MacroVoices #468 Darius Dale: Changing World Order
01:15:39 Share

MacroVoices Erik Townsend & Patrick Ceresna 欢迎 Darius Dale。他们将深入探讨 Darius 最著名的数据密集型幻灯片演示文稿，并讨论从粘性通胀到增长前景的一切问题。https://bit.ly/4b7KviM

  ✅在 Big Picture Trading 注册免费 14 天试用版：https://bit.ly/4cMmu0d 🔴 订阅 Patrick 的 YouTube 频道：https://www.youtube.com/@Patrick_Ceresna   🔴 订阅 Erik 的 Substack：https://eriktownsend.substack.com/   🔴 查看 YouTube 上的能源转型危机：https://www.youtube.com/@EnergyTransitionCrisis1   请访问我们的网站 https://www.macrovoices.com 注册您的免费帐户以访问辅助材料 </context> <raw_text>0 这是 Macro Voices，这是一档免费的每周财经播客，面向专业金融人士、高净值人士、家族办公室和其他高端投资者。Macro Voices 关注的是全球金融和宏观经济领域最优秀的人才，他们会直言不讳地表达自己的观点，无论看涨还是看跌，绝不含糊。现在，让我们欢迎主持人 Eric Townsend 和 Patrick Ceresna。

Macro Voices 第 468 集制作于 2025 年 2 月 20 日。我是 Eric Townsend。42 Macro 创始人 Darius Dale 将作为本周的特邀访谈嘉宾回归。Darius 是 Macro Voices 的常客，他要求我们从他本周对上周与 Jim Bianco 访谈的反应开始他的访谈。Darius 认为 Jim 关于海湖庄园协议假设的观点很重要，我同意。

然后，我们将深入探讨 Darius 最著名的数据密集型幻灯片演示文稿，并讨论从粘性通胀到增长前景的一切问题。我是 Patrick Ceresna，以下是本周的宏观记分牌周比数据。截至 2025 年 2 月 19 日星期三收盘，标准普尔 500 指数上涨 152 个基点，报 6144 点。市场交易处于历史高位，人们不禁要问，下周是否会突破牛市。

我们将在赛后环节更仔细地研究该图表以及需要关注的关键技术水平。美元指数下跌 67 个基点，报 107.16 点，维持盘整。但更大的问题是，牛市是否仍然完好无损，或者我们是否正在看到顶部？

4 月份 WTI 原油合约上涨 121 个基点，报 72.10 美元。4 月份 RBOB 汽油上涨 43 个基点，报 232 美元。4 月份黄金合约上涨 27 个基点，报 29.36 美元。每周都在创下历史新高。人们不禁要问，我们很快就会看到 3000 美元吗？

铜下跌 298 个基点，报 456 美元。铀下跌 397 个基点，报 6530 美元。美国 10 年期国债收益率下跌 10 个基点，报 452 美元。本周五需要关注的关键新闻是制造业和服务业 PMI 初值。下周我们将关注英伟达的财报、消费者信心指数和核心个人消费支出物价指数。

本周的特邀访谈嘉宾是 42 Macro 创始人 Darius Dale。Eric 和 Darius 讨论了经济风险、通货膨胀以及政府政策的尾部风险。Eric 对 Darius 的采访即将开始，Macro Voices 将继续在 MacroVoices.com 上播出。现在让我们欢迎本周的特邀嘉宾，以下是主持人 Eric Townsend。

现在加入我的，是 42 Macro 创始人 Darius Dale。对于任何不熟悉 Darius 作品的新听众，他以其绝对精彩的图表和极其冗长而详细的图表集而闻名。

为了让您知道在“研究综述”电子邮件中找到的下载内容中会有什么，它将是一个巨大的幻灯片演示文稿，大约有 160 张幻灯片。您会看到其中许多是灰色的。这是出于对 Darius 的尊重

付费订阅者。他们不希望所有信息都被免费提供。因此，只有我们在今天的采访中讨论的幻灯片才会可见。请原谅其余部分必须是灰色的这一事实。Darius，很高兴再次邀请你参加节目。在我们深入探讨你著名的幻灯片演示文稿之前，你私下提到你非常喜欢我上周对我们共同的朋友 Jim Bianco（来自 Bianco Research）的采访。让我们稍微谈谈

如果 Jim 是对的呢？因为特朗普总统绝对是一位变革的推动者，我们正处于第四个转折点，这是你我之前讨论过的一个时期，游戏的主要规则和定义游戏的主要机构往往会发生变化。如果特朗普总统是对的呢？

特朗普总统真的会带来一种全新的货币制度，其中变化的是美国为其外国债务融资的方式，而不是支付利息，他们开始向其他政府支付基本上是军事保护服务。这将从根本上改变资金流动的平衡，以及我们习惯于跟踪的所有事物，例如即时报告等等。我

我认为分析结果是否会被抛诸脑后，或者你如何处理可能发生如此重大事件的想法，以及它如何影响你的流程？哦，好问题。我只想再次感谢你邀请我。很高兴来到这里。真的，我真的很喜欢 Jim 上周的演讲。我认为，你们提出并回答了一些非常重要的问题，你知道，这与我们身处这个伟大的时代有关。我的意思是，正如你我在过去几年中讨论的那样，关于

我们目前正处于第四个转折点，以及从经济风险、货币政策风险、财政政策风险、地缘政治风险等的角度来看，这可能意味着什么。至于 Jim 就改变地缘政治世界秩序提出的一些想法，我认为我们需要就此进行严肃的讨论，因为正如你的观点，Eric，你知道，它可能会对

美国国债市场如何获得资本，以及最终如何影响更广泛的资产市场产生重大影响。Eric，我知道你熟悉我们在进行第四个转折点研究方面的投资。你知道，几年前，在 2023 年夏天，我们进行了一项深入的实证研究，涵盖了数十个甚至数百个时间序列，以准确确定我们应该在这个第四个转折点期间作为投资者所期待的内容。你知道，我们没有时间解释第四个转折点，但是，你知道，对于那些可能

所以这是一个伟大的制度和地缘政治变革的时代。了解到我们将面临许多重大的制度和地缘政治变革，我们需要有一个周到的框架来应对这种变革可能如何演变。因此，我们将我们的投资分解为四个转折点制度分析的四个不同类别。第一类是财政政策风险，对我来说，我认为这是在这个第四个转折点中可能发生变化的最重要因素，即

美国政府的规模，它最终如何获得资本，以及谁最终为此买单。因此，如果你查看本演示文稿中的第 107 张幻灯片，我们总结了在四个转折点制度分析中进行投资的情况，特别是财政政策部分，我们知道的是，从历史上看，在四个转折点中，我们通常会看到主权赤字的爆炸性增长、主权债务的爆炸性增长、政府规模的爆炸性增长。最终，我们看到为政府融资的成本爆炸性增长。而且

所以这是基线。这是你作为投资者在第四个转折点中应该期待的。顺便说一句，自从 2008 年第四个转折点催化自身以来，这种情况已经发生了。所以我认为我们只是，你知道，正走在正确的道路上。当我们跳到第 120 张幻灯片上的货币政策风险时，我们总结了那里的主要风险，那就是金融抑制和货币贬值。

是中央银行，是货币当局利用其资产负债表作为对主权债务和赤字爆炸性增长的最后贷款人。

关于经济风险，我们在经济方面总结了我们的分析，从历史上讲，我们在四个转折点中看到了名义 GDP、通货膨胀、工资增长和资产价格通货膨胀的结构性上升趋势。所以我知道我们在这里谈论了很多变化，但从历史上看，这四个转折点的动态已经看到了更快的资产价格通货膨胀率，这主要是由于货币当局对财政支配的反应。然后最后，

在第 143 张幻灯片上，我们总结了第四个转折点的地缘政治风险，你知道，从地缘政治的角度来看，第四个转折点中的主要风险是收入不平等的结构性下降趋势，尽管处于极高的水平。你通常会看到出生率下降、贸易保护主义加剧和全面战争。因此，这些是我们在此处看到的关于这个第四个转折点平衡的风险，我的前同事和我的导师之一尼尔·豪认为，这种风险可能会持续到 2020 年代后期或 2030 年代初期。

所以回到 Jim 的话题，因为你正在与 Jim 讨论，Eric，你知道，在接下来的四到八年里，有很多事情即将发生。我认为，作为投资者，拥有一个处理这些事情的框架对我们来说非常重要。

Darius，你的工作基于一个由增长和通货膨胀驱动的系统性宏观框架。这两个变量的运行情况是其他一切的起点。关于增长，我认为我们在你上次采访中已经相当彻底地讨论了你对经济的乐观观点等等。但是关于通货膨胀，我真的很想关注一下

在今天的采访中，因为你知道你长期以来一直在谈论粘性通货膨胀，很多人都在翻白眼，他们真的相信我们错了，通货膨胀将回落到 2%，这完全是暂时的说法，而且它正在

从系统中消失。我认为人们可能更容易接受通货膨胀确实具有粘性的可能性。那么，我们不妨从你为什么认为它是粘性的、为什么我们不会回到 2% 以及你对通货膨胀的未来展望开始吧？是的，好问题，Eric。在引言中有一点小修正。你说我们从一个主要关注增长和通货膨胀的宏观框架工作。我会扩展一下。增长和通货膨胀是我们跟踪的重要的周期，在我们

你知道，系统性研究过程中。但我们认为同样重要的是我们的货币政策、财政政策以及我们对流动性的跟踪。我认为我们是，你知道，世界上跟踪流动性变量和预测流动性变量的专家之一。但我们为客户做的最重要的事情，正如我们在第 5 张幻灯片上介绍我们的宏观风险管理流程时所展示的那样，是帮助他们识别和为市场制度做好准备。

我们为客户做的最重要的事情，也是我们为客户做的最好的事情，就是跟踪市场制度并预测市场制度，并让客户在资产配置和投资组合构建方面为其做好准备。在资产配置方面，你可以在第 11 张幻灯片上看到我们在 KIS 投资组合构建流程中的位置。这是一个三只 ETF 的流程，一个三只 ETF 的解决方案，可以增加和减少客户对股票、黄金和比特币市场的敞口。在第 12 张幻灯片上，

所以这是一个面向散户投资者的产品。在第 12 张幻灯片上，我们有我们的自由裁量风险管理附加层，它采用我们的市场制度预测信号，并针对 70 多个不同的因素创建适当的交易建议。

你知道，关注美国股票、美国股票因素、全球股票、固定收益部门、货币、商品和加密货币。所以，你知道，在我看来，这就是我们的流程的重点。而今天我们讨论的其他所有内容，特别是当我在这些采访中时，你知道，在我们付费墙之外。我在付费墙之外讨论的大多数内容与我们的客户如何定位或应该如何定位无关。

这实际上只是为了讨论可能的经济结果的完整分布，以便你知道，客户和非客户可以对这些趋势跟踪信号如何演变有一些预期。所以我想确保我们在深入讨论演示文稿之前强调这一点。

在通货膨胀方面，我认为这是一个非常重要的话题。而且，你知道，这可能是我们与共识最不同的地方，你知道，在这里。事实上，如果你查看第 42 张幻灯片，我们展示了我们对美国的网格模型，你可以看到我们的核心个人消费支出通货膨胀模型在第一季度触底，并在 2025 年开始呈上升趋势，你知道，这种趋势在第二季度中后期开始加速。

这与彭博社的共识非常相反，彭博社的共识是华尔街经济学家的共识，他们预测核心个人消费支出将在全年逐渐下降，沿着这条非常缓慢的道路回到 2% 的通货膨胀率。

所以让我回答你提出的关于我们为什么认为通货膨胀可能保持粘性的问题。回想一下，我们一直认为通货膨胀将保持粘性。我们一直认为，在这个特定商业周期中的均衡通货膨胀率高于它，远高于它在最近的商业周期中的水平。因此，这种概念，这种有点古怪的学术概念，试图回到 2% 的通货膨胀率，在我们看来，这是一个政策错误。

如果美联储没有在我们看来以稍微宽松一点的货币政策来应对这些压力，这可能会成为一个严重的政策错误。所以，在第 65 张幻灯片上……

所以我要说我今天进行了几次实证深入研究，可能是因为这是我们在 42 Macro 计量经济学方面所做的事情。我们在过去几年进行的一项实证深入研究是我们的商业周期分析，它教会了我们很多关于美国商业周期的不同事情，从实证的角度来看。我们从这项研究中学到的最重要的事情之一，我们分析了数百个

经济指标，以确定哪些指标是更广泛商业周期的领先指标、滞后指标和同期指标。我们从这项研究中得出的最重要的事情之一，这项研究考察了所有 12 个战后美国商业周期，是确定通货膨胀是商业周期中滞后性最强的指标。它是构成商业周期的八个周期中滞后性最强的周期，正如你在第 65 张幻灯片左侧图表中看到的那样。通货膨胀在

你知道，在经济衰退发生后平均 12 到 15 个月内，持续低于趋势。再次强调，这是一个中位数路径，这 12 个周期中的每一个都经历了，你知道，经济衰退开始前三年和之后三年的情况，其中零代表经济衰退。你可以在右侧图表中更清楚地看到这一点，我们只显示了增长、名义通货膨胀和核心通货膨胀。你可以看到通货膨胀的粘性持续到经济衰退中。

好吧。所以如果你理解这一点，好的，通货膨胀是一个粘性过程，它通常不会在经济衰退中持续低于趋势，直到经济衰退很久之后。让我们谈谈，好吧，我们是否会面临经济衰退？好吧，如果你查看第 35 张幻灯片，我们显示了左侧相同的图表，但第 35 张幻灯片上的右侧图表显示了左侧每个周期的当前数据。我们发现

右侧图表与左侧图表不相似，对吧？从历史上看，我们看到的是，政策往往会在经济衰退后 12 个月，你知道，被称为 15 个月、18 个月变得具有限制性。然后公司利润在经济衰退前一年左右持续低于趋势。然后流动性在大约经济衰退前三个季度下降。然后增长与股票同时在经济衰退前两个季度下降。就业在经济衰退开始时左右持续低于趋势，这是有道理的。这就是 ABR 关注的内容。信贷下降，下降或减少。

这些负责我们的链接会中断。这是图表增量调整后的结果。它们持续低于趋势，比如经济衰退后一个季度。然后再次，通货膨胀作为商业周期中滞后性最强的指标，在经济衰退后 12 到 15 个月持续低于趋势。因此，当你查看右侧图表时，你会看到，好的，我们没有看到这些周期的领先指标以我们历史上看到的那种级联方式下降。因此，我们不应将经济衰退作为中期时间范围内的可能性较高的结果。

这让我回到了我们从通货膨胀开始的地方。如果我们在中期计时器 Heisen 中没有通货膨胀，那么我们不应该期望，如果你转到第 66 张幻灯片，名义 CBI 在没有经济衰退的情况下持续低于趋势。在第 67 张幻灯片上，我们不应该期望核心 CBI 在没有经济衰退的情况下持续低于趋势。在第 68 张幻灯片上，我们不应该期望个人消费支出通货膨胀在没有经济衰退的情况下持续低于趋势。在第 69 张幻灯片上，你不应该期望潜在通货膨胀

通货膨胀在没有经济衰退的情况下持续低于趋势。这正是你在这些时间序列中看到的。看起来我们正在之前的趋势中触底，并开始在许多这些指标中徘徊或走高。在我看来，这支持了我们对通货膨胀的长期回报论点。

所以要明确一点，你并不是说你预计会出现经济衰退，因为这是这些事情发生的前提。你是说，因为你没有预料到经济衰退，所以你认为这些事情不太可能发生。

正确。是的，我们不预计会出现经济衰退。我记得我们在 2022 年夏天撰写了“美国经济具有韧性”的主题，当时每个人都担心经济衰退。我们坚持这个主题。我们现在看到增长正在放缓，但它不太可能放缓到足以让任何人担心经济衰退的程度。我的意思是，我们可以谈论增长，但我认为我们对增长的观点与共识相当一致。

当然，如果你查看我们的预测，我认为我们没有在那里出现太大差异。自 2022 年夏天以来发生的事情，华尔街和投资者共识在经济方面不得不赶上我们的位置。现在他们已经赶上了我们的位置，我认为这不再是一个市场风险。

从这里开始，我们看到的市场风险实际上是在通货膨胀方面。我得到了，你知道，五个原因让我们认为通货膨胀可能在 2025 年余下时间保持粘性。所以，在第 70 张幻灯片上，第一，房地产市场结构紧缩，

因此，投资者必须小心，不要将住房个人消费支出通货膨胀的改善线性化。例如，如果你查看住房形成与现有房屋库存比率，目前的比率为 1.3。它基本上是 COVID 之前 2015 年和 2019 年趋势的两倍。因此，我们拥有这个在结构上非常紧缩的房地产市场，以及结构性低水平的周转率，正如你在第 70 张幻灯片底部面板中看到的那样。因此，在我们看来，住房供应短缺尚未解决。

因此，由于这一点，我们在住房和住房 CPI 类型统计数据中看到的许多通货膨胀下降，在我看来，实际上只是市场中一些紧缩的滞后。但到最后，我们可能会稳定在一个更紧缩的水平上，这会导致通货膨胀在最终稳定在一个更高的水平上。我们将回顾 2025 年。第二，美联储在第 71 张幻灯片上。

自地区银行业危机以来，美联储在控制流动性方面做得不好，但这可能是计划好的。因此，如果你只查看美联储资产负债表收缩的情况，美联储的资产负债表并没有从货币供应的角度来看耗尽流动性。事实上，在美联储开始实施其字母汤式的流动性供应工具、设施时，货币供应在地区银行业危机期间触底，

然后财政部开始将发行集中在曲线短端，以开始释放美联储逆回购工具中的一些被困流动性。从那时起，几乎有超过 2 万亿美元从逆回购工具中撤出。因此，你知道，尽管美联储所谓的“缩表”以及所谓的“量化紧缩”，但我们已经看到流动性总体上实际上开始再次上升，但我们知道他们实际上并没有向市场出售债券。第三，在第 72 张幻灯片上，国内信贷增长现在正在上升，全球信贷增长正处于上升趋势的边缘。

你知道，我们上周获得了 1 月份高级贷款官员调查数据，这与美国信贷增长的积极趋势一致。你知道，我们继续看到，你知道，百分比受访者，你知道，在边际上收紧政策宽松。我们看到对贷款的需求增加。因此，诸如此类的事情继续发出信号，你知道，美国这里的信贷机器运转良好。然后我认为第四件事

对我来说，这是我很少听到人们谈论的最重要的动态之一，因为它很难量化。但重要的是，我们至少要尝试量化，那就是当我们关闭积极的劳动力供应冲击时会发生什么。所以，在第 73 张幻灯片上，

你知道，我们有数百万非法移民进入该国。我想说的是，如果你查看拜登总统任期的 48 个月，我们将劳动力供应增加了 1100 万人，这在 48 个月的时间范围内基本上是历史最高的名义比率。

所以有很多，你知道，进入我们劳动力市场的低成本劳动力供应，这极大地降低了工资增长。如果你查看第 74 张幻灯片，我们展示了私营部门就业成本指数，该指数在 2022 年年中达到约 6% 的峰值，然后下降了 300 个基点，降至 2.9%。

在 2023 年第三季度。现在，自从拜登在边境收紧螺丝以来，我们已经过去了一两个季度，显然特朗普上个月的行政命令更进一步。现在我们已经度过了这一切，我们现在开始看到私营部门就业成本和单位劳动成本重新加速。

我们现在的私营部门就业成本季度环比 SAR 为 3.4%，单位劳动成本从基本上 1% 回升到目前的 3%。因此，除非生产力增长出现大幅增长，这很难预测，你知道，我不够聪明，无法预测。我认为没有人足够聪明，可以预测生产力增长

说实话。但除非生产力增长出现大幅增长，否则由于缺乏增量供应而导致劳动力市场收紧将导致工资增长稳定在远高于先前趋势的水平，这最终可能导致通货膨胀稳定在远高于先前趋势的水平

比之前的趋势高。这可以在第 75 张幻灯片上看到，当你考虑将其转化为公司时。在第 75 张幻灯片上的图表中，我们展示了公司盈利能力模型，该模型是名义 GDP、名义 GDP 的增长率减去单位劳动成本、通货膨胀和生产力增长之间的差额。

正如你所看到的，该指标像手套一样跟踪公司利润，并且自 20 世纪 40 年代后期以来一直如此。因此，我们发现，现在单位劳动成本通货膨胀开始加速，而名义 GDP 增长放缓导致顶线增长放缓。现在，与去年通货膨胀持续下降且公司没有感到需要或迫切需要转嫁价格相比，公司面临的利润压力更大。所以现在这种动态逆转了。所以

公司将更有信心或更有必要保护利润率。他们将开始感受到提高价格的压力。最后，第 76 张幻灯片，我们展示了领先指标支持我们对未来 12 个月通货膨胀的鹰派展望。

如果你查看核心生产者物价指数，许多核心生产者物价指数指标最终会进入核心个人消费支出，但核心个人消费支出最终会滞后，核心消费者物价指数也是如此，因为有住房成分。蓝线触底的水平与本周期 2% 的通货膨胀率极不相符。顺便说一句，蓝线领先于红线和黑线的下降，你知道，一年半。

它在大约一年多以前就开始加速上升。因此，我们相信该图表中的红线和黑线（再次强调，核心消费者物价指数和核心个人消费支出平减指数）将触底的水平与 2% 的通货膨胀率极不相符，并在中期开始徘徊或走高。因此，在我们看来，有五个原因，从根本上讲，从第一性原理的角度来看，通货膨胀可能会稳定在一个与美联储不一致的水平上，你知道，在我看来，在这个时候，荒谬的 2% 通货膨胀目标。

如果他们不采取任何措施来解决通货膨胀目标，或者你知道，只是给自己更多时间来达到 2% 的通货膨胀率，这是他们迄今为止所做的选择，那么我们将面临资产市场的问题，因为这最终意味着他们将无法利用其资产负债表来进行必要的货币贬值和金融抑制，这是财政支配制度中货币当局所需要的，而第四个转折点要求这样做。

好的，你的说法一直是粘性通货膨胀。粘性这个词只是意味着它不会消失，但这并不暗示它是否会从这里开始大幅增长。那么，你的说法是通货膨胀只会稳定在当前水平附近，还是你认为它只是触底，即将出现大幅上涨？如果是这样，大幅上涨是多少？

是的，好问题。所以在第78页幻灯片中，我们展示了这种粘性通胀主题的关键结论，我们在图表右下角预测了核心个人消费支出通胀率。因此，黑线是已实现数据，蓝线是我们的预测，红线是彭博社的共识预测，也就是华尔街经济学家的共识。正如您所看到的，我们预测核心个人消费支出通胀率将在1月份触底至2.6%，

2月份到4月份大致在2.7%的水平横向波动，5月份攀升至2.8%，6月份攀升至2.9%，8月份攀升至3%，之后继续缓慢上升。因此，我们并没有预测通胀会大幅度重新加速，我们只是预测通胀将在第一季度触底，并在2025年剩余时间里开始朝着错误的方向发展，因为这五个因素真的开始累积并推高通胀压力

在系统中。关于通胀这个话题，我想说的是，在我看来，当我们倾听时，我认为缺少的是，你知道，当我们倾听时，我喜欢的一件事是，你知道，像Macro Voices这样的节目，你们是世界上第一批向我们介绍这一点的人，埃里克，那就是远离主流金融媒体的讨论质量

在这个时候已经显著提高了，因为你们有像我这样的人来参加节目，并对幻灯片进行30到45分钟的讲解，而不是这些一两分钟的关于这样那样的声音片段。你无法像我们即将要做的那样，对第77页幻灯片进行讲解，我们将在那里展示我们的长期通胀模型。所以，我认为这就是主流通胀叙事中所缺少的。很明显，美联储的叙事中也缺少这一点，因为他们显然不同意这一点，那就是

我们的模型表明，核心个人消费支出通胀的均衡利率在2%后期到3%初期之间。自从我们在2022年1月建立这个模型以来，它一直如此。在此期间，有一些变化。我们每次为客户获得重要的数据点时都会更新这个模型，但是

你知道，在变化的低端大约是2.6到2.7。在变化的高端大约是3.2或3.3。所以三年来，我们的模型一直表明，当你观察大约20个指标时，所有这些指标都已被学术研究证明与通胀具有协整性或相关性，它们都表明美国经济中存在显著更高的通胀压力。顺便说一句，在之前的周期中，核心个人消费支出通胀的均衡水平约为1.6%。所以我们说的是2%后期到3%初期。几乎翻了一番。

当你观察我们模型中加权和未加权的一些因素时，它们得出了相同的结论。当你观察加权因素时，你会发现，去全球化正在导致适度的通胀压力。人口统计因素正在导致适度的通货紧缩压力。财政政策正在导致适度的通胀压力。住房供应正在导致大量的通胀压力。

生产力正在导致适度的通货紧缩压力。技术正在导致大量的通货紧缩压力，但抵消的是工资。

它们正在导致大量的通胀压力。然后是我们所谓的“西村蒙托克效应”，这只是家庭部门资产负债表上可用现金的供应量，它处于历史高位，无论是名义上的还是作为总资产的份额。这正在导致巨大的通胀压力。我的意思是，如果你简单地将通胀归结为过多的货币追逐过少的商品和服务，那么

相对于大流行之前的起点而言，经济中可以用于购买商品和服务的资金要多得多。因此，在我们看来，在美联储承认我们生活在一个

2.5%到3%的核心个人消费支出趋势世界，甚至可能更高之前，吉姆说的是3%到4%之间，我们的模型说的是2%后期到3%初期。在美联储承认这一点之前，他们将无法以我认为最终会延长商业周期并最终安抚财政市场，并防止金融稳定担忧像我们在地区银行业危机中看到的那样再次蔓延到财政市场的方式来有效地扩大其资产负债表。

达里乌斯，在我们继续之前，还有一个关于通胀的问题。在我看来，鉴于你的展望，三种情况中的一种必须发生。让我们从第二种情况开始。那就是美联储说，好吧，我们必须达到2%。我们将不惜一切代价做到这一点。我们将改变政策以实现这一目标，因为我们正在做的事情不起作用。他们会怎么做？这对市场会有什么后果？

好吧，看看，我的意思是，这将是我们讨论将利率再次摆上桌面的时候。现在，如果你看一下第45页幻灯片，我们展示了美联储的点状图相对于市场对联邦基金利率的估计以及不同的时间范围，我们会看到，美联储，FOMC的中值成员认为中性利率是3%。

目前高于中性利率150个基点，并倾向于放松。如果美联储最终决定必须采取更多措施，那么这将是非常错误的，因为这是一个两步走的过程，他们必须将其对中性利率的长期估计修正到更接近我们目前所处的位置，然后才能考虑采取更严格的政策。

因此，在我们看来，这个两步走的过程可能会导致债券市场和更广泛的资产市场出现一些严重的问题，因为在这个过程中，你最终会增加硬着陆的风险，并增加固定收益市场的痛苦。固定收益的波动性将对流动性产生负面影响。

好的，第三种情况是美联储屈服并说，好吧，我们并没有真正意味着2%。实际上是3.5%。这是我们的新目标。这对市场意味着什么？

哦，天哪，这是胡说八道。再说一次，这是我们的长期预期。你知道，自从我们在2023年夏天进行投资期间进行了四转时期分析以来，我们一直认为，无论他们是否踢腿尖叫，货币当局都将被拖着走，以资本化山姆大叔，并在整个四转时期内这样做。事实上，如果你去看第127页幻灯片，我们展示了VCF，

从投资者的角度来看，各种可交易国债市场的群体。我们看到，美联储一直在减少其份额，或者说，美联储一直在允许国债从其资产负债表中注销

因此，作为其功能，它一直在减少其份额。现在大约占可交易国债市场的15%。商业银行，直到2023年第二季度末，它们也一直在失去份额。它们在大约15%的水平上趋于稳定。外国中央银行，即黑线，自2013年以来，它们一直在大幅减少其在可交易国债市场的份额。

在2008年中期达到顶峰。它们在40%左右达到顶峰。现在大约是14%。抵消这一点的是我们，私营部门，各种投资者群体，代理人，我们都被归为一类。你知道，自2020年到2023年夏季收益达到高点以来，我们的可交易国债市场份额从36%增长到56%。

因此，最终发生的事情，尤其是在2020年到2022年，以及我们在2023年夏季看到的收益高点，是市场重新定价，因为最终我们正在取代许多对经济不敏感的买家，那些出于政策目的或监管目的（如巴塞尔协议III、多德-弗兰克法案等）购买国债的人。我们正在用价格敏感的买家取代这些价格不敏感的买家，投资者希望

事先获得回报以承担投资组合中的风险。由于这个原因，我们已经看到国债市场的收益等发生了显著的重新定价。因此，我们的观点是，如果美联储转向我们自2022年1月以来的立场，那就是

你必须提高通胀目标。如果他们提高通胀目标，这将使他们能够缓解我们在该图表127中看到的来自粉红色线条的压力，粉红色线条正在上升，那就是我们，私营部门现在拥有绝大部分可交易国债证券，占总数的56%。最后我要说的是，我们可以在第128页上看到，投资者应该预期会发生渐进的金融抑制，因为商业银行有充足的能力向国债市场贷款。

对。一方面，你将看到货币贬值的增加，因为美联储

在我们看来，我们认为这是前进的方向，它可能不会在2025年走向那里，但最终美联储将屈服于我们的观点，即在这个商业周期中，核心个人消费支出通胀的均衡利率要高得多。他们将不得不承认这一点，并坦率地说，放弃这个荒谬的2%的目标，坦率地说，这是编造出来的。因此，如果你认为美联储能够在监管方面发挥其作用，那么你回到上一个四转时期，如果你看一下第128页上的面板三，上一个四转时期，

商业银行拥有的商业银行资产中约有50%是国债证券。现在只有大约19%。因此，美联储在美联储的资产负债表方面以及美联储和其他政府机构如何通过法规将商业银行纳入国债市场以减轻我们投资者压力的方面还有很大的上升空间。因为最终他们需要减轻我们投资者的压力，埃里克。最后一次尝试向你展示这个主题，那就是第102页。

我们展示了顶面板中的期限溢价，大约为33个基点，远低于约150个基点的长期平均值。我的意思是，当你从当前的国债收益率中减去期限溢价与长期平均值的偏差，只是为了看看如果期限溢价处于所谓的正常水平，那么标准化的国债收益率将是多少，你今天谈论的是10年期国债收益率的公允价值为5.68%。

对。10年期国债收益率为5.68%，高于目前的4.54%。你知道，如果你有这个，并且没有改变实际利率，那么你谈论的是大约3.6%的通胀盈亏平衡价格，而不是目前的2.46%。在我们看来，这就是债券市场应该有的样子，这是由于投资者参与债券市场结构性转变的结果，即

在国债市场上谁拥有什么的比率变化方面，我们应该有更高的期限溢价水平。期限溢价现在应该更宽的原因有很多，但其中包括我们有更高的通胀、更高的通胀波动性、相对于美联储目标的正向超额通胀，这意味着最终他们无法像在之前的周期中那样吸收那么多债券，

一个周期，有很多原因可以解释为什么我们应该有一个所谓的正常水平的期限溢价。我可以从统计的角度来论证，我们可能应该有一个略高于正常水平的期限溢价。因此，在我们看来，债券市场定价错误，世界上唯一拥有足够大的资产负债表来消除这种错误定价或使这种定价过程顺利进行，使其恢复到正常价格水平的实体是美联储以及他们如何通过法规影响商业银行。

让我们回到甲板的第7页，你总结了你对基本面研究展望的看法。我们已经在这次采访或之前的采访中讨论了前三点，但你在24年11月增加了一个新的观点。我认为这是在我们上次采访之后。你称之为“三S”。“三S”代表什么？展望如何？是的，好问题，埃里克。“三S”实际上是对以下事实的承认：你知道，从非常不对称的看涨仓位出发。当你观察我们仓位模型中的一些结构性看涨仓位指标时，我们有这种拥挤的不对称看涨仓位，但我们也有很多变化即将到来。从历史上看，这两件事是不一致的。从历史上看，每当你有很多这种拥挤的看涨仓位时，都是有原因的。因此，每当你从财政、监管和贸易政策的角度引入很多变化时，风险就是这种仓位会逆转。因此

我们的“三S”主题旨在对这种拥挤的看涨仓位可能逆转的方式进行分解。因此，一方面，如果你考虑特朗普总统的经济议程，那么大约有五个主要群体

该议程的原则。从负面来看，这可能会导致经济和资产市场出现负面供给冲击。你有关税政策，然后你还有保护边境，我们已经简要提到了这一点。从积极方面来看，你有减税、放松管制和减少预算支出，这有助于

经济中的积极供给冲击，特别是从资本的角度来看。因此，这些事情从边际上来说是积极的。因此，当你考虑它如何最终结算时，首先，我认为我们不知道，我认为政府中的任何人都不知道它将如何最终结算，因为国会将在决定所有这些方面发挥重要作用。但最终，它如何最终结算可能会对资产市场造成一些问题，更不用说它的顺序了。你可能会先得到负面的东西。事实上，我们

我们已经先得到了很多负面的东西，对吧？我们已经得到了关税的新闻。特朗普总统今天下午又发布了关于汽车、药品进口和半导体的关税新闻。所以我们先得到了很多负面的东西，最终是积极的东西。我们考虑减税、放松管制和减少预算支出。

这些事情可能会在流程的后期出现，这可能会在资产市场中造成一个空洞，直到我们最终得到特朗普总统拯救我们，用他的政策灵丹妙药拯救市场。所以这就是这个主题的关键结论。我认为这个主题的几个方面值得讨论，我们最近对这些方面进行了重要的更新。因此，一方面，我首先要说的是，对等贸易政策或对等关税政策，在我们看来，降低了由于这些关税而导致美元过强的风险。从历史上看，我们所看到和观察到的，仅仅是从学术研究中，就是那些被征收关税的国家往往会在货币市场中很大程度上抵消关税。

特别是中国。如果你回顾一下我们与中国过去几次贸易摩擦，我们会看到人民币在这些情况下贬值了12%到15%。从历史上看，我们所看到的是，我们已经看到主要货币出现了大量的同情性贬值，以匹配由于人民币贬值而获得的额外竞争力。因此，最终你得到的是美元变得过于强势，而美元变得过于强势，这对全球流动性来说是直接的逆风，正如我们在第80页上所展示的那样。

在第80页上，我们看到的是我们全球流动性指标的同比变化率，这是10个主要经济体中央银行的总和，它们的广义货币供应量以及它们的纸币外汇储备。然后我们在同比变化率的基础上显示出来，黑线。左侧图表中的绿线是美元实际有效汇率的同比变化率。

正如你所看到的，与流动性呈负相关。右侧图表中的绿线是货币波动性，它也与流动性呈负相关。从历史上看，美元与货币波动性高度相关。所以这是一个可能成为问题的一个动态。之所以这是一个问题，是因为在第79页上，我们知道全球流动性是资产市场的一个关键驱动因素。因此，在右侧图表中，第79页上的图表中的黑线与第79页上的图表中的黑线相同。

在第80页上，它是我们全球流动性指标的同比变化率。左侧图表中的蓝线是全球股票市值的同比变化率。然后，右侧图表中的比特币橙色线是比特币价格的同比变化率。正如你所看到的，我们的全球流动性指标与资产市场变化率密切相关。

令人难以置信的是，非常非常紧密的相关性超过十年以上。因此，在我们看来，如果由于关税而导致美元变得过于强势，那将是一个大问题。但我们认为，对等关税战略，如果他能坚持下去，我不确定他能不能，但如果他坚持下去，是的，我认为这会减轻系统的一些压力。

另一件可以减轻系统压力的事情，就其顺序而言，是财政部长斯科特·贝森，我认识他很多年了，他是一位长期客户，非常聪明的人，将为我们的国家做一些伟大的事情。他所做出的一个非常明智的选择是，在季度再融资方面保持发行量相当稳定。你知道，他曾强烈批评前任财政部长珍妮特·耶伦的净融资政策，即集中发行。

在短期国库券市场上，我相信她这样做有两个原因。一是确保地区银行业危机不会演变成全球金融危机。二是释放美联储资产负债表上以超级市场形式被困住的大量额外流动性。对。但这笔钱在那里，因为它正在寻找短期工具，而这些工具不够多。因此，最终，年轻的耶伦满足了这种需求，即对短期工具的市场需求。

这对于经济和资产市场来说都是双赢的。因此，现在担任财政部长的斯科特·贝克斯特，我认为他认识到我刚才所说的，并最终决定至少目前，或者至少说“在接下来的几个季度”，

坚持这项政策。关于“三S”过程，我想说几件事，那就是就目前而言，就财政部对流动性和资产市场的净影响而言，情况应该相当不错。目前，财政部一般账户余额中有超过8000亿美元的资金可能会被用于经济。我想说的是，其中多达5000亿美元可能会在接下来的三个到五个月内用于经济和资产市场。

这取决于他们需要多长时间才能完成债务上限的提升或在协调过程中被搁置。如果他们采用一项法案的解决方案，那么这将比两项法案的解决方案花费更长的时间。但看起来众议院正在全力以赴地采用一项法案的解决方案。这对资产市场来说是件好事，因为最终这意味着我们将获得更多TGA支出减少，而不是更少。目前，财政部甚至不是一个因素。如果你考虑到我们已经达到了债务上限，那么他们正在试图

他们将在第一季度发行8160亿美元的净新增借款。这是8160亿美元。这不会使美国政府资本化，它要么保持在资产市场的原位，要么进一步走向风险范围，并使风险资产资本化。所有这些都是积极的动态，随着时间的推移，这些动态可能会变得更糟。但至少在接下来的一个或两个季度，这些因素是有利的。

在我不愿说负面方面，但我确实认为，当一切尘埃落定后，这将成为资产市场的负面因素。我们一直持有这种观点，我们一直持有这种观点，从我们开始与埃里克进行对话的地方开始，那就是美国财政政策

走上了一条非常不可持续的道路。在我们看来，这与第四个转折点密切相关。如果你看一下第98页，我们展示了美国名义GDP的过去五年移动平均值，这是蓝线，顶面板，目前为6.4%。过去五年平均主权预算赤字与GDP比率为8.6%。因此，你知道，如果你看到，基本上，自从我们在大金融危机时期进入第四个转折点以来，我们一直在跟踪正向价差

就我们过去五年的预算赤字与GDP比率相对于我们过去五年的名义GDP而言。因此，我们正在以非常非常不可持续的速度积累债务。再说一次，这与

经济资产如何演变、财政政策如何在历史上的第四个转折时期演变非常一致。再次引用我们在本次讨论开始时强调的那项研究，数据可以追溯到1800年。因此，如果有人想获得这项研究，只需注册并购买演示文稿即可。这并不贵。但是，我想说的是，我认为存在很大的风险

DOGE流程会让资产市场失望。目前，这对资产市场来说是积极的，因为目前我们有这种

你知道，我们真的不知道他们将要采取多大比例的措施，这与在这个过程中可能减少的赤字有关。在我们看来，DOGE在减少赤字方面可能会非常令人失望，因为最终有一些原因导致了这种情况。一个是政治上的。他们已经将非常大的类别从DOGE流程中圈定出来。当你想到医疗保险、国防时。

社会保障，显然还有净利息，他们对此无能为力。然后你还要加上特朗普减税的延期和扩大。

因此，即使我们公开表示，DOGE可能会实现5000亿美元到1万亿美元的减支，仅仅是因为他们的这个过程，但它不太可能对赤字产生真正重大的影响。当你考虑到相对于现行法律基线的减少、收入的减少以及最终我们圈定的事实时。我会在之后闭嘴，但我必须说明这一点。

当你将联邦预算的三分之二从DOGE流程中圈定出来时，你最终会得到一个令人失望的结果，对吧？如果你考虑这四个类别，再次强调，医疗保险、国防、净利息和社会保障，埃里克，这些类别的年度总额约为5万亿美元。再次强调，我们只有一个月的2025年的数据，但是

但它大约是5万亿美元，占联邦预算的三分之二，占名义GDP的14%。这些四个类别的总和在过去三年的复合年增长率为15%。再次强调，这些类别，这是联邦预算的三分之二，复合年增长率为15%。

在过去三年的复合年增长率的基础上。我们知道它会继续上升。医疗保险和社会保障将继续上升。如果你看一下右侧图表，第100页，美国的老年抚养比将在未来十年左右从95%上升到115%。所以我们知道医疗保险和社会保障将继续上升。

我们知道净利息必须上升。你知道，我们正在讨论在未来12个月内以更高的利率制度再融资约9.5万亿美元。这将使我们的额外净利息支出增加约1250亿到1300亿美元。然后是国防，他们已经概述了他们希望将其提高2000亿到3000亿美元。所以再次强调，联邦赤字的三分之二，联邦预算的三分之二，在过去三年复合年增长率的基础上为15%。这个数字实际上可能会上升。

所以，狗狗币将不得不对其他一切采取巨大的链锯行动。在我看来，我认为这在政治上是不可接受的，因为你是在谈论激怒华盛顿特区的许多立法者，即使是在共和党方面，尤其是在参议院。因此，我们认为，当我们完成这个过程时，相对于目前的预期，赤字的明显扩大，会使债券收益率面临上行风险。

他们至少会尝试让我们的财政状况好转。让我们更详细地讨论一下，我认为由这个狗狗币进程的不确定性风险带来的左尾和右尾风险。因为在我看来，很明显，特朗普总统和埃隆·马斯克正在争取非常大的关注度。他们与他们的政治对手进行一场公关战，他们说，看，

社会保障体系中数百万超过140岁的、据说有资格领取福利的人。你知道，这是大规模的腐败。必须解决。他们还有其他一些事情在推动，美国国际开发署系统和其他非政府组织的大规模欺诈等等。我可以看到这朝着一个方向发展，那就是对

政府重大腐败和滥用纳税人资金的揭露导致了巨大的民粹主义支持，而狗狗币的事情真的发展壮大起来。我也可以看到特朗普总统的

政治对手在司法系统中取得成功，最高法院可能会说，好吧，我们现在敲下法槌。埃隆不是合法的民选官员。他没有权力做任何这些事情。我们奉最高法院之命关闭狗狗币。你知道，结束了。

考虑一下这两种极端结果：要么狗狗币从此变得更受欢迎，要么狗狗币被关闭。市场影响是什么？因为我认为这两种结果都是可能的。是的，好问题。我认为狗狗币从此变得更受欢迎的概率大于它变得不受欢迎的概率。再说一次，我觉得我们在12月份第一次预测说，嘿，他们不会接近2万亿美元的支出削减时，受到了很多批评。

这就是所有原因，你知道，你在推特上有一群非常狂热的埃隆·马斯克粉丝。所以对此受到了一些批评，但看起来我们在这方面是对的。但最终，我想指出的是，狗狗币是一个非常必要的过程，以防止在这个四转时期发生美国财政危机，以及可能失去，你知道，我们过高的特权。

在我看来，我认为这将非常可能导致第三次世界大战，因为我们不会屈服并放弃这一点。任何国家都没有屈服并放弃过高的特权。因此，我们认为，这是一个非常必要的过程。我赞扬埃隆正在努力做的事情。但最终，这更多的是一个政治过程声明。我们的分析是政治性的。我们明白，你不可能将联邦预算剩余的三分之一削减30%以上，以稳定支出的增长率，而这正是需要发生的事情。你知道，

你知道，不会是这样的。国会没有人会允许这种情况发生。所以我们将围绕边缘进行削减，也许，你知道，相当有意义。但同样，这不会导致赤字的大幅减少。

因为，再次强调，你不仅没有削减导致预算赤字的主要类别的增长率以下的支出，你还允许延长和扩大特朗普减税政策，你知道，以减少相对于现行法律基线的收入，这从财政部债券市场供应的角度来看，增加了额外的赤字。他们将尝试使用这个过程。

他们可以将和解计划或流程与当前政策而不是现行法律进行比较。现行法律规定特朗普减税将在今年年底到期。目前的政策显然没有。因此，就赤字影响而言，标题数字会更低，但增量的财政部供应将保持不变。因此，风险在于债券市场足够聪明，不会上当受骗。另一方面，埃里克，你刚才说民主党或特朗普的政治对手会在

法院制造足够的麻烦，导致狗狗币进程消失。我的意思是，我认为这有点，我不认为这是我们的方向。我不认为，你知道，狗狗币会在法庭上受到足够的阻碍，以至于，你知道，导致埃隆离开华盛顿特区，回到他之前做的事情。但我最终确实认为，再次强调，他们将无法削减足够的

联邦预算的其余部分，以在延长和扩大特朗普减税政策的背景下真正实现赤字的大幅减少。在我们朋友卢克·罗曼的背景下，你知道，某种净实际支出指标以每年超过15%的速度复合增长。所以我认为法院情况的可能性低于这种情况变得非常流行的可能性，但任何一种结果在我看来，我认为可能性最高的结局是狗狗币将5000亿到1万亿美元的赤字或联邦支出削减。

用更多的减税来代替。最终，你知道，狗狗币真的无法使用大链锯来削减的类别将继续以两位数的速度复合增长。达里厄斯，非常感谢你又一次精彩的采访。在我们结束之前，请你再详细介绍一下你在42 Macro的工作，提供的服务，人们如何了解更多信息以及关注你的工作。

是的，埃里克，我很感激你。很高兴再次来到这里。我们在42 Macro的理念是缩小机构投资者客户与我们之间的信息不对称。我们在全球华尔街拥有许多机构投资者客户和散户投资者客户。因此，我们构建了解决方案，以帮助他们双方保持在市场风险的正确方面，正如我们之前在本演示文稿的开头所讨论的那样。

在第11页和第11页的幻灯片中，我们展示了我们的案例投资组合构建过程，你知道，这是我们为散户投资者构建的解决方案，以保持在市场风险的正确方面。在过去几年里，我们有数千名非常满意的散户投资者客户参与了这些强劲的牛市，部分原因是由于这个系统。而且，他们也有信心参与这个系统，因为

我们看涨的基本面观点。然后在第12页，我们展示了我们的自由裁量风险管理叠加层，也就是Dr. Mo，我们的机构客户和我们经验丰富的散户交易客户将其用作其多空因素押注的市场时机和仓位规模指南。所以我想再次强调，正如我在本次演讲开始时所说的那样，

我们做得最重要的事情，也是我们最擅长的事情之一，就是现在预测市场格局，并及时发出信号，告知市场格局何时从风险偏好转向风险规避，从具有通胀偏见的风险偏好转向具有通缩偏见的风险偏好，从具有通胀偏见的风险规避转向具有通胀偏见的风险偏好。阿门。

然后，这个模型，这个Dr. Mo表格将开始改变其对各种因素的适当交易建议，你知道，任何机构投资者或

散户交易者在任何给定时间都可以做多或做空。因此，我们最终试图做的是确保我们的客户不断获得复合收益，并保持在市场风险的正确方面，而不是我认为许多其他投资者正在做的事情。我过去做的事情，你知道，在一段时间内有效，但我当然认为它对大多数人在后疫情时代的环境中不起作用，那就是预测某些事情，然后建立一个头寸，并希望预测成真。

有一种更好的投资方式。你实际上可以现在预测市场上正在发生的事情，并参与市场试图定价的事情，使用像我们的KISS投资组合构建过程和我们的自由裁量风险管理叠加层这样的系统，也就是Dr. Mo。因此，如果人们希望保持在市场风险的正确方面，无论我们对增长、通货膨胀、政策、流动性有何看法，

检查一下我在这个节目中的记录。我认为我们在这些方面的一些观点比任何人都好，但我认为这与投资无关。我认为与投资相关的是确保你正在对市场做出反应，并最终参与市场试图定价的事情。所以，如果这听起来不错，请访问42 Macro查看我们的信息。帕特里克·塞雷斯纳和我将作为宏观之声继续在macrovoices.com网站上回归。现在回到你的主持人，埃里克·汤森和帕特里克·塞雷斯纳。

埃里克，很高兴达里厄斯再次来到节目中。现在让我们来看一下图表。听众们，你们将在你们的“研究综述”电子邮件中找到赛后图表下载链接。如果你没有收到“研究综述”电子邮件，这意味着你尚未在MacroVoices.com注册。只需访问我们的主页MacroVoices.com，然后

点击达里厄斯照片上方的红色按钮，上面写着“寻找下载”。好的，埃里克，你对目前的股市有什么看法？好吧，我们再次触及历史高点。我认为这只是进一步证实了特朗普的政策正在获得美国人民的认可和支持，尽管媒体在进行宪法危机式的歇斯底里，据我所知，公众终于开始意识到这些歇斯底里是多么的荒谬。

好的，埃里克，在第二页，我有标普500指数的图表，我们可以看到它正在沿着52周高点交易。最大的问题是，它会突破吗？我认为它有很大的突破空间。更大的问题是，这是一个可持续的突破吗？在我看来，只有两件事会使突破变得可持续。否则，这将是一个虚假的突破，也许我们会……

快速上涨到6200到6300点，然后立即回落到底部。所以首先，它需要扩大市场广度。在第三页，我列出了标普500指数中高于其50日移动平均线的股票百分比。

现在一个月来，我们一直被限制在这个50%到60%的区间内。基本上，当你观察标普500等权重指数时，它远没有标普500指数本身那么高。

因此，我们需要扩大市场，以便实现可持续的涨势，让我们假设，上涨到80%、85%的股票市场参与其中。这种市场扩张带来了可持续的牛市上涨，可能会看到，比如说，6400、6600点。市场扩张的替代方案，在第四页，我有Magnificent 7 ETF，也就是MAG股票。

它们在过去两个月里一直是巨大的落后者。它们根本没有突破，没有任何动能，而且许多股票都在回落。因此，如果你没有扩大整个市场，那么你需要MAG7重新获得领导地位。

如果这两者都没有发生，那么你就不能相信标普的突破。在我看来，标普可能会听到火花发出快速突破，引起媒体的注意，

但如果我们没有看到证实这一点的潜在条件，那么我将淡化这种突破。如果我们确实看到这种突破失败，没有得到证实，那么第一个警告信号是什么？好吧，如果突破失败，标普跌至6000点左右，市场快速回调5%，

如果我们看到这种损害，那么我将开始推测第一季度的高点不仅已经到来，而且实际上还有更大的或更深的市场回调的空间。现在，在我们讨论市场回调之前，我想首先看到多头未能守住这些涨幅。所以现在我们要给多头一些好处，他们只需要证明这件事是真的。如果我们没有看到这一点，那么，呃，

我将很快转向空头。好的，让我们继续讨论美元。埃里克，你有什么想法？之前的盘整区间是107到110。本周我们看到跌破该区间，但周三我们刚刚收于107上方。所以现在的问题是，我们是否会重新进入盘整区间并保持在107上方，或者抛售是否会继续跌破106.5，这是几天前我们创下的低点。

帕特里克，我倾向于继续抛售，继续猜测关于海湖庄园协议的论点，吉姆·比安科在上周的宏观之声中对此进行了描述，而零对冲自那以后也开始报道。实际上，他们正在报道黄金重新估值假设。他们还没有完全谈到Zoltenbonds，但我相信他们也会报道这个故事。

从技术分析的角度来看，现在还为时尚早，还不能说美元出现了新的下跌趋势，但我感觉我们正朝着这个方向前进。好吧，埃里克，越来越多的人开始谈论美元顶部可能已经到来的想法，因为政府希望美元走弱。我不确定我是否准备好加入这个阵营。

就我而言，美元上涨出现了非同寻常的牛市行情。图表上可以看到这一点。我们从两年交易区间强势突破上涨。我们现在正在接近之前的最高点，这些最高点可能起到支撑作用。有了斐波那契回撤位，我认为美元很容易再下跌一到两点，跌至105到107的区间。

然后仍然可以反转并看涨。所以对我来说，我想首先看看支撑位是否会在这里出现，以及多头能否在另一边维持反弹。如果我们看到美元反弹开始变得沉重，未能跟进并开始回落，我将开始考虑更看跌的论点。但现在我给多头一些好处，他们会在某个地方守住阵地，我们将看到有意义的反弹，回到高点附近。

好的，埃里克，让我们继续讨论原油。好吧，我们看到布伦特原油短暂测试了关键的100日移动平均线70.11，我在上周的播客中强调了这一点。随后是强劲的反弹，一路涨至200日移动平均线72.66。

现在我们正在回落。目前还不清楚我们将跌到多低。但请记住，整个阿拉伯世界都对特朗普总统关于吞并加沙的言论感到震惊。因此，如果停火协议未能达成，地缘政治因素肯定会导致价格出现上涨。

好吧，埃里克，我属于认为原油低点已经确立，我们现在已经向该区间的低端移动的阵营。原油可能还会出现几美元的下跌风险吗？当然。

但总的来说，我认为我们正处于一个仍然存在不对称性的水平，我认为原油没有大幅下跌的空间。最终，必须引入一些新的催化剂，这可能会启动向区间高端的移动。现在，我对原油并不超级看涨，我认为，你知道，在未来一两年内，我们将看到上涨到100或120。但是

我们能否看到我们回到80年代中期，到我们过去几年看到的区间高端？我认为这是完全有可能的。因此，虽然我们还没有看到真正显示下一步走势的牛市突破，但我确实认为我们正处于关键的支撑位，这些支撑位很可能会守住。现在让我们谈谈黄金。

好吧，正如我上周解释的那样，技术设置已经成熟，市场将回落，这可能是几百美元回调的好设置，因为我们严重、严重超买。好吧，这正是周五开始发生的事情。我们画出了一个巨大的红色蜡烛，一天内暴跌80美元。哇，看起来市场确实正在回落，可能还会跌几百美元。

但我周末与吉姆·比安科交换了电子邮件，根据吉姆在上周播客中表达的黄金重新估值假设，吉姆和我一致认为，这次回调很可能比任何人预期的都要快。这正是从周日的期货开盘开始发生的事情。一开始，就出现了一个非常、非常短暂的下跌，跌破周五的低点，创下新的低点。

但这并没有持续多久，从那时起，反弹就开始了，几分钟之内。到周二下午，我们再次触及历史高点。所以尽管技术面仍然非常强烈地表明我们仍然超买，也许不像周四那样极度超买，但……

肯定有进一步回调几百美元的空间。但问题是，所有这些回调都被比任何人预期的都要快地买入。底线是，我倾向于突破至新的历史高点，并高于2023年10月开始的价格通道。我认为目前这种情况比技术面似乎承认的情况更有可能。

我对这里极其看涨有两个原因。第一，这些回调被买入的速度快得令人难以置信，就像幕后发生了一些事情一样。第二，黄金重新估值假设的普及速度越来越快，你是在上周宏观之声播客中从吉姆·比安科那里第一次听到的。

现在，所有这些话都说了，即使我们从这里出现200美元的下跌回调，这仍然是可能的，但这并不会使上涨趋势失效。通道支撑位现在略高于2700美元，因此需要持续低于该水平的行动才能使上涨趋势失效。

是的，埃里克，这一切都完全说得通。短期内我们严重超买。我的一些上端目标区域在3000到3050点之间。在某个时候，我们将触及黄金的上端，并开始某种均值回归和回调。

正如你刚才所说，即使是200美元的回调，这在黄金中实际上相当典型，也不会打破主要上涨趋势。它仅仅是上涨的盘整，可能是第二季度延续形态的基础。目前，很难将此作为黄金新的战术进入点。但在这一点上，趋势正在蓬勃发展。

主要是因为你的朋友。我们每天都在连续创下更高的高点。你想尊重这个上行趋势，尽管感觉这部分上涨已经进入第八局、第九局。在某个时候，黄金将经历某种获利了结周期，但这不会让我退出交易。最后，埃里克，让我们简单谈谈铀。你认为它的表现如何？

好吧，这又是一个主要利好核新闻流的星期，也是现货铀和铀矿商探底新周期低点的另一个星期，这与利好基本面相悖。

铀市场似乎正在因特朗普总统关于核裁军的言论而呕吐，他暗示俄罗斯和美国都不需要像他们现在拥有的那样多的核弹头。这导致我认为完全是错误的猜测，也许是

“百万吨到兆瓦”计划的第二版，该计划在20世纪90年代大大减少了俄罗斯持有的高浓缩铀过剩库存。听着，现在的情况完全不同。这是冷战结束时，“百万吨到兆瓦”计划谈判的时候。当时，俄罗斯和美国都拥有

比今天多出数万枚弹头。此外，这实际上并不是关于像大多数人认为的那样裁减和拆除弹头。 “百万吨到兆瓦”计划实际上是关于俄罗斯与

出售500吨过剩高浓缩铀的协议。他们并没有拆除2万枚弹头。他们是用2万枚弹头价值的过剩高浓缩铀，大约500公吨高浓缩铀，他们有剩余的，并将其出售给美国。

现在，如果类似的事情再次发生，这首先是不太可能的，如果确实发生了，那么数量将会更少。不会是500吨，因为我认为他们拥有的比这多，但他们没有接近以前拥有的数量。无论发生什么，让任何人考虑将其全部降解成低浓缩铀都是毫无意义的。

我们现在需要的是HALU。这是用于新一代反应堆的高测试铀燃料，这些反应堆才刚刚开始建造。从经济角度来看，将高浓缩铀全部降解成低浓缩铀毫无意义，因为停止降解到中途稍微多一点更有意义。

在HALU处，浓缩度约为19.75%，而不是低浓缩铀的5%。关键是，如果出现类似“百万吨到兆瓦2.0”的情况，那将是制造HALU。这将进入尚未建造的反应堆，并且不是评估当前市场和人们预测的所有赤字的等式的一部分。

换句话说，这根本无关紧要。

实际铀消耗的底线是，我们将消耗与我们拥有转换和浓缩能力一样多的U-308。目前限制U-308需求的是浓缩和转换能力有限。如果他们要降解大量HEU以制造HALU，或者甚至制造LEU，这毫无意义，这仍然不会改变我们还需要更多HALU的事实。

因此，他们将继续转换和浓缩我们拥有的转换和浓缩能力所能达到的最大限度。所以即使它发生了，它也不会影响U308的需求。坦率地说，我认为它不会发生。

但对这些言论的反应所造成的散户恐慌确实突显了这个市场的脆弱性。周三，URNM暴跌至极度超卖，跌至18 RSI，而URA跌至超卖，RSI为31，徘徊在极度超卖附近。

这两者仍然指向下行，表明下周可能还会出现更低的价格。所以现在绝对是买入的时候，而不是卖出。记住，朋友们，我们的想法是低买高卖。我们肯定进入了超卖，如果不是极度超卖的市场。

这里的许多问题都处于这个区域。但我仍然对所有做出预测的专家持保留意见，他们说，好吧，散户的投降现在已经到来。这意味着现在绝对是进行大规模买入的时候了，因为它不会再跌到这个水平以下了。听着，这个市场中有如此多的散户参与，因为机构投资者由于ESG授权的原因而被排除在铀市场之外。

并且才刚刚开始涉足这个市场。因此，它完全由散户投资者主导，他们以在最愚蠢的时间做最愚蠢的事情而闻名。因此，如果我们继续获得新闻流，尽管我认为不会出现有意义的“百万吨到兆瓦2.0”，但这并不意味着特朗普总统不会说我们将进行一些大规模的“百万吨到兆瓦”

这将是极好的。这将是巨大的。

如果他开始说这样的话，我认为这会让散户投资者感到恐慌，你可能会看到全面投降。那时将是真正开始大量买入的时候。现在只是买入的时候，在我看来。我认为大量买入的机会可能仍在到来。我们将拭目以待。但归根结底，必须发生两件事中的一件。

必须发生。要么所有这些新的核电站建设，所有核电站的重启，以及最近几周和几个月宣布的所有核电站寿命延长，要么它们都被取消，整个计划被完全、彻底地逆转，这可能需要第三次世界大战才能逆转所有这些事情，

或者他们最终，不确定何时，但最终必须开始为所有这些反应堆购买燃料，包括那些重新上线的旧反应堆，以及那些正在建造的新反应堆，这些反应堆没有为其预算燃料。所以是其中之一，要么所有

我们一直在听到的所有这些核复兴新闻流都被完全、彻底地逆转，尽管克里斯·赖特、特朗普总统、J.D. 凡斯和其他人都在说美国政府现在完全支持它，

所有这些都被取消，整个事情朝着另一个方向发展，或者迟早他们必须购买铀。现在，这并不意味着我们不能在现在和那时之间出现散户恐慌。也许会有更好的买入机会。但现在，买入机会很强劲。如果你还没有在铀市场中建立任何头寸，现在是买入的好时机。

第八页，我放上了 Sprott 物理铀信托的图表。从某种意义上说，这张图表看起来很糟糕，因为它在这里被定期分发。下跌时高点越来越低，低点越来越低，只是被抛售。总的来说，我确实认为这里在 20 到 21 美元区间有一个非常重要的目标区域。

在那里我们可以看到抛售至少会减弱。但是否我们会开始找到支撑线或底部，这里很可能在某种形式的盘整中持续到三月底，然后才有上涨的空间。虽然我认为铀的牛市论点仍然非常完整，

更大的难题是，我们何时才能在这个领域再次看到牛市？目前还不明显。你至少要预期再过几周，甚至一个月的时间来建立一个关键的转折点，从技术上讲，这里才能开始上涨。

朋友们，如果您喜欢 Patrick 的图表集，您可以通过 Big Picture Trading 的免费试用版在每周的每一天获得它们。详情请见幻灯片的最后一页，或访问 bigpicturetrading.com。Patrick，告诉他们本周的《研究综述》中有什么内容。

好吧，在本周的《研究综述》中，您将找到今天的访谈记录以及 Darius 的幻灯片和我们刚才在赛后讨论的图表集，包括我们发现的一些有趣文章的链接。您将在本周的《研究综述》中找到这些内容以及更多内容。

这就是本周节目的全部内容。我们感谢我们听众的所有反馈和支持，我们一直在寻找如何使这个节目更好的建议。现在，对于那些撰写或撰写关于市场的博客并希望与我们的听众分享这些内容的听众，请发送电子邮件至 researchroundupatmacrovoices.com，我们将考虑将其用于我们每周的分发。

如果您还没有，请在 X 上关注我们的主要帐户 Macro Voices，以获取所有最新的更新和版本。您也可以在 X 上关注 Eric，用户名为 Eric S. Townsend。Eric 的拼写中包含一个 K。您也可以关注我在 Patrick Ceresna。代表 Eric Townsend 和我自己，感谢您的收听，我们下周再见。♪

Macro Voices 的本期节目到此结束。请务必每周收听，收听与金融和宏观经济领域最优秀人才的特色访谈。Macro Voices 的制作得到了 BigPictureTrading.com 的赞助，BigPictureTrading.com 是互联网上领先的在线交易教育资源。请访问 BigPictureTrading.com 获取更多信息。

请在 MacroVoices.com 注册您的免费帐户。注册后，您将收到我们免费的每周《研究综述》电子邮件，其中包含我们特邀嘉宾的支持文档链接以及我们的志愿者研究团队每周在互联网上找到的最佳免费金融内容。您还可以访问我们的免费听众讨论论坛和研究库。

注册用户越多，我们就能招募更多高知名度的特邀嘉宾参加未来的节目。因此，如果您还没有注册，请立即在 MacroVoices.com 注册您的免费帐户。

您可以在 iTunes 上订阅 Macro Voices，以便每周免费将 Macro Voices 自动发送到您的移动设备。您可以将节目问题发送电子邮件至 [email protected]，我们将在我们的“邮件袋”环节中不时在节目中回答您的问题。

Macro Voices 仅出于信息和娱乐目的提供。Macro Voices 上提供的信息不应被解释为投资建议。在做出投资决定之前，请务必咨询持牌投资专业人士。Macro Voices 上表达的观点和意见是参与者的观点，并不一定反映节目的主持人或赞助商的观点。

Macro Voices、其制作人、赞助商和主持人 Eric Townsend 和 Patrick Ceresna 对基于 Macro Voices 上提供的信息或观点做出的投资决策造成的损失概不负责。Macro Voices 的制作得到了 BigPictureTrading.com 的赞助以及 Fourth Turning Capital Management, LLC 的资助。更多信息，请访问 MacroVoices.com。