How Hedge Funds Have Managed Market Turmoil with Jack and Max
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2025年前四个月市场波动剧烈，股票和固定收益投资者都遭受了损失，但“聪明钱”在这种环境下表现如何呢？杰克和麦克斯利用Citco基金服务公司和HFRI的数据，分析了2025年第一季度和四月份对冲基金的表现。他们还讨论了耶鲁大学和哈佛大学最近出售部分私募股权投资以及其他可能预示私募股权资产类别未来麻烦的指标。

关注麦克斯的X账号：https://x.com/maxwiethe 关注“他人之钱”播客：Apple Podcast https://bit.ly/4e7QJ1M  Spotify https://bit.ly/3Yhaazi  YouTube https://bit.ly/3C63VXR X https://x.com/opmpod</context> <raw_text>0 大家好，欢迎收听本期特别节目《他人之钱》。今天我和我的朋友兼商业伙伴杰克·法利一起主持。杰克，非常感谢你今天能来。

很高兴来到这里，麦克斯。通常，只有你我俩的时候，我们会发表关于关税之类的意见。但今天，我想问问你关于机构投资者世界、对冲基金的情况。你知道，麦克斯，我们知道标准普尔指数本季度迄今、今年迄今下跌了多少。我们知道债券、黄金的表现如何。对冲基金呢？对冲基金爆雷了吗？它们是否安然度过了这场风暴？请根据你阅读的内容给我们描绘一幅图景。

是的，这非常有趣。这是一件数据相当零散的事情。所以这完全取决于你从哪里获取信息。有一些对冲基金的数据提供商拥有指数。除非你付费，否则你无法获得所有成分股的信息，你知道，他们的客户通常是养老基金、大型机构投资者，也就是那些寻找对冲基金的人。所以你可以想象，获取这些基金的数据可能非常昂贵。

话虽如此，他们发布了一些有趣的报告。全球最大的基金管理公司之一Sitco发布了一份报告。这份报告实际上是今天刚发布的。那是他们的第一季度报告。所以它并没有完全涵盖到四月。我们还有一些其他数据。我们会讲到四月。但仅从今年第一季度来看，对冲基金表现非常好。今年第一季度对冲基金的中位数回报率为0.6%。

显然，这超过了主要的股票市场指数，无论你关注哪个指数。它并没有完全赶上黄金，但它们获得了正回报。当你查看加权平均数并说，如果我们按这些基金实际拥有的资金数量进行加权，情况会如何？这个数字上升到2.8%。

所以对冲基金最有趣的趋势之一是，如果你在推特上，并且在那种关于基金领域的薄弱推文中，有很多小型经理在那里，他们喜欢抱怨大人物，说，你知道，我的策略让我可以在这些小型市场中运作，让我交易这些大人物无法交易的证券。这给了我优势。好吧，

在许多方面，这是正确的，但这并不总是体现在数据中。第一季度肯定是一个数据没有体现出这一点的时期。加权平均回报率实际上为2.8%。

Sitco实际上按资产管理规模区间进行了很好的细分。它几乎完全遵循直线。因此，资产规模超过30亿美元的基金的中位数回报率为2.3%。如果你选择10亿到30亿美元的区间，它是1.6%。如果你选择5亿到10亿美元的区间，它是0.6%。然后，2亿到5亿美元的区间下降到0.4%。而资产规模低于2亿美元的基金……

实际上产生了0.5%的回报，略好于其规模稍大的同行。但是，如果你按美元加权平均数计算，即使在这些区间内，也会变得更加剧烈。因此，在超过30亿美元的区间，如果你计算加权平均回报率，它是4.6%。

因此，在大型基金中，最大的基金推动了回报。实际上，10亿到30亿美元的区间，中位数回报率略好。但同样，它是0.8%。因此，大型对冲基金的超额表现压倒性地表明，它们的业绩更好。如果你一直下降到最小的对冲基金，并按美元加权，它们实际上产生了负回报。

相对于股票市场指数而言，每个人都做得相当不错。现在，这可能与你再次在推特上关注对冲基金或阅读这些对冲基金信函汇总网站的情况略有不同。你可能会说，哦，伙计，我们已经看到很多信函，其中人们的回报率相当负面。我会说，你知道，这……

汇总网站，以及评论。就像我们倾向于关注股票一样。大多数不专业交易非股票资产类别的人，他们只交易股票。所以这就是他们关注的重点。如果你投资组合几乎完全由股票构成，你不会去看商品交易员、

或信贷交易员或抵押贷款交易员的信函。这就是许多这些汇总网站的观点和点击量的来源。因此，这就是它们的偏向。因此，如果你说，哦，对冲基金本季度遭受重创，其中一部分原因在于你所关注的对象的选择偏差。然后，即使在他们内部，

你知道，像大型股票对冲基金，他们都持有相同的股票，只是权重不同。他们对谷歌为什么是一支好股票都有相同的看法。因此，如果你阅读对冲基金信函是为了寻找投资理念，你就会倾向于关注小型基金、价值型基金。也许有一些成长型基金、成长型科技基金正在投资小型股票，你正在发现新的投资理念，我认为这就是人们关注这些对冲基金信函的原因，除了像

大型经理，你实际上更多的是关注他们的宏观评论。因为很多时候，即使是股票公司，也会有一部分市场评论或宏观评论。你对Druck为什么喜欢谷歌不感兴趣。你知道Druck为什么喜欢谷歌，因为它是谷歌。这是一家伟大的公司。所以麦克斯，我认为

你、我以及许多观众都有一个观点，我们可能是从沃伦·巴菲特那里继承来的，沃伦·巴菲特的一生，他长大后，在他年轻的时候，他管理着较少的资金，投资机会充足。他可以用几百万美元投资非常低价的证券，并获得非常非常好的回报。现在他……

他的股票价值超过一万亿美元，他持有3000亿美元的现金。他难以部署资金。他变得太大了。他不得不投资像苹果这样的公司。他说，我再也找不到最好的机会了。如果我管理的资金较少，我每年可以获得50%的回报，就像我过去那样。我认为很多人和很多小型经理都这么说，说这就是机会所在。我实际上同意这一点。我认为这是一个很好的论点。

麦克斯，你所说的意思是，本季度，第一季度的数据并没有证实这一点，实际上最大的基金表现最好，实际上最小的基金表现最差。而且，你知道，来自《亿万富翁》中的鲍比·阿克塞尔罗德，这些基金实际上是相对于标准普尔指数推动超额收益的基金，再次强调，从1月1日至3月31日，相关时期下跌了4%。

好吧，每个人，我的意思是，我查看的所有类别，至少在中位数回报方面，都做得很好。所以每个人，至少，你知道，大多数人都完成了他们作为对冲基金经理在动荡时期保护资本的工作。但是，你所说的确实是正确的。而且，你知道，关于沃伦·巴菲特的观点，就像，仅仅因为……

沃伦·巴菲特喜欢投资小型证券。这并不是说他像现在这样购买这些小型公司并持有它们。他的平均持有期要短得多。他在交易。这不仅仅是因为他购买小型公司是因为那里有更多阿尔法。他还交易这些证券，比现在快得多地进行周转，显然，他现在购买的是一些公司，它们只是成为伯克希尔的一部分。所以——

这不仅仅是你参与的领域。这是你正在使用的策略。此外，我认为他每年只报告一次业绩。所以他没有像我们现在这样处理所有这些事情，你有一个超级动荡的时期，比如3月和4月，每个人都想知道，好吧，你做得怎么样？嗯，我不认为他会在那个时期收取你的资金。如果，呃，

如果你想问他关于他今年迄今3月份业绩的问题。所以，你知道，这是一个非常不同，非常不同的世界。但是，是的，再次强调，多策略、仓位。根据Sitco的数据，多策略的加权平均回报率为4.7%。

下一个加权平均回报率最高的类别是全球宏观。现在，它们的4.5%的加权平均回报率要高得多，在这两种情况下都高于中位数回报率。这表明，最大的基金在这些特定类别中的表现最好。实际上，他们唯一细分的策略是事件驱动型策略，其回报率为-2.8%，加权平均回报率为-3.4%。

因此，这通常，我的意思是，这是很多并购套利基金。所以你可以想象，作为一个并购套利基金，你有一些你认为会成功的并购交易

其中一种证券的交易价格低于另一家公司表示愿意支付的价格。这被称为价差或你根据交易完成所需时间获得的收益。好吧，当市场变得更加动荡时，这些并购套利价差扩大了。

它们通常以在这些交易中承担大量流动性或大量杠杆来尝试提高收益而闻名。例如，你可能拥有某种东西，你知道，它以5%的折扣价交易，你知道，这家公司表示愿意支付的价格。

而且，你知道，如果需要一年时间，那么回报可能并不那么有吸引力。但是，如果你能够在这上面增加大量杠杆，并且你对这笔交易一定会成功并获得这5%的收益有100%的信心，你可以利用杠杆，这对于投资者来说可能开始变得有吸引力。因此，这些特定策略中存在大量杠杆。因此，在一个人们去杠杆化和减少杠杆的时期，你知道，你正在看到事件驱动型策略表现不佳。

但是，是的，我的意思是，很多人都在说，仓位策略的丧钟何时会敲响？是的，

这并不是导致仓位策略丧钟敲响的事件。部分原因在于，他们实际上，我们在3月初市场经历了相当大的下跌，这实际上是在关税之前。显然，它们是导致市场恐慌和特朗普政府出台的新政策的部分原因。但它不是解放日，解放日后的波动性和

仓位策略中的许多公司实际上在关税出台之前就进行了去杠杆化。因此，现在展望四月，

在我们4月28日录制本节目时，我们显然还没有获得月度数据。但是，你知道，这些基金的初步数据表明，你知道，它们做得还不错。因此，我们甚至没有看到解放日事件成为仓位策略的致命打击。好吧，我们不知道。对。因此，数据截至3月31日，解放日两天前。

解放日，你是在说，在1月1日至3月31日期间市场表现不佳的情况下，仓位策略和对冲基金在第一季度跑赢了市场。你对它们在四月也跑赢市场的信心有多大？我的意思是，这是否可以知道？

是的，这是相对可以知道的。当你提到跑赢市场时，我的意思是，这完全取决于。例如，你知道，市场，我认为纳斯达克指数现在在四月上涨了。这完全取决于你关注什么。但HFR是另一个数据提供商。他们拥有HFR对冲基金指数，其中包含整个对冲基金行业的指数。

他们还在他们4月中旬的更新中对不同的子策略进行了指数化。他们将宏观策略下跌了3.96%。所以他们做了一个，他们做了一个4月中旬的更新。它于4月22日发布，涵盖了4月15日之前的数据。嗯，

而且，你知道，他们的整体绝对回报指数下跌了40、42个基点。事件驱动型策略下跌了89个基点。所以这是第一季度还是四月的数据？这是四月份的数据，是四月上半月的数据。好的，所以宏观指数，所以那些在Sitco数据中表现相当不错的基金在四月初实际上表现略差。但是

股票对冲、市场中性策略。是的。通过他们的中期更新，当听到市场中性时，你会想到多策略。为什么？因为这正是他们所做的很多事情。我的意思是，他们越来越多地加入了很多东西。但是市场中性股票交易是多策略基金的核心所在。所以他们现在有像

他们有市场中性信贷策略，他们有困境策略，他们有宏观策略。但是，如果你考虑一下这些大型多策略对冲基金投入使用的资金数量，我认为它仍然主要是在基本面股票市场中性策略。因此，HFR市场中性股票指数在四月上涨了11个基点。Stig Brodersen：很抱歉这么愚蠢，但是市场中性，从技术上讲是一种策略，它不是多策略。

是的，它不是多策略。你说它大约占50%到60%。许多多策略都是市场中性的。是的，而且具体来说，当人们谈论仓位策略时，这就是他们谈论的核心内容，这回到了我关于人们用非常广泛的术语谈论对冲基金的观点。他们说，哦，对冲基金下跌了，或者对冲基金甚至……

我们在这里努力阐明仓位策略究竟是什么，但其中很大一部分是市场中性的股票交易。是的。我认为至少某些多策略的一个方面是相对价值固定收益。这将很有趣，因为基础交易的崩溃。好吧，我们不知道基础交易是否发生了崩溃。我们只知道基础交易员交易的价差

在四月初，特别是4月8日或4月9日大幅扩大。现金国债相对于期货，以及掉期价差相对于现金

现金债券和期货。这是一件有趣的事情。例如，是中国和日本在抛售，还是对冲基金Citadel及其极其高杠杆的固定收益投资组合？我们只是不知道。相对价值多策略指数在四月中旬下跌了70个基点。

所以，是的。固定收益可转换套利策略下跌了79个基点。事件驱动型特殊情况。所以，再次强调，这些并购套利交易也下跌了。下跌幅度不如纳斯达克指数，该指数在此期间下跌了2.75%。

而且，你知道，这是这些风险敞口非常低的基金发生的事情之一，那就是当你看到纳斯达克指数像4月15日以来那样反弹时，它们没有那种贝塔系数来参与其中，这就是为什么它们如此专注于防范回撤的原因，因为它们没有我们这些一直做多的人所拥有的V型反弹和复苏。

此外，我想提醒大家注意那个在平均水深五英尺的河里溺水的六英尺高的男人。仅仅因为相对价值上涨了50个基点，这可能是大多数基金上涨了1%，而一个基金被摧毁，下跌了100%。存在很大的离散度，因此也许有一些配置者正在收听，

他们的配置要么大幅跑赢，要么大幅跑输中位数。所以我说，几乎没有配置者，即使是世界上最大的配置者挪威主权财富基金，也完美地配置到所有对冲基金，你知道吗？

正确。然后，你知道，即使是长期波动性指数，那些能够从波动性飙升中获益的基金，显然它们表现非常好。其中一些基金在管理像2024年这样的年份方面比其他基金更好。因此，很容易说，看看长期波动性今年的表现有多好，而忘记波动性。

我的意思是，我正在浏览信函，看看年初是否有任何有趣的信函。我查看了一只基金，我想，哇，他们在第一季度上涨了20%。这是一个伟大的第一季度。然后你回顾一下业绩记录，你会发现从长期来看，它相当糟糕。因此，在这些时期，你将有一些基金拥有良好的长期业绩记录，但被关税措手不及，长期

你知道，表现不佳，你知道，今年迄今为止，然后你将有一些基金，从长期来看，就像真的很平庸，根本不值得他们的费用，并且今年上涨了20%，他们将大肆宣传，你知道，他们有多好。我并不是说长期波动性就是其中一种策略。

但我确实相信，当这些时期的业绩存在很大的离散度时，重要的是也要放大这些时期的业绩。我的意思是，甚至像SEC关于它的规定，对冲基金有一个营销规定。大多数对冲基金被限制向公众进行营销，因为它们是506条规则。

506 B。大多数对冲基金都是这样。但即使如此，当他们在幕后向他们验证为合格投资者的个人进行营销时，他们提供的披露必须准确和完整。因此，你第一季度上涨了20%可能是准确的。但是，如果你忽略了你的长期业绩为负的事实，那么它就不完整了。

因此，有很多规定说明你为什么不能作为对冲基金经理只是说，我们刚刚度过了有史以来最伟大的一個月，然后在它不能反映你的策略整体业绩的情况下宣传这种业绩。

早些时候，麦克斯，你暗示了人们现在可能正在阅读的信函。它们往往来自，我称之为价值兄弟。这些价值兄弟可能管理着几亿美元，也许是数十亿美元。但是，就机构对冲基金行业的规模而言，真正的行动在于管理着数十亿美元的大型仓位策略公司，你知道，100亿、200亿、300亿、400亿、500亿美元。而且他们，你知道，他们的信函可能不是

不像公开的，不像容易获得的。此外，他们可能不会写关于个股的文章。它们更量化，坦率地说，阅读起来也很无聊，而且更难获得。因此，人们对对冲基金行业的看法可能有点偏差。

完全是我所说的。还有增长。你可以找到一些成长型基金经理的信函。但是，是的，我不认为我在Insider Monkey或BuySideDigest或任何……

投资者信函汇总网站上见过。就像我从未见过D.E. Shaw的信函一样。他们不像D.E. Shaw的信函那样。来读吧。它总是像某个价值合作伙伴或某个成长合作伙伴之类的。这些信函读起来很好，睡前阅读是很好的消遣，可以用来寻找新的股票。如果你是一名散户或半散户投资者，因为这就是进入你投资组合的东西。你不会投资像

你知道，具体的曲线，即使你能够找到像伟大的宏观策略基金经理，例如，你会交易像，你知道，特定东欧国家的收益率曲线的细微之处吗？你不会。因此，即使他们确实写了一篇文章，例如，你会进行那笔交易吗？所以没有人点击它。然后这些网站就没有理由携带它。

这就是为什么它不会出现在那里。我还想指出，交易显然是一项技能。拥有正确的宏观叙事是一回事。通常，如果你的业绩超过市场，你的论点是正确的，并且你正确地交易了市场，那么就会出现超额业绩。但我想在《货币事务》中说，自1月以来我的嘉宾们通常在正确把握宏观方面看得非常清楚。

并且我对在这方面为我们的听众服务感到满意，我的听众在这方面。但我认为，Citadel中可能有一些人没有正确把握宏观，但由于他们是如此精确的量化交易员和风险经理，他们已经为他们的投资者带来了业绩，并且以风险调整的方式满足了他们的投资者，而没有正确把握微观。此外，有人可能听过《货币事务》，并且

有一个正确的宏观论点，但交易很糟糕。因此，交易是一项技能，这就是对冲基金。麦克斯，我认为我有点怀疑。我认为Citadel的肯·格里芬本人说过，我们已经达到了仓位策略的巅峰。所以我认为，数万亿美元不可能存在于仓位策略中，并且它们会继续产生优异的风险调整后回报。但我认为，到目前为止，比较我在第一季度看到的情况，它们在某种程度上已经证明了它们作为优秀风险经理的声誉。这么说公平吗？

是的，当然，就像，我们现在是在经历了极其动荡的第一季度和更加动荡的四月之后进行这次谈话。

在1月份，关于对冲基金的讨论是，为什么他们根本不值得任何资金？因为看看标准普尔500指数的表现有多好。看看纳斯达克指数的表现有多好。看看比特币在2024年的表现有多好。谁需要这些人？你可以直接购买资产，一切都很顺利。公平，但对冲基金的贝塔系数通常小于1。如果贝塔系数为1的标准普尔指数大幅下跌，

任何东西都会跑赢。贝塔系数较低的某种东西将会跑赢。哦，当然。当然。再次强调，这也会回到查看HFR指数之一，例如，有市场中性股票指数，然后有股票对冲指数。

因此，在股票对冲中，我甚至不知道你是否80%净多头，你是对冲的，你是多头偏向的？你如何将自己归类，以及你最终如何落入那个类别？为了成为市场中性，我认为你必须拥有一个非常接近零贝塔系数的敞口才能进入该指数。在股票对冲中，你可能有运行25%净敞口的基金，你可能有运行50%净敞口的基金，这就是为什么……

你认为，哦，一只基金是对冲的，但这意味着根据对冲的幅度和你的敞口而有所不同。所以这是……

这是一个极其难以跟踪的行业，除非你拥有所有数据，或者你拥有彭博终端，并且你拥有像Prequin和HFR之类的提供商，这样你才能真正查看具体的策略并查看它们的业绩。因为即使是我们在这里获得的这些指数中的数据，

我不知道所有成分股是什么。很难说。至少对于CITCO来说，我们可以说，好吧，这些是使用CITCO作为其管理人的基金，其中有很多大型基金。

麦克斯，我会说，即使是那些现在没有彭博终端但曾经拥有的人，我认为很多数据，即使你每年为彭博终端支付25000美元，你也无法获得。你还必须在它的基础上订阅数据。所以它比仅仅一个彭博终端更贵。此外，你还必须拥有这些企业订阅

Prequin或Eureka Head、Barkley等等。我们尽量订阅我们能订阅的东西。此外，作为一家媒体公司，我们免费获得很多东西，这是一个额外的好处。但是，是的，我完全同意。非常难以跟踪。

是的。但是彭博正在变得更好。例如，他们一直在努力让对冲基金向彭博报告他们的业绩。因此，你确实开始看到，再次强调，在1月份，当人们有点像嘲笑对冲基金很糟糕，并且像，为什么你会支付他们所收取的费用？例如，当时流传的很多截图实际上是彭博关于所有顶级多经理基金的截图。是的，但我认为那是来自彭博新闻的，你知道，每月花费40美元。

不，但是你可以获得对冲基金。我曾经在一家基金工作，我们有一个彭博代码。如果你有常规的彭博订阅，你可以输入代码，你将获得月度回报和数据表。因此，彭博正在越来越多地跟踪私募基金的业绩，并使其核心数据客户能够访问。明白了。麦克斯，我们还没有谈论私募股权。

显然，最大的新闻是耶鲁大学和哈佛大学宣布他们正在出售他们的私募股权投资。是的，耶鲁大学已经出售了60亿美元。在我们录制节目时，据传哈佛大学正在出售。它宣布可能会出售。所以我认为哈佛大学实际上还没有转让并收到这笔钱。但是，是的，耶鲁大学已经出售了。这是一个奇怪的巧合，首先，关税带来的不确定性。

2025年前四个月市场波动剧烈，损害了股票和固定收益投资者，但“聪明钱”在这种环境下表现如何？杰克和麦克斯利用Citco基金服务公司和HFRI的数据，分析了2025年第一季度和四月份对冲基金的表现。他们还讨论了耶鲁大学和哈佛大学最近出售部分私募股权投资以及其他可能预示私募股权资产类别未来麻烦的指标。

关注麦克斯的X账号：https://x.com/maxwiethe 关注Other People’s Money：Apple Podcast https://bit.ly/4e7QJ1M Spotify https://bit.ly/3Yhaazi YouTube https://bit.ly/3C63VXR X https://x.com/opmpod</context> <raw_text>0 第二个原因是特朗普政府积极追查这些大学的免税地位。你知道，我不会说，如果哈佛大学有500亿美元，他们需要美国政府的拨款才能维持运转。这对我来说是有道理的。但现实是，他们面临越来越大的压力。然后是第三个原因，麦克斯，也许是最重要的原因，是一位我忘记名字但非常聪明的人指出的。

推特上的人说，他们利用前两个理由作为出售的借口，因为他们严重超配了私募股权。现在他们终于有了可以为他们本来就想做的事情提供理由的标题。

是的。而且，你看，私募股权不会因为耶鲁大学选择出售其中一部分而走向灭亡。所以这些事情就像这里存在重要的关系。你知道，耶鲁大学不会出来说，是的，我们正在出售顶级公司。哦，我们这么做是因为，我们正在失去这些拨款。我们可能担心我们的免税地位，因为这是大学预算中由拨款资助以及由……

由捐赠基金资助的另一面。杰克，你没有提到一个因素，那就是他们没有获得分红。所以他们在二级市场上出售。这些是他们在二级市场上出售的有限合伙人股份。私募股权基金可以募集新的基金来投资二级市场。

是的，是的，这也是正在发生的事情。你看，他们越来越多地做其他事情。我一位做很多员工持股计划（ESOP）的律师朋友实际上给我发了一些关于ESOP组织负责人的资料。他说，我完全赞成私募股权做更多员工所有制的事情。但是称它们为ESOP是疯狂的，因为ESOP，当你离开公司时，

你会拿到你的钱。那是你的。公司必须向员工提供流动性。现金，而不是股票。现金。是的，现金，因为没有股票。这是，你知道，这是一家私营公司。所以他们必须，他们必须，

他们必须提供这种流动性。所以现在你有了这些私募股权公司，没有IPO。他们已经把彼此之间所有可能买卖的东西都买卖过了。这是前所未有的，没有新的资金进来募集新的基金来出售你现有基金中的东西到你的新基金。那么还剩下谁？员工。对。所以他们说，哦，太好了。我们，你知道，看看ESOP有多好。我们正在使金融行为民主化。那是两种替代方案。是的，是的。

是的，完全正确。所以，你知道，通过私人财富渠道获得的零售投资的结合。我的意思是，我知道你谈到了……

私募股权和私募信贷进入ETF。但也有一些类似员工私募的东西。所以就像ESOP组织的负责人出来说，我完全赞成员工参与。如果它不完全是ESOP，我并不是说这不是一件好事，但是称之为ESOP就是在利用我们的东西，它有非常具体的定义和非常具体的益处。它，你知道，它不依赖于私募股权公司出售……

出售公司才能获得你的流动性。所以，你知道，有很多迹象表明，无论是耶鲁大学，还是越来越关注私人财富渠道，转向员工成为这些公司的买家，或者至少提供一定程度的流动性，这都表明我们可能更接近私募股权的顶峰，而不是底部，至少在局部是这样。

是的。我根本不是私募市场的专家。但我确实认为，你会看到非常先进的机构投资者正在出售一部分，进行调整，进行调整。你会看到一种愿望，即从不太富有、也许不太精明的个人——零售财富渠道——那里获得新的资金。我认为……

问题是，哦，杰克，你喜欢私募股权吗？这就像说，你喜欢股票吗？我们是在谈论2022年购买Meta吗？还是我们在谈论2021年购买一些可能下跌超过90%的糟糕公司？这取决于资产类别。卡莱尔的 最成功交易之一是收购了湾流公司。非常，非常成功的交易。在这种情况下，我喜欢私募股权。

我们是在谈论进行整合，我们将爱达荷州博伊西的所有加油站整合在一起，然后这突然成为了一项业务吗？也许我对这件事不太兴奋。我不太清楚，但我只知道很多钱已经流入了

涌入了这个资产类别。我认为在公开市场上，我们看到了很大的分散性。在私募市场上，我们没有看到这种分散性，因为这些东西不交易。这并不意味着分散性不存在。

是的。根据你的观点，实际上，一些最老练的有限合伙人，比如那些长期从事私募股权的人，越来越多地进行单笔交易专用SPV，你出去。有一家公司是目标公司，你去和人们谈话，你为这笔交易专门做一个SPV，因为他们不想接触到他们不想接触到整个公司。

一个新的想法老牌基金。他们知道，总的来说，这将被稀释，其中有一些伟大的交易将支撑整体业绩，他们觉得他们可以直接对这些交易进行尽职调查。所以很多

很多最聪明的有限合伙人没有购买新的老牌基金。我认为这叫做共同投资，我认为它越来越流行了。是的，是的，共同投资。所以，你知道，这不是我经常跟踪的东西，因为它很难跟踪。但是，是的，那里发生了很多有趣的事情。当然。麦克斯，在我们谈论一些宏观经济话题之前，关于其他人的钱还有什么要说的吗？

我们与Trivalli Capital的Matt Josav做了一个有趣的播客。那是我们上一集。他们是一家刚刚成立的专注于抵押贷款的基金管理公司。他们获得了Raptor Group和Seaport Global Securities的相当稳固的机构支持。Raptor Group是Jim Pallotta。所以他拥有罗马队。他是波士顿凯尔特人队的老板。我认为他

我不知道他是否还拥有凯尔特人队，或者他是否已经出售了，但他们是严肃的对冲基金种子投资者。对于正在收听节目的、从事这项业务的人来说，他们正在想，天哪，我希望得到Raptor或Seaport的种子投资。我认为这非常有趣，因为这回到了我们刚才谈到的规模问题。我在这里有点越界了，因为我不是Raptor。我不是Seaport。我不知道。

但是如果我把自己放在他们的位置上，我可以选择支持某人的产能受限的小盘股策略，他们告诉我们这将以5亿美元封顶，或者一个抵押贷款策略，这可能是……

你知道，100亿美元，200亿美元，但在每天交易2500亿美元的抵押贷款市场中仍然是一条小鱼，从风险投资的角度来看，因为这些种子投资者，他们不仅仅是给你钱。他们通常也会获得基金中GP经济的一部分。所以他们就像风险投资，他们给你钱投资，这样你就可以建立业绩记录。但他们也说，你知道，因为我们这么做，

我们想要一些整体GP的经济利益。所以，你知道，你应该考虑一下，如果你真的想要一个种子投资者，如果你真的达到了成熟期并且你是一个成功的基金，你将如何为这些种子投资者带来具有吸引力发展轨迹的东西？

我认为人们对此关注不够。他们关注他们喜欢的东西。正如你所说，我们所有人一开始都是听到关于沃伦·巴菲特的故事，这个想法是，如果我今天有一百万美元，我每年可以赚50%。你知道，这其中有一些道理。但是……

基金处于市场中。它们是你必须在其中选择的金融产品和策略的市场。这与你是否喜欢无关。这与市场能够承受什么以及人们实际购买什么有关。你可以抱怨私募股权。人们很长一段时间都在抱怨私募股权，他们只是继续吞噬资产。

所以，你知道，我认为所有基金经理——我并不把自己算作其中一员，但我是一个观察者，一个密切关注该行业的观察者——我认为这是我看到的偏见中最常见的一种。他们关注他们喜欢的东西以及他们认为自己擅长什么，而不是现在正在销售什么。

稍微悲观一点，但我认为这是真的，那就是未来五到十年表现良好的东西与现在流行的东西之间存在差异。有时它甚至可能是一个反向指标，它们是负相关的。例如，我敢打赌，你知道，相对价值。

抵押贷款策略在2005年非常流行。顺便说一句，你采访过的人，据我了解，他们的很多风险都是关于期限风险、再投资风险，而不是信用风险。所以不像2008年的那种情况，而是那些极其，哦，我将以10比1的杠杆率投资于非常，

非常低质量的次级抵押贷款。这在2005年是一种非常流行的策略。结果显然不好。作为一名成长型投资者，投资于泡沫科技股可能在互联网泡沫破裂之前的最流行时期。人们在99年嘲笑沃伦·巴菲特，嘲笑那些也获得了非凡业绩的价值投资者

从2000年到2005年。我还认为，麦克斯，很多对冲基金仍然具有的价值偏见，就那些阅读信件的人而言。你知道，我认为这并不是对冲基金行业的真正诞生。我认为这可以追溯到阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯，他在50年代末60年代初就做多空交易。但我认为这确实是现代对冲的诞生。

对冲基金，不是乔治·索罗斯，而是那些进入这个行业并获得巨大超额收益的人。我认为，如果市场每天下跌1%，而你的投资组合上涨1%，那么你的看法可能会有点困难。所以，我认为也许早期的一些价值傲慢情绪有点回归，在2000年到2003年期间，纳斯达克每天下跌1%，而价值型股票每天上涨1%。

他们定期更新这些价值投资的圣经。如果你回到证券分析的最初版本，我认为是30年代的，你会发现一些最初的版本。就像……

他们谈论的是价格比率，价格比率对你来说并非没有用，但他们说，这个价格比率很有吸引力，他们说的是个位数的价格与股息比率，你知道，所以如果你带一个1933年或任何时候……

证券分析第一次出版时阅读过的人，你告诉他们人们今天支付的倍数，他们的脑袋会爆炸。那么今天什么是价值型股票？人们会说，哇，与当时的市场相比，这支股票交易价格如此便宜。就像我们，我们已经，世界与甚至20年前相比已经如此不同了。而且我们遵循的是……

在许多情况下，已经接近100年的论文。这并不意味着它们仍然没有很多价值。这可能对经理们有用，但是

我确实倾向于认为，你需要将你正在做的事情发展到现代环境中。我完全同意。我认为，像你一样，麦克斯，我的投资理念仍然受到我认为的事物的价值、内在价值的影响，以低于其价值的价格购买东西。但是我

对我来说，价值是购买一些东西，一只没人听说过的股票，你以超过20%的股息收益率购买它，没有人听说过它，它是一支好股票。但与此同时，我认为很多价值型经理会说，哦，标普的市盈率是19倍，而这只股票……

市盈率为13倍，这只股票的质量远低于标普中平均公司的质量，在我看来，我认为这不太可能在价值型股票有效的宏观时期之外奏效，即高度周期性的环境。

是的。而且很有趣，你可以甚至以那些了解这些事情并已经改变了他们对市场的看法的人为例。我认为几周前，当中国关税出台时。在我们对关税有所回退之前。人们说，哦，天哪，这将摧毁苹果。对。而且……

市场，苹果还没有受到太大的打击。是的，我在相对低点做空苹果，并在亏损时平仓。所以，你知道，获得了一些不错的应税损失。但是我认为在一个中国关税为125%，并且没有豁免的世界里，

我认为从根本上来说这对苹果不利，但我认为这可能是对整个世界或美国市场的极其不利的情况。最终，特朗普政府将意识到……好吧，不是意识到，但我认为特朗普政府和特朗普总统本人不会对这种环境感到满意。所以，我的意思是，有很多不确定性。我认为……

低点还没有到来，短期内我更看好债券而不是股票。我还认为，麦克斯，我们在4月28日星期一录制节目。如果一件商品从中国的价格低于800美元，那么对最低关税的豁免，你就不必为此缴纳关税。这促使了来自Timu和Sheen的大量廉价商品涌入。如果一个女人想买一件5美元的连衣裙，她可以做到。

而且没有关税。在解放日，当特朗普总统签署时，所有这些都将在5月2日结束。我的意思是，那是什么？星期四或星期五。所以我认为特朗普总统要么会，我不想用“屈服”这个词，会改变主意并缓和，要么我认为拼多多和所有这些从……

受益匪浅的中国公司将遭受巨大损失。我很难看到第三种结果……

特朗普政府缓和或拼多多遭受巨大损失。我不知道。你怎么看？你在谈论银行收益时谈到了这一点。我认为，对于目前的收益电话记录来说，“不确定性”是最重要的词。没有人真正知道。我们将开始获得数据，开始转向……

我认为我们将获得指导，人们将调整第二季度的指导，到第二季度末到六月底，所以你知道我们将开始获得一些关于这方面的数据，你知道，我不会玩这个猜测游戏，我很有信心，就像他会征收关税，关税会很严重，而且会超过……

市场的预期，这很大程度上是基于……

每个人都说，哦，贸易战是好事。你没听说吗？我们改变主意了。嗯……

第一次，这是一种很容易预测的事情。现在我无法预测政策将如何制定。我也是。此外，人们还在猜测，日本是否出售了？中国是否出售了？好吧，我查看了日本财务省的数据，或者只是日本的数据，但他们是美国国债市场的巨大投资者。他们确实出售了。他们出售了大量美国国债。

其中一个最大的抛售周是从星期一开始到星期五结束，星期四是星期三是解放日。所以我想是在4月4日结束的那一周。他们是大规模的卖方。他们是外国债券的大规模卖方，对我来说这意味着美国债券。我认为日本持有的外国债券中很大一部分是美国债券。然而，他们确实将资金重新配置到外国股票，并且

他们还大幅增加了外国负债，我不太清楚这意味着什么。我的意思是，我认为，你知道，这意味着他们用现金借钱。

美元或欧元。我认为这就是这意味着什么。这实际上就像做空美元。我根本没有查看中国的数据，也没有查看欧洲的数据。但是我确实在一周前很早就起床查看了日本的数据流。是的，我认为有一些初步证据表明，外国人正在抛售国债的说法……

我不知道这是否只是一个说法。我在数据中看到了一些佐证，但它也不是说习近平主席正在打电话给中国人民银行，要求他们抛售。日本的数据流完全来自私营部门。

不是日本银行。完全是私营的。老实说，这更令人担忧，因为我认为如果是在政府层面，它可以通过政治意愿来控制。如果是在私营部门，你就无法控制东京的20000名机构投资者。你无法控制他们。谁知道债券维吉兰特一直是日本人？是的。

不，但回到我们没有讨论的对冲基金信函和数据中的一些趋势，我正在查看这些趋势，那就是，你知道，一些跟踪信函的网站也会记录基金的季度业绩。BuySide Digest是我喜欢的一个拥有此功能的网站。

你可以按年初至今和季度至今的业绩进行排序。然后在右边，他们列出了提到的主要股票代码。所以你甚至可以关注股票代码，如果你愿意的话。但是他们，你知道，很多顶级基金实际上有很多日本股票代码。所以，今年上涨的基金往往拥有更多非美国敞口。

贵金属敞口，特别是日本敞口。是的。麦克斯，我很高兴我们采取了非常真实和平衡的立场，好吧，实际上，多策略基金总的来说似乎已经很好地经受住了考验，对冲基金行业总体上也是如此。但我必须说，你知道，如果我们不提到市场动荡中确实有一些……

一些相当大的损失，那我们就失职了。例如，石油交易员皮埃尔·翁德隆，他的基金今年迄今下跌了52%。我相信，有一只来自Systematica Investments的量化趋势跟踪基金今年迄今下跌了18.8%。所以，正如我相信有很多散户投资者损失了很多钱，很多长期基金一样，也有一些对冲基金损失很大。但我认为……

总的来说，对冲基金行业迄今为止已经很好地经受住了风暴的考验。是的？是的。注意趋势。趋势和动量不是一回事，因为动量是相对于……我认为，相对于其他资产来看业绩，而趋势是相对于自身而言的。资产相对于自身的表现如何，而动量是它相对于其他事物表现如何？但它们是相似的，就像动量策略表现不佳一样。

趋势策略表现不佳。那些进行大规模方向性押注的人，除非他们是卖空者，就像无论这些类型的事件发生，你都会开始看到文章。文章是，这是一个杠铃。文章要么是关于身价数十亿美元的XYZ对冲基金经理比昨天更富有，要么是关于这位对冲基金经理下跌了20%。我们难道不都非常高兴他们也是人吗？所以……

所以我认为对于任何评价对冲基金的人来说，尤其如果你正在考虑投资对冲基金，放大视野，看看这些基金在不同制度、不同时期是如何运作的。看看月份。如果你能找到一位能源交易员，然后回顾一下油价下跌10%的月份，

然后基金只下跌了2%。对我来说，当我寻找要加入OPM的基金时，这些是我通常会关注的事情，嗯，这个人不仅仅是他们对目前表现良好的特定主题或特定资产类别具有贝塔系数。他们是否能够有效地产生回报？

通过不同类型的环境。这并不意味着你不能出现回撤或任何类似的事情，比如当市场动荡时。我只是想说，我并没有认可我邀请的任何人，但我确实喜欢尝试寻找那些存在的原因是……

很清楚他们做了一些有趣的事情。他们赚了钱，无论是最近还是长期以来，因为有这么多的基金，这么多的经理，人们唯一真正的问题是，你怎么还能有客户？

虽然我很想邀请这些人来采访他们并问这个问题，但这并不是建立播客或让对冲基金的合规部门批准的好方法。如果我说，哦，看看我与XYZ经理做的这个采访。我说，是的，所以你的回报，真的很糟糕。虽然麦克斯，我认为会有很多观点。因为他们必须，他们也必须是营销大师。所以可能采访很有趣。是的。

是的。是的，他们当然是的。但部分原因是，你知道，财富管理行业曾经有一句谚语，比如没有人因为购买IBM而被解雇。对。或者，如果你在IT行业，并且你正在选择……

公司将要使用的技术栈。采购部门的没有人因为选择IBM作为公司的电脑供应商而被解雇。对冲基金也是如此。如果你押注每个人都在押注的东西，而你错了，你就在队伍里，你就在人群中。但如果你押注一个只有两年历史、没有业绩记录的经理，并且……

他们没有足够的机构规模或服务提供商，你可能会，你知道，你正在承担一些职业风险。最重要的是，如果这是一个构建良好的机构投资组合，即使这个人明年上涨100%或200%，也可能几乎不会影响投资组合的整体回报，这取决于其规模。所以……

出错，遭受巨大损失，不得不解释这一点，收回你的钱。每个人都会注意到这一点。在一个不知名的基金经理身上做出一个伟大的选择，你作为分配者也不会从中获得太多好处。所以这确实驱动了很多……

资金流动和投资。所以，你知道，作为一名有抱负的基金经理，你真的需要考虑并问自己这个问题，

我提供了什么？我如何做到让交易另一端的人能够做出决定，而不是把钱给Citadel，而不是把更多钱给私募股权或私募信贷，他们不必担心波动性？如果选择是在你、他们或零费用先锋基金之间，你必须让他们很容易做出这个决定。这通常意味着你正在为他们提供一些他们无法从……

获得的东西。所以这通常意味着，你知道，不是股票贝塔。好吧，麦克斯，你知道，我们确实有一家我们一直保持低调的有趣的咨询公司，但是，呃，是的，我们，我们确实，我们也从事这项业务。正如人们可以告诉你的那样，我们对对冲基金行业有很多了解，但并非特别了解……

以及有限合伙人正在寻找什么。我们就说到这里。我最后的宏观经济想法是，我认为很多资产，如黄金和比特币，在相对和绝对的基础上都表现得相当好。我认为人们应该关注……是美元。

它兑其他货币贬值了，所以用日元或欧元计价的黄金也表现得很好，但并没有好很多，这就是为什么以美元计价的黄金表现如此出色，而且……我不知道，麦克斯，我觉得押注市场崩盘几乎总是非常非常愚蠢的事情……但这对我来说感觉就像VIX……

例如，短期VIX期货为24。在过去的30天里，我们经历了一些疯狂的波动，下跌了5%，下跌了6%，上涨了10%。对我来说，感觉市场可能……

正在对波动性市场进行定价，一切都会好起来的，而这可能并非如此。通常情况下，我对与VIX相关的产品的敞口为零，也许对于一些老练的投资者来说，它可能略微为负，也就是做空波动性，这通常是有效的。但在这种环境下，我会对做空波动性非常谨慎。

2025年前四个月市场波动剧烈，股票和固定收益投资者都遭受了损失，但“聪明钱”在这种环境下表现如何？杰克和麦克斯利用Citco基金服务公司和HFRI的数据，分析了2025年第一季度和四月份对冲基金的表现。他们还讨论了耶鲁大学和哈佛大学最近出售部分私募股权投资以及其他可能预示私募股权资产类别未来麻烦的指标。

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如果特朗普在关税问题上大幅度缓和，或者达成真正实质性的贸易协议，那么是的，股市根本就没有被高估，而且可能会大幅上涨。但如果特朗普政府真的要执行关税政策，我认为会是这样，我认为这可能会有点颠簸。所以，最后分享一下我的宏观想法。麦克斯，你最后说几句。

是的，我认为我必须同意你的观点，我认为他们对关税是认真的。最终的底线在哪里，我不一定知道。而且我认为市场清楚地表明，他们希望对关税持乐观态度。在宣布关税之前，他们希望对关税持乐观态度。当关税有所回落时，他们希望对关税持乐观态度。所以，是的，

我认为我们将需要一些真实的中国数据才能出现真正的下行趋势。

股票方面，要说的是，这些关税是真实的，而且会带来负面影响，因为对关税持乐观态度的愿望非常强烈。这种买入反射很强烈。事实上，我认为对冲基金是净卖出者。他们在此之前大量减仓。而散户是买家。散户在此期间一直大力买入。而且

所以，你知道，对冲基金的仓位已经基本出清了，这一点值得一提。

而对于散户来说，情况并非如此。那么，这是否意味着散户还会出现另一轮抛售？我不确定。你知道，对冲基金越来越多地关注替代数据来源。所以我们可能会在财报公布之前看到一些事情发生变化。但是，你知道，我预计第二季度财报对于我们今年的收官将非常非常重要。

是的。还有前瞻性指标，我通常不太关注这些指标，因为它们基本上只是情绪测试，你感觉如何？你觉得你会买更多吗？感觉你会……我通常不会……但是这些指标已经完全暴跌了。与此同时，一些硬数据实际上表现强劲，但我认为这是需求提前释放，因为人们正在预期购买东西，并试图抢在关税之前。所以我认为这会让数据看起来人为地好。硬数据看起来人为地好……