Is China Reversing Its ‘Uninvestable’ Image?
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富达国际的戴尔·尼科尔斯在本周的梅林谈钱节目中讨论了亚洲巨头作为投资场所的可行性。他解释说，中国现在是世界上最具创新力的经济体之一。自2000年以来，中国的研发支出增长了40倍，其在电动汽车、电池储能、可再生能源基础设施和人工智能领域的领先地位也证明了这一点。请访问omnystudio.com/listener以获取隐私信息。</context> <raw_text>0 这是一个iHeart播客。

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欢迎收听梅林谈钱，这是一个由市场专家讲解市场的播客。我是梅林·萨默塞特·韦伯。本周，我将与富达中国特殊情况信托的投资组合经理戴尔·尼科尔斯进行交谈。正如我们今年已经在节目中多次讨论的那样，围绕美国例外论的咒语似乎已经破裂。投资者正在寻找其他地方来存放他们的资金，而其中一个地方看起来像中国。

所以我们认为邀请一位中国专家，也就是戴尔，来了解他在地面上看到的景象，了解他对现有各种政策措施（例如关税）的看法，以及他认为哪些公司具有最大的上涨潜力，这是一个好主意。戴尔，欢迎来到梅林谈钱。

谢谢，梅林。很高兴来到这里。好的。中国是一个如此大的话题，几乎不可能知道从哪里开始。我想首先要说的是，很少有人以任何重要方式真正投资于中国。它是全球指数中非常小的一部分。它在全球指数中的百分比总体上与它在GDP中的份额根本不相符。所以，大约占全球GDP的20%，而指数的比例是多少？3%左右？是的，大约是这个数。

是的，这是一个巨大的错配。大多数人会看到这一点，并说，嗯，这是很有道理的，因为对于机构投资者来说，中国或多或少是不可投资的，散户投资者往往会避开它。

如果你看看过去一周的新闻，你会认为，嗯，这有点道理。从政治上讲，中国和美国现在在贸易问题上陷入了一场相当激烈的争吵。每个人都指责对方严重违反协议，比如中国，绝对违反，完全违反，特朗普说。然后你看到美国国防部长前几天说中国构成的威胁是真实的，而且可能是迫在眉睫的。

你看看民调，你会发现，根据你听谁说的，35%到40%的美国人将中国视为敌人。所以你看看这个，你会想，首先，考虑到这种政治背景，忽略其他一切，考虑到这种政治背景，我什么时候会把钱投到中国？所以让我们从这里开始。你认为这种政治冲突有多严重？

如果我们谈论的是政治因素，我认为你更关注地缘政治方面。毫无疑问，我们看到的中国和美国之间的摩擦将在很长一段时间内与我们同在。我认为，这某种程度上是中国崛起的一种自然组成部分。所以我认为这是，你知道，这是我们必须处理的事情。我确实觉得人们正逐渐对此感到更自在。

那么让我们直接回到最初的问题。当你说这是中国崛起的一个自然组成部分时，你的意思是说对美国的经济挑战自然会导致地缘政治冲突？绝对的。当我们谈论中国的竞争力时，讨论中经常被忽略的是规模因素。

显然人口众多。许多公司正在利用国内人口，将这种规模转移到海外。因此，这些公司极具竞争力。这显然不仅仅是规模。我们将讨论中国的竞争力。我们也不应该忽视这样一个事实，即中国公司的研发支出在过去十年中基本上以每年约20%的速度复合增长。所以我认为这是故事中很大的一部分。但我确实觉得规模因素

经常被低估。现在，我认为，当中国生产全球60%到70%的电动汽车时，我们不应该对中国在电动汽车领域如此具有竞争力感到惊讶。显然，上游供应链的份额甚至更高。所以，

我认为这是需要记住的一个重要背景。是的，我们将回到所有这些事情。我只想让第一部分保持相对较高的水平。这让你担心吗？

美国政府现在正在明确地谈论冲突、威胁、敌人以及所有这些话语，这些话语加剧了无休止的关税困难，让人感觉在过去20年中，这是一种非对抗性的关系。但现在确实感觉有点肮脏。

是的，但与此同时，人们也认识到这些系统是多么相互关联。斯科特·贝桑特出来说，不会发生脱钩。人们认识到经济体是多么交织在一起。中国生产全球30%的商品。你不能简单地脱钩。影响太大了。所以我预计会有摩擦。将会有高度的竞争。

但我认为，与此同时，人们也认识到双方都将发展。那么你认为这些贸易谈判最终会走向何方？你认为我们会达成什么协议？我们将拭目以待。以及如何？你知道，我会预期，我会预期，你知道，如果我必须猜测，我可能会看到对中国的关税水平可能在30%左右。但这可能因行业而异。是的，如果我是个赌徒，我不会感到惊讶，我会说这可能是事情最终会发生的地方。

你是一个赌徒。这就是基金管理，对吧？对。但我确实认为，再次强调，重要的是要将事情放在背景中考虑。首先，我投资于公司。我是在股票层面评估事情。从市场的角度来看，作为一个自下而上的股票选择者，我确实觉得它经常被夸大了。如果你看看美国销售额占MSCI中国总收入的百分比，我们大约在3%左右。

所以，你知道，就公司而言，这并不是巨大的敞口。国内市场对公司来说只是，你知道，重要得多。

显然，关税会带来更大的经济影响。出口部门仍然很重要，但我确实觉得它经常被夸大。我认为还必须记住，中国公司之前也处理过关税。他们经历了特朗普1.0和实施的第一次关税。中国在此期间继续获得全球市场份额。

所以我认为，这同样也反映在我与公司的讨论中，那些确实对美国敞口敞口的公司已经做好了充分的准备。作为一个也关注中国以外市场的投资者，如果有一个

如果有一组公司，我会依赖它们的适应性、弹性等，那可能是中国公司能够克服这一难关。另一件我认为在许多行业中可能被低估的事情是，整个供应链都是中国的，是中国公司。所以在这些情况下，当我们与公司交谈时，没有人担心由于关税而导致市场份额损失。讨论都归结为

是关于价格弹性的。当价格上涨30%、40%时，销量会发生什么变化？这就是我们正在进行的讨论。显然，许多公司都在考虑如果要投资美国，那将需要什么？这对他们来说是一个艰难的决定，因为很多时候，根本没有供应链。所以他们是从非常低的水平开始的。这将需要数年时间。

而且，你知道，到产能上线时，政治环境很可能已经不同了。所以这就是我们在公司层面与公司进行的讨论。除此之外，涉及美国和关税等的宏观背景，中国的宏观形势，我们阅读了很多关于惊人高债务水平、人口老龄化、收入和财富不平等、房地产市场低迷的信息，房地产市场低迷当然是最重要的一个。对。

所有这些因素，对中国上市公司来说有多严重的问题？

当然。宏观经济背景很重要。再次强调，我认为重要的是要将事情放在背景中考虑。我们仍在谈论在全球背景下的5%增长。这并不算太糟糕。我认为展望未来，可以公平地假设消费部分的增长速度更快。所以这不是一个特别糟糕的环境。你提到了房地产。

在过去几年中，它无疑对经济造成了重大拖累。我的感觉是我们肯定已经度过了调整中最糟糕的部分。我特别关注……房地产市场肯定不会回到快速增长的鼎盛时期。我非常关注房地产价格的走势，因为我认为这是消费者心态的一个关键因素。

消费者在疫情期间和疫情后肯定消费不足。我们的存款大幅增加。消费者信心低迷。我非常关注这一点，但已经采取了行动。你需要记住，有一段时间房地产市场收紧得很厉害。这现在大部分已经过去了，但仍然有增长。

在某些地区仍然存在诸如限价之类的措施。因此，你已经看到为了支持房地产部门而采取了重大行动，但我预计肯定还会有更多措施出台。我确实觉得，特别是从去年9月开始，政策制定者们对这究竟造成了多大的拖累有了更大的认识。我们开始看到稳定迹象。因此，如果查看价格因素，如果你看看一线城市，

我认为，在过去八个月中的六个月里，你都看到了价格上涨。主要市场也出现了稳定迹象。所以我认为我们正在朝着某个方向前进，但你的价格正在改善。一旦这种稳定持续下去，你必须认为这种

非常低的消费水平开始改善的可能性更大。好的。所以这是——对不起，继续说。我只是想完成关于房地产的观点。我的意思是，正如我所说，这已经是一个主要的拖累。拖累的高峰期可能也是今年。而且，我预计，它仍然会是一个拖累，但它将小于过去。所以，你知道，我认为这是一个相当好的理由，说明情况会慢慢好转。

而且，我们再次感觉到政府非常关注推动这一点。他们正在关注关税可能造成的潜在拖累。我认为

可以放心的是，还会有更多措施出台。尽管我们已经听说了很多年，我们年复一年地听到，中国政府非常非常关注将中国经济从纯粹的出口驱动型模式转变为更注重消费的模式。我们不断听到这一点，但我们并不一定看到它正在发生。有很多美好的愿望，但不一定有每个人都在追求的重大宏观举措。没错。我的意思是，我们没有看到

你知道，像你在西方许多国家看到的那样的疫情后刺激措施，但是你知道，我们从倾听政策制定者的感受是，人们越来越意识到需要采取更多措施，我认为我们会看到更多措施出台，而且我认为房地产因素很重要，而且我们看到的事情开始稳定，我认为这是一个

是一个良好的积极信号。那么让我们谈谈市场。我的意思是，如果你看看MSCI中国，中国股市的长期表现相当糟糕。今年你的表现略好一些，但即便如此，也不算好。部分原因是我们一直在谈论的宏观因素，但是……

还有这样一个事实，即你有一大部分市场是由国有企业组成的，它们的利润率相对较低，你有一种感觉，很多中国公司更关注市场份额而不是利润，他们的运营可能更多地是由销售额驱动的。

国家雄心而不是企业雄心。这些都是可能导致其表现不佳且仍然非常便宜的因素，但相对于全球市场而言是便宜的，应该说相对于美国而言是便宜的。市场中国有企业的比例有所下降。是的。所以在过去五到十年中，市场构成发生了真正的变化。国有企业（SOE）的比例肯定下降了。

你知道，它不再是一个完全由能源、银行和电信公司主导的市场。私营部门已成为市场中更大的组成部分，但重要的是，也是经济增长的最大驱动力、就业增长的最大驱动力等。而且，你知道，值得注意的是，我们已经创造了

全新的行业。如果你看看汽车领域发生的事情，以及我们已经谈到的电动汽车，这显然主要由私营公司推动。所以这就是我们关注的大部分领域。我们不会忽视国有企业，尤其是在估值显然是一个重要因素的情况下。因此，在国有企业中可能存在良好的机会，但是

如果我们着眼于未来五到十年，将是私营公司

将成为增长的驱动力。好的。那么什么可能会结束？谁会进入这个市场？你是否看到机构心态的转变？机构投资者正在查看他们的配置，并说，嗯，我们对美国敞口。我们在那里拥有这个巨大的经济体。关税论点让我们略微警觉。也许是时候将中国投资比例提高到2%、3%以上了。因为当然，很多机构投资者和全球基金，他们的投资权重不足，甚至连中国指数的配置也不足，对吧？

绝对的。首先，你希望是国内机构。所以你有大型的国内机构正在投资市场，但你希望个人能够重返市场。我们在过去一年左右的时间里看到经纪账户数量有所增加。所以希望这将成为一个驱动力。

在更国际化的舞台上，正如我们所讨论的那样，我们正从一个非常低的起点开始。我认为，来自美国的评论说，我们不会脱钩。我认为人们认识到中国是可以投资的。如果我们考虑权重在哪里，你知道，这有很大的潜力，你知道，可以向上移动。我们谈到了相对于美国的折扣以及是什么导致了这种折扣。

如果你考虑诸如政策确定性之类的事情，显然，我们在来自美国的政策方面经历了一个非常动荡的时期。中国正处于其第十四个五年规划的第五年。关于政策的总体方向，相当确定。随着时间的推移，如果我们没有脱钩，希望人们能够认识到这种稳定性，

这可以开始将仍然相当大的折扣拉回。

是的。那么让我们谈谈你正在寻找的公司类型。我的意思是，说出来很明显，但中国市场应该有点像股票选择者的天堂，对吧？这并不一定是一个被动投资者应该再次投资的市场，因为你可能会陷入一个全是国有企业等的投资组合中。因此，如果你是一位进入这个市场的积极型经理，我稍微假设你会倾向于中小型公司。你如何选择？你在哪里寻找？

这项工作是的，是的，我完全同意你的观点，你知道，作为一个自下而上的股票选择者，你拥有，你知道，大量的选择，你在地面上有巨大的变化，赢家和输家输家正在被分离，一直在发生整合过程，然而，你知道，你拥有这个由宏观新闻、地缘政治新闻等驱动的市场，所以看，我是一个股票选择者，它是

非常好。我们在寻找的目标方面撒网很广。但我确实倾向于关注那些我们知道如果着眼于未来五到十年，将成为更大组成部分的经济领域。我谈到了消费者。我认为尤其是在大众领域，我认为投资环境真的很好。你有一些公司因为担心消费者疲软而被抛售。

但正如我们提到的，我们有一个消费者多年来消费不足。因此，他们的资产负债表非常强劲，并且刺激措施即将到来。我会将此与西方其他市场进行对比，在西方其他市场，你可能拥有一个更加扩展的消费者，并且紧缩即将到来。

我认为消费者的环境实际上相当不错。我关注一些领域，例如一些必需品。你谈到了竞争加剧。如果你看看啤酒领域，我认为竞争强度肯定下降了。自然溢价，他们正在获得定价。他们在工厂合理化等方面做了很多工作。

而且资本回报故事非常活跃。运动服，你看看中国的人均运动服支出。这只是西方的一小部分。好吧，在你继续讨论其他任何事情之前，让我问你一下中国奢侈品行业的情况。最近我们一直在阅读很多关于中国消费者对大型西方奢侈品牌的兴趣下降以及他们转向更多国内奢侈品品牌的情况。你看到了吗？

是的，我的意思是，如果你说的是真正的奢侈品，我的意思是，这是全球范围内由欧洲主导的领域。所以，你知道，如果你要关注中国的奢侈品，没有多少方法可以参与。我想说，中国最强的奢侈品牌可能是茅台，作为顶级白酒品牌。所以，你知道，如果你只关注奢侈品，这不是一个很大的领域。显然，那里有一些高端品牌。

但是，你知道，我认为真正的机会更多地在于大众市场。大众市场。是的。嗯哼。

是的。好的。那么关于，我想当我们现在看待中国时，我们往往会看到创新，对吧？我们看到最大的电动汽车生产商。我们看到人工智能的非凡进步，意想不到的赶超。我们看到太阳能电池板和可再生能源的巨大领先地位。当然，还有比我们其他人快得多的转向使用核能的转变。所以我们看到了这种骚动。

持续的创新以及几年前人们会写到中国很好，但实际上他们只是在抄袭的想法。那个故事结束了。中国现在令人惊叹的创新。绝对正确。是的，绝对正确。这是我们每天都能看到的事情。我谈论公司如何投资，你看到这只是通过提高竞争力而实现的。

这正在转化为公司价格和实力。所以是的，我的意思是，这绝对是一个大趋势。我在信托工业中押注相当大。而且这仍然有发挥的空间。如果你看看机器人领域，直到几年前，前四大参与者都是外国公司，前四大公司。现在，其中两个是本地公司，但是

国内仍然有提升份额的空间。这些本地机器人公司是什么？像埃斯顿和创新奇智这样的公司正在进军机器人领域。许多公司，比如创新奇智，也在做其他组件。那里肯定有增长的空间。我们谈到的整个电动汽车产业链非常令人兴奋。

他们已经实现了向高质量增长的巨大转变。人们在过去四五年，甚至可能是过去十年中对股市感到不满的一个问题是，很多增长发生在公司上市之前的场外市场，对吧？所以真正的增长、真正的创新、真正的兴奋点都在私募市场，而不是公开市场。

你是否也觉得在中国也是如此，上市股票不一定代表经济创新程度？很难获得真正的准入。是的，这是一个非常公平的观点，在全球范围内，公司上市的时间越来越晚。你有一些大型私营公司。幸运的是，我们也在私募领域非常活跃。信托私募有多活跃？所以它只占10%多一点。

里面还有什么？我的意思是，你如何找到它们？我的意思是，这更难，对吧？在数千家上市公司中找到一只优质的上市股票已经够难了，但在中国实地寻找私营公司，你该怎么做？

我们利用我们的公共团队。所以我们的公共团队显然专注于上市股票，但他们也可以关注大型私营公司。但我们也有一些人专门从事私募。我的意思是，这是我们已经扩展的一个领域。我们现在发现的大部分潜在机会都是专有的。所以几年前，我们可能更依赖银行，但是

但如今，我们看到的正是专有投资机会。紧张的是，我们去年在二级市场增加了，我们认为，以个位数的估值。这是在国际业务亏损的情况下。所以TikTok的故事实际上拖累了盈利。而且我们非常觉得这并没有被纳入整体故事中。而且

同样，我觉得美国敞口可能被夸大了。我的意思是，这并非微不足道。他们在美国拥有大约1.7亿用户，约占人口的一半。但TikTok拥有超过20亿用户。你如何退出这样的头寸？我的意思是，你希望IPO市场会回暖吗？

你将能够在公开市场上退出。是的，IPO将是主要的退出方式。你知道，未来可能会出现潜在的贸易销售等。但是，你知道，你必须假设，你知道，IPO将成为主要市场。

主要的退出方式。好吧，你一直在谈论的很多事情听起来似乎给了那些担心中国等国家如何应对其人口灾难的人们一些希望。好吧，有些人可能认为它们是灾难。我的意思是，中国是最早开始出现人口实际下降的国家之一，对吧？这是一件相当重要的事情。当然。

你认为这将如何展开？我的意思是，这非常不同寻常，因为我们从未真正……我前几天写到世界实际上正处于人口高峰期。考虑到大多数生育率预测有多么不准确，我们可能已经达到了顶峰。我们可能已经达到了全球人口的顶峰，这对我们来说是一件非常不同寻常的事情，对吧？我们有史以来第一次可能正在达到全球人口的顶峰。你可以在一些欧洲国家看到这一点。你可以在日本看到这一点。你开始在中国看到这一点。

会发生什么？这是如何运作的？我的意思是，没有人知道它是如何运作的，对吧？因为我们以前从未见过。但是你一直在讨论的许多创新似乎非常适合人口下降或人口严重老龄化和下降的情况。是的。我的意思是，这是一个挑战。正如你所说，这不仅仅是中国，显然欧洲、日本，你知道，显然面临这些挑战。我不觉得这

如果我们着眼于未来十年，对许多股票的展望会产生重大改变，对许多公司来说是一个大月。中国可以做一些事情。显然，是提高退休年龄的可能性。中国仍然存在城市化故事。这仍然是肯定将会发生的事情。

你知道，你可能听说过户籍制度改革的可能性，仍然有大约2.8亿工人没有享受到与其他人相同的权利。所以仍然有很多空间来解决这些挑战。我认为这可以，你知道，肯定也能支持消费。

在中国大力发展消费经济真正需要的一件事是更大的福利国家，对吧？人们很难消费并对消费充满信心，尤其是在人口下降的环境中，原因之一是缺乏真正的安全网。所以显然，如果没有人会照顾你，你就会尽可能多地储蓄。所以，创造消费经济的最大一步肯定是创造一个

真正的、更全面的福利国家。是的，我认为“全面”这个词用得恰当。它存在，但它需要，你知道，它有提升的空间，我们谈到的关于户籍制度改革等方面的潜在改革，你知道，可以为此提供支持。我认为你必须假设这些事情都在考虑范围内，当你考虑我们如何支持消费者的未来前景时。好的，什么会让你觉得……

富达国际的戴尔·尼科尔斯在本周的梅林谈钱节目中讨论了亚洲巨头作为投资资金的可行之地。他解释说，中国现在是世界上最具创新力的经济体之一。自2000年以来，其研发支出增长了40倍，你可以在其在电动汽车、电池储能、可再生能源基础设施和日益增长的人工智能领域的明显领先地位中看到结果。请访问omnystudio.com/listener以获取隐私信息。</context> <raw_text>0 对中国市场不太乐观。我们已经讨论了对长期回报持乐观态度的所有理由以及令人兴奋的事情，特别是创新等等。但什么会让你担心？让你觉得，实际上，这更像是一笔交易而不是一项长期投资，这迫使很多人这样看待市场。是的。我认为让我更悲观的是，显然，房地产的发生情况，正如我所说，是关键。所以

某种程度上，对继续推动复苏的承诺下降将令人担忧。我认为，如果我们看到国内监管加强，

那将是一个令人担忧的问题。显然，我们经历了一个时期，在这个时期里，我们确实看到了国内监管的相当大的加强。我们觉得我们现在非常明确地关注的是增长。但是，如果由于任何原因，我们看到，我会说监管强烈地朝着另一个方向发展，那对我们来说绝对是一个令人担忧的问题。

另一方面，什么会让你想大声疾呼，让每个人现在都把钱投进来？这仅仅是某种稳定复苏的延续。如果我们采取了过去那种巨大的刺激性基础设施类方案，我认为我不会那么乐观。但只是对消费者的支持不断增加，消费者情绪逐渐改善，

如果我们能够利用一些储蓄，并逐渐恢复，那就太好了。显然，一个更稳定的全球环境。这对每个人都有好处？那将是很好的。告诉我们你最近添加的最令人兴奋的股票的故事。我会说它在我的前十名中，但如果你看看像Herci这样的公司，比如LIDAR，它们

在该领域极具竞争力，显然在中国拥有非常强大的市场地位，但它们也在走向海外，在全球取得重大胜利。很难看出这种竞争地位会逆转。让我们面对现实吧，自动驾驶才刚刚开始。我们正处于起点。然后是最后一个问题，戴尔。你目前正在读什么书？

它与投资无关。这是一本名为《狮群追踪者的生活指南》的书。作者博伊德·巴蒂，如果你曾经听过他说话，他是一个很棒的故事讲述者。我已经听过他很多故事，但还没有读过这本书。所以我正在读这本书。我强烈推荐它。里面有一些很棒的故事，我想可能也有一些人生的教训。太棒了。非常感谢你。戴尔，感谢你今天加入我们。这太吸引人了。谢谢，梅里特。很高兴聊天。

特别感谢戴尔·尼科尔斯。

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