MacroVoices #475 Daniel Lacalle: Is This The End of The Monetary System As We Know it?
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MacroVoices Erik Townsend & Patrick Ceresna 欢迎 Daniel Lacalle。他们将讨论特朗普关税对欧洲投资界的影响，并讨论这是否标志着美欧货币和经济政策合作新时代的到来。https://bit.ly/43XhGUI

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Macro Voices 第 476 集制作于 2025 年 4 月 17 日。我是 Eric Townsend。本周的特别访谈嘉宾是 Tress 首席经济学家兼基金经理 Daniel Lacalle。我们将探讨特朗普关税对欧洲投资界的影响，并讨论这是否标志着美欧货币和经济政策合作新时代的到来。我们还将探讨特朗普关税对欧洲投资界的影响。

我是 Patrick Ceresna，以下是截至 2025 年 4 月 16 日星期三收盘的每周宏观记分牌。标准普尔 500 指数下跌 334 个基点，报 5275 点。在 4 月份极其动荡的开局之后，市场继续盘整。我们将在赛后环节仔细研究该图表以及需要关注的关键技术水平。

美元指数下跌 352 个基点，报 99.28 点。美元抛售在上周继续，导致跌破过去几年的低点。6 月黄金合约上涨 867 个基点，报 33.46 美元，创历史新高，黄金上涨加速进入抛物线式上涨。

5 月铜合约上涨 1169 个基点，报 468 美元。在令人震惊的两周下跌后，反弹正在进行中。铀上涨 101 个基点，报 6505 美元。美国 10 年期国债收益率下跌 1 个基点，报 432 美元。下周需要关注的关键新闻是我们将公布制造业和服务业 PMI 初值。

然后我们将深入探讨财报季的核心内容。本周的特别访谈嘉宾是 Trust 首席经济学家兼基金经理 Daniel Lacalle。Eric 和 Daniel 讨论了欧洲、欧盟与美国的关系、滞胀风险、债务以及欧盟去美元化的风险。Eric 对 Daniel Lacalle 的采访即将开始，Macro Voices 将继续在 MacroVoices.com 上播出。♪

现在让我们欢迎本周的特别嘉宾，以下是主持人 Eric Townsend。现在和我一起的是 Tress 首席经济学家兼基金经理 Daniel Lacalle。Daniel，很高兴再次邀请你来到节目。我今年特别想邀请你参加节目，因为我的其中一条规则是，当地缘政治格局发生变化时，西方欧洲和美国等真正强大的盟友之间的关系开始受到质疑，我认为投资者与对方阵营的朋友取得联系并了解他们的观点非常重要。因此，让我们从欧洲资产管理者的角度开始。不知何故，我猜想贵国的媒体并没有报道，也没有赞扬 JD Vance 来启发欧洲人了解言论自由的好处。我猜想欧洲人对特朗普关税的看法可能与白宫的看法略有不同。请告诉我们国际观众，美国人以及其他所有人应该了解哪些关于欧洲金融如何改变其对与美国关系的看法的内容。

我想你猜对了，Eric。非常感谢你邀请我。这里的媒体和政治叙事非常，非常，我说是，第一，有偏见，第二，非常片面。现在，你必须记住，正如你非常清楚的那样，但对于正在收听的听众来说，在欧洲，我们

我们没有任何一种属于主流政党的政治派别。没有人与共和党相似。因此，当共和党总统执政时，夸大其词的情况非常严重。

因此，目前大多数欧洲基金经理对美国局势的立场比媒体告诉我们的要更明智一些。总的来说，人们认为，就关税以及美国伙伴施加的贸易壁垒而言，美国的一些论点具有一定的优点。

但与此同时，人们也认为，提出这些要求的方式，以及人们所说的外交手段不足，以及在金融领域造成的损害程度，也正在造成

相当大的，可以说是，人们担心谈判方法可能比最初预期的要造成更大的损害。我认为，普通基金经理更担心下一条推文或头条新闻的下一个变化，而不是着眼于大局，并关注这究竟是怎么回事，以及如何才能改善欧盟企业和北美及美国企业的状况。

那么，这对贸易平衡，特别是美元兑欧元汇率意味着什么呢？美元已经大幅贬值，我认为这是特朗普总统和贝萨特国务卿的目标之一。因此，当一个国家的领导人想要贬值本国货币时，这通常很容易做到，这并不令人惊讶。

这在欧洲造成了什么样的损害？资产管理者对此有何回应？我认为，首先，欧洲普通资产管理者非常非常长期地持有。

欧洲银行和欧洲工业公司作为某种复苏交易，尤其是在欧盟宣布对财政政策进行一些改进或至少进行一些改变之后，以便它可以稍微宽松一些。

因此，显而易见的是，对周期性最强的行业的影响非常非常严重。总的来说，我认为普遍的看法，我说是共识看法是，由于欧洲央行的鸽派立场以及我们提到的所有这些财政挑战，欧元将继续贬值，甚至在 2025 年的某个时候跌破平价。

因此，在构建投资组合方面可能造成了一些损害，这些投资组合可能更倾向于做多美元而不是欧元。

这相当令人费解，因为对于许多欧洲经理来说，相对于美元而言，做多欧元是极其违反直觉的。考虑到欧洲的经济状况以及欧洲央行以及最大国家的财政和债务挑战不仅没有好转，反而变得更糟，这说不通，对吧？

几十年来，对于拥有足够灵活授权的资产管理者来说，欧洲的一大交易一直是。你知道，他们想做多美国股票。他们想进入标普 500 指数。那是……

欧洲许多授权范围足够广泛的经理获得大量阿尔法的来源是，他们进行了一笔非常简单的交易。只需投资美国。美元走强和美国经济强劲的结合，以欧元计算，带来了非常可观的回报。

我猜想，这现在比过去不太流行了。这会是永久性的变化吗？这将产生什么影响？我们是否已经到了“别无选择”（TINA，There Is No Alternative）首字母缩略词不再适用于美国股市的地步？这一切将走向何方？我认为这不是永久性的。

我交谈过的大多数基金经理都认为这是一个波动动荡。我称之为“关税暴怒”。这并不一定会改变长期动态

这支持着来自股票回购、更好的利润率、更强大的公司以及更多具有更高科技和科技比例的更具活力的企业的美国股票。

相对于主要已经发展成熟、主要由银行、工业企业组成的欧洲而言，这些企业非常稳定，但不一定是增长型公司。因此，我认为这并没有发生重大变化。我认为已经发生了一次重要的转变

来自所有这些头条新闻，基本上迫使许多基金经理不得不非常迅速地扭转交易。这显然迅速增强了欧元，因为他们做多。美元已经削弱了一些美国股票，或者大多数美国股票，特别是指数的主要成分股，因为它们非常容易受到这些因素的影响。

基本上，再平衡立即带来了货币和股市影响，有趣的是，这种影响并没有同样地转化为固定收益市场，因为固定收益投资者并没有像美国资产那样大量持有美国资产。但我认为，

一旦关税暴怒至少得到澄清，

通货膨胀和滞胀的风险，人们并不真正知道会发生什么。去年，许多人都在谈论非常非常快速和持续的降息步伐。甚至量化宽松也被金融圈广泛讨论过。而我们现在所处的位置则不同。因此，所有这些都需要澄清。这可能需要

几周时间。但一旦发生这种情况，我认为不会发生结构性转变，这表明欧洲基金经理长期来看将更愿意做多欧洲银行、欧洲工业公司或欧洲电信公司，而不是美国的技术、能源或消费必需品公司。

这是滞胀的先兆吗？我认为你不可能出现人们现在所看到的滞胀情况。关税将完全被价格吸收，同时消费者将以更高的价格购买相同数量的商品和服务，并减少消费、减少投资，从而使经济陷入停滞和通货膨胀，这非常非常困难。一旦我们了解过去，特别是过去 15 年货币体系的建立方式，

要实现滞胀非常困难。很容易出现通货紧缩风险的衰退，或者增长水平伴随令人不安的通货膨胀，因为货币供应增长和货币流通速度同步变化，因为它们是由政府支出驱动的。滞胀的历史来自

货币流通速度上升且价格水平随着货币供应的增加而上升的时期，但它并非由政府支出驱动。如果我们回顾过去，特别是过去 15 年，整个经济体

可以说是通货膨胀压力的主要因素来自政府支出导致货币供应增长加快，导致货币流通速度增长加快。在我看来，它不可能以相反的方式发生并产生，比如说，不同的因素，因为你可能会得到

你更有可能面临价格大幅下跌的风险。我认为大宗商品已经在各地发出警报。石油、铝。尽管对铝征收了关税，但铝价仍在下降。因此，我认为所有这些因素都告诉我们，我们可能会有

我们可能面临价格下滑的风险，老实说，尤其是在巨大的通货膨胀爆发之后，我认为这并不是风险。因此，价格下滑和经济下滑，而不是我们从 70 年代记住的那种滞胀。

让我们谈谈美国债务的可持续性。正如你所知，这在美欧紧张关系出现之前就已经是一个巨大的担忧。现在看来，欧洲一直是美国债务的主要持有者，其观点可能正在发生变化，或者至少这是我们被告知的。从你的角度来看，欧洲以及更广泛的美国债务前景如何？

显然，美国财政状况的巨大挑战在 2022 年和 2023 年就已经完全不可持续了。

我们都必须回到 2023 年，当时拜登政府发布了一份文件，展示了未来 10 年美国财政状况的预期。

在不假设任何类型的衰退和不假设任何类型的就业萎缩的情况下，他们已经概述了几乎每年至少增加 1.5 万亿到 2 万亿美元的债务。这太疯狂了。

这完全是，这是毁灭美元的道路。美国已经走上了将美元作为世界储备货币摧毁的道路。因此，需要发生的是政府解决财政赤字问题，以及贸易赤字问题。美国不需要有

财政盈余或贸易盈余。它可以有少量赤字。它不能有的是巨大的赤字，最终会造成更大的问题。这是关键。许多金融市场人士现在都在抱怨这种动荡造成的风险和波动。

但是，想想如果什么都没有实施会发生什么，如果我们等待并继续走这条毁灭之路三四年会发生什么。风险将不是衰退的风险。这将是萧条的风险。因此，我认为需要发生的是要理解

发达经济体，包括欧元区和美国，以及日本和英国，它们都超过了三个已经发出警告信号的限制，表明我们正面临严重的货币和债务问题。

第一个显然是经济限制。政府支出更多。他们背负了更高水平的债务。然而，生产力增长、私营部门的经济增长、小型企业、家庭同时受到损害。他们实际上正在减弱。第二个是财政限制。

尽管增税，尽管将政府支出货币化，尽管国内生产总值增长的各种因素使国内生产总值膨胀，尽管私营部门发展不佳，

政府的利息成本、利息支出持续上升，不仅成为一项非常大的支出，而且成为发达经济体预算中最大的项目之一。第三个限制是通货膨胀限制。

凯恩斯主义分析师反复告诉我们，从这种巨大的货币扩张和政府扩张等中，我们将不会出现通货膨胀。在过去三年中，

我们看到的不仅是持续的通货膨胀，而且是连续三年央行亏损。这正在摧毁人们对美元、美国债务以及欧洲债务的信心，因为世界其他地区的央行并没有将主权债务作为保持其资产负债表、央行资产负债表强劲的资产。

他们实际上正在购买黄金。所有这些因素在关税暴怒之前就已经存在了。现在的问题是，这是否将至少部分得到解决，以便如果我们遵循相同的政策，那么已经存在的不可避免的结果，即美元作为世界储备货币的毁灭，实际上将得到解决

或者至少，至少减轻其影响。我想回到你刚才提到的内容，你说他们正在购买黄金。在我看来，回到“别无选择”（TINA）首字母缩略词，许多人长期以来一直非常担心美国债务的可持续性。但问题是，如果你看看央行行长的前景，他们会看看可行的替代方案，然后说，

该死，尽管我们对美国的财政状况感到沮丧，但作为深厚且流动性强的场所来停放央行规模的资产流，美国国债市场的深度和流动性根本没有替代品。央行最关心的是紧急情况下会发生什么，他们可能需要在一天内清算的不是数十万，而是数亿甚至数百亿美元。

美国国债市场一直是唯一可能的市场。我们是否正处于一个临界点，人们会说，是的，这是真的，但你知道吗？我们受够了。我们不能继续下去了。我们必须找到一个替代方案。我认为我们还没有达到临界点，但忽视警钟是极其危险的。我认为许多政府和许多央行都在

继续相信，因为据他们说，什么也没有发生，那么什么也不会发生。这非常非常危险，对吧？因此，显然很难……

彻底改变货币体系。但你不需要彻底改变货币体系。这是中央计划者的一个典型谬误，他们说你基本上必须在一件事和什么都不做之间做出选择。不。

世界多年来一直在分裂。你和我一直在看到中国央行、印度央行、波兰央行、土耳其央行以及世界各地许多央行如何远离主权债务，转向黄金，回到一个完全不同的体系。

因此，这不仅仅是，这不仅仅是美国为世界提供充足的流动性以继续按照我们所看到的方式运作的问题。它需要以正确的方式做到这一点。所以，你知道，我总是这么说，嗯？

你可能会因为水太多而淹死。水对我们的身体和生命至关重要，但我们不能淹死。如果美国经济过去的发展道路，尤其是在 COVID 后的过去四年中，

所有警钟都开始响起。这并不意味着所有事情都发生在 2021 年或是在 2021 年创造的。但我们必须记住，许多人已经在说，美国不断提高债务上限，美国不断增加赤字，这没有任何意义。在什么

COVID 的逻辑结果是迅速减少巨额政府支出并迅速降低赤字，最终发生的事情却恰恰相反。而且……

这本身就开始向人们表明，西方世界的情况并不乐观。法国也存在这个问题。其他经济体也存在这个问题。但美国不能相信现代货币理论，MMT 谬误，并认为它可以通过印钞来解决所有问题。在某种程度上，它可以做到，

只要赤字支出水平、财政赤字和贸易赤字与更高的经济增长相符，生产性经济的水平提高得更快，但它做不到。

只是通过膨胀政府支出和追随欧洲的灾难。因为如果你追随欧洲，你最终会得到那种增长、那种失业率以及欧洲人薪资购买力被摧毁的那种情况。

Daniel，让我们回到美元及其作为储备货币的可持续性问题。你知道，几年前，我们曾经嘲笑那些末日博主，他们说有一天，谢尔盖·格拉济耶夫将策划这场去美元化运动。

我们都会醒来，突然有一天，美国国债收益率将大幅上涨。国债价格暴跌，因为每个人都转向其他方向，停止使用美元作为世界央行的储备资产。现在，我认为这并不现实，但如果你停下来仔细想想，原因是

美国国债作为央行储备资产没有替代品，实际上完全是关于网络效应。每个人都说，问题是没有其他市场像美国国债市场那样深厚和流动性强。那么，是什么使美国国债市场深厚且流动性强呢？是因为所有央行都持有大量的美国国债。

如果他们不再持有，那么突然之间它就不会那么深厚和流动性强了。我想我们还没有替代方案，但人们越来越有动力去创造一个。也许有人会提出某种真正深厚且流动性强的数字货币替代方案。是的。

这可以取代美国国债市场。我们是否需要担心末日博主 10 或 15 年前嘲笑的那种情况实际上开始成为现实？

我认为我们嘲笑这些评论的原因是，许多这些博主都在谈论一种非此即彼的末日情景，即要么全世界继续使用美元作为世界储备货币，要么根本不使用。显然，

另一方面，凯恩斯主义的印钞机说，看，这显然没有任何意义。因此，共识是，

继续说，不，没有问题。美国可以继续增加其失衡，什么也不会发生，因为另一个论点毫无意义。然而，这并不是非此即彼的问题。这是关于对美元经济作为世界储备货币的信心被摧毁的问题。

恰恰是在美国继续增加其失衡的同时，即一切取决于供求关系。

无论是债券还是其他任何东西。因此，认为供应不是问题，永远不会成为问题，因为总会有需求，这并没有考虑到需求可能会减少，而不是消失，而是在供应增加的同时减少。所以

美国面临的风险是，拥有世界储备货币的所有好处都变成了巨大的、巨大的负债。首先，向世界增加债务供应在其他央行、其他资产以及其他投资者的其他投资组合中更难以停放。

其次，即使你这样做，成本也会高得多。因此，对经济增长的负担、对纳税人的负担、对美国消费者的负担都更高。因此，你得到了拥有……

巨额债务的负面影响、税收增加的负面影响、持续通货膨胀的负面影响以及世界可能不会完全摆脱

美元，但可能会减少 20%。减少 20% 对美元的影响是巨大的。问题在于，由于政府印钞和借贷不会发生任何事情的阵营的观点如此极端，而政府印钞和借贷会发生一切事情的阵营的观点也如此极端，

他们似乎不明白中间存在某种东西，它基本上将美国带到了英国现在所处的位置。

那就是你拥有世界储备货币，但它并不是世界储备货币，而且无论你发行什么，世界对你的新货币的需求都没有了。

现在让我们谈谈欧洲的经济状况，因为我们在池塘的另一边听到的观点，而且其中不乏宣传，是，好吧，你知道，发生的事情是欧洲一直很轻松。欧洲基本上一直在搭美国的便车。欧洲人能够享受六周带薪假期、较短的工作时间和较早的退休年龄等等的原因是

是因为美国补贴了欧洲的国防费用。特朗普总统一直坚决表示，这将停止。欧洲将不得不自力更生，要么为这项国防服务向美国付费，要么自己解决问题，保卫自己的国家。我们不会再为你们做了。

至少在池塘的另一边，这种说法是，这将使欧洲陷入困境，欧洲将无法继续提供其社会保障网络等等，其民众非常低估了。

认为自己有权享有，并且认为自己有道义上的义务永远享有。人们说这将是负担不起的。这将使欧洲破产。这对欧洲来说是世界末日。显然，这条信息中至少有一些宣传。你如何看待这个问题？你们池塘另一边的其他欧洲资产管理者又是如何看待这个问题的？

我认为每个人都明白，欧盟不能仅仅继续依赖美国 100% 来进行国防。这并不意味着我们将停止成为伙伴，我们将停止互相支持。这意味着支付西方世界在国防方面所需费用的一小部分。我认为这是完全合乎逻辑的。

现在，欧盟的问题是，因为它多年来习惯于认为它不必在国防上花钱。

它可以在任何其他事情上花钱，那就是，现在没有哪个政府想要管理和优先考虑支出。这是一个巨大的问题，因为

多年来，无论是什么类型的政党或什么类型的政府，政府是什么颜色，多年来，当欧洲国家面临财政挑战或必须减少赤字或发现债务水平上升过快时，简单的解决方法总是削减国防开支。

欧盟国家，特别是法国，我这么说吧，但德国、西班牙、意大利等的情况也差不多。问题是，福利支出水平、政府支出水平是如此之高，以至于……

一方面，大多数政府无法优先考虑，并说，好吧，我们将削减这些不必要的项目，我们将适应国防开支。另一方面，许多政党都生活在一个他们根本不必谈论国防的世界里。因此，他们不可能为在该领域增加支出进行辩护。

所以这非常非常具有挑战性。这会使欧盟破产吗？不会，但这将是给一个正在迅速关闭的棺材系统又钉上的一颗钉子，这个系统

所谓的福利国家已经不再是福利国家，而是一个福利国家，它变成了一个巨大的行政和官僚机器，它不想在任何事情上削减开支。当你住在欧洲时，这很荒谬，而且

当你读到欧盟已经承诺实施一项 8000 亿欧元的国防支出计划时，

几乎没有媒体或报纸在说，钱从哪里来？这是另一个需要考虑的重要因素，那就是这将使欧洲的基金经理、投资者很难看到这一点，并认为欧元将继续走强，或者欧盟的财政状况将得到任何改善。

现在看来这是无法克服的。不幸的是，许多国家正在做的是

下流，试图将许多与国防毫无关系的完全荒谬的支出伪装成国防支出。因此，我们正在严重损害我们在北约伙伴的利益。但我认为，在某种程度上，

欧盟需要觉醒，并认为国防是拥有强大欧盟的组成部分。拥有像美国这样的强大伙伴是件好事。它将继续成为一个强大的伙伴，但不能仅仅是我们在几个月来听到的免费搭便车的概念，对吧？

好的，所以你已经有了国防风险的成本，它不一定威胁到欧盟的存在，但这可是个大问题。这对欧盟人民来说是一个大问题，他们不习惯为此付费。他们不习惯它会削减欧洲现有的社会项目，而我们在北美却没有这些项目。

好的，这是第一点。但在我看来，第二点我想确保我们不要忘记的是，就在几年前，欧洲面临着几乎是生存性的能源危机威胁，你知道，能源价格上涨了两到四倍，电力价格飙升。而拯救这一切的真正方法基本上是

美国出手相救，出口液化天然气。因此，来自美国的天然气出口可以替代在……之后损失的大量天然气，是什么，俄罗斯炸毁了自己的管道？事件是这样的吗？

是的。是的，差不多是这样。但实际上，我们将通过美国建设液化天然气出口码头来拯救世界，现在已经实现了，能够出口所有这些液化天然气来供应欧洲。欧洲将从美国获得能源。现在看来，如果特朗普总统不能如愿以偿，任何液化天然气出口都将至少面临关税的威胁。所以

能源方面与国防成本相结合，这使得欧洲在……方面处于何种经济脆弱性？我认为，首先，就关税而言，欧洲对美国没有任何谈判能力。因此，它只能谈判取消其贸易壁垒，并减轻对美国企业和美国出口企业的负担，因为欧盟无法在没有美国液化天然气的条件下度过下一个冬天。

我们知道，卡塔尔无法供应目前来自俄罗斯的过量天然气。在2024年的最新数据中，挪威是欧洲最大的天然气供应国。其次是俄罗斯，占18.8%，然后是美国。

现在我们知道，乌克兰已经停止了任何类型的天然气管道输送至欧洲。因此，欧盟唯一的替代方案是美国的天然气。然而，现在去美国说，“嘿，请把你们的液化天然气送给我们吧，因为我们不想开发我们自己的自然资源”，这正是我们如此依赖它的原因，这是一个非常糟糕的时机。

与此同时，我们不想谈判关税，也不想谈判贸易。因此，如果你看看所有方面，国防，欧盟需要在国防上花费更多，但没有预算空间。第二，能源。欧盟自豪地致力于

努力实现能源独立，但关闭核电站并破坏开发自身自然资源的能力，使其更加依赖俄罗斯，现在也依赖美国。所以

欧盟对美国在农业、工业、农业和机械设备方面设置了巨大的贸易壁垒，所有这些。如果你把所有这些加在一起，

你基本上拥有一个长期以来一直在向美国寄送账单的欧盟，并且需要寄送另一份关于能源的账单，这将很难抵消。这不会通过太阳能和风能来解决，因为我们已经从西班牙、意大利、葡萄牙和德国的例子中知道……

创造一个更不稳定和间歇性的组合并不能给你更高的安全水平。欧洲政客倾向于

将装机容量与可用容量混淆，而这两者并不相同，例如西班牙发现的一个问题是，它从太阳和风中获得了巨大的好处，以及巨大的可再生能源，然而，它却增加了它的

俄罗斯液化天然气的数量，因为它需要……

抵消需求非常强劲而供应有限的时刻，所以所有这些因素都汇集在一起：国防、预算问题，以及显然的能源问题，再加上贸易问题，对我来说只有一个解决方案

与美国谈判建立更好的贸易关系。埃隆·马斯克甚至德国总理都在说，欧盟实际上应该与美国建立

零贸易壁垒，关税和非关税壁垒，以创造世界上最大的市场，该市场还将拥有世界上最具竞争力、生产力和创新力的公司，这将对欧盟和美国都大有裨益。在我看来，这似乎并不是他们想要追求的目标。在我看来，欧盟领导人

继续认为，在某个时候，他们会回到2001年。而这不会发生。最后，让我们谈谈货币政策和央行合作。据我所知，可能一直可以追溯到布雷顿森林体系和二战结束，美联储和欧洲央行一直

相当不错。好吧，我想欧洲央行只能追溯到欧盟的创建。但即使在欧盟之前，丹尼尔，几十年来，美联储和欧洲各个中央银行之间也有非常密切的合作。伯南克在金融危机中做的第一件事就是拿起电话，与让-克洛德·特里谢，后来与马里奥·德拉吉通话。

我们是否处于这种情况：这种情况已经变得如此政治化？我从欧洲政策制定者那里听到的言论非常强烈。我们是否会面临欧洲央行被迫与美联储“离婚”的情况？这对于我们在货币政策合作方面，以及我们都认为风险升高的危机类型意味着什么？我认为这非常非常危险。

欧洲央行的政治干预程度非常高。我认为，当欧洲央行开始相信自己吹嘘的说法，认为自己就像美联储一样时，存在着非常严重的风险。让我们记住，欧元不是美元，欧元是世界上唯一具有重新估值风险的储备货币。

因此，听到欧洲央行和欧盟越来越多的评论，基本上认为欧洲央行可以在货币政策方面采取与美联储完全不同的路径，我感到非常担忧，因为

它可能会加剧我们之前提到的问题。我们可以回到2011年那样的危机，当时欧洲央行认为政策路径需要完全不同。

我最担心的是，欧洲央行决定加快创建数字欧元。这无疑是对整体建设过程的危险。

一个足够强大的欧洲体系，从金融和货币角度来看，它足以应对社会控制等风险。因此，我发现欧洲央行有点相信自己吹嘘的说法，认为自己可以成为

比美联储更好，这非常令人担忧。日本央行也曾这样想过，结果却很糟糕。所以我建议密切关注这一点。这也是欧洲基金经理们

不会100%地陷入将所有投资转向欧盟的陷阱的另一个原因。这确实在我心中提出一个有趣的问题，丹尼尔，因为当你谈到欧洲央行可能加快其版本的FedCoin（主权数字货币或CBDC）的步伐时，

我个人认为，那里没有一张王牌，如果你允许我这样说的话，欧洲央行突然可以取代美元成为世界全球储备货币。哈哈，我们向你展示了，特朗普总统，我们取代了美元作为世界储备货币的地位，因为我们的数字欧元更优越，全世界都跟随我们进入这个领域。现在轮到你了，你被甩在后面了。

我认为这是不现实的，但我认为欧洲政策制定者是否会让自己相信这是现实的？哦，我立刻就能看到这一点。你怎么看？

我完全同意你的观点。这完全不现实，但这非常典型地体现了政客的傲慢和无知，他们相信自己的吹嘘并向自己兜售这个想法，不是吗？所以我认为这是一个相当大的风险。你实际上，你知道，音乐已经奏响了。当你倾听政客们谈论

所有这些来自国防、能源、技术和关税冲突等财政挑战时。一直以来，都有一种背景噪音，他们实际上相信所有这些都将通过欧洲央行印钞来解决。

而这显然不会发生。我完全同意你的观点，欧盟没有一张牌可以去美国说，哈哈，我们将超越美元成为世界储备货币。这不会发生。不，可能是这种情况

许多全球央行都在减少其持有的美国国债，以购买黄金，但并没有减少其持有的美国国债以购买西班牙债券。

如果我把自己放在习近平的位置上，我也不相信欧洲能够做到这一点。但是，这是一个利用欧洲政策制定者傲慢的机会，说，嘿，过来帮助我们进行去美元化运动吧。相信我们。我们都会把所有的钱都投入到数字欧元中。

我们没有创建我们自己的金砖国家数字货币的愿望。别让这困扰你。相信我们，并与我们合作。我很容易就能看到欧洲被中国利用。

以及在这个去美元化运动中其他潜在的参与者。这是一个现实的风险吗？我认为这是一个现实的风险。例如，如果你看到西班牙首相最近访问中国，很明显，中国巧妙地

告诉欧盟领导人，哦，我们是你们的伙伴。我们是解决方案。来找我们吧。如果你给我们你的合法投资者和货币安全，我们将给你这个巨大的中国市场。当然，这是一个完美的策略。显然，如果欧洲政客

仅仅因为他们不喜欢特朗普的工作方式，或者因为他们想在一个财政和经济上衰落的完全不可持续的欧洲维持自己的地位。显然，这些政客把中国视为

作为解决方案，他们将发现许多拉丁美洲国家遇到的同样的问题。那就是，是的，中国肯定会指明道路并打开大门，但它不会给你免费的午餐，当然，这是一个削弱欧洲的好方法，如果这说得通的话。

好吧，丹尼尔，说到这里，我非常感谢你又一次精彩的采访。我希望我们没有对全球货币政策的未来做出任何深刻的预测。恐怕我们可能做到了。

在我让你走之前，让我们简单谈谈你在Tresas的工作。你在那里管理一个基金。那么，为了我们能够投资对冲基金的机构和合格投资者，他们应该联系谁才能获得情况说明书呢？对于其他人，他们如何关注你的工作？你的推特用户名是什么等等？

我认为很容易找到我。只需输入Daniel Lacalle，我的英文推特用户名是@DLacalle_IA。我的网站是DLacalle.com。所有关于如何联系我以及如何购买我的书籍等信息都可以在上面找到。还有一个英文和西班牙语的YouTube频道。我希望你喜欢它。我一直说，找到我比躲避我更容易。

对于我们的英语观众来说，La Calle这个名字的拼写是L-A-C-A-L-L-E，就像La Calle一样。Patrick Ceresna和我将继续在MacroVoices.com上继续Macro Voices。现在回到你的主持人，Eric Townsend和Patrick Ceresna。

Eric，很高兴丹尼尔再次来到节目。现在让我们看看图表。听众们，你们会在你们的“研究综述”电子邮件中找到赛后图表下载链接。如果你没有收到“研究综述”电子邮件，这意味着你还没有在Macrovoices.com注册。只需访问我们的主页Macrovoices.com，然后点击丹尼尔照片上方的红色按钮，上面写着“寻找下载”。好的，Eric，你对股票的看法如何？

好吧，当然，每个人都在谈论本周标普500指数日线图上的死亡交叉。死亡交叉有时是错误的信号，但根据我的经验，如果它们没有很快逆转，在两到三天内，它们通常预示着失败。

还会出现更大的下跌。因此，如果我们要看到这种情况逆转为错误信号，我们必须看到标普500指数在非常短的时间内出现大幅上涨，才能将这个死亡交叉逆转为黄金交叉。到目前为止，没有任何迹象表明这种情况会发生。

我正在观察标普500指数测试其3月初的先前支撑位，大约在5520点左右。我说大约，那是当时的低点。当然，如果我们设法回到那里，它将在这个水平附近，我将在那里增加一些对冲规模，并使用比上次更宽的看跌期权价差。

我的较低执行价格将为4500美元或更低，我可能会坚持直接看跌期权，这取决于当我们到达那里并回到5500美元以上时价差的价格，这就是我等待的。现在，需要明确的是，我完全不知道下一个大动作是上涨还是下跌。如果一些国家来到谈判桌前，与特朗普政府谈判达成协议，发出这样的信号，即

特朗普总统这种非常激进的谈判策略实际上正在奏效，那么这可能会导致大幅上涨和如释重负。但是，我的风险在于左尾。所以我会在那里进行对冲。好吧，Eric，我想先看看我们在波动性方面的状况。所以在第二页，我有VIX指数，它在31点左右交易。

而31点的VIX指数，则会产生标普500指数超过105点的日内隐含区间。因此，关键的结论是，在这种市场环境下，日波动率和标普500指数100点的波动是家常便饭。现在，我们上周出现了一次非同寻常的市场反弹。

而需要观察的是，虽然今年标普500指数从峰值到谷底下跌了大约1300点，但我们在短短几个小时内就一次性回撤了整个跌幅的50%。

所以我们处于非常中性的状态。总的来说，需要解决的最大难题是是否会发生经济衰退，以及它是否会影响公司盈利。这就是为什么我认为我们即将到来的财报季将至关重要，我们将寻找这些公司对预期的指导。

因为如果我们出现公司盈利收缩和某种形式的经济衰退成为现实，那么标普500指数还有很大的下跌空间。高盛发布了一篇论文，谈论

如果在盈利收缩的同时，市盈率也下降，那么例如，我们可以为盈利收缩10%的公司增加18倍的市盈率。你可以很容易地认为标普500指数的下跌空间将低于4000点。

因此，需要几个月的时间才能确定我们是否会走上这条道路。所以在这个阶段，我属于这样一种观点，即标普500指数将在本财报季和5月初发布的就业数据中徘徊不前。因此，对我们来说，看到市场上涨至5500点或5600点也不会令人震惊。

但总的来说，如果这是熊市，如果下跌行情将继续下去，那么从这些水平来看，上涨应该受到限制。因此，我们所有听众可以从中得到的是，如果进入下周和下下周，市场难以取得任何看涨的进展，

高于5500点或5600点区域。认为市场极易出现下跌行情的延续。现在还没有做出这个判断，我们肯定还会有另一集节目来回顾这一点。所以Eric，让我们继续讨论美元。你对此有什么看法？

本周我们短暂测试了98点。这比4月1日左右的109.45点高点下跌了整整10个点。现在我们比这低了10多个点，在录制时为99.35点。

所以我认为很明显，强劲的下跌趋势正在进行中，并且可能会持续下去。我还认为，这正是特朗普和贝桑特想要的。好吧，

好吧，Eric，你必须回到2023年才能看到美元跌破100点的情况。因此，我们现在跌破这些水平的事实，真正表明美元有多么疲软。对我来说，我们跌破这里的事实，而且没有出现典型的反弹市场，即使在货币市场也是如此，

会出现快速反弹，例如从超卖状态反弹至101点或102点。我们没有反弹的事实表明，美元仍然非常分散，并且有很多卖家继续倾向于此。

因此，在这个阶段，每一天过去，美元都没有出现有意义的反弹，这意味着这种趋势继续下跌的可能性很高。更大的问题是下跌幅度和时间范围是多少？

好吧，我的意思是，我将要关注的一件事是，如果100点水平最终没有守住，并且没有成为低点，那么唯一需要关注的地方就是它是否会回到我们在2021年和2022年初的水平。呃，

在债券熊市之前。那些水平接近90点。这将使美元下跌10%。这将是一个几乎需要全年时间才能实现的趋势。我不认为美元会崩溃，我们会在5月或6月跌至90点。但这肯定会形成一个趋势

这将持续使美元处于分销周期，并且下跌趋势将在今年的大部分时间内保持不变。这会实现吗？对我来说，多头需要现在在100点上方拯救美元，并出现强劲的反弹。如果每一天过去，这种情况都没有发生，那么这将使新的下跌趋势成为主导趋势的可能性非常高。

好的，Eric，让我们谈谈原油。好吧，自4月1日以来，市场未能收于13日移动均线上方，并且在录制时正在接近该水平。WTI原油每日收盘价高于13日移动均线（目前为69.92美元），这将表明未来可能会有更多上涨空间。

远期曲线第一年的逆向市场仍然相当大，这是一个看涨信号，一旦关税冲突结束，可能会有很大的上涨空间。但我对这个市场的走向并没有强烈的看法。让我们看看新闻会带来什么。好吧，Eric，从技术上讲，我想观察一下，原油65美元至66美元的区间是一个巨大的支撑线，在过去两年中建立。并且

我们果断地跌破了该支撑线。在技术分析中，当这样的主要支撑线被突破时，之前的支撑位将充当头顶阻力。现在，随着原油上涨并从超卖水平反弹，

我们关注的一件事是，65美元至66美元的水平是否会成为巨大的头顶阻力，原油将因此而下跌，然后继续测试低点，甚至可能创下更低的低点。原油存在主要下跌趋势。价格走势非常分散。反弹非常疲软。

所以虽然我认为原油价格便宜，事实上，我确实认为今年晚些时候原油将出现牛市行情。但现在，这种趋势非常非常疲软。你必须尊重这种主导趋势可能在短期内保持主导地位。进入夏季初期，下跌可能还会进一步恶化。

好的，Eric。现在，在第六页，我有黄金图表。多么大的涨幅。你对此有什么看法？好吧，黄金的这次上涨势不可挡，我相信这是因为世界各地的投资者开始质疑美元作为全球储备货币的长期生存能力，以及美国国债作为央行储备资产的长期生存能力。

然而，重要的是要注意，我们在非常短的时间内已经上涨了很多。这意味着，如果对美元和美国国债的稳定性问题出现情绪变化，可能会导致非常陡峭和非常迅速的下跌。

如果这种情绪发生变化，黄金可能会出现大幅度和快速的下跌。但如果没有这种变化，我认为还有很大的上涨空间。就将新的资金投入到该交易的多头方面而言，在我们已经上涨这么多之后，如果要将新的资金投入到黄金的多头方面，则看涨价差比直接买入更有意义。

好吧，Eric，我想在这里观察的是，即使在跌幅最严重的时候，黄金也出现了一个小的流动性空隙，它迅速回落以重新测试其50日移动均线。但是，一旦抛售减弱，黄金就会飙升至新的高点，并在回调时被买入。这里有一些非常强劲的积累，并且正在加速。上涨的斜率正在变成完全抛物线。

现在，许多测算的走势都在这里结束，但在抛物线阶段，价格可能会变得疯狂。因此，我还没有准备好对一个以如此大的动量移动的市场发出顶部信号。延续模式的第一个逻辑目标区域将达到每盎司3500美元至3600美元

上涨。但要关注的一件事是黄金在回调时的表现。如果我们继续看到，比如说，几天内下跌50美元或100美元，然后立即被买入，

并立即反弹至高点。你会注意到强劲的积累仍然占主导地位。显然，有很多全球央行正在多元化投资黄金，这无疑是一个巨大的顺风。但问题是，短期投机者是否会将这推高至加速上涨？在这个阶段，我不会阻碍这种牛市行情。

让我们看看它在涨势中能达到什么水平。好的，Eric，让我们谈谈铀。好吧，Patrick，我们已经看到铀类股票从低点出现了不错的健康反弹，但现在大多数股票的慢随机指标都处于高位且波动不定。

所以下一个下跌摆动低点即将开始。这会是另一个新的更低低点吗？好吧，我认为这将取决于更广泛的股票市场。但从技术信号来看，这里有足够的空间来表明这种反弹已经结束。所以现在也许是市场测试新的更低低点的时候了，如果这种无情的下跌趋势将继续下去。现在，我仍然乐观。

中期到长期非常看涨，但趋势是你的朋友，而这种趋势仍然在下跌，直到证明并非如此。是的，对我来说，我在这里保持超级简单，总的来说，铀显然有一个伟大的基本面故事，但这种价格走势是彻底的分散，高点低于高点，低点低于低点，反弹没有后续，实物铀（我在第七页上有）继续以大幅低于

现货铀的资产净值的折扣价出售。现在根本没有投资者有兴趣在这里投资。这将会改变。观察图表的目的就是为了确定新的积累周期开始的那一刻。

现在，没有任何迹象表明这一点。显然，现货价格比现货实物价格稳定得多。这应该会在其下方形成一个支撑位。但需要解决的难题是，我们什么时候才能看到一些技术上的看涨信号，比如这东西准备好了？现在，Eric，让我们谈谈铜。

好吧，记住我说过要关注的是铜相对于标普500指数的复苏，以衡量我们是否看到了“铜博士”最近疲软的真正经济衰退信号，或者它是否只是与对关税冲突的普遍恐慌同步移动。

铜的价格已经上涨，并保持在3月初的低点上方，而标普500指数则没有。因此，如果它保持在那里，如果它保持在约4.63美元的水平上方，这往往意味着可以安全地忽略我们看到的经济衰退信号。但如果收盘价回到4.63美元以下，尤其是在几天内保持在这个水平以下，这意味着经济衰退信号又回来了，应该认真对待。

是的。我们在四月份看到了多么非凡的下跌，这一下抹去了全年的所有涨幅。现在我们已经反弹到了50日移动平均线，回到了50%的回撤位。这实际上应该是一个……

铜的某种中性区域，从这里开始它不太可能有大的上涨空间。如果整个市场反转，我们可能会看到铜价回落到4美元的水平，并重新测试我们去年全年看到的那些水平。最后，埃里克，我只想在第九页快速看一下SOFR期货。这特别是2025年12月的合约。

我们现在已经两次听取了鲍威尔的讲话，一次是在FOMC会议纪要中，第二次是他最近发表的讲话。

我们继续看到的是，美联储更加关注通货膨胀并保持谨慎，而不是采取宽松政策。我认为这在某种程度上存在很大的政策错误风险。然后，当情况继续恶化时，市场将不得不迅速消化更加鸽派的联储不得不迅速做出反应。

对我来说，未来几周和几个月，这有很多上涨空间，可以达到97、97.5的水平。我继续逢低买入，预计市场最终将不得不开始消化更加鸽派的联储。我最后想谈谈的是国债图表。

很明显，基差交易给债券带来了很大的压力。到目前为止，人们观察到反弹相对疲软。对我来说，我是否采取更中性的立场或更加看跌，

将很大程度上取决于债券短期内能够恢复的速度。如果我们看到这已经开启了长期债券的新发行周期，并且当前的价格走势继续疲软，

我们最终可能会看到这只长期债券回落到债券熊市后的2023年低点。所以这将是我们未来几周要讨论的事情。各位，如果您喜欢帕特里克的图表集，您可以通过Big Picture Trading的免费试用版在每周的每一天获得它们。详情请见幻灯片演示文稿的最后一页，或访问bigpicturetrading.com。帕特里克，告诉他们本周的研究综述中会有什么内容。

好吧，在本周的研究综述中，您将找到今天访谈的文字记录以及我们在赛后讨论的图表集，包括许多我们认为有趣的文章链接。您将在本周的研究综述中找到此链接以及更多内容。这就是本周节目的全部内容。我们感谢我们听众的所有反馈和支持，我们一直在寻找如何使节目更好的建议。

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