MacroVoices #485 Jeff Currie: The Joule Order
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MacroVoices Erik Townsend & Patrick Ceresna 欢迎 Jeff Currie。他们将讨论 Jeff 所称的“新焦耳秩序”，以及为什么 Jeff 说鉴于当前宏观背景，黄金价格上涨实际上没有上限。https://bit.ly/4na3hvu

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</context> <raw_text>0 这是 Macro Voices，这是一档免费的每周财经播客，面向专业金融人士、高净值人士、家族办公室和其他高端投资者。Macro Voices 关注的是全球金融和宏观经济领域最优秀的人才，他们会直言不讳地表达自己的观点，无论看涨还是看跌，绝不含糊。现在，让我们欢迎主持人 Eric Townsend 和 Patrick Ceresna。

Macro Voices 第 485 集在本周三，2025 年 6 月 18 日提前一天制作完成，以纪念六月节假期。我是 Eric Townsend。

卡莱尔的 Jeff Curry（前高盛首席大宗商品策略师）作为本周的特邀嘉宾回归。我们将讨论 Jeff 所称的“新焦耳秩序”（Joule 拼写为 J-O-U-L-E，是能量单位，而不是宝石）。我们还将讨论为什么 Jeff 说，鉴于当前宏观背景，黄金价格上涨实际上没有上限。

请务必收听特邀访谈后的赛后环节。Patrick 将带来他的图表集，我也将更新周一铀价突然飙升的原因以及我认为市场未来的走向。我是 Patrick Ceresin，以下是截至 2025 年 6 月 18 日星期三收盘的 Macro Scoreboard 周比数据。

标普 500 指数下跌 70 个基点，报 59.80 点。在经历了两个月的历史性上涨后，市场在上方遭遇强劲阻力。我们将在赛后环节更仔细地研究该图表和关键技术位。美元指数上涨 37 个基点，报 98.94 点，反弹自 98 点支撑位。但长期来看能否维持？

7 月份 WTI 原油合约上涨 729 个基点，报 73.12 美元。地缘政治新闻持续推动每日波动。7 月份阿伯汽油上涨 556 个基点，报 228 美元。

8 月份黄金合约上涨 123 个基点，报 33.84 美元。7 月份铜合约上涨 83 个基点，报 485 美元。铀上涨 650 个基点，报 74.55 美元。这是几个月来的首次有意义的上涨。

美国 10 年期国债收益率下跌 1 个基点，报 439 个基点。下周关注的新闻包括：欧元区和美国制造业和服务业 PMI 初值、美联储主席鲍威尔证词、美国 GDP 和核心 PCE 物价指数。

本周的特邀嘉宾是卡莱尔的 Jeff Curry（前高盛首席大宗商品策略师）。Eric 和 Jeff 讨论了资本轮动、大宗商品和能源轮动、黄金、能源政策等等。Eric 对 Jeff Curry 的采访即将开始，Macro Voices 将继续在 MacroVoices.com 上播出。

现在让我们欢迎本周的特邀嘉宾，以下是主持人 Eric Townsend。现在和我一起的是卡莱尔能源路径投资的首席策略师 Jeff Curry。Jeff，很高兴再次邀请你来到节目。时间过得太快了。你刚刚撰写了一篇精彩的文章，内容是关于资本轮动以及你为什么认为我们现在正处于资本轮动之中，以及欧洲将成为最大的受益者。请告诉我们更多信息。

很高兴再次来到这里。这篇文章的重点是欧洲的国防，因为它将需要对旧经济、资产密集型产业进行大规模投资。而真正的催化剂是德国取消了债务上限。

我们发布的这篇文章是对几个月前发布的“新焦耳秩序”的后续文章。在“新焦耳秩序”中，我们认为布雷顿森林体系正在崩溃，美国正在退缩，这将对美元市场产生重大影响。

能源和军事投资。他昨天发表的这篇文章实际上是关于军事投资部分的。但我希望谈谈布雷顿森林体系的崩溃以及美国的收缩。我喜欢这样思考：如果美元是体系的核心，

石油是流经体系血管的血液，美国海军是体系的肌肉。换句话说，在过去的 75 年里，美国利用其军事力量保护全球航线以促进全球贸易。美元被用作交换媒介。

想想看，如果你有受保护的海上航线，你就会开始进口石油作为你的主要能源。它是最便携的、最易储存的。因此，我们与之前的对手建立了遍布全球的供应链，运输的最大宗商品是能源。这是你战略上最重要的商品。随着美国的退缩，

所有这些都将发挥作用。我喜欢称之为“债券、石油和炸弹”。债券是美元，石油是石油，炸弹是美国军队。这三者都面临压力。现在在资本轮动的背景下谈论这个问题，

随着美国的退缩，俄罗斯变得更加咄咄逼人。因此，欧洲的局势现在已经到了生死攸关的地步，他们需要进行这种投资。当我们观察旧经济的潜在回报时，它们被严重低估了。仅欧洲就被低估了约 40%。

所有关于欧洲是监管超级大国的抱怨，它得到了什么？最低的债务与GDP比率。它拥有世界上主要地区中最高水平的收入和财富平等。而且，不像世界上的大多数地区那样存在严重的市场集中度，

它拥有消费者剩余。因此，它具备所有要求，再加上大幅的估值折价来追踪资本。我们在周五伊朗和以色列事件发生前看到的是美元大幅贬值。部分原因是我们在欧洲看到了优异的表现。我想指出，自 ChatGPT 以来，

2022 年 11 月首次发布以来，欧洲的表现超过美国 20%。这意味着欧洲目前发生的事情可能比人工智能更大。事实上，自那次发布以来，人工智能的资本支出已达 5000 亿美元。仅德国国防支出就已宣布超过 1.5 万亿美元。所以这是大事。最后一点我想说的是，当我们考虑

硅谷和人工智能。

它们只是美国军事工业综合体的延伸。它始于 DARPA，创造了互联网，进而创造了人工智能。想想硅谷。这个名字从何而来？它来源于用途。他们需要找到一种在 B-70 轰炸机和民兵导弹中不会熔化的材料。他们不得不找到，费尔菲尔德半导体公司发明了硅芯片。这就是它的由来。

因此，考虑一下为什么欧洲没有硅谷？它从未拥有军事工业煤炭。所以这是巨大的。我们认为这会在那里带来生产力提升。再说一次，回到大幅的估值折价。我认为关键在于我认为这种轮动已经全面展开。如果你把它放在……

之前的轮动中，我们在 2002 年和 2003 年看到，资本离开了互联网繁荣时期，转向金砖国家。同样，你拥有被高估的技术股和被低估的大宗商品以及资产密集型行业。然后是 2014 年和 2015 年，资金离开了金砖国家，回到了硅谷的 MAG-7。

同样，在中国，被高估的大宗商品密集型资产被低估，在美国，技术股被低估。现在我们正处于同样的阶段，你拥有被低估的重资产大宗商品行业

与相对被高估的技术行业相比。因此，这可能是一个持续一段时间并且与我们过去所说内容非常一致的过程。但我认为这里的催化剂确实是欧洲的国防和取消债务上限的潜力。他们拥有多余的物理产能。他们拥有工业产能。所有要素都具备。

Jeff，我对您将德国取消债务上限归因于此感到非常着迷，因为您所说的所有内容对我来说都很有道理。我原以为你会说这是因为特朗普总统的非凡个性、个性

大胆的政策举措和风格问题，一些欧洲政客对此表示异议，我认为这种资本轮动是大量机构资本从美国转向欧洲，因为他们对美国政府领导层及其政策感到不安。

你说这是完全不同的原因。实际上，我不想把它完全归咎于德国取消债务上限。这是最近发生的事件的高潮。但你不能把它归咎于任何总统或任何地方的外国资本。这些是长期存在的趋势。

现在已经存在了几十年了。事实上，我认为 0% 的利率环境掩盖了这种不平衡的严重性。我认为这里的意外之处不是美国正在退缩，而是为什么美国花了这么长时间才退缩？而且，你知道，我喜欢这样思考，世界被认为是

在过去的 35 年，甚至 75 年里，有两件事是世界特征，我认为世界是安全的，资本是丰富的，而且是廉价的。这两个假设现在已经不存在了。这就是我的观点。谁当权并不重要。我甚至要指出，回到奥巴马时期就威胁要进行这种撤退。

特朗普 1.0 威胁要进行这种撤退。拜登威胁要进行这种撤退。特朗普最终正在执行这项计划。为什么他最终要执行这项计划？这并非巧合，他上任时 30 年期国债收益率接近 5%。维持现状的成本太高了。我认为这种现实是

已经根深蒂固了。但底线是欧洲的债务与GDP比率更好。欧洲拥有更好的收入和财富平等，你知道，就其而言，它还有发展的空间。因此，我认为这是长期存在的趋势，即更高的资本成本、美国的退缩，

这使得世界变得更加危险和昂贵。因此，欧洲现在必须采取行动。所以这就是，你知道，我认为，特朗普实际上是促成这种变化的代理人，而这些趋势很久以前就已经确立了。

Jeff，让我们在你的专业领域——大宗商品的背景下讨论所有这些，以及这意味着什么。正如你之前所说，能源是经济中最重要的商品。所有这些将意味着什么？你知道，在我看来，我们在谈论的是资本在股票市场中从美国转向欧洲的轮动。但似乎相关的讨论是这个问题：石油美元体系是正在崩溃、正在被取代还是正在被重新设计，或者美国需要说服其他国家投资其国债市场，这里发生了什么？我认为这是

可能最重要的问题。这就是为什么我称之为“炸弹、石油和炸弹”。这三者都密切相关。你的观点，让我们从开始说起，那就是石油美元体系，正如你指出的那样，“炸弹、石油和炸弹”。从 1971 年到现在的基本运作方式就是这样。当我们考虑，让我们从炸弹开始。

我认为这里最大的转变之一是美国国债的边际买家发生了巨大的变化。是中国人和日本人，他们都完成了。德国人现在必须为自己的国防支出。你失去了你的外国买家。然后你失去了你的外国买家。

然后，当你看看美国大型商业银行时，他们并不真正想持有债券，因为他们担心如果利率上升，可能会出现资本贬值。所以这实际上只会让你剩下美国零售商作为新的买家。但我认为我们并不完全了解这其中的含义。

因为你提到的外国买家，也就是石油美元体系，已经存在了 75 年。它现在消失了。我们将找出新的买家将在哪里。但与此同时，当我们考虑全球贸易……

将会有更少的商品以美元计价在流动，这将创造那些购买国债的外国美元。这就是石油美元，创造那些购买国债的外国美元。我认为这涉及到一个观点，你知道，我可能会谈论核能和能源转型。

是，你知道，每个人都宣布能源转型已经结束或其他什么。我想强调的是，能源转型始于 1973 年的第一次石油危机。当人们感到害怕时，它的发展速度非常快。

我想指出，当安全置于可承受性和环境同情之上时，你最终会得到非常好的结果。更高的回报，更快的转型。这就是法国建造所有核电站的原因，因为他们害怕能源安全。事实上，我想指出，法国拥有有史以来最低的碳足迹。

以及世界上任何主要工业化国家的碳强度，它之所以能做到这一点，并不是因为它想拯救地球。它之所以能做到这一点，是因为它害怕。它是由安全和恐惧驱动的。因此，这种向安全的转变将限制对石油的所有权的兴趣。为什么你不想在 70 年代和 80 年代拥有石油？因为你害怕

暴露于全球石油运输的供应链变化中。如果你建造核电站，顺便说一句，太阳能也在此期间建造，在此期间进行了创新，因为你想自给自足，而不是在世界各地运输大型油轮。因此，我认为这将加速能源转型。而且，你知道，我和你过去谈过，Eric，核能是

解决方案，因为你不需要移动。运输少量铀比运输大量石油安全得多。因此，石油将因与 70 年代和 80 年代相同的原因而受到损害。最后，回到你的观点，炸弹，

美国不会坐在那里保护这些全球航线。因此，当我们考虑世界时，我们有征服战争、战争武器化、

全球供应链。几周前，我们看到中国对稀土金属采取了行动，这迫使美国政府迅速采取了贸易战措施。因此，随着美国的退缩，你知道，你关于布雷顿森林体系或石油美元体系的观点，我们必须想出一个新的解决方案来取代它。我认为，同样，欧洲将处于能够发展我们正在进入的这个新的全球框架的中心地位。

Jeff，我想深入探讨一下你描述的欧洲对……的需求，我将说，基本上是设计一个石油美元体系的替代品，每个人都对此感到沮丧。在我看来，我们过去有一个系统，我们还没有替代品。没有现成的替代方案。我同意你的观点，欧洲必须创造一个。

在我看来，在我们之前的新系统之前，我们过去有一个旧系统，叫做黄金。它的运作方式是，原油和其他大宗商品的出口商基本上会将他们的商品卖给世界其他地区，以换取黄金。他们最终保留黄金。他们变得更富有。

是美国改变了这一点，并说，不，我们更喜欢你将美国国债视为比黄金更好。他们有点说服了他。在我看来，这里有一个论点，我们可以处于黄金的边缘，也许最初只是作为一种替代品，直到新的系统出现。但这可能不会。

最终导致回归金本位制。是的，我的意思是，你的观点是，

是 1971 年的尼克松冲击迫使从金本位制向我们现在已经存在相当长一段时间的石油美元体系的转变。我想指出，这三条腿的凳子，“炸弹、债券和石油”，这三者是相互关联的。其中一条腿掉下来，另外两条腿也会掉下来，这就是为什么必须更换它的原因。现在，为了回答你的问题，

黄金已经在取代所有这些，回到俄罗斯入侵乌克兰的时候，美国没收了俄罗斯央行的资产，因为这对每个人来说都变得非常清楚，那些美国国债和那些以美元计价的资产不再是神圣的了。

如果你当时是新兴市场央行，你就会开始抛售美国国债，抛售美元，转而购买黄金。这基本上就是我们自 2022 年以来所处的环境。而且，你知道，事实上，我没有看到。

黄金的最终上涨空间。它没有自然的价格弹性需求。是的，这存在于珠宝市场，但出于货币原因，

黄金所有权，不存在这种价格弹性。我们正在看到这种动态发挥作用。所以，为了回答你的问题，我不认为我们会回到金本位制或类似的东西。但随着美国的退缩，你失去了美国国债、能源和贸易的平衡体系，

黄金将会，我也把加密货币包括在内。这就是为什么两者表现如此出色的一部分原因。我不会夸夸其谈，谈论新的环境会是什么样子。我实际上认为这可能是一堆不同类型的国债。顺便说一句，当你考虑德国国债的表现时，它们现在就像拥有过高的特权一样。我的意思是，德国刚刚宣布了一项超过 1.5 万亿欧元的支出计划，他们的债券甚至没有波动。美国试图通过新的预算，30 年期国债收益率飙升至 5% 以上，这告诉你，你

权力交接或进入新世界。我们可能已经朝着这个方向发展了。但我认为这可能是一个更加平衡的世界，你会看到，你知道，欧洲跨境债券发行潜力。让我提醒大家，欧洲上周做到了这一点。他们为军事投资发行了这些安全债券。所以我们正朝着这个方向前进。我的意思是，我们还有很长的路要走。但与此同时，

我认为黄金将成为最大的受益者。我的意思是，你已经突破了 3500 美元。我不知道，4000 美元，5000 美元。我不知道黄金的价格会涨到哪里。我只知道我想做多，坚持下去，直到我们开始获得更多信息。Jeff，当我们谈论黄金的走向以及它能涨到哪里等等时，在我看来，显而易见的问题是，等等。数字货币现在对很多人来说都是一件大事，有很多很好的理由。尼古拉斯·马杜罗曾有过一个疯狂的想法，那就是创造一种以石油为支撑的数字货币。坦率地说，这是一个好主意。它来自委内瑞拉和尼古拉斯·马杜罗，不可信。但想象一下，如果那是海湾联盟，那是沙特阿拉伯、阿联酋和卡塔尔，他们联合起来基本上说，看，

我们正在为石油美元体系创造的替代品是石油货币体系。这是一种海湾联盟将管理的数字货币，它将是我们用来取代美国国债的东西。我们将把我们所有的石油利润都投资于此。我们将为此目的创造一种新的数字货币。

在我看来，类似这样的事情将是这些海湾国家在我们将要形成的新世界秩序中，在某种程度上宣示权力并与美国谈判的最聪明的方式。这有道理吗？

绝对有道理。我认为加密货币或我们看到的任何主导的价值储存手段面临的最大问题之一是托管问题。我的意思是，底线是，你试图将美元从新加坡转移到越南，尽管试试看，现在这样做非常困难。

像稳定币之类的东西，它们更容易转移。所以问题是，无论哪种类型的价值储存手段，无论是，你知道，我也同意这种想法，比如海湾地区的 GCC 国家创造这种石油支持的货币，问题是。

问题是，你的交易对手是谁？你的托管风险是什么？他们的信用评级非常高吗？诸如此类的事情，因为很多事情将是公司想要在世界各地转移余额。因此，拥有这种安全感，知道你的资本在一个非常安全的托管人手中，我认为这将至关重要。

那么，是摩根大通之类的实体可以启动这样的事情吗？我认为围绕托管关系的问题，我认为，将是。这始终是我对……的看法。

关于加密货币甚至黄金，它拥有长期的托管关系，以及你移动它的能力和对所涉及实体的信任。这花费了几十年，甚至几个世纪的时间才发展起来。我认为这可能是这里最大的悬而未决的问题。还有另外一点，如果你最终得到一种资产

对世界各地所有不同的中央银行都有限制，那么你就会面临与以前使用美元时相同的困难，试图移动加密货币或任何货币或任何它可能是价值储存手段。所以，我认为我同意你的观点，我认为这个想法很聪明，但我认为问题是，围绕任何主要的加密货币会安装什么样的托管关系

最终成为价值储存手段的加密货币或货币。让我们谈谈这个过程将如何运作，Jeff。海湾联盟是否可能想出一个系统，设计一些东西？这是否关乎设计一个有效且满足托管系统需求的托管系统？还是这实际上更多的是与美国进行地缘政治谈判，以获得一个

我们正在改变游戏规则。我认为你需要两者兼顾，它们是相辅相成的。二战后美元之所以处于如此强大的地位，一个原因是没有其他替代品。

比美国。它是世界上唯一一个建筑物仍然完好无损且拥有工业产能的地区。顺便说一句，许多关税、关贸总协定等等都是为了帮助世界其他地区重建，迫使这些美元流经纽约来创造。世界银行是为此而设立的发展银行，国际货币基金组织是围绕它的货币政策。

这就是我们四代人所处的环境。因此，你需要在系统中建立信任，然后才能建立这种托管关系。所以我们肯定正处于不得不找到这个的边缘，但我认为我们还不能谈论新的替代品会是什么样子。这就是为什么我认为回到，我认为任何听众都会说，Jeff，这是不可能的，

关于欧洲发行欧洲跨境债券作为这些替代品之一。他们几周前已经采取了行动，但很可能，我认为正确的答案是，这将是一个篮子。想想什么是稳定币？它只是一个篮子，一堆

不同类型的风险和资产。而且，你知道，最终它将是一些美元债券、一些欧元债券、GCC 型货币，它最终将成为一种更加多元化的东西。这是我们从“新焦耳秩序”文章中得出的主要结论之一，我们讨论了安全驱动能源转型。你想拥有一个不同类型能源的篮子。

我认为在这里，当我们考虑什么将取代美元时，它可能将是一篮子不同资产，以便你实现多元化。

这种信用风险，你分散了这些不同地区所包含的金融风险。所以很可能它可能是一篮子这些不同的解决方案。或者它是一种数字货币，它由一篮子不同的资产支持，包括原油和黄金。在我看来，我的意思是，数字货币有很多原因是优越的。这是

正确的做法。我认为政府将篡夺加密货币男孩，并基本上窃取他们的想法并接管它，并说，不，这将由美国政府控制。结果并非如此。我很惊讶他们没有这样做，但他们没有。

我也很惊讶。我也这么认为。我完全相信这种观点。我不。顺便说一句，我仍然有点回到它。好吧，在我看来，接下来显而易见的事情是，中国和俄罗斯是新的全球战略伙伴，这是一个既成事实。我认为这将持续几十年。他们需要一种新的非美元货币。他们一直在努力，你知道，谢尔盖·格拉济耶夫 20 年来一直在试图弄清楚如何做到这一点。

所以他们正在努力。突然之间，你有了这个变化的石油格局。只需要习近平与普京给 MBS 和阿联酋的那些人打电话，然后说，嘿，伙计们，看。

让我们创建一个以黄金和石油为支撑的资产支持型数字货币。它将是无敌的。这是任何人挑战美元的唯一途径，美元在全球金融体系中拥有近100年的霸权。我们挑战它的唯一方法是一种真正强大的数字货币，它同时由黄金和石油支撑。让我们一起做吧。我的意思是……

完美的团队。这是完美的解决方案。为什么这行不通呢？在我看来，一旦美国政府意识到这是一个真正的风险，他们真的会这么做，突然之间，我认为联邦数字货币的优先级会大大提高。

是的，我认为你正是解释了为什么我认为我们将回到我们最初的论点，即政府，特别是美国政府，会篡夺所有这一切。我认为，一旦他们开始看到一个合法的、非常大规模的、市值达数万亿美元的挑战者，他们就会认真对待它。

好吧，让我们采用这个概念，并将其应用于能源政策，因为我认为在那里会发生同样的事情。我认为将会发生的是，能源是最重要的事情，原因如你前面提到的那样。中国正在制定一项绝对出色的核能政策，这将使他们在未来获得能源主导地位。我完全相信

相信这一点，问题将是，好吧，这将使他们在世界其他地区的地位如何？我认为我们正在形成一个新的世界秩序，这将由能源政策来定义。如果你考虑到中国需要确立自己的地位，说，看，我们将拥有比美国更多的权力，更多的经济权力。我们想要这种权力。我们

只需要一个由黄金和石油组合支撑的数字货币系统，以及来自中国的政策，即我们将会继续专注于和平地、聪明地处理能源政策，并因此获得更好、更强大的经济。

我不想这么说，杰夫，但我认为事情会这样发展下去。我们不断犯错。我们不断搞砸这件事，却没有注意到我们在能源政策方面没有像应该的那样竞争。然后我们最终意识到这是多么大的风险，我们会攻击他们，因为我们不能

冒着让他们领先的风险。这让我感觉我们在这个故事中不是好人。事情会朝着这个方向发展吗？你知道，我认为你强调了，我认为，你知道，最关键的发展是中国对能源安全的关注。当我们观察美国时，它拥有能源主导地位。

它之所以能做到这一点，是因为它拥有大量的石油和天然气储备。顺便说一句，我想指出，像德克萨斯州这样的地方有很多太阳能、阳光和风能。所以它拥有所有的一切，有点像中东一样。现在它正在出口天然气。

顺便说一句，二战后，1946年美国成为能源依赖国，全世界都依赖于在世界各地航行的船只上的石油。顺便说一句，在二战之前，每个人都是能源独立的。这种依赖始于那时。

以及1947年、48年的布雷顿森林协定。顺便说一句，布雷顿森林体系何时结束是当他们成为能源主导国并出口能源的时候，这实际上发生在新冠疫情之后。

所以我们显然处于一个新的环境中。但我认为其中一个是中国，正如你指出的那样，他们25年来一直受能源安全驱动。他们没有发展尖端的电动汽车技术、核技术、太阳能和风能，因为他们想拯救气候。他们之所以这样做，是因为他们专注于能源安全。所以每个人在看待能源转型故事时都能理解这一点。

它始于73年，是由对石油耗尽的恐惧驱动的。石油峰值是，你知道，我们将，供应将达到峰值然后下降。他们当时也担心气候问题，但他们认为这无关紧要，因为石油会耗尽。这种情况一直持续到页岩革命，因为，哦，现在我们有太多了。我们最好想出一个石油峰值是需求峰值的点子。那时你得到了

巴黎协定。然后它变成了，你知道，我们将耗尽石油，环境推动了这一决定。现在我们会争论说石油峰值是由，我不会，我将无法在贸易中获得它给丹麦人。

但我认为关键在于，中国人从很久以前就受到这种安全决策的驱动。他们在这些不同的技术方面领先西方多年。你看，无论是比亚迪，顺便说一句，在伦敦，到处都是比亚迪。

你知道，所以它发展很快。我认为这种主导地位将至关重要。现在，让我们回到你的观点。好吧，所以他们获得了能源主导地位，这回到了你旧的布雷顿森林体系。你拥有推动全球贸易的石油和商品。现在，关于美国的一个警告，

或者中国是否能够像美国那样创造出拥有这种储备货币的动态

是你需要拥有，你需要是一个进口国。这就是使美国在这方面与众不同的地方。它进口所有由世界其他参与者生产的商品。它愿意接受它们。这至关重要。这就是创造了美国消费者那种过度的特权，使其能够像人类历史上任何消费者都无法比拟地消费。

在中国，在我们正在走向的更加孤立的世界中，我不确定中国是否能够像美国那样占据主导地位，因为你必须进口一切。而且大部分情况下，

美国是所有这些商品的主要消费者。这就是为什么，你知道，这些关税和其他一切背后的动机是这些不平衡是故意设计的。它们不是缺陷。中国能否在现代世界创造出同样的不平衡？我认为这将非常非常困难。

这回到了那一点。我认为它必须是，你知道，你的想法是美联储想要一些，你知道，混合了多种不同货币的东西。我不知道，但我真的会怀疑中国是否能够，他们可以在能源方面占据主导地位。顺便说一句，另一点，你和我可能会谈到核技术。如果世界其他国家没有意识到这一点，他们将面临严重的问题。

这就像19世纪美国的铁路一样。当他们将太平洋与大西洋连接起来时，世界其他国家就输了。

如果中国达到能够安装所有这些核电站加上可再生能源的地步，他们的能源边际成本将降至零。对于世界其他国家来说，直到他们能够赶上来，游戏就结束了。所以这对世界其他国家来说是生死攸关的。但我认为我的主要观点是，你知道，即使，你知道，他们达到了那一点，世界在储备货币方面看起来也不太可能与美元相同，因为他们不会接受一切。

并通过，你知道，商品贸易账户不平衡与资本账户的经常账户不平衡来平衡经常账户赤字。这就是美国人在，你知道，一个非常独特的环境中所做的。

我想稍微挑战一下这一点，杰夫，因为我认为这不是中国是否会或能否的问题。我认为这是一笔已完成的交易。我认为中国已经成功地完成了研究和规划，从我所看到的一切来看。他们已经制定出了能源战略。

成倍地。从现在开始，他们还需要十年以上的时间来实施这项计划，然后才能实现这一目标。但我认为这是一笔已完成的交易。我认为这是一个僵尸故事，中国已经不可逆转地设定了。我不会说不可逆转地。你总是可能发生核战争。但是除了某些深刻的外部，你知道，

改变力量。我认为中国已经完成了他们需要做的工作，以便在未来100年内让自己处于对世界其他国家经济主导的地位。我认为这只需要10年时间。我要补充的一点是，让我们回到欧洲。他们

最近有很多挫折，但像德国这样的地方，他们的可再生能源装机容量达到了60%。法国长期以来一直是全球核电的领导者。他们高达80%的电网是核电。

他们如果能够采取行动，创造一个更有利的监管环境。他们可以很快开始迎头赶上。所以我百分之百同意你的观点。中国在这方面领先西方多年。这是一个警告，应该对每个西方政府发出警告。他们真的需要关注这一点。

但我认为欧洲，你知道，他们在这一点上做得很好。你知道，他们安装了所有这些产能。他们遇到了问题，因为他们无法储存它。电网不足。

但我认为，你知道，基本要素都在那里，核心能力也在那里。知识就在那里。所以，再说一次，我认为他们将处于一个能够开始挑战中国的好位置。我想指出，当我们看到安全驱动一切时，能源安全将驱动，你知道，它正在推动中国石油进口的下降。

能源安全使欧洲达到了现在的水平。美国拥有所有这些资源的事实是，他们可能是最后一个意识到利用核能和可再生能源等低成本、边际技术实现自给自足的重要性的人。

但是是的，总的来说，我同意你的观点。如果他们没有意识到中国已经发展到什么程度，他们将来会遇到严重的问题。

杰夫，在我们结束之前，让我们把所有这些联系起来，谈谈你对各种不同商品的展望和预测。我们甚至还没有谈到铜和其他贱金属，如铁矿石。我们不妨从能源商品、石油和天然气等等开始，然后是贵金属、贱金属，让我们浏览一下清单。你认为所有这些东西将走向何方？好的。是的，让我们从石油开始。该

共识观点，我认为六个月前我们正在做这件事。当时的共识观点是即将出现巨额盈余。六个月后，它仍然没有出现。六个月前是巨额。共识观点是我们将在石油中游泳。市场甚至已经将曲线后端的期货溢价计入其中，其中计入了巨大的盈余。底线是，库存非常紧张。需求意外上涨。

“大力钻探”变成了削减资本支出，因为强调的是低价格。因此，美国的钻探活动减少了。美国的产量似乎正在下降。俄罗斯没有在绿地项目上投入资金，只是在棕地项目上投入资金。他们可能还剩下几十万桶/日的产能，然后他们可能会开始下降。

甚至他们自己的政府也表示他们可能会开始下降。非欧佩克国家令人失望。因此，供应不足。需求意外上涨。库存紧张。曲线前端出现期货贴水，极其紧张。市场做空。现在，鉴于伊朗发生的一切，中东可能面临中断。从这里开始，我会看涨石油。

因为你必须达到一个你开始再次钻探的点。而且，你知道，在这一点上，我们还没有达到。最后，关于欧佩克剩余产能，我想提醒大家，没有人见过那600万桶/日的产量。这都是猜测。

你看沙特阿拉伯，他们大幅削减了钻机数量。你知道，我最喜欢关于阿美公司的一点，这是在第一季度，他们向政府支付了310亿美元的股息，而现金流只有90亿美元。这是不可持续的。所以他们将股息降低到约190亿美元，而现金流为70亿美元。这永远是不可持续的。因此，当我们观察环境时，

关于剩余产能。这里还有一点是，尽管我们已经看到欧佩克+宣布的增产，但现在已经追溯到4月份，出口仍然低迷。

它并没有转化为新的库存。是的，人们会说，那里有海上储油设施。是的，那里有海上储油设施，但它并不能抵消我们在岸上看到的紧张局面。因此，你知道，我会对这里的石油看跌观点非常谨慎。关于铜，我一直说，你知道，这东西必须上涨。最大的逆风之一是美元。

这不再是逆风了。你已经为关税运送了很多材料到美国。保护，你知道，一旦232条款调查后的铜关税生效，你就会在洛杉矶看到它。这意味着世界其他地区没有很多库存。

因此，随着你开始看到，你知道，需求复苏，而一个警告是，不仅美元疲软或美元走强是铜的逆风。此外，你还有中国的房地产市场。我绝不会说，你知道，现在对中国房地产的展望很明朗。但底线是，

中国的开发落后于需求。你将再次需要这些房产。这可能太极端了。资本支出，全球资本支出，对铜的绿色资本支出需求，并没有消失。所以，你知道，我对这一点相当乐观。它回到了这个资产轮动回到资产密集型、商品密集型、旧经济型产业的整个想法，而铜就是证明。关于铜的最后一点。

即使是美国的数据中心人工智能需求，对超级计算中心增长的最大制约是什么，那就是他们需要获得变压器。三分之二的变压器是从世界其他地方进口的铜制成的。所有，你知道，变压器只是一大块铜。

你明白了。最后，在贵金属方面，关于黄金，情况没有改变。你仍然有很多上涨空间。

这是由从美元转向其他类型的资产驱动的，这些资产较少受到美国政治体系反复无常的影响。它将来自中央银行。这就是为什么当你查看黄金的投机头寸时，投机者对黄金的做多头寸并不多，但价格却一直在上涨。这些是黄金的机构买家。像需要多元化储备的中央银行这样的机构。我认为这种情况也不会停止。

所以再说一次，我想在这里做多商品。如果你只看看相对估值，其他所有东西，资金都很便宜。

旧经济资产密集型行业很便宜。所以，你知道，这是我们对资产轮动的观点的一部分。所有这些群体都将成为这里最大的受益者。杰夫，非常感谢你又一次精彩的采访。在我让你走之前，请告诉我们的听众更多关于你在凯雷集团的工作情况。每个人都把你当作很久以前高盛的商品主管。所以告诉我们新的角色，提供的服务以及人们如何关注你的工作。

很好。我的意思是，我们发表了这篇文章，《新的焦耳秩序》，我们谈到安全是能源转型第三阶段的主要驱动力，石油峰值是贸易峰值。你可以在我们的，你知道，凯雷集团网站上找到它。我们昨天在《凯雷指南针》上发表了一篇关于资产轮动的文章，我们将发表更多

更多，你知道，未来新的马歇尔计划，它关注的是，你知道，欧洲防务的这个想法，作为，你知道，我们需要关注的下一阶段。回到炸弹、石油和债券，新的总体秩序是关于，你知道，将取代石油的新能源系统。新的马歇尔计划将是关于对新的炸弹相关系统需求的。

等级制度。显然，这里有一个关于债券的故事，我和你暗示过，埃里克，这将是下一个。但我认为关键在于，我认为这三个部门将是未来最大的投资机会

因为我们知道我们需要取代它们。这确实是我们在凯雷集团能源途径部门关注的重点。再说一次，我们在这里做的绝大多数研究和工作，你都可以在凯雷集团网站上找到。所以我真的很感激，埃里克。帕特里克·塞雷斯纳和我将作为宏观之声继续在macrovoices.com网站上。

现在，回到你的主持人，埃里克·汤森和帕特里克·塞雷斯纳。

埃里克，很高兴杰夫再次来到节目中。现在让我们看看图表。听众们，你将在你的研究综述电子邮件中找到赛后图表下载链接。如果你没有收到研究综述电子邮件，这意味着你还没有在Macrovoices.com注册。只需访问我们的主页Macrovoices.com，然后点击杰夫照片上方的红色按钮，上面写着“寻找下载”。好的，埃里克，让我们从你对这些股票市场的看法开始吧。

帕特里克，我在这里并没有强烈的方向性观点。我有的观点是，这感觉像是购买左尾对冲的好机会。这就是我正在做的。好的，埃里克，当你调整你的对冲策略时，这里很有意义，因为对我来说，市场对多头来说是不对称倾斜的。我们经历了70天的市场反弹，标准普尔500指数上涨了近1300点，涨幅为26%。

在短时间内，市场已经达到了疲惫的程度。这并不一定意味着存在巨大的近期下行风险。但正如我们在标准普尔500指数的图表二中看到的那样，我们现在正接近之前的最高点，沿着之前的最高点的阻力风险非常高。所以也许如果消息转向那样，会有

100个标准普尔500指数点的上涨潜力。但与此同时，我们早就应该进行市场调整了。现在，这是否意味着市场调整必须立即发生？首先，典型的市场调整约为5%。所以你说的差不多是300个标准普尔500指数点的下跌。现在，一个

从这里下降约150点，大约在5900点附近，进入6月30日是摩根大通巨鲸的期权执行价，这是一个大型基金，在标准普尔500指数看跌期权空头上的未平仓合约高达200亿美元的名义敞口。

现在交易商必须对冲这一点，这会产生伽马钉住，因此它就像一块磁铁，吸引市场向它靠拢。所以，这个月在6月份我们出现大幅下跌的想法并不合理，但这里肯定非常自然的事情是，市场下跌100、200个标准普尔500指数点，并在月末左右保持在这个水平。在这个阶段

市场可能会在7月初反弹。但实际上，在那个时候，7月份的收益和其他因素将发挥作用，这将最终决定我们是否会在第三季度进行市场调整。所以实际上在这个阶段，更多的是市场在这里进入并从如此史诗般的上涨后平静下来。然后我们将在本月晚些时候看看情况如何发展。好的，让我们继续讨论美元。你的想法是什么？

好吧，本周我们有三个交易日收盘价低于98。这几乎证实了主要趋势实际上是下跌的，即使我们在周三盘中记录时间略高于98。

我说主要趋势是，并将继续是下跌的，但我们也即将迎来另一个反趋势技术性反弹。所以如果这是一段颠簸的旅程，不要感到惊讶。好吧，不可否认的是，美元的主要下跌趋势仍然完好无损。高点越来越低，低点越来越低，每一次反弹都会立即消退。所以这一点毋庸置疑。但我们也极度超卖。

我们现在测试了4月份低点的非常关键的水平。所以我们将在这里建立类似双底的东西。好吧，让我相信它更有可能处于区间震荡，我们将反弹至5月份高点，然后横盘交易的原因之一是，货币方面没有广泛参与。在这个阶段，欧元确实下跌了。

至更高的高点，英镑一直在上涨，但日元已经稳定下来，许多其他货币正在进入主要支撑线，因此当我们谈论像美元指数这样的广泛篮子时，它更有可能在这里被区间交易吞噬，而不是进行大的趋势移动，所以现在我倾向于支撑线持有，只是反弹至区间顶部

我认为需要很长时间才能确定是否会出现，比如说，美元牛市趋势。我认为现在猜测这样的事情还为时过早。好的，埃里克，让我们继续讨论原油。你在这里看到了什么？好吧，帕特里克，原油接下来会发生什么，肯定几乎完全取决于伊朗、加沙和乌克兰等地的地缘政治局势如何发展。

当然，我们现在的价格很高，所以如果这一切都平息下来，价格还有下降的空间。如果情况真的变得棘手，那么价格还有上涨很多的空间。所以我们将不得不关注新闻报道，看看会发生什么。我的期限结构交易表现非常好，我很高兴地说，我正在从这种地缘政治局势的发展中获得顺风。

是的，这是这里棘手的地方，埃里克。就像在底部寻找双底和旗形形态以进行潜在突破或空头回补时，那是在所有这些新闻出来之前。随着原油多头强劲进入，这是一个福音。但在现阶段，原油已经从低点上涨了10美元到12美元，我们现在处于一种

中等水平，正如你所说，地缘政治新闻流将推动下一步行动，这使得试图进行下一步交易变得非常具有挑战性，因此，如果继续升级或直接关闭，你就会出现这种情况，这显然会使油价上涨至1月份接近80美元的高点，并且

与此同时，如果情况稳定下来，这看起来不太可能，那么下行测试65美元的情况可能会在下一次发生，我真的不想对原油做出高度确信的预测，几周前我非常喜欢它，当时的设置是一个很好的交易，现在很难对它做出预测，好的，让我们继续讨论这些黄金图表

好吧，帕特里克，我实际上很高兴上涨价格走势的速度在这里放缓了。以我们现在的速度前进，感觉比一个月前更可持续。正如杰夫·库里所说，我做多，并且系好安全带，以应对接下来发生的一切。

我认为这里还有很大的上涨空间。但特朗普总统和贝桑特部长也有可能给我们带来另一个意外，让我们在价格上涨之前下跌几百美元。所以价格在这里肯定很高，可能还会上涨。如果它们大幅下跌，我认为这是一个逢低买入的机会。

在黄金的第五页图表上，它正在测试主要高点，但到目前为止，每一次下跌都被买入，并沿着上升趋势线得到支撑，高于所有移动平均线，其他贵金属市场也很火热。

就我而言，我们必须尊重当前的趋势。关键在于，突破所有先前高点上方阻力位，略低于3500点，将为立即突破打开窗口。所以我相信最直接的上涨目标是这种3600点到3700点的水平。

更大的衡量移动是上涨至3900美元。所以让我们看看这种突破是否会发生，因为当某些东西创下新的历史高点时，它确实为动能打开了空间，而我们在这些其他贵金属市场中看到的动能可能只是

结束。我说这话是什么意思？好吧，在第六页，我有白银图表，它现在已经突破了。这是一个六个月的交易区间，它的高点接近35美元。现在我们已经突破了52周高点，每当你看到突破新高时，关键是多头是否能够维持住。在这里，我们就像一周后，并且

多头正在维持它，甚至正在创下更高的价格高点。这是白银的合法突破。它现在确实为上涨至39美元或40美元打开了窗口。然后在第七页，我有铂金图表。铂金已经成为最热门的市场之一。它从在两到三年的交易区间中处于停滞状态变成了

第七页，我有一个周线图。所以我们正在放大，查看近十年来的情况。你可以看到这种长期持续的多年盘整。随着这里向上突破，我们现在已经突破了十年的高点。这种上涨是连续不断的。

并且挤压正在进行中。看看他们能在这方面取得多大进展将会非常有趣，但不要忽视这一点，因为他们完全可以在此基础上再增加几百个上涨空间，仅仅是基于动能。但第 8 页上有趣的图表是钯金。

钯金在过去一两周里活跃起来，从整个贵金属板块获得了一些动力，并正在加速上涨。但同样，我这里有一张周线图。你可以看到这种恶性趋势。

为期三年的熊市，我们看到钯金价格暴跌了 60-70%，而现在我们才刚刚看到它开始回升。新的钯金趋势是否正在开始？现在就称之为新的牛市还为时尚早，但这正是牛市开始的方式，我们所有的听众都应该密切关注这是否正是行动的开始。

好的，埃里克，周一现货铀价上涨 5 美元至 75 美元，突然间每个人都在谈论场外现货增资。发生了什么事，为什么人们突然对铀如此兴奋？好吧，帕特里克，让我们从现货是如何运作的开始说起。它不是 ETF，它也不像封闭式基金那样运作，因为封闭式基金……

与 ETF 不同，可以按高于或低于其资产净值的溢价或折价进行交易。现货的运作方式基本上是一个封闭式基金，因此它可以以低于其资产净值的折扣价进行交易。它不能真的以高于其资产净值的溢价进行交易。原因是基金文件规定允许基金本身在开始以高于其

资产净值溢价交易时发行新股份，因此基本上创造了一种在过去几年中出现的交易模式，即基本上最聪明的专业交易员等待现货价格几乎达到资产净值，然后他们积极做空，等待它回落到资产净值的约 10% 或 12% 的折扣，然后他们积极买入，然后他们只是重复相同的循环

因此，他们在上涨途中做多，在下跌途中做空，如果他们是实物交易员，他们可能会对冲这些头寸以消除其市场风险，方法是在现货市场采取等量反向头寸。因此，有很多事情操纵了这一点并让大家感到沮丧。

这么多人，几乎所有我交谈过的、非常了解交易、真正了解这个市场的人都在说同样的事情，那就是我们有现货价格，它实际上只由非常薄弱的交易决定。它并不是主要市场，但现货价格已大幅低于远期价格。这就是这个市场停滞不前的理由。我们必须做一些事情来让现货价格回升，

高于远期价格，才能让市场真正起飞。好吧，如果我们有所有聪明的专业交易员，每当现货价格几乎回升到以不低于其资产净值的折扣价交易时，那么，这正是我们允许它上涨到

其资产净值的关键时刻，因为当现货价格以其资产净值交易时，它才能开始堆积更多的铀。他们发行新股份的方式是利用这些新股份在实物现货市场上购买实物铀，然后他们保留它。他们不会再次出售它。他们只是堆积起来并持有它。

因此，为了让现货价格回到几年前的状态，当时它正在购买，实际上是交易员中的投机兴趣正在购买现货，现货反过来又购买实物金属，从而推高现货价格。这会让更多人兴奋起来。市场继续自我循环，价格越来越高。

我们陷入了这种疯狂的交易环境，现货价格跌破远期价格，仅仅是因为这是一个交易量稀少的市场，而且情绪也不对。

我们如何回到我们需要的地方？我们将采取什么措施来恢复？好吧，似乎一群真正负责任和道德的交易员注意到了这个问题，并对广阔的现货信托运营商说，伙计们，我们很乐意考虑参与直接私募，而不是以折扣价，这是私募通常吸引投资者进入市场的方式，而是

以资产净值。当我们在过去几个月有机会以低于资产净值的折扣价购买时，我们为什么要这样做？我们知道将来我们可能会这样做，因为我们希望看到现货实际上在市场上购买实物，而不仅仅是上下波动并改变其折扣水平，而是实际上在市场上购买更多实物铀。

这似乎是此事的动机。我建议各位零售投资者听取“为团队购买现货”的宣传活动。显然，对你来说更好的方法是等到现货以折扣价交易时再购买。两个月前，你就有机会以 15% 的折扣购买它。

但是，如果你以折扣价购买，它不会对帮助现货价格回到真正帮助这个市场起飞所需的位置有任何作用。因此，对于能够做到这一点的投资者，我本人也在这样做，我建议你考虑一下，如果我们在此时出现小幅回调，你是否正在增加你的铀头寸，可以通过购买现货来做到这一点。UU 或 U.UN 是股票代码，具体取决于你是否想以美元或加元支付。

在我们以资产净值上涨交易时在市场上买入，你的买入将允许现货购买更多实物铀，我认为这将有助于真正推动这个市场。我认为这就是他们进行增资的原因，我认为我们可以通过增加一些购买支持来帮助它，不仅是已经预先认购 Canaccord 包销融资的机构投资者，而且

任何其他在屏幕上买入的人，如果你选择在市场处于这个关键时刻购买现货而不是其他铀股票，这将帮助其他人。这就是本周节目的做好事公共服务公告。

趋势确实已经逆转。我们已经看到铀价经历了长达 15 个月的熊市，并在 4 月份触底反弹。现在我们终于看到了价格走势，这确实表明潜在的新牛市趋势正在这个阶段开始。

我们一直在等待实际的铀现货价格最终开始参与。这确实可能就是现在，就在这里开始的。帕特里克，在我们结束本周的节目之前，让我们看看 10 年期国债图表。是的，最后，我只想谈谈 10 年期美国政府国债收益率。在 FOMC 会议后，我们看到 10 年期国债收益率相对不变，今天在一个非常狭窄的交易区间内持平。

我们确实已经看到长期债券和 10 年期债券已经整合到一个交易区间。下一个重大举动将会是什么，这将会非常有趣。但目前，这个狭窄的区间正在盘整，并没有显示出它的意图。如果我们看到某种债券压力，我将寻找高于 4.60 美元的收益率突破。但在现阶段，这并非必然。

不过，有趣的是，在第 11 页，我有 3 个月的 SOFR 期货合约，一直到 2026 年 12 月。这基本上是在展望美联储未来 18 个月的路径。目前，他们正在预测 3.25% 的利率。

在未来 18 个月内。这里的问题是，美联储顽固地保持利率不变，当然也给特朗普制造了压力。问题是，是否会有一些压力，或者是否会有什么东西崩溃，迫使美联储更鸽派地转向，并迫使这张图表开始预测市场目前没有包含的额外 50 或 100 个基点的降息

。这仍然是一个有趣的交易设置，我认为这是我将在未来几周和几个月继续关注的一个设置。朋友们，如果您喜欢帕特里克的图表集，您可以通过 Big Picture Trading 的免费试用版每周获得它们。详细信息在幻灯片演示文稿的最后一页，或者直接访问 bigpicturetrading.com。

帕特里克，告诉他们本周的研究综述中可以找到什么。

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