Breaking The Dollar System | Freya Beamish
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TS Lombard首席经济学家Freya Beamish加入Jack，论证为什么美国的关税政策正在加速向多极国际货币秩序的转变。她估计美国和中国将达成一项协议，将关税降至约30%的水平，并分享了她对债券和黄金的看法。2025年4月14日录制。在Twitter上关注Freya Beamish https://x.com/freyabeamish在Twitter上关注Jack Farley https://x.com/JackFarley96关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez</context> <raw_text>0 欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。让我们关上门。今天很高兴能与TS Lombard的首席经济学家Freya Beamish交谈。Freya，欢迎来到货币事务。谢谢。很高兴来到这里。Freya。

我们今天有很多事情要谈。你刚刚给客户发了一份报告，谈到1973年后国际货币体系崩溃的问题。请告诉我们你对国际货币体系、美元以及它们与美国持续的关税公告之间如何关联的看法。

我认为关税公告是长期向多极货币再平衡的催化剂。我几乎犹豫要不要用“体系”这个词，因为我认为这暗示着某种程度的秩序。我认为这未必会是一个从一个体系到另一个体系的有序过渡。但我认为关税肯定促成了这一点。

而且我认为，至关重要的是，有几件事可能会引发向某种新事物（而不是多年来盛行的美元标准）的更混乱的过渡。

几十年来。我认为这些触发因素与美国政府干预资本流动和干预美联储有关。事实上，我看到这两件事发生的可能性都在上升。我认为这就是为什么我们看到我们在

上周末出现了一些令人担忧的相关性变化，这在一定程度上促使我发布了那份报告。但更广泛地说，我认为这一点非常重要。我们必须做出一些非常明确的区分。首先是，

美元成为国际储备货币和全球金融体系中心的原因，以及它现在是全球金融体系中心的事实。

而这实际上给了你即使存在金融压力，仍然可能短期内转向美元的潜力。我现在没有看到这种情况。我看到基础交易正在逆转，这对金融部门的部分领域来说非常痛苦。但对冲基金经历这种

潜在的严重修正并非金融危机。目前我们看到的问题是所涉及的资产是美国政府债务。这与全球金融危机等事件中涉及的资产类型大相径庭。所以

在这种环境下，美元由于金融压力而开始飙升的可能性在我看来似乎有点低。这实际上让我觉得我们可以更快地摆脱美元，这似乎有点违反直觉。但我认为，这就是我们目前所处的情况，因为这里受到破坏的是

是长期持有美国资产的愿望。这可能会导致美元短期内走弱。这不是金融危机。我不断被问到，这是金融危机吗？这是一种人们对美国与世界其他地区相对回报的评估的真正再平衡。

而由于这是美国成为世界储备货币的根本原因，我认为这是几乎所有与美元体系相关问题的根源。这使美元体系面临风险。

在我看来，考虑到美元是全球金融体系的中心，似乎没有任何金融压力会导致美元飙升，从而阻止这种从美元转向多极货币世界的转变。

因此，大多数情况下，当发生金融危机，甚至风险资产大幅抛售时，美元兑其他货币都会升值。但现在没有这种情况。这次风险资产抛售时，美元却贬值了。这究竟是为什么

外国正在重新考虑其美元持有量？我的意思是，你认为他们是直接抛售，还是认为边际储备实际上只是转向了一个更加多元化的篮子，其中包括其他货币以及黄金？你提到一个原因，那就是预期美国资产的风险调整后回报率会降低。

这是因为关税吗？如果美国与世界其他地区的贸易逆差较小，那么它与世界其他地区的金融盈余也较小，因此流入美国资产的资金也会减少，这也是因为这个原因吗？解释一下你为什么认为目前正在发生的事情导致其他国家重新评估其美元持有量。

这里有很多不同的观点。所以这里涉及到VIX的问题。我认为这就是为什么很多人最初担心这是一个更像金融危机的事件。VIX飙升。然而，最初，当VIX开始上升时，美元却在抛售。我认为这给了人们很多心脏病发作，因为这与你通常预期的不符。但实际上，如果我们观察不同制度内的相关性，例如

低波动性制度和高波动性制度。美元在高波动性时升值并非总是如此。我认为，在解放日之后我们出现高波动的原因是，人们正在重新评估长期持有美国资产的原因，这也是你问题的一部分。

所以这实际上更多的是关于实体经济而不是金融经济。这就是为什么我们出现了这种大幅波动，但你并不一定会看到美元升值。如果VIX飙升是因为短期融资市场存在某种压力，你就会看到美元升值。

如果你在短期融资市场面临压力，那么许多不同的投资者和人都面临着这种短期美元融资的风险。因此，这实际上是一个美元上涨的环境。这就是你看到VIX和……

以及美元之间出现正相关关系的时候，而现在的情况并非如此。在上一周初，由于就业数据和鲍威尔相对强硬的立场，有一段时间人们更多地考虑了利率差异，而不是关税实施所暗示的短期增长差异的下降。

当我们开始看到人们更多地考虑利率，并意识到美联储未必能够降息时，我们看到美元略有回升，美元略微走强。但这又是关于实体经济的。它是在实体经济上进行交易的。

我认为上周末开始发生变化的是，我们开始看到收益率上升和美元同时抛售。这是一种更像利兹·特拉斯时刻的相关性，对吧？在那之前，我们一直在说，实际上，这只是人们对美国与世界其他地区预期的一种真正再平衡。

而当你开始看到货币贬值和收益率上升时，这更像是一种特拉斯式的动态。所以我认为这就是自2020年以来发生的事情的大致计划，或者说是自2020年以来事件的顺序。

自关税日以来。然后你问到这是边际抛售吗？只是边际抛售还是直接抛售？是的，我认为这部分是抛售，但我希望稍微反驳一下围绕这一特定想法出现的一些说法。

关于中国能够通过抛售美国国债来惩罚美国的想法。我认为，是的，从短期来看，这种说法确实会影响在此期间发生的更广泛的市场动态……

在此期间发生的更广泛的市场动态。但从长期来看，这在货币体系如何随着时间的推移而逐渐稳定方面是一个非常重要的观点，中国非常依赖美元。所以我并不认为中国对美国拥有影响力。我认为中国与美元体系的联系方式是它无法快速

摆脱的。这里最大的区别，最大的比较是40年代和50年代的美国和英国之间的关系，以及现在中国和美国之间的关系。在40年代和50年代，美国是盈余国家，英国是赤字国家。

但是当我们考虑这两个参与者之间的影响力、力量平衡时，我们现在看到的情况与40年代和50年代相比，存在一些非常关键的区别。一个是美国经济已经在那里，跃跃欲试，准备成为全球经济中压力最大的点。而中国无论如何都不能做到这一点。它即将经历或正在经历

一种长期去杠杆化周期，这是一个通缩周期，而不是你能够站出来成为压力最大点的那种环境，我认为这与成为世界储备货币的能力密切相关。第二个区别是，在那个时候，美国在40年代和50年代持有的英镑按人均计算是微不足道的。

因此，当美国（我总是用这个例子），当美国想要英国在1956年撤出苏伊士运河时，他们只是转过身来说，撤出，否则我们将引发英镑危机。这是一个可信的威胁，因为他们并没有持有任何相关数量的英镑。

因此，英国只是说，好吧，我们走了。而现在，如果中国继续试图（我并不是说这就是他们试图做的事情），但这就是外面的说法。如果中国试图抛售国债以推高，推高，推高国债收益率，那么这将损害他们，损害他们的国有银行。

比它在40年代和50年代对美国造成的损害要大得多。所以这是一个关键的区别。但我认为，从短期来看，中国抛售以及其他主要全球参与者的抛售，

是导致我们看到美国收益率上升的部分原因，我认为这在很大程度上导致特朗普改变了主意。从这个意义上说，这是一种有效的短期政策。他在过去的两周左右时间里揭示了他的反应函数。这个反应函数与期限溢价密切相关，本质上是与

收益率抛售和国债同时抛售密切相关，当你同时发生这两件事时，你就无法从混乱中获利。资本正在被摧毁。所以这似乎是他的反应函数。这与你问题的另一部分非常吻合，即为什么美国的回报率正在被摧毁，以及为什么我们

为什么我们会有这些担忧？还有一部分更广泛、更温和，但仍然非常重要的内容，那就是对法治的破坏，以及风险调整后的回报。我认为，2020年4月9日，

首席大法官约翰·罗伯茨就特朗普解雇独立官员的能力做出了裁决。他推翻了下级法院的裁决。这些官员的地位似乎与FOMC理事的地位相同，这只是政府与美联储之间障碍的降低。所以这些事情都在那里。它们都在某种程度上，人们普遍认为，

美国的法治正在受到破坏，这会影响风险调整后的回报。我认为，从宏观经济的角度来看，我更担心的是负面供给冲击的更大程度。

因此，我们现在看到的情况与美元一直是全球金融体系中心的大部分时期相比，最大的区别在于，在那段时间的大部分时间里，你都经历了一种缓慢燃烧。如果你能承受这种缓慢燃烧的冲击，但这是一个缓慢燃烧的积极供给冲击。

大量的劳动力正在涌现。你经历了数字化，你经历了自动化。所有这些不同的因素都导致利润占GDP的比例上升。由于美国凭借其资本主义经济处于独特的地位，它最有可能利用这些与超级全球化密切相关的冲击。

我认为这就是美国例外论的优势所在，这就是在超级周期基础上，美国回报和超越表现的优势所在。美国政府现在正在转向关税、驱逐出境，这些都是负面供给冲击。

负面供给冲击从根本上来说会破坏资本，因为它会导致通货膨胀，从而破坏增长。因此，这对债券和股票都是不利的。如果这种冲击足够大，那么它在10年期国债中的表现方式是投资者认识到他们希望获得更多持有债务的补偿，持有政府债务的补偿，

因为债券对股票的套期保值能力已经下降。这意味着更高的期限溢价。如果你想看看这在股市中的表现，正如我所说，自80年代以来，利润占GDP的比例逐十年上升，

到目前为止，利润占GDP的比例非常高，几乎与之直接平行的是，劳动力收入占GDP的比例非常低。

因此，政治的推动力是提高劳动收入份额，降低利润收入份额。但这种从积极供给冲击到负面供给冲击的转变也会破坏利润占GDP的比例，我认为，也会破坏实际增长。

并推高期限溢价，这使得在私人消费和资本支出之间获得这些积极协同效应变得更加困难。一口气说这么多话可能足够了。谢谢你，Freya。你谈到了美国和中国之间的力量平衡。

我过一会儿会问你这个问题。但你刚才说，在苏伊士危机中，美国能够控制英国，因为美国没有持有英镑（英国的货币），因此不会受到伤害。我直觉上会认为恰恰相反，实际上是因为中国持有大量的美国国债，他们可以抛售国债并推高收益率。

因此他们可以施加控制。但你说恰恰相反，因为他们拥有它，他们会伤害自己。你能解释一下你为什么这么认为吗？我们可以考虑这个问题的一种方法是考虑一下，当中国试图摆脱国债时，金价上涨的速度有多快。所以这里有两种效应。如果他们要抛售国债，他们将对自己造成损失，因为流动效应将损害他们的股票。

然后第二个是，没有什么东西足够大，能够足够快地摆脱美元，以至于你最终不会推高你试图购买的东西的价格，并使实际的再平衡变得更加困难。所以我认为这与大多数人直觉上认为的恰恰相反。你会看到这些巨大的股票。

中国的美元持有量。你会想，哦，中国一定对美国有很大的影响力。正如我解释的那样，在某种程度上，短期内确实存在这种影响，他们已经参与到触发特朗普的反应函数中，因为期限溢价已经上升，收益率已经上升，这似乎激怒了这位具有房地产背景的人。所以短期内确实能够影响事情，并引发这种反应函数。但从更大的角度来看，

我认为苏伊士事件中发生的事情是，他们（或者在苏伊士危机中），美国威胁要制造英镑危机。只有当你自身没有受到这种货币的巨大影响时，这种威胁才是可信的。而目前中国的情况肯定并非如此。

你认为你提到的特朗普的反应函数是如何针对货币、美元、债券、债券收益率和股市的？特朗普政府肯定不喜欢利率上升，10年期收益率、30年期收益率。

正在上升。我认为他们并不高兴股市下跌，尽管他们可能对目前水平的股市下跌并不那么担心。然后还有美元，他们真的高兴美元下跌吗？因为美元越弱，美国出口的竞争力就越强，因此

如果你想缩小贸易逆差，这会有所帮助，尽管这也会导致通货膨胀。例如，当财政部长斯科特·贝森作证以获得国会批准时，他说关税不会造成如此严重的通货膨胀的部分原因是美元将走强。如果美元走弱，显然你会得到相反的效果。对。所以一开始每个人都在说关税是利好美元的，这是一种美元走强的因素。当然，目前人民币正在走弱，因为中国是

目前承受特朗普怒火最严重的地方。但我认为，是的，在特朗普政府内部，许多关键人物都认为美元走强对关税的更广泛目标来说是一个真正的问题，其目标是将生产回迁，并将资本支出

重新带回美国。所以在某种程度上，我认为，我的同事称之为“蛋糕主义”，你想既要吃蛋糕，又要留着蛋糕。他们当然可以被指责为“蛋糕主义”的方式有很多。例如，每当任何新兴市场国家转过身来说，哦，我想使用另一种类型的加密货币或美元以外的其他货币时，特朗普的反应都是

哦，不，你不要抛售美元，我们是中心，我们是世界储备货币。这似乎与货币摆脱其长期强势的需要大相径庭。同样，像J.D. Vance这样的人，当他们质疑鲍威尔时，他们会直接将美元货币

与它作为储备货币的作用以及俄亥俄州人民失业联系起来，这就是他看待问题的方式。我认为我并没有像美国政府那样看待这些机制。但我认为，这里有一个论点可以证明超级全球化与美元在全球金融体系中所扮演的角色以及它作为储备货币的作用之间的联系。

这在很大程度上需要对美国中产阶级的空心化负责。我认为你不能将超级全球化、美国国内关于全球化的政策、导致欧亚大陆、欧洲和中国工资下降的政策分开，这些

导致世界其他地区出现过剩供应的政策是超级全球化的一部分，而美国接受更便宜的商品也是超级全球化的一部分。我认为这与美元在全球金融市场中的作用密不可分。我认为它们都是相互关联的。

不仅可以解释美国体系中日益加剧的不平等，还可以解释目前作为解决方案可能出现的主要驱动因素的所有主要经济体中日益加剧的不平等。当我想到

同样，这里需要做出一些关键的区分。维持美元在全球金融体系中心地位所需的政策；以及美元处于全球金融体系中心地位的实际影响。这里有几件事。如果我认为维持美元地位所需的政策

它们是创造高风险调整后回报率的因素。它们是创造美国经济借贷意愿的因素。它们是创造运行强势美元政策意愿的因素。然后还有一些政策支持美元成为全球金融体系中心的这三个要素。因此，如果我们回顾这些要素，然后我们还可以考虑美元成为货币体系中心的影响

美元成为货币体系中心的其他方式，你可以通过这些方式进一步加剧不平等。它们是什么？成为货币的先决条件是什么？

全球储备货币，正如我们所说，相对于其他地区，它具有高风险调整后的回报率，以及借贷意愿，这似乎并不重要，无论是私营部门还是公共部门在借贷，它只是一个足够深的资产，因为当你借贷时，你是在为某人创造一种资产来购买

或某人借贷，借贷必须相加，对吧？因此，这种借贷意愿是成为世界储备货币和成为全球金融体系中心的一个基本组成部分。然后，不仅是前两个先决条件，而且还必须有运行强势美元政策的意愿。这与……

财政政策和美联储的作用密切相关。那么，维持这三个条件所需的政策是什么？在过去几十年中，创造高风险调整后回报率的政策是什么？超级全球化和自动化？这些是导致利润占GDP比例上升并显示美国例外论的因素。

我认为这并不像那样简单，因为美国经济周围确实存在某种魔力，它在很长一段时间内确实创造了高回报。因此，在过去几十年的背景下，实际上导致这些回报上升的政策是超级全球化和自动化。

但这其中有赢家和输家。超级全球化本质上意味着这种积极的供给冲击。但积极供给冲击的输家是谁？如果不是因为国外廉价劳动力的大量增加，本来会在美国就业的人。

然后，当我们考虑借贷意愿时，我不会深入探讨这方面的文化因素。例如，我不知道是否存在某种文化因素使美国公民更愿意借贷。但肯定存在这种借贷意愿。这又回到了你关于贸易逆差的观点。

例如，我认为贸易逆差并不是因为美国消费者迫切需要借贷，并且从世界其他地区吸收了资本。更多的是，世界其他地区对美国高回报的渴望。这使得美国的利率保持在足够低的水平，至少在金融危机之前是可持续的。

对于家庭部门来说，这是一种首选的借贷方式，然后在金融危机后，美国政府成为首选的借贷者。因此，这些因素都结合在一起，实际上，我认为是资本账户造成了贸易逆差。

许多人会反对这种说法，他们会说这只是一个身份认同。你不能从中学到任何东西。如果你属于这些人，另一种思考方式是存在一个巨大的积极供给冲击，大量的劳动力涌现，特别是欧洲国内需求的压缩。

欧亚大陆，创造将收入导向企业部门的政策，这意味着更大的留存收益，这本质上是一种储蓄形式，但也包括抑制中国和德国私人消费的政策。这些政策的另一方面本质上是存在大量的储蓄过剩。储蓄过剩减去国内投资是多少？这就是经常账户盈余。

但这些政策也导致低通货膨胀和通货紧缩，这意味着低利率。如果你另一方有借贷意愿，那么你将获得美国经济的大量经常账户赤字。这创造了资产。

然后，如果你有所有这些需要获得回报的全球金融机构，并且它们有长期目标，那么它们如何参与其中呢？如果美国是全球金融体系的中心，这也意味着它们正在短期借贷，并长期投资于长期美元资产。

这种整个总流量基础是全球美元的真正创造者。在我看来，这与其说是关于贸易逆差，不如说是这些总流量创造了全球美元。

然后是美联储运行强势美元政策的意愿，同样，维持美元在全球金融危机中心地位所需的政策是什么？这就像在周期结束时切断工资周期。我们知道劳动力市场滞后于周期。

因此，如果你不断阻止工资增长在周期结束时上升，那么你实际上是在切断周期中中产阶级人口得到补充的那一部分。因此，一个周期接一个周期，美国劳动收入份额一直在下降，这再次与维持美元在金融体系中心地位的政策密切相关。

Freya Beamish，TS Lombard首席经济学家，与Jack一起讨论为什么美国的关税政策正在加速向多极国际货币秩序的转变。她估计美国和中国将达成一项协议，将关税降至约30%的水平，并分享了她对债券和黄金的看法。2025年4月14日录制。在Twitter上关注Freya Beamish https://x.com/freyabeamish在Twitter上关注Jack Farley https://x.com/JackFarley96关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez</context> <raw_text>0 所以，这些都是维持美元地位所需的政策。但由于美元处于金融体系的中心，因此会产生所有这些加速效应，即我提到的巨额资金流动。

一方面，这造成了大量的财富不平等，因为它们推高了资产价格，超过了实体经济的水平。如果你看看资产占实体经济的比例，在这个时期已经大幅上升。

但它也加速了实际借贷和借贷另一端的崩盘。因此，当你出现崩盘时，就会有一段时间的去杠杆化，例如，这会导致增长放缓。但当你出现崩盘时，由于有大量的短期美元借贷，这会在那一刻创造大量的美元强势。

因此，如果我们看看美元出现这种水平转变的许多时期，那就是2008年7月。即使故事发生在美国美元资产上，由于存在短期美元资产借贷，那时我们看到美元飙升。

2014年。同样，由于美国处于全球金融危机的中心，当我们出现欧元危机时，美元飙升；当人民币贬值时，美元飙升。因此，这再次削弱了俄亥俄州和底特律等地

在全球标准上的竞争力，因为当发生金融危机时，无论这些危机是与美国有关还是与世界其他地区有关，美元都会上涨。所以我认为这是一个巨大的混合体，你无法真正将其区分开来。但我确实认为，有一种说法是，这些政策可以

共同作用，创造了特朗普的选民。由于美元是储备货币，大量资金流入美国资产。另一方面，这就是为什么我们有巨大的贸易逆差。这只是国际收支数学的运作方式。而且由于美元是

资本流动导致美元走强，这使得美国出口产品的竞争力下降。Freya，美元究竟被高估了多少？你听到一些轶事报道说，如果你去中国，你可以花几百美元买到一套不错的男士西装，而在欧洲或美国，这套西装要花1000美元。

几倍于此，你可以看看美国货币是如何根据利率差异来估值的。但如果你真的看看实体经济，这些东西实际上能买多少东西？中国人民币相对于美元究竟被低估了多少，而美元相对于其他货币究竟被高估了多少？所以这是

因为根据你所关注的角度，这个问题有不同的答案。这就是我认为当前体系实际上没有太多希望维持下去的部分原因，因为从试图运行供应主导型增长模式的中国政策制定者的角度来看，人民币实际上是被高估的。从世界其他地区的角度来看，

当然，它非常非常便宜，他们仍然能够取代世界其他地区的工人。随着电动汽车的大量兴起，认为从中国的角度来看，电动汽车出口实际上竞争力并不强，这听起来可能很奇怪。这是因为为了创造

为了通过供应主导型增长实现中国的增长目标，他们正在试图创造大量无法在国内消费的生产。根据定义，这是一种供应主导型增长政策。

这意味着大量的出口，但也意味着国内回报的压缩。我们总是必须回到这对于回报意味着什么？如果你将国内回报与世界其他地区相比进行压缩，那么这意味着资本外流，导致人民币下跌。因此，从这个角度来看，从资本账户的角度来看，以及通过紧缩政策持续压缩中国回报，人民币应该

按照市场标准继续贬值。这就是为什么我们在9月份看到中国当局回应他们自己的民事压力，并回应世界其他地区的反弹，说我们实际上不想要这种供应泛滥。就我们的生产而言，这给我们带来了相当大的混乱。

这种从供应主导型政策转向更多国内需求主导型政策的转变。习近平本人希望人民币国际化，因此希望实施强势人民币政策。但这与他们直到去年9月仍在运行的，并且在边际上以及从大局来看仍在运行的供应主导型增长政策完全相悖。

然而，从美国的角度来看，我最喜欢看待这个问题的方法是，自1973年以来，根据单位劳动成本计算实际有效汇率的长期平均值。以此为基础，美元仍然相当，非常高估。这就是问题所在，对吧？对于中国当局来说，继续运行

他们几乎只到去年9月一直在运行，而且基本上仍在运行的这种类型的政策，这与美国设法将生产回迁根本上是相悖的，因为

对什么被高估了什么被低估有不同的看法。因此，当特朗普政府及其官员说中国在贸易方面“作弊”时，这不仅仅是关税，你知道，我不认为如果取平均值，中国的关税对世界其他地区特别高，但其中之一就是货币贬值。所以解释一下，从

你刚才说，从中国的角度来看，人民币实际上可能被低估了。对于他们来说，它缺乏足够的竞争力来实现5%的增长目标，因为为了实现5%的增长目标，他们需要继续让净出口贡献GDP的50%。因此，从他们的角度来看，这并非一个非常公平的视角，但从他们的角度来看，它缺乏足够的竞争力。

足够。但这里存在大量的蛋糕主义，因为习近平希望货币升值，这与实施供应主导型增长政策相悖。所以我想你在那里与习近平存在冲突，就像特朗普总统说他想要强势美元一样。他热爱美元，但疲软的美元将推动他缩小贸易逆差和帮助美国制造业的雄心壮志。

中国领导人习近平也有同样的想法。如果你认为人民币非常非常低估，并且这正在促进中国的出口，那么你认为这种情况会如何发展？顺便说一句，我的意思是，中国对世界其他地区的贸易顺差达万亿美元。所以他们可能会说这还不够，因为为了实现我们的GDP目标，但在某种程度上，这是一个相当大的盈余。你认为这种情况会如何发展？

所以我想明确一点，这对于他们实现5%的增长目标来说还不够。所以，鉴于他们正试图通过供应主导型政策来实现这一增长目标，那么人民币的市场压力是贬值，因为他们正试图通过供应主导型需求不足的增长政策来实现这一目标。这意味着贬值。

通货紧缩，他们陷入了通货紧缩。这意味着回报的压缩。因此，中国与美国及世界其他地区之间的利率差继续压缩。这就是导致资本外流并导致人民币贬值的原因。这就是从市场角度来看，鉴于他们的供应主导型增长政策，人民币的市场压力是贬值，因为他们只是在一个压缩回报的环境中。

然后，通常情况下，从长期来看，以日本为例，你会看到，当你进入去杠杆化时，这是一个实际有效汇率将贬值的时期。你如何摆脱债务危机？你可以违约。

看起来他们不会大规模违约以摆脱困境。或者你可以让货币贬值，或者你可以经历需求通缩。需求通缩本质上只是压缩工资，并创造一种过剩供应的环境，在这种环境下，你会看到通货紧缩，从而压缩回报。这正是我们目前在中国看到的。这就是高估、低估、贬值的意思。

取决于你从哪个角度来看待它。如果你从他们选择的供应主导型政策的市场影响的角度来考虑，那么看起来人民币必须长期贬值。我之所以担心

他们能否摆脱这种局面？自9月份以来，他们似乎一直在试图摆脱这种局面。我认为，这再次是国内政治的结果，也是世界其他地区政治的结果，这种政治最终正在觉醒，并惩罚那些造成全球体系通货紧缩的盈余国家，这种通货紧缩在超级周期基础上已经走得太远了。

他们在边际上转向了国内需求，我们看到财政数据正在出现，我们预计这些财政数据将继续以更强劲的态势出现。这在边际上有所帮助，但是，你知道，日本已经运行了很快。

相当大的，在很长一段时间内进行了大量的财政政策。从长期来看，日元实际有效汇率的趋势是实际有效贬值。

这只是一个简单的事实，当你出现过剩盈余时，这是一个通货紧缩的环境，它正在压缩回报。因此，你只会逐渐看到人们退出这种货币，并在世界其他地区寻求回报。这就是导致货币下跌的原因。能让中国摆脱这种环境的是，有一些不同的方法。我认为有。

几种不同级别的政策将转化为向私人消费主导型增长过渡的不同成功水平。一种是，你知道，

最简单的办法是将收入从企业部门转移到家庭部门。这既可以通过消除金融压制的程度，允许家庭获得财富回报来实现，

也可以通过建立社会保障体系来实现。在中国建立社会保障体系，你会认为这是一个共产主义国家。所以你会认为它比美国拥有更多的社会保障体系。实际上，情况完全相反。个人必须进行大量的储蓄，因为他们知道，如果情况变得艰难，国家不会为他们提供支持。

如果你要通过消除金融压迫，允许回报增加，并减少个人储蓄需求的方式将收入转移到家庭手中，那么我认为这将对货币产生长期有益的影响。

但这会发生吗？至于金融压迫方面，我只是认为中国共产党不太可能允许资本找到其自然位置。是的，他们已经向科技企业家伸出了友谊之手，但他们是否允许……

蚂蚁集团IPO，他们会这样做吗？我认为，如果他们这样做，这将是一个非常明确的迹象，表明他们愿意允许消费者获得更合理的高存款利率，这在以前是一件大事。如果他们这样做，这意味着他们接受了他们不能再将国有银行系统作为财政政策的一种形式，因为他们无法控制存款。

那么这些事情会发生吗？在我看来，可能不会。同样，随着人们的重新定位

财政政策以建立社会保障体系，是的，我认为在边际上我们会看到一些进展。为了实现这一点，我们需要看到的是解决地方政府和中央政府之间收入和支出之间的不平衡问题。这是一个他们长期以来一直未能进行的主要改革，但这是一场危机，也许我们会看到一些好处出现。

另一种主要的事情，我们已经讨论了向私人消费主导型增长过渡的两个部分。另一件主要的事情是重组银行系统。目前，即使是国有银行，对他们来说筹集资金也是相当昂贵的。

为了重组银行系统，你必须做什么？你可能必须让中国人民银行通过扩大资产负债表来参与其中。而这反过来又意味着货币在最初阶段会贬值，这在当前的全球环境中是不可能的。

所以我认为我们不太可能看到他们进行必要的改革，以真正将货币转向升值道路。但这并不意味着我认为中国商品，你知道，让我不要使用双重否定。我认为中国商品是，你知道，缺乏竞争力。它们是不公平地具有竞争力，对吧？

由于一系列中国政策。但这并不直接转化为我认为人民币在较长时间内的走势。感谢你，Freya。因此，美国希望中国实现国内消费繁荣。这样，他们就可以在不向世界其他地区出口其缺乏需求的情况下实现增长。中国也表示希望促进国内消费。因此，似乎世界上最大的两个国家都希望中国消费者消费更多。

你认为他们会成功吗？如果这两个极其强大的政府希望这种情况发生，那么押注这种情况会发生是明智的吗？或者你认为你会采取相反的立场，说中国消费者一直很弱，而且会继续很弱？我认为……

从长远来看，我会采取你所表达的第二种方式。我认为，由于我所说的原因，我认为中国在五到十年内真正向私人消费主导型增长过渡非常困难。但我认为，从边际上看，他们已经非常清楚地表明他们确实希望向刺激国内需求过渡。他们并没有真正兑现

从数字修辞的角度来看，我实际上认为全国人民代表大会的数字在财政方面相当强劲。然后实际上看看他们在地方政府发行的金额，他们今年比近年来更加提前预支了这笔资金。所以我认为，在朝着这种

转向国内需求的重新定位方面，肯定存在边际上的改进。我认为这在很大程度上也反映了全球环境。当我们看看中国人民银行在解放日后一直在做什么时，他们一直在阻止货币贬值。他们一直在从系统中抽走流动性，并提高短期利率，以便再次将这些资本流动维持在

货币内，或者至少是贬值压力较小。所以我认为，从这个意义上说，这符合我们更广泛的信念，即美国和中国都希望达成协议，因为习近平不希望看到货币迅速贬值。就像我们刚才所说的那样，他希望货币国际化。如果货币出现这种螺旋式下跌，那可不是什么好兆头。与此同时，我认为

特朗普的反应函数已经被触发。这在上周中旬就非常清楚了。然后在周末，我们听到了一些关于豁免的积极消息，他说他不会这样做，但现在他做了。所以我认为双方，

他们只需要找到一个双方都能保持冷静的时刻。我们将看到关税水平有所改善，不会降到10%，而是大约20%到30%，而不是现在的数百万百分比。

是的。我很高兴我们花了这么多时间讨论国际货币体系，因为这仍然是相关的。当你谈到关税时，新闻报道变化如此之快。因此，在我们4月14日星期一开始录制的这一周，在星期五，我相信特朗普政府通过海关部门发布了一些免征关税的物品。然后在星期天，特朗普总统和一些更强硬的、在贸易问题上更强硬的顾问表示，他们不会豁免，这些关税将继续实施。因此，它们即将到来。因此，将对半导体和iPhone以及智能手机征收部门关税。但同样，它不是125%。我的意思是，它可能是。所以，在我们今天录制的时候，

美国对中国的关税税率是125%。是145%吗？

我认为是145%。但实际上，这根本无关紧要，因为一旦你超过55%、60%，中国对美国的出口将为零。因此，数百万百分比的零仍然是零。因此，美国对中国的关税税率超过100%，而截至我们今天录制时，美国对世界其他地区的最低关税为10%。

然后，我相信在90天内，这些互惠关税将开始实施。所以，再次，对莱索托的关税税率为99%，或者实际上，对不起，不，对莱索托的关税税率接近50%。对于那些与美国存在贸易逆差的国家，美国与这些国家存在贸易顺差，它们的关税税率将为10%，你在录制节目的英国就是其中之一。那么这将如何改变全球贸易？你说美国——

如果美国对中国的关税税率超过100%继续生效，你说这将导致中国对美国的贸易降至零。中国将如何抵消这种影响？中国对欧洲的贸易和中国对澳大利亚的贸易是否会增加？然后也分享一下你对美国对世界其他地区关税税率的预期基本情况。你说可能在20%到30%的范围内。

这有多么剧烈？这将如何影响经济？我认为最终，除了中国以外，对所有其他国家的关税税率都将为10%。而这10%一直是我们的长期预测，因为关税在这里被用于许多不同的目的。有用于谈判的关税，即所谓的互惠关税。

然后还有用于财政政策的关税。我认为用于财政政策的关税是10%。我认为这被认为是必要的，以协调共和党更财政鹰派的一方和在初选中即将面临连任并且在其选区中拥有大量低收入人群的共和党一方之间的矛盾。所以我认为这将是我们最终的结果，

我们得出这个数字是因为我们相信护栏。护栏必须比最初预期的要高。但我认为我们已经看到，如果金融市场发生某些事情，特朗普会眨眼，我们已经讨论过这个问题。

所以我认为他会退回到一个美国经济可以承受的水平，而不会使其陷入衰退。现在，不确定性效应是否仅仅是太大了，除了关税10%所暗示的增长减损之外，这是一个不同的问题。但这就是我们计算出10%的方式，即它

足够大，可以作为财政收入流具有意义，但它不足以使美国经济本身陷入衰退。这就是我认为我们最终会与中国达成的结果。中国的情况不同，因为存在一种强烈的看法，正如我所说，我认为这种看法并非完全没有根据，即中国一直没有公平竞争。美国政府和中国之间存在着对中国的强烈厌恶情绪。

所以我认为中国最终将面临更高的关税税率。这是大约20%到30%。因此，几乎所有已经宣布的对中国的关税，我认为都将通过换取各种不同的东西进行谈判取消。但是，是的，我认为我们将保持一定水平的关税。然后是你提到的另一个方面，我认为是，中国的回应

是的，如果这些关税继续生效，这将对世界其他地区造成极大的破坏。在这种情况下，这是一个衰退的环境。

但即使关税谈判降至20%或30%，也会有一大批出口转向世界其他地区。而且，你知道，这是通货紧缩的。世界其他地区将如何应对这种情况？他们可能不会接受这种关税重新定向的水平。

全球贸易流，因为在这些不同经济体中，都有汽车行业和其他各个行业的游说团体，这些行业受到极大的影响，并且长期以来一直受到中国商品流的冲击。

在大流行后的时代，以及自2001年以来长达二十年的开放时期。因此，这些游说团体有很长的时间来协调行动，并准备反击进一步的商品流入

来自中国的商品。所以我认为，这有可能在未来进一步升级。然后，就中国的财政应对而言，有一种诱惑

我认为关税越高，财政政策就越大。这两件事将相互抵消。我认为这行不通，因为贸易作为增长贡献者的意义可能比目前的财政政策更大。

在中国，因为已经实施了如此多的财政政策，并且在国内进行了如此多的过度投资，以至于那里的回报非常低，乘数可能也很低。而这本身就意味着进一步的结构性放缓。

然后，从周期性角度来看，我们不太可能从贸易到财政政策实现平稳过渡。因此，我们目前的情况可能是贸易和财政政策的相当大的提前预支，从某种意义上说，你知道，人们正试图抢在关税之前。地方政府借贷出现了大量的贷款发行，对不起，借贷。所以这一切可能都会提前预支，但今年的某个阶段，这将用完，而财政政策的更广泛转变尚未上线。这也将成为一个问题。

因此，美国对除中国以外的世界其他地区征收10%的关税，对中国征收20%到30%的关税。这是你的基本情况。你认为谁的谈判能力更强，是美国还是中国？特朗普政府，例如财政部长斯科特·贝森认为

美国是一个贸易逆差国家。中国是一个贸易顺差国家。因此，美国拥有谈判能力，因为如果进口下降，这将对中国的损害远大于美国。

你同意这种说法吗？你的答案如何影响你对中国可能愿意在多大程度上“达成协议”的回应？你可以解释一下这意味着什么。我实际上认为美国确实掌握了所有牌，或者不是所有牌，但我认为总的来说，美国处于更有利的谈判地位，部分原因是我之前表达的关于中国持有美国国债的原因，我说这我认为是违反直觉的。

但同样，是的，中国的出口去年占增长的50%。如果你要将美国排除在100%之外，这将是一个巨大的冲击。所以我认为这对中国当局来说是个问题。我认为，就中国的刺激措施而言，可操作空间比人们想象的要小得多。正如我所说，我认为乘数

现在非常低。我认为，在试图维持人民币对美元的汇率以避免加剧贸易紧张局势以及这对抗国内增长的影响之间存在着一种令人讨厌的两难境地，我想明确一点的是，我并不是说他们需要更多出口才能获得强劲增长。更多的是我认为他们为了

为了维持人民币对美元的汇率，他们不得不摧毁流动性并提高利率，而这也会对国内增长产生连锁反应，这是一个有害的影响。所以我认为，从大局来看，中国在真正……

在谈判立场方面，可操作空间要小得多。但我认为美国严重地过度使用了它的权力，就像它拥有这些牌，然后他们走出去，做得太过分了。所以现在我们知道他们的反应函数是什么。这在某种程度上使中国处于更有利的地位。所以我认为他们双方都希望达成协议，实际上。我认为只是一个问题

面子以及他们如何达成协议。但正如我所说，我认为所有这些关税都不太可能被谈判取消。谢谢。我对特朗普总统“交易艺术”哲学的一个方面的理解基本上是，瞄准星星，落在月球上。从谈判立场开始

一个非常、非常极端的要求。然后你缩小范围，你仍然会得到很多，但在相对意义上，你会说，哦，我的上帝，他们进行了谈判。例如，你从对中国的50%关税开始，然后提高到100%。相比之下，20%的关税似乎太低了。当然，中国会同意这一点。我认为美国政府遇到了一点挑战，或者

比一点挑战更大的是，金融状况收紧的速度和程度都远远超过这些关税对中国或其他国家造成的损害。因此，美国不得不采取退缩措施，才真正从世界其他国家获得重大让步。他们说有70个国家在呼吁，但这与实质性让步不同。然而，我认为就市场而言，

交易的艺术将会奏效。因为如果一个月前对中国的关税只有10%，然后是20%，这似乎是极端的，是熊市的结果。但相对于现在，我认为每个市场参与者都会欢迎它，对吧？从本质上讲，这就是我们思考这个问题的方式，因为

我们确实相信他们需要一定程度的关税来实现财政政策。因此，他们需要进行谈判，从更高的起点开始，然后逐步降低，以使最终的10%看起来比较合理。但我认为他们做得太过火了。他们在升级速度和交付方式上都越过了界限，这似乎造成了紧张局势

你知道，能力不足的表现。就像他们有一个董事会，他们指着东西，它只是……

他们在谈判，他们显然直到谈论关税的那一天还在考虑这些关税，直到他们真正公布这些关税的那一天，交付方式的多个方面让投资者真正质疑其背后的能力。我认为这影响了市场的反应。

然后是冲击的规模。实际上，冲击的规模，说起来似乎很简单，但冲击的规模非常重要，因为你可以有一个，本质上，你可以有一个上升的稳定通胀制度，然后你可以有一个上升的波动通胀制度。这些对于它们如何被吸收进入资产价格意味着非常不同的东西。

上升的稳定制度，如果你通过负面供给冲击来创造这种制度，这并不好，但这是一种周期性的滞胀。就像增长和通胀在几个季度内朝着错误的方向发展一样。但如果你有一个上升的波动制度，我们实际上已经从统计上试图量化这个阈值在哪里，

那么，从10年期国债的角度来看，尤其是在疫情之后，我们经历了疫情的负面供给冲击，我们经历了俄罗斯入侵乌克兰的负面供给冲击，对负面供给冲击可能性的感知，这是重点，负面供给冲击的可能性。

正在逐渐被提高。每次你遇到负面供给冲击时，投资者思考问题的方式就会有一种适应性预期部分。它提高了期限溢价。这似乎是如此

对资本市场具有破坏性，并且似乎引发了特朗普的特朗普的回应。因此，从我们的出发点来看，任何将通胀推高至4%以上，持续高于4%通胀水平的关税水平，都会使我们进入上升的波动制度，这将是一个足够大的冲击，足以让10年期国债将其视为10年期国债需要考虑并计入期限溢价的内容。因此，任何类似于

全面超过10%的关税，加上驱逐出境，都可能使通胀率超过4%。或者关税超过20%，这会让你进入上升的波动制度。所以我认为从本质上讲，这就是我们前进的方向。我不认为这会在未来一年内得到证实。

接下来的大约九个月。但我认为，当你开始获得驱逐出境和关税的相互作用时，如果对中国的关税最终达到20%到30%，对世界其他国家的关税达到10%，

你把这与驱逐出境结合起来，你真的开始改变通胀的动态。所以我理解驱逐出境，也许你没有提到Badoge，这些可能需要几个月甚至几年的时间才能生效。但是对于关税，如果美国对中国的关税率超过100%，它们难道不是已经生效了吗？你不会看到一次性的价格调整或价格调整吗？

可能会很快导致持续通胀，也可能不会。你认为10年期国债会如何应对？是的，我认为，不，你说得对。我应该纠正一下自己。我认为这就像这些各种不同冲击的多次整合。实际上，如果你理解这些动态和这些阈值，这将创造出我们应该能够利用的叙事，如果我们是短期投资者的话。

从某种意义上说，是的，通胀将会出现短暂而剧烈的上升，而且可能非常剧烈。如果我们看看2018年价格的行为，围绕关税有很多机会主义行为。受影响商品的关税价格飙升。如果你看看洗衣设备，在峰值时，年化增长率为100%。

然后价格水平实际上随后几乎完全回落。正如我所说，除了实际的关税影响之外，还有大量的机会主义行为。然后很多这样的东西都从系统中消失了。因此，存在一个最初的峰值，是的，你可以想象10年期国债，期限溢价必须对此做出反应，因为这些数字可能会出现。

但随后会出现一个时期，那些在另一边讲述叙事的人，认为这只是一次性的通胀冲击，它将从系统中消失，这将逆转。因此，收益率可能会开始回落。这个故事将被剔除。然后是一个长期的真相，我们谁也不知道哪一方会被证实。但我的观点是

实际上，关税确实从根本上改变了美国经济的通胀动态，因为世界其他国家劳动力市场的影响较小，而国内劳动力市场的影响较大。

因此，你开始看到国内通胀价格、产出价格通胀与国内单位劳动成本通胀之间的重新耦合。我认为单位劳动成本通胀至少与2010年代一样强劲，甚至更强劲的可能性更大。但除此之外，还减少了……

利润率，因为它指的是美国的边际单位劳动，而不是中国的边际单位劳动。因此，单位劳动成本通胀与CPI通胀之间的关系回到了90年代的关系，这确实意味着更高的通胀和更低的利润率。

这就是我的长期真相，但我们很长时间内都不会知道这是否属实。而在短期内，是的，我们届时将出现通胀飙升，所有的叙事都将是，是的，完全正确，这正在改变通胀动态，然后会出现通货紧缩，然后会出现不，它没有改变通胀动态。

我要指出的一点是，这在实践中能够多快实施？因为一些doge的东西与实际实施相悖，因为，你知道，是否真的会，是否真的会及时改变关税表，它是否真的会实现，以及，你知道，有多少，多少

在库存已经进入美国方面，有多少前期准备工作。这些因素可能会减缓通胀反应。但我认为我的赌注是相当强烈的初始通胀反应，因为我认为那里会有很多机会主义行为。

感谢你的解释。那么，我们讨论的所有内容，你的观点，如何影响你的资产配置观点呢？我认为你说你对美国国债并不特别看好。你对美元相对于其他货币的看法绝对相当悲观。

但你认为投资者可以在哪里找到避风港？此外，你对信贷或股票的风险偏好如何？我认为就风险偏好而言，我认为短期投资者将会有机会，正如我所说，我认为

趋势将倾向于关于交易的好消息。然后我会说，这些都是卖出的机会。那么我的策略伙伴是怎么说的呢？卖出反弹，不要买入低点，诸如此类。然后考虑一下，是的，所以……

长期资产。我确实认为，自1989年以来持续存在的平均估值，大约在20或23左右，面临风险，并且我们可能会看到这个平均值在未来

10年左右大幅下调。我认为负面供给冲击的可能性增加是导致这种情况的因素之一。然后考虑短期问题以及我们可以在哪里隐藏

除了关税被谈判取消的短期可能性之外，美元的替代方案是什么？显然，美元没有直接的替代方案，但最接近的是，欧元区的风险调整后回报似乎有所改善。因此，我们关注的是欧洲政策制定者今天对特朗普的威胁以及，正如我所说，对欧洲内部发生的政治转变的反应，其反应是改变他们曾经制定的那个愚蠢的旧财政规则。这似乎是能够使欧元区受益，使德国受益的事情，因为它能够创造

创造公共投资和私人投资之间的这种协同效应。我认为最初那里的财政乘数不会那么高，但它们会随着时间的推移而急剧上升。这与一个为期两到三年的故事相符，这将证实围绕欧元区的通胀故事。但与此同时，我认为会有更多燃烧供应上线。我认为会有很多买家。我认为这个领域很重要。

当然值得关注的东西，尤其是在曲线短期端，我们预计欧洲央行可能会降息，并且能够降息，因为如果有什么不同的话，那就是我们对欧洲的短期通货紧缩故事。

以及我们开始这次谈话时提到的关于国际货币秩序变化的长期观点。因此，你是否预计美元持有量作为储备资产的百分比会急剧下降？在过去的15年左右的时间里，它一直在非常、非常缓慢地下降。但你是否预计它会恶化并急剧下降？然后，储备将流向何处？你说过德国国债，但它会是其他，你知道，那些一直在增加其他主权债券的北欧国家，就像

我不知道。或者黄金。我认为黄金必须是接受者之一，但我认为它不足以成为唯一的接受者，我认为。这适用于世界上几乎所有其他东西。欧元有一些边际利益。我的欧元同事提出了一个问题……

你的地区提出的问题是，从历史上看，当你拥有储备货币时，它往往与强大的国防部门相关。不幸的是，欧洲已经允许其国防部门……走向衰败。然后是中国。正如我所说，我认为那里的长期轨迹仍然必须是实际有效汇率的贬值。

方面，但我认为，有，有，有，有地缘政治原因，为什么我们可能会预期人民币的吸收量会更大，这是一个已经存在的趋势，正如你所强调的那样。但我认为现在速度加快了。特别是如果你在短期内对人民币感到厌倦，并且如果地缘政治发生某种转变，转向以人民币贷款，那么你就会开始获得一些，一些全球流通水平的增加。

我认为，当你开始获得美国以外的货币合作时，情况会变得特别有趣。我们已经看到很多这样的情况。中国基本上有一个

平行的系统，它更加数字化，在美元之外，目前这个系统非常浅显，就像它存在并且是平行的，但它并没有被用于任何伟大的深度，但我认为现在有一种地缘政治转变，以加快向人民币发展的进程，但我认为它不像我所说的那样，我不认为它是一个

美元的继承者，就像我不认为欧元是美元的继承者一样。所以我认为，有很多不同的去处。我认为我们之前看到的趋势是，就是这样，但现在我认为我们看到了一种真正的转变，这说明投资者正在重新评估，

未来十年左右美国风险调整后回报的前景。我认为这将导致一个多极货币体系，并可能出现某种形式的货币合作，特别是如果美国的一些更严厉的回应开始发生。因此，干预资本流动

破坏美联储，这些事情将创造一种混乱的环境，这将激励世界其他国家在创建某种可能围绕央行数字货币运转的系统方面齐心协力，并与美元体系并行，甚至可能在技术方面比美元体系更具优势。

有很多值得思考的事情。弗雷娅，非常感谢你来到货币事务节目。人们在哪里可以找到你的作品？他们如何，你知道，无论他们是客户与否，他们如何阅读你的报告？你与我分享了几份你的报告，你的分析非常出色。你的写作也很出色。那么人们如何获得这些内容呢？

因此，他们可以，他们可以，你可以联系我们。我们很乐意提供试用版。我们，我们也有自己的播客，叫做珀金斯对阵比米什，达里奥·珀金斯和我试图互相打击，一切都在良好的精神状态下进行。是的。我们，我们，我们偶尔会在关于大方向问题的博客上发表文章，但是，是的，如果你想要试用版，请务必联系我们。

谢谢。感谢各位收听。别忘了订阅我们的YouTube频道，并在Apple Podcasts、Spotify或其他你收听播客的地方留下评分或评论。再次感谢。下次再见。谢谢。关上门。