可以获得的那样。但今天...

拥有23亿美元的资产管理规模，基金和投资组合层面都有大量未提取的资本，通过DLOX、开发信用额度等。我们如果不能利用危机，那就太可耻了。你们在这些年里，最接近于激烈争吵或严重分歧的情况是什么？我们每天都在各个方面有分歧。

这就是希望推动我们迄今为止所取得成果的过程。但我会说，这从来不是个人的，但总是个人的，因为我们彼此了解得很深，但以一种友好的方式，比如“这是你带入这个的偏见，你这个混蛋”。因为我们认识超过30年，你可以这样说，然后晚上一起吃晚餐。这就是星期二。

你必须记住，我们每周四天一起吃三顿饭。每周一到周四，每天早餐、午餐和晚餐，整整11年。对于我来说，有些话可以对他说，如果我对我妻子说，我可能会流落街头。那我们周五做什么？我们周五吃早餐和午餐，但不是每个周五的晚餐。这是非常特别的，我们对此非常敏感。对马特非常敏感，马特对我也非常敏感。但这并不意味着我们不互相大喊大叫。

我确实认为我应该给吉姆很多赞誉，因为我们在努力。我们非常努力地维护我们的合作关系。我们一起经历了很多。我们的合作关系非常稳固，我们有信心知道这种合作关系对我们所做的事情有多重要。我认为我们也都意识到，我们自己做这件事的可能性为零。有些人能找到这种不可思议的能力。

能够独自承受低谷并仍然反弹到高峰。我做不到。我认为亚历克斯会同意他也做不到。拥有另一个人来平衡，是的，这太糟糕了，但隧道尽头有光，我们必须战斗。顺便说一句，你必须战斗。没有其他选择。如果我们曾经在同一时间非常低，那将是非常糟糕的。但到目前为止还没有发生。

我曾经和你们以及你们的LP投资者在一些场合中相处过几次，在过去的15年里，我与许多其他组合也经历过很多这样的场合。你们与LP之间的关系显得特别好，无论是专业上还是个人上。也许简单说一下这方面。是什么驱动了这一点？这有多有意图？你如何看待业务的这一面？这是你们的两个客户之一，对吧？我们为LP工作。我们会

我们核心价值观之一是问责制。我们在业务中经常说，LP，LP，LP。我们为LP工作。我们团队中的每个人都知道这一点。我们一直在谈论这件事。什么不是LP的最佳利益？这就是为什么我们如此关注对齐，不收取费用或其他任何与我们的LP赚钱不一致的东西。因此，我们将这种关系视为极其重要。我们还提到过周期这个词很多，但我们希望LP真正理解我们在做什么以及我们在构建什么，并欣赏这一点，并且在周期中，当不可避免的衰退来临、销售下降时，能够兴奋地在我们呼叫额外资本时，或说机会存在时，投资额外资本。因此，这也是我们在季度信中花费如此多时间的部分原因，不仅仅是几页的介绍，而是逐家公司。这就是我们花费大量时间与我们的LP和合作伙伴交流的原因。我们真的希望他们理解我们的投资理念，我们如何接触企业、管理团队，以便我们可以在接下来的50年里继续这样做。我们在过去11年中从我们的LP那里受益匪浅。我们最初是由一些建立了资产管理公司的家族办公室放入业务的。我相信那些人对投资的理解远远超过我们所能学到的。

我们确实并且继续依赖他们，寻求他们在指导和指导方面的帮助，并尽可能深思熟虑地建立团队以及投资组合中的任何问题儿童。罗伊斯·尤德科夫，我们的哈佛商学院教授，创立了ABRI，他是ABRI中的RY。12、13年前，他把我们带在身边，通过他的指导改变了我们的生活，并将我们介绍给ABRI的LP，在COVID最黑暗的日子里陪伴我们，我们没有他们就不会在这里。管理他人的资金是一项巨大的责任。我们非常认真地对待这一责任。我们不仅仅将其视为，哦，我们提供服务，他们必须在某处投资。他们不是供应商，他们是客户。他们是客户，我们非常关注客户。我们所有的钱都投资在我们的基金中，我们赚的每一美元。

我们对我们深爱的妻子感到恐惧，我们非常认真地对待管理他人资金的责任。因此，花时间与他们相处，了解他们，确保他们理解我们在做什么以及我们如何做，以及我们对待它的方式，我认为这只是其中的一部分。关于害怕我们的妻子，是否是因为她们认为我们在我们的基金中过度分配？因为我的确是。好吧，这是一个很好的借口来问我的传统结束问题。给出两个答案。任何人对你做过的最善良的事情是什么？你们各自的答案。

对我来说，我知道马特会同意，任何人对我做过的最善良的事情就是我的父母以及他们如何抚养我和我的兄弟姐妹。马特的成长经历也类似，但我在成长过程中得到了每一个优势，包括教育。我的父母仍然非常参与，我的父亲曾在我们学校的董事会任职，参加每一场比赛和活动。

父母帮助我们做作业。他们每晚都在家吃晚餐。非常有爱心、支持的家庭榜样。他们也非常严格。他们对成功、雄心、努力工作的标准总是非常高，并且仍然非常高。我们永远感激他们对我们兄弟姐妹的支持。我们每天都与父母、兄弟姐妹和家人交流。我们

永远感激。是的，我当然会同意这一点。我的父母对我来说同样重要、影响深远、意义重大，并且激励我，就像亚历克斯一样，我非常了解他并深深热爱他。我的妻子和亚历克斯的妻子在过去11年中也多次将我们从绝望中拉起。如果没有他们，我们会破产、贫困。我必须补充说，我从父母那里学到的最重要的一课就是选择合适的伴侣，当然是我的妻子。我不确定我能否说我选择了她。她更像是选择了我。我永远感激我那位了不起的妻子，但她也是生活中的伴侣。马特不仅仅是商业伙伴。他是家人。我想确保将这一点添加到列表中。我还应该提到，我的妻子认识亚历克斯的时间比我长。他们从幼儿园到大学一起度过。真实的故事，GSB是她的创意。她是第一个真正建议我们在12或13年前开始合作的人。然后看看，他们

在RBI，国际餐饮品牌的家伙们，他们拥有汉堡王，他们给了我们一个机会，让我们进入他们的系统并成为特许经营者，而当时每一个其他一流的特许经营者都在26岁时关上了大门。我不认为他们是出于善良的心肠。我认为他们认为...

我们正在做一些事情，并且我们可以帮助他们整合他们的系统并增加他们的特许权使用费收入，但我们永远感激。丹·施瓦茨、保罗·弗莱堡、亚历克斯·马塞多，如果当时他们没有看到我们身上的潜力，我们今天根本不会坐在这里。- 这是真的。保罗·弗莱堡是我20年来的导师，曾在董事会任职，丹尼尔、乔希、科布扎以及马塞多，还有布莱恩·费因斯坦，顺便说一下，我知道你认识并采访过他，他在这方面也非常有帮助。

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