MacroVoices #477 Michael Howell: Are We Approaching A Debt Refinancing Crisis
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MacroVoices Erik Townsend & Patrick Ceresna 欢迎 Michael Howell。他们将讨论信贷市场的周期性，为什么我们应该将其视为再融资系统而不是信贷发放系统，以及通过这种务实的信贷市场分析方法可以学到什么。https://bit.ly/42F9PsA

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</context> <raw_text>0 这是 Macro Voices，这是一档免费的每周财经播客，面向专业金融人士、高净值人士、家族办公室和其他高端投资者。Macro Voices 关注的是全球金融和宏观经济领域最优秀的头脑，他们会直言不讳地表达自己的观点，无论看涨还是看跌，绝不含糊。现在，让我们欢迎您的主持人 Eric Townsend 和 Patrick Ceresna。

Macro Voices 第 477 集制作于 2025 年 4 月 24 日。我是 Eric Townsend。

跨境资本首席执行官 Michael Howell 首次作为特邀嘉宾加入我的访谈。Michael 的公司专门从事信贷市场分析，但并非采用分析个别证券的教科书式方法，而是通过一种受现实世界智慧启发的视角，即信贷的可获得性更多地取决于市场借贷的需求，而不是借款人偿还能力。

我们将讨论信贷市场的周期性，为什么我们应该将其视为再融资系统而不是信贷发放系统，以及通过这种务实的信贷市场分析方法可以学到什么。我是 Patrick Ceresna，以下是截至 2025 年 4 月 23 日星期三收盘的每周宏观记分牌。标准普尔 500 指数上涨 190 个基点，报 5,375 点。

在 4 月份极其动荡的开局之后，市场继续盘整。我们将在赛后环节更仔细地研究该图表以及需要关注的关键技术水平。美元指数上涨 50 个基点，报 99.78 点，从超卖状态反弹。但这将是一个更大的摆动低点吗？6 月份 WTI 原油上涨 71 个基点，报 62.27 美元。

6 月份 RBOB 汽油上涨 147 个基点，报 207 美元。6 月份黄金合约下跌 155 个基点，报 3294 美元。在触及 3500 美元后，一些获利了结终于开始出现。5 月份铜合约上涨 342 个基点，报 484 美元。从几周前看到的近 4 美元的低点强劲反弹。

铀上涨 92 个基点，报 65.65 美元。美国 10 年期国债收益率上涨 6 个基点，报 4.38 美元。下周需要关注的关键新闻包括：先进 GDP、核心 PCE 价格指数、日本央行货币政策声明、ISM 制造业 PMI 和备受期待的就业数据。

本周的特邀嘉宾是跨境资本首席执行官 Michael Howell。Eric 和 Michael 讨论了流动性周期、黄金、2025 年展望、债券市场等等。Eric 对 Michael Howell 的采访即将在 MacroVoices.com 上的 Macro Voices 节目中播出。现在让我们欢迎本周的特邀嘉宾，以下是您的主持人 Eric Townsend。

现在加入我的是跨境资本首席执行官 Michael Howell。Michael 为我们的听众提供了两份下载资料。第一份，在幻灯片演示文稿之前，是一篇关于跨境资本如何看待市场的非常有趣的文章。我强烈建议大家，如果你们有时间在这里暂停一下先阅读它，它会给你们一些关于

Michael 的公司如何看待市场的一些很好的背景信息，我觉得这很有意思，因为任何经验丰富的商人都会知道，市场运作方式与教科书上所说的不一样，据称你获得信贷是基于对你的偿还能力的分析。它实际上是基于系统的借贷需求，而不是借款人的

偿还能力和借贷需求。Michael 的方法确实是从理解系统实际运作方式（而不是教科书上所说的那样）的角度来分析市场。我真的很认为这篇文章值得一读。但对于我们那些因为开车或其他事情而没有时间阅读文章的听众，Michael，在我们继续讨论第二个下载内容（你的幻灯片演示文稿）之前，请给我们一个简短的概述，30 秒的概述

全球流动性周期白皮书的内容。听众们，你们可以在研究综述电子邮件中的常用位置找到这些内容。如果你没有收到，只需访问我们的主页 macrovoices.com。点击 Michael 图片上方显示“寻找下载”的红色按钮。Michael，全球流动性周期，简要说明。让我们开始吧。

好的，Eric。好吧，让我们试试。我的意思是，基本上，我们的方法，正如你指出的那样，非常不同。我的意思是，我们关注的是系统核心的全球流动性。实际上，我们采用资金流量的方法，并试图了解流动性流动和资本流动变化如何真正改变整个系统的动态。我们不关注个别证券，这实际上是教科书式的方法。我们关注的是

我想，某种意义上的行为方面。我们关注的是强加于投资者的约束。换句话说，投资者在他们的负债方面受到约束。这些通常是期限约束。换句话说，他们必须安排未来的退休时间，或者保险公司必须

安排在某些未来的频率进行支付。因此，这些因素对于资产配置来说确实至关重要。然后，我们还关注对信贷提供商施加的约束。信贷提供商显然是

在一个高度周期性的环境中运作，央行正在运作并改变自身的流动性动态。特别是自全球金融危机以来，整个金融体系现在实际上是基于抵押品的，其中回购市场至关重要。因此，了解这些不同的动态非常重要。这就是我们最重视的东西。它不是

一个教科书模型，其中利率很重要，利率设定驱动着某种资本支出周期。我们所说的重要的是资产负债表，流动性流动很重要，整个系统现在是一个债务再融资系统，在金融市场中，大约每四笔交易中就有三笔涉及债务再融资交易。

嗯，阅读你的论文确实让我感觉非常贴近现实，而不是教科书式的。我真的很喜欢你所说的关于信贷周期周期性不基于商业周期等等的说法。它基于未偿债务的平均期限，因为这决定了人们何时需要再融资。这更像是一台再融资机器，而不是一台信贷机器。

因此，希望这能很好地吸引人们阅读你的论文。所以，Michael，让我们继续讨论你的幻灯片演示文稿，从第二页开始，上面写着 2025 年展望。但在我们深入探讨展望之前，我只想问你一个背景问题来设定一下，因为你是一个周期专家，我非常欣赏和尊重这一点。但我也想到，特朗普总统正在考虑

一种类似于“瓷器店里的公牛”的总统。如果你认为周期就像海洋中的波浪，当一些非常大的东西溅起水花时，它会扰乱波浪。那么，我们是否应该期待周期会证明它们通常证明的事情？或者我们认为如此重大的政策变化可能会扰乱这些周期？我们应该如何看待进入这个周期的周期？然后展望是什么样的？

嗯，我认为特朗普的贸易炸弹显然是一个巨大的冲击。我没有混淆我的比喻。我的意思是，我们看待市场的方式是，如果你愿意，有两个移动部件，Eric。一个是我们讨论过的流动性流动。流动性以周期性方式移动。这个周期大约是五到六年。这是一个债务再融资周期，但很难。

这显然很重要。我认为特朗普的行动会及时干扰它。很难说这现在正在发生。但在另一个方面，即另一个移动部件，即流动性如何分配，新的流动性如何分配到市场中，这正在受到干扰。

你所看到的是投资者风险敞口的下降，我认为这始于 2024 年 12 月中旬左右。在过去四到六周中，这种情况明显加速了。特别是美国投资者正在非常明显地减少他们的风险配置。因此，如果你看看实际流入风险资产的资金，自特朗普贸易炸弹以来，它已经大大减少了。

好的。因此，考虑到这一点，让我们从第二页开始，2025 年展望。展望是什么？你期待什么？嗯，我认为进入 2025 年，甚至在关税紧张局势出现之前，这看起来都不是一个好年头。我认为我们必须将其置于我们来自何处的背景下。并且

总的来说，这场流动性和金融资产的牛市实际上是一场相当正常的牛市。我们在接下来的幻灯片，幻灯片三中展示了 MSCI 全球股票指数，它显示为橙色线条。我们将它与正常的周期进行比较。这个正常的周期是一个指数，它

平均自 1970 年以来的所有过去的 MSCI 股票周期。因此，您可以看到平均周期，并且可以将其与我们现在的状况进行比较。您可以看到，时间线看起来非常相似。因此，我们正在描绘一个非常、非常平均的周期

这或多或少完全由流动性的变化所支撑。现在，流动性状况在 2022 年 10 月触底，此后一直在上升。它们现在开始有点摇摆不定。我的意思是，这肯定是的。有很多原因可以解释这一点。其中一个主要原因是美联储对未来资产负债表扩张有点……

也许不确定。有很多关于美联储是否应该拥有更大的资产负债表、更小的资产负债表等等的噪音。我认为这是一个非常、非常大的错误。美联储需要更大的资产负债表，因为它需要帮助系统再融资或

展期债务。我们知道债务堆积一直在增长。因此，从政策角度来看，美联储不确定。其次，我们还有另一个主要的央行，中国人民银行，它在最近几个月一直在实行一种忽冷忽热政策，因为它一直在试图捍卫人民币免受迄今为止强势美元的冲击。

Michael，让我们更详细地讨论流动性。在第四页，你提到了全球流动性，然后你展示了一系列幻灯片，展示了流动性周期的不同方面以及它们如何运作。我们应该如何看待流动性及其对当今市场的意义，尤其是在流动性至关重要的这些紧张时期？关于流动性的主要观点，我们看待它的方式是，我们正在考虑流动性通过全球金融市场的流动。

我们认为流动性基本上是所有形式的信贷的所有现金储蓄，它们流经这些市场。现在，需要强调的一点是，这并不是传统的货币总量指标，如 M1 或 M2。这基本上是金融流动性。它是衡量金融体系资产负债表能力的指标。现在，重要的原因是

正如我们提到的那样，整个金融体系现在实际上被设置为一个债务再融资系统。我们有巨额债务，大约 350 万亿美元的债务需要再融资。剧透警告，债务永远不会偿还。它只会展期。事实上，如果该债务的平均期限，为了使数学

更简单明了，为五年，那么你每年需要展期 70 万亿美元的债务。现在，这显然是金融市场需要完成的一项艰巨任务，资产负债表能力至关重要。因此，我们在这里分析的是世界金融市场的资产负债表变化情况。正如我们所指出的那样，这是周期性的。因此，您可以通过美元金额来证明周期

接下来的幻灯片，幻灯片五，实际上显示出全球流动性（橙色线条）的波动与资产市场（图表上的黑色线条）的走势之间存在非常、非常紧密的相关性。因此，那里的相关性特别密切。

然后我们继续在接下来的幻灯片中展示一个更长期的画面，我们对全球流动性周期进行了指数化，并将其放入了一个周期性框架中。现在，顺便说一句，这些数据是由……

一个独立机构，即周期研究机构收集和…… 研究的。他们进行了独立分析，并实际上证实了我们的结论，即世界经济中存在一个非常清晰的 65 个月的周期，围绕着全球流动性。正是这个债务再融资周期，对全球资产市场的走势至关重要。

Michael，我注意到在第 6 页上，在 1973 年，我们只到达了黑色线条的一半左右，然后发生了一些事情，导致它在那里急剧下跌。在我看来，如果历史上曾经有过全球国际贸易流动性可能枯竭的时刻，那就是当美国总统突然改变游戏规则，并告诉许多其他国家他将不再像以前那样与他们做生意时。

尽管 2025 年的图表显示我们只到达了周期的一半，但我们是否正在面临这种可能性？也许我们不会走完全程，也许这就是我们的极限。是的，这正是我们的担忧。我认为有很多因素可以解释为什么会这样。

其中之一是对美国政策或显然是美国贸易政策的不确定性。我认为这也是制约美联储行动的一个因素。因此，美联储可能……

采取了更宽松的货币政策，展望未来到年底，我认为现在更有可能袖手旁观，尤其是在其资产负债表方面。美联储没有提出的其中一件事情是关于未来资产负债表规模的任何指导

我认为这是一个关键因素。另一个因素实际上是中国正在做的事情。世界体系中另一个主要的央行是中国人民银行。正如我前面提到的那样，中国货币政策实际上受到了人民币以及最近几个月人民币兑迄今为止强势美元的周期性疲软的重大影响。现在，

美元疲软给了中国一个贬值人民币的机会。我们稍后可以谈谈中国的政策。但我认为它实际上确实以人民币为中心。中国迫切希望做的一件事是贬值人民币，但并非一定，这是关键点，是对美元本身，而是对其他单位，特别是对黄金。但我们稍后可以谈谈这个想法。

另一个进入该等式的因素被称为债务到期墙。现在，债务到期墙指的是

在 COVID 紧急期间，许多公司和政府的债务期限延长。公司所做的是，他们在零利率的情况下抓住机会，基本上以低利率重新借贷，然后考虑再融资该债务，将其推迟到 2026 年、2027 年、2028 年。现在这开始回到系统中了。现在债务减少了。

这就是所谓的债务到期墙。它从今年年中左右开始。我认为这是另一个可能影响全球流动性周期振幅的因素。

Michael，你这里有一套非常棒的幻灯片演示文稿。我希望我们有时间看完所有内容。听众们，我确实鼓励你们仔细阅读整个演示文稿，但我将跳到第 13 页的这张图表。我曾在其他播客上听你谈论过这个。当你看发达经济体的债务时，让我们了解一下这里发生了什么。嗯，这是试图理解系统核心的风险。正如我们一直在强调的那样

全球流动性周期实际上是一个债务再融资周期。为了理解这些风险，你需要查看每个经济体的债务与流动性比率。这张幻灯片关注的是全球所有发达经济体的总债务与流动性比率。现在，这些数据可以追溯到 1980 年。与债务融资不同，

与 GDP 比率相比，这是经济学家更喜欢的指标，我认为这是一个具有误导性和不太稳健的统计数据。债务流动性比率基本上深入研究了这一点，说明这告诉我们的是系统再融资债务的能力。

现在，如果你有一个非常高的债务与流动性比率，你可以在图表上看到，我们画了一条水平线，大约是两倍多。如果你得到一个明显更高的债务流动性比率，你会发现存在债务融资紧张或再融资紧张。

这就是你经常看到金融危机的地方。因此，我们用那里的注释确定了过去的金融危机。因此，我的论点是，过去每一次危机从某种程度上来说都是债务再融资危机。

同样，如果你转向该划分线的另一侧，转向非常低的债务流动性比率，那么你会发现流动性充裕。在流动性充裕的时期，你会发现会出现资产泡沫。因此，几乎所有资产泡沫都与非常低的债务流动性比率同时出现。现在，这很重要，因为

最新的数据显示，我们刚刚摆脱了一个巨大的资产泡沫，其中债务流动性比率极低，原因是政策制定者在全球金融危机之后以及在 COVID 紧急期间或期间向市场投入了资产负债表和流动性。

然后同样，债务被推迟到 26 到 28 年。因此，债务流动性比率实际上下降了。这就是历史。你可以看到，我们刚刚将其标记为某种加密货币热潮或一切繁荣时期。

你现在看到的预测是债务流动性比率的急剧上升。这是因为央行已经放慢了流动性注入的速度，正如我前面提到的那样。其次，随着债务再融资需求开始冲击市场，债务到期墙将在未来两到三年内卷土重来。现在，你可以看到

接下来的图表中的这种紧张局势，这实际上是一个示意图，它显示了自全球金融危机以来世界金融体系的演变情况。我想在那里指出几点，然后我可以继续证明这些紧张局势。但是

该系统的核心是回购市场。回购市场实际上是抵押品和全球流动性之间的互动。现在，世界经济中大约 80% 的贷款都需要某种形式的抵押品。

现在，对许多人来说，这是一个显而易见的陈述，因为他们的主要借贷是住房抵押贷款。因此，这是以房地产价值为抵押的。但同样，如果你关注金融市场，现在大多数贷款都是以某种金融证券为抵押的。这通常是

美国政府债券、国债或德国国债，或某种高质量的抵押品。现在，我们面临的问题是，由于对银行的监管，特别是系统中越来越多的监管，抵押品套利已经

从政府发行的安全资产（如国债）转向更多地使用私营部门债务工具，这些工具具有内在的高信用风险。这种信用风险对经济周期非常敏感。因此，如果你开始出现经济下滑，

我们现在可能正在经历这种情况，系统中的信用风险开始上升，你就会得到一个顺周期且高风险的金融体系，这需要政策制定者和央行进行大规模救助。让我们继续讨论第 20 页，你谈到了风险周期。这张图表向我们展示了什么？是股票市场风险吗？是信贷市场风险吗？我们谈论的是哪种风险？周期是什么，它将走向何方？

嗯，我认为这是关键点，作为对那些关于系统不稳定性评论的后续。这张图表显示的是投资者投资组合的仓位。因此，我们在这里采用的是持仓数据。这来自资金流量账户。因此，我们查看的是全球投资者的持仓数据。我们实际上也在该幻灯片中挑选了美国投资者。

现在，贯穿页面的水平线，平均线，是查看平均资产配置。现在，你可以将其泛泛地理解为，比如说，60-40 的股票债券组合，例如。

如果你超过平均水平，那么 20 个单位的移动就是一个标准差的移动，你正在将更多资金投入投资组合中的风险资产。如果你低于该线，你正在将更多资金投入安全资产，如现金或七国集团政府债券。因此，我们在这里将风险资产视为股票、公司债务、新兴市场债务等，

现在，这个周期似乎显示，我不想过分强调这一点，这是一个 9 到 10 年的风险周期。在我们之前看到特朗普贸易炸弹之前，风险周期正在减少。现在，你可以看到，如果你仔细观察，美国投资者线在该页上绝对急剧下降。

在过去三到四个月中。美国投资者明显出现了避险情绪。事实上，第 21 页上的下一张幻灯片实际上确定了美国投资者在整个周期中的位置。因此，这实际上告诉我们的是，目前正在采取一些极端的避险行动。投资者，你知道，美国投资者的风险偏好严重下降。

并且有一些极端的举动。现在，如果你将此置于背景中，你必须说市场正在出现价值回归，因为资产配置从定义上来说非常、非常谨慎。关于这一点或必须提出的问题是，该特定指标在 18 个月的视角下效果很好，但在现在到 18 个月期限之间，市场显然可能会进一步下跌。

这确实是风险所在。在你能够保证强劲的风险市场收益之前，你需要两种成分：上升的流动性和低的投资者敞口。让我们继续讨论第 24 页，世界每周经济活动指数或 WEI。我们在这里谈论的是哪种活动？嗯，这是一个我们用来试图表明问题正在积累的指标。所以即使

即使在贸易炸弹引爆之前，你所看到的是世界经济正在开始下滑。现在，让我谈谈这张图表。它表明世界经济正在放缓，明显的放缓实际上始于 12 月中旬，但在 4 月份明显加速。现在，这些数据或该系列是一个基于 AI 的系统

我们所做的是，我们基本上将许多不同的成分放入漏斗中，例如信用利差、商品价格、贸易敏感型经济体的货币等等。所有这些证据都被放入，模型筛选出它认为是

世界经济增长的模式。这与后来报告的 GDP 数据非常密切相关。但这让我们对世界经济正在发生的事情有了非常直接的了解。很明显，从 12 月中旬开始就出现了放缓，但现在已经加速了。现在，问题在于这种特殊的放缓是

正在损害信贷市场。如果信贷市场恶化，你就会在金融体系的稳定性中得到负面反馈，因为现在许多抵押品都是基于私人信贷的。因此，你可以看到，由于这一原因，全球流动性周期出现了下行趋势，这将需要

在我看来，央行介入以支持该系统。这显然是一个巨大的要求。我们认为这目前不在美联储议程上了。Michael，你接下来有一系列关于美国债券市场的幻灯片。你为什么不带我浏览一下呢？是的，我认为首先要看的是幻灯片 27，它关注的是，如果你愿意，

世界经济中的关键基准债券，即美国 10 年期国债。该页顶部橙色线条关注的是实际收益率。我认为我们在这上面画的轨迹线确实说明了问题。但你所看到的是债券收益率拒绝下降，但似乎正在逐步上升。

如果你看一下下方的线条，黑色线条，它关注的是一个有点古怪的概念，即债券中包含的期限溢价。现在，期限溢价是衡量投资者在债券期限内持有利率风险所需的补偿的指标。这个溢价，这条黑线，一直在逐步上升。现在，这是

对系统内抵押品价值的不利消息，因为这显然正在恶化。但这对于新任美国财政部长斯科特·贝桑特来说也是特别坏的消息，他今年需要再融资或筹集大约 9 到 10 万亿美元的美国债务。他想做的是在低收益率而不是上升收益率的背景下为其融资。这确实是一个问题。现在，美国面临的问题之一是

从我们的观点来看，美国财政部已经成为全球债券市场的价格接受者，而不是价格制定者。如果你非常仔细地查看数据，你可以看到证据，当然是从 2020 年开始，这种情况确实一直在这样发展。现在，这意味着在以下背景下这是一个坏消息。

由于特朗普总统的行动，对美国国债市场的信心可能正在改变或恶化，同样，全球债券的环境也不好。我们在接下来的幻灯片，幻灯片 28 中试图证明这一点。现在，这张幻灯片关注的是全球债券

债券期限溢价与美国债券期限溢价并列。这张图表试图展示的是，如果你仔细观察，就会发现美国期限溢价正在被提高和抬高，如果你愿意的话，是被不断上升的世界债券期限溢价所拖累的。那么，为什么世界债券期限溢价会上升呢？

首先，因为德国刚刚发布了债务上限。所以我们知道，很可能会有大量以欧元计价的债务进入市场，为欧洲提供资金。

德国以及可能整个欧洲的国防和基础设施支出。其次，日本面临着日益严重的通货膨胀问题，这加剧了日本政府债券收益率的预期。换句话说，美国不再是一个孤岛，它在一个全球背景下运作，全球债券期限溢价正在上升。因此，斯科特·贝森实际上要降低收益率的能力很困难，除非他们以某种方式

他们制造了一场衰退。这可能是我们需要认真考虑的事情。让我们翻到第33页，谈谈中国的情况。中国正在发生明确的变化。你可以在图表中看到证据，那就是中国人民银行的流动性注入。我认为，关于中国，有一些直接的陈述。一个是它拥有，比方说，一个

一个相当简单的金融体系，不像我们在西方习惯的那样复杂。因此，中国的金融体系……

可能更透明，也可能更稳定，但它实际上取决于中国人民银行引导它并为系统提供流动性的能力。因此，观察中国人民银行和国有银行在中国体系内的行为非常重要。现在，这张图表

显示的是注入中国货币市场的流动性。我们将其显示为滚动三个月的总额。我们对数据进行了季节性调整，因为中国的金融体系仍然高度季节性，尤其是因为浮动的春节假期。而且

这张图表表明，中国人民银行注入的流动性明显增加。美元疲软使得这更容易实现。但似乎即使在美元疲软之前，中国人也特别

实际上注入流动性并冒着人民币贬值的风险。现在，我们认为这实际上是刻意为之的政策的一部分。为了说明这一点，并展示中国正在做什么，第34页单独考察了中国的债务流动性比率。现在，与我们之前考察的西方发达经济体相比，你可以看到债务流动性比率很高

该图表

证明了中国的债务问题以及中国在限制中国体系内流动性的同时，在再融资债务方面遇到的困难。流动性之所以受到限制，很大程度上是因为长期以来，中国当局一直在试图控制人民币兑美元的汇率。因此，他们基本上是从体系中抽取流动性。

现在，你可以在图表上看到债务流动性线回升到正常水平。我们最初的估计是，中国要摆脱债务问题，需要将其流动性基础扩大约三分之一。

如果你将这与货币走势结合起来，那么根据定义，如果你要增加到这种程度的流动性，你就会预期看到类似于

你的货币贬值30%，三分之一。但关键是，你并不一定期望人民币贬值是针对美元的。它是针对实际资产的。因此，债务是以纸质资产计价的，需要将其相对于实际资产的价值贬值。那么，还有什么比人民币黄金价格更好的实际资产基准呢？现在，我们因此说，如果你

在这里与黄金进行类比。黄金必须做的是上升到相当于30%贬值的水平，这意味着大约26000元/盎司黄金。

如果你看一下第35页的图表，我们会显示人民币黄金价格。你可以看到，随着人民币兑黄金大幅贬值，它正在迅速上涨。我们认为这是一项蓄意的政策。现在，你可以在黄金市场上看到这一点，因为重点从伦敦转向上海。

上海黄金市场现在持续存在溢价。这证明了中国对黄金的需求很大。你在这里同时看到的是人民币相对于黄金的贬值。回到2023年初，人民币黄金价格只有11000元。现在接近25000。实际上，你知道，

距离我们最初的目标26000元只有一步之遥。所以中国正在迅速摆脱债务问题，我认为这是国际金融市场需要特别注意的一个非常重要的点。

让我们再谈谈黄金，以及它能涨到多高，因为你知道，每当你看到任何资产的抛物线式上涨时，它通常都朝着顶部爆发而去。问题是，在达到顶部爆发之前，它还需要上涨多少？根据你对驱动因素的理解，即中国背后的驱动因素，这仅仅是开始，还是即将结束？我认为

我认为必须承认你的观点，埃里克，当你看到市场出现这样的加速时，确实必须警惕回调。我认为这是一个非常公平的观察。但我认为我们在这里真正想说的是，如果你回到我们提出的论点的核心，那就是债务和流动性需要同步变化。

如果你在世界经济中发行了过多的债务，你最终需要用流动性来匹配它，因为债务需要展期。因此，你需要有资产负债表空间或流动性来做到这一点。在世界经济的背景下，

如果你认为我们正处于债务加速增长的世界，我认为证据确凿，例如，美国的预算赤字仍在持续大幅上升。人们可以想象，美国的债务负担每年至少以8%的速度增长。因此，你必须有与之匹配的流动性。否则，就会发生金融危机。

央行显然不希望发生金融危机。因此，他们已经在支持这种流动性增加。现在，如果你从更广泛的背景来看，中国显然也必须做同样的事情。因此，从中期来看，我们正在关注流动性的扩张，因为我们正在关注债务的扩张。

除非这种债务狂潮停止，我认为不太可能停止，否则我们认为世界将面临货币膨胀。货币膨胀不是通货膨胀。这两个概念大相径庭。但货币膨胀基本上是在贬值你的纸币。而最好的长期货币膨胀对冲工具是黄金价格。我们通过历史知道这一点。这是

清晰且已被充分确立的。因此，我想说，也许在这个长期债务狂潮的背景下，黄金可能才刚刚开始。现在，如果你开始考虑中国黄金价格的这个特定例子，也许是中国在操纵这里，启动这个过程。

如果你考虑的是26000元/盎司黄金，并且你根据美元进行三角计算，假设人民币兑美元的汇率，即纸币汇率，保持在每美元约7.3左右，那么你看到的黄金价格将是3500美元到3600美元。一个月或两个月前，这可能是

异想天开，但显然我们距离这一事实只有一步之遥。但我认为黄金市场中期仍有上涨空间。我不愿说它会在未来几周以这种速度上涨。很可能会有回调。我相信这是对的。但随后开始考虑其他货币膨胀对冲工具。比特币是最近一个可行的货币膨胀对冲工具的例子。

在结束之前，让我们简要地谈谈比特币。我们展示了一些关于比特币的幻灯片。我认为最重要的两个是第38页和第40页。而且

首先，在第38页，我们展示了比特币价格相对于全球流动性的变化。这里黑线是全球流动性。我们观察六周的变化。六周的变化纯粹是一个任意数字。这不是一个技巧。它只是为了去除数据序列中的噪声。我们可以使用另一个过滤器，但这很方便。

我们将它与比特币价格的等效六周变化进行比较，同样是为了去除数据序列中的噪声。全球流动性线提前了大约12到13周。你会发现这些结果序列之间存在非常密切的对应关系。看起来全球流动性是全球流动性的一个很好的预测指标。

现在，我在第40页提到的饼图实际上是对驱动比特币的因素进行了更详细的分析。这是对系统性影响的分解。我们在这里使用的是向量自回归方法，对于那些熟悉这种方法的人来说，它实际上是观察影响

比特币的价格。由此得出的数据很有趣。一个是说全球流动性是一个关键因素。它可能超过了驱动比特币价格的40%。大约有20%左右的部分

显示风险偏好。这实际上告诉我们什么？这告诉我们，与黄金不同，比特币对纳斯达克的走势或风险偏好的变化非常敏感。因此，如果纳斯达克崩盘，很明显比特币也会下跌，即使全球流动性在页面的另一侧可能正在发生变化。同样，如果纳斯达克上涨，那么你就会预期比特币会受到积极的影响。但其他因素，其他部分指的是黄金

以及那些相当复杂的切片，它们谈论的是黄金本身，然后黄金比特币比率在数学上被认为是一个误差修正过程。这实际上是在说，从长期来看，黄金和比特币之间存在非常密切的正相关关系。因此，更高的黄金价格与更高的比特币价格是一致的。因此，它们充当货币膨胀的对冲工具。

但在短期内，由于比特币飙升，黄金滞后，最终赶上，它们在短期内可能存在负相关关系。然后黄金上涨，比特币滞后，但随后赶上，等等。因此，如果这是正确的，那么现在人们会预期，黄金市场可能会横盘甚至下跌，但比特币在短期内会获得更多动力。

迈克尔，非常感谢你接受这次精彩的采访。但在我们结束之前，请你再详细介绍一下你在跨境资本的工作，那里提供的服务，以及对于想要关注你工作的听众，他们该如何去做。

好的，埃里克。是的。跨境资本是一家咨询公司。我们为机构提供咨询，我们收集数据，我们有一系列流动性指数。我们已经做了三十多年了。所以我们非常了解流动性数据。这些数据可以通过数据下载或任何ATP文件等方式提供给客户。所以是API文件。如果你看一下我们的另一面

我们的业务。我们也提供叙事性研究，机构客户可以将其用于

对于高净值或散户客户，我们通过Substack运营一项不同的服务，名为Capital Wars。这是一项更短、更简短的分析。提供的数据较少。我们不提供这些，但我们确实通过这些页面提供了对我们想法的见解。因此，在Substack上是Capital Wars，或者机构网站crossbordercapital.com。然后我们在Twitter上偶尔会发推文，

用户名是@CrossBorderCap。帕特里克·塞雷斯纳和我将作为Macro Voices继续在macrovoices.com这里。现在回到你的主持人，埃里克·汤森和帕特里克·塞雷斯纳。

埃里克，很高兴迈克尔参加我们的节目。现在让我们来看一下图表。听众们，你将在你的研究综述邮件中找到赛后图表集的下载链接。如果你没有收到研究综述邮件，这意味着你还没有在Macrovoices.com注册。只需访问我们的主页Macrovoices.com，然后点击迈克尔照片上方的红色按钮，上面写着“寻找下载”。好的，埃里克，让我们从你对股市的看法开始吧。

好的，帕特里克，在特朗普总统表示，好吧，他并没有真正那样说，他最终不会解雇美联储主席鲍威尔的消息传出后，市场在周二晚间期货重新开盘时跳空高开。这使得6月份合约的标普E-mini期货图表上出现了一个缺口，跌至约5330点，可能需要填补。

我认为这里有很大的空间可以进行任何方向的大幅波动，但我将对空头风险进行对冲。这里唯一完全清楚的是，特朗普总统正在执行一项任务，而这项任务并不包括亮出他的底牌。因此，我们听到的建议是认真对待特朗普总统，但不要照字面意思理解，这绝对是值得考虑的。而且很明显，特朗普总统并不害怕为了实现自己的目标而打破现状。

所以，如果他接下来要做的是在关税问题上与几个不同的贸易伙伴和解，那么这很容易将我们带回新的历史高点。同样，总统对这些相同的贸易伙伴进行新一轮的严厉措施，也可能很容易将标普指数推低至4000点。我认为我们不会从白宫得到任何关于他们的计划或意图的警告。因此，正如我们今年所说，波动性将继续成为2025年的主题。

所以，埃里克，我想把这个问题分解成回答一些简单的问题。例如，我们只想退一步，反思一下主要趋势是什么。目前的主要趋势是下跌。我们低于所有移动平均线，一系列的低点和低点。几乎所有的反弹最终都会遇到阻力并开始回落。

因此，没有证据表明我们已经在这个市场上开始了新的牛市阶段。现在我们确实会得到这些熊市反弹，它们可能是剧烈的。例如，现在波动性指数VIX（第3页）为29，这意味着每日隐含区间几乎接近100个标普点，每周隐含区间为220个标普点。

关键是，市场波动数百个标普点上下波动在这个高度波动的环境中是很正常的。那么下一个趋势的驱动因素是什么呢？虽然焦点在你提到的特朗普身上，但我确实认为我们正处于收益周期和即将到来的就业数据的一个非常有趣的时刻。

所以在这里，市场低于其斐波那契区域，低于其移动平均线。我们仍然很容易反弹到5600点附近，即50日移动平均线所在的位置。但我们确实有主要的七大科技股即将公布财报。所以谷歌即将上场。我们已经看到特斯拉的走势。

然后我们还有其他四家主要的七大科技股下周都将公布财报，几乎都在24小时内。

所以我们届时将对收益获得很多清晰的认识。所以在第4页，我有七大科技股ETF，它显示了这些七大科技股的交易情况。我们看到的是，这是一个非常明显的派发周期，价格走势仍然非常疲软。

七大科技股的反弹远弱于我们在更广泛的市场上看到的反弹。这只能证实主要趋势是看跌的。但这就是收益将发挥关键作用的地方。如果每个人都过度担心这个问题，然后我们出现了一个缓解性反弹，几乎就像特斯拉在其收益公布后上涨

下跌一样。这能否推动，比如说，七大科技股ETF回到46.47美元，甚至在适当的情况下达到50美元？有可能。

这可能会暂时缓解标普指数，使其反弹至5600点以上。也许我们甚至会在上涨中看到5700点或更高。这些是熊市反弹。现在，我想通过观察例如过去熊市反弹的行为方式来参考什么是熊市反弹。

例如，让我们只看看2022年最近一次熊市，当时股市在近一年内大幅下跌。当2022年3月首次出现短期低点时，那里的谷底至峰值反弹大约持续了22天。

然后它并没有，然后跌破50日移动平均线确实恢复了。抛售直到前一个低点45天后才发生。关键是，熊市反弹可以持续一个月，有时甚至两个月，即使在2008年也是如此。一旦1月份的金融危机再次开始。

在真正的大幅下跌开始发生之前，几乎经历了三到四个月的熊市反弹。所以我们正处于某种熊市反弹之中，它实际上仍然可以取得短期上涨进展。

对我来说，只要市场保持在5600点到5700点附近或以下，这个论点仍然有效。如果市场开始表现出比这更强劲的牛市迹象，我们就必须重新思考整个叙述。但收益和就业数据都将发挥非常重要的作用。我还想提到的另一个观察结果是在第5页，我在这里列出了罗素2000小型股指数。

我只是想强调小型股的反弹是多么的疲软。相对而言，它可能与七大科技股一样疲软，但标普500指数的反弹要强得多。对我来说，看到小型股领域出现一些稳定性，我认为这对于……

对于看到股市潜在的主要底部和转折点至关重要。就像当复苏的苗头开始出现时，你必须相信我们将开始看到这些小型股的某种反应。而这根本没有体现出来。

我想留给听众的最后一点是，失败点在哪里？我认为这在本周早些时候我们交易价格接近5100点时已经非常清楚地定义了。在这个阶段，如果我们在就业数据公布后的时间段内跌破5100点，尤其是在下周，那么下跌窗口将大幅重新打开。

另一波下跌。在这个阶段，我不认为本周会带来这种下跌。熊市反弹仍然可能继续的可能性相当合理，并且可能会出现数百个标普点的上涨。但是

主要的下跌趋势仍然存在，这仍然是一次熊市反弹，我们不可避免地将迎来另一波下跌，这就是我们未来几周将试图解决的难题。好的，埃里克，让我们继续讨论美元。在周一测试97点后，我们正在反弹回通道顶部，但趋势仍然是下跌，而且仍然是强劲下跌。我看不出有任何理由预期它会逆转。

好的，埃里克，在我看来，美元在短期内被严重超卖。现在，这可能是更大规模的美元熊市开始的迹象，但我们现在早就应该出现反弹，某种程度的回撤，一种源于美元指数在三个月内基本上损失了12点的反向反弹。

因此，现在我们已经看到这种抛售，美元指数反弹至101或102点将是正常的。但更大的问题是，它会在其50日移动平均线附近失败吗？如果不在第二季度末，那么在第三季度，整合是否会回落，从而导致新一轮的抛售？

这些都是我们将试图解决的难题。第7页，我特别列出了美元兑日元图表。在这里，我想简单地强调一下，一条非常关键的支持线，这很可能定义了……

为什么我们很快就会在这里反弹。你可以看到，美元兑日元已经回落到140到142的区间底部，这是一个在2023年和2024年都支撑住的支撑位。这并不意味着它会长期支撑住，但当你遇到像这样在超卖的情况下出现的主要支撑位时，你通常会得到

反弹。这正是我们在美元中寻找的东西。你可以在美元兑日元中更清楚地看到这一点。在看到新一轮的美元看跌之前，这很容易反弹到146或148点

既然我们谈到了货币，我想提到的最后一件事是加密货币，看看比特币。我特别想强调的是，我们几乎全年都在50日移动平均线以下交易。在1月份，它跌破了50日移动平均线。

在今年上半年，我们一直处于持续的下跌趋势。现在，所有这些抛售实际上都支撑了斐波那契回撤区域，并且符合楔形盘整的特征。因此，随着本周发生的突破，使其回到50日移动平均线以上，

它肯定让人关注比特币是否有可能开始新的牛市趋势。还有很多工作要做。两天的反弹不足以证明它绝对是一个新的牛市。

但我下周将关注的是比特币是否会巩固到50日移动平均线。所有回调都被买入，价格走势是否继续证实这里有一些积累。如果是这样，如果我们开始看到价格突破95000美元，并且

冲击100000美元，那么这可能会真正开始发展成一个新的牛市趋势。当然，失败点是跌破85000美元到84000美元。所以比特币有回撤5000美元、6000美元、7000美元的空间，在这个趋势中仍然会被买入。

那么让我们继续讨论原油，埃里克。你的想法是什么？一些欧佩克成员推动加快增产的消息似乎是导致反弹突然失败的原因，而在此之前，反弹看起来似乎有一些支撑。因此，我们将不得不关注新闻流，以了解市场接下来会发生什么。

所以埃里克，在我看来，当我观察原油时，我会问一个简单的问题，主要趋势是什么？主要趋势绝对是看跌的下跌趋势。

我们已经持续一年多地看到原油派发了。每一次反弹都失败了，跌破了更低的低点。所有这些都有这些特征。现在，在技术分析中，当你建立了一个主要支撑线，就像我们在66美元到67美元附近建立了近半年的支撑线一样，

当你突破支撑线时，当市场反弹时，之前的支撑现在就变成了头顶阻力。因此，现在原油基本上接近65美元，而这现在是头顶阻力。

巧合的是，50日移动平均线位于66美元附近。因此，你现在可以非常清楚地看到原油的拒绝点在哪里。如果我们看到原油无法突破这个巨大的头顶阻力位，那么预计将再次出现技术性下跌，至少要测试58000美元的双底

但也完全有可能，我们可能会短期内跌入50美元区间，因为这种普遍的下跌趋势只会继续挤压多头并迫使一些保证金抛售等等。尽管如此，这仍然是一个非常具有挑战性的主要下跌趋势。埃里克，在第10页，我们有黄金图表。你的想法是什么？

好的，帕特里克，正如你上周所说，我们肯定已经进入了这场黄金牛市的抛物线阶段，这对黄金多头来说可不是什么好消息。你知道，我想起了大约，哦，我不知道，15年前的一次采访。我听到吉姆·罗杰斯接受一位年轻而热切的新播客采访者采访，当时黄金市场在过去几周内上涨了，我不知道，大约20%左右。

这位采访者对吉姆说，吉姆，你认为黄金在未来几周内还有20%的上涨空间吗？吉姆说，天哪，我希望不会。如果真的那样，我将被迫卖出，而我不想卖出。这绝对适用于今天的市场，因为我毫不怀疑，当你进入这样的抛物线式上涨时，

它将给在市场顶部被套牢的多头带来灾难，就在最终的顶部爆发消灭他们之前。突然之间，在你不知道之前，几天后，我们交易价格下跌了数百美元，甚至数千美元。

但这最终的顶部爆发是否会在3600美元或8600美元出现，这谁也说不准。特朗普总统显然没有亮出所有的底牌。因此，我们不知道他愿意打破多少东西，以及他愿意激怒多少外国领导人，以及他愿意激怒他们到什么程度。这些都是将决定最终顶部爆发是否会在3500美元出现，是否已经发生，或者在8500美元出现的事情。所以……

你知道，我猜这可能还没结束，更高的数字还在后面。但我真正的观点是，从现在开始，这是一个非常高风险的交易，因为它几乎肯定会最终暴跌并大幅逆转。但最终顶部何时到来，几乎不可能预测。好吧，

好吧，埃里克，我们上周的节目讨论了向上抛物线的加速，我们已经看到了这一点。现在我们触及了3500美元的短期高点，我们看到了一次相当剧烈的回调。我想谈谈这些回调的性质。首先，黄金的隐含波动率从15%、16%区间的中位数上涨。

到目前接近30%。这创造了大约60美元/盎司的每日隐含区间。因此，我们必须立即承认的是，黄金的价格将非常波动，涨跌幅度都很大

几乎每天的波动。现在我们确实经历了一次非常强烈的抛售，但这并不罕见，因为在抛物线式上涨期间，上涨途中的幅度和速度，回调通常具有非常相似的下行速度和范围。因此，看到100多点的回调在这种情况下是很正常的。

现在，在短期内真正关键的是3200美元的水平能否守住，以及这次回调是否只持续几天。在黄金这些非常加速的时刻，当出现非常短期的回调并且在低位被买入时，下一波上涨仍然可能是这种非同寻常的飙升

上涨，我们可能在未来一周内甚至看到3600、3700、3800美元或更高。但如果这是一个短期高点，如果这是短期高点，我的意思是，许多技术分析师观察到黄金的超买状况非常严重，这在抛物线式上涨期间非常典型

但我心里的问题是，顶部来了吗？对我来说，如果3200美元被跌破，更重要的是，如果抛售持续三、四或五天，而不是仅仅是一两天回调。

这意味着上涨动能正在消散，顶部出现的可能性变得更大。因此，如果这种情况持续下去，我们不需要超过几个交易日就能发现。如果我们已经进入下周中旬或进入下周的就业数据，而黄金没有创出新高，

那么很有可能这是一个短期高点。然后我们谈论的是测试3000美元，我们可能会看到一个持续到夏天的盘整，这可能是一个短期到中期的高点。这并不让我看空黄金，也不认为我们将一路跌回2000或2500美元。

但如果我们确实看到这是一个短期高点，那么这可能意味着黄金只会找到并稳定在一个交易区间内，并在那里盘整到夏季深处。最后，埃里克，我们简单谈谈铀吧。你有什么想法？

主要趋势肯定仍然是下跌，但我们终于看到了可能的一些希望的萌芽，也许我们终于试图在这里磨底了。不过，这将取决于标普500指数的表现，但至少从相对表现来看，URNM除以SPX，也就是相对表现图表，在双底之后终于开始上涨。

我们现在已经突破了大多数图表中板块的短期移动平均线，但我们仍然低于50日移动平均线。因此，在我们能够说正在形成趋势逆转的迹象之前，还有更多工作要做。我想，对于本周来说，我们能达到的最乐观预期是，它看起来比过去几周好一些。

但我们之前已经看到过很多虚假信号，看起来市场已经触底。认为，好吧，这肯定触底了。结果我们在那之后又创出了新的低点。我真的认为，广泛的市场风险仍然是房间里的大象。如果特朗普总统在关税方面采取进一步行动，让每个人都感到不安，而标普500指数最终跌至4000点，那么铀的价格肯定还会下跌。

但我确实看到了一些希望的萌芽，也许有迹象表明，如果更广泛的市场也能支撑住，我们正在试图磨底。在第11页，我有Sprott实物铀信托的图表，特别是这是以加拿大元计算的。但我们继续看到的是

铀的现货价格继续保持令人难以置信的稳定，但我们继续看到Sprott实物铀信托的抛售，随着我们继续看到散户和对冲基金的抛售压力迫使这只ETF下跌，导致更大的折价。

我们可以观察到，铀本身已经稳定下来。当然，更大的问题是，这是铀触底的地方吗？

这足够低吗？好吧，作为一种大宗商品价格，我们可能非常接近其价格的下限。但第二个问题是，如果这是低点，它需要多长时间才能开始上涨？

这具有挑战性的一点是，即使我们确定这是一个短期低点，并且这是中期或长期低点可能实际出现的地方，问题是，我们是否必须等待六个月才能开始出现任何看涨迹象？所以现在我对这个持中性态度。我喜欢这个价格水平。我认为这是我们最终将看到低点的地方。但问题是，我们还要等多久才能开始上涨？

各位，如果您喜欢Patrick的图表集，您可以通过Big Picture Trading的免费试用版每周七天获得它们。详情请见幻灯片演示文稿的最后一页，或访问bigpicturetrading.com。

Patrick，告诉他们本周的研究综述中可以期待什么。

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