From "Everything Bubble" To "Everything Bust"? Michael Howell on Liquidity In 2025 & Beyond
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欧洲央行已准备好不惜一切代价维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。让我们关上这该死的门。

我很高兴能与跨境资本的迈克尔·豪厄尔一起加入。迈克尔，很高兴见到你。欢迎来到货币事务。很高兴来到这里，杰克。非常兴奋。有很多事情要谈。2025 年将会是，我认为，充满挑战的一年。所以让我们开始吧。我很高兴你在这里，迈克尔，因为你在过去两年里一直在谈论牛市，而这正是我们所经历的。许多人看跌。你是为数不多的多头之一……

2023 年初，2022 年末。所以我们评估风险资产的方式，我认为你对流动性的看法对实际发生的情况非常非常有帮助。我想现在要问你，迈克尔，你目前对全球流动性的看法是什么？你对 2025 年的股票等风险资产的看法是什么？

我认为基本上流动性明年将会增加，这是肯定的，就流动性的供应而言。我仍然相当乐观。我认为事实是我们必须认识到的是，流动性的势头可能已经开始相当明显地减缓。我认为这主要来自两个方面。一个是如果你看看美国提供的动力，那正在开始减缓。现在，我在这里真正想说的是

我说的不是降息。我的意思是，老实说，我认为降息真的无关紧要。但我们必须关注的是进入系统的流动性数量，这既来自美联储的明确行动，也来自美国财政部的隐性行动。我们讨论了一些事情，稍后我们可以详细讨论，这些事情我们描述为非 QE 和非收益率曲线控制，收益率曲线控制。

如果你愿意，这些都是隐藏的刺激措施。但它们非常引人注目，可能总计达数万亿美元的流动性。它们正在开始减缓。我认为我们必须问的一个问题是，新任财政部长斯科特·贝森在他继续珍妮特的政策时，想对美国政府的融资做些什么。我认为珍妮特错误的政策是在曲线的最前端为大量票据市场提供资金。他需要推动

或将债券发行期限延长至以后，可能在期限内。

然后我们面临的另一个挑战即将到来。从 2025 年年中开始，在 COVID 紧急期间承担或延长期限的所谓的债务到期大战即将到来，需要展期。这将吸收市场上相当多的流动性。我认为这是一件很重要的事情。现在，除了这些担忧之外，还有一些问题，例如

中国，你知道，广义上的中国，你知道，谁知道那里发生了什么？我的意思是，整个经济和金融形势看起来越来越像一团糟。你只需要看看中国债券市场就能对发展感到害怕。你不会看到世界上可能最重要的债券市场在两三天内出现突然崩盘的情况，你知道的。我的意思是，这些都是令人担忧的迹象。所以我的底线是，

关于流动性，我现实一点，但越来越谨慎。关于市场，我的意思是，我们的观点是我们还没有风险规避。我们仍然认为这仍然是一种温和的环境。但是，你知道，我描述它的方式是说，听着，你知道，想想享受派对，但要靠近门口跳舞。显然风险正在增加，人们必须非常清楚地意识到这些风险。

那么让我们退一步，谈谈你所说的流动性是什么意思？你的全球流动性指数中有三个因素吗？央行流动性、私营部门流动性以及跨境流动性。那么，过去两年流动性的回升，有多少来自央行？有多少来自私营部门？如果是这样，来自哪里？来自银行，来自非银行，来自私人信贷？然后告诉我们跨境世界正在发生什么，这恰好是你公司跨境资本的名字。正确。正确。好的，让我们分别讨论每一个。

你已经从央行获得了明确的刺激。事实上，我们可以展示一张图表，这是一个热力图，它基本上是在观察央行在过去三年中一直在做什么。该热力图中的图块，红色可能根据定义表示我们所处的是央行实际上正在从市场中撤出流动性的环境。

你看到这些红色色调的峰值出现在 2022 年年中左右的图表上。

然后，随着我们从左到右逐渐移动，你开始看到从红色到绿色的巨大变化，绿色表示宽松或央行开始向系统注入流动性。截至 11 月底 2034 年，这是我们拥有的最新数据，我们现在所处的是一个更加温和的环境。但这确实告诉我们央行一直在做什么。现在，私营部门是……

这里有点像一个混合包，取决于你关注哪个国家。如果你看看银行一直在做什么，银行一直行动缓慢，但它们开始加入派对了。如果你看看贷款官员的调查，他们基本上已经开始转向积极，在过去六个月中对贷款更加有利。这与普遍的观点大相径庭，普遍的观点仍然是银行将撤回信贷，但它们正在回归，并且正在投入流动性。

这通常是一种世界范围内的现象。如果我们深入研究私营部门流动性的另一个因素，即公司部门和公司现金流，这在尤其是在美国一直特别强劲。因此，美国公司，尤其是科技公司，正在产生大量现金。现在，部分原因实际上是间接影响

通过非常宽松的美联储政策对美国私营部门的影响。我们所拥有的不仅仅是美联储的支出，我们还有一种现象，我们称之为非收益率曲线控制，收益率曲线控制，珍妮特基本上为美国政府提供资金，在市场短期端增加。现在，之所以要提到这一点，是因为如果你从广义的概念上考虑流动性，至少按照我们的想法，

流动性被定义为资产池除以它们的持续时间。因此，如果资产增加或持续时间缩短，你就会看到流动性增加。在美利坚合众国的情况下，持续时间已经相当明显地下降了。

因此，珍妮特实际上自 2022 年底以来将美国日历的平均到期日缩短了大约一年零四个月。最重要的是，正如我们所知，已经进行了大规模的票据发行。因此，即将上任的财政部长斯科特·贝森面临着巨大的挑战，因为他必须在 2025 年为美国经济中约 28 万亿美元的可销售债务中的 30% 进行再融资。这显然是一个挑战，但这也是流动性增加的原因之一。你已经有了这个因素。跨境流动因素也很重要，但这对美国来说确实意义重大。这是我们需要掌握的东西，因为我们在这些跨境流入方面看到的是非常大、持续但快速移动的跨境流动。

基本上，支撑着美国资产。现在，我们以前见过这种情况。我们看过这部电影。我们在 20 世纪 80 年代在日本见过它。我们在 20 世纪 90 年代中期在亚洲新兴市场见过它。我们在 2008-2009 年全球金融危机之后在中国见过它。这些派对不会有好结果。现在，我稍后会谈到这一点，但让我们暂时坚持这个剧本，就央行而言……

正在做的事情。现在，如果我回到之前的图表，该图表显示的是美联储正在做什么，这就是我们标记为非 QE 的内容。现在，正如人们所知，倾听来自美联储和 FOMC 的言论，美联储据称正在进行量化紧缩。因此，他们据称正在从系统中撤出流动性。他们的资产负债表肯定正在萎缩，但这张图表显示的是

资产负债表中流动性生成要素的增加量。现在，这始于 2019 年。你会看到 COVID 紧急期间，美联储（这些数据显示的是美联储流动性的同比增长）。

实际上大幅增加。在 2022 年期间有一段时间，美联储确实从系统中撤出了流动性。但看看他们最近一直在做什么，实际上是在 2023 年和今年，同比增长非常显著，平均每年约为 2 万亿美元

市场。这主要是因为美联储一直在做一些事情，例如操纵逆回购额度、更改财政部一般账户、银行期限融资计划。这些因素实际上一直在产生流动性。但这还不是故事的结尾。我们必须考虑的另一件事是下一张图表，它显示的是我们所说的

同样有点轻率地，非收益率曲线控制，收益率曲线控制。这试图以万亿美元为单位评估珍妮特对美国经济融资结构变化的影响。现在，发生了什么，这有点深奥，所以你必须耐心等待，但总的来说，发生的事情是很多资金，而不是

通过 10 年期债券或 30 年期债券等长期市场进行，而是在短期端进行得更多。这是通过票据完成的，票据是不支付息票的证券，其期限最长为 12 个月，或者它们是在一、二、三、五年期息票票据中完成的。

现在，重要的原因是，这些票据在抵押品意义上或这些短期债券和票据在抵押品意义上具有非常非常大的价值。因此，信贷提供者更愿意针对这些票据提供贷款。

另一个特点是，如果你通常在市场上考虑，谁购买这些类型的工具？是银行。因为如果你有非常宽松的财政政策，并且财政部正在向公众开支票，公众正在增加他们的银行存款，

美国银行必须在另一边找到资产来匹配这些存款负债。鉴于事实上，存款负债明天可能会离开，他们希望短期持续时间匹配。因此，这些类型的证券对于银行持有绝对是理想的。然而，问题是，如果你这样做，根据定义，你就是在货币化赤字。

想想一种对比，即财政部实际上是通过发行 10 年期息票债券来为赤字提供资金，例如，这些债券将由保险基金或养老基金（例如，人寿保险基金或养老基金）购买，这将来自现有储蓄。它不会被货币化。现在发生的事情是正在进行大量的货币化。这显然令人担忧。更重要的是，如果你遇到意外的利率飙升，

这将使斯科特·贝森在利息账单上花费更多，因为他无法控制短期融资。所以这些是我们必须警惕的问题。

下一个收费是说，好吧，把这两个因素加在一起。就美国公共部门、美联储和财政部对市场施加的刺激而言，这意味着什么？现在，我们都知道并且完全认识到在 COVID 紧急期间发生了什么，当时有巨大的刺激。我这里没有计算财政支出。我只是关注两个方面。我正在关注流动性影响。

美联储所做的事情以及珍妮特通过纯粹改变美联储借款期限所做的事情。最重要的是，你必须加上财政支出，但我没有这样做。这是我们正在衡量的隐藏因素。因此，我们正在谈论的是相当大的隐藏刺激，其规模约为 5 万亿美元。这些都是巨大的数额。正如你从图表中看到的，它开始回落。

现在，问题是，首先，美联储是否会继续进行非 QE？简短的回答是，我认为这对于他们来说很难，除非他们实际上正式停止他们所谓的 QT 政策。换句话说，他们必须开始明确地通过积累息票来转向资产负债表扩张。换句话说，如果你看看财政部一般账户，当然，它可以被减少，但它是有限的。

如果你看看逆回购额度，那也差不多用完了。然后我们有银行期限融资计划，该计划现在正在迅速减少。因此，最终，发生的事情是美联储进行非 QE 的能力现在非常有限。财政部能否继续下去？斯科特·贝森非常明确地说，珍妮特破坏了派对，他，你知道，

基本上说珍妮特在这里实施的政策类似于新兴市场或拉丁美洲经济体。我们现在要小心我们所说的，因为阿根廷现在处于一个奢侈的地位，即成为一个非常好的借款人，但实施的政策更让人想起新兴市场而不是

美国经济。所以他真的想开始推动资金，从我们所看到的来看，走向高端。这将吸收流动性。他这样做能力，你知道，显然违背了特朗普总统希望获得强劲股市的愿望，

可能会加剧一些紧张局势，但这是我们必须警惕的事情，如果我们回到全球故事，该图表现在正在下降，这在幻灯片 10 方面稍后一点，我们在这里展示的是全球流动性周期，全球流动性周期仍在上升，你知道，部分原因是我刚才所说的关于美联储和财政部的事情

仍然有流动性可以进入，但我们的担忧是我们正在失去动力，美元非常非常强劲。外国央行和外国政府放松流动性的能力显然是一个巨大的挑战。所以我们现在的情况是，势头可能会放缓。因此，我们一直在指示和预测的图表将在 2025 年底达到峰值。

它很可能在 2025 年底达到峰值，但黑线可能不会上升到与那条红色虚线相交的地方。换句话说，你可能会在秋千客厅里得到一点所谓的腹部着陆。

你会得到少量增加，然后是回落。这是风险。所以首先，美国面临挑战。其次，美元对外国央行来说也存在挑战。第三，我们现在的情况是，更多的流动性将用于债务再融资。我认为现在值得考虑这一点，因为悬挂在市场上并真正困扰着市场的一个大问题

我认为，长期来看，投资者是这个巨大的债务问题。现在，让我们尝试关注债务。事实上，下一张幻灯片（我认为是我发送的包中的幻灯片 11）所关注的是一些债务指标。现在，每个人都在谈论，你知道，这些关于金融压制的随意说法。他们谈论债务 GDP 比率，你知道，不断升级。如果我们退一步，

为什么不断上升的债务 GDP 比率必然是不好的？你知道，这真的是我们需要认真思考的问题。为什么金融压制（人们所说的金融压制，即使利率低于 GDP 增长率）必然是解决所有这些问题的办法？

而我在这张图表中真正想提出的问题是，你在这里看到的那些债务 GDP 比率，人们将其推断到月球上，它们并没有真正告诉我们任何信息。债务 GDP 是否重要

你知道，在日本是 400，在美国是 120，或者无论相关的数字是什么，你知道，学者们，你知道，你知道，站在针尖上跳舞，说好吧，90 是临界阈值，低于这个水平，呃，你知道，经济脱轨，好吧，看看新加坡或看看

看看日本。我的意思是，他们一直在继续。他们每天醒来，他们仍然生产东西。经济并没有脱轨。因此，债务 GDP 可能不是正确的指标。而我也在这张图表上添加了另一个指标，即债务与流动性的比率。但我们一直争论的重点是，听着，在一个债务巨大的世界里，因为债务当然永远不会偿还，重要的是它必须进行再融资。

如果要进行再融资，则需要流动性。但流动性最终是金融系统的资产负债表能力。因此，如果你想再融资债务，你必须具备这种资产负债表能力。该图表上的橙色线显示的是所有这些经济体的债务与流动性之间的比率。现在，如果你看看这个，你会看到它们都在试图寻找某个均衡水平。并且

基本上，均值回归正在进行中。你可以看到日本取得的进展。你可以看到欧元区正在发生的事情。所以尽管我们知道法国的债务 GDP 比率正在飙升，我并不是说这是一件好事。从流动性来看，欧元区实际上处于更好的境地。如果你看看中国，我完全承认它处于可怕的状态，

与流动性相比，中国的债务状况看起来并不那么糟糕。现在，尽管如此，我想说的是，为了恢复平衡，中国仍然需要增印或扩大约 30% 的流动性，这仍然是一个很大的要求。但总的来说，这看起来更容易管理。现在，如果你将其汇总到股票上，

你知道，全球范围，看看下一张图表。我们认为这是理解的关键。这显示的是所有发达经济体的债务与流动性的比率。所以我说的是，底线是这一切都与再融资有关。你知道，撕掉那些告诉你经济教科书

资本市场是为了筹集新资本。有什么证据吗？他们没有这样做。资本市场是为了再融资债务。全球金融市场中大约每四笔交易中就有三笔涉及债务再融资交易。这与 30、40 年前筹资很重要的时候相比，这是一个巨大的变化。所以这一切都与债务再融资有关。在债务再融资的世界里，你需要的是资产负债表能力和流动性。这个比率告诉你发生了什么。

虚线是我们对长期均衡的估计，这基本上是通过统计分析这些数据得出的。顶部的注释指的是

金融危机。如果你大幅超过虚线，通常会发生再融资危机或金融危机。你可以看到这些注释。如果你在流动性充裕时低于这条线，你会看到资产市场繁荣，我试图标记这些。我们目前所处的位置是流动性相对于债务而言受到严重抑制的显著较低位移

出于什么原因？首先，继 COVID 紧急情况之后，大量流动性涌入市场。第二件事是因为利率被压低到接近零的水平，公司和政府（就此而言）偿还了他们的大量债务。因此，所有这些现在都从 2025 年年中开始到期，但在 26 年和 27 年达到峰值。橙色线回升的原因

朝中间的虚线方向移动是因为你开始看到这个债务到期高峰即将到来，而这笔债务需要偿还并进行再融资。这将吸收流动性。这是一件很重要的事情。

这也是我们对未来两三年前景感到担忧的原因之一，因为有很多债务需要再融资。我们处于债务再融资的世界。如果你想控制这个问题，央行必须开始向系统注入更多流动性。需要问的问题是，当美联储发出的言论似乎是想继续他们所谓的急性 QT 政策时，他们是否愿意这样做？

这真的是一个很大的问题。现在，这对美国和美国牛市意味着什么？流动性在这个维度上至关重要。现在，如果我们开始考虑日本出了什么问题，

以及亚洲新兴市场分别在 1989 年、1990 年的日本和 1990 年代中后期的亚洲出了什么问题，那是因为大量资本流入了这些经济体，导致泡沫膨胀。他们的汇率面临压力，但他们决定货币化资本流入。当日本的情况是，他们突然意识到他们出现了通货膨胀时，泡沫破裂了。

事实上，当时担任央行行长的宫野（我记得非常清楚），有一天突然说，我们正在提高利率，因为我们有服务业通货膨胀。好吧，日本没有人听说过服务业通货膨胀。它甚至不在统计数据中，但他们提高了利率，可以说是提高得太多，并刺破了泡沫。在亚洲新兴市场的情况下，资本流入被阻止了。它们逆转了，因为外国投资者对经济繁荣时出现的巨额经常账户赤字感到担忧。

进口被吸入，贸易逆差扩大，投资者感到担忧并撤回了资金。现在让我们看看幻灯片 13，这是美国正在发生的事情。为什么你得到了，这是关键问题，目前的美国例外论？现在，帕切，美国强大的生产能力，

技术成功，一切美好的事物。好的，我不会否认这一点。但事实是，我们所关注的不仅仅是美国例外论。从根本上说是美元例外论。我们在这里看到的是由于各种原因大量资金流入美元。

这张图表基本上说明的是我们从另一边追踪到的流入美国的资本流入，因为美国统计数据并不完全全面。

许多美元流入并未记入美国本土，它们基本上记入离岸中心。因此，我们正在从另一边观察，使用我们关于跨境流动的数据库，这显示的是资金流入美国。发生的事情是在全球金融危机之后发生了重大转变。首先，因为我们在那种情况下看到的是银行监管的变化，

我们得到了巴塞尔协议 III，我们为保险基金制定了偿付能力 II。危机之后，自然需要更多安全资产。而许多这些安全资产都是美国国债。因此，资金涌入美国。

然后我们开始看到欧元区银行业危机，这几乎终结了欧元成为主要储备货币的任何想法。人们转向美元。然后我们得到了习近平的反腐运动，这导致资本从中国外流，资金流入美元。我们在这个时期持续看到的是大量资金流入美元和美国金融资产。如果你看看最新的图表，你知道，

在特朗普当选之后，它又开始加速了。所以钱进来了。美元坚挺。斯科特·贝森谈论的一切都是关于强势美元。这似乎是他的政策所支持的。如果你看看下面的图表，这是我最喜欢的美元指标。

这与我们刚才看到的资本流动完全一致。资本流动的拐点正在推动实际汇率上涨。这是来自巴塞尔国际清算银行的数据。这显示的是实际贸易加权汇率。它显示的是趋势变化。现在，我认为自 2008 年以来出现的上升趋势……

非常完好无损。它似乎没有受到困扰或受到挑战。看起来美元还会进一步上涨。这就是资本被吸入的原因。如果你看看下面的图表，这里就是警告信号。这表明我们以前见过这部电影。美国再次显示在左上方。

右上方是日本。这是日元的实际汇率。我试图强调的是在泡沫时期发生了什么。然后我们看到中国，左下方。

再次看看在中国泡沫时期发生了什么，然后看看在亚洲新兴市场泡沫时期发生了什么。在中国还没有完全发生的事情，但将会发生的事情是，你会看到实际汇率大幅上涨，然后暴跌。这就是我们必须考虑在美国的问题。是什么原因造成的？可能是资本突然离开，因为外国投资者感到担忧。可能是

美联储决定提高利率，很多事情。但这实际上是在说，这就是我在几年前的著作《资本战争》中所论证的，世界经济的调整是通过实际汇率进行的，

资本流入一个经济体，跨境流动，实际汇率上涨。但政府不喜欢名义汇率上涨。所以他们所做的是货币化资本流入。他们试图抑制货币贬值。发生的事情是，你看到资本流入的表达不是通过实体经济价格，而是更多地通过金融资产价格。这就是调整机制。这就是美元的情况。

为什么美元没有进一步升值？因为美联储和财政部正在放松政策，这限制了美元的升值，但美元仍在升值。日本本可以通过在20世纪80年代让日元大幅升值来避免泡沫，但他们不想这样做，所以他们进行了货币化并制造了一个泡沫。新兴亚洲的情况完全一样，他们与美元紧密挂钩，不想对抗美元，所以一切都货币化了。

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迈克尔，谢谢你。感谢你的讲解。这里面有很多内容。我只想为我们今天的听众解释一些术语。珍妮特·耶伦当然是现任财政部长。她将离任，特朗普政府可能的下一任财政部长是斯科特·贝森特。迈克尔，我认为你之前提到了流动性的关键点，因为人们经常使用“流动性”这个词。

非常频繁，并且它有非常不同的用例。有时人们在谈论交易时的流动性。如果苹果公司，他们可以很容易地买卖一百万美元的苹果股票。对于流动性较差的股票，他们必须支付价差或在几天内出售。

我认为很多时候，人们对“流动性”一词的理解是自我指涉的。如果我们处于牛市，人们会说，为什么我们处于牛市？因为流动性很大，但这并不能预测未来。我非常喜欢你的工作，是因为你试图通过观察跨境资金流动、私营部门信贷状况和央行流动性来预测流动性

金融和货币状况。你对你的术语进行了很好的定义。你关注的是流动性之所以重要的原因，是因为它需要用于再融资债务。债务很少被偿还。它几乎总是被再融资。什么

当发生金融危机时，是因为债务无法再融资。如果我是一家公司，我以4%的利率借入10年期贷款，我实际上没有足够的钱支付4%的息票的情况非常罕见。真正发生的是，如果我欠所有钱，并且无法续贷，这就是当公司无法再融资时导致金融危机的原因。迈克尔，我想说的是，当我观察……

美国公司状况时，信贷非常非常容易获得。是的，无风险利率，例如联邦基金利率或10年期国债利率，比过去10年高得多。但在此基础上的信用利差却极其狭窄。我认为美国投资级公司债券利差为75个基点。高收益利差接近自2006年以来（我不知道）的最低水平。

为什么公司信贷如此容易获得？这能否用你所说的私营公司正在抛售现金来解释？违约相对较少。或者这能否用流动性来解释？我认为是流动性。但我认为，我只是想回顾一下你的术语，我们考虑的是融资流动性。这就是我们正在衡量的。因此，这是

公司或企业或家庭或其他任何实体在市场上为自身融资的能力。这就是融资流动性。

这与市场流动性不同。市场流动性是指你所说的交易深度、买卖价差。你能进行大规模交易吗？这是融资流动性的衍生物。因此，融资流动性是首要的。它驱动市场流动性。一般来说，如果你考虑证券的流动性，你会想到资产规模除以期限，就像我之前所说的那样。因此，如果你一般性地考虑系统中的流动性是否会增加，

首先是我们的资产增加，其次是期限缩短还是延长。因此，该比率对于一般性地考虑流动性非常重要。但我们认为的两个可衡量的概念是：首先是市场流动性。我们对此有指数，并且我们表明它们遵循融资流动性。但我现在所说的所有内容都集中在融资流动性上。

所以这才是关键。为什么信用利差如此之低，我认为是因为公司拥有如此丰富的现金。流经美国经济的现金流非常庞大，这是我们衡量的。这是美元如此强劲的原因之一，因为你拥有一个非常健康的现金流环境。这通常是美元走强的先决条件。因此，在这方面，一切都符合预期。

因此，你关于流动性可能在2025年和2026年开始减少的论点，有多少是由于公司和家庭有很多再融资需求？2022年的人们说公司需要再融资。我们现在知道他们错了。许多公司

在2020年和2021年借入了长期贷款。而那些没有借入长期贷款的公司能够通过私人信贷等替代方案轻松地满足其需求。因此，2022年、2023年和2024年的差距并不大。而这个小差距已经被填补了。但你说地平线上存在一个大得多的差距。你认为需要多少流动性才能填补这个差距？此外，这是否是你认为流动性可能开始减少的唯一原因？或者还有其他原因？

好吧，正如我所说，我认为存在许多挑战。我的意思是，一个是让我们考虑流动性的供应，这实际上来自银行系统、私人信贷等，

你知道，加上央行，我还必须补充一点，显然，美国财政部，我们所说的不是控制，这些东西显然至关重要。但我试图确定的是，美联储在其所能做的方面已经走到了尽头，即非QE概念。他们必须开始转向

正式结束QT并扩大其资产负债表。在我看来，当金融系统需要展期债务并需要一个不断扩大的金融流动性池时，央行却监督着资产负债表的萎缩，这是疯狂的。他们必须这样做。如果你观察市场，你就会开始看到越来越多的紧张迹象。如果你观察SOFA利率与联邦基金利率之间的利差，你就会看到紧张迹象。

它们应该在一个正常范围内，但它们正开始越来越大幅度地偏离。现在，我们知道总会有季度末的挑战。但透过这些来看，我的意思是，我认为我说得对，到今年为止，SOFA利率有77天大幅飙升。

超出正常范围，远离联邦基金利率。但其中34天发生在10月底之后。因此，我们开始在市场上看到越来越多的紧张局势。我认为美联储必须开始迅速解决这个问题。

你知道，财政部一般账户膨胀了。它可能需要被消耗掉。但他们还需要做其他事情，因为这只是暂时的喘息之机。回到斯科特·贝森特，他需要考虑财政部是否将继续通过票据进行融资。票据现在占总债务的22%。

我们被引导到的正常范围是15%到20%。所以它高于这个阈值。你知道，除了它比这高得多之外。有时它高达40%。但这并不是融资成功的理想方案。你需要的是，你可能需要保持当前水平以保持股市上涨。大约在这个水平，甚至可能略微推高它。

但这并不是他现在说的话。他说珍妮特所做的事情实际上是错误的，我们应该转向更多的债券。但更多的债券会吸收流动性。更多的债务再融资会吸收流动性。那么流动性来自哪里？然后我们想，也许是世界其他地方。但美元是一把破坏性武器，它阻止了流动性。

外国央行如此轻易地放松政策。看看世界各国的货币。当他们的货币兑美元暴跌时，有多少央行真的想降息？这是一个担忧。而在这方面，最大的问题无疑是中国。

现在，我只想谈谈中国，因为中国绝对是房间里的大象。它可能正在走向某种重大的，我不知道，灾难或至少是重大的转折点。如果你看看我放在第16页幻灯片组中的幻灯片，你会看到，我认为这是一个令人担忧的发展，因为这种令人担忧的发展表明

黑线是央行向市场注入的流动性。所以这是他们的公开市场操作，这是一个滚动数字，也是我们多年来一直在关注的事情。我们理解中国金融系统的方式，它基本上仍然是一个国家控制的系统，其中国有银行至关重要，央行至关重要。

对整个经济的节奏来说，如果他们改变流动性注入，它会显著地影响不仅中国经济的节奏，而且鉴于中国庞大的经济足迹，还会影响世界经济的节奏。

现在，你可以在这张图表中看到黑线。好吧，它是波动的。它上下波动。但那是中国的公开市场操作。它们是央行对市场的流动性注入。但最近，它大幅下降了。发生这种情况的原因之一是中国试图将人民币兑美元的目标汇率。这就是他们在过去几年中一直在做的事情。当你拥有强势美元时，这确实会让中国被强势美元的尖刺刺穿。而

这就是他们面临的问题。如果他们想维持美元平价，他们必须继续收紧货币政策。这就是你所看到的。现在，我们将黑线提前了三个月。

现在，这表明它可能是一个预测指标。我并不是想在这里进行预测，但我只是想发出警告。橙色线是我们对每日世界的预测。这是通过人工智能系统完成的。我实际上正在跟踪商品价格、信用利差、货币、世界各地的贸易敏感货币。它在说，这实际上告诉我们关于世界GDP的什么信息？我们将它与其他预测和预测以及

实际数据、硬数据相结合。它显示的是，我认为它与中国央行注入的流动性非常接近。中国是一个重要的经济体。央行对该经济体的节奏至关重要。如果央行踩刹车，这对世界经济来说是个坏消息。因此，我们现在可能看到的是经济放缓。现在，

看下一张图表，在你这样做之前深呼吸一下，然后开始思考正在发生的事情，到底在中国债券市场上发生了什么。毫无疑问，华尔街是世界上最重要的股票市场，在本周期中它变得更加重要。

中国拥有世界上最重要的债券市场，因为它是世界上，让我们说，最一体化的经济体。中国与的国家进行贸易比其他任何国家都多。它是一个大型经济体，一个巨大的制造业巨头。我们必须了解的是中国系统中正在发生的事情。这是他们的基准10年期债券。那里发生了什么？它正在从悬崖上掉下来。

如果你看看它，这不是因为利率预期崩溃。

这是因为期限溢价（黑线）正在快速下降。现在，为什么期限溢价在大多数其他债券市场期限溢价由于所有债券发行而上涨的背景下迅速下降？但在中国，它们正在暴跌，因为人们需要安全。他们真的被正在发生的事情吓坏了。这是大规模的债务通缩。经济体、金融系统无法承受债务通缩。必须有所改变。

而这种改变必须是中国解决其债务问题并进行大量货币化。其他所有经济体，日本、新兴亚洲、90年代初的斯堪的纳维亚、美国，都进行了货币化以摆脱严重的债务问题。中国也不例外。中国这次没有什么不同。它必须做同样的事情。这意味着他们必须以某种方式贬值人民币。问题是，他们要对什么贬值？

是美元还是更重要的是黄金？我认为他们正在对黄金贬值。现在，这里存在达成协议的可能性。

这就是为什么我认为特朗普和斯科特·贝森特在明年年初保持美元升值很重要，因为它提供了巨大的谈判力量。如果你谈论关税，最好是在强势美元而不是弱势美元的背景下这样做。我认为他们希望美元走强，因为它给了他们在国际上的巨大实力。

我被这样一个事实逗乐了：当特朗普来到巴黎圣母院的开幕式时，这非常像所有这些，你知道，所有这些欧洲政客都在崇拜，去向皇帝致敬。观看这一幕非同寻常。而且，你知道，我们甚至看到加拿大总理立即前来拜见特朗普。特朗普对世界经济的重要性，是任何一位美国总统在很长一段时间内都无法比拟的。

他所说的话很重要。我认为强势美元至少是短期政策的一部分。尽管特朗普表示他希望如此，但我认为强势美元仍然存在。因此，他们需要它来进行谈判。在我看来，中国想要达成协议，而该协议可能将对黄金贬值。这可能是一种特立独行的观点，但我可以说，对黄金大幅贬值，人民币。

尽可能保持美元兑人民币汇率接近当前水平或在其附近。因此，保全面子并让美元兑黄金价格

大幅贬值。迈克尔，你为什么说中国债券市场是世界上最重要的债券市场？早些时候，我们展示了一张图表，显示美国债务与GDP比率为“仅”125%，这当然与历史标准相比非常高。而在中国，债务与GDP比率超过270%，280%。但是，我相信其中很多是国家……

银行系统向建筑公司贷款，而不是国家债务，但我可能是错的。那么，为什么中国债券市场如此巨大？因为说实话，我很少听说中国债券市场，但我和其他人都注意到，是的，正如你所展示的那样，中国债券市场的收益率已经完全崩溃。在收益率曲线的较长端，中国收益率低于日本收益率，这真的令人难以置信。

好吧，我的意思是，反过来，为什么债务与GDP比率很重要？为什么是100%？为什么200%很重要？为什么300%很重要？

我的意思是，看看新加坡。我认为日本接近400%。这些经济体仍在运转。他们可以继续为其债务融资，但这完全是关于为债务融资。这与偿还债务无关。如果你说，好吧，债务与GDP比率衡量的是债务偿还潜力，但我不会轻易接受，但这从未被偿还过。让我们现实一点。问题被推迟了。没有人会偿还他们的债务。

迈克尔，我会对你坦诚相待，那就是我恰好同意你的观点。我的意思是，很多非常聪明的经济学家在10到15年前预测，如果美国债务与GDP比率达到某个阈值，我忘了，95%、100%、105%，那么增长将会受到影响，并且会产生严重的金融后果。

这种情况并没有发生。我的意思是，我确实同意已故的伟大人物查理·芒格的观点，如果你认为债务与GDP可以达到20,000%，你可能也相信牙仙子。所以我确实认为存在自然限制。但是，总的来说，需要明确的是，我自己的观点是，我确实同意你的观点，那就是再融资能力，以及它与债务相关的资金数量有关，而不是债务与GDP的比率。是的，我的意思是，你知道，将要崩溃的是金融系统。不，不是的。你知道，回想一下，你知道，回到1900年，好吗？是的。

自1900年以来，美元发生了什么变化？它大幅贬值。我的意思是，无论如何，你知道，1900年的1美元现在按实际价值计算可能只值12美分。好吧，足够了。好吧，如果我们回到，你知道，2500年，美元会怎么样？它值多少美分？他们会继续贬值它。

好吧，这就是纸币的重点。它贬值了。问题被推迟了。这就是现在再次发生的事情。我们必须对此保持清醒。这就是为什么我们不断地说我们现在正处于一个时期，在这个时期，你正在经历货币通货膨胀的加速。投资者需要在其投资组合中持有货币通货膨胀对冲工具。还有什么比这更好的？像黄金或……

比特币。这些是……这些是……你知道，这些是你需要的货币对冲工具。但关键是，那里的主要问题是中国，因为中国正在遭受债务通缩。好吧，当债务通缩时，债务真的很重要，因为你对经济造成了巨大的、巨大的负担。经济体无法承受这种压力。因此，他们必须摆脱这种困境，他们必须印钞。好吧，不管你喜不喜欢，这意味着贬值货币。

现在，你知道，我认为中国黄金市场上正在发生一些事情。也许我错了，但这是你应该开始思考的事情。好吧，黄金是一种货币对冲工具。它不一定是高街通货膨胀对冲工具。它是一种货币对冲工具。

而债券市场的证据告诉我们，正在发生一些非常糟糕的事情。因此，迈克尔，这里的人们，你知道，中国会，你知道，人们可能会认为中国想要强势人民币。但实际上，对于出口商来说，弱势人民币对中国来说相当不错，因为这样他们就可以廉价地生产商品并将其出售给世界其他地区。因此，美国想要强势美元，而……

美国想要强势美元，但中国也想要弱势人民币，那么美国和中国是否想要同样的事情，并且试图削弱人民币？例如，在过去三个月中，人民币

从7元兑1美元贬值到7.30元兑1美元。你预计这种情况会持续下去吗？此外，为什么中国试图相对于黄金贬值，有些人可能会说这是一种野蛮的遗物，你知道，在20世纪30年代之前，它确实运行着货币体系，而不是相对于目前的货币标准（即美元）贬值？

好吧，我的意思是，有趣的部分是为什么经济学家会谈论野蛮的遗物？好吧，为什么各国政府不断告诉我们黄金一文不值？金价似乎一直在上涨。几十年、几个世纪、几千年来，黄金一直是一种极好的货币对冲工具。

你知道，他们为什么这么说？我的意思是，它名副其实。关键是，当我们谈论金价上涨时，我们的真正意思是纸币兑黄金贬值。黄金是天空中的一颗北极星，我们应该以此为导向，你知道，我们的经济和金融未来。金价确实保持不变。其他一切都在下跌。这就是某种坚定的立场或坚实的立场。现在，如果我们看看

如果我们看看正在发生的事情，为什么中国需要摆脱其债务？因为基本上，如果你考虑一下，考虑一下债务、GDP，让我们考虑一下债务流动性。现在，任何地方的所有钱都必须在某个地方达成一致。好吧，如果它不在GDP中，它一定在金融资产或资产经济中。因此，债务。

债务与流动性的比率实际上包含了债务与GDP的比率。换句话说，将流动性视为同时为G和为金融资产购买提供资金。好吧，周围没有其他钱了。你有这两个池子。因此，债务与流动性的比率在许多方面已经包含了债务与GDP的比率。因此，即使你没有高街通货膨胀和没有增长，好吧，你的债务

实际价值仍然贬值，因为你的金融资产正在上涨。你仍然负担得起你的净资产正在增加。债务以名义价值表示是固定的。因此，如果我持有比特币或一块黄金，好吧，我还欠你一笔贷款，

而比特币和黄金大幅上涨，我欠你的贷款仍然以美元计价，但我有资产来抵消这种上涨。好吧。所以我的净资产增加了。这就是为什么观察黄金是理解这一过程的一种非常好的方法。它是一个基准。它是一个首选基准，但它似乎可以完成这项工作。这就是为什么我在考虑这一点。

因此，对美元贬值并不能真正告诉我们中国债务的价值，特别是如果你有以美元计价的债务，因为中国人有很多。与之相比，对于一个所谓的“新兴市场”，我相信中国……

作为其债务的百分比，其中很大一部分是以人民币计价的。就名义金额而言，肯定有很多是以美元计价的。但为什么不将人民币兑美元贬值到9元？你认为比亚迪现在正在生产很多电动汽车，这真的会让事情发展起来，并可能让中国摆脱这种债务通缩陷阱。对不起，是因为中国不想要弱势人民币，还是因为美国不想要弱势人民币？

首先要说的是，如果你采用汇率，中国实际上名义上有三种汇率。有一种汇率可以平衡贸易，某种针对中国出口的购买力平价。现在，我会悄悄地说，可能基于此，因为中国的成本如此之低，你实际上可以在技术上争辩说，也许人民币很便宜。汇率还衡量另外两件事。

一个是它衡量资本流动。中国名义上实行资本管制。这是一个非常松懈的系统，但他们实行资本管制。如果他们取消这些资本管制，人民币会发生什么？它会升值还是贬值？

贬值，也许？我认为它会大幅贬值。我认为其他人也会同意这一点。所以这是一个汇率，你必须与另一个汇率进行对比，另一个汇率是贸易竞争力汇率。然后你还有一个第三个汇率，它平衡了整个经济，因为本质上，经常账户赤字与贸易竞争力无关，而是与经济中的资金流动有关。这就是我们从宏观经济学中了解到的。所以本质上，

三种汇率，一种平衡经济的汇率，决定了债务通缩。我认为，我认为人民币仍然太贵了。这就是市场告诉我们的。这就是债券市场告诉我们的。这就是人民币目前面临的下行压力告诉我们的。你必须在这方面与竞争对手进行交易，我会悄悄地说，好吧，如果经济学家告诉我，中国，你

你知道电动汽车真的很有竞争力，人民币需要上涨，我会悄悄地接受这一点，然后你还有第三个，它完全是关于资本管制，现在这三个中的两个表明，人民币必须大幅贬值，为什么他们不这样做呢？他们逐渐向较低的人民币兑美元汇率靠拢，原因很简单，无论他们在哪里，都会出现大量的资金外流

通过交易所，因为中国人不想看到货币贬值。为什么中国现在大量购买黄金？因为他们害怕这种前景。我认为，所有这些统计数据似乎都在告诉我，外面存在一个巨大的问题。我认为也许

即将上任的特朗普政府想让中国承担责任，说，好吧，我们必须这么做才能达成协议。美国和中国必须达成协议。这是毫无疑问的。

我的意思是，几年前我在我的书《资本战争》中写过。这就是我读到的内容。中国是一个美元化的经济体，不管你喜不喜欢。它严重依赖美元。它无法摆脱美元的束缚，无论它多么想摆脱。它对人民币有野心，但它被美元束缚住了。这就是问题所在。经济学中最大的悖论是，每当中国的贸易顺差扩大时，美元就会上涨，因为中国就像加利福尼亚州一样，赚取大量的美元。

而且它并没有将这些美元以同样高效的方式回流到世界经济中。因此，你基本上会在需求和供给失衡方面遇到问题。这也是这个问题的一部分。

但是，你知道，这让我们想到，从趋势来看，你投资了什么？这不是短期建议，而是长期建议。从长远来看，你需要在投资组合中持有更多黄金，需要持有更多比特币。比特币现在价格高吗？当然是的。

你知道，我以为我们可能已经看到回调了。对此有很多狂热情绪。我更愿意在价格较低时购买，但我必须接受这样一个事实，即趋势向上，这就是我们必须看到的。我们进行了一项分析，事实上，它在

第18页幻灯片上，该幻灯片分析了驱动比特币的因素。结果发现，全球流动性是一个重要因素。我们在这个图表中展示的是，我将解释这里发生的事情。橙色线是比特币价值的六周变化。黑线是全球流动性的六周变化，以13周为平衡。让我解释一下这两个是什么。

每周数据点。为什么对五周、四周、三周的数据进行六周变化？纯粹是因为，我的意思是，你可以做任何你想做的事情，但这只是为了消除数据中的噪声。经济和金融数据中有很多噪声。这只是消除了噪声，并试图观察潜在的趋势，这就是我这么做的原因。我可以使用八周吗？我可以使用三个月吗？当然可以，但我用了六周，所以，好吧，管它呢？这是在看

13周的提前期，为什么是13周？因为从统计学上来说，这就是结果。我不知道为什么会这样，但这就是正在发生的事情。它显示出相当不错的表现。

你知道，这两个因素之间的相关性。看起来流动性非常重要。现在，如果你看下一个点，这就是统计学的地方，我会快速浏览一下，因为这是统计学。但我们有两个对该过程进行的统计检验。条形图可能更容易解释。它们表示的是流动性与流动性的相关系数。

比特币和提前的流动性，以及对比特币的影响，以周为单位显示，这些是你可以看到的相关系数，很明显，其中有随机噪声，但它集中在大约11、12、13周左右，这就是我们得到黑线的东西，叫做格兰杰因果检验，它

最好的解读方法是说，当格兰杰因果关系线在零处变平坦时，你非常确定全球流动性和

比特币之间存在单向格兰杰因果关系。换句话说，它驱动着比特币，而不是比特币驱动它。从那时起，它似乎是一个重要的过程。这并不是一个建议，这并不是说从科学上讲这将在未来重演。它是在说我们过去经历了什么。下一个图表显示的是我们系统地计算出的对比特币的影响

就驱动因素而言。这是我们进行的统计分析。我们之前做过几次。我们在我们的Substack《资本战争》上发表了它。它显示的是，如果你对比特币的系统性影响的影响进行方差分解，你会发现这些因素。现在，最大的因素是全球流动性，占40%。但我们也必须认识到，比特币也受到

投资者情绪的影响。我们知道这是一个非常受情绪驱动的资产。好的，但比特币的运动中大约有五分之一，至少是系统性的东西，我们归因于风险偏好，我们通过美国投资者总体资产配置的变化来衡量风险偏好。因此，诸如使用调查之类的，我们实际上使用资产配置的硬数据，但你可以使用投资者情绪或

任何类似的调查来衡量这一点。然后，其他两个因素基本上是黄金。这意味着金价

和比特币是共同整合的。它们走势非常接近。但实际上，有趣的是，我不会详细介绍这一点，但它真正想说的以及这两个因素告诉我们的是，从统计学上讲，存在一种叫做误差反馈机制的东西。它告诉我们，黄金和比特币之间存在一个均衡水平，投资者正在朝着这个比率或投资组合配置方向移动。每当一个偏离时，

另一个就会纠正它。因此，在你看到金价大幅上涨后，看到黄金突然回落而比特币飙升并不罕见，这就是我们在过去几个月看到的。因此，黄金下跌而比特币飙升的事实实际上是正在进行的均衡过程。因此，它直观地说明了这一点。

关于驱动比特币的因素。因此，你知道，这是一个人们现在越来越关注的全球资产。全球流动性很重要。因此，我们必须了解美联储、美国财政部和中国人民银行正在做什么。你知道，我们可能有点关心欧洲央行，但他们

他们真的让英国……我的意思是，这甚至没有打扰，是的，他们并没有真正影响比分，我的意思是，你知道，我的意思是，英国央行在特拉斯预算后发出了一个重大变化的信号，它表明政策制定者在需要时会迅速采取行动，他们在一夜之间将政策从QT转向QP，因为对政府来说，最关键的问题

是主权债券市场的完整性。忘记所有关于通货膨胀和失业的承诺。真正重要的是国债市场。如果国债市场出现问题，他们会迅速采取行动解决这个问题，这就是为什么我认为中国债券市场现在正在发出非常重要的信号。

让我们谈谈货币管道，特别是美联储。为了定义你前面提到的几个术语，TGA，即财政部在美联储的普通账户。当他们支出时，当TGA下降时，他们正在花钱并将资金投入经济或金融体系。然后是逆回购工具，它……

超过数万亿美元，而且已经下降了。逆回购工具基本上是美联储拥有的一个存款工具，货币市场基金可以在美联储存放资金，从技术上讲，可以向美联储贷款隔夜。货币市场基金每天都在买卖国债和资产，并将其卖回给美联储，并进行续期。而且

迈克尔，我认为自2022年以来，你提到的美联储流动性的大幅增加，是来自逆回购工具的资金，这导致了……

总体流动性上升。他们还将这笔钱投入国债市场。他们不能拥有10年期国债，或者大多数货币市场基金不能拥有，但他们可以购买国库券。这就是你谈到耶伦的时候，她发行了更多短期债务而不是长期债务。这本身在一定程度上

对金融体系具有通货膨胀和刺激作用，因为10年期票据或30年期债券需要更多的资产负债表能力，并且比三个月期国库券风险更大。你前面提到优惠券，它基本上是支付利息。因此，如果利率为4%，如果你购买10年期票据，

国债，你每年获得4%，所以可能每六个月获得2美元。然而，国库券没有这种优惠券。这是一张一年期国库券，你以96美元的价格购买，然后以100美元的价格赎回。所以它非常像货币。正如你前面提到的，它可以用作抵押品，因为它比10年期票据风险小得多，波动性也小得多。只是一个

所以，迈克尔，我可能会说，导致流动性增加的资金已经存在，并且已经被创造出来，无论是2020年和2021年的美联储还是财政部。它只是从系统中被抽走了。现在我相信逆回购工具是，所谓的，只有1800亿美元。所以你不会得到流动性的增加。而且，你知道，我可能会对诸如……

非影子量化宽松之类的说法提出异议，因为资金已经存在。但美联储将如何从这里增加流动性？因为它不能再依赖这些，我们称之为技巧和策略的东西了，数万亿美元的资金被锁在一个特殊的保险箱中，他们允许这些资金泄露出来。他们最终必须创造新的资金。迈克尔，

你知道美联储一直在进行量化紧缩，减少其资产负债表，你认为他们会在什么时候停止？你认为他们会在2025年停止量化紧缩吗？你认为他们会在2025年开始进行量化宽松吗？以及实际上的宽松政策，即无限扩大货币供应，并试图降低债券收益率？我还注意到，你知道，我们在美联储之后的一天进行录音，有趣的是，他们

所以他们将逆回购利率下调了30个基点，而不是25个基点。所以它现在处于联邦基金利率下限的低端。所以我不知道这将在多大程度上加速资金从逆回购工具中流出？好吧，我认为，首先要回答最后一个问题，我的意思是，逆回购工具几乎已经耗尽了。我们只剩下大约1500亿美元。

而且，你知道，它曾经高达数万亿美元，所以它或多或少是空的。我认为逆回购的举动并非如此。你知道，逆回购实际上是系统中的锚定利率。他们正在做的我认为是试图平滑年末。你知道，每个季度末，货币市场和回购市场都会出现波动。我认为通过基本上减少波动，

逆回购利率，他们将试图保持这种波动性下降。祝他们好运，但会有一些波动。但我希望他们能做到。我认为这纯粹是一件技术性的事情。我不会对此解读太多。但回到这个问题，他们是否会进行QE，他们是否会停止QT？我的观点是，我认为他们必须这样做。这是一个危险点。我们必须对此保持高度警惕。

我认为在上次FOMC，特别是新闻发布会上，关于美联储是鹰派还是鸽派有很多争论。我认为，你知道，最终，我对信息是什么有点困惑。我的意思是，你知道，我的观点是，你知道，我认为鲍威尔是鸽派。我认为他对通货膨胀持鸽派立场。

我认为，正如我的前老板亨利·考夫曼两三年前简洁地说过的那样，任何使用“短暂通货膨胀”一词的央行都是不想收紧的央行。我认为我们在过去几年中已经完全证实了这一点。他们不想收紧。我认为事实是，随着经济蓬勃发展，或者至少资产市场蓬勃发展，他们应该谨慎行事，实际上不降息

我认为这应该是斯科特·佩森传递或试图传递的信息。我认为，你知道，如果我是他们，我会，你知道，很快就会让鲍威尔主席下台。我认为他们需要一位更强硬、更鹰派的央行行长，他对通货膨胀有信誉。通货膨胀不是一个严重的担忧，但它是一个令人烦恼的担忧。我认为，你知道，

市场需要一个认真的人来解决这个问题。现在，关于QT和技术细节的问题，我认为危险在于，这就是为什么我无法真正判断美联储是想放宽还是想放松。我认为从技术上讲，他们似乎说服自己流动性并不重要，他们需要……

他们必须仅仅出于算术目的，降低资产负债表，他们必须扭转这种QE过程，并基本上通过QT政策回到起点。如果他们继续走这条路，我认为这是疯狂的。市场需要流动性。这是关键。这是金融体系的生命线。他们不能继续这样做。

我们知道它有成本，我们知道它在资产通胀方面有成本。这是很清楚的。但事实是，我们必须解决债务问题。你降息越多，你就越会刺激债务。我们陷入困境的原因实际上是回到了中国的门口。

回到2001年，中国加入世界贸易组织时，对世界经济带来了巨大的通缩冲击，因为中国商品价格低廉，而且向西方倾销了大量商品。让他们以这些条件加入可能是一个愚蠢的政策，但我们做到了。因此，央行感到恐慌。他们认为他们看到了通货紧缩

他们实际上看到了成本通缩，这并不是一件坏事。他们将利率大幅下调至接近零。这样做所造成的结果是刺激了巨大的债务积累。从那以后，我们一直在承受后果。我们必须摆脱债务。现在这样做非常困难。所以你必须做的是展期，把问题推迟到将来。由于人口老龄化、福利法案、医疗保险、社会保障，以及现在国防开支的增加，你将面临更多债务。而且

最终，如果他们把问题推迟到将来，那就是货币膨胀。我认为我们正处于货币膨胀的世界，而不是金融抑制的世界。

会有金融压力，但这实际上是关于货币膨胀。这就是为什么你需要在投资组合中获得货币膨胀对冲工具。所以，迈克尔，我想把一些想法联系起来。大约30分钟前，你谈到了SOFR，即担保隔夜融资利率与联邦基金利率的关系。所以两者基本上都是无风险利率。所以它们通常彼此之上交易。但是有一个小的，我不知道，5个基点的价差，对于其他任何东西来说都不是什么，但是对于这个，你知道，

我的新机制5个基点实际上很多，我知道，我的意思是，我知道这是从王约瑟夫那里知道的，罗伯托·珀利，你知道，5个储备数字，他的充足流动性衡量标准，即

如果有充足的流动性，你可以继续进行量化紧缩。所有措施，老实说，我不知道它们是什么，都表明流动性充足，除了SOFR超过联邦基金利率。这是唯一一个实际上可能接近他们必须停止进行量化紧缩的时刻的衡量标准。因此，也许逆回购利率的5个基点调整是为了与美联储目标区间下限对齐，也许这是为了让美联储能够继续进行量化紧缩，他们可以看到……

罗伯托·珀利的任何储备稀缺指标都没有被触发。你可能是对的。这可能是他们的一些想法。我的意思是，我认为如果考虑到流动性管道，回购市场实际上位于该管道的最前端。这就是SOFR联邦基金利差显示管道前端紧张的原因。换句话说，市场，华尔街实际上位于管道的末端。

管道的另一端。因此，这些影响真正蔓延或渗透需要一些时间。这就是我们担心的原因，因为我们正在关注对未来问题的预期。正如我一开始所说的那样，我的意思是，如果你想了解，你知道，今天的华尔街或今天的比特币，你真正需要考虑的不是今天的事件，而是九个月后会发生什么。这就是我们应该关注的。经济是什么样的？市场是什么样的？你知道，

2025年夏末秋初，因为这就是市场的前瞻性贴现机制。他们着眼于未来。这就是我们必须努力理解的。在我看来，或者按照我的思维方式，我认为压力开始累积的地方就在这里，因为我们有，你知道，在流动性创造方面似乎失去了动力。我们在中国面临巨大的不确定性，但我们面临着即将到来的债务墙。现在，正如我所说，我还不是看跌，但我正在，你知道，我正在走向门口，但这是肯定的。

但是迈克尔，为什么央行，美联储，必须再次大幅增加其流动性才能使系统运转？为什么过去两年发生的事情不能再次发生，即私营部门扩大其资产负债表并进行杠杆化，银行购买国债，世界其他地区购买国债，但美联储实际上正在减少其资产负债表，或者甚至可能继续持有意外之财？

你知道，只要没有储备稀缺，而且我们没有像2019年9月那样发生回购危机，为什么摩根大通和美国银行以及中国人民银行，或者说，中国银行、商业银行和欧洲商业银行不能仅仅购买国债和私人公民？为什么我们不能让市场发挥作用？为什么美联储必须重新参与货币化美国债务的游戏？

好吧，因为我认为，我的意思是，你知道，想想看，如果金融体系是一艘超级油轮，美联储就是飞行员或领航船。它实际上是在引导，你知道，整体，整体系统。如果美联储朝一个方向走，而市场朝另一个方向走，那是不可持续的。所以我认为美联储必须以某种方式提供指导，无论是通过言语，我，你知道，

也许事实上他们现在做得过分了，但更重要的是系统中的流动性。如果他们将流动性注入系统，那么系统必然会扩张。如果美联储减少流动性，因为美联储流动性对大乘数效应的影响如此重要。系统面临的风险，并不一定会发生，但它面临着围绕美联储资产负债表减少而撤退或崩溃的风险。这确实是风险所在。你还需要

显然你需要抵押品来扩张。但如果美联储正在减少其资产负债表，抵押品池是否可能同时扩张？我认为这是不可能的。所以这并非不可能，但我们必须看看，我们必须考虑这里的风险等等。我的意思是，在FOMC会议期间，

我的意思是，现在，这是一个马戏团，一个哑剧。美联储创造了这一切。这真的，这几乎就像回到罗马帝国时代，面包和马戏。FOFC，新闻发布会是马戏团。面包基本上是前瞻性指导。

你知道，最终，这是在混淆我的比喻。这是人们在针尖上跳舞。真正重要的是系统中产生的流动性数量。债务是最大的障碍。我们必须再融资债务。如果我们不偿还债务，就会发生金融危机。你可以通过观察这种不平衡来发现未来某个时间的金融危机。但是，你知道，风向标，像SOFO联邦基金利差这样的东西，你可能会在那里开始看到早期迹象。

如果你说美联储在2025年不停止量化紧缩，甚至在2025年不进行量化宽松，那么我们将面临金融危机。这意味着什么？这意味着10年期债券的收益率会飙升吗？这意味着风险资产、股票、比特币和黄金会大幅下跌吗？因为我认为美国美联储关心金融状况和信用利差。如果这些情况恶化，他们会对此给予关注。除了他们关于

充分就业和物价稳定的双重目标之外，他们还关心这一点。然而，我认为美联储并不特别担心股市大幅下跌，至少从目前过热的水平来看是这样。或者如果比特币跌至5万美元，我认为鲍威尔不会流泪。这是我的观点。你同意吗？你可能是对的。但我认为他们应该警惕这些事情，因为这些都是对金融状况或货币状况的一般共识的一部分。他们必须关注这一点。他们当然应该关注这一点。

而且可能是鲍威尔不太担心，但我认为如果看到市场出现所有这些波动，特朗普总统肯定会非常担心。但是，你知道，我认为，你知道，最终，我们必须，你知道，警惕这些风险。我并不是说它们会发生，但我认为显然存在风险。金融危机中会发生什么？

正如我之前所论证的那样，我的意思是，在过去几十年中你看到的几乎每一次金融危机都是某种形式的债务再融资危机。这就是我们现在正在谈论的。如果你想看看会发生什么，现在看看中国，因为看看中国10年期债券发生了什么。收益率正在暴跌。

债券价格正在飙升，因为人们会投资这些安全资产。将会有大规模的去杠杆化。所以人们会出售他们拥有的任何资产。如果黄金是通过杠杆持有的，如果比特币是通过杠杆持有的，它们也会大幅下跌，直到杠杆被清除。但不要弄错，所有这些金融危机的解决方案都是注入更多流动性。

央行和财政部长不希望金融体系终结，崩溃。他们唯一能使这些事情恢复正轨的方法是注入更多流动性。几十年来我们见过多少次了？你知道，这不是火箭科学。这是他们唯一能做的。所以他们必须注入更多流动性。所以如果你认为金融危机即将到来，我的意思是，你知道，

在旁边观望。但当你回去的时候，只需购买这些货币通胀对冲工具。这是从长远来看有效的。我的观点是，从中期来看，全球流动性正在上升，因为债务正在上升。我们知道债务正在上升。帕切、狗狗币或其他什么，埃隆·马斯克和聚集起来。事实上，我宁愿认为社会保障、国防和医疗保险是更大的挑战

对他来说，他无法阻止这些趋势。这就是过去几十年政府的慷慨，福利慷慨。我们现在根本负担不起许多这些系统的账单。美国比大多数其他国家都处于更好的地位，不要弄错。但是，你知道，它拥有储备货币，它可以在国际上融资。但许多其他国家真的处于困境之中。你开始关注欧洲，欧洲怎么样？我的意思是，欧洲面临的挑战是令人难以置信的巨大。

他们面临人口老龄化的问题。他们不知道将从哪里获得能源。他们现在必须突然开始购买债务，但用于国防或支付国防费用。我的意思是，这些都是大问题。更重要的是，你知道，我的意思是，也许一件聪明的事情是让斯科特·贝森说，好吧，如果你想要国防，那就开始购买更多美国国债。也许这就是答案。一个伟大的交易。

但我不想给他出主意。迈克尔，所以解释一下你的处境，把这些关于你认为我们在周期中所处位置的想法联系起来，因为你一开始说，

你会继续聚会，但要靠近门口。在我们开始录音之前，你说你认为市场处于平静阶段。我相信就周期而言，有四个不同的阶段。有动荡阶段、反弹阶段、平静阶段，然后是投机阶段。那么投机阶段是在平静阶段之后吗？因为如果我们仍然处于平静阶段，而我们还没有进入投机阶段，那么这是看涨的。你正在说事情可能比我们现在的情况更加看涨。但是，或者动荡即将到来？我们处于周期的哪个阶段？是的，只是……

你怎么把这些联系起来？因为你说，好吧，你喜欢黄金和比特币作为货币对冲工具，但我了解你说你认为流动性会增加，但在我看来，美联储要再次启动量化宽松，就必须发生某种货币事故或危机。我只是想了解一下你对流动性的具体时间范围，以及流动性的具体时间范围与你对风险资产和未来的看法是如何联系起来的。好的。

让我们明确一点，从长期来看，流动性的趋势是上升的，对吧？这让我对像比特币这样的东西非常看好。从长期来看，这让我看好股市，也让我非常看好黄金。所以我认为所有这些资产从中期来看都是极好的资产。

由于由此造成的财富差距，我们将面临社会问题，因为拥有资产的人显然会比纯粹的工资收入者富有得多。这是一个政治挑战，也是一个艰巨的政治挑战。但事实是，现在拖延问题几乎意味着这一点。

就周期而言，我认为我们现在正处于平静阶段，但我认为我们正接近平静阶段的结束。我们的意思是，你可以引用不同的市场、不同的资产类别，但有很多迹象清楚地表明存在投机泡沫。这毫无疑问。但我所说的平静阶段，指的是全球所有市场。我们覆盖了大约90个市场，其中大部分现在都处于平静阶段。我承认，有些市场开始变得更具投机性。

你不希望持有风险资产的危险信号是动荡。我们还没有到那一步，但在事故发生期间，你可以很快从动荡中转变。我的意思是，看看2008年发生了什么，例如。对。所以你认为我们仍然处于平静期，并且未来会有投机行为。一方面，这

你知道，迈克尔，这让我很震惊，因为标准普尔指数的估值已经如此之高，然而，我想说的是，在股市中，上涨的资产主要是高质量的公司，它们的价格已经达到了荒谬的水平，它们并不是那些你可能一年后就不知道是否还存在的投机性公司，我认为股市部分你开始看到一些投机性名称，比如垃圾公司，所谓的，我的意思是，在加密货币领域，情况就不同了

但我同意，是的，我们还没有达到2021年中后期的投机过剩水平。是的，它显然可以继续下去。正如我所说，我的意思是，你知道，回到这句话，我的意思是，享受派对，但要靠近门口跳舞。你必须意识到可能出错的地方。如果你看，我有一张幻灯片，是第八张幻灯片，它显示了全球投资者的风险敞口，这非常值得考虑。而这基本上显示的是，这是一个全球性的图景，所以这不是美国。美国的情况比这更尖锐一些，但这指的是全球投资者的风险敞口。现在让我们解释一下我们是如何得到这个数据的。我们通过查看资金流动数据来获得这些数据，我们显示的是投资者相对于其投资组合中的安全资产对风险资产的敞口。安全资产是政府债券（G10政府债券）和流动性或现金流动资产。风险资产往往是股票。它们往往是加密货币。它们还包括公司债务和新兴市场债券。

在这里你可以看到一条线，它是橙色的线。它的基准为零，这是这些资产类别资产配置的滚动五年平均值。所以这是风险中性的。如果你超过这个值，20个单位是一个标准差，40个单位是两个标准差。而这基本上是在说，你得到一个周期。这个周期在风险方面大约是9到10年。这与流动性周期非常不同。流动性周期，实际上是一个再融资周期，大约是5到6年。但这是在看风险敞口。你可以看到一些证据，我不会把帽子挂在上面，但有一些证据表明存在重复的周期。我们必须对此保持警惕。让我略感不安的是，尽管市场情绪一片乐观，

你看到

投资者开始从风险资产中撤资，转向安全资产。相对于基准而言，他们仍然是风险资产的净买入者，但他们开始转向。所以这实际上是在说，价格的大部分涨幅都来自非常狭窄的投资者群体。如果大多数投资者实际上是在反向操作，那么你看到的是，风险资产价格的飙升可能是在交易量较低或配置较低的情况下发生的。

而且，这不是美国的图景。这是一个全球性的图景。因此，许多其他市场的低迷程度肯定比美国更严重。美国显然一直是一颗明星。迈克尔，所以5到6年的流动性周期，2022年上行周期是否产生了一个新的流动性周期？这将把我们带到哪里？换句话说，流动性何时达到峰值？风险偏好和风险资产价格、比特币何时上涨？

当然，它不会完全遵循所有内容，但只是为了让你了解你的5到6年模型会说什么。它会说顶峰在2025年、2026年吗？或者它会说什么？好的，如果你回到第九张幻灯片，那是关于全球流动性周期的。如果你严格遵守它，并说，好吧，这就是你必须做的，你就会预期市场在2025年底会出现回调。

而且你肯定会在那之前稍微减少你的风险敞口。我的意思是，为了预期这一点。这是，你知道，以非常直线的方式看待这件事，如果这就是它的运作方式的话。换句话说，我们还有更多的流动性要来。那条黑线很可能会上升。这就是我一直所说的。我的意思是，我并没有否认这是事实。我说的是，你还有

其他的挑战。这两个特殊的挑战，第一个是即将到来的债务到期高峰，这在图表上没有显示，原因很简单，这是由于COVID紧急情况的回声效应，投资者增加了债务，导致对流动性的需求增加。现在必须偿还债务。鸡飞蛋打，所有这些。所以这是一个我们必须警惕的问题。

另外两个因素是，第一，我们真的确定美联储致力于扩大流动性吗？它可能会随意谈论降息，或者，你知道，它试图给人一种它变得更加强硬的印象。但是，你知道，我认为最终，他们想要降息。但这对流动性意味着什么？这是重要的指标。我不确定，或者像以前那样确定，他们是否想要扩大流动性。我仍然不清楚斯科特·贝桑特在融资方面会做什么。

但我们可能会在新的一年很快解决这个问题。然后最大的不确定性是中国。我认为，你知道，这可能是双向的。中国很容易向世界经济注入巨大的流动性，你知道，因为它需要这样做。它需要解决其债务问题。但目前，中国没有做出回应，因为中国现在最重要的是人民币兑美元汇率。他们不想放弃这一点。

正如我所说，可能有一种方法可以通过对黄金贬值来解决这个问题。但谁知道呢？我的意思是，这就是不确定性。所以我想说，在我看来，现在继续前进。好的，只要关注一些这些指标，因为它们可能会很快恶化。但毫无疑问，我们正处于牛市的后期阶段。这绝对是，绝对清楚的。

牛市已经持续了两年多了。

你知道，在这段时间里我们一直看涨。你知道，谢天谢地，我们在这方面很幸运。但我注意到许多其他评论员现在开始看涨，而在此期间的大部分时间里他们都是看跌的。这就是让我紧张的原因。而且，你知道，我听取了一些客户的意见，一些，你知道，一些与传统管理者合作的投资者。他们说，好吧，你看，我的投资组合在过去三年里表现如何？我必须获得6%的平均回报。

这告诉我，他们不会很快退出市场，原因很简单，他们想在派对上待更久，以获得其他人已经获得的一些回报。而这，你知道，这往往是一个危险的时刻。

所以你认为派对会继续，但派对已经有点晚了？我认为已经晚了。我认为存在不确定性。我们在2024年之前非常乐观。而我对2025年的到来感到不安得多。很难说会出现大幅回调，因为我认为有很多不确定因素是我无法预测的。我不知道斯科特·贝桑特会做什么。我不知道美联储真正打算对流动性做什么。我当然不知道中国……

会做什么。我知道中国需要做什么，但我不知道它会做什么。而这些是不确定性。但这些是我认为应该关注的因素。迈克尔，你怎么认为美元会走强，特别是考虑到利率差异，基本上，欧洲央行和其他央行都在降息，而美联储降息幅度要小得多，因此美元正在走强？你对此原因或其他原因现在看好美元吗？或者你知道，

是的，我看好美元。我中期看好美元。我的意思是，我必须承认，我认为财政部会在选举前试图削弱美元。

他们没有这样做。所以在这一点上我错了。但我只是认为这无论如何只是一种暂时的喘息。但正如你从图表中看到的，美元的趋势显然是上涨的。我认为每个人，每件事现在都在支持更强势的美元。我并不是说这是好事还是坏事。我认为这只是一个事实。我们有一个更强势的美元。美元是世界经济的破坏球。我们必须认识到，强势美元从长期来看不利于增长，当然也不利于外国市场从长期来看。

看看世界各地，看看有多少人正在挣扎，看看正在发生的政治事件。我的意思是，这可能部分是唐纳德·特朗普上任的原因，但部分原因也是，我认为这是因为美元走强。它给外国政府带来了很大的压力。所以美元需要改变方向。但为什么这符合即将上任的政府的利益呢？我认为这只是为了达成更大的交易而采取的一个很好的谈判工具。

你写道，当美元走强时，这会给其他央行、外国央行、非美国央行带来压力，迫使它们收紧政策，从而导致全球流动性下降。而当美元走弱时，这会导致美联储放松条件，从而导致全球流动性上升。

你对新兴市场股票的看法如何？我的意思是，我知道印度一直处于大牛市，中国在9月和10月确实经历了一场投机热潮，但此后有所停滞。但你对中国股票、印度股票以及其他新兴市场股票有何看法？好的。

毫无疑问，驱动新兴市场的两件事是：第一，美元；第二，中国经济的状况。美元走强是负面的。中国经济疲软也是负面的。我现在对新兴市场没有兴趣。这不是一个好地方。你可以通过观察席卷这些市场的货币紧张局势来看出这一点。如果你展望未来，你会说，好吧，中国经济必须发展起来。

他们将不得不进行大量的货币化，而美元需要进行某种调整，然后我会参加派对，然后大量投资新兴市场。但我现在会非常谨慎地进入。我认为现在没有理由进入，除非你看到这些事件发生。所以我认为在这方面，这是很清楚的。我认为在理解全球流动性方面需要认识到的是，整个调整过程是不对称的。

如果你有一个疲软的美元，在20世纪60年代、70年代、80年代、90年代等美元疲软时期会发生什么？在整个时期，你都有一个背景，许多外国政府希望它们的货币保持对美元的竞争力。因此，如果美元下跌，它们就会放松。因此，你基本上获得了大量全球流动性的放松。

尤其是在美国以外地区。美联储也可能希望同时向系统注入流动性。也许这就是美元走弱的原因，谁知道呢？但最终，你得到的是，美元疲软时期是流动性的大幅扩张。随着美元上涨，你处于一个非常非常不同的框架中。这可能会逆转，因为你有了外国政府撤回流动性，除非他们接受他们的货币兑美元贬值。

我们一直处于美联储和财政部放松的情况，所以他们减轻了压力。但显然，如果美联储和财政部正在放松，而其他政府没有放松，那么你可以完全理解为什么我们一直处于美国例外主义时期。这没有什么火箭科学。这仅仅是因为唯一提供的宽松政策来自美国，这就是为什么美国资本市场如此活跃的原因。

问题是，什么可以改变这种情况？什么可以改变它？美联储收紧，财政部决定不再那么慷慨，或者由于资本外流，美元突然大幅下跌。但据我所见，这些因素短期内都没有出现。但这并不意味着我们不应该自满。

迈克尔，当你我说“一切崩盘”这个词时，你认为是什么？因为你最近将一篇报道的标题定为“一切崩盘”。那将是什么样的资产价格大幅下跌的戏剧性重新定价？你写道，我们已经经历了上涨的“一切泡沫”。但“一切崩盘”会是什么样子？好吧，如果你回到第12页的图表，那是来自我们撰写的名为“一切崩盘”的报告。我在这篇报告的开头就说过，

这份报告，剧透警告，我们预计它不会短期内发生。但我们必须承认的是，可能出错的地方

你知道，逃生通道在哪里？而这再次说明的是，这是在一个再融资的世界中债务和流动性之间的关系，这就是我们所处的世界。你必须明白，债务需要再融资。流动性周期是一个债务再融资周期，持续5到6年，这是债务的平均到期时间。

这就是决定周期的因素。但该比率基本上告诉我们的是，当该比率低于虚线时，

相对于债务滚动而言，你拥有充足的流动性。这告诉我们，这就是你开始看到大型资产泡沫的时候。我们一直处于一种不寻常的局面，即相对于债务滚动而言，你拥有大量流动性，因为：A，由于COVID紧急情况，流动性增加了；B，由于利率非常低，债务期限延长了。许多公司都处于可以做到这一点的境地。

有些不需要借钱。那些借钱的公司可以享受长期低利率。

而这正在带来恶果，因为那条橙色线正在上升。现在，那条橙色线可能会继续上升，我们会在2027年停止该图表。它可能会进入28年、29年，但这可能太遥远了，现在无法预测。但你可以看到，这个数据序列在统计意义上是平稳的。换句话说，它是均值回归的。它趋于平稳，但比率往往会在大约200%、210%左右的水平上达到均衡。

现在，我们正在回归均值。这显然给市场带来了更多压力。每个泡沫都与该比率较低的时期相吻合。我们已经经历了，我们现在正处于“一切繁荣”，“一切泡沫”时期，一切似乎都在上涨，尤其是在美国。在这种情况下，你可以理解为什么，因为已经创造了如此多的流动性。如果你开始向上翻页，并且超过虚线，

我们将得到相反的结果，这被称为“一切崩盘”。这正是报告的内容。我们还没有到那一步。我们可能还需要几年时间才能达到那一步，但这可能是即将发生的事情。现在，可以避免这种情况的是央行将该比率保持在均衡附近。他们必须开始管理它。所以忘记所有关于债务的这些东西吧。GDP毫无意义。好的，据我所见，你需要做的就是关注债务与流动性的关系。一切都是关于流动性的。

而且，你知道，我可能是一个只用一根球杆的高尔夫球手，但目前，这是你需要将球击入球洞的球杆。在过去几年里，这是一根好球杆。迈克尔，我们谈了很多关于央行流动性的问题。当涉及到私营部门流动性时，你对首次公开募股、通过投资债券发行筹集资金（投资级或高收益市场发行）的重视程度如何？

杠杆贷款市场、担保贷款义务以及私人信贷，这并不是什么新鲜事物，但它已经发展壮大。而且我知道，至少当我访问圣路易斯联储时，它在线上有这些很棒的

图表来查看银行信贷，它们不包括私人信贷。因此，当你查看图表时，它可能看起来像是银行贷款已经收缩或仅以贫血的速度增长，而我不相信是这样，如果你包括私人信贷，那么美国贷款活动的数量实际上相当高。因此，作为一名统计学家和调整指数以确保其准确性的人，你如何……

对私人信贷的兴起以及其他更传统的资本市场活动（如承销债券和IPO）进行核算。这是一个很好的观点。我认为你必须说，在全球金融危机之前，人们不会将影子银行包括在内。

在他们的评估中，而现在每个人都这样做，因为我们可以看到它们很重要。你知道，金融市场的问题是，金融市场或金融分析师总是给人留下最后压在他们身上的东西的印象，就像一个垫子一样。所以，你知道，……

最后一个问题是影子银行。现在每个人都担心影子银行。下一个问题很可能是私人信贷。我同意你的观点。我的意思是，我们关注这一点。我们包括许多这些指标。但你必须考虑系统内新流动性创造和调动现有储蓄之间的区别。只有部分私人信贷

实际上是真正的新信贷。其中很多是循环利用的现有储蓄。我们正在衡量新的

新的流动性，这部分信贷的增加。所以你也有，我的意思是，我们没有衡量的那一部分，在我们看来是储蓄流动，显然是该等式的一部分。但据我们所见，这部分并不那么重要。真正关键的是新的信贷创造。在美国，这方面一直非常活跃。我的意思是，这就是为什么，如果你查看我们在美国的私营部门流动性衡量指标，它们远低于

更强劲或比任何其他国家都强劲。这是因为你拥有，你知道，一个非常宽松的财政部，它为

私营部门的企业或银行等提供了资金，以及这种私人信贷现象。就这么简单。这部分解释了美国市场的活跃，但也解释了跨境资金流入美元，我们一直在说，它们也一直很活跃，而且它们也被货币化或也被用来进一步杠杆化。因此，流动性非常充裕。那么为什么美联储呢？我的意思是，美联储可能会声称

他们正在实施紧缩政策。我没有看到这一点。但他们不可能对这样一个事实视而不见，即在美联储之外，货币状况确实宽松。我的意思是，我相信一个六岁的孩子也会意识到这一点。

是的。迈克尔，我的最后一个问题是关于中国金融体系，特别是中国人民银行。我认为，你的中国流动性指数在2023年的大部分时间和2024年初都相当高，但它已经大幅下降。为什么下降？

并告诉我们中国人民银行进行的这些流动性注入。它们下降了吗？因为从表面上看，中国人民银行已经下调了利率，下调了几种不同类型的利率。他们推出了所有这些计划，据称地方政府可以从人民那里借款。

从中央银行借款，甚至投资者也可以从中央银行以低利率借款来购买中国股票，我的意思是，想想英国或美国的等价物。这是一个相当激烈的步骤。所以告诉我们，为什么你的中国人民银行流动性指数如此之低？

好吧，我认为答案有很多原因。我的意思是，一个原因是，已经宣布的公告是关于潜在的财政解决方案和某种不惜一切代价的心态，也就是说，你知道，有点像拖累欧元区一样，中国人说他们现在将尝试解决这个问题。

财政政策似乎是通过某种非常大的方案来做到这一点的方法。现在，他们并没有真正告诉我们这个方案的规模。我们不知道。可能是一万亿，也可能是两万亿。我认为，需要的是几万亿。所以让我们现实一点。如果你回到全球金融危机后的美国，至少是两万亿。所以，你知道，让我们说，在中国，这是一个更大的问题。

也许他们需要3万亿美元。所以我们还没有收到这个公告。此外，我们不知道它将如何获得资金。

它将由现有储蓄提供资金吗？好吧，这不会是一个解决方案。他们需要做的是货币化债务。所以他们实际上必须创造这种规模的流动性。现在，这将需要银行进行融资。好的，换句话说，银行必须购买债券，并且必须对系统进行货币化。这就是它进入金融市场的方式。现在，他们有能力这样做吗？是的，因为银行基本上已经获得了更多资本

一万亿元人民币的资本，以便他们可以扩大资产负债表，这将促进额外的债券购买。所以那里显然有这种意图。中国人民银行一直在购买政府债券，并且在过去几个月里，他们以百分比计算，大幅增加了政府债券的购买量，但就绝对数量而言，它仍然相当，他们只是触及了表面。但同样，他们正在表明意图。现在，我想说的是，他们正在表明意图，但他们并没有真正拿出足够的资金。目前，就流动性注入而言，我们仍然只是触及了表面。

从战术角度来看，这压倒了这一点。因此，战略上，可能存在。毫无疑问。好的，可能存在，我们不知道，但我们怀疑可能存在。这可能是一个即将到来的巨大的救助计划。但如果他们按照人们建议的那样印钞，毫无疑问，人民币不会上涨。人民币会贬值，因为这是一项大规模的印钞活动，这是必要的。这就是

所有市场都在告诉我们的，因为中国正在遭受债务通缩和实际汇率下跌。所以这就是问题所在。典型的债务通缩。就中国人民银行目前正在做的事情而言，这与该声明有些矛盾，那就是他们正在试图保护人民币，名义人民币，免受美元的影响。

他们正在从货币市场中抽出流动性，日复一日，试图确保强势美元不会影响他们，或者不会过多地影响人民币。现在，我怀疑他们会推迟宣布大型财政支出及其如何获得资金，直到唐纳德·特朗普就职典礼之后，直到他们清楚地了解特朗普第二届政府将做什么，

但据我所见，这里需要很快达成一项协议，一项重大协议。中国经济状况不佳。我们所看到的一切似乎都表明它正在严重滑坡。债券市场证实了这一点。

我认为强势美元或许是一种蓄意的策略，谁知道呢，是为了给中国施压。而且，你知道，回到几年前我写的《资本战争》这本书，这正是这本书的主题。这里有两个强大的经济体，规模太大，太重要，也太紧密地联系在一起，无法置身事外，互相忽视。他们必须走到一起达成协议。而这项协议必须是，你知道，双方都能接受的协议。但美国现在拥有所有……

请原谅我在这里玩了个文字游戏，王牌。确实如此。中国将不得不以某种方式进行谈判，才能达成这项协议。但中国需要经济复苏。这绝对需要大幅贬值货币。是相对于黄金还是相对于美元，谁知道呢？我怀疑主要会是相对于黄金。

迈克尔，我还没问你关于经济或经济状况的问题，因为你是流动性专家。我喜欢问人们他们实际研究什么。但在美国，通货膨胀大幅下降，而失业率并没有大幅上升。因此，美国经济的表现超过了

其全球同行，欧洲、中国和日本。你在你的报告中写道，中国的巨大工业足迹对世界经济产生了巨大影响。因此，当中国人民银行收紧货币政策时，世界GDP就会感受到需求减弱的寒流。你对美国和欧洲的经济前景有何看法？因为

美国民众长期以来一直担心经济衰退，但到目前为止，经济衰退尚未发生。然而，如果美联储将利率维持在当前水平，并且在2025年只进行两次甚至一次或零次降息，随着通货膨胀继续下降，货币的实际价格实际上会上涨。因此，就实际而言，信贷成本和资金成本将……

随着通货膨胀继续下降，成本会更高。所以，我知道你长期以来一直在淡化经济衰退的可能性，而这在美国是正确的做法。你认为美国最终会在2025年出现经济衰退吗？你对欧洲经济形势的看法如何？谢谢。我认为就美国而言，如果政府的预算赤字为7%，而美联储没有进行QE，注入流动性，为什么会出现经济衰退呢？

而且，你知道，这就是过去两年的现实。经济学家们过于依赖收益率曲线，而我一直认为，而且我也对此做过学术研究，认为它是一个失败的、不可靠的指标。你需要关注更可靠的指标。它之所以成为一个失败的指标的原因之一是，基本上，财政部通过其非收益率曲线控制，收益率曲线控制机制，基本上是在压低收益率。

通过在短期内提供大量资金，并真正造成10年期债券发行短缺，这意味着收益率在不同时期实际上下降了100个、150个基点。事实上，我在资料包中有一张非常清晰的图表，你可以查看一下，我认为是第六张幻灯片，它实际上显示了美国收益率受到抑制的程度。你可以看到，通过这些不同的机制……

非QE和非收益率曲线控制，收益率曲线控制，基本上就是这样做的。现在，这向你展示了，它真正想要表达的是，1.5表示150个基点的收益率抑制。这些是我们的估计。这是通过观察国库券发行量相对于其他类型的债券来确定的。这告诉我们的是

收益率受到了抑制，但这现在开始下降了。这是你需要考虑的问题之一。收益率抑制扭曲了两项重要的指标。一个是收益率曲线。因此，如果你将150个基点加回到收益率曲线中，它是向上倾斜的还是倒挂的？它是向上倾斜的。很好，因为这是现实。因此，如果你没有这种偏差，

由珍妮特造成的收益率曲线偏差，没有人会想到美国会发生经济衰退。但许多经济学家都被这些数据愚弄了。你把这种收益率扭曲加回去，收益率曲线就会告诉你它应该说的内容。增长缓慢，但不会出现经济衰退。它还有其他什么影响呢？它扭曲了通胀保值债券市场。美国财政部通胀保值证券。是的，正确。因此，如果你查看具有更高名义10年期收益率的盈亏平衡通胀率，实际上盈亏平衡通胀率并非鲍威尔一直告诉我们的2%，好吗？它实际上接近3.25%、3.5%。这可能是现实情况，这就是为什么你会看到比特币和黄金等货币对冲工具如此受欢迎的原因。

等等，通胀盈亏平衡点在3%？不，它们略高于2%。但我想说的是，如果你将这150个基点的扭曲加回到名义市场的长期端，你就会得到一个更接近3.5%的数字。好的，这很有趣。这是……

你知道，我无法完全理解你所说的内容，但我认为我明白了你的意思。因此，如果实际的10年期收益率高出150个基点，其中一部分将是通胀预期，这将在通胀保值债券中得到衡量。这很有趣。这就是为什么市场中的期限溢价如此之低且为负值。这是因为他们扭曲了它，他们人为地制造了债券短缺。

通过发行所有这些国库券。我的意思是，你知道，这就是为什么斯科特·贝森可以称珍妮特为新兴市场财政部长的原因。我的意思是，这就是她所做的。我的意思是，这非常聪明，因为它促进了。你知道，他们可能试图在选举前刺激经济。非常聪明的做法。但是，你知道，不幸的是，斯科特·贝森将不得不清理烂摊子。

这是一个挑战。这可能并不容易。迈克尔，你能总结一下你对2025年及以后流动性和风险资产的看法吗？是的，充满挑战的一年，肯定比过去两年更具挑战性。我还不是风险规避者，但我肯定正朝着这个方向发展。让我信服的是更大的，或者可能是流动性动力减弱，正如我所说，更多关于动能丧失的证据。

我密切关注的是美联储正在做什么。我还关注的是财政部正在做什么。我更密切关注的是中国正在做什么，特别是中国人民银行。这些因素将真正引导未来12个月全球流动性周期的走向，并将告诉我们市场最终是继续上涨还是出现大幅回调。

所以迈克尔，你说这是一年充满挑战。我不会不尊重地向你索要标普500指数的目标价，但充满挑战的一年是否仍然意味着美国股票和比特币的积极一年？迈克尔·肯普：我认为两者都是。我的意思是，我认为让我们分别来看。我认为就标普500指数而言，我认为标普500指数可能会，我的意思是，我能看到标普500指数上涨的情况，因为流动性是存在的。我认为在许多情况下，美国股市对许多投资者来说确实是唯一的选择。所以我认为这是可能的。在我看来，经济不会那么糟糕，除非中国的经济真的崩溃了。我的意思是，显然存在不确定性。但让我们假设基本情况，我认为美国市场有可能上涨。

到年底。我不相信这一点。我更相信24年初会更高，但我现在不太相信了。但我认为这是可能的。好的。所以我没有预测回调，但我认为这将是艰难的一年。就比特币而言，我的观点很简单，那就是

你应该逢低买入比特币。我不知道这些低点会有多大，因为这是一种组合。很多都是情绪化的，它可能会大幅下跌。但我认为这是一个很好的长期买入机会，因为我认为它已经成为一种全球资产。它是一种针对不确定性和货币化的全球通胀对冲工具。我认为它还会大幅上涨。

迈克尔，非常感谢你抽出时间。你已经说了很长时间了。你是一位非常聪明的分析师，我非常喜欢你谈论市场的方式。我知道我的许多观众，可能每个人，

都感觉一样。人们可以在Twitter上通过CrossBorderCap找到你，你的网站是CrossBorderCapital.com。我们谈论了很多内容，我们有一张图表。因此，如果人们正在Apple Podcasts、Spotify或其他播客应用程序上收听，他们可以通过访问名为Monetary Matters的YouTube频道来获取视频版本。提醒一下，Monetary Matters的剧集每周三和周日发布。

在圣诞节期间，假期期间，我们可能会提前发布一些剧集。所以只是为了把它们发布出来，也许休息一下，但我们会看到的。但人们可以在Twitter上通过JackFarley96找到我。感谢所有观看节目的观众，我们下次再见。谢谢。谢谢。关上门吧。